第14章跨國資本預算

27五月2023第14章跨國資本預算學習目標：

通過本章學習，主要掌握跨國資本預算的基本特性，以及跨國資本預算的基本原理與方法。一、跨國資本預算的基本特性與主體選擇

1、跨國資本預算的基本特性

（1）必須區(qū)分投資項目本身現(xiàn)金流量和母公司現(xiàn)金流量，有助于從總公司角度評價項目的貢獻；

（2）必須考慮不同國家的利率、匯率、通賬對現(xiàn)金流的影響；

（3）跨國投資項目很難將投資項目與籌資行為區(qū)分開來；

（4）由于各國的稅制、外匯管制、進出口管制等政策不同，項目的現(xiàn)金流受現(xiàn)金匯回形式，政府干預程度、金融市場財務功能的影響；

（5）必須考慮投資風險、經(jīng)營風險等因素對現(xiàn)金流的影響。

2、項目經(jīng)濟評價的主體選擇

由于受稅制、外匯管制、匯率變動、跨國企業(yè)內(nèi)部財務結(jié)算制度以及出口替代等因素的影響，從以子公司為主體和以母公司為主體進行經(jīng)濟評價，現(xiàn)金流差異很大。二、跨國投資項目現(xiàn)金流確定及評價指標

1、跨國投資項目現(xiàn)金流構(gòu)成及計量

1）原始投資

原始投資包括：

a、母公司提供的固定資產(chǎn)等等：I0（H）；

b、東道國金融機構(gòu)提供的運轉(zhuǎn)資本：I0（L）*S0（H/L）；

c、為該項目所使用的解凍資金：

Ⅰ、如果該項資金無他用，則按面值扣除；

Ⅱ、有他用如出租收入，則從面值中扣除收入的現(xiàn)值，再按該余額扣除；

上述可總括為：I0（H）+I0（L）*S0（H/L）-UF*S0（H/L）

2）項目可匯回的稅后現(xiàn)金流量

（1）子公司直接在所在國銷售形成的現(xiàn)金流入CFt#1*St(H/L)，扣減它替代原總公司對該國出口喪失的利潤Lt#1；

（2）子公司對第三國銷售形成的現(xiàn)金流入CFt#2*St(H/O)，扣減它替代原總公司對該第三國出口喪失的利潤Lt#2；（3）子公司支付給總公司的專利和其他專業(yè)技術服務費：CFt#3*St(H/L);3）正常借款形成的稅收節(jié)約額應根據(jù)項目投資總額，按最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)計算確定，利率為國內(nèi)金融市場的借款利率。4）子公司所在國提供的優(yōu)惠財務安排指子公司所在國銀行對項目所需營運資本提供優(yōu)惠借款而形成的優(yōu)惠數(shù)，根據(jù)借款面額CL與該項借款以后逐期償還數(shù)LPt按總公司所在國利率R4的折現(xiàn)和的差額來計算；5）內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移形成的現(xiàn)金流量

跨國企業(yè)在項目根據(jù)初始投資、可匯出現(xiàn)金流量以及優(yōu)惠貸款三個因素計算確定的調(diào)整后現(xiàn)值（APV）小于零時，才需作額外資金轉(zhuǎn)移和稅負降低的調(diào)整。6）項目終值的預計

（1）如東道國規(guī)定，項目在一定年限后，只支付一個象征性價格，收為東道國所有，則APV計算可不考慮項目終值的調(diào)整問題；

（2）如項目在預算期終了以后尚可正常持續(xù)經(jīng)營，可用年金法將項目預算期終了以后的年份產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量，按東道國利率折算為預算期終止時的年金現(xiàn)值，以其為轉(zhuǎn)讓價格轉(zhuǎn)讓給當?shù)赝顿Y者；

（3）將項目預算期終值看作是項目轉(zhuǎn)入清理，把項目估計到那時的“可變現(xiàn)凈值（清理價值）”，作為項目的終值，以此為轉(zhuǎn)讓價格，轉(zhuǎn)讓給當?shù)赝顿Y者。

2、項目經(jīng)濟評價指標及其原理

評價指標：NPV、IRR

基本原理：

根據(jù)項目的預計現(xiàn)金流量，以公司的加權(quán)平均資本成本作為基準貼現(xiàn)率，進行投資項目的選擇；

前提假設：

各個投資項目的財務結(jié)構(gòu)、經(jīng)營風險水平相同。調(diào)整后現(xiàn)值指標（APV）：

（1）根據(jù)系統(tǒng)風險的特性，對項目現(xiàn)金流量分類，按不同類別分別進行折現(xiàn)；

（2）項目的效益性可分段測算，如前段測算已顯示經(jīng)濟上可行，后段追加部分可不必進行計算；

（3）APV具有較大可容性與可塑性，適應跨國投資項目評價的具體需要。3、現(xiàn)金流量信息的收集

1）現(xiàn)金流量分類

跨國公司理論合作式信息歸集對匯率變動敏感性APV規(guī)則按現(xiàn)金流量來源分類對應于總公司系統(tǒng)風險的各現(xiàn)金流量折現(xiàn)率2）差量現(xiàn)金流量的分類

資本預算要求必須準確確認項目所產(chǎn)生的差量現(xiàn)金流量及可匯回總公司的現(xiàn)金流量部分。

（1）投資項目獨立預計的現(xiàn)金流量，如銷售收入及經(jīng)營性成本形成的現(xiàn)金流量；

（2）項目所在地子公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，如當?shù)厝斯すべY率及當?shù)毓芾砑寄艿犬數(shù)爻杀九c收入因素；

（3）由跨國公司全球體系中其他地區(qū)和項目的存在而產(chǎn)生的現(xiàn)金流量變動額；

（4）前三類現(xiàn)金流量中可匯回總公司的現(xiàn)金流量；

（5）各現(xiàn)金流量來源所形成的總公司差量現(xiàn)金流量之和，是項目經(jīng)濟評價的基礎。三、項目評價例解

美國一企業(yè)甲，專門生產(chǎn)微波爐。近年來在馬德里設一銷售部將微波爐出口西班牙，該銷售部專做西班牙市場，年銷售量9600件，并以5%速度增長。由于歐共體一體化進程，甲企業(yè)準備在西班牙加拉格加市興建一獨資生產(chǎn)工廠，產(chǎn)品不僅在西班牙銷售，而且面向歐共體其他國家。而甲企業(yè)就不必再向歐洲國家出口。甲公司財務經(jīng)理目前正在論證，有關資料如下：

（1）目前出口西班牙產(chǎn)品每件售價185$，毛益35$;

（2）銷售預測，如果在西班牙設廠，生產(chǎn)第一年可在歐共體銷售28000件，以后每年成長率12%，所有銷售開票貨幣為西班牙貨幣Ptas;

（3）估計西班牙工廠生產(chǎn)后，每件定價25900Ptas,單位生產(chǎn)成本20500Ptas；

（4）目前西班牙Ptas匯率為Ptas140=$1，在可預期未來，西班牙每年通賬率為7%，美國則為3%。產(chǎn)品的成本與售價也隨通脹的變動而同步變動。甲企業(yè)預計未來匯率變化將與購買力平價條件預測一致；（5）估計建造廠房的資本支出為620000000Ptas，該項支出將形成1770000$的借款能力。甲企業(yè)馬德里銷售部可將經(jīng)營積累的70000000Ptas資金作為建設成本的部分資金來源。西班牙與美國之間邊際稅率為35%，該筆積累資金在給予稅收優(yōu)惠政策的銷售活動初期賺取，當時邊際稅率為20%。如匯回美國，將按35%邊際匯率予以征稅，但在西班牙繳納的稅金給予抵免；

（6）西班牙政府允許廠房按8年期限計提折舊。期末設備市場價值難以估計，但甲企業(yè)認為廠房應該狀況良好，有一個合理的市場價值；

（7）西班牙政府允諾，如廠房設在加拉格加市，甲企業(yè)可按6%年利率取得借款450000000Ptas。甲企業(yè)$和Ptas正常借款利率分別為8%和14%。該優(yōu)惠借款要求8年內(nèi)分期等額償還貸款本金；

（8）甲企業(yè)全部權(quán)益籌資的資本成本（$)為11%。解：

1）預測未來8年匯率

購買力平價條件：（1+rH)t/(1+rF)t=St/S0，S0=0.007143$/Ptas,

St=S0*（1+rH)t/(1+rF)t=0.007143(1+3%)t/(1+7%)t第n年底012345678$/Ptas0.0071430.0068760.0066190.0063710.0091330.0059040.0056830.0054710.005266未來8年的匯率預測2）計算直接銷售所形成的現(xiàn)金流量（1）由題意可知，第一年公司銷售量為28000件，以后每年按12%速度增長，因此各年銷售量為：28000（1+12%）t-1；（2）第一年單位貢獻毛益為：25900-20500=5400Ptas；由于每年通賬率為7%，因此各年的正常貢獻毛益：5400（1+7%）t-1；（3）據(jù)此計算確定直接銷售所形成的現(xiàn)金流如下表所示：12345678銷售量2800031360351233933844059493465526761899單位貢獻毛益（Ptas)54005778618266157078757481048671銷售利潤（Ptas）151200000181198080217130386260220870291450285393746604447883769536726229匯率0.0068760.0066190.0063710.0091330.0059040.0056830.0054710.005266銷售所形成的現(xiàn)金流（$）103965111993501383449159599018412192123921245037228264003）計算替代出口所喪失的現(xiàn)金流量

（1）由于公司原來在西班牙的年銷售量為9600件，并以每年5%的速度增長，因此在以后各年公司替代原出口銷售量為：9600（1+5%）t；

（2）公司原出口產(chǎn)品的單位貢獻毛益為35$，而美國通賬率為3%，因此以后各年出口替代所喪失的單位產(chǎn)品貢獻毛益為：35（1+3%）t$；

（3）據(jù)此計算確定的出口替代所喪失的現(xiàn)金流量如下表所示：12345678原出口銷售量1008010584111131166912252128651350814184單位貢獻毛益$36.0537.1338.2539.3940.5741.7943.0444.33替代出口所喪失的現(xiàn)金流$3633843930004250224596754971205376525814606288754）計算確定銷售所形成的現(xiàn)金流量及其現(xiàn)值

根據(jù)2）和3）兩步驟所計算的資料，確定銷售所形成的現(xiàn)金流及其現(xiàn)值。12345678銷售形成的現(xiàn)金流（A）$10396511199350138344915959901841219212392124503572826476替代出口所喪失的現(xiàn)金流（B）$363384393000425022459675497120537652581460628875現(xiàn)金流（A-B）$67626780635095842711363151344099158627018688972197601稅后現(xiàn)金流（A-B）(1-0.35)439574524128622978738605873664103107612147831428441(P/F，11%，n)0.90090.81160.73120.65870.59350.53460.48170.4339現(xiàn)值$396012425394455516486542518477551255585110619838由上表得知，銷售形成的現(xiàn)金流現(xiàn)值為4038144$5）計算確定折舊形成的稅收節(jié)約額及其現(xiàn)值

根據(jù)題意，項目按直線法計提折舊，年折舊額為：620000000Ptas/8=77500000Ptsa12345678年折舊額Ptas7750000077500000775000007750000077500000775000007750000077500000匯率0.0068760.0066190.0063710.0061330.0059040.0056830.0054710.005266折舊額$532890512973493753475308457560440433424003408115稅率0.350.350.350.350.350.350.350.35稅收節(jié)約額$186512179541172814166358160146154152148401142840(P/F,8%,n)0.92590.85730.79380.73500.68080.63020.58350.5403現(xiàn)值$172696153927137185122278108993971428659077172

由上表得知，折舊所形成的稅收節(jié)約額現(xiàn)值為955882$，加上直接銷售形成的現(xiàn)金流現(xiàn)值4038144$，即可得到項目可匯回現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為4994026$。

6）計算確定優(yōu)惠財務安排所形成的現(xiàn)金流

（1）計算確定借款逐年償還數(shù)的現(xiàn)值12345678年本金償付額Ptas5625000056250000562500005625000056250000562500005625000056250000利息Ptas27000000236250002025000016875000135000001012500067500003375000還本付息之和Ptas8325000079875000765000007312500069750000663750006300000059625000匯率0.0068760.0066190.0063710.0061330.0059040.0056830.0054710.005266還本付息額$572427528693487382448476411804377209344673313985(P/F,8%,n)0.92590.85730.79380.73500.68080.63020.58350.5403現(xiàn)值$530025453269386899329643280267237706201113169636由上表可知，借款逐年償還數(shù)的現(xiàn)值為2588558$。

（2）優(yōu)惠財務安排所形成的稅收節(jié)約額現(xiàn)值

450000000*0.007143-2588558=625792$

7)計算確定正常借款所形成的稅收節(jié)約額現(xiàn)值

公司最優(yōu)負債比例為：

1770000/（620000000*0.007143）=40%

由于項目的負債比例為：450000000/620000000=73%，因此與由項目形成的借款能力相聯(lián)系的稅收節(jié)約比例為：40%/73%=55%

由于正常借款能力占企業(yè)負債總額的55%，因此正常借款能力的利息支出可按負債利息支出的55%計算確定，并據(jù)此確定其相應的稅收節(jié)約額及其現(xiàn)值，如下表所示：12345678利息Ptas(A)27000000236250002025000016875000135000001012500067500003375000稅收節(jié)約百分比(B)0.550.550.550.550.550.550.550.55所得稅稅率(C)0.350.350.350.350.350.350.350.35匯率(D)0.0068760.0066190.0063710.0061330.0059040.0056830.0054710.005266稅收節(jié)約額$(A*B*C*D)35738301022483519923153431107771093421(P/F,8%,n)0.92590.85730.79380.73500.68080.63020.58350.5403現(xiàn)值$3309125808197151464410442698041481848正常借款稅收節(jié)約額及其現(xiàn)值計算表由上表可知，正常借款所形成的稅收節(jié)約額現(xiàn)值為116676美元8）計算投資項目的APV

由題意可知，項目的原始投資額為：

I0S(H/L)=0.007143*620000000=4428660$

解凍資金（限制匯回資金）為：

UFS0(H/L)=0.007143*(0.35-0.20)*70000000/(1-20%)=93752$

根據(jù)上述7個步驟計算的數(shù)據(jù)，可確定該投資項目的調(diào)整后現(xiàn)值：

APV=4038144+955982+625792+116676+93752-4428660

=1401686$

由于APV>0，因此該項目可行。P229頁：

1）預測未來5年匯率

購買力平價條件：（1+rH)t/(1+rF)t=St/S0，S0=1.50$/￡,

St=S0*（1+rH)t/(1+rF)t=1.5(1+3%)t/(1+5%)t第n年底012345$/￡1.501.47142861.44340141.4159081.38893831.3624823未來5年的匯率預測2）計算直接銷售所形成的現(xiàn)金流量（1）由題意可知，第一年公司銷售量為780000磅，以后每年按5%速度增長，因此各年銷售量為：780000（1+5%）t-1；（2）第一年單位貢獻毛益為：4.40US$；由于每年通賬率為3%，因此各年的正常貢獻毛益：4.4（1+3%）t-1；甲公司（制造企業(yè)）通過其設在英國的生產(chǎn)工廠將所生產(chǎn)的產(chǎn)品銷售至整個歐洲和北美洲（美國和加拿大）。按其現(xiàn)有生產(chǎn)能力，甲公司尚難以每年對美國市場提供225000磅的產(chǎn)品。這一供應量在一定程度上限制了其設在波士頓的銷售部向美國西部市場的拓展。甲公司認為，如果在美國單獨設廠生產(chǎn)產(chǎn)品，則可以滿足整個美國市場和加拿大市場的需求。加拿大市場現(xiàn)在年銷售量為130000磅。甲公司目前估計北美市場初期需求量為780000磅，以后每年按5%的增長率發(fā)展。美國生產(chǎn)工廠可以替代英國生產(chǎn)工廠向美國和加拿大提供產(chǎn)品。甲公司面前向北美出口每磅實現(xiàn)利潤3英鎊。美國工廠一旦投入營運，甲公司預期最初每磅可以定價7.7美元，這個價格可以實現(xiàn)營業(yè)利潤4.40美元。產(chǎn)品價格和營業(yè)成本隨美國物價變動而變動。未來幾年美國通貨膨脹率預計為3%。在英國，長期通貨膨脹率預計為5%，現(xiàn)行即期匯率為1.50$/￡1。甲公司認為PPP是預測遠期匯率的最佳手段。工廠建設成本預計15000000美元，甲公司計劃有效利用負債和權(quán)益籌集該資金。工廠可以使甲公司新增借款能力1200000英鎊，該公司計劃借款也是這個數(shù)。新廠所在地政府愿意以7.75%的年利率提供5年期貸款3000000美元，貸款本金在貸款期內(nèi)分期等額償還。在這一點上，甲公司對是通過發(fā)行當?shù)貍€是發(fā)行歐洲債券籌集所需的余額負債有些猶豫不定。它肯定可以按10%的年利率借到英鎊，也可以按9.5%的年利率借到美元。甲公司預計其全部權(quán)益的資本成本為15%。美國稅務當局允許甲公司按5年對新廠計提折舊。甲公司并不期望得到如何稅收優(yōu)惠。英國與美國的所得稅稅率都為35%，所以可以不考慮轉(zhuǎn)移定價策略的影響。要求：請問甲公司是否在美國建設新廠。（3）據(jù)此計算確定直接銷售所形成的現(xiàn)金流如下表所示：12345銷售量780000819000859950902947.5948094.88單位貢獻毛益（US$)4.44.5324.667964.808004.95224銷售利潤（US$）34320003711708217130386260220870291450285匯率$/￡1.47142861.44340141.4159081.38893831.3624823銷售所形成的現(xiàn)金流（￡）233242725715012835080312567634460583）計算替代出口所喪失的現(xiàn)金流量

（1）由于公司原來在美國的年銷售量為225000磅，在加拿大市場的年銷售量為130000磅，合計原出口北美年銷售量為355000鎊；

（2）公司原出口產(chǎn)品的單位貢獻毛益為3￡

，英國通賬率為5%，因此以后各年出口替代所喪失的單位產(chǎn)品貢獻毛益為：3（1+5%）t￡

；

（3）據(jù)此計算確定的出口替代所喪失的現(xiàn)金流量如下表所示：12345原出口銷售量355000355000355000355000355000單位貢獻毛益￡3.153.30753.4728753.646518753.82884469替代出口所喪失的現(xiàn)金流￡111825011741631232871129451413592404）計算確定銷售所形成的現(xiàn)金流量及其現(xiàn)值

根據(jù)2）和3）兩步驟所計算的資料，確定銷售所形成的現(xiàn)金流及其現(xiàn)值。12345銷售形成的現(xiàn)金流（A）￡23324272571501283508031256763446058替代出口所喪失的現(xiàn)金流（B）￡11182501174163123287112945141359240現(xiàn)金流（A-B）￡12141771397338160220918311622086818稅后現(xiàn)金流（A-B）(1-0.35)789215908270104143611902551356432(P/F，15%，n)0.86960.75610.65750.57180.4972現(xiàn)值￡686301686743684744680588674418由上表得知，銷售形成的現(xiàn)金流現(xiàn)值為3412794￡5）計算確定折舊形成的稅收節(jié)約額及其現(xiàn)值

根據(jù)題意，項目按直線法計提折舊，年折舊額為：15000000US$/5=3000000US$12345年折舊額US$30000003000000300000030000003000000匯率US$/￡1.47142861.44340141.4159081.38893831.3624823折舊額￡20388352078424211878221599232201863稅率0.350.350.350.350.35稅收節(jié)約額￡713592727448741574755973770652(P/F,10%,n)0.90910.82640.75130.68300.6209現(xiàn)值￡648727601163557144516330478498由上表得知，折舊所形成的稅收節(jié)約額現(xiàn)值為2801862￡，加上直接銷售形成的現(xiàn)金流現(xiàn)值3412794￡