企業(yè)價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)

企業(yè)價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)1第一頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五以前有一位聰明的老人，他有一棵極好的蘋果樹(shù)，只需稍加照料每年就可以結(jié)出一大堆蘋果，每年可以為老人帶來(lái)100美元的收入。老人變得越來(lái)越老了，他打算退隱來(lái)享受余生，因此他決定賣出這棵樹(shù)。這個(gè)老人很有經(jīng)驗(yàn)，他在《華爾街日?qǐng)?bào)》的商機(jī)版上刊登了一則廣告，聲明他將樹(shù)賣給出價(jià)最合適的人。

2第二頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五第一個(gè)對(duì)廣告做出反應(yīng)的人愿意出50美元，他說(shuō)把這棵蘋果樹(shù)砍掉當(dāng)燒材賣只能賣50美元，因此他認(rèn)為這棵樹(shù)只值50美元。3第三頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五老人生氣了，他批評(píng)這個(gè)人說(shuō)：“你知道你正在說(shuō)些什么嗎？你的出價(jià)只是這棵樹(shù)的清算價(jià)值。對(duì)于一顆松樹(shù)，或者這棵蘋果樹(shù)已不再能產(chǎn)蘋果了，或者蘋果樹(shù)木材價(jià)格達(dá)到相當(dāng)高水平以致把它用做生產(chǎn)蘋果還不如做燒材值錢時(shí)，你的這個(gè)價(jià)格也許是合適的。但是很明顯你無(wú)法理解這些，因此你看不出我的蘋果樹(shù)的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了50美元?！?第四頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五第二個(gè)來(lái)拜訪老人的購(gòu)買者出價(jià)100美元。她說(shuō)道：“這個(gè)價(jià)格正是今年蘋果熟了以后所能賣到的價(jià)格?！?第五頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五“你對(duì)這棵樹(shù)的認(rèn)識(shí)比第一個(gè)人強(qiáng)了一些，”老人回答道，“至少你看出這棵樹(shù)用來(lái)產(chǎn)蘋果比用做燒材的價(jià)值要大。但是100美元也不是一個(gè)合適的價(jià)格。你沒(méi)有考慮明年、后年及以后各年產(chǎn)出的蘋果的價(jià)值。因此，帶上你的100美元，走吧!”6第六頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五

第三個(gè)購(gòu)買者是一個(gè)剛從商學(xué)院畢業(yè)的年輕人。他說(shuō)：“我將通過(guò)網(wǎng)絡(luò)在網(wǎng)上來(lái)銷售蘋果。我計(jì)算過(guò)了，這棵樹(shù)至少還可以產(chǎn)15年的蘋果。如果每年可以賣得100美元，那么15年總共是1500美元。因此我愿出1500美元來(lái)買你的蘋果樹(shù)?！?第七頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五老人感到很傷心，說(shuō)道：“很明顯地，從現(xiàn)在開(kāi)始的未來(lái)15年中你每年取得的100美元收入，與你現(xiàn)在的100美元是不等價(jià)的。實(shí)際上，如果你今天在銀行存入41.73美元，利息率時(shí)6%，每年復(fù)利一次，那么在第15年年末這筆存款的總價(jià)值達(dá)到100美元。因此未來(lái)第15年的100美元算到現(xiàn)在的價(jià)值，假設(shè)按6%的利率計(jì)算，只是41.73美元，而不是100美元。上帝??！拿走你的1500美元把它投入到很安全的高等級(jí)公司債券去吧，你應(yīng)該重新回學(xué)校好好學(xué)學(xué)財(cái)務(wù)知識(shí)。走吧！”8第八頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五不久后，又來(lái)了一位很富有的醫(yī)生。醫(yī)生說(shuō)：“我對(duì)蘋果樹(shù)沒(méi)什么了解，但我知道我很喜歡它。我將按市場(chǎng)價(jià)格來(lái)買它。上一個(gè)小伙子愿意出1500美元，那么這棵樹(shù)就一定值那么多。”

9第九頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五“醫(yī)生啊，”老人建議道，“你應(yīng)該為自己找一個(gè)專業(yè)的投資顧問(wèn)，如果存在一個(gè)規(guī)范的有規(guī)律的蘋果樹(shù)交易市場(chǎng)的話，市場(chǎng)價(jià)格會(huì)告訴你蘋果樹(shù)價(jià)值多少。但是，不僅這樣的市場(chǎng)是不存在的，即使存在了，把價(jià)格當(dāng)作價(jià)值也是和前幾個(gè)人一樣愚蠢。請(qǐng)帶上你的錢，去買一個(gè)度假村吧！”10第十頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五下一位購(gòu)買者是一位學(xué)習(xí)會(huì)計(jì)專業(yè)的學(xué)生。當(dāng)老人問(wèn)道“你打算給我出什么價(jià)”時(shí)，這位學(xué)生沒(méi)有馬上回答，而是先要求看老人的賬目。這位老人是一位謹(jǐn)慎的人，他對(duì)各年果樹(shù)收支都作了仔細(xì)的記賬。他很高興地把賬本取了出來(lái)。

11第十一頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五在檢查完賬目之后，這位會(huì)計(jì)系學(xué)生說(shuō)：“你的帳目顯示這棵樹(shù)是10年前你以75美元價(jià)格購(gòu)入的,并且,你并沒(méi)有對(duì)它提取過(guò)折舊。我不知道你這樣做是否符合一般會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，但假設(shè)符合了，這棵樹(shù)的賬面價(jià)值是75美元。我就出75美元。”12第十二頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五“噢，你們學(xué)生們知道的總是很多，”老人話鋒一轉(zhuǎn)，“但又很少。確實(shí)我的樹(shù)的賬面價(jià)值是75美元，但是傻子都能看得出它的價(jià)值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出75美元。你最好還是回學(xué)校去吧，看看學(xué)校里是否有告訴你如何有效利用數(shù)字的書(shū)，好好學(xué)一下。”13第十三頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五老人對(duì)這些買家不滿意極了，于是他就給正在美國(guó)留學(xué)的一位中國(guó)評(píng)估師打了個(gè)電話，征求她的意見(jiàn)。評(píng)估師說(shuō)“在中國(guó)，一般是用重置成本求得資產(chǎn)的價(jià)值。呃，就是用現(xiàn)時(shí)條件下重新購(gòu)置或建造一個(gè)全新?tīng)顟B(tài)下被評(píng)估資產(chǎn)所需要的全部成本，減去已發(fā)生的各種貶值的差。具體到您的這棵樹(shù)，我們可以假定現(xiàn)在栽種一棵樹(shù)齡十年的蘋果樹(shù)乘以成新率就行了?！?4第十四頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五老人打斷她的話說(shuō)：“那我投入的無(wú)形勞動(dòng)怎么算？另外，我這是一棵極好的蘋果樹(shù)啊！別人不可以再栽一棵這么好的樹(shù)了。你還是好好學(xué)習(xí)吧！”老人放下電話自言自語(yǔ)說(shuō):“國(guó)情不同，國(guó)情不同?。　?5第十五頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五最后一位想要拜訪老人的買家，是一位剛從商學(xué)院畢業(yè)的年輕的股票經(jīng)紀(jì)人?；蛟S是為了檢驗(yàn)她所學(xué)的知識(shí)是否有用，她要求先看看賬目。幾小時(shí)后她回到老人面前，說(shuō)她打算依據(jù)這棵樹(shù)的收益資本化的價(jià)值來(lái)出價(jià)。16第十六頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五這位年輕女士解釋道盡管去年這棵樹(shù)賣了100美元的蘋果，但這個(gè)數(shù)字并不是所取得的利潤(rùn)。因?yàn)榕c這棵樹(shù)有關(guān)的還有一些費(fèi)用，如肥料成本、工具成本、蘋果采摘的成本以及把蘋果運(yùn)到城里銷售所花的費(fèi)用。她認(rèn)為必須有人來(lái)做這些工作，對(duì)這些人支付的工資以從蘋果的銷售收入中扣減掉，而且蘋果樹(shù)的購(gòu)買價(jià)格或購(gòu)買成本也是一項(xiàng)費(fèi)用。該項(xiàng)成本的一部分要分?jǐn)偟教O果樹(shù)生命期內(nèi)的每年當(dāng)中。最后一點(diǎn)，還要繳稅。據(jù)此，她得出結(jié)論這棵樹(shù)去年的利潤(rùn)是50美元。17第十七頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五“天哪！”老人感到很慚愧，“我還認(rèn)為我去年賺了100美元呢！”

“那是因?yàn)槟銢](méi)有按照一般會(huì)計(jì)準(zhǔn)則把費(fèi)用與收入相配比?！边@位女士解釋說(shuō)，“因?yàn)槟銢](méi)有為會(huì)計(jì)師認(rèn)定是費(fèi)用支出的項(xiàng)目單獨(dú)付款。例如，以前某個(gè)時(shí)候你購(gòu)買了一輛貨車，你把這輛車的一部分時(shí)間用在往市場(chǎng)上運(yùn)送蘋果。即使你是在購(gòu)買當(dāng)時(shí)一次性分清了價(jià)款，你也應(yīng)該把這個(gè)價(jià)款的一部分分?jǐn)偟揭院髱啄戤?dāng)中。會(huì)計(jì)上把這叫做折舊。我敢打賭你在利潤(rùn)計(jì)算過(guò)程中從未提到這一項(xiàng)內(nèi)容。”“你是對(duì)的，”老人回答，“接著說(shuō)。”18第十八頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五

女士接著說(shuō)道：“我還看了幾年以前的賬目，我看到在有些年份，這棵樹(shù)的產(chǎn)量要低于其他年份，每年的價(jià)格和成本也不是一樣的。如果只考慮最近3年，做一個(gè)平均，我的計(jì)算結(jié)果是這棵樹(shù)每年的利潤(rùn)約為45美元。但這只是這棵樹(shù)的價(jià)值數(shù)值的一半?！?/p>

“那另一半是什么呢？”老人問(wèn)道。19第十九頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五她告訴老人：“是很復(fù)雜的一部分，我們現(xiàn)在必須求出在這棵蘋果樹(shù)每年產(chǎn)生45美元利潤(rùn)情況下，我擁有這棵樹(shù)具有多大價(jià)值。如果我認(rèn)為這棵樹(shù)只存活一年，那么我就可以百分之百地確認(rèn)它的價(jià)值（作為一個(gè)正常企業(yè)）就是它一年的利潤(rùn)。

20第二十頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五“但正如你我都認(rèn)為的那樣，這棵樹(shù)更像一個(gè)公司，它會(huì)年復(fù)一年地創(chuàng)造出利潤(rùn)，那么關(guān)鍵的問(wèn)題是要確定一個(gè)合適的收益率。換句話說(shuō)，我向這棵樹(shù)投資，我需要計(jì)算我每年取得45美元收入的這項(xiàng)投資的價(jià)值。我們把這個(gè)價(jià)值稱為這棵樹(shù)的資本化價(jià)值?！?1第二十一頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五“你是不是已經(jīng)有了什么設(shè)想呢？”老人問(wèn)道。“我正在試著這樣做。如果這棵樹(shù)每年可以創(chuàng)造出穩(wěn)定而且可預(yù)測(cè)的利潤(rùn)，它就像美國(guó)國(guó)債一樣，但是這棵樹(shù)每年的利潤(rùn)是有變化的。因此我們必須考慮風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。如果它破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)很高，我會(huì)用單年的利潤(rùn)來(lái)代表這棵樹(shù)價(jià)值的更高百分比。畢竟，有一天市場(chǎng)上蘋果會(huì)供大于求，那樣你就得降價(jià)并因而增加銷售費(fèi)用?！?2第二十二頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五她繼續(xù)說(shuō)道：“或許有哪位醫(yī)生會(huì)發(fā)現(xiàn)吃蘋果會(huì)導(dǎo)致心臟病，或許一場(chǎng)干旱會(huì)降低果樹(shù)的產(chǎn)量，或許這棵樹(shù)會(huì)得病或死掉。這些都是風(fēng)險(xiǎn)因素，我們甚至都不知道我們所要面對(duì)的成本支出是否值得去支付?！?3第二十三頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五“你是一個(gè)悲觀的人，”老人回答道，“也可能市場(chǎng)上蘋果短缺，蘋果價(jià)格上升。請(qǐng)考慮這種情況，我一直以低于人們的愿意出的價(jià)格來(lái)銷售蘋果，因此你便可以在絲毫不減少銷量的情況下提高價(jià)格。而且，如你所知道那樣，有許多措施可以用來(lái)增加產(chǎn)量。這棵樹(shù)也可能繁衍成一大片蘋果園。所有的這些都會(huì)帶來(lái)收入的增加?！?4第二十四頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五“通過(guò)降低你提到的那些成本也可以增加收入，”老人接著說(shuō)，“通過(guò)縮短從蘋果樹(shù)下到市場(chǎng)銷售的時(shí)間、通過(guò)對(duì)賒銷的管理、或通過(guò)把蘋果腐爛損失降到最小等手段，都可以降低成本，所有這些做法，都會(huì)提高總銷售額與凈利潤(rùn)之間的關(guān)系，用財(cái)務(wù)術(shù)語(yǔ)來(lái)說(shuō)，即這棵蘋果樹(shù)的利潤(rùn)率。利潤(rùn)率的提高進(jìn)而也會(huì)提高你的投資收益率。”25第二十五頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五年輕女士附和道：“我知道這些情況，在我的計(jì)算中把這些都包括進(jìn)去了。但實(shí)際情況是，我們正在談?wù)擄L(fēng)險(xiǎn)。投資風(fēng)險(xiǎn)是一項(xiàng)冷酷的工作，我們并不能確定未來(lái)會(huì)發(fā)生什么。你的出發(fā)點(diǎn)是錢，而我的出發(fā)點(diǎn)則是風(fēng)險(xiǎn)因素?！?6第二十六頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五“對(duì)我來(lái)說(shuō)，這樣思考是很好的一件事。但是我必須通過(guò)預(yù)知的未來(lái)來(lái)觀察這些事物的未來(lái)表現(xiàn)，而不是做事后的評(píng)論。我的資源是有限的，因此我必須在你的蘋果樹(shù)和路邊別人的草莓地之間做出選擇。我不能兩者都購(gòu)買，因此買了你的蘋果樹(shù)，就剝奪了我其他的投資機(jī)會(huì)。這意味著我必須比較各項(xiàng)投資的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)大小?！?7第二十七頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五她滔滔不絕地繼續(xù)說(shuō)道：“為了確定一個(gè)合適的收益率，我要考察與投資蘋果樹(shù)可比的其他投資機(jī)會(huì)，尤其要考慮包含上述因素的綜合農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)。然后看我們所討論的這些因素如何在這棵樹(shù)身上發(fā)揮作用，以此為基礎(chǔ)適當(dāng)調(diào)整我的研究結(jié)果。最后，依照這些判斷過(guò)程，我算出來(lái)20%的收益對(duì)這棵樹(shù)是比較合適的。”28第二十八頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五“換句話說(shuō)，”她總結(jié)道，“假設(shè)這棵樹(shù)過(guò)去3年（是一個(gè)有代表性時(shí)間階段）的平均利潤(rùn)就是我未來(lái)收益的水平，那么我愿意以能給我的投資帶來(lái)20%收益率的價(jià)格水平來(lái)購(gòu)買這棵樹(shù)。收益率低于20%是不能接受的，因?yàn)槲铱梢再I草莓地來(lái)獲得20%的收益率?，F(xiàn)在，用每年取得的45美元利潤(rùn)除以我的要求收益率20%，就可以得出這棵樹(shù)的價(jià)格了。”29第二十九頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五“我不太懂這些計(jì)算，你有什么簡(jiǎn)單的方法嗎？”老人滿懷希望地問(wèn)?！爱?dāng)然，”她肯定道：“我們可以使用一種華爾街經(jīng)常使用的方法，叫做市盈率。計(jì)算這個(gè)比率，只需用100除以你的要求收益率即可得到結(jié)果。例如，我要求的收益率是8%，那么用100除以8，市盈率就等于12.5。對(duì)于這棵樹(shù)來(lái)講，我要求的投資收益率是20%，用100除以20因此算出市盈率比率是5。也就是說(shuō)，我愿意按這棵樹(shù)每年預(yù)期收益5倍的價(jià)格來(lái)買這棵樹(shù)。45美元乘以5，等于225美元。這就是我出的價(jià)格?！?0第三十頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五老人把身體向后一靠，表示很感謝她教了自己這么多知識(shí)，他要考慮一下她的出價(jià)，希望她能明天再來(lái)。第二天，當(dāng)這個(gè)年輕女人又來(lái)到老人那里時(shí)，發(fā)現(xiàn)老人面前擺了一大堆工作表、各種寫滿數(shù)字的小圖表和一個(gè)小計(jì)算器?！耙?jiàn)到你很高興，”老人說(shuō)，“我想我們可以坐下來(lái)商量商量?！薄昂苋菀拙湍芸闯瞿銈冞@些華爾街的精英們通過(guò)以低于真實(shí)價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買別人的資產(chǎn)賺了這么多的錢。我相信我可以讓你同意我的觀點(diǎn)——我的樹(shù)的價(jià)值要高于你計(jì)算出來(lái)的結(jié)果?！?1第三十一頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五“洗耳恭聽(tīng)?！迸苏f(shuō)?！澳阕蛱斓挠?jì)算中使用45美元這個(gè)數(shù)字，并把它稱為利潤(rùn)，或我在去年取得的收益。但我并不認(rèn)為這個(gè)數(shù)字能告訴我們什么有用的東西。”“它當(dāng)然有用了，”女士反駁道，“利潤(rùn)衡量了效率和經(jīng)濟(jì)效益。”32第三十二頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五老人沉思一會(huì)接著說(shuō)：“是這樣的，但是它并沒(méi)有很確定地告訴你你將來(lái)會(huì)得到多少錢。昨天在你離開(kāi)之后，我看了一下保險(xiǎn)箱，發(fā)現(xiàn)里面有幾張我以前買的股票憑證，它們從未向我付一分錢股息。但是我卻仍然會(huì)每年收到這些公司的年報(bào)，告訴我公司收益情況是如何如何地好。現(xiàn)在我明白了，公司收益的增長(zhǎng)會(huì)提高我的股票的價(jià)值，但是沒(méi)有任何股息我就不會(huì)把它們花掉。這種情況與蘋果樹(shù)的情況恰好相反。“你算出來(lái)的利潤(rùn)值是低于真實(shí)水平的，因?yàn)橛幸恍╉?xiàng)目我根本就沒(méi)必要支付，比如對(duì)運(yùn)貨卡車的折舊。在我看來(lái)，你算出來(lái)的這些利潤(rùn)值，是按照會(huì)計(jì)的思想做出來(lái)的，這種思想沒(méi)有考慮最重要的因素?！?3第三十三頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五這引起了年輕女人的好奇，她問(wèn)：“那么什么才是最重要的呢？”“現(xiàn)金，”老人回答，“我指的是你能用于消費(fèi)、儲(chǔ)蓄，分給你的孩子們的實(shí)實(shí)在在的錢。這棵樹(shù)將在數(shù)年之內(nèi)每年都會(huì)扣掉成本后還留有剩余收入。因而我們要考慮評(píng)估的，不是它的過(guò)去，而是它的未來(lái)。”“不要忘了風(fēng)險(xiǎn)和那些不確定事件。”她提醒道。34第三十四頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五老人高興地說(shuō)道：“好極了！我認(rèn)為這樣我們就能對(duì)此做一點(diǎn)討論了，很可能你和我會(huì)就未來(lái)可能的收入和成本情況達(dá)到一致意見(jiàn)。既然我們可以就過(guò)去幾年內(nèi)這棵樹(shù)的年平均利潤(rùn)是在45美元左右達(dá)成一致，那么我們?yōu)槭裁床荒軐?duì)這棵樹(shù)未來(lái)5年內(nèi)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)也達(dá)成一致意見(jiàn)呢？比如我說(shuō)未來(lái)5年內(nèi)，有25%的可能性現(xiàn)金流是40美元；有50%的可能性現(xiàn)金流是50美元；還有25%的可能性現(xiàn)金流達(dá)到60美元。這種情況下，結(jié)果又會(huì)如何呢？35第三十五頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五“如果把這幾個(gè)數(shù)值平均一下，就會(huì)得到50美元的估計(jì)結(jié)果。”老人指出，“然后我們簡(jiǎn)單地認(rèn)為在這5年之后的10年內(nèi)，它的每年現(xiàn)金流量平均為40美元。說(shuō)這棵樹(shù)還有15年生命，這是事實(shí)情況，果樹(shù)專家告訴過(guò)我15年后這棵樹(shù)就不再能生產(chǎn)了?！艾F(xiàn)在我們要做的，就是算出為了得到從現(xiàn)在開(kāi)始的5年內(nèi)每年50美元的現(xiàn)金收入和隨后10年內(nèi)每年40美元的現(xiàn)金收入，我們現(xiàn)在要付出多少錢。然后還要把15年末這棵樹(shù)當(dāng)做燒材賣得的20美元也考慮在內(nèi)。”“這很簡(jiǎn)單嘛！”女人聲稱，“你是想把包括清算價(jià)值在內(nèi)的所有未來(lái)現(xiàn)金凈流入都折現(xiàn)為現(xiàn)值。當(dāng)然你還需要確定你的折現(xiàn)率?！?6第三十六頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五“棒極了！”老人興奮地跳了起來(lái)，“這正是我手中的圖表和計(jì)算器的用處?！彼@才發(fā)現(xiàn)老人手中的報(bào)表是一張折現(xiàn)系數(shù)表，表中列出了未來(lái)時(shí)間的1美元，按照各種不同折現(xiàn)率，折現(xiàn)到現(xiàn)在值多少錢。例如，假設(shè)按8%的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，那么一年后的1美元到現(xiàn)在只值0.93美元，這是因?yàn)楝F(xiàn)在的0.93美元按8%的收益率水平進(jìn)行投資，那么一年后的價(jià)值為1美元。37第三十七頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五老人平靜地說(shuō)：“你可以把錢放在銀行進(jìn)行儲(chǔ)蓄，每年會(huì)收到5%的利息率。你也可以把錢投資用來(lái)購(gòu)買美國(guó)的國(guó)庫(kù)券，收到8%的利率（依據(jù)實(shí)際利率水平?jīng)Q定）。這些看起來(lái)很像是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。也即意味著無(wú)論你把錢投資到哪里，這個(gè)8%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率都是你投資的機(jī)會(huì)成本。按照8%的折現(xiàn)率水平來(lái)折現(xiàn)，只彌補(bǔ)了你投資于這棵樹(shù)而沒(méi)有投資于國(guó)庫(kù)券的那部分資金的時(shí)間價(jià)值。但是由這棵蘋果樹(shù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，因此為彌補(bǔ)該項(xiàng)投資所承擔(dān)的較高風(fēng)險(xiǎn)，我們就需要使用一個(gè)更高水平的折現(xiàn)率。38第三十八頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五“假如我們能達(dá)成一致意見(jiàn)，用15%作為折現(xiàn)率來(lái)把50美元的年收入及其他各期的收入折現(xiàn)到現(xiàn)在的價(jià)值。這個(gè)折現(xiàn)率水平是與該項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)水平相適應(yīng)的一個(gè)折現(xiàn)率水平。你可以用我的鄰居昨天賣掉的草莓地的折現(xiàn)率來(lái)做一個(gè)比較。根據(jù)我的計(jì)算結(jié)果，按這個(gè)15%的折現(xiàn)率水平，預(yù)期的每年利潤(rùn)的現(xiàn)值之和為268.05美元，燒材價(jià)值折現(xiàn)到現(xiàn)在為2.44美元，因此合計(jì)為270.49美元。我取一個(gè)整數(shù)，把270美元作為我的賣價(jià)。在這個(gè)計(jì)算過(guò)程中，你可以看出我對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平做了多大調(diào)整，因?yàn)槿绻野?%的利率來(lái)對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)，那么這棵樹(shù)的現(xiàn)值會(huì)高達(dá)388.60美元。”39第三十九頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五在思考了幾分鐘之后，年輕女人對(duì)老人說(shuō)：“昨天我教了你那么多知識(shí)理論，看起來(lái)你是狡猾富有心計(jì)的了。作為一個(gè)果農(nóng)，你到底是從哪里學(xué)到這么多財(cái)務(wù)知識(shí)的呢？”老人笑得像個(gè)哲人一樣詭秘，說(shuō)“聰明來(lái)自于許多領(lǐng)域的實(shí)踐。”“我對(duì)這些實(shí)踐活動(dòng)也多少略知一二?，F(xiàn)在讓我告訴你一些金融高手們告訴我的一些知識(shí)吧！”女人回答道，“無(wú)論是按照你所說(shuō)的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法，還是按照我所說(shuō)的收益資本化方法，如果該兩種方法應(yīng)用得當(dāng)?shù)脑?，最終計(jì)算出來(lái)的價(jià)值結(jié)果應(yīng)該是一致的。這一點(diǎn)你沒(méi)有想到吧？”40第四十頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五“當(dāng)然應(yīng)該一致，”老人附和道，“那些天才們?cè)趺磿?huì)錯(cuò)呢！但是更聰明的人不是僅僅看一下過(guò)去的收益數(shù)據(jù)，而是按照企業(yè)的管理水平來(lái)計(jì)算未來(lái)的收益水平?，F(xiàn)在的問(wèn)題是這兩種方法中到底哪一個(gè)是錯(cuò)誤的呢？41第四十一頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五“在我的計(jì)算中，我使用現(xiàn)金而不是收益指標(biāo)，這是因?yàn)槲腋揪筒恍枰袚?dān)像運(yùn)貨卡車的折舊以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支出等成本費(fèi)用項(xiàng)目。而在你的計(jì)算中，為了對(duì)這些成本做出估計(jì)，為了求折舊值，你必須主觀推斷出它們的生命期，并確定以多快速度來(lái)進(jìn)行折舊。我想這就是導(dǎo)致你計(jì)算錯(cuò)誤的原因?！?2第四十二頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五“真不賴，你這個(gè)狡猾的老家伙，”女人反駁說(shuō)，“其實(shí)你知道嗎，在你的計(jì)算當(dāng)中也存在許多錯(cuò)誤之處。當(dāng)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)很好并穩(wěn)定時(shí)，把它們折現(xiàn)是很容易的，但是如果未來(lái)發(fā)生一些一次性費(fèi)用支出時(shí)，折現(xiàn)現(xiàn)金流法就難以發(fā)揮作用。例如，從現(xiàn)在開(kāi)始的幾年后，這棵樹(shù)可能需要一次大規(guī)模的修剪和噴灑農(nóng)藥等，而這些支出在你的現(xiàn)金流估計(jì)中沒(méi)有顯示出來(lái)。這種情況下，對(duì)人力和農(nóng)藥的一次性支出，就會(huì)讓你的計(jì)算不再成立?！?3第四十三頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五“我要告訴你的是，”女人越說(shuō)越來(lái)勁，“我只給你出到達(dá)250美元。我嚴(yán)格的分析告訴我這個(gè)價(jià)格也是太高了，但是沒(méi)有辦法，我實(shí)在是很喜歡這棵樹(shù)。我認(rèn)為坐在這棵樹(shù)的樹(shù)蔭下一定是很愜意的?！薄昂冒桑桶催@個(gè)價(jià)格成交?！崩先送饬?，“我從未說(shuō)過(guò)我要等待最高出價(jià)，而是說(shuō)過(guò)是最合適的出價(jià)。”44第四十四頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五1、在引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估后，我們對(duì)價(jià)值的思考是否有了變化？或者說(shuō)思維方式是否發(fā)生了改變？2、寓言中的一些錯(cuò)誤我們的評(píng)估師是否也會(huì)犯？3、評(píng)估的結(jié)果到底起什么作用？

45第四十五頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五

在閱讀這篇寓言后，請(qǐng)回答下列問(wèn)題。如果你能全部答對(duì)，那么恭喜你，你是一個(gè)合格的評(píng)估師。如果你有些地方弄不明白，請(qǐng)繼續(xù)努力。一、寓言中介紹了哪幾種評(píng)估方法？二、50美元、100美元和1500美元的出價(jià)為什么是錯(cuò)的？你會(huì)用75美元賣掉它嗎？三、醫(yī)生的出價(jià)是一種什么評(píng)估方式？又為什么錯(cuò)？四、對(duì)收益的預(yù)測(cè)是現(xiàn)金還是利潤(rùn)？哪一種更能反映企業(yè)的價(jià)值？五、收購(gòu)蘋果樹(shù)的機(jī)會(huì)成本是什么？六、如何理解寓言最后的“我從未說(shuō)過(guò)我要等待最高出價(jià)，而只說(shuō)過(guò)是最合適的出價(jià)”這句話。46第四十六頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五

第一節(jié)收益法的前世今生

經(jīng)濟(jì)理論告訴我們，任何資源的價(jià)值都等于相應(yīng)資源可以產(chǎn)生的預(yù)期收益的現(xiàn)值，而折現(xiàn)計(jì)算過(guò)程所用的貼現(xiàn)率應(yīng)該反映相應(yīng)預(yù)期收益的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。47第四十七頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五1、本杰明·格雷厄姆（Gvaham,1894-1976）出版了《證券分析》一書(shū)（1934）

“公司的內(nèi)在價(jià)值是由公司的資產(chǎn)、收入、利潤(rùn)以及任何未來(lái)預(yù)期收益等因素決定，其中最重要的因素是公司未來(lái)的獲利能力，而這些因素都是可以量化的。因此，一個(gè)公司的內(nèi)在價(jià)值可用一個(gè)模型加以計(jì)量，即用公司未來(lái)的預(yù)期收益乘以一個(gè)適當(dāng)?shù)馁Y本化因素來(lái)估算。這個(gè)資本化因素受公司利潤(rùn)的穩(wěn)定性、資產(chǎn)、股利政策以及財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定等因素的影響?！?8第四十八頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五格雷厄姆“對(duì)于投資的意義就像歐幾里得對(duì)于幾何學(xué)、達(dá)爾文對(duì)于生物進(jìn)化論一樣重要。格雷厄姆“給這座令人驚嘆而為之卻步的城市——股票市場(chǎng)繪制了第一張可以依賴的地圖，他為價(jià)值投資奠定了方法論的基礎(chǔ)，而在此之前，股票投資與賭博幾乎毫無(wú)差別。價(jià)值投資沒(méi)有格雷厄姆，就如同共產(chǎn)主義沒(méi)有馬克思——原則性將不復(fù)存在?！?9第四十九頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五2、菲利普·費(fèi)雪（PhilpAFisher1907—2004）考察公司內(nèi)在價(jià)值的因素有兩個(gè)：一是公司的發(fā)展前景，二是公司的管理能力。因此，在資本市場(chǎng)上基本面分析派由此誕生，和當(dāng)時(shí)的技術(shù)分析派成鼎立之勢(shì)。50第五十頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五3、1938年威廉斯（JohnBurrWilliams,1902-1989）：《投資價(jià)值理論》。除了他把數(shù)學(xué)思維帶入投資學(xué)對(duì)以后的研究有深遠(yuǎn)影響以外，他最重要的貢獻(xiàn)就是引進(jìn)股利折現(xiàn)估價(jià)模型。這個(gè)模型認(rèn)為，股票的當(dāng)前價(jià)格等于未來(lái)股利折現(xiàn)值之和。51第五十一頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五三位大師的學(xué)說(shuō)為收益法理論體系的形成埋下了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和理論源泉。52第五十二頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五1951年，喬·迪安（JoelDean《資本預(yù)算》這一財(cái)務(wù)學(xué)史上的名著。最早提出投資決策方法應(yīng)該考慮到資本市場(chǎng)上所形成的資本成本，只有當(dāng)內(nèi)部收益率超出市場(chǎng)確定的資本成本時(shí)，投資項(xiàng)目才能被接受。F.盧茨和V.盧茨（F.LutzandV.Lutz）在1951年出版的《企業(yè)投資理論》提出以凈現(xiàn)值方法作為投資決策的標(biāo)準(zhǔn)。53第五十三頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五1952年，米勒（Mertonmiller）和莫迪里亞尼（Francomoclglinni）提出了在有效金融市場(chǎng)的假設(shè)下,公司的價(jià)值是由其資產(chǎn)的盈利能力決定的，而與該公司的融資方式以及股本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)（即著名的MM定理）。1991年該理論獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。54第五十四頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五哈里·馬克維茨（HarryMarkowiz，1927—）1952年：《資產(chǎn)組合選擇》瑞典皇家科學(xué)院在賀辭中寫到：“投資經(jīng)理們和學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)家們明白必須同時(shí)考慮報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)。……馬克維茨的主要貢獻(xiàn)是發(fā)展了在一個(gè)不確定的條件下選擇資產(chǎn)組合的嚴(yán)格公式化的操作性強(qiáng)的理論——這個(gè)理論進(jìn)一步演變成研究金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)。”馬克維茨的方法以“均值/方差有效性”知名，提出了衡量某一證券以及資產(chǎn)組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)的公式和方法。55第五十五頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五戈登股利增長(zhǎng)模型50年代后期時(shí)任馬薩諸塞技術(shù)學(xué)院助理教授的麥倫·戈登（MyronJulesGordon1920年—）發(fā)表了其一生最有影響力的著作：《投資、融資和公司價(jià)值》。在這部著作中，他提出了著名的戈登股利增長(zhǎng)模型。該模型通過(guò)計(jì)算公司預(yù)期未來(lái)支付給股東的股利現(xiàn)值來(lái)確定股票的內(nèi)在價(jià)值，它相當(dāng)于未來(lái)股利的流入。56第五十六頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）威廉·夏普（WiuinmSharpe）于1964年，利特納（J.Lintner）于1965年和莫辛(J.Mossin)于1966年將相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)理論與馬克維茨的資產(chǎn)組合理論結(jié)合，命名為CAPM。被認(rèn)為是金融市場(chǎng)現(xiàn)代價(jià)格的脊梁，它也被廣泛用于經(jīng)驗(yàn)分析，使豐富的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以得到系統(tǒng)而有效的利用。CAPM是我們計(jì)算折現(xiàn)率最基本的方法之一。至此，收益法在理論上已經(jīng)得到了完善。

57第五十七頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五第二節(jié)收益法的基本計(jì)算公式

投資者現(xiàn)在想購(gòu)買一個(gè)有一定收益期限的企業(yè)，預(yù)示著投資者在未來(lái)的收益期限內(nèi)可以源源不斷地獲取凈收益，如果現(xiàn)在有一筆資金可以與這未來(lái)一定期限內(nèi)的凈收益的現(xiàn)值之和等值，則這筆資金就是投資者要購(gòu)買的企業(yè)的價(jià)值。---------收益法的評(píng)估思路58第五十八頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五從本質(zhì)上說(shuō)，收益法是建立在資金具有時(shí)間價(jià)值的觀念之上的，它以企業(yè)的預(yù)期收益能力為導(dǎo)向求取評(píng)估對(duì)象的價(jià)值?！吨笇?dǎo)意見(jiàn)》將收益法定義為“是通過(guò)將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思路”。59第五十九頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五收益法的基本計(jì)算公式

P--評(píng)估值；

i--年序號(hào)；

Pt--未來(lái)第t年的評(píng)估值；

Rt--未來(lái)第t年的預(yù)期收益；

r--折現(xiàn)率或資本化率；

rt--第t年的折現(xiàn)率或資本化率；

n--收益年限；

t--收益年限；

A--年金。

60第六十頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五例：某企業(yè)的尚能繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，3年的營(yíng)業(yè)收益全部用于抵充負(fù)債，現(xiàn)評(píng)估其3年經(jīng)營(yíng)收益的折現(xiàn)額，有關(guān)數(shù)據(jù)下表。表2-3某企業(yè)未來(lái)3年的預(yù)期收益

收益額（萬(wàn)元）折現(xiàn)率折現(xiàn)系數(shù)收益折現(xiàn)值（萬(wàn)元）第一年3006％0.9434283.02第二年4006％0.8900356第三年2006％0.8396167.9061第六十一頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五1、純收益不變

1.1在收益永續(xù)，各因素不變的條件下，有以下計(jì)算式：

P=A/r

其成立條件是：（1）純收益每年不變；（2）資本化率固定且大于零；（3）收益年期無(wú)限。62第六十二頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五例1：假設(shè)某企業(yè)將持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，現(xiàn)擬轉(zhuǎn)讓，聘請(qǐng)?jiān)u估師估算其價(jià)值。經(jīng)預(yù)測(cè)，該企業(yè)每年的預(yù)期收益為1200萬(wàn)元，折現(xiàn)率為4%。請(qǐng)估算該企業(yè)的價(jià)值。分析：純收益不變，收益永續(xù)，P=A/r評(píng)估值=A/r=1200/4%=30000（萬(wàn)元）

63第六十三頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五1.2在收益年期有限，資本化率大于零的條件下，有以下計(jì)算式：

其成立條件是：（1）純收益每年不變；（2）資本化率固定且大于零；（3）收益年期為n。64第六十四頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五例2：某企業(yè)尚能繼續(xù)經(jīng)營(yíng)6年，營(yíng)業(yè)終止后用于抵沖債務(wù)，現(xiàn)擬轉(zhuǎn)讓。經(jīng)預(yù)測(cè)得出6年預(yù)期收益均為900萬(wàn)元，折現(xiàn)率為8%，請(qǐng)估算該企業(yè)的評(píng)估值。分析：純收益不變，收益有限，P=（900/8%）[1-1/（1+8%）6]=900×4.6229=4160.61（萬(wàn)元）65第六十五頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五1.3在收益年限有期限，資本化率等于零的條件下，有以下計(jì)算式：

P=A×n

66第六十六頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五2.純收益在若干年后保持不變

2.1無(wú)限年期收益。其成立條件是：（1）純收益在n年（含n年）以前有變化；（2）純收益在n年（不含n年）以后保持不變；（3）收益年期無(wú)限；（4）r大于零。67第六十七頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五例3：某收益性資產(chǎn)預(yù)計(jì)未來(lái)五年收益額分別是12萬(wàn)元、15萬(wàn)元、13萬(wàn)元、11萬(wàn)元和14萬(wàn)元。假定從第六年開(kāi)始，以后各年收益均為14萬(wàn)元，確定的折現(xiàn)率和本金化率為10%。分別確定該收益性資產(chǎn)在永續(xù)經(jīng)營(yíng)條件下的評(píng)估值。68第六十八頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五分析：收益改變，收益永續(xù)P＝R1/(1+r)1+R2/(1+r)2+R3/(1+r)3+R4/(1+r)4+R5/(1+r)5+A/r（1+r）n=12/(1＋10%)＋15/(1＋10%)2＋13/(1＋10%)3＋11/(1＋10%)4＋14/(1＋10%)5＋14/10%（1+10%）5＝12×0.9091+15×0.8264+13×0.7513+11×0.6830+14×0.6209+140×0.6209=10.9092＋12.396＋9.7669＋7.513＋8.6926+86.926=49.2777+86.926＝136.2037萬(wàn)元69第六十九頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五2.2有限年期收益

其成立條件是：（1）純收益在t年（含第t年）以前有變化；（2）純收益在t年（不含第t年）以后保持不變；（3）收益年期有限為n；（4）r大于零。

這里要注意的是，純收益A的收益年限期是（n-t）而不是n。70第七十頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五例4：接上題求經(jīng)營(yíng)50年條件下的評(píng)估值71第七十一頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五分析：收益改變，收益有限 P＝R1/(1+r)1+R2/(1+r)2+R3/(1+r)3+R4/(1+r)4+R5/(1+r)5+

＝12/(1＋10%)＋15/(1＋10%)2＋13/(1＋10%)3＋11/(1＋10%)4＋14/(1＋10%)5＋14×9.8628/(1＋10%)5=12×0.9091+15×0.8264+13×0.7513+11×0.6830+14×0.6209+14×0.6209×9.8628

＝10.9092＋12.396＋9.7669＋7.513＋8.6926+85.7334=135.0111萬(wàn)元72第七十二頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五3、純收入按等差級(jí)數(shù)變化

3.1在純收益按等差級(jí)數(shù)遞增或遞減，收益年期無(wú)限的條件下，有以下計(jì)算式：其成立條件是：（1）純收益按等差級(jí)數(shù)遞增或遞減；（2）純收益逐年遞增/遞減額為B；（3）收益年期無(wú)限；（4）r大于零，（5）收益遞減到零為止。73第七十三頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五3.2在純收益按等差級(jí)數(shù)遞增或遞減，收益年期有限的條件下，有以下計(jì)算式：其成立條件是：（1）純收益按等差級(jí)數(shù)遞增或遞減；（2）純收益逐年遞增或遞減額為B；（3）純收益年期限為n；（4）r大于零。

74第七十四頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五4、純收益按等比級(jí)數(shù)變化4.1在純收益按等比級(jí)數(shù)遞增，收益年期無(wú)限的條件下，有以下計(jì)算式：其成立條件是：（1）純收益按等比級(jí)數(shù)遞增或遞減；（2）純收益逐年遞增或遞減比率為s；（3）收益年期無(wú)限；（4）r大于零；（5）r>s>0.75第七十五頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五4.2在純收益按等比級(jí)數(shù)遞增，收益年期有限的條件下，有以下計(jì)算式：其成立條件是：（1）純收益按等比級(jí)數(shù)遞增；（2）純收益逐年遞增比率為s；（3）收益年期有限；（4）r大于零；（5）r>s>0.

76第七十六頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五例：有一宗房地產(chǎn)，未來(lái)第一年年純收益為100萬(wàn)元，資本化率為10％，若（1）假設(shè)使用年期為無(wú)限，未來(lái)各年的純收益在上一年的基礎(chǔ)上減少1萬(wàn)元，（2）假設(shè)使用年期為12年，未來(lái)各年的純收益在上一年的基礎(chǔ)上增加1萬(wàn)元，（3）假設(shè)使用年期為無(wú)限，未來(lái)各年的純收益在上一年的基礎(chǔ)上減少1％。（4）假設(shè)使用年期為無(wú)限，未來(lái)各年的純收益在上一年的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)1％。求四種情況下該宗房地產(chǎn)的收益價(jià)格為多少。77第七十七頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五（1）＝100/0.1－1/0.12=1000－100=900萬(wàn)元

(2) =（100/0.1＋1/0.12）×[1－1/1.112]―1/0.1×12/1.112

＝1100×[1－0.319]－1/0.1×3.824

＝1100×0.681－38.24

＝749.1－38.24

＝710.86萬(wàn)元78第七十八頁(yè)，共八十八頁(yè)，編輯于2023年，星期五（3）＝100/0.11=909.09萬(wàn)元 （4）