2020年中期投資策略后小康時(shí)代趨勢(shì)性機(jī)會(huì)大于板塊輪動(dòng)機(jī)會(huì)

2020年中期投資策略：后小康時(shí)代，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)大于板塊輪動(dòng)機(jī)會(huì)投資方法論：從周期性波動(dòng)到趨勢(shì)性方向“周期主義”自上而下框架的失效所謂“周期主義”，指的是從經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的循環(huán)往復(fù)規(guī)律中尋找股票市場(chǎng)的投

資機(jī)會(huì)。以往傳統(tǒng)自上而下的投資分析框架的起始點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)的名義增速，根據(jù)

經(jīng)濟(jì)名義增速的周期往復(fù)規(guī)律去尋找股票市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。在這個(gè)投資框架中，

我們先判斷名義經(jīng)濟(jì)增速的方向（大勢(shì)研判找拐點(diǎn)），再根據(jù)消費(fèi)地產(chǎn)投資基建

等驅(qū)動(dòng)力不同分析結(jié)構(gòu)性行情（找板塊），最后再在板塊里找彈性大的標(biāo)的（找

個(gè)股）。傳統(tǒng)自上而下框架的邏輯根基就是“周期主義”，名義經(jīng)濟(jì)增速的波動(dòng)（經(jīng)濟(jì)周

期），產(chǎn)生上市公司的盈利周期以及對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)漲跌和板塊輪動(dòng)。名義經(jīng)濟(jì)增速

向上的過(guò)程中，上市公司整體盈利周期向上，這時(shí)我們應(yīng)該大盤(pán)看多，同時(shí)選

擇周期、金融等順周期板塊；名義經(jīng)濟(jì)增速向下過(guò)程中，上市公司整體盈利周

期向下，此時(shí)一般大盤(pán)看空，同時(shí)選擇消費(fèi)、醫(yī)藥、公用等逆周期板塊。以往在傳統(tǒng)自上而下的投資框架指導(dǎo)下，隨著經(jīng)濟(jì)周期的循環(huán)往復(fù)，A股市場(chǎng)

行情也呈現(xiàn)出明顯的板塊輪動(dòng)。從經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇下的材料板塊到經(jīng)濟(jì)二次探底

的“入世概念股”，從經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇背景下高速成長(zhǎng)的鋼鐵汽車(chē)到五朵金花、再

到遏制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱后的煤電油運(yùn)行情，從

2000

年到

2011

年，A股市場(chǎng)行情在多

個(gè)板塊間出現(xiàn)了多次切換、來(lái)回輪動(dòng)，呈現(xiàn)出了明顯的隨著經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)往復(fù)

而變化的特征。這套方法論的最大邏輯，就在于其假設(shè)是總量需求變化是影響企業(yè)盈利彈性的

最大變量。但從

2012

年以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行特點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了很大的變化，

除了總量下行結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以外，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)也出現(xiàn)了大幅降低，傳統(tǒng)意義的

“經(jīng)濟(jì)周期”在逐漸消失?；蛘邠Q言之，經(jīng)濟(jì)總量的波動(dòng)不再是上市公司盈利

變化的主要驅(qū)動(dòng)力量了，從數(shù)據(jù)上可以很明顯地看出來(lái)，2012

年以后我國(guó)實(shí)際

GDP的走勢(shì)曲線越來(lái)越

平滑、斜率越來(lái)越平坦。GDP基本上幾乎都是沒(méi)有波動(dòng)地每年小幅下滑。除

GDP外，其他宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也是面臨同樣的情況，M2、工業(yè)增加值、固定資

產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額等等，這些主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動(dòng)性都在大幅

下降。特別是以往宏觀研究分析中使用得最多的工業(yè)增加值同比增速，2015

年

以后幾乎完全呈現(xiàn)水平直線的走勢(shì)，波動(dòng)顯著降低，這使得研究分析該指標(biāo)的

使用價(jià)值大幅下降。名義增速高增長(zhǎng)高波動(dòng)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，在這樣的沒(méi)有“周期波動(dòng)”的經(jīng)濟(jì)發(fā)

展階段，傳統(tǒng)自上而下根據(jù)“周期主義”的投資分析框架已經(jīng)不那么適用了。

例如

2015

年以來(lái)的消費(fèi)股行情，背后的驅(qū)動(dòng)因素在于板塊及龍頭公司盈利能

力的趨勢(shì)性提升，這一點(diǎn)在宏觀總量層面上完全沒(méi)有體現(xiàn)。如果按照傳統(tǒng)的“周

期主義”分析框架，我們需要通過(guò)判斷消費(fèi)需求的周期性變化來(lái)尋找投資機(jī)會(huì)，

但由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展后期周期波動(dòng)的減小，需求的周期性變化對(duì)上市公司盈利的影

響也明顯下降，這種情況下，我們很難再通過(guò)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的循環(huán)往復(fù)規(guī)律找

到股票市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。關(guān)注趨勢(shì)性變化帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)總量增速和波動(dòng)下降的背景下，要告別傳統(tǒng)“周期主義”自

上而下的投資框架，從“周期主義”走向“趨勢(shì)主義”，也就是從關(guān)注名義增速

波動(dòng)變化對(duì)股票市場(chǎng)的影響，到探尋那些趨勢(shì)性的變量、研究其變化對(duì)于股市

投資的意義。這些變量的變化不再是循環(huán)往復(fù)的周期性變化規(guī)律，而更多的是

趨勢(shì)性的變化規(guī)律。比如集中度提升、服務(wù)業(yè)占比提高、人口老齡化、貧富差

距擴(kuò)大等等，都屬于趨勢(shì)性的變量變化。趨勢(shì)一旦形成往往是不可逆的，而在趨勢(shì)性力量下資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性行情表現(xiàn)

持續(xù)時(shí)間也將更長(zhǎng)。海外股市的歷史經(jīng)驗(yàn)也顯示，越來(lái)越多的板塊結(jié)構(gòu)性行情

都是趨勢(shì)性的，而并非來(lái)來(lái)回回的輪動(dòng)，例如在集中度提高趨勢(shì)下的美國(guó)公路

鐵路板塊走出了持續(xù)的超額收益，人口老齡化趨勢(shì)中日本制藥行業(yè)收獲了趨勢(shì)

性的超額收益。我們梳理了美股各板塊市值占比的變化，整體來(lái)看，美國(guó)股市行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化

大體上與經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)保持一致。在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，第一、第二產(chǎn)業(yè)逐漸讓

位于第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)，美股市場(chǎng)上能源、原材料以及工業(yè)等行業(yè)市值占比也出

現(xiàn)了長(zhǎng)期趨勢(shì)性的下降。美股必需消費(fèi)行業(yè)在

60

年代中期到

90

年代初期持續(xù)

跑贏市場(chǎng)整體，但在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，服務(wù)需求持續(xù)增加，必需消費(fèi)行業(yè)市值

占比逐漸回落，而醫(yī)療保健、金融行業(yè)市值占比呈現(xiàn)出了趨勢(shì)性的上升。隨著

信息技術(shù)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)越來(lái)越大，信息技術(shù)行業(yè)市值占比也出現(xiàn)了明

顯的提升。在后小康時(shí)代，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和人均

GDP水平的不斷提高，經(jīng)濟(jì)運(yùn)

行特點(diǎn)和資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)行情也正逐漸從“周期性”向“趨勢(shì)性”轉(zhuǎn)變，我們

建議積極關(guān)注這些正在或?qū)?huì)發(fā)生的趨勢(shì)明確的發(fā)展方向，未來(lái)或?qū)?huì)來(lái)帶長(zhǎng)

期、豐厚的回報(bào)。后小康時(shí)代的趨勢(shì)性變化方向2019

年我國(guó)人均

GDP首次突破

1

萬(wàn)美元的大關(guān)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的

2019

年

數(shù)據(jù)顯示，2019

年我國(guó)

GDP的總量是達(dá)到了

99.1

萬(wàn)億元，接近

100

萬(wàn)億元

人民幣。人均

GDP按平均匯率折算，達(dá)到了

10276

美元。這不僅意味著我國(guó)

經(jīng)濟(jì)總量不斷擴(kuò)大，而且表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量在穩(wěn)步提升，人民生活在持

續(xù)改善。2020

年是中國(guó)全面建成小康社會(huì)的收官之年，2019

年人均

GDP首次突破

1

萬(wàn)美元為我國(guó)實(shí)現(xiàn)全面小康打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；展望未來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也將迎來(lái)從

人均

GDP一萬(wàn)美元到兩萬(wàn)美元的“跨越小康”發(fā)展階段，見(jiàn)證中國(guó)經(jīng)濟(jì)翻開(kāi)新

的篇章。這個(gè)過(guò)程中，我們會(huì)看到一些新的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征，包括前述經(jīng)濟(jì)總量增速的不

斷下降和波動(dòng)幅度的大幅降低。實(shí)際上，并不僅僅是在中國(guó)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家都

曾經(jīng)歷過(guò)經(jīng)濟(jì)整體增速和波動(dòng)率的下降，即使是成功轉(zhuǎn)型的發(fā)展經(jīng)濟(jì)體也很難

一直維持高速增長(zhǎng)，減速在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的后期不可避免，這是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨

勢(shì)。在告別經(jīng)濟(jì)增速高增長(zhǎng)高波動(dòng)后，還有一些新的趨勢(shì)性變化正在逐漸形成，包

括經(jīng)濟(jì)增速放緩過(guò)程中行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的改變、集中度提升過(guò)程中龍頭公司充分

收益，高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變、科技進(jìn)步推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，消費(fèi)代替投資支

撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向服務(wù)化社會(huì)轉(zhuǎn)型。從其他國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這些

也都是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的普遍規(guī)律。趨勢(shì)一：經(jīng)濟(jì)總量增速放緩，波動(dòng)下降受疫情影響，2020

年一季度我國(guó)

GDP增速降至-6.8%，國(guó)內(nèi)首次出現(xiàn)季度

GDP負(fù)增長(zhǎng)。由于新冠疫情的爆發(fā)，一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)陷入了短期的停滯，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)

總值為

20.7

萬(wàn)億元，不僅環(huán)比下降了近

7.2

萬(wàn)億，相比去年同期也出現(xiàn)了明顯

的下降。雖然隨著疫情防控取得積極進(jìn)展，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)已經(jīng)陸續(xù)恢復(fù)正

常，但海外疫情的持續(xù)發(fā)酵以及國(guó)內(nèi)疫情的小范圍二次爆發(fā)，2020

年我國(guó)經(jīng)濟(jì)

增速仍然存在較大的下行壓力。即使不考慮疫情的影響，2019

年四季度

GDP也已經(jīng)下降至了

6.0%，創(chuàng)

90

年代有數(shù)據(jù)以來(lái)的歷史新低。但從更加長(zhǎng)期的視角來(lái)看，未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量增速放緩和波動(dòng)下降也將是種新

常態(tài)。我國(guó)人均

GDP在

2019

年首次突破了

1

萬(wàn)美元，未來(lái)也將迎來(lái)從人均

1

萬(wàn)美元到

2

萬(wàn)美元的“跨越小康”發(fā)展階段，從美、日、韓等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)

的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這個(gè)時(shí)期一個(gè)鮮明的特征就是經(jīng)濟(jì)增速的放緩和波動(dòng)的下降，

即使是成功轉(zhuǎn)型的發(fā)展經(jīng)濟(jì)體也很難一直維持高速增長(zhǎng)，減速在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的后期不可避免，這是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的普遍規(guī)律。二戰(zhàn)后美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)歷了從高增長(zhǎng)高波動(dòng)到低增長(zhǎng)低波動(dòng)的轉(zhuǎn)換。在經(jīng)歷

了第二次世界大戰(zhàn)和戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)衰退后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在

50、60

年代迎來(lái)了經(jīng)濟(jì)

發(fā)展的黃金年代，在美蘇冷戰(zhàn)、朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)、越南戰(zhàn)爭(zhēng)等戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)下，美

國(guó)重工業(yè)得到了迅速發(fā)展，財(cái)政刺激也發(fā)揮到了極致，美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。70

年代，前期美國(guó)高增長(zhǎng)中積累的很多問(wèn)題開(kāi)始集中爆發(fā)，美元危機(jī)頻發(fā)、通貨

膨脹失控，疊加兩次石油危機(jī)的沖擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)大幅波動(dòng)。根據(jù)美國(guó)國(guó)民

經(jīng)濟(jì)研究局（NEBR）對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的定義，1950

年以來(lái)美國(guó)共經(jīng)歷了

10

次經(jīng)

濟(jì)衰退，其中有

6

次是發(fā)生在

50

至

70

年代這三十年間。隨著美國(guó)人均

GDP站上

1

萬(wàn)美元的關(guān)口并持續(xù)增長(zhǎng)，80

年代后美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速

開(kāi)始放緩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞由前期的

4%左右放緩至

3%，金融危機(jī)后進(jìn)一步降至

2%，波動(dòng)率也出現(xiàn)了明顯下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加穩(wěn)定。出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)間間隔

也有所延長(zhǎng)，1980

年至今的近

40

年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)僅出現(xiàn)了

4

次衰退，基本上每

輪經(jīng)濟(jì)周期的持續(xù)時(shí)間在

10

年左右。日本的歷史經(jīng)驗(yàn)也顯示，在發(fā)展的初級(jí)階段，經(jīng)濟(jì)往往快速增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)起飛，

但伴隨著人均

GDP的不斷提升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和波動(dòng)也會(huì)相應(yīng)下降。戰(zhàn)后的日本

經(jīng)濟(jì)主要經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段，一是從

45

年至

70

年代初，二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)以

及高速增長(zhǎng)階段。這段時(shí)期，日本在美國(guó)的經(jīng)濟(jì)援助下，借助越戰(zhàn)契機(jī)，從以

受戰(zhàn)爭(zhēng)破壞較少的輕紡工業(yè)為突破口恢復(fù)受戰(zhàn)爭(zhēng)破壞較嚴(yán)重的國(guó)民經(jīng)濟(jì)，到隨

后的開(kāi)始著力發(fā)展鋼鐵、煤炭等重化工業(yè)，并由此拉動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)十

年的高速增長(zhǎng)階段，平均的經(jīng)濟(jì)增速超過(guò)

8%。二是從

70

年代初至

80

年代末，經(jīng)濟(jì)中速穩(wěn)定增長(zhǎng)。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

角度來(lái)看，這一時(shí)期日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了兩個(gè)階段。一是

70

年代初至

80

年代初，

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下臺(tái)階，平均增速降至

4%左右，但波動(dòng)幅度仍然較大，呈現(xiàn)快漲

快跌的走勢(shì)；這一階段日本也開(kāi)始逐漸將資源從重化工業(yè)向技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)傾

斜，完成了后工業(yè)化進(jìn)程。二是

80

年代初至

80

年代末，日本人均

GDP實(shí)現(xiàn)

了從首次突破

1

萬(wàn)美元到超過(guò)

2

萬(wàn)美元的跨越，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞維持在

4%左右，

但波動(dòng)幅度明顯減小，日本的技術(shù)產(chǎn)業(yè)從引進(jìn)型發(fā)展成為自主創(chuàng)造型，完成了

從后工業(yè)化到現(xiàn)代化的跨越。雖然增速下臺(tái)階，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻更加持久穩(wěn)定。三是

90

年代初開(kāi)始，泡沫破滅后經(jīng)濟(jì)維持低速增長(zhǎng)。日本在廣場(chǎng)協(xié)議后為抵御

貨幣升值帶來(lái)的負(fù)面影響，貨幣持續(xù)寬松，形成資產(chǎn)泡沫后政策卻在

80

年代末

開(kāi)始迅速緊縮，經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅帶來(lái)了較大打擊，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞快速下降。這

一時(shí)期日本人均

GDP已經(jīng)突破

2

萬(wàn)美元，除去金融危機(jī)等外因沖擊外，經(jīng)濟(jì)

增速一直維持在

1%~2%左右，波動(dòng)率較低，整體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)低增長(zhǎng)

低波動(dòng)的狀態(tài)。韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)出相同的規(guī)律。90

年代之前，韓國(guó)處于快速發(fā)

展階段，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)高波動(dòng)，平均增速超過(guò)

9%；1994

年，韓國(guó)人均

GDP首

次超過(guò)

1

萬(wàn)美元，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞也開(kāi)始下移，平均年增速降至

6%左右，同時(shí)

波動(dòng)率有所下降。金融危機(jī)后，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)中樞進(jìn)一步放緩至

3.5%，經(jīng)

濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性也明顯提升。臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下移的趨勢(shì)更為明顯，

隨

著

1992

年臺(tái)灣地區(qū)人均

GDP首次突破

1

萬(wàn)美元到

2011

年超過(guò)

2

萬(wàn)美元，經(jīng)

濟(jì)整體增長(zhǎng)中樞也由

90

年代前的

9.56%下降至

5.31%，金融危機(jī)后進(jìn)一步降

至

3.74%。趨勢(shì)二：行業(yè)集中度提升，龍頭溢價(jià)凸顯中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體增速的放緩，帶來(lái)的一個(gè)直接影響就是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化。企

業(yè)從“增量競(jìng)爭(zhēng)”轉(zhuǎn)向“存量競(jìng)爭(zhēng)”，從關(guān)注如何“做大蛋糕”到考慮如何“分

得更多的蛋糕”，這將導(dǎo)致行業(yè)集中度出現(xiàn)明顯的提升，這個(gè)過(guò)程中，“龍頭企

業(yè)”的規(guī)模效應(yīng)和溢價(jià)將會(huì)愈加凸顯，這也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)必然過(guò)程。以美國(guó)為例，我們收集了美國(guó)

354

個(gè)細(xì)分行業(yè)的集中度數(shù)據(jù)，并統(tǒng)計(jì)其在

1977

年至

1987

年期間集中度的變化情況。數(shù)據(jù)顯示，隨著

80

年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)中樞的

下降，有

153

個(gè)行業(yè)集中度在這

10

年間出現(xiàn)了下降，占比

43%，另外

201

個(gè)

行業(yè)的

CR4

在這

10

年明顯提升，占比達(dá)到

57%。而在“產(chǎn)業(yè)集中”這一趨勢(shì)過(guò)程中，龍頭企業(yè)將會(huì)持續(xù)受益，事實(shí)上這一點(diǎn)在

國(guó)內(nèi)已有初步的體現(xiàn)了。截至

2020

年一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了首次季度負(fù)增

長(zhǎng)，但全部

A股及剔除金融兩油后

ROE分別為

8.7%和

6.4%，雖然較之前出

現(xiàn)小幅回落，但仍然要顯著高于歷史低點(diǎn)。上市公司企業(yè)盈利好于經(jīng)濟(jì)增速這

一現(xiàn)象背后的原因正是在于產(chǎn)業(yè)集中趨勢(shì)下，龍頭企業(yè)的盈利能力得到了顯著

提升。從完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)到完全壟斷市場(chǎng)，行業(yè)集中度不斷提升，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓

力也明顯下降。此外，行業(yè)龍頭對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的議價(jià)能力會(huì)隨著公司地位的

提升而增加，通過(guò)對(duì)上游采購(gòu)成本進(jìn)行壓縮，同時(shí)盡量獲取下游銷(xiāo)售的剩余價(jià)

值，行業(yè)龍頭公司的盈利能力也將得到顯著的提升。趨勢(shì)三：科技創(chuàng)新，結(jié)構(gòu)高級(jí)化、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)80

年代是美國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折期，隨著整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞的下

降，美國(guó)開(kāi)始調(diào)整科技產(chǎn)業(yè)政策以加快推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。由于德國(guó)、

日本等國(guó)家制造業(yè)的崛起以及經(jīng)濟(jì)全球化，美國(guó)制造業(yè)外流趨勢(shì)在

80

年代有所

加速，在這個(gè)背景下，為了鞏固競(jìng)爭(zhēng)力美國(guó)制定并頒布了一系列的法律法規(guī)來(lái)

推進(jìn)科技創(chuàng)新以及產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。1980

年美國(guó)制定了《專(zhuān)利和商標(biāo)法修正案》

和《史蒂文森-威德勒技術(shù)創(chuàng)新法》，1982

年頒布《小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新法》，1986

年出臺(tái)《聯(lián)邦政府技術(shù)轉(zhuǎn)移法》，進(jìn)一步推動(dòng)技術(shù)轉(zhuǎn)移及科技的應(yīng)用。在一系列政策紅利下，美國(guó)企業(yè)的科技創(chuàng)新能力大幅提高，制造業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)已

經(jīng)完成了一輪轉(zhuǎn)型調(diào)整，制造業(yè)重心逐漸向高科技類(lèi)行業(yè)轉(zhuǎn)移，高端制造業(yè)占

比顯著上升。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，包括食品、紡服等在內(nèi)的輕工業(yè)以及以汽車(chē)、

機(jī)械、電氣設(shè)備為代表的重工業(yè)加工型細(xì)分行業(yè)增加值在整體制造業(yè)中的占比

在

80

年代基本維持平穩(wěn)，而重工業(yè)原料型行業(yè)增加值從

80

年代初的

35.4%下

降至

80

年代末的

32.6%，該類(lèi)型行業(yè)減少的份額逐步向高端制造業(yè)轉(zhuǎn)移，以計(jì)

算機(jī)電子為代表的高端制造業(yè)占比從不足

8%趨勢(shì)上升至

11%以上。無(wú)獨(dú)有偶，在經(jīng)歷了前期傳統(tǒng)重化工業(yè)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的階段后，80

年代初，

日本政府提出“科技立國(guó)”政策方針，對(duì)工業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行全面調(diào)整，從引進(jìn)型知

識(shí)密集化到創(chuàng)造型知識(shí)密集化。資本密集型的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)部門(mén)完全讓位于技術(shù)密

集型新興部門(mén)。1980

年日本通產(chǎn)省發(fā)布了《80

年代通商產(chǎn)業(yè)政策展望》文件，

將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從“引進(jìn)型知識(shí)密集化”向“創(chuàng)造型只是密集化”發(fā)展。同年

10

月，

日本科學(xué)技術(shù)廳公布的《科技白皮書(shū)》中再次明確提出了“科技立國(guó)”戰(zhàn)略。在“科技立國(guó)”以及金融自由化政策支持下，80

年代日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸向工業(yè)

現(xiàn)代化轉(zhuǎn)變，雖然制造業(yè)整體占比穩(wěn)中有降，但高科技制造業(yè)成為支柱。這一

時(shí)期，資本密集型傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)部門(mén)迅速讓位于技術(shù)密集型新興工業(yè)部門(mén)，80

年代

后期，食品、紡織、石油制品和煤炭制品等在制造業(yè)實(shí)際

GDP中占比明顯下降，

相反，一般機(jī)械、電氣機(jī)械占制造業(yè)比例分別從

1984

年的

11.8%、8.9%上升至

1990

年的

13%和

16%。產(chǎn)業(yè)成為制造業(yè)的主要支柱，同時(shí)，半導(dǎo)體、信息

等高科技產(chǎn)業(yè)崛起，原子能產(chǎn)業(yè)、電子信息產(chǎn)業(yè)、計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)與飛機(jī)制造業(yè)等

成為資金與智力資源的主要輸送地。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸步入新常態(tài)，推動(dòng)科技創(chuàng)新以及新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換也成為了政

策關(guān)注的焦點(diǎn)。黨的十九大報(bào)告再次提出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵

階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)期，建設(shè)現(xiàn)

代化經(jīng)濟(jì)體系是跨越關(guān)口的迫切要求和中國(guó)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。高質(zhì)量發(fā)展其實(shí)

是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和升級(jí)的目標(biāo)和結(jié)果表現(xiàn)，實(shí)質(zhì)上就是追求更高的生產(chǎn)效率以

及可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，新舊動(dòng)能的迭代與轉(zhuǎn)換是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在

泉，而現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的建設(shè)根本還要靠科技創(chuàng)新。近些年來(lái)，我國(guó)陸續(xù)推出了一系列支持科技創(chuàng)新的政策，中美貿(mào)易摩擦的爆發(fā)

以及美國(guó)對(duì)華科技領(lǐng)域的制裁進(jìn)一步推動(dòng)了國(guó)內(nèi)自主可控和國(guó)產(chǎn)替代的需求。

資本市場(chǎng)的改革也在加速推進(jìn)，科創(chuàng)板注冊(cè)制成功推出、上市公司再融資新規(guī)

優(yōu)化出臺(tái)、資產(chǎn)重組管理辦法得到進(jìn)一步完善、創(chuàng)業(yè)板改革加速落地，金融體

系支持服務(wù)實(shí)體創(chuàng)新型企業(yè)的力度不斷加大。當(dāng)前我國(guó)新舊動(dòng)能切換也的確在不斷推進(jìn)。從投資結(jié)構(gòu)來(lái)看，近年來(lái)高技術(shù)產(chǎn)

業(yè)投資同比增速一直要高于全部投資增速；5

月份，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比率先

轉(zhuǎn)正，累計(jì)上漲

1.9%，而全部投資仍然下降

6.3%。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展來(lái)看，5G通訊

網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)開(kāi)始鋪設(shè)，5G引領(lǐng)下的科技創(chuàng)新周期正在沿著“五位一體”的路徑逐

步演繹?？萍际菄?guó)家強(qiáng)盛之基，創(chuàng)新是民族進(jìn)步之魂，舉國(guó)體制推動(dòng)科技創(chuàng)新

是當(dāng)前最大的共識(shí)。正如美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)歷過(guò)的一樣，在國(guó)內(nèi)政策支

持與國(guó)外環(huán)境倒逼壓力下，未來(lái)將大概率看到我國(guó)產(chǎn)業(yè)成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)、高

端制造業(yè)取代傳統(tǒng)制造成為新的支柱產(chǎn)業(yè)。趨勢(shì)四：消費(fèi)升級(jí)，消費(fèi)支出增加、服務(wù)占比上升隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型不僅會(huì)體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)升級(jí)、高端制造業(yè)占

比上升等結(jié)構(gòu)高級(jí)化上，從生產(chǎn)角度看，第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)的產(chǎn)值占比會(huì)持續(xù)增

加，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)服務(wù)化趨勢(shì)，從需求角度看，投資對(duì)

GDP的拉動(dòng)作用在減小，消

費(fèi)的拉動(dòng)將持續(xù)增大。從

90

年代以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展主要經(jīng)歷了三個(gè)階段。一是

90

年代初至

90

年代末，以制造業(yè)為代表的第二產(chǎn)業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)著絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)地

位；期間第三產(chǎn)業(yè)開(kāi)始發(fā)展，占

GDP比重持續(xù)增加。二是

2000

年至

2012

年，

第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中重要性相差無(wú)幾，但整體上第二產(chǎn)業(yè)仍然具

有小幅優(yōu)勢(shì)，第三產(chǎn)業(yè)占比偶爾會(huì)超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)。三是

2012

年至今，第三產(chǎn)

業(yè)成為絕對(duì)的支柱產(chǎn)業(yè)，2012

年第三產(chǎn)業(yè)占

GDP比重達(dá)到

45.5%，高于第二

產(chǎn)業(yè)的

45%，隨后第三產(chǎn)業(yè)與第二產(chǎn)業(yè)占比差距不斷擴(kuò)大。從需求端來(lái)看，近些年，消費(fèi)支出在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的重要性也在不斷提高。

2010

年最終消費(fèi)支出對(duì)我國(guó)

GDP貢獻(xiàn)率不足

40%，到

2019

年，消費(fèi)支出的

貢獻(xiàn)率已經(jīng)上升至

60%左右，2018

年最高達(dá)到過(guò)

78%。相反，投資貢獻(xiàn)率從

2010

年的

60%最低下降至

2019

年

20%左右，投資對(duì)

GDP的拉動(dòng)作用明顯減

小。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的這種轉(zhuǎn)型與發(fā)展規(guī)律并不稀奇，其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家也曾經(jīng)歷過(guò)這種

變化。在美國(guó)，居民消費(fèi)支出一直是

GDP最主要的組成部分，但

70

年代開(kāi)始

消費(fèi)占

GDP的比重出現(xiàn)了趨勢(shì)上行。二戰(zhàn)以來(lái)，美國(guó)居民的消費(fèi)支出一直都

是美國(guó)三大需求中最大的，占

GDP的比重不低于

58%。但從趨勢(shì)上來(lái)看，五

六十年代是美國(guó)的重工業(yè)時(shí)代，制造業(yè)迎來(lái)發(fā)展的黃金時(shí)期，投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增

長(zhǎng)，該階段居民消費(fèi)占

GDP的比重持續(xù)下降，從

50

年代初的

65%下降至

60

年代末的

59%。但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的逐漸轉(zhuǎn)變，70

年代開(kāi)始，美國(guó)消費(fèi)占

GDP比重下降趨勢(shì)開(kāi)始扭轉(zhuǎn)，80

年代后更是出現(xiàn)了趨勢(shì)上行，到

80

年代末基

本恢復(fù)到

50

年代初的水平，隨后持續(xù)上升，目前維持在

68%左右的水平。居民消費(fèi)意愿由商品消費(fèi)轉(zhuǎn)為服務(wù)消費(fèi)，服務(wù)在消費(fèi)中的主導(dǎo)地位得到不斷的

鞏固。居民消費(fèi)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)也發(fā)生了趨勢(shì)性的變化，70

年代初美國(guó)的居民消費(fèi)

中，商品支出和服務(wù)消費(fèi)尚能分庭抗禮，占比均在

50%左右；但隨著人均

GDP持續(xù)增加，居民對(duì)服務(wù)消費(fèi)的需求持續(xù)增長(zhǎng)，至

80

年代末，服務(wù)消費(fèi)占居民消

費(fèi)支出的比例已經(jīng)超過(guò)了

60%。隨后服務(wù)消費(fèi)占比仍然在持續(xù)增加，但增長(zhǎng)速

度有所放緩，目前服務(wù)消費(fèi)在美國(guó)居民總的消費(fèi)支出中占比達(dá)到了七成。日本第三產(chǎn)業(yè)也是在

70

年代之后才迎來(lái)了快速增長(zhǎng)階段。70

年代之前是日本

快速工業(yè)化的時(shí)代，這期間日本經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展其實(shí)就是第二產(chǎn)業(yè)迅速“替代”

第一產(chǎn)業(yè)發(fā)展的階段，第一產(chǎn)業(yè)縮小的份額很大程度上是被第二產(chǎn)業(yè)“占有”

了，所以在

1970

年之前第三產(chǎn)業(yè)占比上升幅度較為緩慢。“經(jīng)濟(jì)服務(wù)化”的趨勢(shì)在日本也非常明顯，從第三產(chǎn)業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，正是

服務(wù)業(yè)的迅速崛起帶動(dòng)了日本第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。1970

年初，服務(wù)業(yè)占

GDP比

重僅為

13.1%，到

70

年代末，該比重上升至了

16.7%，80

年代末進(jìn)一步上升

至了

19%左右。此后，服務(wù)業(yè)占比還在持續(xù)增加，并維持在高位。韓國(guó)第三產(chǎn)業(yè)（服務(wù)業(yè)）的起步時(shí)間要晚于美國(guó)和日本，1980

年后第三產(chǎn)業(yè)占

GDP的比重才開(kāi)始顯著提升。二戰(zhàn)后，韓國(guó)第一產(chǎn)業(yè)不斷壓縮，農(nóng)林牧漁份額

迅速縮小，但在

80

年代之前，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重心主要是從第一產(chǎn)業(yè)向制造業(yè)等第

二產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，第三產(chǎn)業(yè)占比基本沒(méi)有上升甚至小幅下降。隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展與

人均

GDP的不斷增長(zhǎng)，1980

年后服務(wù)業(yè)份額才開(kāi)始有明顯提升趨勢(shì)，并一直

持續(xù)至金融危機(jī)前，服務(wù)業(yè)占

GDP比重從

1980

年初的

44%最高上升至

2008

年的

62%，隨后一直維持在

60%左右。投資策略：大消費(fèi)時(shí)代中，短期關(guān)注流動(dòng)性變化我們正進(jìn)入一個(gè)新的時(shí)代除去疫情受益的醫(yī)療板塊備受市場(chǎng)追捧外，今年以來(lái)消費(fèi)板塊的表現(xiàn)也十分亮

眼。截至

6

月

24

日，萬(wàn)得全

A指數(shù)今年以來(lái)的累計(jì)漲幅為

5.9%，結(jié)構(gòu)上看，

11

個(gè)

Wind一級(jí)行業(yè)雖然也是上漲居多（7/11），但各行業(yè)之間的分化也同樣較

為明顯。其中疫情收益的醫(yī)療板塊領(lǐng)漲，累計(jì)漲幅高達(dá)

37.3%，消費(fèi)板塊的表

現(xiàn)也明顯居前，累計(jì)漲幅雖不及醫(yī)療板塊、但也有

22.4%的累計(jì)漲幅。表現(xiàn)較

差的行業(yè)今年累計(jì)跌幅也同樣較大，能源、金融、地產(chǎn)板塊分別累計(jì)下跌

18.2%、

10.9%和

8.9%。這種板塊表現(xiàn)分化的背后，既有短期的周期性因素，更有長(zhǎng)期的趨勢(shì)性力量。

事實(shí)上，如果將時(shí)間區(qū)間拉長(zhǎng)來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)，大體上從

2015

年開(kāi)始，日常

消費(fèi)板塊就一直跑贏市場(chǎng)整體有顯著的超額收益，一直到現(xiàn)在。從

2015

年年

初至今，日常消費(fèi)板塊指數(shù)累計(jì)漲幅高達(dá)

177.9%，而同期滬深

300

指數(shù)漲幅

只有

17.1%。而這背后趨勢(shì)性的原因就在于日常消費(fèi)板塊的盈利能力出現(xiàn)了大幅上升。從驅(qū)

動(dòng)因素來(lái)看，日常消費(fèi)板塊收益率主要來(lái)自于盈利貢獻(xiàn)，估值提升幅度很低，

從

2015

年初的

30.5

倍到現(xiàn)在的

36.3

倍，估值僅上漲了

18.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及板塊

整體上漲的幅度。從盈利情況來(lái)看，2015

年開(kāi)始，板塊的凈資產(chǎn)收益率（ROE）

持續(xù)上升，特別是中證

800

成分股中的日常消費(fèi)上市公司，板塊

ROE從

2015

年的

13.8%提高到

2019

年的

20.3%，盈利能力提升幅度高達(dá)近

50%。消費(fèi)板塊的這種趨勢(shì)性行情不僅僅出現(xiàn)在中國(guó)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，80

年代至

90

年代初期的美股也經(jīng)歷過(guò)這樣一個(gè)“時(shí)代”。在經(jīng)歷了兩次石油危機(jī)

和制造業(yè)外流后，當(dāng)時(shí)的美國(guó)正處于重工業(yè)時(shí)代剛剛過(guò)去、周期尚未到

來(lái)的階段，宏觀經(jīng)濟(jì)整體增速下臺(tái)階、周期波動(dòng)減小，人均

GDP持續(xù)增長(zhǎng)。在

這樣的宏觀背景下，美股必需消費(fèi)板塊迎來(lái)近

12

年之久的黃金時(shí)期，在該階段

必需消費(fèi)板塊超額收益率指數(shù)大幅上升，由

1980

年

11

月的

80.8

升至

1992

年

1

月的

254.7（1966

年底=100），累計(jì)漲幅高達(dá)

215%，不管是從持續(xù)時(shí)間還是

期間漲幅來(lái)看，必需消費(fèi)板塊在該階段的表現(xiàn)均十分亮眼。必需消費(fèi)整體盈利能力的提升是該階段板塊獲得超額收益的關(guān)鍵因素，板塊

ROE和美股整體

ROE的相對(duì)走勢(shì)可以較好的解釋消費(fèi)板塊的超額收益率情況。80

年代初至

90

年代初，美股必需消費(fèi)板塊的盈利能力提高，ROE水平穩(wěn)定上

升，而美股整體的

ROE水平震蕩下滑，走勢(shì)背離較為明顯，與該階段必需消費(fèi)

板塊超額收益率大幅上行十分一致。在美股必需消費(fèi)板塊盈利能力提升的背后，有兩個(gè)趨勢(shì)性的變化值得關(guān)注：一

是隨著人均

GDP持續(xù)增加和石油危機(jī)后通貨膨脹回歸正常水平，居民消費(fèi)能力

及意愿均有了顯著提升，美國(guó)消費(fèi)支出占

GDP的比重在

80

年代后出現(xiàn)了明顯

的趨勢(shì)上行；此外，80

年代正是經(jīng)濟(jì)全球化和上市公司國(guó)際化發(fā)展的黃金時(shí)期，

國(guó)內(nèi)消費(fèi)的持續(xù)提升與海外業(yè)務(wù)大幅擴(kuò)張共同帶來(lái)了美股必需消費(fèi)板塊營(yíng)收水

平的快速增長(zhǎng)。二是在美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)整體增速下臺(tái)階的過(guò)程中，行業(yè)集中度出

現(xiàn)了明顯的提升，例如軟飲料、液態(tài)乳品、男裝套裝等幾個(gè)必需消費(fèi)細(xì)分行業(yè)

在

80

年代集中度出現(xiàn)了大幅提升，龍頭企業(yè)持續(xù)受益，集中效應(yīng)也帶來(lái)了行業(yè)

利潤(rùn)率的改善。在營(yíng)收和利潤(rùn)率的共同作用下，美股必需消費(fèi)板塊的凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，企業(yè)盈

利能力不斷提高，并最終走出了長(zhǎng)達(dá)

12

年的黃金發(fā)展期，在市場(chǎng)上留

下了濃墨重彩的一筆。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，名義增速高增長(zhǎng)高波動(dòng)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，新舊動(dòng)能

切換是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的內(nèi)在動(dòng)力，需求端看，由投資驅(qū)動(dòng)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變

則是新舊動(dòng)能切換的內(nèi)涵之一。我國(guó)已經(jīng)走過(guò)了依靠重工業(yè)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)

的時(shí)代，周期也正處于下行的階段，從

2014

年開(kāi)始，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢

獻(xiàn)率開(kāi)始持續(xù)高于投資，漸漸成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)能。不能否認(rèn)的是過(guò)往投資

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中扮演著重要的角色，但較大力度刺激投資的手段也帶來(lái)了不少的

后遺癥，因此在轉(zhuǎn)向追尋高質(zhì)量的發(fā)展過(guò)程中，消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)中的占比開(kāi)始抬升，

漸漸成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)能。流動(dòng)性拐點(diǎn)，下半年最值得關(guān)注的變化包括

A股在內(nèi)的全球股市