拼多多研究報告開立社交電商后發(fā)制人基因蘊含其中

拼多多研究報告-開立社交電商后發(fā)制人基因蘊含其中1、回顧電商演繹史，拼多多脫穎而出1.1、模型視角看貨架電商影響因素回國中國電商的演變，電商已經(jīng)經(jīng)歷過（1）貨架電商：代表企業(yè)為阿里巴巴、京東集團、拼多多；（2）直播電商：點淘、抖音、快手；（3）社區(qū)團購：多多買菜、美團優(yōu)選、淘菜菜、興盛優(yōu)選；（4）即時零售（新零售）：美團閃購、餓了么&高德、京東小時達。根據(jù)星圖數(shù)據(jù)，2021年雙十一、2021全年和2022年雙十一，綜合電商，即貨架電商，占電商大盤GMV的比重為均高于80%，可以說貨架電商的發(fā)展代表中國電商演繹的主線，譬如直播電商的點淘和社區(qū)團購的多多買菜、美團優(yōu)選均是由貨架電商公司針對用戶需求做出反饋而提出的新業(yè)務類型。圍繞該主線，通過五力模型展示電商上下游和同行的參與者情況，我們將解釋電商發(fā)展和拼多多脫穎而出歷程。1.1.1、行業(yè)現(xiàn)有競爭激烈，三分貨架電商格局已定討論中國電商大盤與貨架電商，阿里巴巴應是繞不開的話題中心，公司于1999年起家并經(jīng)營2業(yè)務，2011年淘寶1拆3后2C天貓與C2C淘寶達成體系。2022財年（截至2022年3月31日為止12個月），阿里巴巴面向中國消費者的業(yè)務產(chǎn)生的GMV為7.976萬億元（yoy+6.4%），公司中國商業(yè)既有淘寶、天貓為代表的零售業(yè)務，又有1688為代表的批發(fā)業(yè)務，跨經(jīng)濟全球商業(yè)亦是。另外還有面向本地生活的餓了么和高德，面向物流服務的菜鳥，以及誕生中國首套云計算操作系統(tǒng)“飛天”的阿里云等。根據(jù)星圖數(shù)據(jù)，依照雙11當日GMV計算各平臺份額，天貓份額總大于58%，京東次之，拼多多當日的最高占比為6.8%。當下，阿里巴巴仍是中國最大的電商公司。電商大促反饋的市占率表現(xiàn)與排名，也映襯著過去若干年阿里京東多多的銷售情況。京東2021年GMV為3.30萬億（yoy+26%），成立于1998年，京東是中國2C市場最大的電商平臺。1P為主3P為輔的商業(yè)模式下，京東在2010年接受高瓴資本3億美元投資，成為當時唯一一家自建履約體系的電商企業(yè)。目前，京東將資產(chǎn)做重，在2月發(fā)行嘉實京東倉儲基礎設施REI?，成為首只民企倉儲物流REI?，突出其供應鏈賦能實體企業(yè)的能力。此外，京東將上線“百億補貼”頻道并設置一級入口，通過后臺設置全網(wǎng)比價系統(tǒng)公司承諾價格高于外網(wǎng)則實行“雙倍賠付”，百億補貼興起于拼多多并已發(fā)展為“百億補貼專項”，行業(yè)內部橫向競爭仍然激烈。1.1.2、網(wǎng)購用戶滲透提升，買方憑下單形成議價權零售消費是一項基本消費需求，吃、穿、用均圍繞零售而展開。隨著國內生產(chǎn)總值的增加，居民收入及消費水平提升，因此社會消費品零售總額也呈現(xiàn)同步變化。實際上居民消費支出占收入的比重圍繞66~72%較為穩(wěn)定，隨著手機與移動互聯(lián)網(wǎng)的普及，該部分穩(wěn)定的消費需求由線下轉移至線上，帶動零售電商的發(fā)展。隨著手機與移動互聯(lián)網(wǎng)的普及，零售需求逐漸轉移至線上。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，網(wǎng)絡購物用戶規(guī)模占比由2015年占總人口的29.9%提升至2022年的60.8%，用戶數(shù)量與用戶滲透率在過去7年實現(xiàn)翻倍。2022年實物商品網(wǎng)上零售總額達到11.96萬億，占社零比重達到27.21%，線上零售規(guī)模足夠大。反過來講，盡管IMF近期對中國經(jīng)濟給出5.2%增速，可預料網(wǎng)上零售額隨著經(jīng)濟向好預期而逐漸擴大和占社零比重都逐漸提升，網(wǎng)購用戶滲透率速率已逐步放緩。用戶既能夠選擇在淘寶、天貓、京東、拼多多上通過搜索下單，又可以在抖音、快手上通過刷直播視頻購物，用戶留存率和復購率早已成為各平臺關注的重點之一，所以2008、2009年京東和阿里就已推出618和雙11促銷并延續(xù)至今。拼多多通過百億補貼（已升級為“百億補貼專項”）擊穿商品底價，它的促銷跳出618、雙11大促的時間限制，用戶幾乎每天都能夠在平臺通過低價享受好物。同樣地，2月京東將推出“百億補貼”一級入口正面對抗拼多多，以上均是把抽象的消費者議價權具象化為平臺之間的價格、服務、履約時效競爭。1.1.3、流量決定銷量，上游供應商議價權逐漸下移在零售或電商領域存在較為經(jīng)典的“不可能三角問題”，通常認為平臺、商家、消費者難以同時優(yōu)厚的回報，尤其在發(fā)展成熟的市場，消費者和商家通常互相買單。假設三方之中僅有一方權益受損：情況一為平臺與商家通過高價格商品從消費者處獲益，由于可選擇平臺眾多，消費者通常會在自由裁量后加速流失至其他電商平臺，平臺和商家短期獲益卻損失了長期用戶價值。情況二為平臺發(fā)起促銷活動，商家以單位SKU收益降低換取用戶縮短面向相對低價時的商品決策鏈路。無論站在平臺或消費者角度，情況二均占優(yōu)于情況一，商家的議價權已被削弱。情況三為平臺舍棄自身利益，將優(yōu)惠傾斜消費者，將扶持注入商家側，追求消費者長期留存的平臺方通常會加大短期投入補貼消費者和商家，譬如社區(qū)團購、初登美國的?emO和京東“百億補貼”升級為一級入口均屬此類。但是，從商業(yè)角度（企業(yè)現(xiàn)金流）考慮，該短期策略難長久，情況三亦占優(yōu)于情況一。因此，盡管線上零售供應商和商家處在產(chǎn)業(yè)鏈的上游，面對挾流量（消費者）的中心化平臺其議價權逐漸下移。拉長時間維度，平臺的kere預期提升，但會在618和雙11等大促或其他專項活動時，通過短期策略讓利消費者、商家，取得用戶積累和留存，商家通常遵守平臺規(guī)則、質量和退換貨要求。低議價權現(xiàn)象在服務商中亦常見，電商件在快遞總單量中占比超七成，快遞企業(yè)為提升產(chǎn)能利用率或形成規(guī)模效應，通過激烈的價格戰(zhàn)犧牲件單價和提升件單量。根據(jù)，國家郵政局數(shù)據(jù)，2020年快遞服務平均價格為10.5元/件，約為2011年半價，僅考慮電商件則價格更低。1.1.4、貨架電商貫穿供應鏈，潛在進入者或難入場點淘、抖音、快手占據(jù)直播電商領域絕大部分市場份額，后兩者分別發(fā)力“興趣”

和聚焦“信任”。登陸貨架電商“逛”時，消費者的第一觸發(fā)點在于搜索，遇到合適的單品加入購物車和全網(wǎng)比價，決策鏈條相對較長，但構成購物消費的主要形式。抖音、快手等短視頻平臺，通過推薦算法向用戶推送興趣視頻和直播購物頻道，結合KOL、KOI主播對品的描述與試用，大大縮短消費決策時間。根據(jù)埃森哲2017和2021年對中國消費者的調研，有明確需求時顧客最傾向于電商網(wǎng)站和線下體驗查找商品服務信息隨后完成購買。2017~2021年選擇使用直播間查找商品服務信息比例增幅為14%，仍不及電商網(wǎng)站和門店體驗增幅的19%，直播電商消費范式完全取代貨架電商的論點被證偽。因此，我們能夠看到抖音、快手都將業(yè)務做深并設置貨架電商。1.1.5、爭取有效用戶時長，替代威脅或非電商應用根據(jù)《QOeYMoie2022中國移動互聯(lián)網(wǎng)年度大報告》，2022年12月用戶月人均使用時長已經(jīng)達到2633分鐘，即每日6.27小時。其中分配到綜合電商的時間從2020年和2021年的5%和5.5%減少至4.5%。我們認為（貨架）電商的替代風險主要來自用戶在移動互聯(lián)網(wǎng)上使用非電商類應用時間的增加，包括通訊、短視頻和游戲。對于貨架電商平臺，提升用戶使用時長后，電商廣告、商品銷售GMV才有更好的增長預期。因此各平臺通過多方式令用戶多停留在App中。2022年2月多多視頻在正式在一級菜單欄上線，視頻不含購物鏈接，僅通過有趣、好玩的短視頻內容和觀看現(xiàn)金獎勵提現(xiàn)，盡可能提升用戶在App內的留存時間。多方式探索用戶留存后，拼多多目前已經(jīng)取得同行業(yè)中最高的用戶單次使用時長，2023年1月為4.10分鐘（淘寶4.07分鐘）。阿里則將淘寶聚合成流量的一級入口，在淘寶主頁能夠看到淘寶直播、天貓、閑魚、飛豬旅行、餓了么和淘票票等，以萬能的淘寶之姿爭取使用時長。京東與淘寶均在一級菜單欄加入“逛”功能，本質是將該窗口打造成消費者分享購物體驗的場所。1.2、緊盯大眾需求，多多蚍蜉撼樹分析完電商行業(yè)的波特五力模型，我們認為對貨架電商行業(yè)內競爭，與“人、貨”

間的議價順序和利益分配已基本解釋完畢。阿里京東巨頭環(huán)伺，長久以來電商行業(yè)是被認為最難出現(xiàn)新獨角獸的賽道，拼多多正是優(yōu)化了平臺、消費者和商家間的利益分配，才做到2015年成立、3年即上市和5年即超越淘系擁有全行業(yè)最多年活躍消費者的平臺。1.2.1、受眾群眾覆蓋廣，用戶留存粘性強阿里巴巴2014年登陸紐交所上市，假貨問題在上市前后始終困擾著平臺的聲譽和發(fā)展。雙11假貨口水戰(zhàn)將其推至風口浪尖，因此淘寶在2014年底連續(xù)三天發(fā)布打假報告。在打假風波影響下，2015年淘寶嚴厲打擊假貨號稱“一秒鐘下線24萬做假商家”，同年京東也下線旗下拍拍網(wǎng)，2017年發(fā)布的《2017年阿里巴巴知識產(chǎn)權保護年度報告》（簡稱《打假年報》）顯示，2017年24萬個淘寶疑似售假店鋪被關、97%的“問題鏈接”一上線即被封殺。至此，國內電商第一階段巨頭阿里京東暫時告別假貨風潮，2017~2018年間兩家頭部電商平臺“堅守商品質量，遙望消費升級”，用戶ARPU值均迎來高速增長，曾依仗阿里京東的低端供應鏈企業(yè)出清并逐漸流向新興平臺——拼多多。億萬家庭可支配收入真實寫照，統(tǒng)計局每年發(fā)布的《統(tǒng)計年鑒》將家庭可支配收入分為五等份，2021年各區(qū)間家庭的人均可支配收入分別為8333、18446、29053、44949和85836元，則20%中間偏下收入組家庭人均月度可支配收入約為1537元，由此可得5.65億居民月度人均可支配收入不足1530元的結論，2020年熱議話題“6億人每月人均收入1000元”稍顯夸張，但大眾實際消費能力不強確為事實；消費即需求在電商平臺上的映射，我們拉取電商大盤聚合視角下分品類銷量的排名，服飾、食品、家庭清潔、嬰幼兒產(chǎn)品和日用工具分列銷量排行前五，大眾對以上品類的消費認知并不僅局限在品牌上，中國作為世界工廠迭代而來的所謂“低端”供應鏈生產(chǎn)出的產(chǎn)品質量過關并且價格實惠，缺乏合理的品牌意識和營銷方式在因此被冠以“假貨”名號。艾瑞咨詢2020年對網(wǎng)購用戶決策因素進行調研，產(chǎn)品質量、是否確保正品、網(wǎng)站信賴度、價格和品類被視為最重要的五項因素。假貨絕非好物，但億萬家庭收入真實寫照決定低端供應鏈也可成為網(wǎng)購產(chǎn)品商家的重要成分。隨著該部分低端供應鏈商家流入拼多多，其活躍商家數(shù)量由2018年的360萬家增加至2020年的860萬家（CAGR高達54.6%），豐富的產(chǎn)品需求滿足與日俱增的消費者數(shù)量，拼多多的用戶粘性使用位列平臺之首。1.2.2、多快好省Costco+社交裂變Disneyland=一階占優(yōu)其他平臺拼多多在招股書和年報中指出，企業(yè)愿景是達成“CoYco”和“hiYneynd”的綜合體，前者的定義即低價好物，后者是為人稱道的快樂場景，我們認為拼多多已然達成。首先，“多快好省”四維評價表現(xiàn)優(yōu)異?！岸嗫旌檬　弊钤缬糜谏鐣髁x建設中，用于電商領域表征用戶需求也絲毫不為過，其分別對應商品豐富、履約快捷、質量保障與價格實惠，我們通過雷達圖打分模型總結出多多在四方面的綜合表現(xiàn)為No.1：（1）商品數(shù)量：艾瑞咨詢通過對其iCick社區(qū)用戶進行調研得到用戶對平臺品類豐富度的評價，多多SKU數(shù)量表現(xiàn)僅次于淘寶。淘系電商最早可追溯至1999年，作為中國最早最大的貨架電商平臺，年輕的多多SKU數(shù)量僅次于淘寶并不意外；（2）履約時效：由于自建物流，京東履約時效可做至極致，配合達達&京東到家，個別商品已支持小時達。根據(jù)我們的測算，京東的平均履約時長為1.5天。阿里通過菜鳥實現(xiàn)整個快遞行業(yè)的服務升級，天貓履約品質優(yōu)先得到保障，“天貓直送”可選當日達、次日達、隔日達、預約配送和送貨上門，整個淘系的平均履約時長約為2~2.5天。盡管拼多多并未涉足物流，但菜鳥治下的電商物流已實現(xiàn)價格、履約時效的升級，合作四通一達已能達到2~3天的履約下限，相比下價格、質量是影響用戶決策的更重要因素；（3）質量保障：低端供應鏈曾引起過淘寶假貨風波，如今也正困擾多多,在新浪旗下的黑貓投訴網(wǎng)上，拼多多的累計投訴量達到69.50萬條，回復率和完成率分別為15%和11%，表現(xiàn)不及1P為主賦能及時響應的京東商城但亦好于淘寶商城的2%。為優(yōu)化消費者體驗，公司在2022年4月推出嚴苛的質量規(guī)則，將商品抽檢不合格分為A//C/h四類，達到累計次數(shù)（n）需賠付相應訂單額。我們認為拼多多已達成用戶滲透目標，消費者體驗是其主要發(fā)展方向

（序貫流程才是用戶留存、ARPU提升），在質量管理和新品牌計劃驅使下商品質量或顯著提升；（4）價格實惠：我們抽調電商平臺銷量排行榜上的品類，橫向對拼多多和淘寶在百貨（淘寶強勢品類之一）、拼多多和京東在小家電（京東強勢品類之一）的銷量情況。百貨端，拼多多輕松打造10萬+件銷量的爆品，對比下淘寶上的爆品最高已售僅1萬+件，且兩個平臺的商家本質上均為白牌；小家電端，多多爆品依舊10萬+件，京東擅長于3C數(shù)碼與家電，少數(shù)含品牌的小家電銷量（最高可達116.1萬）高于拼多多，影響力稍弱的品牌隨即銷量走低至“<5萬件”。產(chǎn)品在功能性上并無差異，但多多爆品能夠提供的價格相當實惠，本質在于爆品銷量和高業(yè)務周轉對任何白牌商家均具有吸引力，因此在去除品牌溢價后，（白牌）商家愿意以量換價，至此正反饋機制形成。其次，社交裂變緊扣消費心理。拼多多創(chuàng)始人黃崢曾指出“社交媒體的商業(yè)化很差的，40~50%人的眼球轉化出來的交易量可能只占到整個社會零售總額的8%，跟目的性購物的搜索式電商相比，這是巨大的不匹配。在這樣市場容量巨大且移動支付爆發(fā)的時候，我們用一個模式把這個東西給激發(fā)了。兼有阿里和騰訊思維是我們成功的關鍵”。微信&WeCh占總人口的滲透率從2013年的26%提升至2021年89.8%，很難想象承載超12.5億人且用戶間密切交織的超級社交軟件卻鮮少與用戶數(shù)超8.5億人的貨架電商產(chǎn)生良性互動。傳統(tǒng)貨架電商模式下，家人和親戚之間的電商消費是互不相干的，某產(chǎn)品的銷量完全由使用需求驅動。在拼多多社交電商模式下，家人、親戚、好友和陌生人，通過拼團模式和拼小圈連接在一起，基于微信的社交關系被打通，某產(chǎn)品的銷量不僅由使用需求引起，“拼購”的情緒價值被完全調動。當收到熟人的拼團邀請、拼團提醒和低價格消費門檻時，用戶對產(chǎn)品的決策鏈路便極大地縮短，加速該產(chǎn)品在熟人圈的裂變速度，最后打造成爆品SKU。此外，拼多多的營銷策略還包括“邀請好友砍一刀”、“百億補貼”和“現(xiàn)金大轉盤”，一方面建設用戶對拼多多的“低價記憶價格”，培育用戶形成先逛拼多多比價下單的電商消費心智。另一方面，抓住用戶消費心理，對月人均可支配收入低于1000元的8.5億人而言，“現(xiàn)金大轉盤”或者“邀請好友砍一刀”

的預期收益都無不促使用戶自發(fā)傳遞社交裂變過程。1.2.3、用戶滲透達頭陣，業(yè)績階段性總結2017-2021年以來，拼多多GMV（成交總額）與用戶數(shù)迅速增長。2021年公司GMV規(guī)模實現(xiàn)2.44萬億元，較之2017年復合增長率達203.9%。與此同時，公司活躍消費者與活躍用戶規(guī)模亦不斷攀升，2020年一度躍身為中國用戶規(guī)模最大的電商平臺，2021年年度活躍消費者達8.69億人、月活用戶7.33億人。2021年，拼多多收入為939.5億元，同比增長57.9%。收入來源為在線營銷、交易傭金和商品銷售。在線營銷板塊主要為商家提供平臺廣告服務，例如為平臺搜索結果與曝光量等廣告展位收費。傭金板塊，包括向商家收取的第三方網(wǎng)上支付服務費用及其他交易相關費用。商品直銷板塊，即1P自營業(yè)務，公司向供應商購買商品并直接將其出售給消費者。其中在線營銷和交易傭金，包括多多買菜傭金、百億補貼傭金和技術服務費等，是主要的收入來源，占比超過90%。公司的成本主要來自交易手續(xù)費、平臺運營支出和商品銷售成本，2020年開始為應對疫情拼多多進行部分商品直銷因此毛利率錄得下滑，由于公司低價好物和社交裂變的玩法契合用戶消費需求，因此公司收入的增速高于成本、費用的增長速度，2021年多多的凈利潤扭虧為盈，取得77.69億元的成績。2、電商領軍玩家，增長預期現(xiàn)何處？2.1、主站用戶超9億，最優(yōu)解是提升ARPU值在拼多多當前業(yè)務模型下：（1）在線營銷服務：商家通過在線競價系統(tǒng)，在搜索結果與廣告位（nner、LinkY和LogoY）爭取到滿意的排序。對平臺電商廣告而言，收入的關鍵影響因素包含使用用戶數(shù)、用戶使用時長、廣告加載情況、廣告填充情況和廣告價格。對商家而言，競價的動力在于獲取更高的銷售額，因此，提升GMV成為平臺和商家共同在意的指標；（2）交易傭金：拼多多對在其平臺銷售的商品抽取傭金，抽傭渠道包含多多買菜、百億補貼、技術服務費等。多多買菜的傭金可理解為扣除用戶補貼后的凈毛利，驅動因素為多多買菜的GMV和平臺的抽傭率、用戶補貼率。百億補貼抽傭原定于2020年開始，受疫情影響2020年下半年正式開始抽取傭金，比例為1~2%，大部分百億補貼商品的抽傭率為1%，且農(nóng)產(chǎn)品商品無需繳納該筆費用。技術服務費是交由微信、支付寶等支付方式的手續(xù)費，部分留存用于平臺的日常技術服務，此前費率為0.6%；（3）商品銷售：多多在品類不齊全的情況下，會采取適當?shù)淖誀I模式增加用戶對平臺第三方品牌的認可，待到后續(xù)品牌方入駐完成后逐漸減少改些品類的銷售，不論從短暫的自營模式出發(fā)還是平臺邏輯論述，銷售額都是首要追求目標。根據(jù)測算，2022年拼多多主站的年活躍消費者數(shù)量將超9億人，接近網(wǎng)購用戶自然規(guī)模的上限和國內最大用戶保有量的電商平臺之一。結合以上平臺收入來源的拆分和抓手的解釋，提升GMV的唯一最優(yōu)解在于ARPU的提升。對此，拼多多主站推出百億補貼、新品牌計劃、百億農(nóng)研和多多買菜等業(yè)務，以期提升用戶在站內的年均消費額。2.1.1、百億補貼吸引品牌進駐，借助產(chǎn)業(yè)帶孵化新品牌作為一家電商公司，拼多多的在線營銷收入和傭金收入均圍繞GMV展開。我們預測2022年底公司年活躍消費者數(shù)量為9.26億人，約占全國總人口的65.62%，隨著AAC增長逐漸迫近天花板，如何提升ARPU值成為平臺的首要關注問題。2021年拼多多的ARPU值為2810元/人/年，相比阿里、京東仍有較大的提升空間。拼多多已經(jīng)通過低價好物和社交裂變方式在用戶間建立“低價記憶價格”，這是把雙刃劍，“利”在用戶已習慣優(yōu)先打開拼多多購買產(chǎn)品或比價，“弊”在平臺上的產(chǎn)品只被視為低價替代品，高客單價的商品用戶傾向于在淘系、京東平臺下單，后者才是提升ARPU和GMV的關鍵要素。這也是為何2019年拼多多推出“百億補貼活動”并在當年將其升級為百億補貼專項戰(zhàn)略并延續(xù)至今，以及在2018年底啟動“新品牌計劃”。第一，百億補貼邀請品牌進駐，用戶滲透進入五環(huán)內。2019年6月，拼多多借618大促首次啟動“百億補貼”后續(xù)逐步升級為“百億補貼專項戰(zhàn)略”，訂單數(shù)超11億筆、GMV同比增長超過300%，2019年6月一、二線城市成交額占比48%。經(jīng)過約3年的持續(xù)補貼，“百億補貼”已覆蓋全品類，補貼側重數(shù)碼、美妝、母嬰等主流品牌的高單價的SKU。以拼多多最經(jīng)典的百億補貼SKU蘋果手機為例，iPhone14Pro256G暗夜紫在拼多多的補貼、券后價格為7679元（折扣14%），在京東的預估到手價為8099元（折扣9%），在淘寶上則為原價8899元（無折扣）。多多的補貼力度、持續(xù)時間均勝過其他平臺，對比京東商城5%的超額折扣對用戶仍具吸引力。將中頻、大牌、高客單價的消費品作為百億補貼引渠款，拼多多既鞏固“低價記憶價格”，也面向消費者補齊平臺上商品“好”的認知，提升五環(huán)內用戶占比。京東內部信提到2月23日已開啟百億補貼內測，目前確認3·8節(jié)，百億補貼上線。市場認為京東、拼多多百億補貼必有一戰(zhàn)，因此股價均出現(xiàn)不同程度的下調。對此，我們料京東將百億補貼設置為一級入口對拼多多的影響較小。原因有二：（1）關于拼多多低價好物且品質上行的消費認知已嵌入用戶心智，京東產(chǎn)品定位中高端價格亦同，平臺定位調整耗時較久，關鍵在于補貼的力度與持續(xù)時間，因此短期影響或有限；（2）京東稱3.8節(jié)即生效“買貴雙倍賠”服務，且范圍覆蓋京東平臺的全品類，其力度值得期待，關鍵在于持續(xù)性。22Q3，拼多多和京東的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為256.02億元和833.56億元，經(jīng)測算京東22Q3通過1P渠道的GMV為4692億元，（1P）零售商模式下資金運轉較重，因此我們認為京東當前的現(xiàn)金及等價物狀況應難以支持百億補貼全品類的價格持久戰(zhàn)。第二，數(shù)字化建設“新品牌”，助力產(chǎn)業(yè)帶升級。19世紀以來，世界工廠經(jīng)歷多次變遷，作為第一個工業(yè)化國家，英國成為首任世界工廠。伴隨經(jīng)濟發(fā)展，美國、日本和亞洲四小龍先后接替世界工廠角色。進入21世紀，中國成為世界工廠并且地位難以撼動。卯足勁生產(chǎn)背后，產(chǎn)業(yè)帶和制造工廠缺乏品牌意識的現(xiàn)象逐漸凸顯。深圳寶安機場一處產(chǎn)業(yè)園區(qū)，每年有上百萬臺掃地機器人被貼上霍尼韋爾、飛利浦和惠而浦的品牌并送往全球各地銷售。出自同一園區(qū)的品牌“家衛(wèi)士”，從標準、工藝和用料到生產(chǎn)線與外銷產(chǎn)品一致，1/4的價格卻無人問津。對于家衛(wèi)士這樣的品牌，一方面缺乏品牌建設的意識，另一方面國產(chǎn)品牌起手低價令其利潤并不充裕，向搜索邏輯下的貨架電商購買流量、資源位和排名的高額支出并不適合資源有限的國產(chǎn)白牌商家。因此，產(chǎn)業(yè)帶商家亟需確定性需求和流量的精準扶持。拼多多也面臨相似的困境，白牌商品不僅單價較低、品牌認可度也稍顯不足，長此以往對拼多多平臺長期建設與用戶認可度造成負面影響。無論從產(chǎn)業(yè)帶制造工廠角度出發(fā)，還是從拼多多平臺運營視角考察，都希望通過品牌化提升用戶體驗與信任。2018年，在拼多多和產(chǎn)業(yè)帶商家互相需要的背景下，拼多多提出“新品牌計劃”，目標扶持1000家覆蓋各行業(yè)的工廠品牌，以最低成本培育品牌，全面觸達拼多多上的活躍消費者。該項目經(jīng)過一年半時間取得階段性成果：（1）參與新品牌計劃定制研發(fā)的企業(yè)超1500家；（2）累計推出定制化產(chǎn)品達4000多款，訂單量突破4.6億單；（3）20Q3日均定制化商品銷量超過200萬單?！靶缕放朴媱潯奔韧苿又袊圃鞓I(yè)轉型升級，又提升品牌認知與價格。2020年，拼多多全面升級“新品牌計劃”，投入更多資源扶持產(chǎn)業(yè)帶商家，目標在2021~2025年扶持100個產(chǎn)業(yè)帶，定制10萬款新品牌產(chǎn)品，帶動1萬億銷售額，合作模式擴展到代工廠自主品牌培育、知名品牌子品牌打造、新銳品牌扶持和國貨老品牌再造四種模式?？偨Y拼多多品牌化之路，2016年上線后90%都是白牌，2019年起重視發(fā)展新品牌，2021年整體流量扶持則偏向第三方品牌。根據(jù)我們的觀測，截至2022年11月第三方品牌商家GMV占比已接近33%，白牌和新品牌商家GMV占比則為67%，拼多多“省”

的烙印仍在，新品牌、第三方品牌為其客單價與ARPU增加提供上升通道。2.1.2、買菜業(yè)務登頂行業(yè)第一，后發(fā)制人植入公司基因拼多多于2020年8月推出多多買菜，此前社區(qū)團購已經(jīng)經(jīng)歷過多輪發(fā)展階段，對社區(qū)團購發(fā)展歷史梳理如下：

（1）萌芽期：2014年初，前期團隊搭建與準備工作完畢后，興盛優(yōu)選正式開跑，成為社區(qū)團購發(fā)展的雛形和起點。公司發(fā)展歷程經(jīng)過門店自配送、網(wǎng)倉和配送站，在2017年探索到“預售+自提”模式，目前為社區(qū)團購的主要范式。此外，微信和微信支付的普及，使得社區(qū)團購具備場景和交易基礎，團購文化開始普及。（2）起步發(fā)展階段：2017年，微信推出小程序，圍繞社交關系的超級App逐漸成型。該階段，社區(qū)團購的SKU數(shù)量逐漸擴充，基于小程序的新消費場景提升了社區(qū)團購的交易效率，同時與線下店的合作模式被挖掘出來，O2O模式推動供應鏈基礎設施逐漸完善。代表性企業(yè)有興盛優(yōu)選和你我您，社區(qū)團購在長沙興起。（3）爆發(fā)期：2018年，興盛優(yōu)選在長沙的的單月GMV突破2000萬，區(qū)域模式跑通令玩家們有動力擴充SKU數(shù)量和密集開城。資金涌入的熱情被激發(fā),美團、每日優(yōu)鮮、百果園等大公司關注賽道并開始布局，行業(yè)年融資金額達到60.4億元（yoy+3453%）。（5）調整期：密集開城擴店后，一些公司出現(xiàn)經(jīng)營和資金難題。呆蘿卜發(fā)表內部聲明，指出門店從1家店（1個城市）擴展到1000家店（19個城市）后經(jīng)營不善導致資金鏈斷裂。松鼠拼拼采取直營模式主要匹配生鮮水果需求，由于高昂的人力和破損成本，虧損難題迫使公司轉變經(jīng)營模式。與此同時，已迭代出成熟經(jīng)營模式的興盛優(yōu)選實現(xiàn)全年100億元GMV規(guī)模，基于線下商超的“預售+自提”模式引起巨頭關注。（6）擴張期：大流行期間，遠場電商消費因防疫措施和物流率約設施阻斷，社區(qū)團購開始在城市間流行起來，興盛優(yōu)選、十薈團和同程生活迎來高速增長。拼團心智密集養(yǎng)成期間，多方巨頭下場提供社區(qū)團購服務，2020年6-8月，滴滴出行、美團和拼多多相繼推出橙心優(yōu)選、美團優(yōu)選和多多買菜。（7）成熟期：2021年及以后，社區(qū)團購逐漸步入成熟期，行業(yè)玩家和競爭格局逐漸清晰。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院的調研數(shù)據(jù)，截至2022年4月多多買菜的市場份額占比達到42%，其后為美團優(yōu)選、興盛優(yōu)選、淘菜菜等。社區(qū)團購的興起具備其必然性。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2014年網(wǎng)上零售額占社零比重為10.8%，2022年達到31.3%。2023年2月，將天貓商城上的商品銷量按品類排序，?op5分別為服裝配飾、家紡家飾、文具教育、日用工具和嬰幼兒用品，標準品與耐用品更易進入線上商品流通環(huán)節(jié)。反之，生鮮由于其非標和易腐屬性，早期未獲得關注，2014年及以前滲透率低于0.5%。與此同時，有別于傳統(tǒng)電商的目標用戶動作，社區(qū)團購目標滲透的消費場景為居家午飯、晚飯食材和日用百貨購買需求，飲食需求剛需、高頻和預期性強。隨著2014年興盛優(yōu)選在湖南長沙入局，賽道的關注度和入局玩家逐漸增加，2017年“預售+自提”

模式逐漸成為社區(qū)團購的主要形式之一，滲透率也提升至2018年的3.7%。加之大流行期間激增的居家時間，社區(qū)團購交易規(guī)模打開局面，2020年達到751.3億元

（yoy+120.97%）。艾媒咨詢于2021年調研中國用戶在生鮮電商平臺購買食品的情況，結果表明95.3%的用戶有過購買經(jīng)歷，水果（72%）、肉類（66%）和蔬菜（54%）是購買意愿最強的三個品類。巨頭皆下場，為何多多買菜跑出個行業(yè)第一？通過監(jiān)測美團買菜自2020年3月起的月活躍用戶數(shù)，3-12月美團買菜MAU的平均增幅達到4.87倍，大流行引致居家場景增加與中遠場電商履約受阻，居民自發(fā)團現(xiàn)象在全國多地出現(xiàn)，團長通過“群聊”分享團購信息，以小區(qū)或街道為單位完成購買，待配送完成再由團長根據(jù)信息分配團購物資。出于社會責任和商業(yè)本質，2020年下半年開始互聯(lián)網(wǎng)巨頭陸續(xù)全額入場。2.1.3、設立百億農(nóng)研專項，助力小農(nóng)戶經(jīng)營現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)方面，“大國小農(nóng)”是我國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的基本現(xiàn)實，也是農(nóng)業(yè)發(fā)展需要長期面對的基本現(xiàn)實。以GhP增加值計算三大產(chǎn)業(yè)的占比，2015年與2021年第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)分別為8%/41%/51%和7%/39%/53%。若考查分產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員數(shù)，則2015年與2021年第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占比分別為28%/29%/42%和23%/29%/48%，第三產(chǎn)業(yè)（服務業(yè)）就業(yè)人員匹配其GhP增加值，第一產(chǎn)業(yè)（農(nóng)業(yè)）就業(yè)人員達到第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)）的80%，然而GhP增加值不足后者的1/5。第三次全國農(nóng)業(yè)普查數(shù)據(jù)顯示：全國小農(nóng)戶數(shù)量占農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體的98%以上，小農(nóng)戶從業(yè)人員占農(nóng)業(yè)從業(yè)人員的90%，小農(nóng)戶經(jīng)營耕地面積占總耕地面積的70%。因此，提升農(nóng)戶農(nóng)業(yè)經(jīng)營現(xiàn)代化能力是實現(xiàn)智慧農(nóng)業(yè)和加快建設農(nóng)業(yè)強國的基礎要素。我國2014年提出“智慧農(nóng)業(yè)”，2016年起被寫入“中央一號文件”愈發(fā)重視農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化、智慧化。2021年7月，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部印發(fā)《關于加快發(fā)展農(nóng)業(yè)社會化服務的指導意見》，發(fā)展農(nóng)業(yè)社會化服務被視為全面推進鄉(xiāng)村振興、加快農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化的有力支撐點，與《“十四五”推進農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化規(guī)劃》中關于發(fā)展鄉(xiāng)村新型服務業(yè)和農(nóng)村電子商務發(fā)展的提法相吻合。2021年8月，公司在21Q2業(yè)績會上表示將正式設立100億元農(nóng)業(yè)科技專項（即“百億農(nóng)研”），二季度全部利潤及未來多個季度的潛在利潤優(yōu)先分配給該專項。作為全國最大的農(nóng)產(chǎn)品上行平臺，拼多多契合百億農(nóng)研。2019年，拼多多農(nóng)產(chǎn)品GMV超1364億元，累計帶貧人數(shù)超100萬，2020年全平臺農(nóng)副產(chǎn)品超2700億元，連續(xù)保持三位數(shù)增長。以農(nóng)產(chǎn)品起家并發(fā)展至全國性綜合電商，拼多多依舊將農(nóng)產(chǎn)品作為平臺最核心的品類之一，并對其減免技術服務費等。扎根三農(nóng)問題，成為全國最大農(nóng)產(chǎn)品上行平臺的多多在2021年被授予“全國脫貧攻堅先進集體”的表彰。放眼長遠，“百億農(nóng)研”是否對公司業(yè)務有益？

答案顯然是肯定的，整體而言我們認為有兩方面益處：

第一，行業(yè)角度提升農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化水平。公司在農(nóng)業(yè)領域的百億補貼，能夠以用戶消費行為數(shù)據(jù)為導向、以人工智能匹配為工具優(yōu)化新農(nóng)人的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和商業(yè)化計劃，整合小農(nóng)戶生產(chǎn)資料，推進農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化水平；

第二，公司角度布局最初/最后一公里。拼多多新農(nóng)人培育計劃以及農(nóng)研科技大賽，為平臺積累產(chǎn)地和產(chǎn)業(yè)帶資源，結合冷鏈運輸技術和快遞物流企業(yè)合作完善最初/最后一公里，既能夠降低多多買菜業(yè)務采購成本與履約損耗，又能夠縮減中間環(huán)節(jié)讓利給兩端的消費者和農(nóng)民。2.2、像億萬富翁一樣購物，Temu鎖定北美用戶需求9月1日，拼多多跨境電商平臺?emO正式在海外上線，定位中端客戶，同時具備PC端和APP端。首戰(zhàn)登陸美國，其中9月1至15日為測試階段，后續(xù)將展開全面售賣。?emO圖標包含衣服、木馬、女鞋、包元素，對應拼多多本次以女裝為突破口正式出海北美地區(qū)。2.2.1、Temu首戰(zhàn)美國告捷，后發(fā)制人恰在好處根據(jù)SiY數(shù)據(jù)，美國2022年網(wǎng)購人數(shù)為2.68億人，網(wǎng)購人數(shù)滲透率達到80.4%，遠高于我們測算中國地區(qū)的60.8%?？紤]到我國較大的人口基數(shù)，結合較高的網(wǎng)購人數(shù)滲透率，是毫無疑問的電商第一大國。參考2022年eMrkeer全球主要國家電商份額公告，美國在全球電商份額僅次于中國，并呈現(xiàn)以亞馬遜為首“一超多強”的競爭局面。與騰訊（被投資方Se旗下的Shopee主要運營東南亞地區(qū)）、阿里巴巴（Lzd、hrz和?rendyo分別服務東南亞、巴基斯坦和土耳其，AiexpreYY流量主要集中在巴西）、京東（在泰國和印尼擁有電商平臺，2月底即將結束運營）不同，拼多多首戰(zhàn)即選擇電商競爭激烈、網(wǎng)購人數(shù)滲透率高的美國市場。我們認為拼多多此番出海競爭的差異化決策主要源自三方面考慮：（1）2015年拼多多成立后，以社交裂變方式迅速積累用戶，截至2018年上市時已取得4.2億年活躍消費者，同期京東為3.05億人，后發(fā)制人但出奇制勝已融入公司DNA；（2）Temu的牽頭者為顧娉娉（阿布），她曾在2020年帶領多多買菜在社區(qū)團購突圍躍升行業(yè)第一，Temu一、二級主管的主要來源為買菜業(yè)務，成功組織的復用保證出海業(yè)務成功勝率；（3）2018~2022年亞馬遜在美電商市場份額均超過39.5%，“一超多強”局面使亞馬遜擁有較強市場議價權，以及2020年至今美國居高難下的通脹將壓力轉移值居民消費端，消費者不僅需要美聯(lián)儲，更需要能夠提供價格實惠、品類齊全、體驗新穎的電商平臺。以上理由，論證了?emO選擇首戰(zhàn)即美國的合理性。2.2.2、服飾鞋包切入市場，老牌新銳有何異同？若不考慮Appe為主的電商獨立站，2022年美國本土電商老牌三強分別為亞馬遜

（39.5%）、沃爾瑪（7.0%）和ey（4.2%）。盡管業(yè)務開展并非都在美國地區(qū)，當考慮商業(yè)模式與受歡迎程度，我們將SHEIN、Shopee和WiYh視為美國電商新銳。通過對比?emO與老牌、新銳電商在“人、貨、場”的異同，論證?emO跑通業(yè)績的可能性。貨：社交電商締造者，低價爆品揚帆出海拼多多在國內素以性價比消費著稱，伴以社交裂變，因此積累起大批用戶。截至2021年底，拼多多年活躍消費者（AAC）達到8.69億人，2017~21年，拼多多AAC的年均增速高達37.25%，同期經(jīng)營已逾22年的阿里巴巴，其中國零售商業(yè)該值為略高的8.82億人。盡管用戶激增，拼多多用戶留存仍持續(xù)表現(xiàn)出挑于其他主流電商平臺。22年9月，Temu出海首站美國，沿襲自拼多多主站的“低價好物、社交裂變”基因仍未變。為驗證拼多多“低價好物”特質，我們選取?emO、Amzon（亞馬遜）、Shopee

（蝦皮）相似時間段月度按品類的均價、銷售額及銷量，測算出2022年12月在?emO上玩具、辦公用品和藝術手工的均價分別為5.1、2.8和3美元，同期Amzon上為26、27和18美元，價格帶為前者的5.1~9.64倍。考慮Shopee運營地區(qū)主要集中在印尼、泰國、馬來西亞等東南亞地區(qū)，整體消費能力理應不足北美地區(qū)，Temu總體均價為其1.6~2倍仍驗證“低價”屬性。除去價格帶，商品品類豐富度、供貨方式、履約模式構成電商平臺“貨”運營的重要范式。因此，我們將?emO與在美老牌電商三強Amzon、Wmr和ey，及電商新銳SHEIN、Shopee和WiYh對比，研究商家緣何愿意向Temu供應好貨，好貨又如何迅速滲透至目標用戶群體中。首先，入駐門檻較低，商家利潤已鎖定。通過調研，我們發(fā)現(xiàn)?emO的入駐門檻較低，盡管拼多多主站和出海均將補貼和優(yōu)惠盡量往消費者身上堆疊，但商家仍可享受充分的出海紅利。商家入駐需滿足：（1）具備開發(fā)設計、生產(chǎn)拍攝能力；（2）產(chǎn)品產(chǎn)能、質量與庫存穩(wěn)定；（3）具備跨境平臺經(jīng)驗；（4）沒有營業(yè)執(zhí)照的個人店亦可入駐，僅需提供身份證和銀行卡。商家開店流程需填寫最低供貨價、計劃銷售商品及是否擁有電商經(jīng)驗，待審核通過即簽約開店成功。?emO“買手”對賣家上傳的商品進行選品，選中進入寄樣環(huán)節(jié)，若質量檢查與核價通過，便可下首單前往廣州倉庫適量備貨，美國消費者下單后即由廣州倉經(jīng)承運商寄往美國，再由本土承運商送至消費者手中。除入駐賣家供貨環(huán)節(jié)，后續(xù)物流、運營、客服、推廣與倉儲均由拼多多承擔，前端售賣的商品價格由平臺補貼，賣家按照供貨價進行人民幣結算，更無需承擔匯率波動風險，利潤鎖定確定性強。作為對比，亞馬遜入駐門檻并不高，但平臺方已清晰拆解商家的盈利模型，除卻20~30%的產(chǎn)品成本，將向商家征收銷售傭金（8~15%）、開店傭金（39.99美元/月開通13大站點）、物流關稅成本（15~20%）和廣告營銷成本（10~15%），賣家利潤寥寥。根據(jù)MrkepcePOYe報告，截至2022年12月，中國賣家在亞馬遜全球市場?op賣家中占比達到45.66%。盡管扮演重要賣方角色，中國商家仍在2020年和2022年接連遭遇“封號潮”與停止授權品牌項目。去年9月19日，拼多多正式宣布“2022多多出海扶持計劃”，計劃投入百億資源包，首期打造100個出海品牌，扶持1萬家制造企業(yè)直連海外市場。向商家傾斜資源并解決除供貨以外事項，解釋了中國商家為何愿向Temu供應好貨。其次，優(yōu)惠力度不止，用戶體驗有保障。我們?yōu)g覽與使用了各電商網(wǎng)站，并總結出幾家在2月的商品折扣力度與包郵條件，?emO在對待用戶方面確認領先于同行。折扣方面，面對新春換季消費，?emO打出“SpringShopSaveUPTO90%OFF（最高可享90%折扣）”標語，活動專區(qū)分為“50~90%折扣區(qū)”和“10美元以下區(qū)”。SHEIN對待定價價格達成49、89和169美元時，分別提供10%、15%和20%的折扣，通過拾級而上的優(yōu)惠力度吸引用戶前去消費。亞馬遜在首頁輪播屏處展示“AmzonOOe”

專區(qū)，庫存商品最高可享50%優(yōu)惠。但經(jīng)過我們的觀察，商品主要集中在嬰兒車、床上用品、健身器材和電磁爐等中高價且低頻品類。Temu出色地將高折扣覆蓋豐富、低價、高頻消費的商品中，這也是海內外消費者傾向于瀏覽拼多多平臺并留存的重要原因；包郵方面，?emO配送方式包含標準投遞和快遞兩種，免費送貨服務門檻由49.9美元下調至29美元，目前已調整為當日全時訂單標準投遞包郵，訂單金額超過129美元則享受快遞包郵。此前SHEIN包郵門檻為訂單金額達49美元，為匹配?emO福利已經(jīng)調整至標準投遞包郵門檻29美元，快遞包郵門檻與?emO達成一致。SHEIN在迪拜、意大利等地區(qū)設置多個海外中轉倉，只接退貨不發(fā)貨。同時在香港、德里、美國東北部等地設置運營倉，輻射周邊區(qū)域完成配送，理論上SHEIN比Temu的三段式物流承運更經(jīng)濟，恰好驗證后者保證用戶體驗的決心。人：需求定位精準，用戶結構不偏科。麥肯錫曾針對美國消費者購買行為做過一項問卷調查，結果顯示有超過60%的美國消費者選擇商品促銷階段或者價格觸及低谷時才產(chǎn)生對應消費行為，調查結果的關鍵詞集中在促銷、優(yōu)惠、價格低谷和性價比?；氐?emO對消費群體的定位上，商品“低價好物”滿足絕大部分消費者的網(wǎng)購需求，拼多多（主站）擅長擊穿行業(yè)價格底線，回饋用戶品質與性價比消費，當這套模式運用至美國市場，同樣應驗。選取美國2015~2020年6個年齡段用戶占總人口的比重，平均年齡后移（即“人口老齡化”）是多數(shù)大國的擔憂與趨勢。但根據(jù)Yimirwe，美國電商老牌三強和新銳的用戶年齡結構均表現(xiàn)出較強的右偏態(tài)分布，只有Temu的年齡結構與美國人口普查局公布數(shù)據(jù)相仿，我們認為Temu照顧到全年齡段用戶的底層消費需求，對需求的精準把握是主站、多多買菜后發(fā)制人的根本，增加跨境業(yè)務跑通的確定性。2.2.3、社交電商異國受寵，廣告登上“美國春晚”據(jù)悉，?emO初登美國一個月的廣告費接近10億元，只為打開用戶心智。此外，社交裂變玩法跨境上線。?emO推出ReferronOYProgrm（推介獎勵活動），若用戶想免費獲得商品，可推薦周邊朋友下載注冊，每成功邀請5名新用戶還可獲得20美元現(xiàn)金獎勵并提現(xiàn)到Pyp。國外熱門網(wǎng)址Fceook、?wier、YoO?Oe、Reddi、?ik?ok和其他網(wǎng)站自發(fā)形成推介獎勵玩法介紹與“薅羊毛”指南。從獲客成本（CAC，CustomerAcquisitionCost）角度評價該活動，考慮新用戶注冊即得5美元津貼后，新用戶的CAC不足10美元。對比2021年Amazon、eBay和Facebook的獲客成本分別為160、180和60美元，該活動有助于攤薄Temu的平均獲客成本。社交裂變促新只是?emO營銷手段的一部分，通過Yimirwe數(shù)據(jù)監(jiān)控，平臺超過96%的社交流量來自Fceook和YoO?Oe。根據(jù)調研，SHEIN22H1經(jīng)過Fceook的獲客成本約35美元，?emO在該渠道的獲客成本超過前者30%。經(jīng)過大量營銷與廣告投放，?emO在10月18日首次觸達電商熱度榜第一。根據(jù)七麥數(shù)據(jù)iPhone設備全部榜單排名統(tǒng)計，11月2日后?emO霸榜購物應用第一，全部應用前三。2023年1月平臺總訪問量達到7452萬人，環(huán)比增加38.29%。對比競對，?emO的單次訪問頁面數(shù)與跳出率的綜合表現(xiàn)更好，用戶更愿意停留。2月，?emO一支“Shopikeiionire”30秒廣告片登上美國春晚超級碗，本屆超級碗30秒廣告費用為700萬美元，播放兩次的?emO廣告預計9550萬人民幣，回報為觀眾總數(shù)達2.08億人。2.2.4、Temu盈利模型推演與討論討論完“人、貨、場”，我們將跨境業(yè)務視同多多買菜，探究其單位經(jīng)濟模型UE。收入拆解：根據(jù)分析公司SenYor?ower的數(shù)據(jù)，截至2022年12月15日，?emO在美國的下載安裝量已經(jīng)達到1080萬，是11月1日至12月15日期間美國全類別下載量最大的移動應用。緊接著截至2023年1月24日，其全球下載量超過1900萬次，95%來自北美地區(qū)。將下載量同監(jiān)控的用戶訪問量、獨立訪客聯(lián)系，我們判斷2022年?emO的年化年活躍消費者（AAC）可達2580萬人，2023~2025年AAC分別為4381、7163和9578萬人，同比增速為69.82/63.50/33.7%，考慮到2022年實際經(jīng)營時長僅4個月，2022至2023年的同比增速可視為更高值。此外，通過調研與對比SHEIN、Shopee的下單頻次、每單件數(shù)和綜合退貨率，即可得到用戶在平臺上下單的總訂單數(shù)和單均金額。納入考慮2022年僅4月實際經(jīng)營時長后，我們測算2022~2025年Temu的收入分別可達4.26、45.78、133.19和533.43億美元，對應增速為

974.79/190.97/120.68/82.16%。2022H1SHEIN的GMV為160億美元，應高于300億美元的全年GMV目標，?emO長期目標為5年內達成SHEIN于今年達成的GMV體量，我們認為低價好物特征、社交裂變玩法已逐漸在美國區(qū)用戶形成極為穩(wěn)固的心智，隨著?emO在22年10月份進入非洲和23年2月份進入加拿大等低電商滲透率國家，抓住消費基本需求的多多跨境業(yè)務，能夠