投資策略研究-小盤股占優(yōu)的7個要素及本輪對比

投資策略研究：小盤股占優(yōu)的7個要素及本輪對比一、小盤股行情：2段中周期與6段短周期下文我們以中證1000/滬深300評估小盤股相對占優(yōu)的時段，輔助以申萬小盤/大盤指數(shù)來評估更長時間序列的特征。取小盤股相對大盤跑贏市場的時段，2005年以來一共有2輪較為顯著的中等級別行情、6輪短周期行情。中等級別行情一般持續(xù)2年以上，短周期行情一般持續(xù)半年左右。05年以來A股共有兩輪小盤股中等級別行情，持續(xù)性在2-4年，主要為：08-10年、13-16年兩年，中證1000相對滬深300超額收益顯著；六輪小盤股短周期行情，持續(xù)性在半年至1年，分別為：09年7月-10年11月，13年1月-14年11月，15年1月15年12月，18年10月-19年3月，19年11月-20年8月，21年2月-21年11月?？梢?2年4月以來，小盤股再度跑贏（中證1000、國證2000均跑贏滬深300）。相較于大盤龍頭股，小盤股的主要特征是靈活、彈性、轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新、股價上漲對增量資金的需求更小。隨著經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動力的變遷及產(chǎn)業(yè)迭代，A股小盤股的概念并非一成不變。因此歷史上不同時段，小盤股跑贏時期的權(quán)重行業(yè)也有不同。隨著經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動力和產(chǎn)業(yè)周期的變遷，小盤股的構(gòu)成也在輪動。以中證1000及申萬小盤指數(shù)的行業(yè)分布為例：四萬億刺激、地產(chǎn)基建驅(qū)動經(jīng)濟(jì)時代，09年的小盤股主要集中在化工/地產(chǎn)/機(jī)械

；雙創(chuàng)、移動互聯(lián)網(wǎng)周期下，3年的小盤股開始在計算機(jī)/醫(yī)藥/電子行業(yè)涌現(xiàn)；雙碳新周期、5G周期、生物科學(xué)周期下，21年的小盤股則開始出現(xiàn)在醫(yī)藥/電子/電力設(shè)備。行業(yè)屬性的不同，決定了小盤股受益時期的產(chǎn)業(yè)發(fā)展背景有所不同。二、中周期視角：當(dāng)前小盤股能否走出08-10年、13-16年？我們需要回答的第一個問題，是21年至今的小盤股震蕩上行的行情，是否是一輪歷史上2年以上的中等級別行情？

從歷史上08-10年、13-16年來看，中等級別的行情一般持續(xù)2-4年，是景氣、產(chǎn)業(yè)、貨幣+信用、資金、監(jiān)管、估值多因素的共振。我們在21年2月發(fā)布報告《拾級而下，“市值下沉”如何布局？》看多21年小票行情。中期來看，小盤占優(yōu)的狀態(tài)已經(jīng)持續(xù)超過1年半，市場關(guān)注這是否是一輪持續(xù)2年以上的中等級別行情？我們將主要借鑒08-10年、13-16年的規(guī)律，總結(jié)孕育中等級別行情的主要環(huán)境。（一）小盤中期占優(yōu)的要素一：支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，營造新興產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的氛圍這一點是孕育中等級別小盤股行情的土壤，背后不僅有科技創(chuàng)新周期的驅(qū)動（例如智能手機(jī)、移動互聯(lián)網(wǎng)等劃時代技術(shù)與產(chǎn)品的革新），更重要的是產(chǎn)業(yè)氛圍和產(chǎn)業(yè)政策更加鼓勵創(chuàng)新，融資環(huán)境更為便利和寬松，共同營造培育創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新、小企業(yè)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的良好氛圍。08-10年的背景是智能手機(jī)的創(chuàng)新與發(fā)展、國家七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的確立與扶持、并購及再融資的第一次發(fā)展高峰。07年喬布斯發(fā)布第一代iPhone，帶來觸控技術(shù)革命，07年Q2至10年Q4智能手機(jī)滲透率開始破壁并快速抬升至22%；此外09年商業(yè)地產(chǎn)爆發(fā)增長，而地產(chǎn)也是當(dāng)時的小盤股權(quán)重行業(yè)。13-15年的背景我們更為熟悉，4G牽引移動互聯(lián)網(wǎng)時代到來、國家引導(dǎo)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”、“互聯(lián)網(wǎng)+”產(chǎn)業(yè)快速崛起、創(chuàng)業(yè)板迎來再融資的歷史最高峰。2013年起隨著4G牌照的發(fā)放及4G手機(jī)滲透率的快速破壁，移動互聯(lián)網(wǎng)開始加速滲透，至2014年手游及手機(jī)視頻廣告滲透率快速抬升至25%以上。（二）小盤中期占優(yōu)的要素二：寬貨幣與緊信用的流動性組合從流動性環(huán)境來看，小盤中期占優(yōu)的條件是“寬貨幣+緊信用”：貨幣政策寬松；

但社融存量增速回落，其背后是地產(chǎn)基建信用預(yù)期的回落（大盤信用受損）。貨幣周期來看，利率水平與小盤股表現(xiàn)在中周期上的相關(guān)性不穩(wěn)定，但基本上政策處于“寬貨幣”周期。08-10年融資需求驅(qū)動中國利率中樞抬升，但基準(zhǔn)利率在08年的寬松周期后維持低位；13-16年是典型的寬貨幣周期，自13年“錢荒”化解后中國利率中樞持續(xù)回落至低位。信用周期的規(guī)律則較為明顯，“緊信用”下小盤股往往更為受益。中周期來看，小盤股占優(yōu)的時段存量社融增速向下、或先上后下，背后表征著傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長引擎如地產(chǎn)基建表征的大盤信用擴(kuò)張受損；特別地，在社融下行斜率趨陡的10年、13年、21年，小盤股相對占優(yōu)的斜率也更為明顯。（三）小盤中期占優(yōu)的要素三：融資環(huán)境友好，增量資金偏好“小而美”增量資金的性質(zhì)：偏好小而美的增量資金，是中期行情持續(xù)性的資金來源。再融資市場火爆，也為小盤股提供了良好的融資及擴(kuò)張環(huán)境。08-10年主要的增量資金是居民入市，同期A股第一輪并購浪潮。居民資金延續(xù)06-07年高峰后的入市趨勢，上交所A股新增開戶數(shù)量同比增速于08Q4-09年持續(xù)上行。08年4月中國證監(jiān)會公布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，完善規(guī)制內(nèi)幕交易的規(guī)則體系，鼓勵與支持并購重組創(chuàng)新，A股并購重組邁入了規(guī)范發(fā)展新階段。13-15年主要的增量資金是杠桿資金，此外私募規(guī)模大幅擴(kuò)張。創(chuàng)業(yè)板迎來歷史并購高峰。14年“新國九條”鼓勵市場化并購重組，以創(chuàng)業(yè)板并購轉(zhuǎn)型為主導(dǎo)的再融資周期蓬勃上行；杠桿資金入市，兩融余額大幅上行，融資余額自2013年的1152億一度增加至2015年2.26萬億的歷史最高點；此外，基金業(yè)快速發(fā)展，公募新發(fā)基金持續(xù)上行，私募規(guī)模同期也有大幅擴(kuò)張。（四）21年至今的各方條件與歷史兩輪相比，仍未全面可比21年以來，“新能源+”引領(lǐng)的新興產(chǎn)業(yè)周期、及鼓勵“專精特新”的政策氛圍與歷史上小盤股行情的背景較為相似，“寬貨幣+緊信用”的預(yù)期也有利于小盤表現(xiàn)。不過從創(chuàng)新及監(jiān)管環(huán)境、再融資規(guī)模、增量資金屬性來看，與歷史中等級別行情多條件的共振相比，仍有所不足。例如20年至22年綿延的疫情持續(xù)對于中小企業(yè)經(jīng)營活力造成損傷，今年的增量資金及其持續(xù)性，以及再融資市場的體量及向科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板的傾斜，與歷史中等周期相比仍然有所欠缺。三、短周期視角：小周期的小盤股行情，7個驅(qū)動要素（一）2005年至今，6輪短周期（半年以上）的小盤股行情2005年至今，小盤股共經(jīng)歷六輪短周期跑贏行情，持續(xù)性多在半年至1年。分別為：09年7月-10年11月，13年1月-14年11月，15年1月-15年12月，18年10月-19年3月，19年11月-20年8月，21年2月-21年11月。本輪22年4月以來，小盤股相對大盤再度跑贏（中證1000/國證2000跑贏），是否與歷史六輪周期可比？我們下文對小盤股跑贏的驅(qū)動因素做出整理，并按重要/相關(guān)程度排序——

1.寬貨幣、資金充裕：剩余流動性寬松，DR007中樞多回落，美債同期也多為下行；

2.信用收斂：中國信用的權(quán)重領(lǐng)域在地產(chǎn)基建，信用收斂時往往大盤預(yù)期悲觀，因此小盤占優(yōu)時期社融存量增速往往下行；

3.信用利差回落：體現(xiàn)為錢多及資產(chǎn)荒，以及偏樂觀的風(fēng)險偏好；

4.產(chǎn)業(yè)及融資環(huán)境：新興產(chǎn)業(yè)滲透率提升，鼓勵創(chuàng)新或民企紓困的環(huán)境—互聯(lián)網(wǎng)+，并購提速，民企紓困，科創(chuàng)板，專精特新；

5.增量資金的量及屬性：主要是游資、杠桿資金、新發(fā)基金、散戶、私募等，但北上加速流入的時期往往更加利好大盤；

6.盈利：盈利周期底部1-2個季度時對小盤股不利（體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)修復(fù)較為脆弱），待盈利確立復(fù)蘇彈性時小盤股彈性更大；新興產(chǎn)業(yè)周期會提升小盤業(yè)績想象空間7.估值：啟動的時候小盤/大盤的相對PB在低位。（二）總結(jié)小盤股短周期占優(yōu)的7個共性要素1.小盤股占優(yōu)的背景①：貨幣寬松（兼顧中美）貨幣寬松是小盤股占優(yōu)的最重要條件，6次小盤股行情中有5輪處于國內(nèi)利率中樞回落或底部震蕩時期。以歷史六輪小盤股跑贏區(qū)間來看，貨幣寬松是區(qū)間內(nèi)最主要的特征，R007中樞多回落（僅10年利率中樞抬升）。以同期美債利率來看，也多處于震蕩下行、或者顯著回落的時段。22年4月至今，中國短端利率、美債10年期國債利率同時處于震蕩下行階段，且國內(nèi)的短端利率處于2010年以來的低位水平，符合小盤股階段占優(yōu)條件。2.小盤股占優(yōu)的背景②：信用收斂（大盤信用疲弱）信用收斂時期是小盤股跑贏的受益環(huán)境，中國信用承載的主要力量是地產(chǎn)/基建等大盤板塊受益領(lǐng)域，信用疲弱之下大盤股的景氣預(yù)期轉(zhuǎn)差。歷史六輪小盤股占優(yōu)區(qū)間，社融存量同比增速多數(shù)下行（僅19.11-20.8抬升）；

雖然不一定處于供給端的緊信用周期，但其共同特征是信用環(huán)境收斂。由于中國的信用承載發(fā)力方向集中在地產(chǎn)/基建等傳統(tǒng)大盤受益領(lǐng)域，因此信用收斂時期是大盤股預(yù)期轉(zhuǎn)弱的時期，小盤股反而相對受益。3.小盤股占優(yōu)的背景③：信用利差收窄或至歷史低位信用利差回落體現(xiàn)資金充裕、資產(chǎn)荒或風(fēng)險偏好上行，小盤股區(qū)間跑贏。6輪小盤股跑贏區(qū)間，信用利差均自高位回落、或處于歷史最低位。歷史6輪來看，AA+級產(chǎn)業(yè)債信用利差于5輪小盤股占優(yōu)區(qū)間有高位回落特征，13.1-14.11輪則在歷史相對低位震蕩。信用利差收窄表征著資金充裕、資產(chǎn)荒，或相對偏樂觀的風(fēng)險偏好，充裕的資金環(huán)境對于小盤股有利。4.小盤股占優(yōu)的背景④：鼓勵創(chuàng)新升級的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，便利友好的融資氛圍產(chǎn)業(yè)氛圍&融資環(huán)境是否對小盤股、創(chuàng)新企業(yè)、民營企業(yè)更加友好，是小盤股占優(yōu)的土壤，鼓勵創(chuàng)新、促發(fā)活力、支持融資的產(chǎn)業(yè)氛圍至關(guān)重要。例如，09-10年來看：七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃為節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車等提供了創(chuàng)新土壤；13-15年來看：

“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新“，”互聯(lián)網(wǎng)+“等政策出臺，亦加速了移動互聯(lián)網(wǎng)周期的滲透；

18年末來看：11月民營企業(yè)座談會召開，民企紓困加速，同時科創(chuàng)板融資、國家產(chǎn)業(yè)大基金亦為新興產(chǎn)業(yè)提供了增量資金支持；21年來看：支持專精特新發(fā)展等均提供了較為友好的產(chǎn)業(yè)政策，科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板的IPO及再融資，也為小盤創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了便利的融資環(huán)境。5.小盤股占優(yōu)的背景⑤：增量資金的性質(zhì)及流量增量資金的量和性質(zhì)決定了大小盤風(fēng)格。杠桿資金、個人投資者、游資等，以及北上資金和公募基金的偏好不同。08-10年，散戶及個人投資者延續(xù)06-07年以來的入市熱情，上交所新增開戶數(shù)量同比增速于18Q4-09年持續(xù)抬升；13-15年，杠桿資金入場，融資余額于兩年間持續(xù)抬升；20年，新發(fā)基金火爆，全年發(fā)行14405億元，較19年抬升5倍。但北上資金大幅流入的時期，例如14年、16-17年、19年等，都是大盤更為受益。6.小盤股占優(yōu)的背景⑥：盈利—相對景氣預(yù)期（而非已經(jīng)實現(xiàn)的業(yè)績優(yōu)勢）&總量盈利周期所處的位置相對業(yè)績趨勢，并非小盤股行情表現(xiàn)的直接決定因素（相較之下，成長/價值風(fēng)格與相對業(yè)績表現(xiàn)更為掛鉤）。歷史來看，小盤跑贏區(qū)間未必具備相對業(yè)績優(yōu)勢，如09-10年、13-15年等。盡管業(yè)績劣勢，但小盤股仍能跑贏，其背后是新興產(chǎn)業(yè)浪潮崛起的加持，如09-10年智能手機(jī)興起、13-15年的移動互聯(lián)網(wǎng)快速滲透等。此外，由于大盤股的盈利特征是“更穩(wěn)健”，小盤股的盈利特征是“高彈性”，因此總量盈利周期與大小盤風(fēng)格關(guān)系密切。盈利周期自底部回升的1-2個季度內(nèi)（經(jīng)濟(jì)剛走出衰退、恢復(fù)脆弱），此時往往大盤股表現(xiàn)受益（追求穩(wěn)?。?；隨著經(jīng)濟(jì)彈性復(fù)蘇，小盤股受益（追求高彈性）。經(jīng)濟(jì)回落壓力大、盈利跌落負(fù)增長的時期，大盤股的股價表現(xiàn)穩(wěn)健性占優(yōu)。盈利剛剛自底部恢復(fù)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚不明確時候，往往在盈利底部回升的1-2個季度內(nèi)，大盤股仍可占優(yōu)。待盈利底部回升1-2個季度后、經(jīng)濟(jì)增長彈性確立后，廣譜的經(jīng)濟(jì)改善，帶來小盤股的業(yè)績改善彈性更大，此時小盤股多轉(zhuǎn)為股價占優(yōu)。7.小盤股占優(yōu)的背景⑦：相對估值優(yōu)勢相對估值是小盤股表現(xiàn)的輔助指標(biāo)。由于小盤股的盈利穩(wěn)定性欠佳，因此相對PB較相對PE的估值指向意義更強(qiáng)。歷史六輪小盤股占優(yōu)的短周期來看，行情啟動之際，中證1000/滬深300相對PB大多在均值-1STD附近，小盤股的相對估值具備一定的優(yōu)勢。（三）行情結(jié)束的信號，流動性/信用預(yù)期出現(xiàn)較大轉(zhuǎn)變歷史來看小盤股行情結(jié)束的主要信號，為信用預(yù)期轉(zhuǎn)向（地產(chǎn)基建表征的大盤信用預(yù)期轉(zhuǎn)好）、或貨幣流動性預(yù)期轉(zhuǎn)向（利率轉(zhuǎn)為上行、信用利差走闊）。流動性環(huán)境惡化、寬信用預(yù)期轉(zhuǎn)向，多是歷史上小盤行情階段性結(jié)束的最重要觀察信號。流動性惡化主要體現(xiàn)為短端利率趨勢由下行轉(zhuǎn)為上行；寬信用預(yù)期好轉(zhuǎn)則體現(xiàn)為地產(chǎn)基建政策邊際有正向變化，例如15年12月房地產(chǎn)去庫存、19年3月加強(qiáng)基建補(bǔ)短板力度等等，信用的驅(qū)動力重回地產(chǎn)基建鏈條的改善預(yù)期，此時大盤股的預(yù)期修復(fù)帶來小盤股行情的階段性結(jié)束。此外，新興產(chǎn)業(yè)景氣預(yù)期出現(xiàn)分歧、增量資金的屬性逆轉(zhuǎn)、或相對估值修復(fù)至均值以上，也是其它觀察行情結(jié)束的輔助信號。例如14年滬港通開通及QFII/RQFII的擴(kuò)容，導(dǎo)致外資（偏愛大盤股）成為階段性的增量資金主導(dǎo)力量；15年杠桿資金的監(jiān)管及收斂，也使得小盤股的增量資金邏輯階段性破壞。從歷史六輪來看，有4輪行情在相對估值修復(fù)至均值以上時階段性結(jié)束。四、本輪展望：新興產(chǎn)業(yè)周期已至，貨幣信用條件最支持，但創(chuàng)新及資金環(huán)境待觀察（一）小盤行情開啟的條件①-③均符合，也是這輪的主要驅(qū)動力本輪來看，貨幣寬松、信用不振、信用利差收窄是主要行情驅(qū)動力。本輪來看，歷史上小盤股跑贏周期行情的條件①-③均符合，也是本輪跑贏的主要驅(qū)動力：第一，年初以來，短端流動性（DR007、R007）持續(xù)回落，當(dāng)前已至2010年以來低位；第二，22年地產(chǎn)及基建信用預(yù)期乏力，信用擴(kuò)張缺乏有效抓手，7月新增社融7561億元，同比少增3191億元，低于市場預(yù)期；第三，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)債信用利差持續(xù)收窄，當(dāng)前已至10年以來的歷史最低位，資產(chǎn)荒持續(xù)演繹。（二）條件④產(chǎn)業(yè)周期的分歧較大，“新能源+”新時代已到來，但創(chuàng)新、民企、融資的環(huán)境與歷史相比欠佳對于小盤股受益的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，市場當(dāng)前的分歧較大。從“雙碳周期”牽引的新能源+產(chǎn)業(yè)鏈來看，滲透率快速提升驅(qū)動的新的產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)遇已經(jīng)到來。但是對比歷史來看，小盤股不完全等同于新興產(chǎn)業(yè)的成長股；從民企、融資等角度來看，22年的環(huán)境與歷史周期相比有所欠佳。（三）條件⑤增量資金來看，7月上市的中證1000股指期貨及配套ETF形成驅(qū)動，下半年北向資金若繼續(xù)流入，邊際對大盤風(fēng)格有利今年小盤股行情活躍與7月上市的中證1000股指期貨及配套ETF直接相關(guān)。7月22日中證1000股指期貨正式上市，提振小市值公司行情。對比15年4月中證500股指期貨上市，股指期貨上市對小市值公司拉動作用較為顯著。15年4月中證500權(quán)重股以100-300億市值為主，占比達(dá)71.4%，而股指期貨上市后，中證500權(quán)重行業(yè)，如醫(yī)藥、電子、計算機(jī)等，均是100-300億公司領(lǐng)漲。同樣，22年7月中證1000股指期貨上市，成分股市值多分布于200億以下，占比達(dá)87.0%，其中100億市值以下公司占比達(dá)48.6%。7月來看，指數(shù)權(quán)重行業(yè)電力設(shè)備、電子、化工等均為100億以下公司領(lǐng)漲，行業(yè)吻合程度較高。從下半年值得關(guān)注的增量資金來看，若中美“此消彼長”趨勢下、北向資金重新轉(zhuǎn)為凈流入，則邊際上轉(zhuǎn)向?qū)Υ蟊P風(fēng)格有利。我們在22.6中期策略展望《此消彼長，水到渠成》指出，22年下半年北向資金流入的主要驅(qū)動力是“此消彼長”，即下半年中美經(jīng)濟(jì)趨勢及政策從容性上