企業(yè)并購策略與成本分析

天馬行空官方博客：；QQ:1318241189；QQ群：175569632摘要并購是企業(yè)進(jìn)入更廣闊業(yè)務(wù)范圍與市場領(lǐng)域，進(jìn)行快速擴(kuò)張的一種重要開展戰(zhàn)略。企業(yè)并購的主要動機(jī)是謀求協(xié)同效應(yīng)，即獲取“1+1>2”的效果。它是我國轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，使我國國有企業(yè)走出困境的必然選擇。但是，我國企業(yè)并購成功的案例不超過20%。究其原因主要在于兩方面：一是交易缺口〔TransactionGap〕；二是轉(zhuǎn)化缺口〔TransitionGap并購企業(yè)應(yīng)根據(jù)其具體情況和條件選擇恰當(dāng)?shù)牟①從Ｊ?、方法對目?biāo)企業(yè)進(jìn)行選擇、定價和整合，并不斷完善和創(chuàng)新，才能使并購雙方協(xié)同運(yùn)作，不斷增強(qiáng)企業(yè)的核心能力，從而到達(dá)并購的目的。本文在較系統(tǒng)地闡述公司并購有關(guān)理論的根底上，結(jié)合運(yùn)用定量計(jì)算和定性分析兩種方法，試圖以交易本錢的分析和定價策略解決交易缺口問題，以整合本錢的分析和整合策略解決轉(zhuǎn)化缺口問題，為企業(yè)并購實(shí)踐提供思路，為企業(yè)并購決策者提供決策依據(jù)。全文共分四個局部：第一局部：通過引入唐龍流血兼并湘民案例，揭示出我國企業(yè)并購大量失敗的主要原因:交易缺口和轉(zhuǎn)化缺口，進(jìn)而提出對企業(yè)并購本錢進(jìn)行分析和對企業(yè)進(jìn)行有效整合的必要性，以及本文試圖解決的主要議題。第二局部：對并購交易本錢內(nèi)涵、影響因素、計(jì)算公式以及就如何對企業(yè)并購定價提出相應(yīng)的方法和措施。第三局部：對并購整合本錢內(nèi)涵、影響因素、以及就如何對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行有效整合提出相應(yīng)的方法和措施.第四局部：以杭州金龍集團(tuán)成功兼并杭州手巾被單廠為案例進(jìn)行分析，從而與本文所闡述觀點(diǎn)相照應(yīng)。論文按并購過程的兩個階段——并購?fù)瓿呻A段和并購整合階段，將并購本錢分為并購交易本錢和并購整合本錢，按整合內(nèi)容將并購整合策略細(xì)分為企業(yè)經(jīng)營資源整合策略、資產(chǎn)資源整合策略、債務(wù)重整策略、人力資源整合策略和企業(yè)文化整合策略，并理論聯(lián)系實(shí)際對每一種本錢進(jìn)行了分析并提出了有效的控制策略。這對企業(yè)并購者在對目標(biāo)企業(yè)的定價和整合過程中均具有一定的指導(dǎo)和應(yīng)用價值。本文的創(chuàng)新之處：首先，在本文選題上，選擇了一個頗具現(xiàn)實(shí)意義的問題進(jìn)行研究并理論聯(lián)系實(shí)際，表達(dá)了MBA學(xué)員應(yīng)具備的務(wù)實(shí)作風(fēng)；其次，對并購本錢的內(nèi)涵進(jìn)行了深入的探索和有效的定位：將并購本錢分為交易本錢和整合本錢；再次，綜合采用三種定價模型對目標(biāo)企業(yè)定價，并對其在實(shí)際操作過程中應(yīng)請注意的問題進(jìn)行了較深入的探討；最后，按整合內(nèi)容將并購整合策略細(xì)分為五大類，并提出了自己見解。關(guān)鍵詞：并購交易本錢整合本錢交易本錢分析定價策略整合本錢分析整合策略AbstractM&A(MergerandAcquisition)aredevelopingstrategiesofgreatimportanceforanenterprisetoenterbroaderbusinessandmarketscopesandtoexpandwithhighspeed.Themajormotivationistoachievethecoordinationeffect,i.e.,toacquiretheeffectof“1+1>2”.However,agreatmanyM&Apracticesendedupinfailure.Themajorreasonsforthefailurelieintwofacts:oneisTransactionGap;anotherisTransitionGap.HowtosolvethetwoGapsisanurgentissuethateveryM&Aenterprisehastoconsiderabout.EnterprisesengagedinM&Ashouldchooseappropriatepatternsandmethodstointegratethetwopartiesaccordingtospecificsituationandcondition.Andwithconstantimprovementandinnovation,thetwopartiestotheM&AcancoordinateandthekernelpoweroftheenterprisecanbeenhancedandthusM&Acanbeachieved.ThethesisisanattempttosummarizesystematicallythefundamentaltheoriesofenterpriseM&Aandintegration,todiscusswhatthemeaningofthetransactioncostandtheintegrationcostandhowtocontrolthembasedontheanalysisofsometypicalcaseofM&Ahomeandabroad.ThepurposeofthethesisistoprovideahelpfulreflectiononthepracticeinChinaandurgetheacquirertoattachmoreimportancetointegrationsoastodecreasetheM&AcostandachieveM&A.Thethesisconsistsoffivechapters:Chapteronedescribesatypicalfailurecase_theTanglongM&AXingminenterprisetodrawaconclusionthatthemajorreasonsforM&AfailurearethetransactionGapandthetransitionGap,whichwillletusseeitisverynecessarytoanalysisandcontroltheM&Acost.ChaptertwodiscusstheeffectivemeasuresandpracticaloperatingtechniquestocontrolthetransactioncostbasedontheanalysesandstudiesthefundamentalideasandmethodsofenterpriseM&Apricing.ChapterthreediscusstheeffectivemeasuresandpracticaloperatingtechniquestocontrolthetransitioncostbasedontheanalysesandstudiesthefundamentalideasandmethodsofenterpriseM&Aintegration.Chapterfourdescribesatypicalcase―theM&AactivitytakenafterJingLonggrouphasmergedHangZhouhandtowelfactoryandbasedontheobservationandanalysisupontheaforesaidcase,whichexplainsthespecificstepstobetakenduringthecourseofM&Abasedonapracticalstandpoint.DuetotheM&Aprocesscanbedividedintotwophases:M&AacquisitionphaseandM&Aintegrationphase,theM&Acosthasbeendividedintotransactioncostandtransitioncost,andalso,thetransitioncosthasbeendividedintoM&Amanagementresourceintegrationcost,assertresourceintegrationcost,humanresourceintegrationcost,debtreformingcostandenterprisecultureintegrationcostsothatourreadercanbehaveaclearideaaboutthisthesis.TheconclusiontothewesternenterpriseM&Apricingtheoriesandmodels,theapplicationandanalysisofrealcaseinthisthesiswillbehelpfultoimprovethetheorystudyandpracticeofenterpriseM&Ainchina.Theinnovationofthisthesis:First:choseapracticalissuetostudybasedontheanalysisoftheoryandtypicalcase,whichshouldbequalifiedforaMBAstudent.Second:discusseddeeplytheintensionofM&Acostanddivideditintotransactioncostandtransitioncost.Third:furtherdiscussedtheeffectiveandpracticalmeasurestothepricingofM&Abasedonthethreepricingmodel.Final:accordingtotheM&Acontents,dividedtheM&Aconformityintofiveclassandbringforwardmypersonalview.[keywords]EnterpriseM&APricingmodelTransactionGapTransitionGapM&AcostTransactioncostTransitioncostTransactioncostanalysisandcontrolTransitioncostanalysisandcontrol目錄第一局部緒論6一、引言7二、流血兼并——唐龍兼并湘民始末8三、我國企業(yè)并購失敗的原因分析12四、擬解決的問題和本文的內(nèi)容結(jié)構(gòu)15第二局部企業(yè)并購交易本錢分析及定價策略16一、企業(yè)并購交易本錢分析16二、企業(yè)并購定價策略17〔一〕市盈率估值模型17〔二〕折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型20〔三〕資產(chǎn)價值根底法24三、實(shí)際操作中應(yīng)注意幾個問題25第三局部企業(yè)并購整合本錢分析及整合策略28成功的關(guān)鍵在整合28并購整合本錢分析30三、并購整合策略34〔一〕企業(yè)經(jīng)營資源整合策略34〔二〕企業(yè)資產(chǎn)資源整合策略36〔三〕人力資源整合本錢策略41〔四〕債務(wù)重整策略44〔五〕企業(yè)文化整合策略47第四局部 并購案例分析53結(jié)束語58第一局部緒論沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一個大公司主要靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的?！沟俑窭铡睸tigaler,G.J.〕本章內(nèi)容結(jié)構(gòu)引言：研究背景引言：研究背景案例引入案例引入并購失敗原因分析并購失敗原因分析擬解決的問題和本論文的內(nèi)容結(jié)構(gòu)擬解決的問題和本論文的內(nèi)容結(jié)構(gòu)一、引言隨著世界經(jīng)濟(jì)全球化步伐的明顯加快，企業(yè)面臨著越來越劇烈的外部市場競爭壓力。為了穩(wěn)定國內(nèi)市場，問鼎國際市場，在未來的全球競爭中占有一席之地，不但微觀企業(yè)正在尋求快速擴(kuò)張的對策，而且各國政府為增強(qiáng)綜合國力也先后出臺了一系列扶持大企業(yè)集團(tuán)開展的優(yōu)惠政策和措施，以推動企業(yè)提高國際市場的競爭能力。正是在這樣的背景下，自20世紀(jì)90年代中葉以來，第五次并購浪潮席卷全球，大型和超大型企業(yè)并購案例不斷涌現(xiàn)，而且與前幾次并購浪潮相比表現(xiàn)出規(guī)模更大、金額更多、范圍更廣、跨國并購與國內(nèi)并購?fù)介_展的特點(diǎn)。特別是跨國并購的迅猛開展，成為了本輪并購浪潮的一個顯著特點(diǎn)，引起了理論界的廣泛關(guān)注。企業(yè)并購，作為企業(yè)開展到一定階段進(jìn)行快速擴(kuò)張的有效途徑，克服了通過自身積累實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)式開展的局限，為企業(yè)實(shí)現(xiàn)跳躍式甚至是幾何級數(shù)級的開展提供了可能?？v觀西方工業(yè)的開展歷程，不難看出企業(yè)并購貫穿始終，可以說，西方工業(yè)的開展史實(shí)際上就是企業(yè)并購的開展史。美國著名學(xué)者、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家獲得者斯蒂格勒〔1989〕在對美國前500家大公司的深入研究后，得出這樣的結(jié)論：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的。〞[[美]J.FredWeston著：?兼并、重組與公司控制?，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998年第171頁隨著中國日益融入全球經(jīng)濟(jì)圈，為跟上世界經(jīng)濟(jì)開展的步伐，同時也為了加快我國經(jīng)濟(jì)體制改革，實(shí)現(xiàn)兩個根本性的轉(zhuǎn)變，使國有企業(yè)走出傳統(tǒng)方案經(jīng)濟(jì)的束縛，全國范圍內(nèi)的企業(yè)并購也高頻率發(fā)生盡管其規(guī)模比不上國際大企業(yè)，但在數(shù)量上絕對不比其他國家遜色。尤其是黨的十五大和九屆全國人民代表大會提出：“以產(chǎn)權(quán)革命為核心，以資本為紐帶，對國有企業(yè)實(shí)行戰(zhàn)略性改組，推進(jìn)了資本要素的合理流動和有效配置〞，要求通過各種手段實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重組，全方位深化企業(yè)改革。在這樣的大背景下并購自然成為我國經(jīng)濟(jì)改革的熱點(diǎn)。我國企業(yè)并購開始于1984年。到了20世紀(jì)90年代，企業(yè)并購邁上了一個新的臺階，產(chǎn)權(quán)交易市場與股票市場的建立與快速開展為企業(yè)并購提供了良好的外部環(huán)境?，F(xiàn)階段，我國已擁有近30個省一級的產(chǎn)權(quán)交易市場，進(jìn)行企業(yè)間以實(shí)物形態(tài)為根本特征的財(cái)產(chǎn)權(quán)益的全部或局部交易。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，1994年，累計(jì)并購企業(yè)1879個,轉(zhuǎn)移資產(chǎn)42億元。但是，我國企業(yè)并購開始于20世紀(jì)80年代中期，開展時間短，內(nèi)部交易、關(guān)聯(lián)交易等不標(biāo)準(zhǔn)行為時有發(fā)生，且當(dāng)前企業(yè)正處于舊體制未完全解體、新體制剛開始發(fā)揮作用的特殊時期，企業(yè)作為名義上的并購主體，在實(shí)施并購戰(zhàn)略時，并沒有完全按照市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律辦事，出現(xiàn)了大量的非理性行為，并由此而帶來了嚴(yán)重的副作用——大量并購失敗。二、流血兼并——唐龍兼并湘民始末本案例來源于中國在線并購網(wǎng)〔〕,并參考了羅珉：?資本運(yùn)作—模式、案例與分析?〔西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2001年〕第206頁，本文作者作了局部修改案例資料誰來兼并湘民湖南省省民政廳所屬福利總公司旗下的湖南省湘民制藥廠(以下簡稱湘民)是一中型國有二級福利企業(yè)。企業(yè)本身稱不上知名，但在“保健品概念〞熱火朝天的90年代初，其拳頭產(chǎn)品“東方魔液〞卻著實(shí)風(fēng)光過一陣。這種“壯陽補(bǔ)腎〞的保健藥品當(dāng)時不僅行銷全國還打進(jìn)過東亞市場。但湘民好日子甚至不待保健品市場降溫提前結(jié)束了。1993年，“東方魔液〞產(chǎn)品的合作方湖南省邵陽東方制藥廠狀告湘民侵權(quán)，這起合作糾紛以湘民敗訴而告終，湘民失去了東方魔液。湘民領(lǐng)導(dǎo)層并未因此而勵精圖治。此后他們再也沒有推出有市場號召力的新產(chǎn)品，倒是負(fù)債搬遷、擴(kuò)大基建規(guī)模。昔日被“東方魔液〞掩蓋的“國企病〞很快顯露出病癥：企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)管理水平低下，任人唯親，腐敗現(xiàn)象嚴(yán)重。從工作出發(fā)1993年開始，湘民每年虧損千萬元以上，到1995年底，累計(jì)虧損5000多萬元。全廠500多職工大多失去了著落。1995年末，湖南省人民政府將湘民列為首批國有企業(yè)改革試點(diǎn)單位之一，兼并湘民成為改革的首選方案。大東走了唐龍來了1995年底深圳大東國際投資〔集團(tuán)〕股份率先開始與福利總公司洽談兼并湘民事宜。湘民資產(chǎn)由福利總公司出面委托湖南省新星會計(jì)事務(wù)所進(jìn)行資產(chǎn)評估。雙方就該項(xiàng)評估報告達(dá)成兼并意向，隨后深圳大東公司進(jìn)駐湘民，開始兼并操作。大東公司進(jìn)駐湘民后，由福利公司提出，兼并后的湘民總經(jīng)理一職由福利公司派人兼任；加之湘民內(nèi)部出現(xiàn)抵抗暗流，深圳大東公司發(fā)現(xiàn)苗頭不對，知難而退。廣東惠州唐龍〔集團(tuán)〕股份〔以下簡稱唐龍公司〕是一家房地產(chǎn)為主體的大型民營企業(yè)集團(tuán)。其董事長唐逢時在這個時候正準(zhǔn)備由沿海向內(nèi)地尋找新的開展空間，家鄉(xiāng)湖南應(yīng)該是一個理想的切入點(diǎn)。他談到兼并湘民的初衷時說：“我們選擇從開展空間大、利潤高的制藥和旅游業(yè)入手。唐龍公司具有資金、人才儲藏、市場網(wǎng)絡(luò)方面的優(yōu)勢，所以我們當(dāng)時把兼并湘民視為企業(yè)開展的一個契機(jī)。〞唐逢時很快就確定了初步意向，向福利總公司支付了50萬元定金后，雙方開始談判。1996年平均月，雙方草簽了兼并原那么協(xié)議。福利總公司要求唐龍公司盡快進(jìn)駐湘民，“邊組建、邊恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營〞。實(shí)施兼并唐龍公司進(jìn)駐湘民后，旋即躊躇滿志、大刀闊斧地調(diào)整原管理層。隨著調(diào)整力度越來越大，抵抗兼并的風(fēng)浪也越來越高。福利總公司再度提出指派總經(jīng)理，唐龍公司自然不容許。福利總公司也毫不相讓，1996年7月，在反兼并的聲浪中，不諳“行市〞的唐龍公司被迫退出湘民，重演了深圳大東公司的一幕。從內(nèi)心說，雙方都不情愿就此撒手。福利總公司自不待言，唐龍公司那么一要惦念企業(yè)開展方案，二要惦念前期投入。此后不久，雙方均做出了繼續(xù)接觸的姿態(tài)。結(jié)果唐龍公司被迫做出了讓步：同意被兼并方派員出任企業(yè)總經(jīng)理一職。這樣被耽誤近一年的兼并又重新啟動。1997年2月3日，雙方在原那么協(xié)議的根底上正式簽訂了兼并協(xié)議。隨后，唐龍公司進(jìn)廠與福利總公司成員一道，就原資產(chǎn)評估報告確定的湘民資產(chǎn)進(jìn)行清資盤貨和資產(chǎn)移交。1997年3月21日，湖南省國有資產(chǎn)管理局下達(dá)了“關(guān)于對湖南湘民制藥廠被兼并問題的批復(fù)〞一文，同意唐龍兼并湘民。批復(fù)還確認(rèn)了湖南省新星會計(jì)事務(wù)所的資產(chǎn)評估結(jié)果：湘民至1995年11月30日止，資產(chǎn)總額1.2億元，負(fù)債總額1.13億元，凈資產(chǎn)為964萬元。批復(fù)同意，唐龍公司以出資800萬元購置并承當(dāng)全部債務(wù)的方式持股90%。福利總公司收繳產(chǎn)權(quán)凈收入800萬元，其中100萬元為現(xiàn)金，另外700萬元作為國有股投入兼并后的湘民制藥廠，持有10%股份。同年4月8日，在福利總公司的提議下，福利總公司和唐龍簽訂了補(bǔ)充協(xié)議，對原協(xié)議進(jìn)行了修改：唐龍公司付給福利總公司200萬元現(xiàn)金。其余600萬元由福利總公司作為國有股投入兼并后的湘民，福利總公司享有7%的分紅權(quán)。唐龍公司那么擁有全部產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營權(quán)、債權(quán)并承當(dāng)一切債務(wù)。需要指出的是，此補(bǔ)充協(xié)議未經(jīng)省國資局的批復(fù)。8月，湖南省工商行政管理局正式核準(zhǔn)注冊“湖南大唐湘民制藥〞〔以下簡稱大唐湘民〕。注冊資金800萬元，法人代表唐逢時〔唐龍公司董事長〕，總經(jīng)理唐渝平〔福利總公司總經(jīng)理〕。至此大唐湘民正式誕生，湘民成為歷史。兼并初期，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營并未改善，被外界批評“舊瓶裝新酒〞。在公司董事會的強(qiáng)烈要求下，一個月后福利總公司總經(jīng)理不得不退出兼任的大唐湘民總經(jīng)理一職，由董事會重新任命總經(jīng)理。引入民營機(jī)制的大唐湘民出現(xiàn)生機(jī)。導(dǎo)火索：4460萬元國有資產(chǎn)哪里去了早在1997年3月14日，唐龍公司與福利總公司、湘民一道對湘民實(shí)際資產(chǎn)進(jìn)行了清資盤貨和資產(chǎn)移交。事實(shí)上，三方在“清資盤貨移交書〞上都蓋上了鮮紅印章，簽字確認(rèn)了湘民實(shí)際資產(chǎn)為7650萬元。需要指出的是省國資局批復(fù)文中確認(rèn)的湘民資產(chǎn)總額為1.2億元，與唐龍公司接受的實(shí)際資產(chǎn)相比存在4460萬元的差額。這就是說唐龍公司既要接受差額資產(chǎn)的事實(shí)，又要按兼并協(xié)議承當(dāng)1.12億元的湘民債務(wù)。顯而易見，唐龍沒有理由去承當(dāng)這樣的巨大差額。1998年5月，唐龍公司開始致函福利總公司，要求將差額資產(chǎn)如數(shù)移交過來只承當(dāng)接受資產(chǎn)總額相對應(yīng)的負(fù)債總額。而福利總公司對該項(xiàng)差額總是模糊其詞，并屢次強(qiáng)調(diào)，要求唐龍公司執(zhí)行雙方在1997年4月8日簽訂的補(bǔ)充協(xié)議，向福利總公司支付100萬元現(xiàn)金。由于該協(xié)議未經(jīng)省國資局的批準(zhǔn)，唐龍公司認(rèn)為沒有履行補(bǔ)充協(xié)議的根本條件。福利公司同樣也拒不履行兼并協(xié)議中由雙方配合完成的產(chǎn)權(quán)過戶、銀行停息掛賬手續(xù)。兼并這一市場行為，自然地開始瓦解湘民的層層利益關(guān)系，引起與之相關(guān)人員的恐慌?？磥硪粓鲎烂嫔系摹岸瘫嘟莹曉谒y免。流血沖突，唐龍退出正當(dāng)法院進(jìn)行庭外調(diào)查期間，大唐湘民發(fā)生了一起震驚中外的湖南省人民政府惡性強(qiáng)占企業(yè)的事件。1998年7月13日，由原班子成員帶著20多人，將豎立在公路旁高達(dá)12米的“湖南大唐湘民制藥〞招牌割倒。公司內(nèi)到處出現(xiàn)“唐龍公司滾出去等字樣的標(biāo)語，這伙人守進(jìn)出公司的路口，阻止兼并方職工上班，雙方發(fā)生劇烈沖突，據(jù)悉，在這場沖突中雙方共約30人受傷，20人住院。事態(tài)的開展，令湖南省人民政府處于兩難。民營企業(yè)唐龍兼并行為合理合法理應(yīng)支持，而湘民主管部門自身又是政府部門，這板子不知打在何處好?？梢哉f“和是上策〞。而痛苦的唐家璇龍，如果堅(jiān)持進(jìn)公司，問題將會更復(fù)雜，還可能得罪政府，對唐龍?jiān)诤祥_展不利。放棄的話將損失沉重。不得已，退出兼并才是上策。在湖南省人民政府工作組的主持下，唐龍公司與福利總公司達(dá)成?退出兼并協(xié)議?。福利總公司退還唐龍公司投入，并以適當(dāng)補(bǔ)償形式，退還唐龍公司500多萬元。兼并宣告失敗。三、我國企業(yè)并購失敗的原因分析企業(yè)并購過程大致可分為兼并與收購戰(zhàn)略制訂、兼并與收購時的操作和兼并與收購后的整合與經(jīng)營三個階段。因此，在企業(yè)并購過程中，任何一個階段與環(huán)節(jié)的失誤都有可能致使整個并購活動的反復(fù)，甚至失敗。唐龍兼并湘民這典型案例真實(shí)地反映了企業(yè)并購過程中的諸多風(fēng)險和矛盾。本案例的失敗同其它兼并與收購失敗具有相同之處。主要原因如下：〔一〕缺乏核心競爭力導(dǎo)向的并購思維企業(yè)核心能力是指企業(yè)在競爭市場所特有的競爭優(yōu)勢,它包括管理、技術(shù)、資金和市場等方面的優(yōu)勢。并購作為企業(yè)擴(kuò)張的有效戰(zhàn)略，最終目的應(yīng)該是為企業(yè)在市場中贏得競爭優(yōu)勢，為超越和領(lǐng)先競爭對手創(chuàng)造條件。故企業(yè)應(yīng)從構(gòu)筑、培育和強(qiáng)化核心能力的角度考慮并購的必要性。然而現(xiàn)階段我國企業(yè)并購實(shí)踐，就是缺乏核心競爭能力導(dǎo)向的戰(zhàn)略思維，在并購過程中沒有考慮核心能力的構(gòu)筑和培育。主要表現(xiàn)在：1、并購的動機(jī)是情緒型而非理智型。有的是由于偶然因素而突然對目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生興趣；有的是出于一有時機(jī)就要抓住的時機(jī)主義心理；還有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)只是因?yàn)榻诩娌⑴c收購風(fēng)行，看到周圍企業(yè)進(jìn)行并購活動，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人好大喜功，盲目跟風(fēng)，在毫無準(zhǔn)備的情況下卷入并購浪潮。本案例中的唐民公司的兼并投資動因雖然多種多樣，但沒有明確的兼并與收購戰(zhàn)略，這是其失敗的主要原因之一。2、急功近利。唐龍公司準(zhǔn)備由沿海往內(nèi)地尋找新的開展空間，其領(lǐng)導(dǎo)人認(rèn)為家鄉(xiāng)湖南應(yīng)該是一個理想的切入點(diǎn)。一急之下，采用了這種并購方式。唐龍兼并湘民的初衷是選擇從開展空間大、利潤率高的制藥和旅游行業(yè)入手。唐龍公司總裁過分看重自己具有的資金、人才儲藏、市場網(wǎng)絡(luò)方面的優(yōu)勢，所以當(dāng)時對兼并湘民可能面臨的問題與困難認(rèn)識缺乏，比擬自信，把兼并更多地視為企業(yè)開展的一個契機(jī)而沒有考慮到伴隨而來的兼并風(fēng)險。3、開展貪多圖快、政府部門“拉郎配〞、過多追求無關(guān)聯(lián)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略、過分強(qiáng)調(diào)低本錢擴(kuò)張、盲目地大量并購中小企業(yè)，規(guī)模迅速膨脹，而管理體制沒有相應(yīng)改良，導(dǎo)致管理本錢大量增加等等問題。其結(jié)果是導(dǎo)致現(xiàn)有資金優(yōu)勢、管理優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢被稀釋，最終是并購方和被并購方同時陷入困境。〔二〕對目標(biāo)企業(yè)的估價不合理導(dǎo)致這一結(jié)果的因素主要有：1、市場經(jīng)濟(jì)的不完全性和不對稱性。這是當(dāng)今市場的特性之一，由于兼并方唐龍公司對目標(biāo)企業(yè)湘民而言是一個“局外人〞，因而其對目標(biāo)企業(yè)的了解就不一定很充分，從而看似極為符合并購戰(zhàn)略要求的湘民，但實(shí)際上卻并不是適宜的目標(biāo)對象〔主要是國有企業(yè)及其他的主管部門存在的制度缺陷并沒有改變，唐龍夢想太多，輕信政府有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)和有關(guān)部門的許諾，結(jié)果兩頭不落實(shí)〕。2、各種估價體系本身存在偏差。我國企業(yè)的兼并歷史雖然只有十多年，但發(fā)生的兼并案例已有上萬起。無論是成功企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，還是失敗企業(yè)的教訓(xùn)反省，都有必要建立一套事前事后評價體系，對并購效果有一個客觀評價。目前，理論界還沒有形成對一項(xiàng)并購活動的系統(tǒng)評價，現(xiàn)有的各種評價更多的是定性研究，定量研究少，就是有也主要是從少數(shù)幾個財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行評價，還沒有形成一套完整體系。由于評價體系的不完善，企業(yè)界也就缺乏系統(tǒng)、科學(xué)的評價依據(jù)，尤其是從長遠(yuǎn)開展的角度來看每一次并購行為均缺乏系統(tǒng)分析。本案例中正是因?yàn)樘讫埞绢I(lǐng)導(dǎo)人急于回家鄉(xiāng)開展，因而對目標(biāo)公司估價偏差〔完全沒有認(rèn)識到要兼并一個國有企業(yè)有多么的艱難〕，自然導(dǎo)致對目標(biāo)公司選擇的偏差。3、目標(biāo)企業(yè)的惡意行為。其中最典型的是造假帳，欺騙投資者或并購方，操縱市場或提高要價。本案例中的4460萬元國有資產(chǎn)，很顯然沒有進(jìn)入湘民的賬。即湘民原領(lǐng)導(dǎo)人造了假賬。當(dāng)然，還有一種可能是過去企業(yè)嚴(yán)重虧損，有相當(dāng)多的資產(chǎn)應(yīng)該核銷而未辦理核銷。4、并購方對目標(biāo)企業(yè)湘民的審查存在疏忽或失誤。這在缺乏實(shí)地考察的并購案例中尤為常見。本案例中唐龍公司如能審慎地審查原湘民資產(chǎn)，那么應(yīng)當(dāng)可以防止作為導(dǎo)火索的4460萬元國有資產(chǎn)不見的事件?！踩巢①徍蟮恼蠈?shí)施沒有得到重視企業(yè)并購要取得成功，主要取決于兩個方面：其一是企業(yè)是否有明確可行的并購戰(zhàn)略方案，其二是并購后能否盡快實(shí)現(xiàn)組織管理的調(diào)整。在企業(yè)兼并的實(shí)踐中，因?yàn)檫@兩方面的失誤，常常使企業(yè)兼并陷入困境。比擬典型的問題包括：1、兼并前缺乏對被兼并方的充分了解，使得兼并戰(zhàn)略及各項(xiàng)方案在正式實(shí)施后與實(shí)際背離。一方面是一些企業(yè)過于相信“直覺〞；另一方面，由于政府主導(dǎo)，管理層關(guān)心自己仕途和政府的優(yōu)惠勝過關(guān)心如何盡快地發(fā)揮企業(yè)的并購效應(yīng)。2、原有結(jié)構(gòu)的沉積和慣性沒有受到并購者的重視并得到充分化解，因而影響甚至阻礙了整合進(jìn)程。3、由于生產(chǎn)線、產(chǎn)品方向、組織結(jié)構(gòu)及人員安排和調(diào)整不到位，致辭使局部原有客戶被競爭對手搶走，供給商失去信心。4、缺少兼并方與被兼并方各種管理體制體系之間配合性和相容性的透徹研究。5、兼并過程中，尤其是在強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合中，對于雙方高層領(lǐng)導(dǎo)的權(quán)力之爭過于低估，由管理理念和行為產(chǎn)生的沖突不斷。6、無視外部環(huán)境變化和相應(yīng)的動態(tài)反映。7、對調(diào)動被兼并方員工的積極性特別是管理層的鼓勵和報酬體系重視缺乏。8、由于企業(yè)文化差異帶來的管理風(fēng)格及員工思維和行為模式?jīng)]有很好整合，引起內(nèi)部矛盾升級。要解決上述問題，就需要重視兼并的整合實(shí)施和管理。所謂整合實(shí)施和管理是指由兼并方或兼并雙方共同采取的一系列旨在推進(jìn)合并進(jìn)程、提高合并績效的措施、手段和方法，涉及員工安排、隊(duì)伍建設(shè)、文化重組和業(yè)務(wù)重建等每次兼并活動必須面對和完成的各項(xiàng)工作。四、本文擬解決的問題和內(nèi)容結(jié)構(gòu)基于前面的分析，我們看出，當(dāng)前我國企業(yè)并購大量失敗的最終原因有可歸納為二：一是交易缺口；二是轉(zhuǎn)化缺口。本文將通過引入和延伸并購本錢概念，結(jié)合理論與實(shí)例分析，在對企業(yè)并購交易本錢和整合本錢進(jìn)行分析的根底上，提出有效解決上述兩個缺口的方法和措施，為企業(yè)并購決策者提供有效決策依據(jù)。本文內(nèi)容的結(jié)構(gòu)如以下圖所示：第一局部第一局部緒論第二局部第二局部并購交易本錢分析及定價策略第三局部第三局部并購整合本錢分析及整合策略第四局部第四局部并購案例分析各章節(jié)的內(nèi)容提要如下：第一局部：通過引入唐龍流血兼并湘民案例,揭示出我國企業(yè)并購大量失敗的主要原因:交易缺口和轉(zhuǎn)化缺口,進(jìn)而提出對企業(yè)并購本錢進(jìn)行分析和控制的必要性,以及本文試圖解決的主要議題.第二局部：對并購交易本錢內(nèi)涵,影響因素,計(jì)算公式以及就如何對企業(yè)并購定價提出方法和措施.第三局部：對并購整合本錢內(nèi)涵,影響因素,以及就如何對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行有效整合提出方法和措施.第四局部：就杭州金龍集團(tuán)成功兼并杭州手巾被單廠案例作一定分析，從而與本文所闡述觀點(diǎn)相照應(yīng)。第二局部企業(yè)并購交易本錢分析及定價策略一、并購交易本錢的分析企業(yè)并購本錢是企業(yè)并購中所發(fā)生的一系列代價的總和，它既包括并購?fù)瓿杀惧X，也包括并購整合本錢；既包括并購過程中直接支付的有形本錢，也包括因并購發(fā)生的各種無形本錢。所謂交易本錢指并購行為完成過程本身所發(fā)生的一切直接本錢和間接本錢。直接本錢是指并購直接支付的有關(guān)費(fèi)用，間接本錢就是指包括在并購過程中所發(fā)生的一切費(fèi)用。具體包括：〔1〕并購價款。是支付給被并購企業(yè)股東的，具體形式有現(xiàn)金、股票或其它資產(chǎn)等。〔2〕債務(wù)本錢。在承當(dāng)債務(wù)方式并購杠桿收購等的情況下，開始可能并不實(shí)際支付收購費(fèi)用，但是必須為未來的債務(wù)逐期支付本息；借用銀行的抵押貸款進(jìn)行收購，也要背負(fù)未來償付本息的包袱；租買也是要支付租金的。〔3〕交易費(fèi)用。在并購過程中所生的搜尋、籌劃、談判、文本的制訂、資產(chǎn)的評估、法律簽訂、公證等中介費(fèi)用，發(fā)行股票還需要支付申請費(fèi)用、承銷費(fèi)用等?！?〕更名本錢。并購成功后，還會發(fā)生重新注冊費(fèi)、工商管理費(fèi)、土地轉(zhuǎn)讓費(fèi)、公告費(fèi)等等支出?！?〕時機(jī)本錢。在企業(yè)并購交易過程中，因?qū)嶋H并購本錢費(fèi)用支出從而放棄其他工程投資而喪失的收益。一項(xiàng)購并購活動的時機(jī)本錢上升越大，其并購活動的相對收益越小或相對損失越大?！?〕風(fēng)險本錢。根據(jù)風(fēng)險和報酬理論，企業(yè)因承當(dāng)風(fēng)險所應(yīng)獲得報酬稱為風(fēng)險本錢。二、企業(yè)并購定價策略前面講述過，企業(yè)并購交易本錢是指企業(yè)并購?fù)瓿蛇^程中所支出的所有費(fèi)用。它包購置價款、債務(wù)本錢、中介費(fèi)用、更名本錢等。其中購置價款是最主要組成局部，而且充滿變數(shù)。故本文只對有關(guān)目標(biāo)企業(yè)定價策略問題進(jìn)行闡述。企業(yè)并購定價中常采用的實(shí)用模型主要有三種，一是市盈率估值模型；二是折現(xiàn)現(xiàn)金模型；三是資產(chǎn)估值模型。企業(yè)并購者只有在充分掌握上述三種模型的根底上,加以靈活運(yùn)用，才能對一項(xiàng)并購事項(xiàng)進(jìn)行有效決策,以到達(dá)控制交易本錢的目的。〔一〕市盈率估值模型1、市盈率的概念市盈率，也稱之為收益倍數(shù)，表示一個企業(yè)股票收益和股票市場市值之間的關(guān)系，計(jì)算公式如下：市盈率=股票市值/稅后收益=每股價格/每股收益在使用市盈率投資時一般采用兩種可選擇的定義：歷史的市盈率和未來的市盈率。歷史的市盈率等于股票現(xiàn)有市值與最近會計(jì)年度收益之比；未來的市盈率等于現(xiàn)有市值與現(xiàn)在會計(jì)年度結(jié)束時預(yù)計(jì)的股票收益之比。2、市盈率指標(biāo)的說明〔1〕市盈率的作用市盈率有四個作用：企業(yè)股票收益的未來水平；投資者投資于企業(yè)希望從股票中得到的收益，這種收益依賴于企業(yè)收益風(fēng)險性上下；企業(yè)投資后的預(yù)期回報；企業(yè)在投資上獲得的收益超出投資者要求收益的長短。〔2〕市盈率與企業(yè)的成長性成長性來源于企業(yè)投資于工程產(chǎn)生的收益比投資者要求的實(shí)際收益要高。這種能力取決于企業(yè)具備的競爭優(yōu)勢。如果一個企業(yè)有投資得到的收益同投資者期望的收益相等，那么該企業(yè)的凈資產(chǎn)沒有增加。例如，假定投資者對于一宗股票價值100元，企業(yè)的預(yù)期收益率10%，如果該企業(yè)投資于一個工程產(chǎn)生的稅后利潤是10元。這10元將全部用于對股東的分紅，那么企業(yè)的凈資產(chǎn)在投資前后都是100元，該項(xiàng)投資并沒有增加企業(yè)的成長性。另一方面，假設(shè)投資產(chǎn)生的利潤是20元，企業(yè)支付10元作為股東紅利，那么企業(yè)凈資產(chǎn)將增至110元。也就是說該企業(yè)有10%的成長性。3、用市盈率模型估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價值應(yīng)用市盈率模型對目標(biāo)企業(yè)的估值步驟如下：〔1〕檢查目標(biāo)企業(yè)近期的利潤業(yè)績。市盈率模型使用的收益指標(biāo)在性質(zhì)上是目標(biāo)企業(yè)在被并購后持續(xù)經(jīng)營可能取得的凈利潤。對目標(biāo)企業(yè)凈利潤的分析，應(yīng)該考慮以下因素，并進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整：1、并購企業(yè)必須仔細(xì)考慮目標(biāo)企業(yè)所使用的會計(jì)政策。關(guān)注目標(biāo)企業(yè)是否存在濫用會計(jì)政策操縱利潤的行為，或者隨意調(diào)整會計(jì)政策使企業(yè)的凈利潤缺乏必要的可比性。假設(shè)有必要，需調(diào)整目標(biāo)企業(yè)已公布的利潤，使其與并購方企業(yè)的會計(jì)政策一致。2、剔除非常工程和特殊業(yè)務(wù)對凈利潤的影響。3、調(diào)整由于不合理的關(guān)聯(lián)交易造成的利潤增減額?！?〕選擇、計(jì)算目標(biāo)企業(yè)估價收益指標(biāo)。一般來說，最簡單的估價收益指標(biāo)可采用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤，因?yàn)槠渥钯N近目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前狀況。但是，考慮到企業(yè)經(jīng)營中的波動性，尤其是經(jīng)營活動具有明顯的周期性的目標(biāo)企業(yè)，采用其最近三年的稅后利潤的平均值作為估價收益指標(biāo)更為適當(dāng)。實(shí)際上對目標(biāo)企業(yè)的估價還應(yīng)當(dāng)更多地注重其被并購后的收益狀況。比方，當(dāng)并購企業(yè)在管理方面具有明顯的優(yōu)勢時，假設(shè)目標(biāo)企業(yè)被并購后在有效管理的前提下也能獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率，那么以據(jù)此計(jì)算出的目標(biāo)企業(yè)被并購后的稅后利潤作為估價收益指標(biāo)可能對企業(yè)并購決策更有指導(dǎo)意義?！?〕選擇一個標(biāo)準(zhǔn)市盈率。通?？蛇x擇的標(biāo)準(zhǔn)市盈率有如下幾種：在并購時點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的市盈率、與目標(biāo)企業(yè)有可比性的企業(yè)市盈率或、目標(biāo)企業(yè)部門或同領(lǐng)域的平均市盈率。在選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率時，我們必須確保在風(fēng)險和成長性方面有可比性。該標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是目標(biāo)企業(yè)并購后的風(fēng)險——成長性結(jié)構(gòu)，而不應(yīng)僅僅是歷史數(shù)據(jù)。同時，實(shí)際運(yùn)用中通常需要依據(jù)預(yù)期的結(jié)構(gòu)對上述標(biāo)準(zhǔn)加以調(diào)整，因?yàn)殡y以完全準(zhǔn)確地把握市盈率與風(fēng)險、成長性之間的關(guān)系?！?〕計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價值。利用選定的估價收益指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)市盈率，就可以比擬方便地計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)的價值，公式如下：目標(biāo)企業(yè)的價值=估價收益指標(biāo)*標(biāo)準(zhǔn)市盈率4、市盈率模型在企業(yè)并購定價中的應(yīng)用〔1〕案例資料：A公司擬橫向兼并同行業(yè)的B公司，假設(shè)雙方公司的長期負(fù)債利率均為50%。按照A公司的現(xiàn)行會計(jì)政策對B公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整后，雙方根本情況如下：2003年A、B兩公司簡化的資產(chǎn)負(fù)債表〔單位：萬元〕資產(chǎn)A公司B公司負(fù)債與股東權(quán)益A公司B公司流動資產(chǎn)長期資產(chǎn)15001000500250流動負(fù)債長期負(fù)債股東權(quán)益股本留存收益股東權(quán)益合計(jì)50050010005001500250100300100400資產(chǎn)合計(jì)2500750負(fù)債與股東權(quán)益合計(jì)25007502003年A、B兩公司簡化的經(jīng)營業(yè)績及其它指標(biāo)〔單位：萬元〕指標(biāo)A公司B公司2003年度經(jīng)營業(yè)績息稅前利潤減：利潤稅前利潤減：所得稅稅后利潤其它指標(biāo)資本收益率=息稅前利潤/〔長期負(fù)債+股東權(quán)益〕利潤增長率近三年的平均利潤：稅前稅后市盈率35050030015015015017.5%20%125631860105025252512%14%442212〔2〕案例分析由于并購雙方處于同一行業(yè),從并購企業(yè)角度出發(fā),預(yù)測目標(biāo)企業(yè)未來可到達(dá)同樣的市盈率是合理的，所以A公司可以選擇其自身的市盈率為標(biāo)準(zhǔn)市盈率。在其根底上假設(shè)選用不同的收益指標(biāo)，分別運(yùn)用公式計(jì)算目標(biāo)企業(yè)——B公司的價值，有關(guān)計(jì)算如下：1〕選用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤作為估價收益指標(biāo)：例中，B公司最近一年稅后利潤為25萬元，同類上市公司〔A公司〕的市盈率為18，因此B公司的價值為450萬元〔25*18〕2〕選用目標(biāo)企業(yè)最近三年稅后利潤的平均值作為估價收益指標(biāo)：例中，B公司最近三年稅后利潤平均為22萬元，同類上市公司〔A公司〕的市盈率為18，B公司的價值396萬元〔22*18〕3〕假設(shè)目標(biāo)企業(yè)并購后能夠獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率，以此計(jì)算出的目標(biāo)企業(yè)并購后稅后利潤作為估價收益指標(biāo)：由于B公司的資本額為500萬元〔即長期負(fù)債+股東權(quán)益=100+400=500萬元〕，因此并購后B公司資本收益為87.5萬元〔500*17.5%〕，扣除利息10萬元〔100*10%〕，稅前利潤為77.5萬元再減所得稅38.75萬元，這樣稅后利潤為38.75萬元。因同類上市公司〔A公司〕的市盈率18，因此B公司的價值為697.5萬元〔38.75*18〕。采用市盈率模型估算目標(biāo)企業(yè)的價值，以投資為出發(fā)點(diǎn)，著眼于未來經(jīng)營收益，并在測算方面形成了一套較為完整有效的科學(xué)方法，因而為各種并購價值評估廣泛使用，尤其適用于通過證券二級市場進(jìn)行并購的情況。但在該方法的使用中，不同估價收益指標(biāo)的選擇具有一定的主觀性，而且我國股市開展尚不完善，投機(jī)性較強(qiáng)，股票市盈率普遍偏高，適當(dāng)?shù)氖杏蕵?biāo)準(zhǔn)難以取得，所以在我國當(dāng)前情況下，很難完全運(yùn)用市盈率模型對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估價?！捕痴郜F(xiàn)現(xiàn)金流量模型財(cái)政部注冊會計(jì)師考試委員會辦公室：?財(cái)務(wù)本錢管理?東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社1999年第422-424頁這一模型由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德。拉巴波特創(chuàng)立,是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價格,這就需要估計(jì)由并購引起的期望的增量現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率(資金本錢),即企業(yè)進(jìn)行新的投資,市場所要求的最低可接受報酬率。拉巴波特認(rèn)為有五個重要因素決定目標(biāo)企業(yè)價值：銷售和銷售增長率；銷售利潤；新增固定資產(chǎn)投資；新增營運(yùn)資本本錢；資本本錢率。運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估價的步驟是:1、預(yù)測現(xiàn)金流量在理論上，自由現(xiàn)金流量〔FreeCashFlow〕作為一個術(shù)語，與經(jīng)營現(xiàn)金流量、現(xiàn)金凈流量不同，一般認(rèn)為它是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營的根底上除了在庫存、廠房、設(shè)備、長期股權(quán)投資等類似資產(chǎn)上所需投入外，企業(yè)能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金流量可定義為：現(xiàn)金流量=經(jīng)營利潤*〔1-所得稅率〕+折舊和其它非現(xiàn)金支出-〔增加的流動資本投資+資本支出額〕2、預(yù)測期一般是逐期預(yù)測現(xiàn)金流量，直到其不確定的程度使管理部門難以做更進(jìn)一步的預(yù)測。雖然這種做法隨著行業(yè)背景、管理部門政策和并購的具體環(huán)境不同而不同，在很多情況下容易武斷地將預(yù)測期定為5年或10年。一種公認(rèn)較佳的方法認(rèn)為，現(xiàn)金流量的預(yù)測只應(yīng)持續(xù)到用以支持預(yù)期銷售增長的追加投資的預(yù)期報酬率等于資金本錢為止，也就是說，如果公司的投資報酬率僅等于資金本錢或市場要求的標(biāo)準(zhǔn)報酬率，那么公司的價值不受企業(yè)成長的影響，為此，需要計(jì)算并購上獲得最低可接受報酬率所需的最低的稅前銷售利潤率，即增量臨界利潤率(IncrementalThresholdMargin)，簡稱ITM。ITM=〔F+W〕*K/[〔1-T〕*〔1+K〕]，式中K為公司最低可接受報酬率；F為銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資〔扣除折舊〕；W為銷售額每增加1元所需追加的營運(yùn)資本投資；T為所得稅率。另外，為簡化此問題，該模型假定折舊額可用于維持公司生產(chǎn)能力，即公司實(shí)行對公司價值無影響的零增長，其殘值等于從預(yù)測期后第一年開始的現(xiàn)金流量年本金的價值。陳共、周升業(yè)、吳曉?公司購并原理與案例?中國人民大學(xué)出版社1996第271頁3、估計(jì)資本的加權(quán)平均本錢如果未來目標(biāo)公司的風(fēng)險被認(rèn)為與并購公司總的風(fēng)險相同，那么目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率即為并購公司的資金本錢。估計(jì)貼現(xiàn)或加權(quán)平均資本本錢，需要對各種各樣的長期本錢要素進(jìn)行估計(jì)，包括普通股、優(yōu)先股和債務(wù)等?？紤]到股票市盈率、股票獲利率不能全面反映對股東的時機(jī)本錢，資本資產(chǎn)定價模型可用于估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的歷史股本本錢。預(yù)期股本本錢率=市場無風(fēng)險報酬率+市場風(fēng)險報酬率*目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險程度或KS=KF+KR*β對目標(biāo)企業(yè)并購前預(yù)期股本的收益，需要根據(jù)并購后目標(biāo)企業(yè)β值的可能變化加以調(diào)整。估計(jì)債務(wù)本錢更加困難，因?yàn)閭鶆?wù)通常不進(jìn)行交易，可將各借貸中實(shí)際利息支付作為債務(wù)本錢的近似值。類似問題也出現(xiàn)在優(yōu)先股的情況中。估計(jì)了各單個元素的資本本錢后，即可根據(jù)并購企業(yè)期待的并購后資本結(jié)構(gòu)計(jì)算加權(quán)平均資本本錢：WACC=ΣKI*BI式中：WACC為加權(quán)平均本錢；KI各單項(xiàng)資本本錢；BI為各單項(xiàng)資本所占的比重。4、計(jì)算自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值，估計(jì)購置價格對并購公司來說，目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量的估價為：Tva=ΣFcFt/(1+WACC)t+Vt/(1+WACC)t式中，Tva為并購后的目標(biāo)企業(yè)價值；FcFt為在第T期目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量；Vt為T時刻目標(biāo)企業(yè)的終值。對并購公司來說，目標(biāo)企業(yè)的總價值也包括資產(chǎn)的出讓和剝離的收益，重組本錢或者養(yǎng)老金節(jié)余再籌資，這些銷售收入和養(yǎng)老金節(jié)余必須以稅后根底計(jì)算，在總價值中減去目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)和優(yōu)先股就等于并購目標(biāo)企業(yè)的股票價值，如果并購公司股東方案從并購中得到任何收益，那么支付給目標(biāo)企業(yè)股東的實(shí)際購置補(bǔ)償必須低于此價值。5、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值的敏感性分析由于在預(yù)測過程中存在不確定性，并購企業(yè)還應(yīng)檢查目標(biāo)企業(yè)的估價對變量預(yù)測值的敏感性。這種分析可能會揭示出現(xiàn)金流量預(yù)測中存在的缺陷以及一些需要并購企業(yè)關(guān)注的重大問題。6、折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型在并購實(shí)踐中的應(yīng)用〔1〕案例簡介：A公司擬在2000年初并購目標(biāo)企業(yè)B公司。經(jīng)過測算并購后有6年的自由現(xiàn)金流量。1999年B公司的銷售額每年增長8%，第6年的銷售額保持第5年的水平。銷售利潤〔含稅〕為4%，所得稅率為33%，固定資本增長率和營運(yùn)增長率分別為17%和4%。并購前B公司的β值為1.40,負(fù)債比率按市值計(jì)算為25%。并購成功后A將把B公司作為獨(dú)立子公司來經(jīng)營，并使B公司的負(fù)債比率達(dá)45%，這將使其β值增加到1.655。市場平均風(fēng)險報酬率為12%，無風(fēng)險報酬率為8%，負(fù)債利率11%，公司所得稅為20%。相關(guān)資料如下：年份200020012002200320042005銷售162174.98188.96204.07220.4220.4銷售利潤6.487.007.568.168.828.82所得稅2.142.312.492.692.912.91增加固定資本2.042.22.382.572.780增加營運(yùn)資本0.480.520.560.600.650自由現(xiàn)金流量1.821.972.132.302.485.91(2)案例分析A公司的股本資本本錢率=8%+1.655*(12%-8%)=14.62%WACC=14.62%*55%+11%*(1-20%)*45%=12%那么：TV=1.82/(1+12%)2+1.97/(1+12%)3+2.13/(1+12%)4+2.30/(1+12%)5+2.48/(1+12%)6+5.91/(1+12%)=9.782(萬元)總之,貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法以現(xiàn)金流量預(yù)測為根底，充分考慮了目標(biāo)公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力對價值的影響，在日益崇尚“現(xiàn)金至尊〞的現(xiàn)代理財(cái)環(huán)境下，對企業(yè)并購決策具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。但是這一方法的運(yùn)用對決策條件與能力的要求較高，且易受預(yù)測人員主觀意識的影響，所以，合理預(yù)測未來現(xiàn)金流量以及選擇貼現(xiàn)率〔加權(quán)平均本錢〕的困難與不確定性可能影響貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的準(zhǔn)確性?！踩迟Y產(chǎn)價值根底法資產(chǎn)價值根底法指通過對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行估價來評估其價值的方法。確定目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的價值，關(guān)鍵是選擇適宜的資產(chǎn)評估價值標(biāo)準(zhǔn)。目前國際上通行的資產(chǎn)評估價值標(biāo)準(zhǔn)主要有以下三種：1、資產(chǎn)估值模型這一模型是以企業(yè)資產(chǎn)與其市值之間的關(guān)系為根底的。最著名的資產(chǎn)模型是托賓的Q模型，即一個企業(yè)的市值與其資產(chǎn)重置本錢的比率，其中，資產(chǎn)重置本錢是收購與該資產(chǎn)完全相同的另一資產(chǎn)的本錢。該模型的計(jì)算公式如下：Q=企業(yè)市值/資產(chǎn)重置本錢這里，Q值一般大于1，通常一家企業(yè)的市值超過它的重置本錢說明企業(yè)擁有某種無形資產(chǎn)，例如品牌、商譽(yù)、產(chǎn)品、專利技術(shù)、市場營銷網(wǎng)絡(luò)，專有人才等，這些會帶來未來的成長時機(jī)。這樣，一家企業(yè)的價值由兩個元素組成，即：企業(yè)價值=資產(chǎn)重置本錢+增長時機(jī)價值。托賓的Q值同市盈率一樣被用來作為評估工具。然而，一個標(biāo)準(zhǔn)Q值的選擇比市盈率的選擇更困難。即使企業(yè)從事相同的業(yè)務(wù)，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也有很大的不同。此外，對企業(yè)成長時機(jī)的評價并非易事，不同的企業(yè)，其成長時機(jī)并不一定是明確。例如在不同領(lǐng)域同時從事制藥的兩家企業(yè)，由于一家從事西藥，另一家從事中藥，再加上兩地稅收政策、銀行支持力度等不一致，其成長時機(jī)也不可能相同。使用Q值作評估還有其它局限性，比方會計(jì)報表的資產(chǎn)不是以重置本錢估值的，而是歷史本錢估價等。在實(shí)際操作中，被廣泛使用的是Q值的近似值，它等于股票市值與企業(yè)凈資產(chǎn)的比率，凈資產(chǎn)是企業(yè)資產(chǎn)中可以歸于股東的局部，這個比例稱之為“市場帳面值〞，或者說簡單價值比率。2、帳面價值帳面價值是指會計(jì)核算中帳面記載的資產(chǎn)價值。例如，對于股票來說，資產(chǎn)負(fù)債表所揭示的企業(yè)某時點(diǎn)所擁有的資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額即為公司股票的帳面價值〔帳面凈資產(chǎn)〕，再減去優(yōu)先股價值，即為普通股價值。這種估價方法不考慮現(xiàn)時資產(chǎn)市場價格的波動，也不考慮資產(chǎn)的收益狀況，因而是一種靜態(tài)的估價標(biāo)準(zhǔn)。我國企業(yè)并購活動中有不少并購方式以帳面價值作為并購價格實(shí)例。帳面價值取數(shù)方便，但是其缺點(diǎn)是只考慮了各種資產(chǎn)在入帳時的價值而脫離現(xiàn)實(shí)的市場價值。3、清算價值。清算價值是指在企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)而破產(chǎn)或歇業(yè)清算時，把企業(yè)作為一個整體逐個別離而單獨(dú)出售的資產(chǎn)價值。清算價值是在企業(yè)作為一個整體已經(jīng)失去增值能力情況下的資產(chǎn)估價方法。對于股東來說，公司的清算價值是清算資產(chǎn)歸還債務(wù)以后的剩余價值。三、實(shí)際操作中應(yīng)注意幾個問題對目標(biāo)企業(yè)定價是一項(xiàng)非常復(fù)雜的系統(tǒng)工程，由于我國市場經(jīng)濟(jì)體制還不完善，采用上述三種根本模型對企業(yè)并購定價進(jìn)行分析，還存在許多障礙。為減少定價誤差，在并購實(shí)踐中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注如下幾個問題：1、標(biāo)準(zhǔn)市盈率的選擇分析在運(yùn)用市盈率模型對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行定價時，有一個核心指標(biāo)即市盈率，理論上選擇的標(biāo)準(zhǔn)市盈率有三種，一是收購時目標(biāo)企業(yè)的市盈率；二是與目標(biāo)企業(yè)有可比性的企業(yè)市盈率；三是目標(biāo)企業(yè)部門的平均市盈率。在選擇標(biāo)準(zhǔn)時，必須確保在風(fēng)險及成長性方面的可比性。我國上市公司目前的整體市盈率為40倍左右，但按此標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算存在著一系列問題，主要是此標(biāo)準(zhǔn)高估了我國上市公司真正的市盈率水平。我國上市公司股東結(jié)構(gòu)特殊，大局部上市公司為國有企業(yè)改制而成，股權(quán)結(jié)構(gòu)一般包含不可流通的國有股和法人股。流通股可通過證券市場自由轉(zhuǎn)換，而國有股和法人股那么不能，只可在場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓。因此，我國存在兩個股票市場，一是流通股市場，二為國有股、法人股市場。在兩個市場中，同一公司股票的市場價值是完全不同的，在股權(quán)交易的實(shí)際業(yè)務(wù)中，非流通股的市場價格很低，據(jù)上交所統(tǒng)計(jì)，平均只有凈資產(chǎn)的倍，它低于同一公司流通股的市場價格。因此，將股票價格乘以公司總股本計(jì)算市值實(shí)際上高估了市值，進(jìn)而也高估了市盈率。為此我們在計(jì)算市盈率時將兩種股價分別對待，計(jì)算公式為：市場市盈率=〔流通股*上市公司股票價格+非流通股*凈資產(chǎn)*K〕/凈利潤。式中，K為調(diào)整系數(shù)。本文分別取1.0，1.5和2.0進(jìn)行計(jì)算和比擬。根據(jù)上述公式重新計(jì)算1997—2003年的市盈率，平均水平為20—30倍。如果把流通股和非流通股等價對待，那么同期的市盈率為41倍。這為我們對企業(yè)并購定價時采用市盈率模型選擇市盈率提供了相對準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)。2、折現(xiàn)率的選擇分析折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析法是一種最根本的并購估值方法，常常被稱為是最有效的。其最主要的問題是折現(xiàn)率估值的不確定性。由于必須對許多因素，如市場、產(chǎn)品、定價、競爭、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率和風(fēng)險等做出假定，所得出的數(shù)值有一個可信度的問題。運(yùn)用這種方法可能會得到精確的數(shù)值，但這種形式上的精確可能會成為它最大的風(fēng)險。也就是說，它外表的完善可能具有相當(dāng)大的欺騙性。因此如何選擇一個合理的折現(xiàn)率是該評估方法有效實(shí)施的關(guān)鍵之所在。在實(shí)際操作過程中，折現(xiàn)率的選擇有如下幾種可行方法：第一，選擇目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)在的加權(quán)平均資本本錢作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后將它調(diào)高3—5%個百分點(diǎn)〔因?yàn)樾碌墓こ贪闯＠響?yīng)比已有的工程有更高的收益率要求〕；第二，選擇目標(biāo)企業(yè)歷史上的資產(chǎn)收益率作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后按照上面那樣將它調(diào)高3—5%個百分點(diǎn)；第三，利用對未來預(yù)期利率的估計(jì)作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后將它根據(jù)行業(yè)、企業(yè)及財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等相關(guān)的風(fēng)險因素加以提高；第四，根據(jù)公開的數(shù)據(jù)，利用對同行業(yè)的加權(quán)資本本錢的估計(jì)值作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后像上面一樣根據(jù)風(fēng)險因素調(diào)高。3、企業(yè)的非報表價值企業(yè)財(cái)務(wù)報表上的數(shù)字和對未來的現(xiàn)金流量預(yù)測再準(zhǔn)確，也不可能性完整且準(zhǔn)確地表達(dá)出企業(yè)的全部價值。非報表價值主要表達(dá)在如下幾個方面：〔1〕品牌；〔2〕產(chǎn)品和效勞的信譽(yù)；〔3〕與政府部門的關(guān)系及從政府部門拿到的特許；〔4〕客戶群；〔5〕員工的素質(zhì)、敬業(yè)精神；〔6〕未列入資產(chǎn)負(fù)債表的知識產(chǎn)權(quán)；〔7〕市場占有率；〔8〕已經(jīng)建成的銷售渠道；〔9〕入市阻力和競爭障礙；〔10〕已經(jīng)簽訂的長期供貨或效勞合同；〔11〕自然資源、能源和交通方面的便利條件；〔12〕擁有隨時用于貸款抵押的資產(chǎn)。企業(yè)的這種能夠滿足對方特定需要的特點(diǎn)具有一定的價值，在企業(yè)兼并中形成為企業(yè)的效用價格。在有的并購案例中僅從資產(chǎn)和資本角度來看，被兼并方都是無吸引力的企業(yè)，但是由于它恰好滿足了并購方企業(yè)開展戰(zhàn)略的需要，從而大大提高了被并購方的價值。與此同時，也有一些對企業(yè)價值不利的因素?zé)o法在財(cái)務(wù)報表和財(cái)務(wù)指標(biāo)中顯露出來。如企業(yè)的技術(shù)或設(shè)備趨向老化、競爭對手的悄然入市、利率行情的變化、環(huán)保法規(guī)的公布等都會給企業(yè)未來的現(xiàn)金流量造成一定的影響。因此，在并購定價決策中，往往按并購雙方認(rèn)可的估算方法估值后，尚應(yīng)結(jié)合目標(biāo)企業(yè)的非財(cái)務(wù)報表價值做出相應(yīng)的調(diào)整。尤其是對具備領(lǐng)先技術(shù)的產(chǎn)品及研發(fā)能力、完善的市場網(wǎng)絡(luò)及較高的品牌知名度、凝聚力強(qiáng)的管理團(tuán)隊(duì)的被并購企業(yè)，其非報表價值應(yīng)有所提高。4、稅收對目標(biāo)企業(yè)估值的影響在并購實(shí)際操作中，如果目標(biāo)企業(yè)帳面虧損但其凈現(xiàn)金流為正，并購公司帳面又是贏利的，那么并購后可以利用會計(jì)報表合并而合理避稅，且不增加并購公司對目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流入。因此，在有些情況下并購是稅務(wù)因素驅(qū)動的。例如，一個可以抵消并購利潤的有累積經(jīng)營虧損〔稱之為稅收損失〕的目標(biāo)企業(yè)，就是一個很有吸引力的目標(biāo)。并購后從集團(tuán)角度可減少稅務(wù)負(fù)擔(dān)。5、職工養(yǎng)老保險對目標(biāo)企業(yè)估值的影響為到達(dá)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理定價，并購方尚需考慮以下因素：〔1〕目標(biāo)公司職工養(yǎng)老金方案的節(jié)余或赤字；〔2〕養(yǎng)老金方案中的全部責(zé)任都要移交，包括那些雖在方案之下并沒有保證，但已變成習(xí)慣的東西；資產(chǎn)作為養(yǎng)老金方案組成局部移交給買者要包括養(yǎng)老金方案中的全部責(zé)任，任何疏忽都將增加并購本錢。資產(chǎn)剩余應(yīng)支付給并購公司，或者并購公司能減少或終止對未來養(yǎng)老金方案的捐贈。第三局部企業(yè)并購整合本錢分析及整合策略一、并購成功的關(guān)鍵在整合〔一〕整合的內(nèi)涵企業(yè)并購，是企業(yè)為了獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)〔局部或全部〕，而運(yùn)用自身可控制的資產(chǎn)〔現(xiàn)金、證券及實(shí)物資產(chǎn)〕去購置目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)〔股權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)〕，并因此使目標(biāo)企業(yè)法人地位消失或引起法人實(shí)體改變的行為。整合，是保證并購行為發(fā)生后，并購企業(yè)雙方實(shí)行一體化經(jīng)營的必然要求。整合不是兩個當(dāng)事企業(yè)簡單地合并在一起，而是一個企業(yè)對另一個企業(yè)的改造和調(diào)整。一般來講，并購企業(yè)往往是在市場競爭中取勝的企業(yè)，目標(biāo)企業(yè)是在競爭中難以為繼的劣勢企業(yè)，其被并購的原因很可能是由于經(jīng)營水平低、投資失敗、銷售不力、管理不當(dāng)、實(shí)力較弱等。這些企業(yè)被并購后，如果并購企業(yè)不對之進(jìn)行人、財(cái)、物和產(chǎn)、供、銷等的重大改造和調(diào)整，就難以將自身的經(jīng)營優(yōu)勢發(fā)揮出來，可能使并購背上沉重的包袱。并購之前，并購雙方是兩個相互獨(dú)立、自主經(jīng)營的企業(yè)，有其各自的經(jīng)營目標(biāo)、方針。并購之后，并購雙方各自為陣的生產(chǎn)經(jīng)營系統(tǒng)將不復(fù)存在，必須按分工的原那么，將目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)按其技術(shù)、性能進(jìn)行合理配置，使資產(chǎn)能得到合理使用，此外，還必須對被兼并企業(yè)的員工進(jìn)行適當(dāng)?shù)陌才?、調(diào)整。那么，整合就是指在資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移完成以后，按照并購企業(yè)的經(jīng)營方針和戰(zhàn)略意圖，由并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、人員等進(jìn)行安置與配合的過程。〔二〕并購整合的重要性企業(yè)并購是一把“雙刃劍〞，一方面，并購可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，降低生產(chǎn)本錢，減少交易費(fèi)用，分散企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險；另一方面也可以因盲目并購，或整合不善而使企業(yè)陷入困境或財(cái)務(wù)危機(jī)。古曰：“行百里者半九十〞，并購也是這樣，企業(yè)在經(jīng)過選擇目標(biāo)公司、決定并購對象、確定并購方式、融資著手進(jìn)行并購，談判動作之后，最終取得了對目標(biāo)公司的控制權(quán)，從并購戰(zhàn)場返回企業(yè)內(nèi)部運(yùn)作時，它將面臨新的挑戰(zhàn)—并購后的資源整合。這一回合完成后才能作企業(yè)并購的成功，否那么，一著不慎，滿盤皆輸。根據(jù)麥肯錫公司的研究報告，在1992-1998年之間的116項(xiàng)并購方案，其中有61%是失敗的，只有24%是成功的，其余那么結(jié)果難測。張輝邦著：?企業(yè)兼并實(shí)務(wù)?中國物價出版社張輝邦著：?企業(yè)兼并實(shí)務(wù)?中國物價出版社1995年第157頁美國著名的管理學(xué)家彼得.德魯克在他的?管理前沿?一書中這樣評價整合在企業(yè)并購中的地位，“公司并購不僅僅是一種財(cái)務(wù)活動，只有在整合業(yè)務(wù)上取得成功，才是成功并購，否那么只是在財(cái)務(wù)上操縱，這將導(dǎo)致企業(yè)業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)上的雙重失敗。〞可以說，并購的財(cái)務(wù)控制階段檢驗(yàn)的是并購企業(yè)的理財(cái)、高層決策，對市場的把握能力，而在并購后的資源整合階段要取得成功，那么在這些能力的根底上，還進(jìn)一步考驗(yàn)企業(yè)管理資源、財(cái)務(wù)素質(zhì)、企業(yè)文化、產(chǎn)品及技術(shù)水平等的綜合狀況。財(cái)務(wù)上的控制并不意味著并購的終點(diǎn)和成功。并購雙方要取長補(bǔ)短，優(yōu)勢企業(yè)把自己的資源注入新企業(yè)中去。二、并購整合本錢分析并購企業(yè)不僅應(yīng)關(guān)注并購當(dāng)期的交易本錢，還應(yīng)測算并購后為使被并購企業(yè)健康開展而需支付的長期營運(yùn)本錢。這些本錢包括：〔1〕整合改制本錢。取得公司的控制權(quán)后，必然需要進(jìn)行重組或整合，小至人事結(jié)構(gòu)，改善經(jīng)營方式，大至整合經(jīng)營戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和重建銷售網(wǎng)絡(luò)。為此要支付派遣人員進(jìn)駐、建立新的董事會和經(jīng)理班子，安置原有領(lǐng)導(dǎo)班子、安置充裕人員、剝離非經(jīng)營性資產(chǎn)、淘汰無效設(shè)備、進(jìn)行人員培訓(xùn)等有關(guān)費(fèi)用?！?〕注入資金本錢。并購公司要向目標(biāo)公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，撥入啟動資金或開辦費(fèi)，為新企業(yè)翻開市場而增加市場調(diào)研費(fèi)用、廣告費(fèi)用、網(wǎng)點(diǎn)設(shè)置費(fèi)用等。所以企業(yè)進(jìn)行并購決策時應(yīng)切實(shí)評估管理資源的互補(bǔ)性，充分估計(jì)并購方在現(xiàn)在根底上能否對并購企業(yè)實(shí)施有效的管理投入，是否有能力通過有效的措施使被并購企業(yè)實(shí)施制度創(chuàng)新、機(jī)制創(chuàng)新。如果并購雙方管理資源缺乏有效的互補(bǔ)性或被并購企業(yè)管理資源過分缺乏，并購和管理本錢將相當(dāng)高。整合營運(yùn)本錢具有長期性、動態(tài)性和難以預(yù)見性。所以并購決策中應(yīng)特別關(guān)注該項(xiàng)本錢能否到達(dá)最低?！?〕時機(jī)本錢。一項(xiàng)并購活動所發(fā)生的時機(jī)本錢是指因?qū)嶋H并購本錢費(fèi)用支出從而放棄其他工程投資而喪失的收益。一項(xiàng)購并購活動的時機(jī)本錢上升越大，其并購活動的相對收益越小或相對損失越大?！?〕退出本錢。一個企業(yè)在通過并購實(shí)施外部擴(kuò)張時，還必須考慮一旦擴(kuò)張不成功如何以最低代價撤退的本錢問題。〔5〕風(fēng)險本錢。根據(jù)風(fēng)險和報酬理論，企業(yè)因承當(dāng)風(fēng)險所應(yīng)獲得報酬稱為風(fēng)險本錢。由于整合費(fèi)用的每一項(xiàng)支出都與整合內(nèi)容息息相關(guān)，故又可將企業(yè)并購整合本錢分為如下五類：〔一〕企業(yè)經(jīng)營資源整合本錢企業(yè)并購的主要動機(jī)，往往是雙方經(jīng)營資源整合后產(chǎn)經(jīng)營優(yōu)勢和形成核心競爭力，因此并購后如何將經(jīng)營資產(chǎn)有效地結(jié)合在一起，發(fā)揮預(yù)期的績效，是企業(yè)并購行動成敗的關(guān)鍵。企業(yè)經(jīng)營資源整合本錢是指在經(jīng)營資源整合過程中所發(fā)生的一切費(fèi)用。其包括：1、戰(zhàn)略協(xié)同與戰(zhàn)略調(diào)整費(fèi)用由于企業(yè)并購后，企業(yè)內(nèi)、外部因素發(fā)生變化，合并后的企業(yè)出現(xiàn)了新的時機(jī)，也有了新的障礙，因此對企業(yè)并購后的戰(zhàn)略進(jìn)行重新評估是重要的。它為企業(yè)整合決策提供指導(dǎo)?！?〕戰(zhàn)略協(xié)同費(fèi)用并購一家在經(jīng)營策略上不能互相配合的公司，即使價錢再廉價也會引起后患無窮，如果不事先檢討所要并購的企業(yè)如何融入公司的整體經(jīng)營戰(zhàn)略中，那么你并購的企業(yè)不會給你帶來任何好處。對戰(zhàn)略協(xié)同的分析應(yīng)從內(nèi)部入手，主要包括如下四個方面：①要明確企業(yè)并購后給企業(yè)帶來了哪些優(yōu)勢和劣勢。比方通過共享技術(shù)、分銷渠道、穩(wěn)定供貨來源于等提高了企業(yè)產(chǎn)品本身的競爭力，降低生產(chǎn)本錢等。但也增加了充裕人員、潛在的文化沖突等不利因素。并購后要根據(jù)這些情況調(diào)整自身的戰(zhàn)略。②企業(yè)并購后，企業(yè)要分析它是否因?yàn)椴①彾淖兞怂氖袌龅匚唬缓蟾鶕?jù)市場地位的變化相應(yīng)調(diào)整市場戰(zhàn)略。③企業(yè)并購?fù)淖兒喜⑵髽I(yè)競爭地位的同時，擴(kuò)大了市場權(quán)力，增強(qiáng)了對市場的控制力，而不斷擴(kuò)大的市場權(quán)力可以使它獲得某種形式的壟斷。對于橫向合并，公司的戰(zhàn)略協(xié)同是圍繞行業(yè)內(nèi)市場份額的擴(kuò)大，結(jié)合并購雙方的資源，取得協(xié)同互補(bǔ)的效果；對縱向合并，公司的戰(zhàn)略協(xié)同即可以通過控制關(guān)鍵原料、主要銷售渠道等方式更好地制約競爭對手，也可以通過增強(qiáng)企業(yè)議價能力從原有市場中去獲得更在的利益。④如果企業(yè)并購的目的是戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，那么并購后開展戰(zhàn)略協(xié)同的重點(diǎn)在于逐步把公司資源轉(zhuǎn)移到被并購企業(yè)?！?〕戰(zhàn)略調(diào)整費(fèi)用企業(yè)并購?fù)瓿珊?，還必須從戰(zhàn)略的角度對未來的開展做出新規(guī)劃，進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整。根據(jù)并購雙方的企業(yè)具體情況，識別雙方的相同和不同之處，對企業(yè)規(guī)模、管理風(fēng)格、外部環(huán)境的復(fù)雜程度、工藝過程、面臨的戰(zhàn)略問題等諸因素進(jìn)行分析。分析并購后公司每一個可能的開展時機(jī)，從而對企業(yè)開展時機(jī)，從而對企業(yè)開展戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整，以求得一個能最好實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營方向的時機(jī)-目標(biāo)-戰(zhàn)略組合。2、企業(yè)組織機(jī)構(gòu)的重新調(diào)整費(fèi)用并購是企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本迅速集中為目的的成長戰(zhàn)略的有效途徑之一，通過有效的并購操作，企業(yè)可以以較低的本錢獲取資金、技術(shù)、市場、管理等資源，在短時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的突破性成長。然而，并購?fù)瓿珊?，對并購企業(yè)來說，意味著資金增加、設(shè)備增加、人員增加，整個生產(chǎn)經(jīng)營系統(tǒng)擴(kuò)大，且在并購剛完成以后，并購雙方的資源大多處于分散、無序狀態(tài)，只有通過合理、有效的組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，才能把資源引入良性、有序的運(yùn)行軌道，發(fā)揮并購雙方財(cái)務(wù)和管理上的協(xié)同效應(yīng)，確保整體經(jīng)營目標(biāo)和開展的實(shí)現(xiàn)。然而是應(yīng)將新成員的營運(yùn)作業(yè)完全融入現(xiàn)有的組織體系中，還是讓其獨(dú)立營運(yùn)，是組織結(jié)構(gòu)整合問題中值得探討的一個問題。本文將在后文中對其重點(diǎn)介紹?！捕迟Y產(chǎn)資源整合本錢資產(chǎn)可以分為有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，相應(yīng)地，資產(chǎn)處置可分為有形資產(chǎn)處置和無形資產(chǎn)處置。分別對這兩類資產(chǎn)的性能、特點(diǎn)、壽命、價值、效能等進(jìn)行甄別、處理合理安置，從而構(gòu)成了資產(chǎn)資源整合的主要內(nèi)容。資產(chǎn)資源整合本錢就是指在對資產(chǎn)處置過程中所支出的一切費(fèi)用。本文將在后面的章節(jié)中就如何對資產(chǎn)進(jìn)行高效整合以降低資產(chǎn)資源整合本錢提供方向性的建議?！踩橙肆Y源整合本錢整合是并購方對目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)要素重新組合的具體化過程。在諸多的生產(chǎn)要素〔資本、勞動、管理、技術(shù)、信息、效勞等要素〕中勞動者是最活潑最積極的因素，一切效率最終都來源于人的積極性的發(fā)揮。在當(dāng)前我國社會保障制度還未完善，勞動力市場發(fā)育不充分下崗失業(yè)日益突出的情況下，如何安置被并購企業(yè)職工并吸引、留住企業(yè)優(yōu)秀的人才隊(duì)伍，是人力資源整合中的重要環(huán)節(jié)。就如何對人力資源進(jìn)行高效整合，有效控制人力資源整合本錢，本文將會進(jìn)行詳細(xì)介紹?！菜摹硞鶆?wù)重整本錢由于在目前并購實(shí)踐中，往往是強(qiáng)勢企業(yè)兼并弱勢企業(yè)。而與弱勢企業(yè)相伴隨的往往是一大堆呆賬、壞賬，資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不良。為使并購后雙方實(shí)現(xiàn)良好運(yùn)營，獲得財(cái)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)，對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重整，并購整合的關(guān)鍵步驟。本文會就如何對債務(wù)進(jìn)行有效重整提供有效思路?！参濉称髽I(yè)文化整合本錢企業(yè)文化是由特定企業(yè)的全體員工長期形成的指引企業(yè)開展的精神動力。它所特具有的鮮明性、同一性，對企業(yè)開展的指向性、凝聚力，無處不在的“無形〞作用，已越來越受到各界人士的重視。人是生產(chǎn)力要素中最積極的因素。文化整合的好壞將關(guān)系到并購整合后人力資源優(yōu)化配置的好壞，關(guān)系到企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)、開展戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)。本文將會在后面章節(jié)中重點(diǎn)探討文化整合問題。三、并購整合策略〔一〕企業(yè)經(jīng)營資源整合策略并購的最直接目的，不言而喻，是為了實(shí)現(xiàn)并購方的資產(chǎn)銷售和市場份額的增長與擴(kuò)張，然而，這只不過是一種中間目的，最根本的目的是通過并購，給并購方增加或創(chuàng)造巨大的競爭優(yōu)勢，從而提高公司的價值，為股東增加財(cái)富。在并購過程中，并購涉及到自身和目標(biāo)企業(yè)兩方面的價值鏈，只有重構(gòu)雙方的價值鏈，形成提高雙方并購之后的競爭力，才能取得共同參與的雙方協(xié)同一致。這一重構(gòu)過程可能包括改變一家或雙方公司的價值鏈。價值鏈的改變必然導(dǎo)致兩家公司組織結(jié)構(gòu)的改變。價值形成通常取決于并購方與目標(biāo)企業(yè)之間戰(zhàn)略能力的轉(zhuǎn)移。價值的增值有四個因素即運(yùn)營資源的集中統(tǒng)一；職能技術(shù)轉(zhuǎn)讓；整體管理技術(shù)的轉(zhuǎn)讓；相應(yīng)規(guī)模以及企業(yè)原有根底上派生出規(guī)模更大的聯(lián)合體。其中有三因素涉及到并購方某種能力的轉(zhuǎn)讓。這些能力/效益的分類如下表：能力/效益分類特殊能力/效益的轉(zhuǎn)讓運(yùn)營資源共享銷售能力、制造設(shè)備、品牌、商標(biāo)、分銷渠道、辦公用地等職能技術(shù)設(shè)計(jì)、產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)技術(shù)、資料管理、質(zhì)量控制、包裝、市場營銷、宣傳、培訓(xùn)等整體管理技術(shù)戰(zhàn)略方向、領(lǐng)導(dǎo)、眼光、資源配置、財(cái)務(wù)方案與控制、人力資源管理、與供給商的關(guān)系、管理風(fēng)格等規(guī)模效益市場力量、購置力、融資渠道的增加、風(fēng)險多樣化、資本本錢的降低價值的形成取決于并購雙方間戰(zhàn)略上相互信賴的程度，這種相互關(guān)系是企業(yè)能力轉(zhuǎn)讓和價值形成的先決條件。并購產(chǎn)生的價值這一邏輯關(guān)系說明，兩家企業(yè)資源的擴(kuò)張，要求將兩企業(yè)的資源整合在單個組織結(jié)構(gòu)之內(nèi)，或保持在兩企業(yè)的分界線之內(nèi)。而對目標(biāo)企業(yè)而言，戰(zhàn)略上相互依存的需求與獨(dú)立自主的需求兩種情況交替出現(xiàn)。這種交替出現(xiàn)的情況，可由以下圖表現(xiàn)出來，兩端表示完全保守和完全吸收，大多數(shù)并購要求相互依存和獨(dú)立自主到達(dá)最大化。這一分類形成四種并購后經(jīng)營整合模式：組合管理型、保守型、共存型和吸收型。要求戰(zhàn)略上相互依存低高被并購方高保守型 共存型要求獨(dú)立自主低組合管理型 吸收型1、吸收型整合模式意味著雙方企業(yè)在以往的運(yùn)作、組織和文化等方面完全合并，轉(zhuǎn)讓職能技術(shù)，轉(zhuǎn)讓整體管理技術(shù)，運(yùn)營資源必須高度集中，以減少浪費(fèi)。為了縮減夕陽產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)能力，一般采用吸收型并購整合方式。2、共存型整合模式兩家企業(yè)起初彼此共存，沒有發(fā)生運(yùn)營資源的統(tǒng)一使用，但職能技術(shù)會逐漸轉(zhuǎn)讓，并逐漸相互信賴。以共存型為根底的并購，要求雙方同時保護(hù)和滲透雙方之間邊