千味央廚專題報(bào)告柔性定制成就舌尖萬味服務(wù)能力領(lǐng)跑業(yè)界央廚

千味央廚專題報(bào)告：柔性定制成就舌尖萬味，服務(wù)能力領(lǐng)跑業(yè)界央廚1.

青出于藍(lán)，百勝相伴亦師亦友1.1.

虛心學(xué)習(xí)，扎實(shí)做事，穩(wěn)扎穩(wěn)打，一路向上百勝中國系公司“良師益友”，公司亦不負(fù)所望，攜手共進(jìn)，續(xù)寫輝煌。近十年，我國頭

部餐飲企業(yè)連鎖化、標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展帶動了餐飲供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)的成長、成熟，并孕育了一批優(yōu)秀

的供應(yīng)商，其中百勝之于千味就是經(jīng)典的例子。百勝集團(tuán)

1987

年進(jìn)入中國，93

年在上海

成立中國事業(yè)部，目前在中國市場擁有肯德基、必勝客和塔可貝爾三個品牌，并完全擁有

東方既白、小肥羊和

COFFii&

JOY連鎖餐廳品牌。公司

2002

年開始與肯德基合作，開創(chuàng)了中式傳統(tǒng)食品進(jìn)入西式餐飲業(yè)全球銷售網(wǎng)絡(luò)的先

河；相互守望十余載，公司憑實(shí)力脫穎而出并于

16

年進(jìn)入百勝

T1

級別供應(yīng)商行列，系全

國米面類唯一入圍最優(yōu)供應(yīng)商。發(fā)展至今，公司從最早供應(yīng)肯德基的蛋撻皮延伸到安心油

條、華夫餅、冷凍面團(tuán)、烙餅、牛角包、酥餅等多個品類，并多年斬獲百勝考評供應(yīng)商的

多項(xiàng)大獎。公司在多年的發(fā)展中，在產(chǎn)品、原料、生產(chǎn)、質(zhì)量的管控，精準(zhǔn)把握

B端客戶

的需求、搭建公司研發(fā)室打造研發(fā)優(yōu)勢、搭建餐飲客戶對接的管理體系方面都形成了較強(qiáng)

的優(yōu)勢。十年磨一劍，公司只為成為

ToB頂級供應(yīng)商；“學(xué)以致用”，公司面向中、小

B客戶時，既是服務(wù)也是賦能，帶動餐飲行業(yè)向前。知所先后近乎道，優(yōu)先供應(yīng)各消費(fèi)場景內(nèi)的大

B餐企。陪跑

20

載，18-20

年，公司第一

大客戶百勝中國及其關(guān)聯(lián)方占公司營業(yè)收入比例分別為

30%、31%和

23%，占直營收入

比重分別為

74%、75%和

66%?；疱亪鼍爸校卷樌ㄟ^龍頭海底撈供應(yīng)商考核，并

于

20

年實(shí)現(xiàn)近

2100

萬的營收；隨著公司與海底撈得到合作加深，公司或?qū)@優(yōu)勢產(chǎn)品

不斷提出最匹配客戶的解決方案，預(yù)計(jì)今年海底撈業(yè)務(wù)或?qū)⑼葘?shí)現(xiàn)數(shù)倍的銷售增長。烘

焙場景下，公司在肯德基蛋撻供應(yīng)的基礎(chǔ)上，目前通過軟曲奇產(chǎn)品切入瑞幸供應(yīng)體系，且

產(chǎn)品面市后迅速放量，預(yù)計(jì)蛋撻、曲奇會成為公司烘焙類的主要產(chǎn)品。未來公司或?qū)⒁劳?/p>

于肯德基、瑞幸等入圍即食烘焙品，打造第二增長曲線。餐飲連鎖化趨勢驅(qū)動公司快速發(fā)展。2020

年

我國餐飲連鎖化率僅約為

10%，同期美日均值約為

50%，疫情導(dǎo)致下游被動去中小

B產(chǎn)能，

而公司服務(wù)的大

B客戶逆勢擴(kuò)張，如海底撈

20

年新開

544

家門店創(chuàng)紀(jì)錄；截至

2021

年

6

月底，肯德基在中國

1500

座城市經(jīng)營超過

7600

家門店，16-20

年平均每年新增門店

485

家，而

20

年疫情下逆勢大幅擴(kuò)張，新增門店

632

家，帶動公司實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性增長。此外，

當(dāng)前我國外出就餐率約

35%，同期美日均值約為

45%，下游餐飲大盤仍有成長空間?？傊?/p>

下游餐飲行業(yè)總盤擴(kuò)容與馬太效應(yīng)下大

B快速發(fā)展帶動公司業(yè)績持續(xù)增長。降本提效需求進(jìn)一步拉動需求。米面食品于很多餐飲企業(yè)屬于低性價比品項(xiàng)，主要系加工

過程依賴人力，擠占后廚面積。據(jù)公司市場調(diào)研，一家餐廳中米面制品主食類營收占比約

5%，但在成本端占到

10%左右，我們認(rèn)為近幾年快速增長的人工成本與房屋租金成本將進(jìn)

一步拉動米面類產(chǎn)品餐飲端需求。2019

年住宿&餐飲行業(yè)平均工資是

2009

年工資的

2.4

倍，2019

年北上廣深平均商鋪?zhàn)饨鹗?/p>

2008

年的

3

倍，工資成本和租金的上升導(dǎo)致餐飲行

業(yè)出現(xiàn)去大廚化現(xiàn)象、以及減少后廚面積，選擇使用半成品，進(jìn)一步拉動餐飲端速凍米面

需求。1.2.

油條霸主雛形初現(xiàn)，產(chǎn)品布局持續(xù)豐富公司油炸類產(chǎn)品為主，烘焙蒸煮類呈結(jié)構(gòu)性增長。公司產(chǎn)品矩陣主要包括油炸類（油條類

&油炸點(diǎn)心類）、烘焙類、蒸煮類、菜肴類及其他，2020

年分別占比

55%

/20%

/19%

/5%，

17-20

年?duì)I收復(fù)合增速分別為

14%/16%/20%/47%。2020

年，油炸品貢獻(xiàn)主營收入超

55%，

保持核心地位。17-19

年公司油炸類產(chǎn)品占比逐步下降，烘焙、蒸煮品占比不斷提升。公

司在第二、三大產(chǎn)品品類上逐漸加大布局和投入，致力于多元產(chǎn)品戰(zhàn)略落地。油炸品占主

營比由

2017

年的

59.43%下降至

2020

年的

55.22%。多元化產(chǎn)品戰(zhàn)略，強(qiáng)研發(fā)助力矩陣持續(xù)擴(kuò)張。截止

2020

年，公司共

368

個

SKU，油炸/烘

焙/蒸煮/菜肴類及其他分別為

95/56/166/51

個。另一方面，公司依托現(xiàn)有產(chǎn)品進(jìn)行場景化

的深入研究，研發(fā)出適應(yīng)不同消費(fèi)場景的系列產(chǎn)品。以油條為例，公司從

2012

年開始進(jìn)

行油條細(xì)分場景下的市場研究，細(xì)分出火鍋、快餐、自助餐、宴席、早餐、外賣六大場景，

并針對性推出茴香小油條、麻辣燙小油條、火鍋涮煮油條、外賣專用油條等多款創(chuàng)新性產(chǎn)

品。繼公司成為肯德基蛋撻皮的供應(yīng)商后，百勝中國逐步推出烘焙類新品，公司新增華夫餅、

可頌面包等烘焙類產(chǎn)品供應(yīng)，烘焙類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)快速增長。其他品類占比逐步上升，2019

公司針對客戶需求增加蝦米餃、撒尿肉丸等菜肴類產(chǎn)品，2020

菜肴類大幅增長

121.79%，

公司產(chǎn)品布局向多元化邁進(jìn)。目前公司銷售主要以各品類核心大單品為主，其中油條系核心油炸大類中的核心品類。

2020

年前十大單品占比近

50%。分品類來看，油炸類系列產(chǎn)品主要包括油條類和油炸點(diǎn)

心，其中千味

260g芝麻球、KFC冷凍油條、千味

400g香芋地瓜丸、千味

450g香脆油條、

千味

1200g安心大油條、千味

300

克脆皮香蕉為主要產(chǎn)品，2020

年銷售額均超千萬，銷

售額占比分別為

10%/7%/6%/5%/3%/2%，合計(jì)占比

32%。油條品類在油炸大類營收占比

約

60%，隨著工業(yè)化油條的加速滲透，預(yù)計(jì)每年能實(shí)現(xiàn)超過

30%的增長，系公司基本盤

業(yè)務(wù)，業(yè)績增長的重要驅(qū)動力。2017-2019

年，公司產(chǎn)銷率保持穩(wěn)定，2017

年，公司產(chǎn)能利用率為

87.37%，由于速凍面米

制品行業(yè)存在季節(jié)性，每年

8

月至次年

2

月為消費(fèi)旺季，因此公司在旺季實(shí)際上是供不應(yīng)

求的狀態(tài)。2018

年，公司產(chǎn)能利用率達(dá)到

100%，由于產(chǎn)能不足，公司的營收增長受到制

約。2019

年，公司新設(shè)全資子公司新鄉(xiāng)千味使產(chǎn)能增長

55%，產(chǎn)能利用率降為

81.29%，仍

為較高水平，因此公司需要募集資金繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能。2020

年，公司產(chǎn)能利用率降至

60%，

原因是公司英才街廠區(qū)關(guān)停，以及受“新冠疫情”影響節(jié)后復(fù)工延遲、開工率不足，短期

承壓。2018

年到

2020

年，公司產(chǎn)量

CAGR為

9.70%，銷量

CAGR為

9.88%。按照募投項(xiàng)目計(jì)劃，

公司本次

IPO計(jì)劃募集資金

2.82

億元，主要用于新鄉(xiāng)食品加工建設(shè)項(xiàng)目（2.50

億元）和總

部基地及研發(fā)中心建設(shè)（0.32

億元）兩個項(xiàng)目，并計(jì)劃涉足速凍調(diào)制食品，原因有兩方面。

一是公司

100

萬元以下的中小經(jīng)銷商客戶占

84.22%（2019

年），該類經(jīng)銷商以向中小餐飲

門店銷售海鮮、速凍調(diào)制食品為主，對速凍調(diào)制食品的進(jìn)貨穩(wěn)定性和銷售連續(xù)性高于速凍

面米制品。二是公司直營客戶存在多樣化需求，速凍調(diào)制食品與速凍面米制品可搭配食用。

如果項(xiàng)目順利實(shí)施，公司產(chǎn)能可在

2024

年前滿足每年

20%的銷量增長需求。1.3.

實(shí)控人高瞻遠(yuǎn)矚，管理層目標(biāo)明確實(shí)控人李偉助力公司戰(zhàn)略愿景，充分授權(quán)，實(shí)現(xiàn)平衡發(fā)展。2016

年，公司股權(quán)被全部轉(zhuǎn)

讓于由思念食品創(chuàng)始人李偉控制的鄭州集之城，自此，公司正式從思念體系中獨(dú)立出來。

2017

年，李偉將所持的思念食品全部股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給以思念食品第二大股東王鵬為主的管理

層。至此，思念和千味央廚徹底脫鉤。目前，公司控股股東為共青城城之集（持股

46.86%），

共青城城之集

100%股權(quán)為李偉持有。大股東李偉不擔(dān)任公司任何職務(wù)，但會幫助確定公

司大方向，充分授權(quán)高管團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)部平衡穩(wěn)定，外部攻城略地、快速發(fā)展。此后，

公司多次引入外部投資者，2018

年末，公司獲得由京東（宿遷涵邦）和絕味食品（網(wǎng)聚

資本）跟投的億元融資，至今，合計(jì)股權(quán)比例約

8%。管理層行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，持股平臺激勵向前。實(shí)際控制人李偉并未在公司擔(dān)任職務(wù)，董事長

孫劍、總經(jīng)理白瑞、董事副總財(cái)務(wù)總監(jiān)王植賓，均具備多年速凍面米制品行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，專業(yè)

實(shí)力雄厚。公司現(xiàn)任董事長孫劍于

2000

年加入思念食品，于思念食品工作

10

年，后于

2018

年加入千味央廚，并通過前海新希望間接持有公司約

456000

股。公司現(xiàn)任總經(jīng)理白瑞于

2004

年加入思念食品，后于

2012

年加入千味央廚，并通過共青城凱立間接持有公司約

48500

股。其他重要管理層也都通過共青城凱立間接持有公司股份，且共青城凱立持股平

臺共計(jì)持有公司發(fā)行后約

4.08%的股份。同時，公司高管多年共同奮斗經(jīng)歷、屢創(chuàng)佳績，

反映公司管理層團(tuán)隊(duì)默契與穩(wěn)定。公司以大

B定制品為主，生產(chǎn)人員占比高。截至

20

年末，公司在冊員工人數(shù)達(dá)

2074，生

產(chǎn)人員達(dá)

1420

名，占總員工數(shù)

68.5%，營銷及支持人員

175

名，占比

8.4%。對比速凍行業(yè)

龍頭安井食品，20

年末在職人數(shù)達(dá)

13225，其中銷售人員達(dá)

3619

名，占總員工數(shù)

27.4%，

公司主要以渠道為推力，深耕小

B領(lǐng)域，經(jīng)銷商體系完備，銷售人員占比高。公司深耕大

B端，致力于為大

B提供最佳解決方案，柔性生產(chǎn)使得生產(chǎn)人員占比較高，伴隨小

B端經(jīng)

銷商體系的優(yōu)化，營銷人員占比或?qū)⑦M(jìn)一步提升。2.

換位思考，成為餐飲連鎖最佳伴侶的不二法門2.1.

“不是我有什么，而是客戶需要什么”換位思考，逆向推導(dǎo)，踐行服務(wù)理念。公司提供定制化服務(wù)過程中，并非將自研產(chǎn)品直接

供應(yīng)餐企客戶，而是換位思考，以提供產(chǎn)品解決方案形式滿足其真實(shí)需求。公司以

B端客

戶定制需求為起點(diǎn)開展研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等具體經(jīng)營活動；具體而言，先委派研發(fā)、技術(shù)

人員深度調(diào)研

C端消費(fèi)場景、B端后廚設(shè)備、高峰期設(shè)備利用率等，在持續(xù)、雙向、深度

溝通過程中，將具有針對性的定制化提案實(shí)現(xiàn)工業(yè)化，或通過“模擬廚房”實(shí)現(xiàn)客戶產(chǎn)品

個性化。總之，公司一直在踐行賦能

B端的服務(wù)理念。定制模式下，公司柔性化生產(chǎn)能力強(qiáng)。不同于傳統(tǒng)食品制造商在規(guī)?；?、機(jī)械化生產(chǎn)上的

效率優(yōu)勢，公司柔性制造上具備更高的活躍度，例如，服務(wù)小組上午加工完某類客戶的產(chǎn)

品后，只需更換生產(chǎn)線上部分設(shè)備，下午就可實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)其他客戶的產(chǎn)品。生產(chǎn)高柔性主要

系

B端客戶產(chǎn)品更新速度快且逐步上新、推廣，同時公司定制服務(wù)提供差異化產(chǎn)品也需要

柔性制造，還有配合模擬廚房研發(fā)試驗(yàn)等內(nèi)部需求。在產(chǎn)品多元化、細(xì)分化的發(fā)展趨勢下，

公司經(jīng)過近十年的行業(yè)耕耘能夠兼顧生產(chǎn)效率與生產(chǎn)車間靈活性，即車間內(nèi)生產(chǎn)線只需要

更換部分設(shè)備即可快速生產(chǎn)其他類型的產(chǎn)品，以加強(qiáng)公司快速響應(yīng)、供應(yīng)穩(wěn)定的核心能力。2.2.

安心做好份內(nèi)之事，不與下游搶生意公司定制、通用品生產(chǎn)模式并行，大、小

B端齊發(fā)力。公司生產(chǎn)模式主要分為通用品生產(chǎn)

和定制品生產(chǎn)。其中，通用品主要為公司根據(jù)市場需求自主開發(fā)的產(chǎn)品，面向全體

B端客

戶銷售，一般通過經(jīng)銷商渠道在中、小

B端實(shí)現(xiàn)放量，所以是產(chǎn)品導(dǎo)向；供給角度看，通

用品也主要由公司自產(chǎn)，少量對外委托加工。而定制品主要是與大

B客戶聯(lián)合研發(fā)或根據(jù)

客戶要求做工藝定制、包裝定制，均由公司自產(chǎn)；同時，定制生產(chǎn)模式圍繞大

B端需求出

發(fā)，提供針對性的解決方案，所以屬于服務(wù)導(dǎo)向。從

2018

年到

2020

年，公司經(jīng)銷/直銷

模式收入分別占比

60%/40%左右且較為穩(wěn)定。深耕

B端，秉承“只為餐飲，廚師之選”的戰(zhàn)略定位。不同于安井等食品制造商

B、C端

雙向發(fā)力，公司專注具有萬億規(guī)模的

B端餐飲供應(yīng)鏈，致力于為餐飲企業(yè)提供定制化、標(biāo)

準(zhǔn)化的速凍食品及相關(guān)餐飲后廚解決方案；而且不與下游搶生意，一是賦能大

B客戶提供

差異化產(chǎn)品，二是規(guī)避因

C端產(chǎn)品質(zhì)量問題造成

B端斷供的風(fēng)險。隨著年輕人外出就餐率

的提升以及餐飲連鎖化趨勢，B端供應(yīng)鏈規(guī)模將隨下游餐飲市場繼續(xù)擴(kuò)容而保持增長；同

時大型連鎖餐飲企業(yè)的脫穎而出，也將其背后優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商從幕后帶到臺前，這批頂尖供應(yīng)

商將充分享受到大

B客戶燈塔效應(yīng)下的市場紅利。2.3.

守住屬于自己的利潤空間，慢就是快營收、凈利潤穩(wěn)定增長，疫情影響下業(yè)績短期波動。2017-2020

年，伴隨公司業(yè)務(wù)的持續(xù)

拓展，公司營業(yè)收入從

5.93

億元增長到

9.44

億元，CAGR+16.74%。伴隨規(guī)模逐漸擴(kuò)大，

公司盈利不斷增長，公司歸母凈利潤從

0.47

億元增長到

0.77

億元，CAGR+18.26%，實(shí)現(xiàn)

快速穩(wěn)步增長。剔除

2020

年疫情影響，公司增速保持穩(wěn)定，且整體高于收入增速，盈利

水平不斷提升。2020

年

H1，由于新冠疫情對我國餐飲行業(yè)的影響，公司主要面向餐飲客

戶，受到嚴(yán)重沖擊：營業(yè)收入同比下降

8.04%，歸母凈利潤同比下降

26.26%。伴隨國內(nèi)疫

情的有效控制以及客戶的持續(xù)拓展，公司業(yè)績快速恢復(fù)，2021

年

H1

公司實(shí)現(xiàn)營收

5.68

億元，同比增長

54.80%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

0.36

億元，同比增長

50.51%。預(yù)計(jì)未來公司盈利能力保持穩(wěn)定。據(jù)公司測算，即使公司渠道讓利

5%，對公司綜合毛利率

的影響小于

1pct，這也是預(yù)計(jì)公司未來凈利率

7-8%的原因，當(dāng)然具體數(shù)值取決于費(fèi)用控制，

但不會大幅變動。一方面，利潤率大幅增長勢必會損害到銷售量；另一方面，大

B客戶對

產(chǎn)品質(zhì)量、差異性、供應(yīng)穩(wěn)定性、上游反應(yīng)速度重視程度高于價格，更換主供應(yīng)商帶來的

管理成本，決定大

B不會過度壓制公司利潤空間，相反大

B客戶凈利率還略高出小

B端。

同時，大

B定價多采取成本加成法和競價法，隨著公司供應(yīng)規(guī)模的擴(kuò)大、產(chǎn)品工藝的精進(jìn)，

生產(chǎn)過程的優(yōu)化，真實(shí)成本或低于協(xié)商成本，無疑為公司盈利水平保留一定余地。定制服務(wù)下大客戶粘性強(qiáng)，持續(xù)穩(wěn)步增長、慢就是快。目前公司直營模式主要供給品牌知

名度較高的大型連鎖餐飲客戶，公司與這些客戶合作程度深，涵蓋菜單設(shè)計(jì)、產(chǎn)品開發(fā)、

產(chǎn)品銷售、技術(shù)支持、干線物流運(yùn)輸以及后續(xù)服務(wù)咨詢等全方面，因此產(chǎn)品為滿足客戶個

性化需求的定制品。知名餐飲連鎖企業(yè)一旦與供應(yīng)商達(dá)成合作，除非有重大食品安全問題，

否則不會輕易更換供貨商，因此公司已形成了較強(qiáng)的規(guī)模和優(yōu)質(zhì)客戶優(yōu)勢。同時，大

B客

戶嚴(yán)苛、長久的審核周期，雖限制初期快速增長，但為公司建立核心壁壘，未來發(fā)展將充

分受益。以肯德基為例，公司從最早向其提供蛋撻皮開始，到現(xiàn)在產(chǎn)品延伸到安心油條、

華夫餅、冷凍面團(tuán)、烙餅、牛角包、酥餅等多個品類。隨著大客戶自身規(guī)模的擴(kuò)大，以百

勝為例，

2020

年百勝中國新開店門店數(shù)為

1306

家，同比增長

14%，遠(yuǎn)超

15-20

年復(fù)合增

速

8%，帶動公司業(yè)績持續(xù)增長。期間費(fèi)率穩(wěn)定，管理費(fèi)用率略有上升。2017-2020

公司期間費(fèi)用率保持穩(wěn)定在

12%左右，

控費(fèi)得當(dāng)下，2020

同比下降

0.05pct。近幾年公司管理費(fèi)用率持續(xù)提升，主要系

1）公司

管理人員增加導(dǎo)致工資薪酬增加；2）銷售規(guī)模增大導(dǎo)致租賃的倉庫數(shù)量、面積有所增加；

3）新鄉(xiāng)食品加工建設(shè)項(xiàng)目的折舊攤銷增加；4）產(chǎn)成品、原材料在工廠和倉庫之間的調(diào)撥

費(fèi)等運(yùn)輸費(fèi)用有所增加。與同行業(yè)相比，公司管理費(fèi)率高于三全食品和安井食品，低于惠

發(fā)食品、中飲巴比等，處行業(yè)中間水平。受銷售模式和客戶結(jié)構(gòu)差異影響，公司直營客戶

以餐飲為主，廣告宣傳費(fèi)較低，銷售費(fèi)率整體偏低。2017

至

2020

年，公司凈利率從

7.85%增長到

8.11%，與同行業(yè)相比處于較高水平，原因是

公司只針對

B端客戶，銷售費(fèi)用主要包括運(yùn)輸費(fèi)、職工薪酬，不包括市場推廣費(fèi)、商場進(jìn)

場費(fèi)、銷售促銷費(fèi)等

C端客戶相關(guān)的費(fèi)用，因此銷售費(fèi)用較低。2020

年，公司凈利率同

比有所下降，主要原因系新鄉(xiāng)食品加工建設(shè)項(xiàng)目

2019

年下半年和

2020

年轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)資

產(chǎn)金額較多，故

2020

年新增固定資產(chǎn)折舊較上年同期增加約

2200

萬元，導(dǎo)致

2020

年凈

利潤增幅小于營業(yè)收入，導(dǎo)致管理費(fèi)用率大幅提升，凈利率有所下滑?；乜钅芰^強(qiáng)，資產(chǎn)變現(xiàn)能力短期減弱。2017-2020

年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高，回款

能力和應(yīng)收賬款控制水平較強(qiáng)，在同行業(yè)可比公司中處于較高水平，僅次于安井食品和中

飲巴比，有所下降原因是連鎖餐飲客戶等大型直營客戶銷售金額持續(xù)增加，此類客戶擁有

不超過

3

個月的信用期。在此期間，公司存貨周轉(zhuǎn)率較高但呈下降趨勢，原因是銷售規(guī)模

增長，公司增加成品及原材料備貨。2017-2020

年，公司平均

ROE保持

15%以上。3.

規(guī)模優(yōu)勢建立壁壘，爭做米面類解決方案第一供應(yīng)商3.1.

綜合優(yōu)勢使得油條成為較高性價比產(chǎn)品油條業(yè)務(wù)系公司基本盤，也是未來重要著力點(diǎn)。公司油炸大類產(chǎn)品銷售收入占比約

55%，

其中油條系公司主打產(chǎn)品，同時售往大

B客戶的油條毛利率更高。在

20

年公司十大單品

中，油條類獨(dú)占其三，其中包括

60

克

KFC冷凍油條、千味

450g香脆油條、千味

1200g放心大油條，合計(jì)銷售規(guī)模過億，約占總營收的

14.4%，并于

17-20

年實(shí)現(xiàn)年復(fù)合增長

55%；

20

年受疫情影響，油條大單品增速放緩，但據(jù)公司調(diào)研，油條全

SKU基本能保持年化超

過

30%的增長，是公司業(yè)務(wù)持續(xù)成長的重要推力。公司憑借多年行業(yè)積淀，立志成為油條霸主。油條品類規(guī)模效應(yīng)明顯，高度工業(yè)化與長期

學(xué)習(xí)曲線培育公司較大的成本優(yōu)勢與質(zhì)量優(yōu)勢。成本端，公司已憑借高產(chǎn)能利用率保持成

本優(yōu)勢；技術(shù)壁壘端，公司既注重油條產(chǎn)品本身的專利保護(hù)，又部分通過共同開發(fā)、供應(yīng)

鎖定期構(gòu)筑生產(chǎn)設(shè)備壁壘；質(zhì)量端，公司作為百勝米面制品類唯一的

T1

級供應(yīng)商，接受

全國餐飲供應(yīng)鏈中嚴(yán)苛的資質(zhì)考評。總之，較高性價比與大

B客戶燈塔效應(yīng)有望成就公司

龍頭地位。油條品類以點(diǎn)帶面，不斷擴(kuò)張新品類。公司長期陪跑百勝等頂級客戶，伴隨成長的不單單

是業(yè)績規(guī)模，更是一種研發(fā)理念、運(yùn)營管理的軟實(shí)力。在餐飲業(yè)持續(xù)發(fā)展、連鎖化、標(biāo)準(zhǔn)

化趨勢下，公司深耕

B端服務(wù)、基于油條賽道的辨識度，已在全國餐飲供應(yīng)體系中占據(jù)一

席之地。一方面，公司對接大

B客戶時，憑借優(yōu)勢供應(yīng)地位，不斷橫向擴(kuò)張、卡位下游大

客戶的創(chuàng)新品類，如僅

2018

年，公司為肯德基研發(fā)上新

7

支單品；另一方面，公司憑借

研發(fā)、工業(yè)化能力，賦能客戶降本提效，以高性價比產(chǎn)品替代客戶原自供產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)

性增長。3.2.

大

B的開發(fā)進(jìn)入成熟期，入場券一票難求同質(zhì)產(chǎn)品難突圍，定制服務(wù)賦差異。公司對每類大

B客戶都組建了對應(yīng)的跨職能服務(wù)小組，

包括總經(jīng)理、研發(fā)、質(zhì)控、生產(chǎn)、市場、銷售等人員，如西式組面向肯德基、華萊士等客

戶。在具體服務(wù)過程中，該團(tuán)隊(duì)一般起步于調(diào)查

C端消費(fèi)場景，再研究

B端后廚實(shí)際運(yùn)營，

逆向思維洞悉其真實(shí)需求，最終提供定制化、差異化的富有可行性的解決方案。而其他產(chǎn)

品方向雷同的競爭對手，即使具備較強(qiáng)的生產(chǎn)能力，也難以突破這層客戶粘性，這是由大

B客戶差異化的需求與控制供應(yīng)鏈管理成本共同決定。同時，公司提供的米面制品系

B端

客戶核心菜品中配菜屬性，非核心利潤點(diǎn)，故公司提前占位，上市后先發(fā)優(yōu)勢明顯，而其

他預(yù)制菜供應(yīng)商欲憑借后發(fā)優(yōu)勢突圍，同樣十分困難。成熟大

B客戶既帶來業(yè)績穩(wěn)定性，又構(gòu)筑行業(yè)壁壘。大

B客戶內(nèi)生性增長即店面擴(kuò)張可以

為公司帶來成長的穩(wěn)定性。同時，成熟的大

B連鎖餐飲企業(yè)具備一套嚴(yán)苛的供應(yīng)商管理機(jī)

制來保證供應(yīng)鏈的安全與穩(wěn)定，包括公司自評與聘請第三方外評共同考核供應(yīng)商資質(zhì)，而該機(jī)制無形中成為競爭對手短時難以突破的供應(yīng)壁壘，即其他食品制造商要想進(jìn)入大

B餐

企的供應(yīng)體系須經(jīng)歷一個長達(dá)數(shù)年且十分嚴(yán)苛的審核過程。3.3.

餐飲風(fēng)向標(biāo)還看大

B，千味央廚面對小

B有話語權(quán)與大

B客戶聯(lián)合研發(fā)，降維擴(kuò)張。中國目前餐飲市場的產(chǎn)品創(chuàng)新，主要依托大

B連鎖餐飲

企業(yè)來完成，小

B餐企一直處于跟隨、模仿狀態(tài)，例如百勝為更好適應(yīng)中國消費(fèi)者口味，

每年制定產(chǎn)品創(chuàng)新目標(biāo)，并打造了一支強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)。與其聯(lián)合研發(fā)過程中，百勝團(tuán)隊(duì)

負(fù)責(zé)判斷并研發(fā)出適合門店銷售的單品、爆品，公司一邊接手實(shí)現(xiàn)工業(yè)化生產(chǎn)，一邊在產(chǎn)

品創(chuàng)新前沿學(xué)習(xí)研發(fā)理念、技術(shù)，慢慢沉淀公司研發(fā)優(yōu)勢。同時，大

B餐飲企業(yè)在市場中

具備燈塔作用，尤其對供應(yīng)體系不完善、供應(yīng)鏈管理投入有限又渴望標(biāo)準(zhǔn)化、連鎖化發(fā)展

的中小

B餐飲企業(yè)，大

B的上游廠商即被視為行業(yè)的錨，公司無疑會成為供應(yīng)鏈中優(yōu)先選

擇。公司供應(yīng)的大

B餐飲企業(yè)還具備遠(yuǎn)高于市場平均水平的考核標(biāo)準(zhǔn)，且重重考驗(yàn)是對公

司競爭優(yōu)勢最好的鍛造，我們預(yù)計(jì)公司對供應(yīng)大

B的產(chǎn)品稍改配方、規(guī)格等，再去中、小

B端推廣、放量，無疑是“降維打擊”。公司大

B業(yè)務(wù)具有更高毛利率，更大的盈利空間。不同于一般產(chǎn)業(yè)邏輯，即下游大客戶壓

制公司產(chǎn)業(yè)鏈地位，削弱議價權(quán)，事實(shí)上，公司面向大

B的直營渠道毛利率常年高出經(jīng)銷

渠道約

8pcts，20

年受疫情和會計(jì)政策調(diào)整影響扭曲了真實(shí)情況，還原至統(tǒng)一口徑，公司

20

年實(shí)現(xiàn)綜合毛利率

24.27%，與

19

年總體持平，故我們預(yù)計(jì)

20

年公司大

B業(yè)務(wù)依舊具

有較大的盈利空間。同時，經(jīng)銷商渠道還包括相對高毛利率的配銷商渠道，而配

銷商是為一些賬期不符合公司標(biāo)準(zhǔn)但又有合作意愿的大

B客戶提前墊資，公司仍為其提供

直營定制服務(wù)，但后續(xù)賬務(wù)問題由客戶與相應(yīng)配銷商對接，所以我們預(yù)計(jì)真實(shí)大、小

B客

戶盈利空間差距會更大。大

B業(yè)務(wù)高盈利空間主要系大

B客戶價格敏感性相對較低，更強(qiáng)

調(diào)供應(yīng)商產(chǎn)品質(zhì)量、供給穩(wěn)定性與反應(yīng)速度，故產(chǎn)品溢價對其影響微乎其微。4.

單品利器勢如破竹，多品協(xié)同成就第二曲線4.1.

工業(yè)化油條將加速替代，千味央廚將獨(dú)享紅利卡位工業(yè)化油條細(xì)分賽道，發(fā)展空間廣闊。受限于復(fù)雜的自制工序以及自制較低的性價比，

很多

B端客戶暫時放棄具有文化基礎(chǔ)、口味較好的油條品類，油條賽道仍具有增量空間。

目前餐飲端，工業(yè)化油條通過提升效率、大幅降低加工難度正加速滲透，不斷蠶食自制油

條份額，每年自然增長率約

20%。公司油條品類每年基本能實(shí)現(xiàn)超過

30%的增長，并憑借

質(zhì)量、成本、大

B背書等優(yōu)勢不斷提升集中度；同時，以目前公司油條銷售規(guī)模的行業(yè)天

花板遠(yuǎn)未觸及，所以我們預(yù)計(jì)公司在油條品類上仍具有廣闊發(fā)展空間。油條較強(qiáng)的可塑性可覆蓋多重消費(fèi)場景。公司油條品類具有

40

余款

SKU，占據(jù)油炸類

SKU數(shù)的半壁江山，豐富的

SKU內(nèi)容可以覆蓋多類

B端客戶以及多重

C端消費(fèi)場景。例如，定

制的麻辣燙油條通過生物酶技術(shù)達(dá)到了客戶不吸湯汁的要求；公司研發(fā)的外賣油條不僅能

加快出餐速度，還能通過生物技術(shù)保證送達(dá)后的產(chǎn)品鮮度；還有供應(yīng)肯德基部分門店的雞

蛋灌油條等。同時，公司只需對供應(yīng)大

B的產(chǎn)品稍變配方、規(guī)格等，即可相對輕松地入主

小

B客戶的供應(yīng)鏈，而且客戶分層有利于消化產(chǎn)能，如部分大

B端淘汰的產(chǎn)品可銷往小

B客戶。4.2.

烘培類接力油炸類，力爭第二增長曲線烘焙類處孵化、培育階段，成熟后未來可期。公司目前烘焙類產(chǎn)品主要以

1*18*16

蛋撻皮、

百勝原味冷凍華夫面團(tuán)兩大單品為主，20

年總銷售額占比分別為

9%/2%，且增速較快，17-19

年

CAGR達(dá)

28.6%，但烘焙品類豐富度不足，僅十幾個品項(xiàng)，生產(chǎn)車間較小，經(jīng)銷商渠道

開拓不足，總體處于初級階段。相較于其他品類，烘焙類又具有相對較高的毛利率，同時

餐飲板塊烘焙類市場相對空白，適合公司利用現(xiàn)有定制化特色去孵化培育，待業(yè)務(wù)成熟后

有望成為公司未來增長的新發(fā)力點(diǎn)。差異化競爭，布局餐飲即食成品細(xì)分市場。公司烘焙類產(chǎn)品集中在餐飲即食產(chǎn)品，主要通

過直營渠道售往大

B客戶，包括銷往肯德基的葡式蛋撻、供應(yīng)瑞幸的軟曲奇等；因產(chǎn)品結(jié)

構(gòu)差異，經(jīng)銷商渠道毛利率略高于直銷渠道。對比烘焙龍頭立高食品，公司定位

B端餐飲

企業(yè)，并通過定制服務(wù)供應(yīng)成品，未來力圖打通產(chǎn)品、市場、渠道三關(guān)。而立高烘焙類食

品供應(yīng)以原材料、半成品為主，具有更高的毛利率，目標(biāo)客戶多為烘焙店，且下游烘焙店

終端成品定位為

C端大眾市場；渠道端，立高還擁有一支覆蓋全國的經(jīng)銷商隊(duì)伍，未來積

極開拓餐飲、商超、便利店等渠道，其中餐飲端或與千味形成正面競爭。4.3.

服務(wù)定制能力+柔性生產(chǎn)能力，產(chǎn)品擴(kuò)張?zhí)旎ò逦达@公司發(fā)展業(yè)務(wù)緊扣服務(wù)，具有五大競爭優(yōu)勢：第一，公司背靠大客戶，品質(zhì)背書，大

B餐

企燈塔效應(yīng)明顯。第二，公司長期行業(yè)積淀下培育了較強(qiáng)的專業(yè)服務(wù)素養(yǎng)，對客戶需求、

發(fā)展方向、后廚設(shè)備、市場部理念等具有清晰深刻的認(rèn)知。第三，公司運(yùn)營效率高，柔性

制造快速滿足客戶需求，即終端需求爆發(fā)時，B端客戶對供應(yīng)速度有較高要求；同樣，在

面對食品安全等問題時，B