消費(fèi)產(chǎn)業(yè)2021年投資策略優(yōu)選好賽道、好公司

消費(fèi)產(chǎn)業(yè)2021年投資策略：優(yōu)選好賽道、好公司核心觀點(diǎn)中國消費(fèi)市場快速增長下將呈現(xiàn)多點(diǎn)融合、多線共進(jìn)、全面升級特征，建議優(yōu)選好賽道、好公司持續(xù)配置。階段性首要配置受疫情沖擊較大的旅游、酒店、珠寶、家居、紡織等可選子行業(yè)，主要考慮基數(shù)效應(yīng)下的景氣強(qiáng)修復(fù)。同時建議回避超市、部分食品等受益疫情子行業(yè)在未來半年的下行趨勢?！笆奈濉比娲傧M(fèi)基調(diào)明確?！皶惩▏鴥?nèi)大循環(huán)，促進(jìn)國內(nèi)國際雙循環(huán)，全面促進(jìn)

消費(fèi)，拓展投資空間”定下了“十四五”期間全面促進(jìn)消費(fèi)的基調(diào)。我國消費(fèi)貢獻(xiàn)占比

55%，低于發(fā)達(dá)國家常年

70%水平；而居民部門消費(fèi)貢獻(xiàn)率僅

38%，低于美國

65%，

也低于全球普遍

55%水平；提高消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的拉動作用將愈發(fā)重要。結(jié)構(gòu)上，中國由于

地域遼闊、二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征顯著，當(dāng)前消費(fèi)市場處于多點(diǎn)融合、多線共進(jìn)、全面升級

階段。我們認(rèn)為基礎(chǔ)消費(fèi)主要將以高端化作為最重要的邊際推動力實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增長，而

服務(wù)性消費(fèi)等升級品類則整體快速增長，其中契合核心消費(fèi)群體生活方式升級所需的細(xì)

分賽道和場景將迎接高成長。2021

年基數(shù)效應(yīng)下關(guān)注景氣輪動。2020

年因疫情影響消費(fèi)經(jīng)歷了

1-2

季度必需消費(fèi)到

3-4

季度可選消費(fèi)的景氣輪動。在此基數(shù)效應(yīng)下，2021

年我們認(rèn)為將首先看到旅游、酒

店、珠寶、家居、紡織、餐飲等可選品類的強(qiáng)勁反彈，以半年維度建議首要配置。同時

白酒、化妝品、醫(yī)美、運(yùn)動、電商、旅游零售、在線教育等憑借賽道優(yōu)勢、格局優(yōu)化或

價格向上周期將體現(xiàn)增長穩(wěn)健性，建議保持配置。對于超市、部分休閑食品因受益疫情

高基數(shù)短期將有數(shù)據(jù)回落，建議回避短期下行趨勢；另外可關(guān)注啤酒高端化、種植產(chǎn)業(yè)

鏈價格向上周期等子行業(yè)機(jī)會。優(yōu)選好賽道、好公司持續(xù)配置。我們對中國消費(fèi)發(fā)展趨勢一直持樂觀態(tài)度，在內(nèi)循環(huán)加

速背景下，高線品質(zhì)化、低線品牌化、90

后消費(fèi)力釋放、生活方式升級下新品類滲透等

將形成眾多結(jié)構(gòu)性增長機(jī)會。當(dāng)前我國高線城市總體已經(jīng)逐漸步入“共享為主要特征、

消費(fèi)回歸理性”的

3.0

時代，中產(chǎn)人群不斷擴(kuò)大，收入相對分化、高房價產(chǎn)生的擠出效

應(yīng)等都使理性回歸成為消費(fèi)升級新階段的重要趨勢；相對低線的市場消費(fèi)升級則以品牌

化為核心。在消費(fèi)總體保持快速增長、結(jié)構(gòu)性機(jī)會明確的趨勢下，建議優(yōu)選成長賽道整

體配置，如化妝品、醫(yī)美、運(yùn)動、在線教育、生鮮電商等。而對于一些整體規(guī)模趨于穩(wěn)

定的細(xì)分行業(yè)如基礎(chǔ)調(diào)味品、乳制品、酒店等，頭部集中趨勢普遍明顯，建議優(yōu)選好公司持續(xù)配置。放長：供需雙升級，迎接多元消費(fèi)時代“十四五”期間多重因素利于居民消費(fèi)釋放推動因素之一：全面促進(jìn)消費(fèi)的各類政策保障推動因素之二：地產(chǎn)調(diào)節(jié)和福利保障背景下的消費(fèi)能力釋放推動因素之三：“新基建”背景下消費(fèi)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施升級需求端結(jié)構(gòu)變化帶動供給端多元升級結(jié)構(gòu)因素之一：收入分化下的消費(fèi)分級2016

年初至

2019

年末，我國人均居民可支配收入從

21,966

元增長至

30,733

元，年

增速穩(wěn)定在

9%左右，高于

GDP增速，農(nóng)村居民人均可支配收入增速稍快于城鎮(zhèn)。人均消

費(fèi)支出順勢增長，2016

年初至

2019

年，我國人均消費(fèi)支出從

17,111

元增長至

21,559

元。

值得注意的是，農(nóng)村人均消費(fèi)支出自

2016

年起以年均

10%左右的速度高速增長，農(nóng)村居

民消費(fèi)釋放更加明顯。結(jié)構(gòu)上中國居民家庭收入和資產(chǎn)分布分化較為明顯，2003

年至

2019

年中國居民收入

基尼系數(shù)雖整體呈下降趨勢但一直高于

0.4

這一國際警戒線標(biāo)準(zhǔn)。2015

年至

2018

年，基

尼系數(shù)從

0.462

上升至

0.468，2019

年基尼系數(shù)降至

0.465，與

2015

年基本持平。根據(jù)

CFPS數(shù)據(jù)，我國居民家庭收入的增長呈現(xiàn)

U型，2014-2018

年收入較高和較低的兩部分

家庭年均收入增速較高，TOP10%為

14.26%，后

20%為

21.83%。根據(jù)中國人民銀行調(diào)查數(shù)據(jù)，2019

年中國城鎮(zhèn)居民家庭凈資產(chǎn)均值為

289.0

萬元。家

庭凈資產(chǎn)中位數(shù)為

141.0

萬元，較均值低

148.0

萬元。凈資產(chǎn)最低

20%家庭的凈資產(chǎn)占全

部樣本家庭凈資產(chǎn)的

2.3%，而最高

20%家庭的凈資產(chǎn)占

64.5%。將高凈資產(chǎn)家庭細(xì)分，

最高

10%的家庭所擁有的凈資產(chǎn)占全部樣本家庭凈資產(chǎn)的

49.0%，最高

1%的家庭占

17.1%。收入分化背景下，中國消費(fèi)市場多元分層格局的形成便具備了一定的必然性。結(jié)構(gòu)因素之二：區(qū)域分層下的升級差異不同城市在居民收入、基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)環(huán)境等方面的差異導(dǎo)致消費(fèi)分層現(xiàn)象，但同時

又都在經(jīng)歷消費(fèi)升級。據(jù)尼爾森（轉(zhuǎn)引自聯(lián)商網(wǎng)）2019

年的調(diào)研數(shù)據(jù)，有

56%的一線城

市居民和

44%的四線城市居民認(rèn)為其在服務(wù)消費(fèi)和實(shí)體消費(fèi)上的支出均在增加，但側(cè)重點(diǎn)

不同。具體來看，一線城市居民在度假等享受型消費(fèi)上的增量支出更多，而四線城市居民

的增量支出集中在日用品領(lǐng)域，一線和四線居民在子女教育方面的投入均有增加。不同城市消費(fèi)升級的方向存在差異。目前高線城市的消費(fèi)關(guān)注點(diǎn)是品質(zhì)消費(fèi)等軟性領(lǐng)

域，如高線城市消費(fèi)者在智能小家電上的支出遠(yuǎn)高于低線城市。而低線城市消費(fèi)者將經(jīng)歷

基礎(chǔ)消費(fèi)品的升級迭代，在生活硬件上的支出比重增大。高線城市消費(fèi)市場呈現(xiàn)品質(zhì)化傾

向，消費(fèi)者更多關(guān)注自我實(shí)現(xiàn)與情感滿足。低線城市則在大眾消費(fèi)、關(guān)注性價比的基礎(chǔ)上

進(jìn)行有限的消費(fèi)升級，而消費(fèi)升級的渠道較多依賴線上。受城鎮(zhèn)化率提升、收入增長、較低房價收入比等多因素驅(qū)動，低線城市消費(fèi)市場擴(kuò)容

顯著。過去十年，我國城鎮(zhèn)化率由

49.95%提升至

60.60%，三線及以下城市社會消費(fèi)品零

售總額占比逐步提升。2015~2019

年，一二線/三線/四線及以下的社會消費(fèi)品零售總額復(fù)

合增速分別為

7.3%、8.4%、8.8%，越低線城市增速越高。這背后我們認(rèn)為一大核心原因

在于，低線城市房價收入比相對更低，房價對消費(fèi)的擠出效應(yīng)被弱化，為消費(fèi)逐步升級提

供支撐。以

2019

年

50

大中城市房價收入比為例，三線城市

9.75

倍的房價收入比顯著低

于一線城市的

23.90

倍和平均水平的

11.91

倍?！笆奈濉逼陂g，隨著城鎮(zhèn)化率進(jìn)一步上

升、可支配收入提高、城市群建設(shè)和資源分配等政策的落實(shí)，下沉消費(fèi)市場擴(kuò)容提質(zhì)空間

極大。低線城市存在較大比重的中低收入人口，其對性價比較為關(guān)注，因此大眾化、性價比

等因素是主流消費(fèi)者的關(guān)注點(diǎn)。據(jù)京東研究院數(shù)據(jù)，近三年伴隨渠道下沉，低線市場

50

元以下訂單量增長最高。與此同時低線城市也存在一部分“有錢有閑”的消費(fèi)者，他們對

高端商品存在需求，但或受城市商業(yè)環(huán)境弱于一二線城市，品質(zhì)消費(fèi)需求的滿足較高程度

依賴線上渠道。以奢侈品線上銷售為例，德勤和寺庫在

2019

年聯(lián)合發(fā)布的報告顯示，中

國三至五線城市奢侈品線上消費(fèi)同比增速超過

70%，遠(yuǎn)高于一二線城市。結(jié)構(gòu)因素之三：人口結(jié)構(gòu)背后的消費(fèi)現(xiàn)象基于人口出生率以及人口年齡結(jié)構(gòu)變動趨勢判斷，未來五年，我國中年人口仍有支撐，

老齡人口占比提升，90

后消費(fèi)能力逐步增強(qiáng)。根據(jù)國家統(tǒng)計局抽樣調(diào)查的數(shù)據(jù)，2003

年

和

2018

年我國

10-29

歲、30-59

歲以及

60

歲以上人口的占比分別為

31%/45%/12%、

25%/46%/18%。從需求端角度來看，未來五年規(guī)模不斷擴(kuò)大的老齡人口以及逐步成為成

熟消費(fèi)者的

90

后是值得關(guān)注的兩大消費(fèi)群體。從人口基數(shù)與變化看，老齡人口數(shù)量邊際變化顯著。根據(jù)中國人民大學(xué)社會與人口學(xué)

院教授翟振武等預(yù)測，我國人口總數(shù)將于

2029

年左右達(dá)到

14.55

億并見頂。同時，人口

老齡化率將快速提升，老齡化社會漸近。預(yù)計

2020

年

60

歲以上人口占比約為

17.9%，

“十四五”末將上升到

21.2%，2050

年或?qū)⑦_(dá)到

34.8%。從消費(fèi)潛力角度看，老齡人口越來越具有更為安穩(wěn)的生活，這是消費(fèi)升級的基本支撐。

他們的財富或來源于以下方面：一是養(yǎng)老金、儲蓄等的積累，另一方面來自于子女（多為

70

后）的供給。根據(jù)普華永道預(yù)測，2022

年城鎮(zhèn)中高收入老年人口將超過

1.5

億。此外，

超過

80%的

60

歲以上人口擁有一套或多套住房，生活條件較好。從老齡人口的消費(fèi)行為看，漸進(jìn)演變與代際特質(zhì)顯著并存。老齡人口的消費(fèi)行為在當(dāng)

今經(jīng)濟(jì)社會環(huán)境的浸潤下，交融迭代，呈現(xiàn)漸進(jìn)改變的狀態(tài)。同時，消費(fèi)行為與需求的代

際特質(zhì)顯著。未來

5

年乃至更長時間內(nèi)，隨著更多

60

年代出生的人口步入老年，這些消

費(fèi)傾向會更為普遍化：（1）注重生活品質(zhì)，在享受型消費(fèi)支出提升。在較為深厚的財富積

累的支撐下，老年人群對生活品質(zhì)的要求逐漸提高。他們對休閑娛樂、旅游等高層次、享

受型的消費(fèi)上的投入有所增加。（2）渴望陪伴與關(guān)懷。預(yù)計到

2020

年，空巢老年人數(shù)將

達(dá)

1.18

億，獨(dú)居老人達(dá)到

0.25

億。這部分人群渴望陪伴和關(guān)懷，對社區(qū)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)、家政

服務(wù)、養(yǎng)老看護(hù)以及社交存在需求。（3）關(guān)注健康。對健康的關(guān)注催生老年人在醫(yī)療保健、

醫(yī)療器械等方面支出的增加。除了老齡人口值得關(guān)注外，未來

5

年

90

后將成為

18-35

歲區(qū)間內(nèi)的成熟消費(fèi)者，伴

隨經(jīng)濟(jì)自主權(quán)和經(jīng)濟(jì)實(shí)力的逐漸增大，90

后將為消費(fèi)產(chǎn)業(yè)帶來人口結(jié)構(gòu)紅利。根據(jù)國家統(tǒng)

計局披露的年出生人口數(shù)測算，90

后人口規(guī)模為

3.35

億，其中

Z世代人數(shù)為

2.64

億。根據(jù)

QuestMobile統(tǒng)計，42.3%的

90

后分布在二線以上城市，其中一線和新一線的

90

后更為活躍。收入方面，目前

90

后整體收入不高且兩極分化，25%的

90

后人群月收

入過萬，25.9%的人群月入低于

4000，超

30%的

90

后可動用資金不足

6

萬。我們認(rèn)為

90

后現(xiàn)階段收入偏低的原因主要是大部分已經(jīng)工作的

90

后為企業(yè)普通職員、約占

90

后整體

人群

42%，且存在超

19%的學(xué)生群體。但在未來五年，隨

90

后職場職級提升以及大量

Z世代從學(xué)生向職場人員的身份切換，90

后的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和自主權(quán)會有明顯提升，對消費(fèi)的邊

際貢獻(xiàn)力將顯著增強(qiáng)。其消費(fèi)特征而言，作為互聯(lián)網(wǎng)原住民，90

后伴隨互聯(lián)網(wǎng)釋放的紅利而成長，線上生活

場景多元且活躍度高。CNNIC數(shù)據(jù)顯示，截至

2019

年

6

月，10~29

歲網(wǎng)民占比為

41.5%。

大量的互聯(lián)網(wǎng)用戶以及生活方式與互聯(lián)網(wǎng)屬性的契合成就

90

后在線上多種場景下的高滲

透率和活躍度。據(jù)

QuestMobile數(shù)據(jù)，截至

2020

年

7

月，90

后在社交、購物、娛樂、辦

公效率這些線上生活場景的活躍度和滲透率較高。90

后更加樂于擁抱“宅經(jīng)濟(jì)”，是“宅經(jīng)濟(jì)”的主流人群?！罢?jīng)濟(jì)”的調(diào)性與

90

后

高度契合，90

后宅行為主要是生活方式以及自身性格驅(qū)動，如不太喜歡出門見人、喜歡做的事情不需要出門、“懶”等等。而物流的不斷發(fā)展完善也為“宅經(jīng)濟(jì)”的供需匹配提供了

基礎(chǔ)，無接觸配送受短期內(nèi)疫情催化，未來或成為主流履約方式。據(jù)極光調(diào)研數(shù)據(jù)，2019

年初

Z世代人群中宅人占比近

50%。以外賣行業(yè)為例，2019

年

18-35

歲人群占外賣市場

用戶的

58.6%。此外，90

后宅人的生活方式還還包括“云吸寵”、知識付費(fèi)、居家辦公、

在線學(xué)習(xí)、健康生活方式等。Z世代主張個性和體驗(yàn)，消費(fèi)以自我實(shí)現(xiàn)和情感滿足為導(dǎo)向；同時，他們樂于融入不

同興趣圈層以尋找“獨(dú)而不孤”的歸屬感，在消費(fèi)行為上具有些共性。一方面，他們對獨(dú)

特性的要求較高，在行為上表現(xiàn)為一定的個性和對創(chuàng)新的偏好。據(jù)

OC&C數(shù)據(jù)，30%的

Z世代認(rèn)為有獨(dú)特的觀點(diǎn)十分重要。在消費(fèi)行為方面，他們的消費(fèi)行為具備去品牌化的趨勢，

且對調(diào)性與自身個性契合的產(chǎn)品有較高偏好。Z世代在小米有品等去品牌化電商平臺的滲

透率迅速增長。另一方面，他們廣泛分布于各種興趣圈層，具備較強(qiáng)的為興趣消費(fèi)的意愿，

因共同興趣而集合的

Z世代在各圈層的消費(fèi)行為具有共性。成長紅利等內(nèi)外部環(huán)境讓

Z世代見證了國家復(fù)興與民族崛起，這強(qiáng)化了

Z世代的愛

國熱情與文化自信，并外化為對國貨國潮的偏好。中經(jīng)社經(jīng)濟(jì)智庫《2019“新國貨”消費(fèi)趨勢》報告顯示，青年已經(jīng)成為國貨消費(fèi)增長點(diǎn)的主力人群，其下單量與下單金額同比增

幅均接近

60%。在國潮消費(fèi)方面，95

后對國潮聯(lián)名款的關(guān)注度遠(yuǎn)高于其他人群，個性化

消費(fèi)趨勢凸顯。同時，Z世代是在矛盾中成長起來的一代，經(jīng)濟(jì)發(fā)展等外部環(huán)境變化帶來

的紅利和負(fù)面影響引發(fā)他們對生態(tài)問題、人類命運(yùn)共同體的關(guān)切。從中長期來看，品牌的

環(huán)境友好程度、社會責(zé)任是影響

Z世代消費(fèi)決策的重要因素。以服裝消費(fèi)為例來看，目前

90

后已逐漸成為消費(fèi)主力，品牌逐漸向年輕化發(fā)展。

根據(jù)騰訊數(shù)據(jù)實(shí)驗(yàn)室《2018

服裝消費(fèi)人洞察白皮書》，各類型服裝購買人群平均年齡

在

28

歲左右，90

后考慮增加服裝消費(fèi)預(yù)算的比例達(dá)

52%。諸如此類的消費(fèi)品牌，抓

住消費(fèi)力強(qiáng)的年輕人群，向年輕化發(fā)展將成為大勢所趨。對比美、日看中國消費(fèi)當(dāng)前階段特征我們認(rèn)為，美國和日本消費(fèi)趨勢的變遷對于中國消費(fèi)升級路徑具備參考意義。首先，

現(xiàn)代化生產(chǎn)開啟大眾消費(fèi)時代，人口、收入的高速增長成為驅(qū)動消費(fèi)社會發(fā)展的雙輪，推動經(jīng)濟(jì)繁榮。其次，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)達(dá)到一定水平后增速放緩，個人消費(fèi)興起，消費(fèi)特征向高端

化、品牌化、多樣化和感性化演變，消費(fèi)實(shí)現(xiàn)由量到質(zhì)的升級。之后，消費(fèi)主體遷移，信

息化社會下私有意識逐漸向共享意識“升級”，消費(fèi)回歸理性，對性價比的重視程度迅速提

升。我們認(rèn)為，中國消費(fèi)市場整體也將經(jīng)歷類似的變遷，伴隨著消費(fèi)升級，行業(yè)也在產(chǎn)生

新的變化和趨勢。美日經(jīng)驗(yàn)：從大眾消費(fèi)到多元個性消費(fèi)

1.0

階段：大眾消費(fèi)時代，家庭消費(fèi)掀起耐用消費(fèi)品革命兩次工業(yè)革命后，社會生產(chǎn)力大大提高，現(xiàn)代化大規(guī)模工業(yè)生產(chǎn)使得商品從家庭生產(chǎn)

轉(zhuǎn)向工廠生產(chǎn)，對大眾消費(fèi)時代的開啟具有直接推動作用。與此同時，城市化推動商品流

通，人口快速增長并向城市集中，進(jìn)一步推動大眾消費(fèi)社會形成。美、日兩國真正意義上的大眾消費(fèi)時代的形成分別在

1920

年左右和二戰(zhàn)以后。20

世

紀(jì)二十年代，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“柯立芝繁榮”時期，人均可支配收入迅速增加，消費(fèi)工業(yè)經(jīng)

濟(jì)壯大，大批量生產(chǎn)的耐用消費(fèi)品率先成為大眾消費(fèi)品。日本戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，于

1954

年

后的

15

年間迎來了高速增長的三大景氣時期，即神武景氣（1954

年

11

月-1958

年

6

月）、

巖戶景氣（1959

年

4

月-1962

年

10

月）和伊奘諾景氣（1965

年

11

月-1970

年

7

月），

1956-1973

年經(jīng)濟(jì)增長率平均

9.1%。這一階段消費(fèi)主體由占國民

10%-20%的中等階級擴(kuò)

展到幾乎全體國民，大量生產(chǎn)、大量消費(fèi)的美式消費(fèi)文化盛行，家庭是消費(fèi)的主要單位，

隨著核心家庭數(shù)的逐漸增多，以洗衣機(jī)、冰箱、電視機(jī)等大型家用電器和私家車為代表的

標(biāo)準(zhǔn)化耐用品在全國范圍內(nèi)普及。大眾消費(fèi)時代，人口和收入的迅速提升是驅(qū)動消費(fèi)增長的雙輪，中產(chǎn)階級群體擴(kuò)大，

消費(fèi)者實(shí)力增強(qiáng)，消費(fèi)單位以家庭為主，耐用品消費(fèi)占比高，消費(fèi)者追求物品的數(shù)量和便

利性，對質(zhì)量和個性的要求較低，消費(fèi)理念相對趨同。消費(fèi)

2.0

階段：個人消費(fèi)興起，消費(fèi)由量到質(zhì)升級1.0

階段后，美、日均已發(fā)展為世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國。進(jìn)入

2.0

階段，家庭變小，耐用品在一

般家庭實(shí)現(xiàn)了普遍覆蓋后，消費(fèi)主體單位逐漸向個人遷移，多樣化和品牌化消費(fèi)趨勢迅速

增強(qiáng)。消費(fèi)者一方面更加關(guān)注產(chǎn)品質(zhì)量，另一方面追求時尚、品牌，消費(fèi)由理性走向感性，

消費(fèi)動因從追求豐裕向?qū)で蟊磉_(dá)轉(zhuǎn)變。美國的

2.0

消費(fèi)升級始于

1950

年左右，盛于

1970

年代。石油危機(jī)和越戰(zhàn)泥潭使美國

經(jīng)濟(jì)陷入“滯漲”，一方面，高通脹下消費(fèi)者對物價上漲的預(yù)期加速了提前消費(fèi)習(xí)慣的流行，

消費(fèi)信貸的迅速發(fā)展為此提供了有力的支持；另一方面，貧富差距日益拉開，社會階級分

化加劇，社會消費(fèi)心理由單一的滿足功能需求變化為體現(xiàn)自我、獲得身份認(rèn)同，追求時尚

生活方式的中產(chǎn)青年“雅皮士”群體成為各階層群體消費(fèi)的風(fēng)向標(biāo)，消費(fèi)出現(xiàn)低線向高線

看齊的趨勢，品牌消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)之風(fēng)開始在美國社會盛行。石油危機(jī)后，日本社會首先進(jìn)入低增長期，此后又步入泡沫經(jīng)濟(jì)時代，而隨著新人類

一代步入青年期，以家庭為單位的消費(fèi)已經(jīng)基本飽和。泡沫經(jīng)濟(jì)下的虛假繁榮疊加離婚率

上升、單身人群增多等社會變化，消費(fèi)主體日益?zhèn)€人化，消費(fèi)需求感性化，消費(fèi)成為創(chuàng)造

生活方式的重要途徑。消費(fèi)者追求從物質(zhì)豐富向精神滿足過渡，由此帶動了消費(fèi)的高端化

升級，高檔消費(fèi)和名牌產(chǎn)品成為主流。在此背景下，日本消費(fèi)市場呈現(xiàn)出以下主要特征：

單身經(jīng)濟(jì)興起，產(chǎn)品向“輕、薄、短、小”迭代，個人電器消費(fèi)量快速增長，耐用品也呈

現(xiàn)高端化趨勢，3C產(chǎn)品快速普及；服務(wù)消費(fèi)興起，餐飲旅游等休閑消費(fèi)開始蓬勃發(fā)展；更

符合個人消費(fèi)場景和需求的便利店逐漸替代大型超市，成為消費(fèi)的關(guān)鍵渠道。消費(fèi)

3.0

階段：共享時代，消費(fèi)回歸理性隨著社會貧富差距的不斷擴(kuò)大，不同階層消費(fèi)群體開始重新審視自身消費(fèi)能力，量入

為出、適度消費(fèi)的意識逐漸蘇醒，美國于

1990

年前后進(jìn)入消費(fèi)

3.0

階段。在日本，經(jīng)濟(jì)

危機(jī)和人口低增長下，階層相對固化、社會收入差距繼續(xù)放大，經(jīng)濟(jì)低增下千禧一代對未

來收入增長信心不足，使日本在

2005

年左右進(jìn)入消費(fèi)

3.0

階段。這一時期，消費(fèi)回歸理

性，消費(fèi)者真正成為主角，不再盲目追求品牌，而是既追求品質(zhì)，又關(guān)注價格，重視體驗(yàn)

與經(jīng)濟(jì)成本的平衡?？萍歼M(jìn)步和信息化發(fā)展掀起渠道革命，線上化的消費(fèi)習(xí)慣使消費(fèi)趨于

分散，小眾市場迎來機(jī)遇期，社群經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展。另一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的一系列社會

問題也讓新一代消費(fèi)者更加關(guān)心社會。在此背景下，共享意識成為消費(fèi)

3.0

階段最重要的

特征之一中國當(dāng)前階段：全面升級，高線品質(zhì)化、低線品牌化消費(fèi)階段交疊演進(jìn)，在不同市場中具有不同的形態(tài)。中國由于地域遼闊、二元經(jīng)濟(jì)結(jié)

構(gòu)特征顯著，當(dāng)前消費(fèi)市場處于多點(diǎn)融合、多線共進(jìn)、全面升級階段。不同群體的消費(fèi)升

級含義存在差異，消費(fèi)分層現(xiàn)象明顯。當(dāng)前我國高線城市總體已經(jīng)逐漸步入

3.0

時代，中

產(chǎn)人群不斷擴(kuò)大，日益成為高線消費(fèi)的中流砥柱，收入相對分化、高房價產(chǎn)生的擠出效應(yīng)

等都使理性回歸成為消費(fèi)升級新階段的重要趨勢。消費(fèi)理念上，不再盲目追求品牌，體驗(yàn)和價格的權(quán)衡成為關(guān)鍵的考量因素；消費(fèi)者謀

求掌握主動權(quán)，通過消費(fèi)表達(dá)自我意志，注重態(tài)度、精神、調(diào)性和價值觀的匹配；健康、

環(huán)保的消費(fèi)理念日益崛起。消費(fèi)結(jié)構(gòu)上，基礎(chǔ)生活用品類消費(fèi)比例整體有所降低，但內(nèi)部

仍在升級和分化，聚焦細(xì)分人群、體驗(yàn)佳而價格合理的品牌能夠脫穎而出；而教育、醫(yī)療

健康、文化娛樂方面的支出占比則不斷提高。消費(fèi)特性上，代表更高消費(fèi)體驗(yàn)和產(chǎn)品高端

化升級方向，同時價格又相對可接受的“輕奢類”消費(fèi)越來越受歡迎。品牌偏好上，消費(fèi)

者對本土品牌、甚至是地域性品牌的認(rèn)同感顯著提升。相對低線的市場消費(fèi)升級則以品牌化為核心，兼具

1.0

和

2.0

階段的特征。消費(fèi)的基

本單位仍以家庭為主，但逐漸向個人化消費(fèi)過渡，形成了家庭和小鎮(zhèn)青年兩大消費(fèi)主體；

五、六線城市及縣域市場家庭消費(fèi)占比仍然較高，日用品、家具、家電等支出占比高。中

低線城市日益成為中國消費(fèi)增長的引擎：一方面房價上升的財富效應(yīng)大于擠出效應(yīng)，居民

邊際消費(fèi)傾向提升；另一方面，城鎮(zhèn)化水平快速提高，帶動消費(fèi)水平提升。品牌偏好層面，

高線城市仍然是中低線的風(fēng)向標(biāo)，消費(fèi)向高線看齊的趨同化特征相對顯著，供給端相對高

線不足造成的品牌稀缺性更加劇了這一趨勢。與此同時，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使品牌在原本相

對分散復(fù)雜的低線市場的滲透率快速提升成為可能，社群經(jīng)濟(jì)和電商平臺的興起加速低線

購買力的釋放。需求視角展望“十四五”中國消費(fèi)趨勢綜上，從總體趨勢而言，“十四五”期間中國消費(fèi)市場規(guī)模將保持快速增長。中產(chǎn)人群

規(guī)模的不斷擴(kuò)大是基礎(chǔ)驅(qū)動力，根據(jù)麥肯錫（轉(zhuǎn)引自中文互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)資訊網(wǎng)）最近的一份

消費(fèi)者調(diào)研，家庭年可支配收入在

13.8-29.7

萬的中產(chǎn)人群已經(jīng)從

2010

年的

400

萬上升

至

2018

年的

3.7

億左右，占比從

8%上升至

49%。另外，國務(wù)院發(fā)展研究中心初步預(yù)計

2025

年我國中等收入群體規(guī)模將超過

5.6

億人。結(jié)構(gòu)上，回顧美國

1960

年以來消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化，可見娛樂、餐飲等服務(wù)類消費(fèi)增速明

顯高于食品飲料、服裝等基礎(chǔ)性消費(fèi)。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019

年中國人均

GDP為

10,262

美元，對應(yīng)美國

20

世紀(jì)

70

年代末的水平，而美國在該時期正處于娛樂、餐飲

等消費(fèi)支出增速高于

10%、加速增長階段。“十三五”期間，居民消費(fèi)在教育文化娛樂消費(fèi)和醫(yī)療保健消費(fèi)等方面已呈現(xiàn)明顯加

速增長趨勢，占消費(fèi)支出的比重分別從

11%/8%提升至

12%/9%，展望未來服務(wù)性消費(fèi)占

比有望進(jìn)一步提升。在此大趨勢下，我們認(rèn)為基礎(chǔ)消費(fèi)主要將以高端化作為最重要的邊際

推動力量實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增長，而服務(wù)性消費(fèi)則整體快速增長，其中契合核心消費(fèi)群體生活方

式升級所需的細(xì)分賽道和場景將迎接高成長?；A(chǔ)消費(fèi)以高端化為邊際推動如上所述，在我國進(jìn)入新的消費(fèi)時代過程中，消費(fèi)者在食品、衣著等基礎(chǔ)消費(fèi)方面的

支出總體規(guī)模趨于穩(wěn)定、占比趨降。但消費(fèi)者為品質(zhì)和品牌支付溢價的意愿不斷增強(qiáng)，在

此基礎(chǔ)上，基礎(chǔ)消費(fèi)的升級趨勢將非常明確，啤酒、乳制品、調(diào)味品、白酒、服裝等細(xì)分

子行業(yè)均呈現(xiàn)出明顯的高端化趨勢。高端化的本質(zhì)是公司塑造異質(zhì)性，掌握定價權(quán)的過程。在高端化進(jìn)程中，能夠把握住

趨勢的公司建立了強(qiáng)定價權(quán)和品牌力，構(gòu)筑龍頭深厚護(hù)城河。美國啤酒高端化過程中，百

威通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級優(yōu)化、營銷費(fèi)用投入及市場精耕的渠道策略完成高端化運(yùn)作，搶占市

場份額同時提升盈利能力。明治順應(yīng)日本乳制品高端化進(jìn)程，乳品業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)歷了從鮮奶

到酸奶再到功能性酸奶的過程。龜甲萬引領(lǐng)日本醬油高端化進(jìn)程，于

1980

年率先推出低

鹽醬油，在丸大豆醬油、有機(jī)醬油和鮮榨醬油三次升級中也處于領(lǐng)先地位，充分享受高端

健康新品發(fā)展下的增長。國內(nèi)高端化進(jìn)程中，優(yōu)質(zhì)企業(yè)必備把握高端化趨勢的能力，以此

夯實(shí)競爭優(yōu)勢，構(gòu)筑高壁壘。啤酒高端化蓄勢待發(fā)，把握高端化至關(guān)重要對標(biāo)美國，我國啤酒行業(yè)高端化蓄勢待發(fā)。美國啤酒市場自

1980

年銷量見頂，競爭

格局明朗，領(lǐng)先龍頭公司通過推進(jìn)產(chǎn)品差異化、塑造品牌力推動高端化進(jìn)程，掌握行業(yè)定

價權(quán)，行業(yè)利潤率顯著提升。目前我國啤酒高端化已蓄勢待發(fā)，主要系：①我國啤酒行業(yè)

銷量于

2013

年見頂、量增空間有限；在消費(fèi)升級背景下，消費(fèi)者追求品質(zhì)、需求多元化。

②反復(fù)博弈后龍頭公司的必然選擇。2013

年后，各家公司雖已有高端化意識但仍用傳統(tǒng)市

場手段爭搶份額，在行業(yè)存量博弈背景下盈利能力普遍下降。2018

年前后部分酒企展開更

多高端化嘗試，取得了好的盈利改善表現(xiàn)。③準(zhǔn)備工作均已就緒，蓄勢正發(fā)。以華潤為例，

華潤完成喜力收購整合，銷售渠道改革和關(guān)廠工作已有階段性成果。長期行業(yè)呈萎縮趨勢，把握高端化至關(guān)重要。2019-2020

年是啤酒高端化真正意義上

的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，中國啤酒行業(yè)將走向加速高端化的進(jìn)程，在銷量維持穩(wěn)定背景下價格驅(qū)動整體

行業(yè)增長。行業(yè)逐步脫離過去

10

年來簡單拼價格的市場操作方式（促銷、渠道費(fèi)用投放），

變?yōu)楫a(chǎn)品、品牌、渠道、生產(chǎn)等綜合實(shí)力的比拼。根據(jù)

Euromonitor預(yù)測，2024

年啤酒行業(yè)銷量

4280

萬千升，2019-2024

年

CAGR-1.2%；而期間噸價預(yù)期

CAGR高達(dá)

8.2%，

推動銷售額實(shí)現(xiàn)

6.9%復(fù)合增長，實(shí)現(xiàn)啤酒行業(yè)銷售規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張。其中，高端啤酒將

享受最高的銷量增速和噸價增速，銷售額占比預(yù)計將從

2019

年的

34%提升至

2024

年的

41%。各龍頭高端發(fā)力，長期利潤提升潛力大。①華潤擁有規(guī)模最大的市場基礎(chǔ)，將充分發(fā)

揮雪花+喜力品牌優(yōu)勢，搶占高端市場份額、同時充分受益多個優(yōu)勢市場的價格段升級，綜

合考慮關(guān)廠提效，預(yù)計未來

3-5

年

EBITDA有望保持

20%左右增長。②青島啤酒在

8-12

元價格帶品牌影響力強(qiáng)、擁有青島、陜西等啤酒大省作為基地市場，望充分受益，預(yù)計未

來

3-5

年

EBITDA將保持

15%-20%增速。③嘉士伯（重?。┰鞑?，憑借品牌力和渠

道深耕，望充分享受西部市場高端化紅利。④百威擁有最豐富的品牌儲備，善于不斷培育

新品，具備極強(qiáng)精細(xì)化管控能力，望繼續(xù)分享高端化紅利，預(yù)計未來

3-5

年

EBITDA有望

保持

10%左右增速。乳制品具備長期成長性，結(jié)構(gòu)升級推動行業(yè)發(fā)展對標(biāo)日本，產(chǎn)品迭代&結(jié)構(gòu)升級下乳制品行業(yè)具備長期成長性。日本乳制品于

1980-

1990

年經(jīng)歷轉(zhuǎn)型階段，在此階段，日本乳制品消費(fèi)完成品類迭代和轉(zhuǎn)換，呈現(xiàn)多樣化、高

端化特征。日本液態(tài)乳中，牛奶人均消費(fèi)量逐年下降，而乳飲料、發(fā)酵乳人均銷量于

1985

年

6.0、2.7L/人上升至

9.0、10.0L/人。同時固態(tài)乳制品中芝士消費(fèi)量由

1985

年

2.2g/人上

升至

2018

年

7.2g/人，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級推動日本乳制品行業(yè)持續(xù)發(fā)展。借鑒日本，目前我國

乳制品亦呈現(xiàn)多元化升級趨勢。常溫白奶有機(jī)化、高端化成為近幾年乳企龍頭常溫白奶的

發(fā)展趨勢。在此基礎(chǔ)上，乳制品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)迭代，推動行業(yè)高端化升級。展望五年維度，乳制品行業(yè)具備長期可持續(xù)增長屬性，雖然已經(jīng)進(jìn)入成熟增長階段，

但預(yù)計依然能夠維持

5%的復(fù)合增長，其中量價分別貢獻(xiàn)低個位數(shù)，具體看銷量，持續(xù)受

益低線滲透，以及新品類，如奶酪、鮮奶等崛起；均價則由結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動不斷提升。競爭格局方面，伊利&蒙牛雙龍頭地位穩(wěn)固，亦將持續(xù)憑借其多維度競爭優(yōu)勢搶占市

場份額，行業(yè)集中度持續(xù)提升。另外，我們認(rèn)為未來

5

年伊利&蒙牛將處在競爭較為穩(wěn)定的狀態(tài)，一方面雙龍頭競爭能力相近，費(fèi)投策略并非獨(dú)立，因此難以看到競爭在短維度有

持續(xù)減弱；另一方面，在經(jīng)歷

2017-2019

年高強(qiáng)度競爭，競爭逐步歸于理性，且預(yù)計

2022

年原奶周期見頂，雙龍頭復(fù)制上一輪周期，兌現(xiàn)利潤率提升?；A(chǔ)調(diào)味品行業(yè)持續(xù)迭代升級對標(biāo)日本，調(diào)味品行業(yè)持續(xù)迭代升級。以醬油為例，日本醬油持續(xù)迭代，均價上升趨

勢明顯。上世紀(jì)

80

年代，日本醬油人均消費(fèi)量呈現(xiàn)下滑趨勢，同時期日本醬油出現(xiàn)高端

化?！皽p鹽醬油”“丸大豆”醬油（采用大豆而非豆粕生產(chǎn)醬油）、有機(jī)醬油、鮮榨醬油逐步

迭代發(fā)展，推動醬油均價持續(xù)提升。對比國內(nèi)，目前我國醬油消費(fèi)量仍有提升空間，高端

化趨勢下醬油由原來的普通醬油衍化出生抽和老抽，同時市場上出現(xiàn)多品類醬油（佐餐醬

油、烹飪醬油、特色醬油），醬油量價齊升態(tài)勢明顯。傳統(tǒng)調(diào)味品行業(yè)增長穩(wěn)健，海天持續(xù)提升份額，中炬&恒順改革發(fā)力。調(diào)味品行業(yè)超

四千億市場，以醬油、醋等傳統(tǒng)調(diào)味品為主，未來五年傳統(tǒng)調(diào)味品行業(yè)預(yù)計將維持單位數(shù)

增長，不同品類有所差異。從競爭格局看，目前整體傳統(tǒng)調(diào)味品行業(yè)一超多強(qiáng)，格局相對

分散，集中度有望進(jìn)一步提升。海天味業(yè)競爭優(yōu)勢明顯，有望穩(wěn)步發(fā)展推動市場份額持續(xù)

提升；其次中炬高新、恒順醋業(yè)內(nèi)部改革成效加速增長。白酒高端化特征顯著價增成為行業(yè)主要推動力，疫情不改白酒消費(fèi)升級趨勢。隨著居民收入水平的提升以

及“喝少酒,

喝好酒”消費(fèi)意識的形成，不同于

1991-1997

年以量為主導(dǎo)和

2003-2012

年

以量價雙升主導(dǎo)的兩輪景氣，當(dāng)前白酒景氣周期下增長以價格提升為主導(dǎo)。我們預(yù)測

2019-

2025

年規(guī)模以上白酒企業(yè)營收將保持中高個位數(shù)復(fù)合增速，其中價增高個位數(shù)，量增持平

甚至?xí)杂形s。行業(yè)景氣延續(xù)結(jié)構(gòu)性繁榮，市場份額向名酒和龍頭酒企集中。伴隨消費(fèi)升級和中產(chǎn)擴(kuò)

容，行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)結(jié)構(gòu)性繁榮。高端白酒強(qiáng)者恒強(qiáng)，預(yù)計“十四五”茅臺產(chǎn)能將創(chuàng)下歷史

新高，五糧液和瀘州老窖加速產(chǎn)能擴(kuò)建，均有望實(shí)現(xiàn)量價雙升。我們預(yù)測

2025

年，規(guī)模

以上酒企高端白酒市占率將從

2019

年的

24%提升至

2025

年的

37%。此外，優(yōu)質(zhì)名酒、

龍頭酒企有望憑借強(qiáng)大的品牌勢能和綜合實(shí)力平抑需求波動，加速搶占市場份額，未來行

業(yè)內(nèi)部分化或?qū)⒅鸩郊觿?。品牌服飾消費(fèi)高端化驅(qū)動行業(yè)變革過去多年來中國人均衣著消費(fèi)支出不斷提升，2019

年達(dá)

1338

元/人，占現(xiàn)金消費(fèi)支出

6%，但與美國

17%的占比相比，差距還較大。考慮到人均可支配收入的提升以及消費(fèi)者對品質(zhì)追求增加，未來服裝品牌有望持續(xù)走

向高端化。在此背景下，中國奢侈品市場迎來最好的發(fā)展階段，兼具韌性和成長性。全球奢侈品

市場相對成熟，過去十年

CAGR為

0.7%，而中國奢侈品市場目前還處于成長階段，占全

球市場

8%，略小于日本，過去

10

年

CAGR達(dá)

8.8%，增速為全球最快。同時，疫情中，

中國奢侈品市場彰顯強(qiáng)韌性，三季度頭部品牌中國區(qū)基本均已實(shí)現(xiàn)正增長。生活方式升級推動的品類升級收入提升、人口結(jié)構(gòu)變化、供給推動等，均將帶動居民生活方式不斷升級，由此將帶

動部分品類滲透率提升，體現(xiàn)明顯的成長性。健康化趨勢下利好包裝水、運(yùn)動產(chǎn)業(yè)鏈健康化趨勢下一是利好包裝水發(fā)展。19

世紀(jì)

80

年代，在日本健康化趨勢驅(qū)動下，軟

飲料中更為健康的茶飲及礦泉水市場規(guī)模逐步擴(kuò)張，軟飲料無糖比例從

1988

年的

8％提

高至

49％。美國亦呈現(xiàn)出明顯的健康化趨勢，2000

年后美國碳酸飲料人均消費(fèi)量下滑，

而瓶裝水作為更加健康的細(xì)分品類持續(xù)發(fā)展。未來五年瓶裝水行業(yè)具備高成長性，其背后邏輯為包裝水將持續(xù)替代自來水，主要系：

①經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平消費(fèi)者健康意識提升；②消費(fèi)者對于自來水水質(zhì)擔(dān)憂；③生活習(xí)慣變遷。

根據(jù)

Euromonitor，2019

年包裝飲用水行業(yè)規(guī)模

1999

億元，預(yù)計未來

5

年

CAGR8.4%，

其中銷售量

CAGR為

5.0%，價格

CAGR為

3.2%。從競爭格局角度看，國內(nèi)包裝飲用水

行業(yè)整體競爭格局相較海外較為分散，結(jié)合中國商業(yè)環(huán)境、文化背景和水源先天條件，判

斷包裝飲用水行業(yè)將逐步集中。2019

年農(nóng)夫山泉零售額市占率第一（10.5%）且龍頭樹立

差異化并構(gòu)筑綜合實(shí)力壁壘，將持續(xù)搶占市場份額。二是帶動服裝整體發(fā)展趨向健康化，既包括了彰顯健康生活的運(yùn)動服飾興起，

也包括對更加環(huán)保的產(chǎn)品的追求。過去

5

年運(yùn)動服飾保持了

17%的復(fù)合增長，環(huán)

保意識的增加帶動以天然材料為主的服裝產(chǎn)品。展望未來，我們預(yù)計消費(fèi)群體的

健康生活理念加速覺醒推動全民參與運(yùn)動的深度和廣度全面提升，進(jìn)而提升運(yùn)動

品的滲透率/消費(fèi)頻次/客單價，另外運(yùn)動休閑風(fēng)格的延續(xù)+細(xì)分專業(yè)運(yùn)動興起進(jìn)一

步打開市場空間，根據(jù)

Euromonitor預(yù)測，未來

5

年國內(nèi)運(yùn)動鞋服市場

CAGR=11.4%。休閑生活方式下娛樂消費(fèi)穿越時間周期保持高景氣通過復(fù)盤美國個人消費(fèi)支出和娛樂消費(fèi)支出的歷史增長情況，娛樂消費(fèi)支出在多數(shù)年

份增速高于個人消費(fèi)總支出。在

1990-1991

年經(jīng)濟(jì)危機(jī)、2000-2001

年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、

2008-2009

年次貸危機(jī)期間，個人消費(fèi)支出增速均出現(xiàn)了明顯下挫，娛樂