愛爾眼科深度報告下一個十年開啟全新增長曲線

愛爾眼科深度報告-下一個十年開啟全新增長曲線01

民營醫(yī)院走向新階段：塑造品牌1.1

醫(yī)院利潤來自哪里——部分?？茝慕Y(jié)果看，?？漆t(yī)院凈利率和ROE普遍高于綜合醫(yī)院，整形、口腔、眼科、美容、皮膚、精神、腫瘤等?？剖袌龌^快。公立醫(yī)院和民營醫(yī)院利潤來源不同：藥/耗占比高的科室是公立醫(yī)院利潤來源，藥/耗占比低的科室是民營醫(yī)院利潤來源。背后的原因：1）公立醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)定價機制失靈，服務(wù)費反映在藥價里；民營醫(yī)院服務(wù)定價能力強；

2）盡管集采逐步擴面，但醫(yī)療服務(wù)重新定價是相對漫長的過程。1.2

公立醫(yī)院的利潤主要來自財政補貼和交叉補貼公立醫(yī)院的利潤來自兩部分：財政補貼、盈利科室財政補貼：占醫(yī)院收入的8-10%，如果剔除財政補貼，公立醫(yī)院大部分是虧錢的

；盈利科室：運營中，盈利科室補貼不賺錢的科室，保證學科齊全；投資打造明星科室/學科。公立醫(yī)院不賺錢的原因：非營利性、考核導向、管理粗放非營利性：不考核利潤，利潤無法分紅，以收定支

；考核導向：考核指標與盈利相反，學科建設(shè)（基金、文章、明星科室、疑難雜癥）、醫(yī)療安全是成本端，藥占比和人均

費用是負向指標，服務(wù)能力（診療人次、床日）是周轉(zhuǎn)指標；以上指標與財政補貼掛鉤；管理粗放：供應(yīng)鏈、人員編制、水電維修。1.3

民營醫(yī)院凈利率：10%以下是“省”出來的，10%以上是“賺”出來的回到?？漆t(yī)院利潤率排名，醫(yī)院的利潤率跟選品直接掛鉤：高毛品種是盈利密碼：整形、種植、正畸、飛秒、視光、皮膚、放療、光電等，器械依賴程度高能提升定價能力和患

者體驗；規(guī)模效應(yīng)和精細化管理是常規(guī)操作：大型設(shè)備采購的議價能力，供應(yīng)鏈，運營成本等。02

“黃金眼科賽道”長坡厚雪，愛爾

全面領(lǐng)先布局2.1

患者基數(shù)龐大、治療率低，眼科具備高成長高天花板特征眼科疾病流行病學：我國人口屈光不正（近視、遠視、老花、散光）、白內(nèi)障、干眼、過敏性結(jié)膜炎等疾病患病率高，

患者基數(shù)龐大，帶來需求藍海。治療性需求：“看得見”，WHO指出的致盲原因中，白內(nèi)障占39%、未經(jīng)矯正的屈光不正占18%、青光眼占10%（2019

年）；改善性需求：“看得清，看得舒服”，視物質(zhì)量、消費升級

?

治療率低：較美國有4-5倍提升空間。2.2

白內(nèi)障：新技術(shù)驅(qū)動手術(shù)提價，長期看量價齊升白內(nèi)障手術(shù)量呈量價齊升趨勢：2012-2016年白內(nèi)障篩查進醫(yī)保促進我國白內(nèi)障手術(shù)率快速提升，年復合增速達18.40%；

2016年開始部分地區(qū)部分地區(qū)醫(yī)?？刭M白內(nèi)障篩查受限，近4年白內(nèi)障手術(shù)率增速下降至8.40%；

下一個十年，“健康中國”、“白內(nèi)障復明工程”、人工晶體集采等政策，將推動白內(nèi)障手術(shù)量提升。我國白內(nèi)障手術(shù)量提升空間大：白內(nèi)障手術(shù)致盲率高，屬于剛性治療需求，2018年我國白內(nèi)障CSR（每百萬人白內(nèi)障手術(shù)例數(shù)）為2662，約為印度的1/2，美國的

1/4，仍有2-4倍的提升空間。愛爾眼科集團白內(nèi)障手術(shù)量約占全國11%，向高端轉(zhuǎn)型：

2018年，全國白內(nèi)障手術(shù)約362萬臺，愛爾集團（上市公司及并購基金）醫(yī)院手術(shù)量約40萬臺，約占11%；

2019年起，愛爾眼科白內(nèi)障手術(shù)均價超過公立醫(yī)院均價，向高端術(shù)式和高端晶體轉(zhuǎn)型。2.3

屈光：剛需、消費觀念變化促進滲透率提升學生是屈光手術(shù)主要群體，占比42%：參軍、高校招生等剛需，以及摘鏡的舒適、美觀等改善性需求

；我國屈光手術(shù)滲透率同比發(fā)達國家仍有3-5倍提升空間：2020年全國屈光手術(shù)量約200萬例，滲透率約0.33%

；近2年愛爾集團屈光手術(shù)案例數(shù)增速30%左右，約占全國屈光手術(shù)量的11%。03

核心競爭力：商業(yè)模式、管理機制鑄就眼科王者3.1

打造學術(shù)品牌，提升獲醫(yī)能力愛爾目前有6000多名眼科醫(yī)生，占全國眼視光醫(yī)生人數(shù)的15%。

；通過“六院、多所、兩站”構(gòu)建起科研體系和人才培養(yǎng)平臺；向湘江公益基金會捐贈

1.3

億股，占公司總股本的3.23%，通過基金會助推眼科科研發(fā)展及人才培訓，打造愛爾品牌：培訓頂尖人才和基

層眼科醫(yī)生；開展眼科學及視光科學的學術(shù)研究；創(chuàng)設(shè)高水平眼科教育科研機構(gòu)，引進世界頂尖眼科人才；推進眼健康知識普及和扶貧。2019年學術(shù)論文發(fā)表情況

：SCI/Medicine期刊收錄71篇；中文核心期刊&中國科技論文統(tǒng)計源期刊138篇

；科研經(jīng)費來源不大幅影響上市公司利潤：集團撥款、基金會、國家及政府課題資金資助、廠商及第三方科研經(jīng)費、科研項目產(chǎn)出收益等。3.2

分級連鎖，提升患者覆蓋密度，強化治理體系基于

“全國分散、地區(qū)集中”的行業(yè)格局，創(chuàng)造性地確立了“分級連鎖”的發(fā)展模式：基層和縣市級醫(yī)院是獲客觸手，多以視光診所形式提供眼視光服務(wù)和簡單眼病的診斷，科普義診，向上輸送患者；地

市級醫(yī)院提供簡單眼科手術(shù)和眼病診斷；地區(qū)集中模式強化治理體系：中心和省會級醫(yī)院為下級醫(yī)院提供業(yè)務(wù)指導和技術(shù)支持，績效考核。一城多院模式：提升省會級城市患者覆蓋密度，充分開發(fā)重點市場的潛力提升市占率；四大業(yè)務(wù)部門（屈光、白內(nèi)障、視光、眼病）每周會對各醫(yī)院對應(yīng)科室的運營情況進行監(jiān)控指導；基于上下貫通的治理和反饋機制，對集團質(zhì)控、預(yù)算進行精細化管理

截至2021年5月底，愛爾已在國內(nèi)設(shè)立561家（上市公司+并購基金），包含437家醫(yī)院和124家診所；公司體內(nèi)境內(nèi)醫(yī)院

149家，門診部93家。3.3

并購基金保證體外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)持續(xù)注入公司作為LP，參與并購基金，在體外快速收購和布局眼科醫(yī)院（同城、地市級），加快跑馬圈地；愛爾向體外醫(yī)院輸出品牌、管理和供應(yīng)鏈，加快體外醫(yī)院培育，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)

；截至

2020

年

年底，愛爾參與

7

支并購基金，管理總資產(chǎn)規(guī)模達

74

億元人民幣，愛爾投資額合計12.68億元，占總募資

額的18%。04

開啟全新增長曲線：

收入端-眼視光服務(wù)，利潤端-產(chǎn)業(yè)鏈地位、學術(shù)品牌4.1

公司產(chǎn)業(yè)鏈地位高，具備向上議價、向下提價的能力眼科市場中，服務(wù)占比68.04%，愛爾眼科上市公司在眼科服務(wù)市占率約8%，愛爾集團市占率更高，規(guī)模效應(yīng)下，愛

爾在毛利率上遠高于同行。

拆分愛爾成本，醫(yī)用材料占收入比由2017年的28.44%下降至2020年的23.70%，體現(xiàn)公司對上游的議價能力強；房租

及攤銷占比也下滑至4.51%，體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)攤薄固定成本。4.2

門店層面：品牌效應(yīng)顯著，老院歷久彌香，滾雪球效應(yīng)強者愈強越成熟的老院，利潤率水平越高，七大核心醫(yī)院的凈利率水平遠高于公司平均，10年以上的醫(yī)院凈利率在25%以上。

內(nèi)生增長強勁，不考慮2020年疫情影響，15年以上的老院依然有10-20%左右的收入增速、15-30%左右的利潤增速，

長期空間對標公立三甲眼科醫(yī)院，虹吸效應(yīng)顯著。

銷售費用率持續(xù)下降，體現(xiàn)獲客能力變強。4.3

業(yè)務(wù)層面：眼視光服務(wù)是第二增長曲線，愛爾引領(lǐng)行業(yè)增長以近視防控、干眼癥診治、糖尿病眼底病變篩查、斜弱視訓練等為主要內(nèi)容的眼視光服務(wù)是行業(yè)新的風口。

疾病譜的變化、電子屏幕的使用、工作學習時間延長均導致視光服務(wù)需求爆發(fā)，功能性需求：致盲性疾病=95%:5%。他山之石：以美國為例，供給側(cè)專業(yè)化和需求持續(xù)增長，供需共振促進行業(yè)高增長

。美國眼科學（Ophthalmology）和視光學（Optometry）是獨立學科，視光師更強調(diào)用光學和藥物手段來解決視光問題。

美國視光服務(wù)現(xiàn)狀：視光師是美國初級眼保健的守門人，2019年底美國擁有視光師約4.1萬人，眼科醫(yī)師約2.4萬人，平

均每千人擁有視光師12.3人、眼科醫(yī)師7.2人。

消費升級帶來眼科保健意識的普及，首診患者中，95%的眼視光需求為功能性需求；就診科室中，視光占60%，眼科占40%。4.4

管理層面：規(guī)模效應(yīng)和精細化管理，費用率全面下降，ROE持續(xù)提升2010~2020年，公司ROE從9.74%提升至21.48%，投資回報率遙遙領(lǐng)先。2010~2014年，ROE的提升主要來自資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升；2014~2017年，ROE的提升主要來自于權(quán)益乘數(shù)的提升；2018