博鰲地產(chǎn)論壇發(fā)言稿

調(diào)整戰(zhàn)略預(yù)期重建消費(fèi)信心

演講者：北京師范大學(xué)金融研究中心鐘偉教授北京師范大學(xué)和廈門(mén)大學(xué)博士生導(dǎo)師1作者簡(jiǎn)介鐘偉，金融學(xué)教授，北京師范大學(xué)和廈門(mén)大學(xué)博士生導(dǎo)師；曾在同濟(jì)大學(xué)從事博士后研究。北京師范大學(xué)金融研究中心 主任國(guó)家外匯管理局?中國(guó)外匯? 副主編聯(lián)系方式：gmail21、方法和數(shù)據(jù)混亂導(dǎo)致研究無(wú)所適從房地產(chǎn)金融的數(shù)據(jù)整理和研究方法仍處于粗糙階段國(guó)際：JournalofHousingResearch,JournalofHousingEconomics,OECDEconomicOutlook等。國(guó)內(nèi)：貨幣政策區(qū)域金融報(bào)告，全國(guó)工商聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)REICO報(bào)告，中國(guó)指數(shù)研究院CREIS報(bào)告等。后者數(shù)據(jù)頻度較高并引入了HedonicPriceModel.31、人口因素：家庭數(shù)、家庭人口。家庭年齡、家庭居住習(xí)俗就業(yè)人口占比、人口遷徙、中位家庭收入、2、經(jīng)濟(jì)因素：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)、根底設(shè)施投資、商業(yè)活動(dòng)頻度、收入分配、真實(shí)收入增長(zhǎng)、失業(yè)率3、存量住房因素：人均居住面積、房齡和品質(zhì)、租買(mǎi)結(jié)構(gòu)、保障性住房占比4、住房金融因素：住房?jī)r(jià)格/住房重置本錢(qián)、利率結(jié)構(gòu)、信貸支持、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì)、住房提供本錢(qián)消費(fèi)者信心、按揭貸款條件、租金月供比5、住房稅收等其他因素：土地獲得及相關(guān)政策、物業(yè)稅、戶(hù)籍教育等因素4建議重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)先指標(biāo)因素：1、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和銷(xiāo)售金額的變動(dòng)2、按揭貸款的申請(qǐng)和發(fā)放規(guī)模3、銷(xiāo)竣比的環(huán)比變動(dòng)4、租金收益率的變動(dòng)情況5、土地儲(chǔ)藏和開(kāi)發(fā)的變動(dòng)情況6、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)情況5目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的顯著特征是分化和重組1、理論上土地價(jià)格應(yīng)深度調(diào)整，房產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)分化；2、不同區(qū)域市場(chǎng)的房產(chǎn)價(jià)格明顯分化；3、不同物業(yè)類(lèi)型的價(jià)格分化明顯，商用物業(yè)價(jià)格平穩(wěn)上漲，新住宅及二手住宅價(jià)風(fēng)格整，房租價(jià)格上升；4、城市核心區(qū)和遠(yuǎn)郊區(qū)的價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)分化；5、開(kāi)發(fā)商隊(duì)伍出現(xiàn)明顯分化，行業(yè)洗牌現(xiàn)象加??；6、開(kāi)發(fā)貸款和按揭貸款放松的可能性幾乎不存在。62、房地產(chǎn)金融的總體狀況目前涉及房地產(chǎn)行業(yè)的資金總額為5.85萬(wàn)億，貸款約為5萬(wàn)億。全國(guó)開(kāi)發(fā)貸的不良率約6.6%,以按揭貸款人主的個(gè)人消費(fèi)貸款不良率為2％，開(kāi)發(fā)貸款和按揭貸款占全部信貸的比例分別為8.5%和16.5%.開(kāi)發(fā)貸款需綜合考慮多種財(cái)務(wù)指標(biāo)，例如負(fù)債率，每股現(xiàn)金流，資產(chǎn)速動(dòng)比等等，目前財(cái)務(wù)能力和供給鏈整合能力考驗(yàn)著開(kāi)發(fā)商。按揭貸款主要考慮收入變動(dòng)、按揭成數(shù)和貸款價(jià)值比。景氣下滑、信貸緊縮和通貨膨脹有可能導(dǎo)致房?jī)r(jià)走勢(shì)的高度不確定性，我們傾向于認(rèn)為在大約6個(gè)季度的調(diào)整之后，房?jī)r(jià)可能會(huì)明顯上升。從房地產(chǎn)存量而言，目前全國(guó)住宅存量為120億左右，其中，2000年之后的住宅僅占19％。此外，目前城鎮(zhèn)化率大約44％，城鎮(zhèn)以上人口每年增長(zhǎng)約2000萬(wàn)人。每年商品住宅竣工面積大約4.5億平米〔約400萬(wàn)套〕7土地開(kāi)發(fā)貸款：約為0.3萬(wàn)億，不良率不詳。目前的用地制度學(xué)自深圳，源自香港，經(jīng)2001年5月國(guó)務(wù)院的15號(hào)文而確立。上述貸款違犯?擔(dān)保法?、違反央行的?貸款通那么?歷史場(chǎng)景：日本人口密度為中國(guó)東南沿海適居區(qū)域人口密度的3倍，日本房地產(chǎn)泡沫破滅后，土地最大跌幅接近80％，初步分析：土地出讓規(guī)模急劇放大，2007年中國(guó)招拍掛出讓土地收入超過(guò)9000億元，而2006和2005年分別為7600億和5800億，這決定了土地儲(chǔ)藏的資金沉淀不斷增加。局部城市的土地儲(chǔ)藏中心負(fù)債率過(guò)高，存在多頭開(kāi)戶(hù)現(xiàn)象。從2021年1-4月份的土地出讓情況看，地方政府對(duì)維持高地價(jià)有不切合實(shí)際的想法，全國(guó)土地出讓價(jià)格繼續(xù)攀升的同時(shí)，東南沿海的流拍現(xiàn)象明顯加劇。89開(kāi)發(fā)貸款：約為1.8萬(wàn)億，不良率約7％2007年新增開(kāi)發(fā)貸款3600億，目前對(duì)開(kāi)發(fā)商的貸款通常采用封閉帳戶(hù)管理，一旦違約，銀行對(duì)土地使用權(quán)，以及地面附著物進(jìn)行處置以保全資產(chǎn)。上述貸款中，對(duì)應(yīng)的房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)凈資產(chǎn)約為4800億，土地儲(chǔ)藏約為4億平米。除百?gòu)?qiáng)企業(yè)之外，二級(jí)以上資質(zhì)開(kāi)發(fā)商的凈資產(chǎn)大約為5000億。目前中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的生命周期為3.6年，每年死亡率約為25％。開(kāi)發(fā)貸款風(fēng)險(xiǎn)主要為政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和工程風(fēng)險(xiǎn)。歷史場(chǎng)景：中國(guó)1994－1996的局部房地產(chǎn)泡沫，以及日本房地產(chǎn)泡沫中，開(kāi)發(fā)商和建筑施工企業(yè)的死亡率均高于50％。初步分析：1、改工程公司授信為集團(tuán)授信；2、關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)多渠道融資渠道和本錢(qián)的變動(dòng)；3、關(guān)注開(kāi)發(fā)商員工的內(nèi)部炒樓現(xiàn)象；4、了解開(kāi)發(fā)商土地儲(chǔ)藏的根本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；6、通過(guò)投行和信托提供多樣化金融扶持。10需要進(jìn)一步討論的幾個(gè)問(wèn)題：1、開(kāi)發(fā)貸款和“過(guò)度信貸支持〞問(wèn)題。根據(jù)國(guó)際清算銀行的測(cè)算，房地產(chǎn)貸款在銀行貸款的占比不斷上升，目前，占比在50％以上的經(jīng)濟(jì)體有加拿大、香港、瑞士，占比在40％以上的國(guó)家有美國(guó)。德國(guó)、占比在30％以上的有英國(guó)、法國(guó)和絕大多數(shù)歐盟國(guó)家。在主要OECD國(guó)家，房地產(chǎn)信貸占全部信貸余額40％以上的銀行，占銀行總數(shù)的30％左右。2、開(kāi)發(fā)貸款規(guī)模和房?jī)r(jià)高企的關(guān)系從我國(guó)過(guò)去10年的情況看，2002、2003年是開(kāi)發(fā)貸款增長(zhǎng)最快的年份，而2004年那么幾無(wú)增長(zhǎng)，格蘭杰因果檢驗(yàn)未發(fā)現(xiàn)開(kāi)發(fā)貸款和房?jī)r(jià)之間確實(shí)定關(guān)系。3、抵押物處置的變現(xiàn)本錢(qián)問(wèn)題。從拍賣(mài)價(jià)和評(píng)估價(jià)之間的差額看，住宅〔8％〕、寫(xiě)字樓〔12％〕和商鋪〔25％〕的高估逐漸提高。11按揭貸款：約為3.0萬(wàn)億，不良率約1.8％2007年新增按揭貸款7600億，目前按揭貸款的主要方式為浮動(dòng)計(jì)息、等額還本付息貸款，截至2006年底每1元按揭貸款的抵押物市值LTV為1.83元，平均期限為17年。從按揭率和LTV指標(biāo)看均較平安。上述貸款中，需要考慮的風(fēng)險(xiǎn)因素是：1、利率風(fēng)險(xiǎn)；2、經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)和工資剛性；3、道德風(fēng)險(xiǎn)；4、司法體系失敗。歷史場(chǎng)景：東亞危機(jī)之后，泰國(guó)、馬來(lái)西亞和香港均出現(xiàn)個(gè)人按揭貸款嚴(yán)重違約，但是時(shí)間的推移導(dǎo)致抵押物價(jià)值出現(xiàn)戲劇性變化。初步分析：1、直客式按揭貸款和關(guān)注?物權(quán)法?的規(guī)定；2、對(duì)經(jīng)濟(jì)適用房等貸款持謹(jǐn)慎態(tài)度；3、對(duì)第一套住宅結(jié)合個(gè)人授信，適當(dāng)注重第一性還款來(lái)源；4、對(duì)第二套或者多套住宅不能過(guò)得依賴(lài)評(píng)估價(jià)，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)第二性還款來(lái)源的關(guān)注；5、對(duì)商鋪貸款需謹(jǐn)慎。12需要進(jìn)一步討論的幾個(gè)問(wèn)題1、按揭貸款能否經(jīng)受經(jīng)濟(jì)周期的考驗(yàn)？從香港的經(jīng)驗(yàn)看，香港金管局2007年5月發(fā)布的?負(fù)資產(chǎn)按揭貸款的最新調(diào)查結(jié)果?顯示，負(fù)資產(chǎn)按揭貸款總數(shù)為6700宗，比2003年底減少94％，3個(gè)月以上拖欠率為1.32%.2、豪宅貸款和經(jīng)濟(jì)適用房貸款的不良率？香港?物業(yè)貸款的準(zhǔn)那么?規(guī)定了對(duì)豪宅的最高按揭成數(shù)和限額，內(nèi)地的情況是經(jīng)濟(jì)適用房的貸款不良率較高。13公積金貸款：約為0.75萬(wàn)億，不良率0.13%該制度源自新加坡住房強(qiáng)積金制度，到2007年底，全國(guó)住房公積金存繳總額約為1.6億，職工累計(jì)提取住房公積金7500億，使用率為46.9%。從居民購(gòu)房使用貸款的方式來(lái)看，公積金貸款、商業(yè)性貸款和組合貸款分別占13%、75%和12%。歷史場(chǎng)景：暫無(wú)可比性歷史場(chǎng)景。初步分析：1、精簡(jiǎn)地方公積金管理中心；2、即使公積金管理中心向?qū)I(yè)住宅金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型，也不意味著其具有良好前景，美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)、次貸危機(jī)和日本住專(zhuān)危機(jī)都顯示了同樣的問(wèn)題。3、公積金的歸集、管理和方法由商業(yè)銀行托管；3、以個(gè)人為對(duì)象便利化的貸款發(fā)放。14壞消息1：景氣回落＋價(jià)格攀升4月份“國(guó)房景氣指數(shù)〞為104.07，比3月份回落0.65點(diǎn)。與3月份相比，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資分類(lèi)指數(shù)回落0.20點(diǎn)，資金來(lái)源分類(lèi)指數(shù)回落0.82點(diǎn)，土地開(kāi)發(fā)面積分類(lèi)指數(shù)回落1.23點(diǎn)，房屋施工面積分類(lèi)指數(shù)回落0.65點(diǎn)，商品房空置面積分類(lèi)指數(shù)回落0.75點(diǎn)。4月，70個(gè)大中城市房屋銷(xiāo)售價(jià)格同比上漲10.1%；環(huán)比上漲0.2%；。4月份全國(guó)商品房銷(xiāo)量同比為去年的66％，比1－3月的61％略微上升了5個(gè)百分點(diǎn)。從三大指標(biāo)來(lái)觀察區(qū)域市場(chǎng)，一是供給增長(zhǎng)，二是需求增長(zhǎng)，三十價(jià)格環(huán)比增長(zhǎng)。三大指標(biāo)全部增長(zhǎng)的市場(chǎng)有黃河中游、長(zhǎng)江中游地區(qū)，供求都增長(zhǎng)但價(jià)格環(huán)比下降的有東北地區(qū)、華北、環(huán)渤海地區(qū)，三大指標(biāo)中，需求和價(jià)格環(huán)比向下的有長(zhǎng)三角和珠三角?？紤]到深圳5月份房?jī)r(jià)同比繼續(xù)下降8%，全國(guó)市場(chǎng)的分化和調(diào)整開(kāi)始蔓延。15壞消息2：土地儲(chǔ)藏上升＋出讓價(jià)格上升今年1-4月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)土地購(gòu)置面積10176萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)11.1%；完成土地開(kāi)發(fā)面積8065萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)5.9%。而第一季度購(gòu)置土地面積同比大幅度增加。購(gòu)置面積約8000萬(wàn)平米，同比增30％，完成開(kāi)發(fā)5800萬(wàn)平米，同比僅增11％。統(tǒng)計(jì)局的房地產(chǎn)企業(yè)土地儲(chǔ)藏為2.7億平米，同比增長(zhǎng)20％。土地購(gòu)置面積增長(zhǎng)最快的是黑龍江，山西，陜西、甘肅、安徽、海南等，北京、上海、廣州等購(gòu)置土地面積均大增。今年第一季度，土地交易價(jià)格繼續(xù)同比上漲16%,環(huán)比上升6％，除工業(yè)用地價(jià)格略有回落之外，其他土地成交價(jià)格均上漲。房地產(chǎn)企業(yè)1季度完成開(kāi)發(fā)投資3300億元，同比增長(zhǎng)34％，其中住宅投資增幅較快，寫(xiě)字樓投資和經(jīng)濟(jì)適用房投資增幅回落。這決定了土地儲(chǔ)藏資金年內(nèi)繼續(xù)加速沉淀至少1500億元。16壞消息3：銷(xiāo)售不暢＋在建新建上升今年1-4月，全國(guó)商品住房竣工面積8448萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)20.2%，增幅同比提高10.3個(gè)百分點(diǎn)，銷(xiāo)售面積到達(dá)13664萬(wàn)平方米，同比下降4.0%，增幅同比下降20.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，現(xiàn)房銷(xiāo)售面積3438萬(wàn)平方米，同比下降11.9%，增幅同比下降16.2個(gè)百分點(diǎn)；期房銷(xiāo)售面積10226萬(wàn)平方米，同比下降1%，增幅同比下降23個(gè)百分點(diǎn)。新建商品住宅銷(xiāo)售面積大于竣工面積1.62倍，明顯慢于去年同期的2.02倍。房屋施工面積178864萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)25.4%，增幅同比提高4.1個(gè)百分點(diǎn)，其中，新開(kāi)工面積32970萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)20.4%，增幅同比提高5.7個(gè)百分點(diǎn)。如果銷(xiāo)售沒(méi)有明顯上升，那么市場(chǎng)供求失衡局面可能完全逆轉(zhuǎn)，北京、深圳、廣州、南京目前銷(xiāo)竣比均已低于0.7。17壞消息4：開(kāi)發(fā)貸款多增＋按揭貸款下滑目前房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源中，自籌資金比率上升到36％，銀行開(kāi)發(fā)貸款25％〔已是十年來(lái)最高〕定金及預(yù)收款22％〔十年來(lái)最低〕，個(gè)人按揭10％〔10年來(lái)新低〕。因此目前資金緊張主要是開(kāi)發(fā)節(jié)奏繼續(xù)高速擴(kuò)張和市場(chǎng)需求明顯萎縮導(dǎo)致。今年1-4月份，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)本年到位資金12022億元，同比增長(zhǎng)25.9%，增幅同比持平，是完成投資的1.73倍。從資金來(lái)源結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)自籌資金增長(zhǎng)35%；利用外資和個(gè)人按揭貸款增長(zhǎng)明顯回落：國(guó)內(nèi)貸款同比增長(zhǎng)24.7%，增幅與上年根本持平；利用外資增長(zhǎng)-6.4%；個(gè)人按揭貸款增長(zhǎng)13.6%。請(qǐng)注意開(kāi)發(fā)貸款2896億，按揭貸款1136億。1819今年1-4月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成6952億元，同比增長(zhǎng)32.1%，增幅同比提高4.7個(gè)百分點(diǎn)，東部地區(qū)投資增幅，同比增長(zhǎng)26.1%，增幅同比放慢1.8個(gè)百分點(diǎn)；中西部地區(qū)投資增幅加快，同比分別增長(zhǎng)44.8%和42.6%，增幅同比分別提高9.2和10.1個(gè)百分點(diǎn)。海南、內(nèi)蒙古、云南和新疆四個(gè)省〔區(qū)〕的投資增速甚至超過(guò)了60%。今年1-4月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)施工面積和竣工面積分別同比增長(zhǎng)25.4%和19.5%，增幅比上年同期分別高4.1和9.1個(gè)百分點(diǎn)。2021從2005-2007房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的銷(xiāo)售收入和開(kāi)發(fā)投資金額看，銷(xiāo)售收入分別為：1.33萬(wàn)億、2.08萬(wàn)億和2.96萬(wàn)億，開(kāi)發(fā)投資分別為：1.60萬(wàn)億、1.94萬(wàn)億和2.53萬(wàn)億，兩者差異不大，2007開(kāi)發(fā)企業(yè)的空前盈利導(dǎo)致了兩者之間略有差異。從前4個(gè)月的開(kāi)發(fā)投資情況看，全年需投入至少2.1萬(wàn)億元，但銷(xiāo)售額已很難到達(dá)2007年的水準(zhǔn)。假定開(kāi)發(fā)貸款今年同比增長(zhǎng)50％，那么全年開(kāi)發(fā)貸款約為5400億，而1－4月已發(fā)放2900億，尚可期望發(fā)放2500億。假定按揭貸款維持1-4月份的情況，那么全年按揭貸款可能僅有4500億，較2007年萎縮2100億。考慮到目前按揭率大約為53％，那么這意味著定金及預(yù)收也會(huì)下降至少4200億。初步估計(jì)，在目前的需求狀態(tài)下，維持目前的開(kāi)發(fā)節(jié)奏，開(kāi)發(fā)商出現(xiàn)4000－5000億左右的年度資金缺口。22壞消息5：熱錢(qián)洶涌＋外資曖昧長(zhǎng)期投機(jī)性外匯＝外資利潤(rùn)＋FDI的折舊額－收益匯出＋外資外債新增＋經(jīng)常轉(zhuǎn)移×40％截至到2005年底，在我國(guó)境內(nèi)的長(zhǎng)期投機(jī)性外匯超過(guò)3200億美元，2006和2007年底大約分別為4000億和5380億美元，到2021年和2021底，非常有可能突破6500億和8000億美元。外匯投機(jī)性流入，既是躲避?chē)?guó)際金融動(dòng)亂的風(fēng)險(xiǎn)，也是對(duì)人民幣套匯套利，對(duì)國(guó)內(nèi)股市房市進(jìn)行投機(jī)等多種因素的驅(qū)動(dòng)。從外資利潤(rùn)匯出和流入房地產(chǎn)資金的減少來(lái)看，從NDF的報(bào)價(jià)來(lái)看，人民幣匯率已經(jīng)出現(xiàn)中期內(nèi)的不確定性。2324考慮到高盛報(bào)告以及1-4月份外資流入房地產(chǎn)僅150億元，外資對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)的態(tài)度開(kāi)始曖昧不清?？紤]到熱錢(qián)的巨大規(guī)模，給中國(guó)房地產(chǎn)中期內(nèi)的走勢(shì)蒙上陰影。25好消息1：二三線城市繼續(xù)景氣今年1-4月份，全國(guó)70個(gè)大中城市房屋銷(xiāo)售價(jià)格同比上漲10.1%，漲幅比上年同期高4.7個(gè)百分點(diǎn)。分類(lèi)型看，經(jīng)濟(jì)適用房銷(xiāo)售價(jià)格同比上漲4.4%，環(huán)比與上月持平。普通商品住房和高檔商品住房銷(xiāo)售價(jià)格同比分別上漲11.4%和12.7%，環(huán)比分別與上月持平和上漲0.3%等。房?jī)r(jià)格同比漲幅較大的主要城市包括：烏魯木齊22.0%、海口19.2%、寧波17.8%、北京16.1%、杭州15.3%、南寧14.2%。環(huán)比價(jià)格下降的主要城市包括：深圳-2.2%、三亞-0.5%等。今年1-4個(gè)月經(jīng)濟(jì)適用住房投資完成186.2億元，同比增長(zhǎng)24.7%，增幅比去年同期回落23.8個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)也低于今年同期房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增幅7.4個(gè)百分點(diǎn)。東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)適用住房投資增速到達(dá)45.3%，高于同期房地產(chǎn)投資近20個(gè)百分點(diǎn)；中、西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)適用住房投資分別比同期房地產(chǎn)投資低46.7、35.8個(gè)百分點(diǎn)。26好消息2：真實(shí)房產(chǎn)需求得到檢驗(yàn)新近的購(gòu)房意愿調(diào)查中，準(zhǔn)備2那年購(gòu)房者超過(guò)了70％，購(gòu)房目的調(diào)查中，為了結(jié)婚、子女教育、動(dòng)遷、改善居住意愿占比超過(guò)85％，購(gòu)房面積的調(diào)查中，面積集中在100平米以下的占77％。普通住宅租賃價(jià)格指數(shù)的上升，二手房交易價(jià)格和數(shù)量的回暖較為明顯，進(jìn)一步顯示了房產(chǎn)需求的真實(shí)性。從國(guó)際視角看，