專題10資本結構

近三年題型題量分析度單項選擇題多項選擇題判斷題計算分析題綜合題計框架第一節(jié)有效資本市場主主要考點易考性(1)有效資本市場的意義1(2)市場按有效性程度的分類2(3)對有效市場理論的挑戰(zhàn)1(4)有效市場理論對公司理財的意義1一、有效資本市場的意義(一)為什么研究市場有效性1.有效市場理論的觀點有效市場理論認為,價格能夠完全反映資產特征,運行良好市場的價格是公平的,投資人2.市場有效性問題研究的關鍵問題是兩個：一是信息和證券價格之間的關系,即信息的變化如何引起價格的變動；二是如何對影響價格的信息和有效市場進行分類,即信息的類別和市場有效程度之間有什么關系。3.市場有效性與公司理財的密切關系從理論上說,股東可以通過股東大會左右管理當局的行為,但在事實上股東只能通過資本市場、通過買賣股票來表達對管理當局的態(tài)度。因此,管理者與股東之間是通過資本市場建立代理關系,同時又通過資本關系。資本市場連接理財行為、公司價值和股票價格。如果理財當局的行為是理智的,他們將通過投資和籌資增加公司價值；如果市場是有效的,公司價值增加將會提高股票價格,使得股東財富增加。關系的體現(1)公司通過資本市場建立代理關系。(2)股票市場可以檢驗公司財務【提示】如果市場是無效的,明智的理財行為不能增加企業(yè)價值,公司價值的增加不能提高股價,則財務行為就失去了目標和依據。4.市場有效假設的重要性財務管理的主要理論都以市場有效為假設前提。投資組合理論、資本資產定價模型、期權理論、資本結構理論等,在論證和建立模型時都以假設市場是有效的。如果市場是無效的,一切財務管理理論都會失去存在基礎。(二)什么是有效資本市場1.有效資本市場的含義所謂“有效資本市場”是指市場上的價格能夠同步地、完全地反映全部的可用信息。2.市場有效的兩個外部標志(1)證券的有關信息能夠充分地披露和均勻地分布,使每個投資者在同一時間內得到等(2)價格能迅速地根據有關信息而變動,而不是沒有反映或反應遲鈍。(三)市場有效的主要條件假設所有投資人都是理性的,當市場發(fā)布新的信息時所有投資者都會以理性的方式調整自己對股價的估計。市場有效性并不要求所有投資者都是理性的,總有一些非理性的人存在。每個投資人都是獨立的,則預期的偏差是隨機的,而不是系統(tǒng)的.如果假設樂觀的投資者和悲觀的投資者人數大體相同,他們的非理性行為就可以互相抵消,使得股價變動與理性預期一致,市場仍然是有效的。市場有效性并不要求所有的非理性預期都會相互抵消,有時他們的人數并不相當,市場會高估或低估股價。非理性的投資人的偏差不能互相抵消時,專業(yè)投資者會理性的重新配置資產組合,進行套利交易。專業(yè)投資者的套利活動,能夠控制業(yè)余投資者的投機,使市場保持有效。理性的投獨立的理性偏差二、市場按有效性程度的分類(一)市場信息的分類指證券價格、交易量等與證券交易有關的歷史信息關機構公布的影響股價的信息是指沒有發(fā)布的只有內幕人知悉的信息。【提示】所謂的“內幕者”一般定義為董事會成員、大股東、企業(yè)高層經理和有能力接觸內部信息的人士。歷史信息公開信息(二)市場有效程度的分類1.弱式有效市場2.半強式有效市場3.強式有效市場1.弱式有效市場如果一個市場的股價只如果一個市場的股價只反映歷史信息,則它是弱式有效市場。有關證券的歷史資料(如價格、交易量等)對證券的現在和未來價格變動沒有任何影響。反之,如果有關證券的歷史資料對證券的價格變動仍有影響,則證券市場尚未達到弱式有效?！咎崾?】如果市場達到弱式有效,技術分析無用【提示2】在一個達到弱式有效的證券市場上,并不意味著投資者不能獲取一定的收益,并不是說每個投資人的每次交易都不會獲利或虧損。歷史信息的投資策略所獲取的平均收益,都不會超過“簡單的購買/持有”策略所獲取的平均收益。(1)檢驗證券價格的變動模式,看其是否與歷史價格相關,例如“隨機游走模型”；【提示】如果相關系數為接近零,說明前后兩時期的股價無關,即股價是隨機游走的,市場達到弱式有效(2)設計一個投資策略,將其所獲收益與“簡單購買/持有”策略所獲收益相比較。單購買/持有”策略的收益率,賺取超額收益,則證券市場尚未達到弱式有效義判斷弱式有效的標志驗證方法2.半強式有效市場如如果一個市場的價格不僅反映歷史信息,還能反映所有的公開信息,則它是半強式有效市場。含義息等公司公布的信息,以及政府和有關機構公布的影響股價的信息?，F有股票現有股票市價能充分反映所有公開可得的信息。對于投資人來說,在半強式有效的市場中不能通過對公開信息的分析獲得超額利潤?！咎崾尽吭诎霃娛绞袌鲋泄_信息已反映于股票價格,所以基本分析是無用(1)事件研究基本思想是比較事件發(fā)生前后的投資收益率,看特定事件的信息能否被價格如果超常收益只與當天披露的事件相關,則市場屬于半強式有效。(2)共同基金表現研究共同基金就不能取得超額收益。判斷的特征驗證方法3.強式有效市場如如果一個市場的價格不僅反映歷史的和公開的信息,還能反映內部信息,則它是一個強式有效市場。息?！皟饶徽摺币话愣x為董事會成員、大股東、企業(yè)高層經理和有能力接觸內部信息的人無論可用信息是否公開,價格都可以完全地、同步地反映所有信息。資人來說,不能從公開的和非公開的信息分析中獲得利潤,所以內幕消息無用。對強式有效資本市場的檢驗,主要考察“內幕者”參與交易時能否獲得超常義判斷強式有效的特征驗證方法【例題1?多選題】下列有關有效資本市場表述正確的有()A.如果利用證券交易有關的歷史信息進行分析并予以投資決策可以獲得超額利潤,說明。B.通過對于異常事件與超常收益率數據的統(tǒng)計分析,如果超常收益只與當天披露的事件相關,則市場屬于半強式有效C.如果市場半強式有效,技術分析、基本分析和各種估價模型都是無效的,各種共同基金就不能取得超額收益D.“內幕者”參與交易時不能獲得超常盈利,說明市場達到了強式有效【答案】BCD【解析】如果利用證券交易有關的歷史信息進行分析并予以投資決策可以獲得超額利潤,三、對有效市場理論的挑戰(zhàn)(一)行為金融學對有效市場理論的挑戰(zhàn)解解釋偏差的完全抵銷在現實中是不存在的,至少迅速抵銷的假設不成立。(1)代表性原則,是指人們習慣用小樣本代表總體。(2)保守原則,是指人們根據新信息調整認知的過程相當慢,具有保守主義點投資人并非都是理性的理性偏差并不獨立((3)從眾心理(4)過度自信行為金融學認為,套利的力量受到各種條件限制,無法糾正非理性行為對定價的長期、實質性影響。套利限制現實世界中的套利活動含有大量風險,會抑制套利活動,并造成偏離基本價值的情景長期存在。(二)經驗數據對市場有效性的挑戰(zhàn)1.股市崩盤和網絡泡沫2.價值股優(yōu)于成長股【提示】價值股是指高市凈率或高市盈率的股票；成長股指低市凈率或低市盈率的股票3.小公司股票收益高于大公司小市值公司股票的平均收益大于大市值股票的平均收益。四、有效市場理論對公司理財的意義盡管人們對于有效市場理論還存有爭議,但是占據主流的觀點仍然是市場在一定程度上有效。有效市場理論對于公司理財仍然具有重要指導意義。(一)管理者不能通過改變會計方法提升股票價值(二)管理者不能通過金融投機獲利(三)關注自己公司的股價是有益的：資本市場既是企業(yè)的一面鏡子,又是企業(yè)行為的校正器。杠桿原理主要考點主要考點(1)經營風險與財務風險(2)杠桿效應12一、經營風險與財務風險含義影響因素產品需求、產品售價、產品成本、調整價格的能指企業(yè)未使用債務時經營的內在風險。力、固定成本的比重。2.財務風險財務風險是指由于企業(yè)運用了債務籌資方式而產生的喪失償付能力的風險，而這種風險最終是由普通股股東承擔的。(一)杠桿效應的含義【提示】財務管理中常用的利潤指標及相互的關系邊際貢獻(M)=銷售收入-變動成本息稅前利潤(EBIT)=銷售收入-變動成本-固定經稅前利潤=EBIT-I歸屬于普通股的收益=凈利潤-優(yōu)先股股利利潤指標ContributionMargin息稅前利潤EBIT(EarningsBeforeInterestandTaxes)稅前利潤(Earningsbeforetaxes)凈利潤(NetIncome)歸屬于普通股的收益(二)在財務管理中杠桿的含義：(三)杠桿的種類經營杠桿是由與產品生產或提供勞務有關的固定性經營成本所引起的杠財務杠桿是由債務利息等固定性融資成本所引起的杠桿效應。是指由于固定經營成本和固定性融資成本的存在，所引起的杠桿總杠桿效應。1.經營杠桿(OperatingLeverage)(1)經營杠桿效應的含義EBIT=(P-V)×Q-F(2)經營杠桿作用的衡量--經營杠桿系數DOL(DegreeofOperatingLeverage)預計：EBIT=(P-V)Q-F1△EBIT=(P-V)△QDOL=(△EBIT/EBIT)/(△Q/Q)=[(P-V)△Q/EBIT]/(△Q/Q)=(P-V)Q/EBIT=M/EBIT種類種類定義公式DOL=(△EBIT/EBIT)/(△Q/Q)用于預測簡化公式記憶公式DOL===用于計算0數。單價(P)單位變動成本(V)銷量(Q)預計期期【答案】(1)利用計算公式基期M=(P-V)×Q=(10-5)×10000=50000(元)=1.6=1.67DOL====(2)利用定義公式EBIT=100000-20000=80000(元)=1.67(3)相關結論只要只要企業(yè)存在固定性經營成本，就存在營業(yè)收入較小變動引起息前稅前利潤較大變動的經營杠桿的放大效應。經營杠桿放大了市場和生產等因素變化對利潤波動的影響。經營杠桿系數越高，表明經營風險也就越大。固定成本(同向變動)、變動成本(同向變動)、產品銷售數量(反向變動)、銷售價格水平(反向變動)?！咎崾尽靠梢愿鶕嬎愎絹砼袛?。企業(yè)一般可以通過增加營業(yè)收入、降低產品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經營杠桿系數下降，降低經營風險。存在前提與經營風險的影響因素控制方法【例題3?多選題】下列關于經營杠桿的說法中，正確的有()。A.經營杠桿反映的是營業(yè)收入的變化對每股收益的影響程度B.如果沒有固定性經營成本，則不存在經營杠桿效應C.經營杠桿的大小是由固定性經營成本和息稅前利潤共同決定的D.如果經營杠桿系數為1，表示不存在經營杠桿效應【答案】BCD【解析】經營杠桿反映的是營業(yè)收入的變化對息稅前利潤的影響程度。2.財務杠桿(FinancialLeverage)(1)含義在某一固定的債務與權益融資結構下由于息稅前利潤的變動引起每股收益產生更大變動程度的現象被稱為財務杠桿效應。(2)財務杠桿作用的衡量--財務杠桿系數DFL(DegreeOfFinancialLeverage)ABC們的有關情況如表所示。=167%/100%=1.67=100%/100%=1DFLEBITEBITI40000)=1.25=125%/100%=1.25DFLEBITEBITI80000)=1.67(3)相關結論【例題4?多選題】下列關于財務杠桿的說法中，正確的有()。A.財務杠桿系數越大，財務風險越大B.如果沒有利息和優(yōu)先股利，則不存在財務杠桿效應C.財務杠桿的大小是由利息、優(yōu)先股利和稅前利潤共同決定的D.如果財務杠桿系數為1，表示不存在財務杠桿效應【解析】所得稅率也會影響財務杠桿系數。3.總杠桿效應(1)含義率大于營業(yè)收入變動率的現象。(2)總杠桿作用的衡量——總杠桿系數(DegreeOfTotalLeverage)(2013年)A.營業(yè)收入變化對息稅前利潤的影響程度B.營業(yè)收入變化對每股收益的影響程度C.息稅前利潤變化對每股收益的影響程度D.營業(yè)收入變化對邊際貢獻的影響程度動率/營業(yè)收入變動率，所以選項B正確。(1)定義公式——用于預測【例題5?單選題】某公司的經營杠桿系數為1.8，財務杠桿系數為1.5，則該公司銷售額每增長1倍，就會造成每股收益增加()。(2)簡化計算公式——用于計算資產負債率為40%，負債平均利息率為5%，凈利潤為750萬元，公司適用的所得稅稅率為(1)計算DOL、DFL、DTL。(2)預計銷售增長20%，公司每股收益增長多少？【答案】(1)稅前利潤=750/(1-25%)=1000(萬元)利息=5000×40%×5%=100(萬元)EBIT=1000+100=1100(萬元)固定經營成本=300-100=200(萬元)邊際貢獻=1100+200=1300(萬元)DOL=1300÷1100=1.18DFL=1100÷1000=1.1DTL=1300÷1000=1.3(2)每股收益增長率=1.3×20%=26%(3)與本量利(18章)的鏈接公式DOL=息稅前利潤對銷售的敏感系數=安全邊際率的倒數DFL=每股收益對息稅前利潤的敏感系數DTL=每股收益對銷售的敏感系數系對影響稅前利潤的各因素進行敏感分析后得出，單價的敏感系數為4，單位變動成本的敏感系數為-2.5，銷售量的敏感系數為1.5，固定成本的敏感系數為-0.5。下列說法中，正確的有()。A.上述影響稅前利潤的因素中，單價是最敏感的，固定成本是最不敏感的C.當單位變動成本的上升幅度超過40%時，企業(yè)將轉為虧損D67%B數=(P-V)Q/[(P-V)Q-F]=Q/[Q-F/(P-V)]=Q/(Q-Q0)=1/安全邊際率，所以安全邊際率=1/銷量敏感系數=1/1.5=66.67%,所以選項D正確?！纠}8?單選題】C公司的固定成本(包括利息費用)為600萬元，資產總額為10000感系數是()。(2008年)A.1.43B.1.2C.1.14D.1.08【解析】因為敏感系數=目標值變動百分比/參量值變動百分比,目前的稅前經營利潤=800/(1-20%)+10000×50%×8%=1400(萬元)，稅前經營利潤對銷量的敏感系數=稅前經營利潤變動率/銷量變動率=經營杠桿系數=目前的邊際貢獻/目前的稅前經營利潤=[800/(1-20%)+600]/1400=1.14。三節(jié)資本結構理論(一)MM理論的假設前提1.經營風險可以用息前稅前利潤的方差來衡量,具有相同經營風險的公司稱為風險同類(homogeneousriskclass)。2.投資者等市場參與者對公司未來的收益與風險的預期是相同的(homogeneousectations3.完美資本市場(perfectcapitalmarkets),即在股票與債券進行交易的市場中沒有交易成本,且個人與機構投資者的借款利率與公司相同。.借債無風險。即公司或個人投資者的所有債務利率均為無風險利率,與債務數量無關。續(xù)的。即公司息前稅前利潤具有永續(xù)的零增長特征,債券也是永續(xù)的。(二)無企業(yè)所得稅條件下的MM理論(三)有企業(yè)所得稅條件下的MM理論下列關于MM理論的說法中,正確的有()。(2011年)A.在不考慮企業(yè)所得稅的情況下,企業(yè)加權平均資本成本的高低與資本結構無關,僅取決于企業(yè)經營風險的大小B.在不考慮企業(yè)所得稅的情況下,有負債企業(yè)的權益成本隨負債比例的增加而增加C.在考慮企業(yè)所得稅的情況下,企業(yè)加權平均資本成本的高低與資本結構有關,隨負債增加而增加D.一個有負債企業(yè)在有企業(yè)所得稅情況下的權益資本成本要比無企業(yè)所得稅情況下的權益資本成本高【解析】無企業(yè)所得稅條件下的MM理論認為：企業(yè)的資本結構與企業(yè)價值無關,企業(yè)加權平均資本成本與其資本結構無關,有負債企業(yè)的權益資本成本隨著財務杠桿的提高而增A.債務資本成本上升B.加權平均資本成本上升C.加權平均資本成本不變D.股權資本成本上升【解析】根據有稅的MM理論,當企業(yè)負債比例提高時,債務資本成本不變,加權資本成本下降,但股權資本成本會上升。有債務企業(yè)的權益成本等于相同風險等級的無負債企業(yè)的權益資本成本加上與市值計算的債務與權益比例成比例的風險報酬。二、資本結構的其他理論(一)權衡理論(二)代理理論債務的代理成本既可以表現為因過度投資使經理和股東受益而發(fā)生債權人價值向股東轉移,也可以表現為因投資不足問題而發(fā)生股東為避免價值損失而放棄給債權人帶來的價值2.代理收益?zhèn)鶆盏拇硎找鎸⒂欣跍p少企業(yè)的價值損失或增加企業(yè)價值,具體表現為債權人保護條款引入、對經理提升企業(yè)業(yè)績的激勵措施以及對經理隨意支配現金流浪費企業(yè)資源的約束(三)優(yōu)序融資理論基本觀點：是當企業(yè)存在融資需求時,首先選擇內源融資,其次會選擇債務融資,最后選異,優(yōu)先考慮債權融資(先普通債券后可轉換債券),不足時再考慮權益融資?！纠}11?單選題】甲公司目前存在融資需求。如果采用優(yōu)序融資理論,管理層應當選擇【答案】C風險程度的差異,優(yōu)先考慮債權融資(先普通債券后可轉換債券),不足時再考慮權益融資。A.根據MM理論,當存在企業(yè)所得稅時,企業(yè)負債比例越高,企業(yè)價值越大B.根據權衡理論,平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本是確定最優(yōu)資本結構的基礎C.根據代理理論,當負債程度較高的企業(yè)陷入財務困境時,股東通常會選擇投資凈現值為正的項目D.根據優(yōu)序融資理論,當存在外部融資需求時,企業(yè)傾向于債務融資而不是股權融資【答案】ABD【解析】按照有稅的MM理論,有負債企業(yè)的價值等于具有相同風險等級的無負債企業(yè)的強調在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎上,實現企業(yè)價值最大化時的最佳資本結構,選項B正確；根據代理理論,在企業(yè)陷入財務困境時,更容易引起過度投資問題與投資不足問題,導致發(fā)生債務代理成本,過度投資是指企業(yè)采用不盈利項目或高風險項目而產生的損害股東以及債權人的利益并降低企業(yè)價值的現象,投資不足問題是指企業(yè)放棄凈現值為正的投資項目而使債權人利益受損并進而降低企業(yè)價值的現象,所以選項C錯誤；根據優(yōu)序融資理論,當企業(yè)存在融資需求時,首先是選擇內源融資,其次會選擇債務融資,最后選擇四節(jié)資本結構決策主要考點主要考點(1)資本結構的影響因素(2)資本結構決策方法12一、資本結構的影響因一、資本結構的影響因素外部因素性以及股權結構等通常有稅率、利率、資本市場、行業(yè)特征等2.具體影響企業(yè)企業(yè)類型收益與現金流量波動大的企業(yè)成長性好的企業(yè)盈利能力強的企業(yè)一般用途資產比例高,特殊用途資產比例低財務靈活性大的企業(yè)債水平負債水平低負債水平高負債水平高負債水平高負債能力強【提示】企業(yè)實際資本結構往往受企業(yè)自身狀況、政策條件及市場環(huán)境多種因素的共同影響,并同時伴隨著企業(yè)管理層的偏好與主觀判斷,使資本結構的決策難以形成統(tǒng)一的原則二、資本結構決策方法(一)資本成本比較法選擇加權平均資本成本最小的融資方案,確定為相對最優(yōu)的資本結構?！纠?0-5】某企業(yè)初始成立時需要資本總額為7000萬元,有以下三種籌資方式,如表所將表中的數據代入計算三種不同籌資方案的加權平均資本成本：方案一：010005005000方案二：12005004500WACC000ACC通過比較不難發(fā)現,方案三的加權平均資本成本最低。因此,在適度的財務風險條件下,企業(yè)應按照方案三的各種資本比例籌集資金,由此形成的資本結構為相對最優(yōu)的資本結構。難以區(qū)別不同融資方案之間的財務風險因素差異,在實際中有時也難以確定各種融資方(二)每股收益無差別點法點基本觀點關鍵指標每股收益的無差別點的計算決策原則方法的缺點能提高每股收益的資本結構是合理的,反之則不夠合理。【相關鏈接】有時考試中會特指用銷售收入來表示,則此時每股收益無差別點,是指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。 (EBITI)(1T)PD(EBITI)(1T)PD11=22NN2當息前稅前利潤大于每股收益無差別點的息前稅前利潤時,運用負債籌資可獲得較高的每股收益；反之運用權益籌資可獲得較高的每股收益。希望再實現500萬元的長期資本融資以滿足擴大經營規(guī)模的需要。有三種籌資方案可供選；方案三：全部依靠發(fā)行普通股股票籌資,按照目前的股價,需增發(fā)50萬股新股。企業(yè)所(1)計算長期債務和普通股籌資方式的每股收益無差別點。(2)計算優(yōu)先股和普通股籌資的每股收益無差別點。(3)假設企業(yè)預期的息前稅前利潤為210萬元,若不考慮財務風險,該公司應當選擇哪一種籌資方式?(4)若追加投資前公司的息稅前利潤為100萬元,追加投資后預期的息前稅前利潤為210萬元,計算籌資前的財務杠桿和按三個方案籌資后的財務杠桿。(5)若追加投資前公司的息稅前利潤為100萬元,如果新投資可提供100萬元或200萬元的新增息稅前利潤,在不考慮財務風險的情況下,公司應選擇哪一種籌資方式?【答案】 (1)方案一與方案三,即長期債務和普通股籌資方式的每股收益無差別點,EPS=EPS：13 (EBITI)(1T)PD(EBITI)(1T)PD 11=33NN13解方程得方案一與方案三的每股收益無差別點所對應的EBIT=150(萬元)。(2)方案二與方案三,即優(yōu)先股和普通股籌資的每股收益無差別點,EPS=EPS：3 (EBITI)(1T)PD(EBITI)(1T)PD 22=33NN23(EBIT0)(125%)50012%解方程得方案二與方案三的每股收益無差別點所對應的EBIT=240(萬元)。(3)因為稅前優(yōu)先股利80高于利息,所以利用每股收益法決策優(yōu)先應排除優(yōu)先股；又因為210高于無差別點150,所以若不考慮財務風險應采用負債籌資,因其每股收益【提示】簡便算法(4)財務杠桿的計算籌資前的財務杠桿=100/(100-0)=1發(fā)行債券籌資的財務杠桿=210/(210-50)=1.31優(yōu)先股籌資的財務杠桿=210/(210-500×12%/0.75)=1.62普通股籌資的財務杠桿=210/(210-0)=1(5)當項目新增營業(yè)利潤為100萬元,公司總營業(yè)利潤=100+100=200(萬元)【例題13?單選題】甲公司因擴大經營規(guī)模需要籌集長期資本，有發(fā)行長期債券、發(fā)行采用每股收益無差別點法進行籌資方式決策，下列說法中，正確的是()。(2012年)A期的息稅前利潤為100萬元時，甲公司應當選擇發(fā)行長期債券B利潤為150萬元時，甲公司應當選擇發(fā)行普通股C.當預期的息稅前利潤為180萬元時，甲公司可以選擇發(fā)行普通股或發(fā)行優(yōu)先股D為200萬元時，甲公司應當選擇發(fā)行長期債【解析】因為增發(fā)普通股的每股收益線的斜率低，增發(fā)優(yōu)先股和增發(fā)債券的每股收益線的斜率相同，由于發(fā)行優(yōu)先股與發(fā)行普通股的每股收益無差別點(180萬元)高于發(fā)行長期債券與發(fā)行普通股的每股收益無差別點(120萬元)，可以肯定發(fā)行債券的每股收益線在發(fā) 25%，不考慮籌資費用因素。有三