安井食品研究報(bào)告-安若泰山掘井及泉

安井食品研究報(bào)告：安若泰山，掘井及泉安井食品：速凍行業(yè)龍頭站穩(wěn)新風(fēng)口，產(chǎn)業(yè)鏈布局逐步完善安井食品目前是國(guó)內(nèi)速凍行業(yè)的龍頭公司，主要從事速凍火鍋料制品、速凍米面制品和速凍菜肴制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。從財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，2017年上市后，公司保持快速增長(zhǎng)，2017年至2021年?duì)I業(yè)收入CAGR達(dá)27.72%，同期歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)35.49%。至2021年末，公司營(yíng)收規(guī)模達(dá)92.72億元，歸母凈利潤(rùn)達(dá)6.82億元；2022年前三季度歸母凈利潤(rùn)已超越2021年全年。公司前身廈門華順民生食品有限公司于2001年成立，并于2011年更名為福建安井食品有限公司。在逐步找準(zhǔn)公司經(jīng)營(yíng)方向、建立多個(gè)工廠擴(kuò)充產(chǎn)能之后，公司于2017年在上交所掛牌上市。而后安井不僅在其強(qiáng)勢(shì)業(yè)務(wù)速凍魚糜制品及速凍肉制品方面繼續(xù)發(fā)力深耕逐步布局產(chǎn)業(yè)鏈上游，先后收購(gòu)新宏業(yè)和新柳伍部分股權(quán)，更開始了速凍行業(yè)新風(fēng)口的探索，于2020年成立旗下外協(xié)生產(chǎn)預(yù)制菜肴品牌凍品先生，2022年成立自主生產(chǎn)預(yù)制菜品牌安井小廚，并再度募資，持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能建設(shè)。股權(quán)結(jié)構(gòu)：架構(gòu)穩(wěn)定，激勵(lì)綁定核心管理層大股東放權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富。安井大股東福建國(guó)力民生科技發(fā)展有限公司持股比例27%，不直接參與公司經(jīng)營(yíng)，給予公司管理層充分信任。公司董事長(zhǎng)劉鳴鳴、總經(jīng)理張清苗、副總經(jīng)理黃建聯(lián)、黃清松管理經(jīng)驗(yàn)豐富，穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)公司，副總經(jīng)理黃建聯(lián)作為全國(guó)水產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)技術(shù)委員會(huì)委員、廈門市食品行業(yè)專家?guī)斐蓡T，著有《速凍食品術(shù)語》、《速凍食品物流規(guī)范》、《冷凍魚糜》等行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，從管理角度嚴(yán)格把控安井產(chǎn)品品質(zhì)。股權(quán)激勵(lì)綁定企業(yè)中堅(jiān)力量，加速業(yè)績(jī)預(yù)期落地。2019年11月，安井發(fā)布2019年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，截至2022年底計(jì)劃中三個(gè)公司層面業(yè)績(jī)考核要求均已達(dá)標(biāo)，公司于2021年1月7日、2022年1月6日以及2023年1月9日分別解除前三次限制性股票(三次解除股票數(shù)分別占當(dāng)時(shí)總股本1.07%、0.77%、0.64%)。授予對(duì)象包括董事兼總經(jīng)理張清苗，董事會(huì)秘書梁晨，財(cái)務(wù)總監(jiān)唐奕及中層管理人員和生產(chǎn)、技術(shù)、營(yíng)銷骨干；目前限制性股票已全部解除限售，當(dāng)期股權(quán)激勵(lì)完成落地；預(yù)計(jì)公司仍有后續(xù)激勵(lì)計(jì)劃充分加強(qiáng)公司中堅(jiān)力量員工積極性，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)加速發(fā)展。主營(yíng)業(yè)務(wù)：三大主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，預(yù)制菜肴放量迅速安井食品主營(yíng)產(chǎn)品SKU超過400個(gè)，覆蓋速凍魚糜、速凍肉制品、速凍米面、速凍菜肴行業(yè)。公司從速凍魚糜制品起家，以面向ToB餐飲渠道為主，逐漸覆蓋傳統(tǒng)速凍領(lǐng)域向C端延展，逐步研發(fā)出Q魚板、霞迷餃、紅糖發(fā)糕、手抓餅等廣受消費(fèi)者喜愛的速凍產(chǎn)品，布局預(yù)制菜賽道后又逐步推出酸菜魚和小酥肉等快速上量單品。魚糜、肉制品、米面三大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占比穩(wěn)定，菜肴制品發(fā)展迅速。近10年安井主營(yíng)產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)重心逐漸向優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)速凍魚糜制品、肉制品轉(zhuǎn)移，速凍米面制品收入占比相對(duì)降低，速凍菜肴賽道迅速發(fā)力，擠占部分四大主營(yíng)產(chǎn)品外其他業(yè)務(wù)份額。2022年前三季度主營(yíng)業(yè)務(wù)中速凍魚糜制品收入占比約32%，速凍肉制品和速凍米面制品收入分別占比約19%和21%，2018年開始逐步布局的速凍菜肴制品在公司2022年前三季度收入占比已達(dá)26%左右。在預(yù)制菜風(fēng)口下安井順應(yīng)趨勢(shì)成立子品牌“凍品先生”與“安井小廚”事業(yè)部。2020年公司精準(zhǔn)定位市場(chǎng)中央廚房概念，以輕資產(chǎn)運(yùn)作模式整合上游中小食材廠家，成立“凍品先生”子品牌，品類多為貼牌生產(chǎn)，按照安井+凍品先生“輕重資產(chǎn)相結(jié)合”的發(fā)展模式，不斷開發(fā)推廣適合全國(guó)范圍內(nèi)多區(qū)域多渠道銷售的各類火鍋周邊食材及預(yù)制菜肴（菜肴類主要面向C端客戶），搶占行業(yè)內(nèi)最具成長(zhǎng)潛力的板塊。2022年5月，安井成立安井小廚事業(yè)部，產(chǎn)品主要為公司自產(chǎn)，以公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)渠道B端客戶為主。渠道戰(zhàn)略：BC兼顧，全渠發(fā)力經(jīng)銷渠道為創(chuàng)收核心驅(qū)動(dòng)力，安井營(yíng)收穩(wěn)步提升。2011年至2021年安井經(jīng)銷渠道收入CAGR超過27%，持續(xù)保持高速增長(zhǎng)。公司經(jīng)銷收入占比從2011年約73%逐年增長(zhǎng)至2022年前三季度約79%，商超渠道占比由約27%下降至約9%；此外，目前安井還著力于電商等多元化新渠道的持續(xù)開拓，2022年前三季度電商業(yè)務(wù)營(yíng)收占比已達(dá)到公司整體的3%左右。安井順應(yīng)市場(chǎng)變化，在“BC兼顧，全渠發(fā)力”的策略下，經(jīng)銷渠道持續(xù)發(fā)力，電商等新興渠道也逐步開始貢獻(xiàn)力量。經(jīng)銷商數(shù)量多、創(chuàng)收能力強(qiáng)助推公司經(jīng)銷渠道成長(zhǎng)性。2019年以來公司經(jīng)銷商數(shù)量增長(zhǎng)迅速，2019-2021年平均增速為56%左右。在深耕渠道的策略下，公司將資源向規(guī)模大、穩(wěn)定的經(jīng)銷商傾斜，與經(jīng)銷商共同成長(zhǎng)，使得經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)質(zhì)量不斷提升。2011-2021年經(jīng)銷模式收入增長(zhǎng)CAGR超過27%，2013-2021年經(jīng)銷商數(shù)量增長(zhǎng)CAGR約為14%，經(jīng)銷商創(chuàng)收能力CAGR達(dá)到約12%增長(zhǎng)，其中2020-2021年公司經(jīng)銷商快速增長(zhǎng)主要系公司21年收購(gòu)新宏業(yè)與英國(guó)功夫食品，納入公司共同經(jīng)銷合算體系，同時(shí)加大BC類經(jīng)銷商開拓力度配合持續(xù)推出的“鎖鮮裝”系列產(chǎn)品，使得經(jīng)銷商平均創(chuàng)收能力由于同時(shí)開拓大小客戶而同比下滑，但長(zhǎng)期來看企業(yè)經(jīng)銷商水平以及創(chuàng)收能力有望持續(xù)向好。公司特有“貼身支持”模式成就經(jīng)銷效率遠(yuǎn)超同行。安井經(jīng)銷模式的成功來自于其對(duì)經(jīng)銷商的“貼身支持”，每名經(jīng)銷商約配備3名銷售人員，公司除了幫助經(jīng)銷商開拓C端超市、菜場(chǎng)等終端，還會(huì)協(xié)助經(jīng)銷商開設(shè)線上直播間等新興營(yíng)銷模式。2021年安井銷售人員數(shù)量遠(yuǎn)高于主營(yíng)速凍火鍋料的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，同時(shí)創(chuàng)收能力也遠(yuǎn)高于其他公司，經(jīng)銷渠道收入占總體收入比例達(dá)到83%。公司按照

“BC兼顧，全渠發(fā)力”的渠道策略，在穩(wěn)固原有B端優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上擴(kuò)大C端受眾。在2020年開始的疫情造成商超及餐飲渠道受損的情況下，速凍米面需求因居家原因激增，而后在疫情培育C端消費(fèi)者速凍食品購(gòu)買習(xí)慣的背景下，公司順勢(shì)將銷售策略由“餐飲流通渠道為主，商超電商渠道為輔”轉(zhuǎn)變?yōu)椤癇C兼顧，雙輪驅(qū)動(dòng)”，21年加強(qiáng)建設(shè)電商、特通新零售等多元化新興渠道，積極順應(yīng)新興消費(fèi)潮流，緊抓生鮮電商發(fā)展紅利，通過抖音、小紅書等打造新媒體矩陣；植入綜藝《你好生活》、電影《同學(xué)們好》等，擁抱年輕消費(fèi)者；嫁接熱點(diǎn)事件制作宣傳海報(bào)，吸引年輕群體，挖掘潛在消費(fèi)者；

同時(shí)疫情改變部分速凍C端消費(fèi)習(xí)慣，更多消費(fèi)者接受并逐步熟悉配送到家服務(wù)，公司渠道策略也相應(yīng)改變?yōu)椤癇C兼顧，全渠發(fā)力”的策略。目前公司BC端的銷售占比也從過去7：3左右變化為6：4左右的比例，實(shí)現(xiàn)逐步均衡。產(chǎn)能布局：銷地產(chǎn)模式全國(guó)化布局產(chǎn)能，產(chǎn)銷結(jié)合推動(dòng)規(guī)模迅速提升安井實(shí)施銷地產(chǎn)策略，產(chǎn)能利用率持續(xù)保持較高水平。公司堅(jiān)持“銷地產(chǎn)”模式，轄區(qū)銷售達(dá)到一定規(guī)模后就地布局建廠，以節(jié)約運(yùn)費(fèi)、提高市場(chǎng)反應(yīng)速度、快速產(chǎn)生效益。自2017年上市以來，安井設(shè)計(jì)產(chǎn)能增速逐年加快，平均增速達(dá)到約23%，產(chǎn)能利用率保持高位，除2021年（2021年并表新宏業(yè)，新宏業(yè)產(chǎn)品季節(jié)性較強(qiáng)而造成實(shí)際產(chǎn)能利用率偏低）外，其余年份均保持在100%以上。適時(shí)按需反應(yīng)調(diào)整戰(zhàn)略，可轉(zhuǎn)債及定增項(xiàng)目助力安井產(chǎn)能加速提升。2018年7月，安井發(fā)行可轉(zhuǎn)債，計(jì)劃投入四川工廠15萬噸速凍食品生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目，由于項(xiàng)目中期公司米面食品遇到產(chǎn)能瓶頸，無法滿足市場(chǎng)需求，公司調(diào)整策略將部分資金用于無錫民生工廠的新生產(chǎn)線建設(shè)。2020年7月，安井再度發(fā)布可轉(zhuǎn)債，欲建設(shè)湖北（15萬噸）、河南（10萬噸）、遼寧（4萬噸）工廠，受湖北疫情及洪澇災(zāi)害影響，公司將本應(yīng)用于湖北工廠項(xiàng)目的部分資金（1.5億元）劃分給河南工廠項(xiàng)目，進(jìn)一步拓寬河南工廠設(shè)計(jì)產(chǎn)能至15萬噸。2022年3月，公司非公開發(fā)行股票共實(shí)現(xiàn)募集凈額56.35億元，承諾投資于五處速凍食品新建項(xiàng)目與三處技改項(xiàng)目，同時(shí)兼顧信息化建設(shè)品牌形象及配套營(yíng)銷服務(wù)體系建設(shè)。公司策略結(jié)合市場(chǎng)及宏觀環(huán)境調(diào)整靈活，兩次發(fā)行可轉(zhuǎn)債及一次非公開發(fā)行共計(jì)將給公司帶來127.3萬噸新增設(shè)計(jì)產(chǎn)能。安井全國(guó)化產(chǎn)能布局已逐步完成，規(guī)模優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)深化。IPO以來，安井分別于2018年、2020年、2022年進(jìn)行兩次可轉(zhuǎn)債發(fā)行和一次非公開股票發(fā)行，產(chǎn)能布局分散在全國(guó)各處，包括華東地區(qū)（廈門、無錫、泰州）、東北地區(qū)（遼寧）、西南地區(qū)（四川）和華中地區(qū)（河南、河北），還有佛山工廠、樂陵工廠及洪湖安井等多個(gè)基地陸續(xù)投產(chǎn)，此外廣東、山東工廠目前已開始建設(shè)，全國(guó)化生產(chǎn)初步已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。四次募集將提升公司產(chǎn)能共計(jì)143.8萬噸，加上公司IPO前已有產(chǎn)能，公司已有和在建設(shè)計(jì)以及技改項(xiàng)目產(chǎn)能共計(jì)達(dá)到194萬噸左右。2021年公司實(shí)際產(chǎn)能為75.28萬噸，隨近幾年安井設(shè)計(jì)產(chǎn)能的逐步落地，公司產(chǎn)能未來幾年內(nèi)有望翻番。我國(guó)速凍食品市場(chǎng)前景廣闊，有望維持量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)目前速凍食品主要品類包括速凍魚糜制品、速凍肉制品、速凍米面制品、速凍菜肴制品、冷凍烘焙食品等。其中速凍魚糜制品、速凍肉制品以及部分速凍其他制品俗稱“火鍋料制品”，包括魚丸、牛肉丸、蝦魚滑、蝦魚角等魚糜制品及速凍肉制品；速凍米面制品主要包括速凍包子、餃子、湯圓、粽子以及其他類的生制或熟制的米面制品；而速凍菜肴制品則主要包括中式或西式的速凍預(yù)制菜肴產(chǎn)品等。國(guó)內(nèi)速凍食品市場(chǎng)容量大，后疫情時(shí)代有望持續(xù)擴(kuò)容國(guó)內(nèi)速凍食品行業(yè)已超千億規(guī)模，新增企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)迅猛，行業(yè)整體量?jī)r(jià)齊升，后疫情時(shí)代有望持續(xù)擴(kuò)容。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)速凍食品行業(yè)規(guī)模由2014年的782億元提升至2021年的1755億元，年均復(fù)合增速12.2%。2020年國(guó)內(nèi)新增速凍食品企業(yè)11672家，較2016年新增數(shù)量提升約96%，5年內(nèi)新增企業(yè)數(shù)量年均復(fù)合增速達(dá)到約18.4%，增長(zhǎng)速度明顯快于行業(yè)整體增速。同時(shí)國(guó)內(nèi)速凍產(chǎn)品的產(chǎn)量也從2013年的約789萬噸提升至2018年的約952萬噸，根據(jù)測(cè)算平均噸價(jià)也從約8233元/噸提升至約11101元/噸，提升幅度均較為明顯。同時(shí)伴隨疫后餐飲業(yè)不斷修復(fù)，我國(guó)速凍食品行業(yè)未來空間可期。對(duì)標(biāo)海外，國(guó)內(nèi)速凍食品市場(chǎng)空間依然較大，成長(zhǎng)確定性強(qiáng)全球速凍食品行業(yè)規(guī)模從1999年的804億美元提升至2017年的1601億美元，年均復(fù)合增速達(dá)到3.9%，保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。速凍食品源于1928年的美國(guó)，1953年美國(guó)有關(guān)行業(yè)系統(tǒng)研究了速凍食品，提出著名的T、T、T概念并制定《冷凍食品制造法規(guī)》，至此速凍食品實(shí)現(xiàn)工業(yè)化生產(chǎn)進(jìn)入現(xiàn)代銷售渠道，并深受廣大消費(fèi)者青睞。美國(guó)速凍食品產(chǎn)量達(dá)2000萬噸，人均年消費(fèi)量60千克，速凍食品占比其國(guó)內(nèi)食品行業(yè)消費(fèi)的60%-70%，成為世界上最大的速凍食品消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體。日本因?qū)Σ惋嬍巢牡臉?biāo)準(zhǔn)定制以及國(guó)內(nèi)冷鏈供應(yīng)能力發(fā)展較早成為目前亞洲最大速凍食品消費(fèi)市場(chǎng)，也是世界范圍內(nèi)速凍食品的第三大消費(fèi)市場(chǎng)，2019年人均年消費(fèi)量約為20千克。對(duì)比國(guó)內(nèi)，中國(guó)2019年人均速凍食品消費(fèi)量?jī)H約為9千克，不足日本人均消費(fèi)量的一半，同時(shí)期我國(guó)人均GDP水平處于日本80年代初左右水平，而日本同時(shí)期國(guó)內(nèi)速凍行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期。按照海外速凍食品發(fā)展節(jié)奏來看，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及居民生活節(jié)奏提速，速凍食品需求愈加旺盛，因此我們認(rèn)為，伴隨國(guó)民可支配收入、食品支出的不斷提升以及國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化率不斷推進(jìn)，我國(guó)速凍食品行業(yè)仍存廣闊發(fā)展空間。由于當(dāng)下整體生活節(jié)奏加快，年輕消費(fèi)群體逐步減少下廚時(shí)間，速凍食品逐步品質(zhì)化、便捷化、營(yíng)養(yǎng)化的特性不斷強(qiáng)化，疫情教育背景下延展更多新消費(fèi)者和新需求；疊加國(guó)內(nèi)餐飲需求在標(biāo)準(zhǔn)化及規(guī)?；厔?shì)下且有節(jié)約成本強(qiáng)烈需求，因此我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)速凍食品行業(yè)有望維持目前較高的景氣度及成長(zhǎng)性，目前仍處于快速發(fā)展階段。速凍米面占據(jù)主要份額，火鍋料制品成長(zhǎng)迅速，速凍菜肴或成行業(yè)新藍(lán)海從品類情況來看，速凍米面制品和火鍋料制品占據(jù)我國(guó)速凍食品市場(chǎng)的主要市場(chǎng)份額。其中，速凍米面制品占據(jù)行業(yè)的半壁江山，2020年占比超過50%；火鍋料制品僅次于速凍米面，約占整體市場(chǎng)的1/3，占比約為33%。速凍米面：穩(wěn)健增長(zhǎng)，集中度較高，餐飲需求及結(jié)構(gòu)升級(jí)成為主要驅(qū)動(dòng)力我國(guó)速凍米面市場(chǎng)從2016年的587億規(guī)模增長(zhǎng)至2021年的782億，年均復(fù)合增速約為6%，目前米面作為規(guī)模最大也是最早興起的速凍食品細(xì)分行業(yè)，已經(jīng)逐步進(jìn)入發(fā)展成熟期，成長(zhǎng)速度維持在中高個(gè)位數(shù)，近年來呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。速凍米面主要品類份額大，龍頭強(qiáng)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)格局均相對(duì)穩(wěn)固。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，目前三全、思念、灣仔碼頭三家公司牢牢占據(jù)國(guó)內(nèi)速凍米面龍頭位置，三家分別28%/19%/17%，CR3達(dá)到64%。據(jù)第二十屆中國(guó)方便食品大會(huì)，2020年我國(guó)速凍米面產(chǎn)品超過60%份額聚集在水餃及湯圓兩品類，思念、三全、灣仔碼頭三家企業(yè)占據(jù)水餃、湯圓超過77%份額，龍頭效應(yīng)明顯。餐飲需求及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)成為速凍米面行業(yè)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力。例如水餃、湯圓等速凍米面制品均是我國(guó)傳統(tǒng)面點(diǎn)歷史最久的商業(yè)化產(chǎn)物，銷售區(qū)域性較強(qiáng)，主要集中在北方區(qū)域，但目前主要品類工業(yè)化程度仍然較低。傳統(tǒng)三強(qiáng)銷售渠道也以商超和經(jīng)銷為主，主要面向零售市場(chǎng)。隨著餐飲端食材逐步標(biāo)準(zhǔn)化，其對(duì)速凍米面食材半成品的需求日益加強(qiáng)，同時(shí)在家庭端米面消費(fèi)逐步升級(jí)驅(qū)動(dòng)背景下，手抓餅、餡餅等生產(chǎn)工藝及種類均日益升級(jí)的創(chuàng)新米面類制品將為行業(yè)提供新的增長(zhǎng)動(dòng)力。速凍火鍋料：受益于餐飲連鎖化，特色定制產(chǎn)品不斷推進(jìn)，處于快速發(fā)展期根據(jù)中國(guó)餐飲協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)速凍火鍋料制品行業(yè)規(guī)模從2017年的411億元提升至2021年的520億元，年均復(fù)合增速約為6%，近幾年增速放緩。速凍火鍋料制品主要包括速凍肉制品和速凍魚糜制品，近年來魚糜制品占比提升明顯。速凍肉制品發(fā)展歷史早于魚糜制品，魚糜制品先是起源于日本，后解決魚糜原料供應(yīng)和質(zhì)保等問題，90年代初從中國(guó)臺(tái)灣傳至大陸內(nèi)地，隨后逐步興起并工業(yè)化生產(chǎn)，近年來魚糜制品的行業(yè)整體占比也在逐步提升?；疱伭现破沸袠I(yè)格局相對(duì)分散，市場(chǎng)份額有望加速向龍頭企業(yè)集中。而目前行業(yè)集中度仍然偏低，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)來看，2020年行業(yè)CR3不足25%，但近幾年來市場(chǎng)份額明顯向頭部集中，行業(yè)龍頭市占率提升顯著。隨著火鍋、麻辣燙等餐飲品牌化及連鎖化的推進(jìn)，特色定制產(chǎn)品不斷豐富速凍火鍋料制品消費(fèi)場(chǎng)景。我們認(rèn)為，隨著食品安全和環(huán)保監(jiān)管日趨嚴(yán)格，行業(yè)已進(jìn)入洗牌中后期，市場(chǎng)份額不斷向大企業(yè)轉(zhuǎn)化，部分不規(guī)范的中小作坊式企業(yè)預(yù)計(jì)逐步退出市場(chǎng)，使低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境有所改善，大企業(yè)的品牌優(yōu)勢(shì)會(huì)逐步凸顯并進(jìn)一步提高，速凍火鍋料制品行業(yè)近年仍有望保持快于行業(yè)的增速，未來集中度有望持續(xù)提升。速凍菜肴：巨頭紛紛入場(chǎng)布局行業(yè)迎來主風(fēng)口，需求驅(qū)動(dòng)賽道高速發(fā)展速凍菜肴制品又叫冷凍調(diào)理食品，指以農(nóng)產(chǎn)、畜禽、水產(chǎn)品等為主要原料，經(jīng)前處理及配制加工后，采用速凍工藝,并在凍結(jié)狀態(tài)下(產(chǎn)品中心溫度在-18°以下)貯存、運(yùn)輸和銷售的包裝食品。該類食品主要特點(diǎn)是經(jīng)加工后蛋白質(zhì)適度變性，肉質(zhì)結(jié)實(shí)富有彈性，具有咀嚼感，鮮嫩、脆軟多汁等特點(diǎn)。預(yù)制菜賽道產(chǎn)品類型相對(duì)廣泛。目前廣義的預(yù)制菜按照烹飪方式可分為即食、即熱、即烹、即配四類，報(bào)告中主要討論即食產(chǎn)品以外的狹義預(yù)制菜。其中，即烹食品和即配食產(chǎn)品種類多，規(guī)模廣，2021年占整體狹義預(yù)制菜中98%，主要包括方便食品、冷凍包點(diǎn)、調(diào)理食品、半成品菜肴等。按照儲(chǔ)藏保存期間所需溫度不同，預(yù)制菜還可分為冷凍、冷藏和常溫食品三類，其中冷凍食品主要包括冷凍魚丸、冷凍包點(diǎn)等；冷藏食品主要包括凈菜、腌制牛扒等；常溫食品包括鹵味食品、涼菜等。成本控制、餐飲連鎖率及標(biāo)準(zhǔn)化提升引領(lǐng)B端預(yù)制菜需求擴(kuò)容預(yù)制產(chǎn)品為B端餐飲降本增效明顯。過去十年我國(guó)餐飲企業(yè)面臨著人工成本和店鋪?zhàn)饨鹕蠞q的雙重壓力，除2020年疫情影響外，每年住宿和餐飲業(yè)就業(yè)人員平均工資均有上漲，不同經(jīng)濟(jì)水平城市商鋪平均租金均在過去4年內(nèi)達(dá)到新高。在傳統(tǒng)餐廳成本結(jié)構(gòu)下，人工成本與店鋪房租成本占比超過餐費(fèi)收入的30%。預(yù)制菜的出現(xiàn)能夠有效減少餐飲企業(yè)后廚人員數(shù)量，簡(jiǎn)化餐食生產(chǎn)流程，控制餐飲企業(yè)人工成本；縮減后廚面積的同時(shí)，能夠減小總租用面積，控制房租成本，亦或加大食客使用面積，提高餐廳坪效。根據(jù)中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)測(cè)算，傳統(tǒng)餐廳使用預(yù)制菜后需在原材料方面提升約5pct成本，同時(shí)可節(jié)省約10pct人力成本及2pct能源成本，最終獲得約7pct凈利率提升。我國(guó)餐飲連鎖化率與央廚使用比例逐年上升，推動(dòng)B端預(yù)制產(chǎn)品需求發(fā)展。作為使用預(yù)制菜的主力軍，我國(guó)連鎖餐飲企業(yè)門店數(shù)量近十年來有明顯增長(zhǎng)，年平均增速達(dá)9.3%。截至2020年，我國(guó)連鎖餐飲中央廚房滲透率已達(dá)80%，全國(guó)超過40%餐飲企業(yè)擁有中央廚房；2021年，我國(guó)餐飲連鎖化率已經(jīng)達(dá)到18%且逐年攀升，仍與美國(guó)、日本（均超過50%）有較大差距。預(yù)制菜不僅滿足了連鎖餐飲店不同門店間產(chǎn)品口感、味道、外觀保持穩(wěn)定的要求，且我國(guó)逐年上升的餐飲連鎖化率亦推動(dòng)了B端預(yù)制菜需求抬升。“宅經(jīng)濟(jì)”以及疫情催生C端消費(fèi)者預(yù)制菜需求預(yù)制菜方便快捷屬性契合我國(guó)目前家庭餐飲需求。在繁忙的生活節(jié)奏下，國(guó)人對(duì)下廚的欲望減少，點(diǎn)外賣的傾向顯著增加，截至2020年底，我國(guó)網(wǎng)上外賣用戶數(shù)量已達(dá)4.2億。同時(shí)，在“宅經(jīng)濟(jì)”的拉動(dòng)下，在家中下廚的消費(fèi)者目光逐步轉(zhuǎn)向預(yù)制菜，根據(jù)江蘇消費(fèi)網(wǎng)輿情監(jiān)測(cè)系統(tǒng)數(shù)據(jù)，受訪消費(fèi)者中約82%有購(gòu)買預(yù)制菜的經(jīng)歷，2022年年夜飯使用預(yù)制菜的消費(fèi)者占比近六成；調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2022年88%受訪消費(fèi)者每周會(huì)消費(fèi)預(yù)制菜，整體接受度較高。2020年以來，疫情促使居民下廚次數(shù)增加，部分消費(fèi)者將目光投向預(yù)制菜。尤其疫情影響創(chuàng)造了大量預(yù)制菜使用場(chǎng)景，除家庭餐飲外，學(xué)校團(tuán)餐等場(chǎng)景也成為預(yù)制菜的新興需求點(diǎn)，在過去兩年多的疫情影響下C端預(yù)制菜消費(fèi)者教育成效良好，后疫情時(shí)代消費(fèi)者需求有望更加多元化，預(yù)制菜有望成為消費(fèi)者的選擇之一。以日為鑒，B端為主有推動(dòng)國(guó)內(nèi)預(yù)制菜市場(chǎng)造就新藍(lán)海日本預(yù)制菜行業(yè)自上世紀(jì)50年代開始發(fā)展，目前已進(jìn)入成熟期。相比另一預(yù)制菜大國(guó)美國(guó)，日本與我國(guó)飲食文化、消費(fèi)結(jié)構(gòu)更相似，其預(yù)制菜行業(yè)發(fā)展歷史對(duì)我國(guó)更具有借鑒意義。日本預(yù)制菜行業(yè)發(fā)展主要分為三個(gè)階段：

（1）萌芽期（1958-1968年）：日本預(yù)制菜起源于油炸類食品，預(yù)制菜萌芽期10年間肉餅、漢堡等炸物由于方便快捷受到日本家庭主婦的喜愛，油炸類預(yù)制菜CAGR達(dá)約32%，1968年油炸類食品消費(fèi)量占預(yù)制菜整體消費(fèi)量的80%。預(yù)制菜整體消費(fèi)量由0.13萬噸增長(zhǎng)至2.54萬噸。（2）快速發(fā)展期（1969-1999年）：1960s-1990s日本經(jīng)濟(jì)騰飛，冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)建立完成，餐飲業(yè)步入黃金期，冰箱、微波爐的普及也進(jìn)一步推動(dòng)消費(fèi)者對(duì)于預(yù)制菜的購(gòu)買。同時(shí)，非油炸類預(yù)制菜消費(fèi)量增速明顯，至1999年占整體預(yù)制菜消費(fèi)量超2/3，日本國(guó)內(nèi)產(chǎn)預(yù)制菜已經(jīng)不能滿足消費(fèi)者需求，90年代末進(jìn)口預(yù)制菜占整體預(yù)制菜消費(fèi)量超7%。（3）成熟期（2000年至今）：進(jìn)入21世紀(jì)，日本經(jīng)濟(jì)疲軟，經(jīng)濟(jì)危機(jī)疊加2008年“毒餃子”事件，預(yù)制菜消費(fèi)量呈現(xiàn)V型走勢(shì)。經(jīng)過三年調(diào)整，日本預(yù)制菜行業(yè)重新步入增長(zhǎng)軌道，但增速明顯放緩，且伴有波動(dòng)。2000年至今預(yù)制菜消費(fèi)量整體CAGR接近1%，整體行業(yè)已步入成熟期。我國(guó)預(yù)制菜行業(yè)進(jìn)展目前類似于日本80年代，處于快速成長(zhǎng)期。目前我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)水平處于日本80年代左右水平，同時(shí)，占據(jù)我國(guó)預(yù)制菜重要比重的冷凍預(yù)制菜近十年銷量平均增速為7.11%，與日本80年代預(yù)制菜銷量平均增速7.03%接近。按照日本預(yù)制菜發(fā)展節(jié)奏來看，我國(guó)預(yù)制菜行業(yè)正處于蓬勃發(fā)展階段，未來隨人均GDP和人均可支配收入的提升消費(fèi)升級(jí)，我國(guó)預(yù)制菜行業(yè)存在廣闊發(fā)展空間。日本預(yù)制菜行業(yè)發(fā)展已趨穩(wěn)定，發(fā)展趨勢(shì)來看B端先行帶動(dòng)C端需求發(fā)展，我國(guó)預(yù)制菜行業(yè)預(yù)計(jì)將延續(xù)日本B端先行、帶動(dòng)C端的發(fā)展模式。1960年以來，日本商用速凍食品銷售額快速上升，于1997年達(dá)到峰值，而后呈下降趨勢(shì)，逐步趨于穩(wěn)定。家庭速凍食品銷售額于1992年起增速明顯加快，到2020年銷售額已經(jīng)超過商用速凍食品銷售額，并仍有上升趨勢(shì)。目前我國(guó)預(yù)制菜在餐廳、團(tuán)餐等B端渠道已實(shí)現(xiàn)較廣覆蓋，且滲透率不斷上升，而C端消費(fèi)者仍處于培育階段；根據(jù)最新歐睿數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)預(yù)制菜B端和C端占據(jù)收入口徑約為8：2。預(yù)計(jì)未來我國(guó)B端預(yù)制菜市場(chǎng)仍有較廣闊空間，同時(shí)，在連鎖餐飲店與電商的帶動(dòng)下C端消費(fèi)量將在未來一段時(shí)間有持續(xù)提升。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)連鎖餐飲以及團(tuán)餐預(yù)制菜將成為目前預(yù)制菜高速發(fā)展期的主要推力。在中性的測(cè)算下，預(yù)計(jì)到2026年整體預(yù)制菜空間可達(dá)6303億元，其中連鎖餐飲、團(tuán)餐預(yù)制菜規(guī)模各均2000億元左右，C端預(yù)制菜規(guī)模937億元，分別占總體預(yù)制菜規(guī)模32%、33%、15%（受C端細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)范圍影響，真實(shí)比例可能更高）。因此，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)的B端需求將成為目前國(guó)內(nèi)預(yù)制菜行業(yè)高速發(fā)展期的主要?jiǎng)恿碓?。①餐飲市?chǎng)規(guī)模：根據(jù)中國(guó)餐飲行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《2021年中國(guó)餐飲大數(shù)據(jù)白皮書》，預(yù)計(jì)接下來5年我國(guó)餐飲市場(chǎng)收入增速約為6%~8%，故表內(nèi)假設(shè)為8%。②連鎖餐飲增速：我國(guó)連鎖餐飲進(jìn)入迅速發(fā)展期，表內(nèi)假設(shè)2020~2026年復(fù)合增速為17%左右。③連鎖化率：我國(guó)連鎖化率距離世界發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大空間，且仍在加速中?？紤]過去幾年連鎖化率每年約上升1%，表內(nèi)保守假設(shè)2022~2026年年均增速均比上一年高1%。④團(tuán)餐增速：2022~2023年增速參考中國(guó)餐飲協(xié)會(huì)估計(jì)數(shù)據(jù)，考慮我國(guó)團(tuán)餐規(guī)模增速不減，表內(nèi)假設(shè)2024年~2030年團(tuán)餐規(guī)模增速均為當(dāng)年前三年平均增速。⑤原材料成本占比：根據(jù)美團(tuán)研究院，2021年連鎖餐飲/非連鎖餐飲企業(yè)原材料成本占比為37%/40%，團(tuán)餐原材料成本占比參考EqualQcean假設(shè)為45%，其他餐飲假設(shè)與非連鎖餐飲原材料成本結(jié)構(gòu)相似。⑥預(yù)制菜滲透率：根據(jù)中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，頭部連鎖餐飲企業(yè)預(yù)制菜滲透率已達(dá)到80%以上且頭部連鎖企業(yè)規(guī)模占整體連鎖企業(yè)規(guī)模較大，假設(shè)2017年~2026年連鎖企業(yè)預(yù)制菜滲透率由78%逐年增加0.5%至82.5%；根據(jù)2021年中國(guó)預(yù)制菜產(chǎn)業(yè)大會(huì)，非連鎖餐飲企業(yè)預(yù)制菜滲透率為8%，假定同年其他餐飲預(yù)制菜滲透率與非連鎖餐飲企業(yè)相同且2017年~2026年預(yù)制菜滲透率由6%逐年增加0.5%至10.5%；考慮預(yù)制菜適用于團(tuán)餐的時(shí)間較短，但未來規(guī)?？赡茌^大，表內(nèi)假定團(tuán)餐預(yù)制菜滲透率2017年~2026年預(yù)制菜滲透率由4.6%增至14.0%，每年提高滲透率較上年增加值多0.1%。⑦C端預(yù)制菜：原始數(shù)據(jù)使用歐睿readyfood數(shù)據(jù)，由于歐睿對(duì)于預(yù)制菜定義更細(xì)，可能低于真實(shí)值?？紤]疫情催化及近幾年C端預(yù)制菜企業(yè)入局不斷完成消費(fèi)者教育，近幾年C端預(yù)制菜將迎來高速增長(zhǎng)期，表內(nèi)假設(shè)2022~2026年年均增速?gòu)?0%逐年增加1pct增速。行業(yè)各個(gè)環(huán)節(jié)企業(yè)紛紛布局，有望催生未來速凍菜肴制品藍(lán)海市場(chǎng)空間。目前預(yù)制菜的每個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)均有玩家進(jìn)場(chǎng)分羹，各類企業(yè)均有其所處供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。我們按照其核心優(yōu)勢(shì)對(duì)其進(jìn)行分類，主要分為原料類、渠道類、營(yíng)銷類和制造類四種。渠道類企業(yè)通過線下鋪設(shè)門店直接觸達(dá)消費(fèi)者；營(yíng)銷類企業(yè)具備強(qiáng)研發(fā)能力，擅長(zhǎng)打造差異化產(chǎn)品；原料類企業(yè)擁有原材料資源，在原料成本方面掌握相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；制造類企業(yè)手握上下游資源，具備規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢(shì)。其中渠道類、營(yíng)銷類企業(yè)主營(yíng)C端，原料類、制造類企業(yè)主營(yíng)B端。除龍頭公司外，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)企業(yè)紛紛進(jìn)場(chǎng)布局有益于催化行業(yè)整體空間，但所處產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)以及主業(yè)使得目前主要參與公司優(yōu)劣勢(shì)均比較明顯。相較之下，我們反觀目前預(yù)制菜賽道來看——低成本、高標(biāo)準(zhǔn)化、強(qiáng)研發(fā)能力成為核心需求，因此我們認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)鏈逐步覆蓋完善的企業(yè)有望在日益興起的賽道中逐步脫穎而出。深耕速凍行業(yè)20年，安井龍頭優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯規(guī)模效應(yīng)逐步擴(kuò)大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)實(shí)際產(chǎn)能領(lǐng)先行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)逐步凸顯。隨著近幾年安井設(shè)計(jì)產(chǎn)能逐步爬坡釋放，安井實(shí)際產(chǎn)能已達(dá)到速凍行業(yè)高水平，2021年公司實(shí)際產(chǎn)能已經(jīng)處于行業(yè)領(lǐng)先水平；2016年以來，公司期間費(fèi)用率及折舊與攤銷比率均逐年下降（由于2021年新投產(chǎn)工廠較多，折舊與攤銷比率有明顯上升）。此外，隨安井工廠的全國(guó)化建設(shè)逐步推進(jìn)，安井運(yùn)輸費(fèi)用增速也逐年放緩。未來預(yù)計(jì)公司將保持20%左右年化產(chǎn)能擴(kuò)張速度，未來隨著公司產(chǎn)銷結(jié)合的逐步深入，公司領(lǐng)先行業(yè)的全國(guó)化產(chǎn)能布局有望帶來規(guī)模優(yōu)勢(shì)的持續(xù)領(lǐng)先。研發(fā)投入及策略高效，新品迭代快。2020年以來，安井實(shí)施“產(chǎn)地研”的新品管理模式，公司總部負(fù)責(zé)新品立項(xiàng)和策劃，生產(chǎn)基地負(fù)責(zé)新品研發(fā)，各基地總經(jīng)理也將轉(zhuǎn)變角色，從單純的“生產(chǎn)總經(jīng)理”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖?jīng)營(yíng)總經(jīng)理”，承擔(dān)新品上市和推進(jìn)的責(zé)任。在總公司和生產(chǎn)基地共同努力下安井新品得以批量密集上市，近年公司研發(fā)投入明顯加速。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，品類逐步完善。公司根據(jù)市場(chǎng)需求不斷調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，成立初期，公司以手抓餅、紅糖饅頭、Q魚板等傳統(tǒng)速凍食品快速占領(lǐng)B端市場(chǎng)；2017年，公司推出中高端家用火鍋料產(chǎn)品“丸之尊”，率先搶占C端市場(chǎng)，同時(shí)也增加丸之尊量販裝產(chǎn)品全力進(jìn)軍餐飲渠道；2019年公司推出毛利水平較高的“鎖鮮裝”，并在產(chǎn)品口感、產(chǎn)品SKU上進(jìn)行逐年升級(jí)，進(jìn)一步攻占C端消費(fèi)者心智；2020年起，公司將預(yù)制菜開始打造為公司第二成長(zhǎng)曲線，進(jìn)入菜肴創(chuàng)新戰(zhàn)略加速期，公司預(yù)制菜產(chǎn)品SKU迅速擴(kuò)充。同業(yè)對(duì)比經(jīng)營(yíng)效率明顯出眾主營(yíng)產(chǎn)品原材料采購(gòu)優(yōu)勢(shì)明顯。對(duì)比同業(yè)公司成本結(jié)構(gòu)，安井原材料占比偏低約為70%左右，近40%收入來源于魚糜制品，與同業(yè)公司常用深海魚糜不同，安井近年使用淡水魚糜逐步替代，成本波動(dòng)相對(duì)較小。2021年，安井收購(gòu)主營(yíng)淡水魚糜產(chǎn)業(yè)企業(yè)新宏業(yè)的部分股權(quán)逐步布局上游，預(yù)計(jì)未來安井原材料成本優(yōu)勢(shì)有望繼續(xù)擴(kuò)大。與同樣主營(yíng)魚糜制品的海欣相比，安井魚糜采購(gòu)噸價(jià)及肉制品采購(gòu)噸價(jià)均低于海欣，2021年安井魚糜及肉制品成本采購(gòu)價(jià)格每噸低于海欣約500元左右。費(fèi)用管控均處于行業(yè)較低水平，盈利能力穩(wěn)健增長(zhǎng)。安井2021年銷售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率均處于行業(yè)低位，一方面得益于安井主要服務(wù)于B端企業(yè)營(yíng)銷費(fèi)用相對(duì)較低，另一方面得益于安井以“貼身服務(wù)”為核心的經(jīng)銷模式，經(jīng)銷商增長(zhǎng)速度以及對(duì)其管理能力相對(duì)領(lǐng)先行業(yè)。隨著安井“銷地產(chǎn)”策略下加速產(chǎn)能布局及投產(chǎn)的推進(jìn)，整體運(yùn)輸費(fèi)用率下降明顯，其運(yùn)輸費(fèi)用率持續(xù)低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。與同行公司相比，安井毛利率水平因品類區(qū)別略低于主營(yíng)米面的三全，凈利率水平去年因成本壓力略微降低，今年加強(qiáng)費(fèi)效比控制后迅速回到和2020年相當(dāng)水平。近年來，公司盈利能力穩(wěn)定提升主要系公司成本控制能力逐步加強(qiáng)以及費(fèi)效產(chǎn)出比逐步提升所致。2017年以來，公司銷售凈利率已從5.8%提升至今年前三季度的8.5%左右，有序規(guī)模擴(kuò)張節(jié)省成本以提升經(jīng)營(yíng)效率成為公司不斷搶占市場(chǎng)份額的必經(jīng)之路。發(fā)力預(yù)制菜新風(fēng)口，產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)逐步完備力助公司突圍公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，資源傾斜全心助力預(yù)制菜發(fā)展。2021年，安井產(chǎn)品策略由“主食發(fā)力、均衡發(fā)展”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸魇嘲l(fā)力、主菜上市”，經(jīng)營(yíng)策略也轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭凡⑦M(jìn)”，預(yù)制菜的