我國(guó)利率政策有效性的實(shí)證分析

我國(guó)利率政策有效性的實(shí)證分析

摘要：論文通過(guò)研究利率與投資、消費(fèi)、股價(jià)和匯率的相關(guān)關(guān)系，實(shí)證分析近20年來(lái)我國(guó)貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，研究表明我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制多條渠道均不暢通，直接影響了利率政策有效性。

關(guān)鍵詞：貨幣政策，傳導(dǎo)機(jī)制，利率

概括起來(lái)，所有貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可以分為兩大類：一是利率機(jī)制；二是信用機(jī)制。

筆者從實(shí)證角度，運(yùn)用時(shí)間序列分析技術(shù)來(lái)研究改革開放20多年來(lái)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的利率機(jī)制對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，試圖發(fā)現(xiàn)利率傳導(dǎo)機(jī)制中存在的問題，并提出相應(yīng)的政策建議。

在貨幣政策中，利率機(jī)制的傳導(dǎo)過(guò)程如圖一

一、數(shù)據(jù)的選取

由于本文主要討論利率機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，所以筆者選取了利率、消費(fèi)、投資、匯率、股票價(jià)格、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值6個(gè)變量，數(shù)據(jù)采用1985-2002年的年度數(shù)據(jù)，運(yùn)用時(shí)間序列分析技術(shù)研究利率與各變量之間的關(guān)系。下面是對(duì)各變量的解釋：利率有名義率和實(shí)際利率兩種表示方法，名義利率為一年期定期存款利率按實(shí)行的時(shí)間作加權(quán)平均，實(shí)際利率按通用的表示方法：實(shí)際利率(rR)=名義利率-通貨膨脹率；其中通貨膨脹率用商品零售價(jià)格的環(huán)比指數(shù)表示；投資增長(zhǎng)率變量(gI)選用的是全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額的增長(zhǎng)率；消費(fèi)增長(zhǎng)率變量(gC)用人均消費(fèi)額的增長(zhǎng)率表示；股票價(jià)格變量(GJ)用年末流通中每股市價(jià)表示，年末流通中每股市價(jià)：年末流通中股票市價(jià)總值÷流通中股本；匯率用人民幣對(duì)美元的中間價(jià)表示。數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)金融年鑒》相關(guān)各期。

二、利率機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的實(shí)證分析

利率與投資需求的相關(guān)分析

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，投資與利率呈反比關(guān)系，即利率降低，投資增加；利率上升，投資減少。圖1-1給出了1985年到2002年我國(guó)投資增長(zhǎng)和實(shí)際利率的相關(guān)關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)，多數(shù)年份投資增長(zhǎng)和實(shí)際利率是呈負(fù)相關(guān)的，實(shí)際利率在上升，而投資增長(zhǎng)率則一直下降，但是，有些年份兩者卻呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，如1997至和1998，顯然單從趨勢(shì)上看兩者的關(guān)系并不明朗，為此筆者利用回歸方法進(jìn)行進(jìn)一步分析，當(dāng)只對(duì)實(shí)際利率與投資增長(zhǎng)率用OLS方法進(jìn)行回歸(消除一階自相關(guān))后得到的結(jié)果并不能令人滿意，擬和度很小，F(xiàn)檢驗(yàn)也不顯著，實(shí)際利率與投資增長(zhǎng)率呈微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明投資的利率彈性很?。辉诩尤胱兞縂DP增長(zhǎng)率后，擬和度有很大提高，F(xiàn)檢驗(yàn)也可以通過(guò)，這時(shí)投資增長(zhǎng)與實(shí)際利率卻呈弱正相關(guān)性。(回歸結(jié)果見表1-1)實(shí)證分析表明，近20年來(lái)我國(guó)投資增長(zhǎng)與實(shí)際利率的關(guān)系并不確定，無(wú)論是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)，得到的投資的利率彈性都很小，投資增長(zhǎng)大部分是由GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)的。因此我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制中利率+投資的渠道并不暢通。

2.利率與消費(fèi)的相關(guān)性分析

從理論上看，利率變動(dòng)使當(dāng)前消費(fèi)和未來(lái)消費(fèi)的相對(duì)價(jià)格發(fā)生變動(dòng)，對(duì)消費(fèi)的影響表現(xiàn)為收入效應(yīng)和替代效應(yīng)，替代效應(yīng)是指利率變動(dòng)后，由于當(dāng)期消費(fèi)和未來(lái)消費(fèi)價(jià)格的.改變而引起居民的消費(fèi)發(fā)生變化。收入效應(yīng)則是指利率變動(dòng)后，居民的財(cái)富收入發(fā)生變化，從而影響到消費(fèi)。圖2-1給出了1985年至2002年居民消費(fèi)增長(zhǎng)率和實(shí)際利率的關(guān)系，從中不難看出兩者具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即實(shí)際利率上升將抑制消費(fèi)，消費(fèi)增長(zhǎng)速度下降；實(shí)際利率下降將刺激消費(fèi)，消費(fèi)增長(zhǎng)速度加快。此外，收入也是影響居民消費(fèi)的重要因素，理論上GDP增長(zhǎng)率與消費(fèi)增長(zhǎng)率的應(yīng)該呈正相關(guān)關(guān)系。

為了明確利率及收入對(duì)居民消費(fèi)的影響程度，用以下模型進(jìn)行實(shí)證分析

gC=C+A*gY+b*RR

利用軟件對(duì)模型進(jìn)行最小二乘估計(jì)，在消除一階自相關(guān)后得到的結(jié)果

gC=+**RR

()()(-)

=R2=F=

圖2-1以及上面得到的回歸結(jié)果驗(yàn)證了我們的假設(shè)，即在我國(guó)，除了收入對(duì)消費(fèi)有重要影響外，利率也是影響消費(fèi)需求的重要因素，而且消費(fèi)增長(zhǎng)率對(duì)實(shí)際利率也有較強(qiáng)的敏感性，實(shí)際利率每下降1個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)增長(zhǎng)率將提高個(gè)百分點(diǎn)，這也說(shuō)明我國(guó)貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制中利率→消費(fèi)的途徑是比較暢通的。

3.實(shí)際利率與股價(jià)的相關(guān)性分析

實(shí)際利率影響股票價(jià)格，進(jìn)而通過(guò)兩種效應(yīng)影響總產(chǎn)出。一種是q效應(yīng)，托賓的投資q理論1是用來(lái)解釋貨幣政策通過(guò)影響股票價(jià)格而影響投資支出，從而影響國(guó)民收入。貨幣政策通過(guò)利率傳導(dǎo)產(chǎn)生的q效應(yīng)的作用機(jī)理為：利率下降→股票等有價(jià)證券的價(jià)格上升→上市公司的q值增加→企業(yè)增加投資一影響總產(chǎn)出。另一種是居民的財(cái)富效應(yīng)，其作用機(jī)理為：利率下降→非貨幣資產(chǎn)價(jià)格上升→居民財(cái)富增加→一般消費(fèi)品和耐用消費(fèi)品的需求增加→影響總產(chǎn)出。

從上圖3-1中，可以發(fā)現(xiàn)近7年來(lái)，實(shí)際利率與流通中每股市價(jià)是一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系，由于我們所能收集到的流通中每股市價(jià)只有1996年到2002年的，限于自由度的影響，我們不能利用模型進(jìn)行回歸估計(jì)，得到定量的彈性系數(shù)。因此我們利用格蘭杰因果檢驗(yàn)(GrangerCausalityTests)來(lái)檢驗(yàn)實(shí)際利率是否為股價(jià)變動(dòng)的“因”，檢驗(yàn)結(jié)果

從上表的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，實(shí)際利率不是流通中每股市價(jià)的格蘭杰“因”的概率只有，而流通中每股市價(jià)不是實(shí)際利率的格蘭杰“因”的概率為，因此，我們可以說(shuō)二者之間存在著單向的格蘭杰因果關(guān)系，即實(shí)際利率是“因”，流通中每股市價(jià)是“果”。盡管不能衡量實(shí)際利率對(duì)股價(jià)的影響程度，但是通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)，可以得知在我國(guó)，實(shí)際利率確實(shí)是股價(jià)變動(dòng)的重要影響因素。所以我國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制中的利率→股價(jià)的q效應(yīng)確實(shí)存在的。但是由于我國(guó)現(xiàn)在的股票和債券市場(chǎng)很不發(fā)達(dá)，一方面上市公司的融資規(guī)模太小，2002年所有股票籌資額(包括A.股、H股、N股、B股和A、B股配股籌資額)僅占資本形成總額的%(根據(jù)2003年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)整理所得)，這么小的比重顯然弱化了q效應(yīng)的作用；另一方面，居民持有的金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)單一，主要為儲(chǔ)蓄存款的形式，因此利率下降引起的非貨幣資產(chǎn)價(jià)格上升并不會(huì)使居民財(cái)富顯著增加，即財(cái)富效應(yīng)也不明顯。

4.實(shí)際利率與匯率的相關(guān)性分析

凱恩斯學(xué)派的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論告訴我們，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放并實(shí)行了浮動(dòng)匯率制時(shí)，資本可以自由流動(dòng)，當(dāng)國(guó)內(nèi)利率變化后，在利率平價(jià)機(jī)制的作用下，匯率也將產(chǎn)生相應(yīng)的變化。其作用機(jī)理為：利率下降→外幣流入量增加→本幣貶值→出口需求增加→總產(chǎn)出增加，這就是所謂的匯率效應(yīng)。圖4-1列示了1985年到2002年18年來(lái)我國(guó)實(shí)際利率與對(duì)美元匯率的趨勢(shì)，從中可以看出利率與匯率的相關(guān)關(guān)系并不明顯，兩者的相關(guān)系數(shù)為，進(jìn)行最小二乘估計(jì)的結(jié)果不能令人滿意，對(duì)兩序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在1%的顯著水平下拒絕了有協(xié)整向量的假設(shè)(ADF檢驗(yàn)得到兩個(gè)序列都是一階單整的)，因此實(shí)際利率的變化對(duì)匯率的影響并不顯著，這與我國(guó)的實(shí)際情況也是相符合的。利率平價(jià)理論對(duì)經(jīng)濟(jì)體是有一定要求的：(1)外幣可以自由流動(dòng)；(2)本幣可以自由兌換；(3)實(shí)行浮動(dòng)匯率制。而我國(guó)的實(shí)際情況是：人民幣在資本項(xiàng)目下不能自由兌換，在經(jīng)常項(xiàng)目下是有條件的可自由兌換；在匯率制度的選擇上，雖然名義上是有管理的浮動(dòng)匯率制，但是實(shí)際上卻是盯住美元匯率的盯住制，匯率并沒有實(shí)行真正意義上的浮動(dòng)。在這種外部條件下，使得利率的變化并不能有效的通過(guò)利率平價(jià)機(jī)制對(duì)匯率產(chǎn)生影響，因此貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制中利率→匯率因而影響出口需求，最終影響總產(chǎn)出的所謂匯率效應(yīng)在我國(guó)也是微乎其微的。

三、結(jié)論及解釋

本文通過(guò)研究實(shí)際利率與投資增長(zhǎng)、消費(fèi)增長(zhǎng)、股票價(jià)格及匯率的相關(guān)關(guān)系，實(shí)證分析了我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中利率機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響路徑，實(shí)證表明

我國(guó)的實(shí)際利率與投資增長(zhǎng)率之間的相關(guān)關(guān)系并不確定，投資的利率彈性很小，投資增長(zhǎng)大部分由GDP的增長(zhǎng)所貢獻(xiàn)。因此，利率機(jī)制中利率→投資需求→總產(chǎn)出的傳導(dǎo)路徑并不暢通。

2.實(shí)際利率與消費(fèi)增長(zhǎng)率之間具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，在加入CDP增長(zhǎng)率變量之后進(jìn)行的回歸分析中，得到消費(fèi)增長(zhǎng)的利率彈性為，因此，利率→消費(fèi)需求→總產(chǎn)出的傳導(dǎo)路徑是比較暢通的。

3.實(shí)際利率與股票價(jià)格間存在著格蘭杰因果關(guān)系，即實(shí)際利率是股票價(jià)格的“因”；股票價(jià)格是“果”，說(shuō)明利率→股票價(jià)格→q效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)→總產(chǎn)出的傳導(dǎo)途徑是存在的，礙于所收集資料的限制，并沒有得到兩者間的定量關(guān)系，但是由于我國(guó)股票和債券市場(chǎng)尚處于初級(jí)階段，q效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)均被弱化，因而這條路徑也并不暢通。

4.實(shí)際利率與匯率之間的相關(guān)關(guān)系并不顯著，無(wú)論是13回歸還是協(xié)整檢驗(yàn)都得不到滿意的結(jié)果。其原因在于我國(guó)實(shí)行資本管制和盯住美元的匯率制度，制約了利率變化向匯率變動(dòng)的傳導(dǎo)，因而對(duì)出口需求的影響有限。所以在我國(guó)利率→匯率→出口需求→總產(chǎn)出的傳導(dǎo)途徑受到阻礙。

綜上所述，我國(guó)貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制存在很多問題，利率影響經(jīng)濟(jì)的四條主要路