證券行業(yè)分析左側(cè)布局時(shí)機(jī)已至

證券行業(yè)分析-左側(cè)布局時(shí)機(jī)已至一、板塊表現(xiàn)弱于大盤，估值處于低位（一）證券板塊在資本市場(chǎng)中的表現(xiàn)1.證券板塊總市值位居市場(chǎng)前列，板塊市值占比下降依據(jù)二級(jí)行業(yè)分類，截至2022年5月31日，證券板塊累計(jì)市值2.53萬(wàn)億元，在所有二級(jí)行業(yè)中排名第4。證券板塊A股市值占比下降，截至2022年5月31日，證券板塊市值占比2.90%，較上年末下降0.41個(gè)百分點(diǎn)。2.板塊股價(jià)表現(xiàn)弱于滬深300指數(shù),二級(jí)行業(yè)指數(shù)排名居后證券板塊股價(jià)表現(xiàn)弱于滬深300指數(shù),在二級(jí)行業(yè)指數(shù)中排名居后。2022年初至今(截至5月31日)，證券板塊下跌24.19%，跑輸滬深300指數(shù)7.01個(gè)百分點(diǎn),在108個(gè)二級(jí)行業(yè)指數(shù)中排名第85位。（二）2022年以來(lái)板塊行情復(fù)盤2022年1月-4月下旬,受美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表預(yù)期、俄烏沖突升級(jí)、漲價(jià)引發(fā)通脹預(yù)期、國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑以及企業(yè)盈利預(yù)期回落等多重因素影響，資本市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，成交量收縮，證券板塊表現(xiàn)疲軟。截至2022年4月末，市場(chǎng)累計(jì)股基成交額81.73萬(wàn)億元，日均股基交易額1.06萬(wàn)億元，相較上年下降6.65%。截至4月26日，證券板塊下跌27.9%，跑輸滬深300指數(shù)4.49個(gè)百分點(diǎn)；板塊PB1.15X，相對(duì)全部A股溢價(jià)水平由年初的0.79X下降到0.77X。4月26日至今，在高層會(huì)議提振市場(chǎng)信心、經(jīng)濟(jì)預(yù)期回暖、政策利好、央行降準(zhǔn)降息等系列利好因素共振下，市場(chǎng)觸底反彈，證券板塊估值修復(fù)。4月26日，中央財(cái)經(jīng)委召開會(huì)議，要求全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，引導(dǎo)好市場(chǎng)預(yù)期，講清楚政策導(dǎo)向和原則，穩(wěn)定市場(chǎng)信心。4月29日，政治局會(huì)議召開，會(huì)議提出“疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”，加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力。5月25日，國(guó)務(wù)院召開全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會(huì)議，強(qiáng)調(diào)扎實(shí)推動(dòng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)政策落地見效，確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。4月26日至6月10日,證券板塊上漲11.81%，板塊市凈率由1.15倍上升至1.27倍。除、以及外，其它券商均出現(xiàn)下跌。、、東方證券等財(cái)富管理概念個(gè)股下跌超過(guò)20%。依據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年1-5月,新成立基金發(fā)行份額4022.81億份，同比下降71.57%，其中股票型基金發(fā)行份額185.47億份，同比下降90.17%。（三）估值處于5%分位數(shù)，左側(cè)布局時(shí)機(jī)已至當(dāng)前板塊估值處于歷史低位,安全邊際高。當(dāng)前板塊PB1.27X，2010年至今證券行業(yè)PB均值為2.07X，中位數(shù)為1.88X，均值±標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間為[1.35X,2.79X],估值處于2010年以來(lái)5%分位數(shù)，防御與反彈攻守兼?zhèn)?。與2018年相比，證券行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)情況以及行業(yè)指數(shù)構(gòu)成均存在較大變化，左側(cè)布局時(shí)機(jī)到來(lái)。券商審慎開展股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，規(guī)模下降，風(fēng)險(xiǎn)可控，券商資產(chǎn)質(zhì)量無(wú)憂。相較2018年證券行業(yè)指數(shù)構(gòu)成，等高估值個(gè)股納入且權(quán)重較高，剔除指數(shù)構(gòu)成變化帶來(lái)的影響，行業(yè)估值已經(jīng)處于歷史極低位置，具備較厚安全墊，建議積極進(jìn)行左側(cè)布局。二、制度紅利持續(xù)釋放，科創(chuàng)板引入做市商機(jī)制、互聯(lián)互通機(jī)制擴(kuò)容（一）科創(chuàng)板做市商制度落地，拓展券商收入來(lái)源科創(chuàng)板深化改革，引入做市商機(jī)制。2022年5月13日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布實(shí)施《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī)定》，對(duì)科創(chuàng)板做市商準(zhǔn)入條件與程序、事中事后監(jiān)管等方面作出規(guī)定，為科創(chuàng)板引入做市商機(jī)制提供了上位法依據(jù)。同日，上交所起草了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（征求意見稿）》和《上海證券交易所證券交易業(yè)務(wù)指南第X號(hào)——科創(chuàng)板股票做市（征求意見稿）》，對(duì)科創(chuàng)板做市交易業(yè)務(wù)作出了更加具體細(xì)化的交易和監(jiān)管安排?？苿?chuàng)板做市商制度落地，有助提高流動(dòng)性?？苿?chuàng)板開板以來(lái)，換手率有所下滑，在不改變現(xiàn)有競(jìng)價(jià)交易機(jī)制的基礎(chǔ)上引入做市商機(jī)制，有助提升市場(chǎng)定價(jià)效率、提高市場(chǎng)活躍度，更好滿足市場(chǎng)交易需求。（二）ETF互聯(lián)互通，資本市場(chǎng)對(duì)外開放深化ETF納入互聯(lián)互通，促進(jìn)內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)共同發(fā)展。2022年5月27日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與香港證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布公告，同意兩地交易所將符合條件的ETF納入互聯(lián)互通。ETF互聯(lián)互通有助促進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開放深化。ETF納入互聯(lián)互通后，內(nèi)地和香港投資者可以通過(guò)當(dāng)?shù)鼗蚪?jīng)紀(jì)商買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對(duì)方交易所上市的股票和交易型開放式基金的基金份額，這將有助吸引境外長(zhǎng)期資金入市、提升資本市場(chǎng)的流動(dòng)性、完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與生態(tài)、促進(jìn)跨境監(jiān)管執(zhí)法與風(fēng)險(xiǎn)防范能力提升，加快國(guó)際化進(jìn)程。ETF的互聯(lián)互通進(jìn)一步豐富交易品種，為境內(nèi)外投資者提供更多的投資便利和機(jī)會(huì)。根據(jù)規(guī)則，將滿足一定條件的ETF納入互聯(lián)互通標(biāo)的范圍，納入標(biāo)準(zhǔn)是：內(nèi)地市場(chǎng)ETF最近6個(gè)月日均資產(chǎn)規(guī)模不低于15億元人民幣，成份證券以滬深股通標(biāo)的股票為主；香港市場(chǎng)ETF最近6個(gè)月日均資產(chǎn)規(guī)模不低于17億港幣，成份證券以港股通標(biāo)的股票為主，且不含合成ETF、杠桿及反向產(chǎn)品等。這為兩地投資者提供了優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，有利于滿足投資者多樣化的投資需求。三、投資業(yè)務(wù)成為影響業(yè)績(jī)表現(xiàn)核心變量，分化加?。ㄒ唬┳誀I(yíng)業(yè)務(wù)虧損拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)，頭部券商表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)整體水平受資本市場(chǎng)波動(dòng)下行影響，行業(yè)整體表現(xiàn)低迷，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)均出現(xiàn)較大幅度下滑，業(yè)績(jī)承壓。依據(jù)上市券商一季報(bào)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，41家上市券商實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入962.68億元，同比下降29.88%；凈利潤(rùn)229.21億元，同比下降45.99%，行業(yè)凈利潤(rùn)率23.81%，同比下降7.1個(gè)百分點(diǎn)。資本市場(chǎng)震蕩下行，權(quán)益投資承壓，自營(yíng)業(yè)務(wù)虧損拖累行業(yè)整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)，投行業(yè)務(wù)成為唯一正增長(zhǎng)業(yè)務(wù)條線。自營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收貢獻(xiàn)為負(fù)值，其它業(yè)務(wù)條線營(yíng)收占比被動(dòng)提升。2022Q1行業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)/投行業(yè)務(wù)/資管業(yè)務(wù)/利息凈收入/自營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為299.40/139.04/111.98/132.81/-21.03億元，同比分別變化-5.06%/+14.95%/-2.3%/-7.72%/-106.41%;營(yíng)收占比分別為31.1%/14.44%/11.63%/13.8%/-2.18%,同比分別變化+8.13%/+5.63%/+3.28%/+3.31%/-26.09%。（二）集中度提升，強(qiáng)者恒強(qiáng)行業(yè)分化加劇，頭部券商業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)整體水平。2022Q1

、國(guó)泰君安、中國(guó)銀河、、、、、、以及招商證券營(yíng)收、凈利排名行業(yè)前10位。TOP10券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入667.82億元，同比下降24.6%，降幅低于行業(yè)5.28個(gè)百分點(diǎn)；合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)200.83億元，同比下降32.31%，降幅低于行業(yè)13.68個(gè)百分點(diǎn)。TOP10券商營(yíng)收集中度69.37%，同比增長(zhǎng)4.86個(gè)百分點(diǎn)；凈利集中度87.62%，同比增長(zhǎng)17.71個(gè)百分點(diǎn)。受益投資業(yè)務(wù)去方向化，頭部券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)好于行業(yè)整體水平，業(yè)績(jī)抗周期波動(dòng)能力提升。2022Q1TOP101券商實(shí)現(xiàn)自營(yíng)業(yè)務(wù)收入52.23億元，同比下降79.65%，相較行業(yè)虧損情況，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。四、資本市場(chǎng)供求擴(kuò)容邏輯下，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)受到支撐金融供給側(cè)改革、直接融資大發(fā)展以及本輪資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度深化改革環(huán)境下，資本市場(chǎng)生態(tài)變革，供求擴(kuò)容。注冊(cè)制改革穩(wěn)步推進(jìn)豐富市場(chǎng)產(chǎn)品供給、銀行理財(cái)、海外資金等增量資金入市提振需求，為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、拓展提供支撐。（一）弱市下日均股基成交額仍破萬(wàn)億，股票型基金呈現(xiàn)凈申購(gòu)資本市場(chǎng)波動(dòng)下行環(huán)境下，股基成交額并未出現(xiàn)大幅下滑，日均股基成交額仍破萬(wàn)億。截至2022年5月末，市場(chǎng)累計(jì)股基成交額99.20萬(wàn)億元，年度日均股基成交額1.03萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.41%，相較上年下降9.12%。股基成交額同比上漲為代理買賣證券業(yè)務(wù)收入提供支撐。股票型基金凈申購(gòu)呈現(xiàn)逆市增長(zhǎng)。全部公募基金資金流入下滑明顯，股票型基金資金流入逆市增長(zhǎng)。我們將資金流入分為首次募集以及存續(xù)期凈申購(gòu)。2022Q1全部公募基金首次募集資產(chǎn)凈值2980.96億元，環(huán)比下降54.6%；其中股票型首次募集資產(chǎn)凈值218.95億元，環(huán)比下降72.25%。2022Q1全部公募基金凈申購(gòu)份額2354.98億份，環(huán)比下降56.19%；其中股票型基金凈申購(gòu)1038.92億份，環(huán)比上升319.36%。股票型基金凈申購(gòu)份額逆市增長(zhǎng)主要是因?yàn)镋TF基金、ETF鏈接基金凈申購(gòu)份額增長(zhǎng)帶動(dòng)。細(xì)分到二級(jí)分類層面，股票ETF基金凈申購(gòu)675.92億份，環(huán)比增長(zhǎng)479.45億份。（二）統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整，券商渠道銷售市占率提升明顯權(quán)益型公募基金市場(chǎng)規(guī)模下滑。截至2022年4月底，全市場(chǎng)公募基金凈值25.52萬(wàn)億元，環(huán)比提升1.74%，其中開放式基金中偏股型（股票型+混合型）基金凈值7.06萬(wàn)億元，環(huán)比下降6.13%。TOP100公募基金銷售機(jī)構(gòu)中偏股型保有規(guī)模5.91萬(wàn)億元,環(huán)比減少8.55%,非貨基保有規(guī)模7.88萬(wàn)億元,環(huán)比減少5.31%。、螞蟻基金以及天天基金位居偏股型公募基金銷售前三位，保有規(guī)模均有所下降，環(huán)比降幅分別為14.06%、15.61%以及13.63%。螞蟻、招商銀行、天天基金非貨基銷售保有規(guī)模持續(xù)位居行業(yè)前三名，環(huán)比降幅分別為7.81%、12.70%以及8.37%。統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整，券商渠道市占率提升明顯。100家銷售機(jī)構(gòu)中券商、銀行、第三方基金銷售公司家數(shù)分別為50家、31家和18家。由于統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整，交易所場(chǎng)內(nèi)基金及參公規(guī)范的券商大集合產(chǎn)品納入統(tǒng)計(jì)范疇，券商渠道偏股型/非貨基市占率提升明顯。2022Q1偏股型基金

（股票+混合公募）銷售中，券商、銀行以及第三方基金公司銷售規(guī)模分別為11366/32469/14733億元，環(huán)比分別增長(zhǎng)+21.02%/-14.24%/-13.50%;市占率分別為19.24%/54.95%/24.93%，環(huán)比分別變化+4.70/-3.65/-1.43個(gè)百分點(diǎn)。非貨基銷售中，券商、銀行以及第三方基金公司銷售規(guī)模分別為12473/38448/27289億元，環(huán)比分別增長(zhǎng)+22.80%/-12.52%/-5.14%；

市占率分別為15.82%/48.77%/34.61%，環(huán)比分別變化+3.62/-4.02/+0.06個(gè)百分點(diǎn)。

ETF銷售優(yōu)勢(shì)顯著，保有規(guī)模和市占率顯著提升。券商系銷售機(jī)構(gòu)華泰、中信、廣發(fā)、招商、、、平安、國(guó)泰君安、國(guó)信以及偏股型公募基金保有規(guī)模位居行業(yè)TOP10，市占率分別為10.82%/10.23%/6.77%/5.38%/5.09%/4.86%/4.31%/4.14%/3.92%/3.52%。華泰、中信、廣發(fā)、招商、中信建投、中國(guó)銀河、國(guó)泰君安、平安、國(guó)信以及東方證券銷售的非貨基保有規(guī)模位居行業(yè)TOP10，市占率分別為10.55%/10.55%/6.99%/5.21%/5.07%/4.55%/4.44%/4.03%/3.82%/3.32%。華泰證券和

是券商渠道銷售公募基金保有量超越千億的機(jī)構(gòu)主體,偏股型保有規(guī)模分別為1230億元和1163億元，非貨基保有規(guī)模均為1316億元。財(cái)富管理大發(fā)展時(shí)代，頭部機(jī)構(gòu)將充分受益，強(qiáng)者恒強(qiáng)。（三）IPO規(guī)模顯著增長(zhǎng)，投行業(yè)務(wù)持續(xù)受益改革紅利釋放注冊(cè)制引領(lǐng)資本市場(chǎng)深化改革，由增量市場(chǎng)向存量市場(chǎng)推進(jìn)，全面注冊(cè)制提速，預(yù)計(jì)2022年下半年落地。注冊(cè)制改革顯著提振投行收入空間，隨著注冊(cè)制全面推進(jìn)，投行業(yè)務(wù)增量空間可期。注冊(cè)制下投行業(yè)務(wù)生態(tài)重塑，對(duì)券商資本實(shí)力、投資管理能力、協(xié)同提出更高要求，倒逼券商強(qiáng)化綜合服務(wù)能力。機(jī)構(gòu)客戶優(yōu)勢(shì)明顯、綜合服務(wù)能力領(lǐng)先的大型綜合券商有望深度受益。市場(chǎng)融資常態(tài)化，IPO規(guī)模增長(zhǎng)顯著。依據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年1-5月，全市場(chǎng)股權(quán)融資規(guī)模6676.11億元，同比增長(zhǎng)1.59%；IPO募集資金2741.73億元，同比增長(zhǎng)74.34%,

A股首發(fā)上市推動(dòng)IPO融資規(guī)模增長(zhǎng)；增發(fā)募集資金1788.10億元，同比減少43.62%。股權(quán)承銷集中度高。截止2022年5月末，、、、華泰聯(lián)合、國(guó)泰君安股權(quán)承銷規(guī)模位居行業(yè)前列，募集資金規(guī)模分別為1016.98/774.50/422.15/383.55/292.49億元，市場(chǎng)份額分別為19.39%/14.76%/8.05%/7.31%/5.58%。投行業(yè)務(wù)融資規(guī)模TOP5券商集中度為55.09%，TOP10券商集中度為73.20%。（四）中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Υ?券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型加速推進(jìn)美國(guó)是全球最大的資產(chǎn)管理市場(chǎng),中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)發(fā)展空間廣闊。當(dāng)前全球資產(chǎn)管理規(guī)模突破百萬(wàn)億美元大關(guān),地域分布上北美地區(qū)占據(jù)約全球半壁江山。美國(guó)貢獻(xiàn)北美地區(qū)90%以上規(guī)模，穩(wěn)居全球第一大市場(chǎng)。新興市場(chǎng)中，中國(guó)資產(chǎn)管理規(guī)模保持較快增長(zhǎng)，發(fā)展?jié)摿Υ?。截?021年末,中國(guó)資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)67.87萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)15.05%,高于全球整體增速。中國(guó)全口徑資管產(chǎn)品規(guī)模/GDP遠(yuǎn)低于美國(guó)。截至2021年末，我國(guó)包括銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管、信托資產(chǎn)、基金、券商資管等全口徑資管產(chǎn)品規(guī)模140.8萬(wàn)億元，占GDP比重128.49%，遠(yuǎn)低于美國(guó)（2020：全口徑資管產(chǎn)品占比634.22%），未來(lái)發(fā)展前景廣闊。券商資管業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。2022Q1行業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入111.98億元，同比減少2.30%。截至2021年末，券商資產(chǎn)管理規(guī)模8.24萬(wàn)億元，同比下降3.72%，規(guī)模逐漸企穩(wěn)。單個(gè)券商來(lái)看，41家上市券商中，//////財(cái)通證券/中金公司/光大證券/國(guó)泰君安資管業(yè)務(wù)收入排名行業(yè)前10，收入分別為27.76/23.40/9.79/7.58/5.40/3.52/3.51/3.48/3.26/3.09億元，同比分別增長(zhǎng)-0.43%/-1.26%/+39.74%/-26.39%/-37.18%/+11.16%/+4.42%/+2.22%/+71.95%/-39.05%。行業(yè)集中度維持高位。2022Q1券商資管業(yè)務(wù)收入TOP5券商集中度66.03%，相較上年末提高0.5個(gè)百分點(diǎn)；TOP10券商集中度81.09%，相較上年末減少1.92個(gè)百分點(diǎn)。五、重資本業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型分化，客需型業(yè)務(wù)助力抗周期能力提升（一）投資業(yè)務(wù)去方向化，平滑業(yè)績(jī)波動(dòng)頭部券商持續(xù)推進(jìn)投資交易業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展，去方向化，推動(dòng)客需型業(yè)務(wù)發(fā)展，減少業(yè)績(jī)波動(dòng)，提高抗周期能力。2022Q1TOP5券商2實(shí)現(xiàn)自營(yíng)業(yè)務(wù)收入65.53億元，同比下降53.48%，相較行業(yè)虧損情況（2021Q1：-21.03億元），表現(xiàn)較優(yōu)。券商場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模快速增長(zhǎng),突破兩萬(wàn)億元大關(guān)。經(jīng)營(yíng)的場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)主要包括場(chǎng)外期權(quán)和收益互換。截至2022年1月末,場(chǎng)外衍生品名義本金達(dá)20756.78億元，同比增長(zhǎng)57.69%。其中，期權(quán)名義本