美容護理行業(yè)2023年年度策略蟄伏積力涅槃重生

美容護理行業(yè)2023年年度策略：蟄伏積力，涅槃重生1、整體綜述：復蘇在即，拾級而上1.1、宏觀：消費整體略顯疲弱，政策托底助力需求回升1.1.1、社會消費回顧：曲折前行，結構分化受疫情反復影響，2022年社會消費曲折前行。2022年1-11月，我國社零總額達39.92萬億元，同比-0.10%，前三季度單季度同比分別為+3.27%/-4.60%/+3.50%。其中，Q2社零增速受3月下旬多地疫情散發(fā)影響較深，4月/5月社零增速顯著下滑；此后6月中旬起疫情緩和，帶動Q3社零增速平穩(wěn)回暖；但9月再次遭遇疫情沖擊，10月/11月社零增速再次轉負。2022年整體經(jīng)濟下行壓力較大，消費意愿下降，且2022年全國居民收入水平、消費支出水平增速均同比有所下滑。2022Q3全國居民人均可支配收入為9187元，扣除價格因素2022前三季度累計實際同比增長3.2%，2022Q3全國居民人均消費支出6122元，扣除價格因素2021前三季度累計實際同比增長1.5%。社會消費內部分化，品類、格局、渠道上均有結構性特點。1）可選消費增速波動較大：2022年1-11月，糧油、食品類等必選消費品平穩(wěn)增長，可選品類增速整體波動較大，其中化妝品多為線上銷售，一定程度上抵御疫情影響，2022Q1-Q3單季增速同比分別+1.74%/-2.88%/+0.32%，而金銀珠寶與線下婚慶需求關聯(lián)度較大，隨疫情影響增速波動較大，2022Q1-Q3單季同比分別+3.19%/-10.12%/+8.69%；2）大眾消費優(yōu)于高端消費：根據(jù)凱度消費者指數(shù)數(shù)據(jù)顯示（轉引自央視市場研究），2022年前三季度中國快消品銷售額增速分別為+3.10%/+2.00%/+6.00%，Q2起增速遠高于以高端香化、精品等品類為主的離島免稅銷售市場增速；3）線上表現(xiàn)優(yōu)于線下：疫情加速消費者習慣轉變，慣性驅動下今年線上滲透率仍維持在較高水平，2022年1-11月實物商品網(wǎng)上零售總額同比+6.40%，占社零總額比重為27.10%，線上延續(xù)高景氣。然而，線下渠道受全國疫情散點爆發(fā)影響，恢復速度較緩，以線下消費典型代表之一旅游市場為例，今年重大節(jié)假日期間旅游市場均尚未完全恢復，2022年春節(jié)/清明/勞動/端午/中秋/國慶假期國內旅游市場收入分別恢復至2019年同期的56%/39%/55%/66%/61%/44%。1.1.2、未來展望：防疫政策放松疊加擴大內需戰(zhàn)略，國內消費需求有望筑底回升短期視角下，隨著“新十條”、“乙類乙管”方案的陸續(xù)出臺，后期零星疫情沖擊影響將逐步減弱，最大程度上提振居民的消費能力和消費意愿。結合歷史數(shù)據(jù)來看，在2020年疫情第一波脈沖到頂后的Q2傾向于“更多消費”的居民占比較Q1上升1.3pcts，Q2傾向于“更多儲蓄”的居民較Q1下降0.1pcts，此后Q3傾向于“更多儲蓄”的居民較Q2下降2.5pcts。由此可見，隨著疫情沖擊力度的不斷減弱，居民的超額儲蓄有流向消費的趨勢。截至2022年6月底，國內居民儲蓄存款達98.16萬億元/+13.41%，2022年居民儲蓄增速同比有所收窄，居民消費傾向增加。中期視角下，促消費政策持續(xù)完善，積極引導國內產業(yè)在供給側提升附加值，從而擴大國內需求，加速國內經(jīng)濟大循環(huán)。在需求端，隨著我國人均GDP與人均可支配收入的提升，消費者有能力承接附加值更高的消費品，以化妝品市場為例，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示（轉引自上美股份招股書），我國人均化妝品消費金額從2015年的349元提升至2021年的670元，期間CAGR高達11.5%。在政策端，12月14日印發(fā)的《擴大內需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035年）》明確提出要堅定實施擴大內需戰(zhàn)略、培育完整內需體系，此后中央經(jīng)濟工作會議進一步提出，要著力擴大國內需求，把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置。其中，綱要明確提出要持續(xù)提升傳統(tǒng)消費，通過增加中高端消費品國內供應以滿足終端消費需求，積極引導國內產業(yè)在供給側提升附加值，加速我國產業(yè)結構升級。長期視角下，考慮到消費對我國經(jīng)濟發(fā)展起基礎性作用，國內消費市場復蘇亦有其較強的必要性。近年來我國第三產業(yè)持續(xù)發(fā)力、增速領跑，一方面，在2013年比重首次超過第二產業(yè)成為國民經(jīng)濟最大產業(yè)部門，且在2014年對GDP增長的拉動亦首次超過第二產業(yè)。另一方面，除了2020年疫情影響之外，2010年以來“三駕馬車”中消費在GDP中的占比持續(xù)提升，2021年第三產業(yè)對GDP的貢獻率已經(jīng)恢復至54.92%。但值得注意的是，歐美等發(fā)達國家最終消費率均超過70%，其中美國、英國的最終消費率超過80%，我國經(jīng)濟發(fā)展對消費的依賴程度仍將持續(xù)提升，刺激消費復蘇、挖掘國內消費市場潛力將是國內長期的工作重點。1.2、行業(yè)：防疫松動預期助推板塊上漲，優(yōu)質公司業(yè)績堅挺1.2.1、市場行情&估值回顧：美容護理、社會服務、商貿零售三大板塊均表現(xiàn)良好2022年以來，三大板塊漲跌幅排名靠前，且相對滬深300均有超額收益，其背后的原因或源于下半年的防疫政策松動預期。2022年年初至12月26日，滬深300指數(shù)下跌22.20%，申萬美容護理指數(shù)跑贏滬深300指數(shù)11.65pcts，申萬社會服務指數(shù)跑贏滬深300指數(shù)20.82pcts，申萬商貿零售指數(shù)跑贏滬深300指數(shù)14.25pcts，申萬美容護理/社會服務/商貿零售指數(shù)2022年初至12月26日下跌10.55%/下跌1.38%/下跌7.95%，漲跌幅居申萬31個一級行業(yè)中的第7名/第3名/第5名。2022年疫情沖擊減弱之下，社會服務板塊業(yè)績改善程度最大，商貿零售板塊次之，美容護理板塊最小。社會服務板塊中，本地化程度高的餐飲在疫情沖擊減弱下恢復最快，市場表現(xiàn)較好，而酒店、景區(qū)行業(yè)受疫情影響最為嚴重但具備較大彈性，我們預計在疫情逐步退坡后此兩者邊際改善幅度最大；商貿零售板塊中，旅游零售（即免稅）作為疫情受益行業(yè)業(yè)績和市場表現(xiàn)均亮眼。目前美容護理板塊估值最具性價比。截至2022年12月26日，申萬美容護理指數(shù)PE估值為35.33，位于近七年來的歷史19.54%分位，相對滬深300的估值為1.77倍，位于近七年來的歷史35.63%分位，具備配置性價比；申萬社會服務指數(shù)

PE估值為46.01，位于近七年來的歷史43.16%分位，相對滬深300的估值為2.31倍，位于近七年來的歷史70.53%分位；申萬商貿零售指數(shù)PE估值為35.60，位于近七年來的歷史66.32%分位，相對滬深300的估值為1.79倍，位于近七年來的歷史83.16%分位。1.2.2、美容護理重點子行業(yè)業(yè)績回顧：化妝品內部分化，頭部核心公司確定性持續(xù)兌現(xiàn)鑒于美護板塊目前估值最具性價比，且考慮到美護板塊中的二級子行業(yè)化妝品自2020年以來回調幅度最大，我們選取化妝品行業(yè)進行2022年前三季度業(yè)績回顧，以期在產業(yè)鏈中尋找業(yè)績兌現(xiàn)確定性最強的環(huán)節(jié)進行配置：

1）營收&利潤：行業(yè)整體增長穩(wěn)健，品牌端表現(xiàn)亮眼?；瘖y品行業(yè)整體經(jīng)營韌性強，營收加速恢復。我們統(tǒng)計了化妝品行業(yè)內分屬于上游代工廠端、中游品牌端的10家上市公司的業(yè)績，2022前三季度行業(yè)整體實現(xiàn)營收257.98億元，同比增長10.13%，歸母凈利潤為19.50元，同比下滑16.72%，歸母凈利潤失速主要受到代工廠商青松股份虧損影響。2022Q3單季度行業(yè)整體實現(xiàn)營收83.60億元，同比增長11.23%，歸母凈利潤3.67億元，同比下滑35.53%?；瘖y品行業(yè)中品牌端業(yè)績持續(xù)高增。2022Q1、Q3國內疫情散點爆發(fā)影響嚴重線下生產、物流等場景，2022年1-9月化妝品社零累計增速同比下滑至-2.70%，但化妝品核心品牌上市公司經(jīng)營韌性強，化妝品行業(yè)品牌端2022年前三季度實現(xiàn)營收216.43億元，同比+12.82%，實現(xiàn)歸母凈利潤23.04億元，同比+12.61%，品牌端業(yè)績增速遠高于社零整體增速。內部進一步分化，核心頭部公司表現(xiàn)顯著優(yōu)于品牌端整體。2022年化妝品新規(guī)出臺+渠道內卷，化妝品行業(yè)競爭格局中短期內無法達到穩(wěn)態(tài)，具有集團力的企業(yè)有望在長期競爭中脫穎而出?；瘖y品新規(guī)之下，功效性檢測對化妝品企業(yè)的研發(fā)、產品、資金等綜合實力都提出了更高要求，行業(yè)馬太效應進一步顯現(xiàn)。此外，后流量時代全渠道進入存量平衡階段，較大程度沖擊此前品牌單依靠流量的線性增長模型，我國化妝品行業(yè)發(fā)展的底層邏輯從最開始的渠道驅動轉變至流量驅動，現(xiàn)已演變至產品驅動，進入品牌沉淀期。具體來看，核心頭部公司貝泰妮、珀萊雅、華熙生物

2022年前三季度營收增速分別為+37%、+32%、+43%，歸母凈利潤增速分別為+46%、+36%、+22%；2022Q3單季度營收增速分別為+21%、+22%、+29%，歸母凈利潤增速分別為+35%、+44%、+5%，核心頭部公司前瞻性的戰(zhàn)略布局逐漸在業(yè)績端得以兌現(xiàn)。2）盈利能力：整體受代工廠端拖累，核心頭部公司毛利率水平居前。行業(yè)整體毛利率提升，凈利率有所下降。受代工廠端經(jīng)營拖累，2022年前三季度行業(yè)整體毛利率、凈利率分別為58.26%、7.52%，分別同比+1.25pcts、-2.34pcts，其中品牌端企業(yè)產品結構升級，帶動品牌端毛利率水平同比回升1.11pcts至66.23%；2022Q3單季度行業(yè)整體毛利率、凈利率分別為57.16%、4.27%，分別同比+1.56pcts、-3.22pcts。費用率方面，2022年前三季度行業(yè)整體銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率分別為36.56%、7.04%、3.49%，分別同比變化+0.30pcts、-0.02pcts、+0.62pcts，流量成本高企、各品牌企業(yè)加大新電商布局的背景下，銷售費用率略有提升；2022Q3單季度行業(yè)整體銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率分別為34.72%、8.11%、3.81%，分別同比變化-1.53pcts、+0.03pcts、+0.47pcts，各項費用率同比表現(xiàn)較為穩(wěn)定。核心頭部公司盈利能力較強，ROE水平穩(wěn)定增長。一方面，頭部公司產品結構優(yōu)化，大單品收入貢獻增加，毛利率提升，如2022年前三季度珀萊雅毛利率同比提升4.84pcts、至69.43%；另一方面，頭部公司品牌力提升帶動用戶復購，部分公司費用率穩(wěn)定在一定水平區(qū)間內，在當前流量成本的背景下，費用率有望持續(xù)降低。此外，品牌力的提升意味著產業(yè)話語權的增加，核心頭部公司營運能力提升，應收賬款周轉率、存貨周轉率均有所提升。其中，珀萊雅、貝泰妮等核心頭部公司ROE水平近年來穩(wěn)定在較高水平。2、投資思路：年初找修復彈性，全年做成長配置2.1、彈性：沿服務端復蘇邏輯，在商品端找業(yè)績修復從餐飲終端出發(fā)，短期可在餐飲產業(yè)鏈中尋找彈性，建議在2023Q1關注餐飲產業(yè)鏈偏中上游供應環(huán)節(jié)的相關標的。首先，從服務端出發(fā)。疫情放開后，終端服務型消費復蘇，但受制于疫情脈沖式?jīng)_擊影響（以3個月為一輪沖擊周期，且第一波沖擊力度最大，此后沖擊力度不斷減弱），早期客流活動半徑有限，且考慮客流轉化率的差異，短期內服務端恢復彈性由大到小依次是餐飲>酒店>景區(qū)>航空機場>免稅。此外，結合疫情3年行業(yè)格局改善角度來看，行業(yè)格局改善程度由大到小依次是酒店>餐飲=免稅>航空機場>景區(qū)。站在最大公約數(shù)角度求解，我們認為2023Q1適合在餐飲產業(yè)鏈中尋找投資機會。其次，向商品端延伸。目前大宗價格持續(xù)下行，2022年10月PPI同比增速為-1.3%，自2021年初以來首次錄得負增長，11月PPI同比繼續(xù)下降，考慮到2022年全年PPI增速維持在較高區(qū)間，我們預期2023年PPI增速大概率將在相對較低的區(qū)間內震蕩，中游生產商的成本壓力將得到較大程度的緩解。近期PPI增速轉負帶動PPI-CPI剪刀差持續(xù)處于負值，工業(yè)企業(yè)利潤開啟向中下游傳導的趨勢，然而在終端服務型復蘇早期，受制于疫情的脈沖式?jīng)_擊，需求并非呈線性增長，恢復程度往往波動較大，短期內價格傳導至下游暫且有一定的滯后性，我們預計在2023H1之前利潤大概率會留在中游，且中游企業(yè)成本端的改善程度將有望高于營收端的恢復程度（即PPI下行幅度>CPI上行幅度，短期內PPI-CPI剪刀差收窄幅度有限）。我們建議在2023Q1關注餐飲產業(yè)鏈偏中上游供應環(huán)節(jié)。從醫(yī)美終端出發(fā)，鑒于醫(yī)美服務屬于純線下消費，與疫情高度相關，短期可在醫(yī)美產業(yè)鏈中尋找彈性，建議在2023Q2重點布局醫(yī)美上游藥械端的相關標的。以3個月為一輪疫情沖擊周期推算，在2023年3月全國疫情沖擊力度有望減弱，我們預計在2023年3月末醫(yī)生、客源能更加自由地進行跨區(qū)域流動。屆時終端醫(yī)美機構有望向上游廠商積極備貨，上游廠商出貨量加大，疊加2022年4-6月疫情影響下的行業(yè)低基數(shù)效應，預計2022Q2上游廠商的業(yè)績恢復彈性將達到階段性高點。2.2、配置：布局趨勢長期向好、業(yè)績兌現(xiàn)確定性強的長牛型企業(yè)化妝品行業(yè)經(jīng)營韌性強、趨勢長期向好，且在可選消費品內業(yè)績兌現(xiàn)確定性最強，在全年維度下，建議在市場情緒低迷期把握龍頭企業(yè)的配置機會。2022年1-2月化妝品社零同比增速為+7%，傳統(tǒng)淡季之下行業(yè)增速與2021年11月大促時期的增速持平，表觀數(shù)據(jù)略超預期；3-5月受全國疫情封鎖影響化妝品社零同比增速下滑，隨后6月中旬疫情解封疊加618大促行情，6月化妝品社零同比增速回升至+8%；7月傳統(tǒng)淡季化妝品社零增速小幅回落至+1%，8-10月受疫情反復及雙十一虹吸效應影響，化妝品社零增速持續(xù)轉負；受消費力整體疲弱影響，11月社零整體同比增速為-5.9%，其中化妝品韌性較強，當月增速為-4.6%，強于社零整體增速，且領跑可選消費社零增速。綜合來看，在疫情反復、消費力整體偏弱的背景之下，化妝品行業(yè)增速中樞階段性回落。前有雙11大促、后有618大促，每年年初通常是化妝品行業(yè)的傳統(tǒng)淡季，我們預計2023年1-3月GMV月度跟蹤的表觀數(shù)據(jù)在環(huán)比增速上將不太亮眼，疊加3月中旬之前是社零數(shù)據(jù)真空期，化妝品板塊的市場情緒在2023Q1末之前或許都較為低迷。3、美麗消費：需求常存3.1、醫(yī)美：仍處于滲透率快速提升的開局期，行業(yè)增量空間大3.1.1、β趨勢：合規(guī)水光產品、再生類材料、減脂塑形注射劑等三大領域均有增量空間國家藥監(jiān)局于3月30日對《醫(yī)療器械分類目錄》進行調整，將“水光針”按III類醫(yī)療器械監(jiān)管，政策趨嚴旨在加速行業(yè)出清，具備合規(guī)產品的上游企業(yè)長期有望受益。我國大陸醫(yī)美市場起步較晚，相較于海外成熟市場而言我國醫(yī)美行業(yè)的數(shù)據(jù)基礎、前期參考資料等較為缺乏，因此針對III類醫(yī)療器械我國采取更為嚴格的注冊審批制度，流程分為注冊前臨床階段和技術審批階段，整體時間線較長，在此背景下先獲證企業(yè)將率先享受行業(yè)出清之下的合規(guī)市場紅利。具體來看，當前國內醫(yī)美市場上流通的主流水光針產品多未取得III類醫(yī)療器械注冊證，而本土醫(yī)美龍頭企業(yè)愛美客旗下主流產品嗨體2.5、冭活泡泡針，華熙生物旗下潤致娃娃針、潤致雙子針等產品均具備III類醫(yī)療器械注冊證。與填充劑相比，“水光針”疼痛感更小、風險更低，因此具有較高的普適性，但水光針的效果較為短暫，一般僅維持1-3個月左右，消費頻次較高，高普適性+高消費頻次之下“水光針”市場規(guī)模廣闊，預計2025年有望超50億元。此前中國醫(yī)美注射類市場中假貨/水貨針劑泛濫，其中水光針市場亂象最為嚴重，包括以化妝品備案的產品被當做針劑類產品注射使用、II類或I類醫(yī)療器械產品被當做III類醫(yī)療器械使用。根據(jù)億渡數(shù)據(jù)顯示（轉引自智研咨詢），2016-2021年中國水光針合規(guī)市場規(guī)模CAGR達49%，增長至5.1億元，基于中國醫(yī)美市場33.3%的針劑合規(guī)率，我們測算得到2021年中國水光針消費終端市場總規(guī)模（包括合規(guī)+非合規(guī)）約為20-25億元；根據(jù)億渡數(shù)據(jù)預測，2025年中國水光針合規(guī)市場規(guī)模增長至9.8億元，2021-2025年CAGR將達18%，考慮到水光針需求的持續(xù)旺盛，未來部分需求仍將被截留在非合規(guī)市場，我們預計水光針終端市場總規(guī)模增速將遠高于正規(guī)市場增速，但行業(yè)合規(guī)化的大趨勢之下，我們預計總規(guī)模增速將略低于注射類整體增速（根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)測算，2021-2025年注射類醫(yī)美整體增速約為25%），綜上所述我們取23%為未來4年水光針終端市場總規(guī)模復合增速，測算得到2025年市場總規(guī)模約為45億元-57億元。隨著醫(yī)美消費者年輕一代占比持續(xù)提升，我們看好解決皮膚松弛&面部下垂問題的支撐型再生類材料領域。按功效原理劃分，支撐型再生類材料包括通過占位效應產生刺激再生作用的骨性材料（PMMA—聚甲基丙烯酸甲酯、PVA—聚乙烯醇、PCL—聚乙內酯等）、主打刺激再生功效的可降解材料（PLLA—聚左旋乳酸）、誘導再生的高活性材料（膠原蛋白）等三大類型，目前在國內仍屬于新興市場，國內的合規(guī)供給量較為稀缺，終端需求仍待教育。以PLLA市場為例看再生類材料市場前景，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示（轉引自愛美客港股招股書），預計2021年國內PLLA醫(yī)美產品市場規(guī)模為1.66億元（基于出廠價統(tǒng)計），未來5年市場規(guī)模將以高達76%的復合增速增長至15.86億元。未來抗初老訴求強烈的年輕一代醫(yī)美消費者的占比增加，將較大程度提升PLLA醫(yī)美產品的滲透率，賽道前景好。再生類材料市場供需結構改善，持續(xù)打開醫(yī)美賽道新增量。從供給端來看，2021年多款再生類材料產品相繼獲批上市，改善了此前供給稀缺的格局，共同教育終端市場。此前，國內市場上僅存在少量合規(guī)的傳統(tǒng)骨性材料，且因其對注射技術要求較高導致推廣放緩，而2021年以來，華東醫(yī)藥的Ellansé少女針（PCL面部填充劑）、長春圣博瑪?shù)陌睄雇佱槪≒LLA面部填充劑）、愛美客的濡白天使童顏針（含左旋乳酸—乙二醇共聚物微球的交聯(lián)透明質酸鈉凝膠）、錦波生物的重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維等4款產品相繼獲批，當前國內再生類材料醫(yī)美市場已具有從刺激&誘導到直接填充膠原蛋白的產品矩陣。我們認為，市場供給日益優(yōu)化下，將不斷有差異化定位的產品出現(xiàn)，進而鞭策醫(yī)生提高自身注射技術，從而使得再生材料類產品能更高效、安全地在醫(yī)美機構放量推廣。從需求端來看，國人不僅追求和諧飽滿的面部輪廓感，同時也注重自然優(yōu)質的面部狀態(tài)，再生類材料以刺激或誘導膠原蛋白再生為導向，從內生層面契合了消費者的該點需求。PCL、PLLA和膠原蛋白相較于傳統(tǒng)骨性材料而言出現(xiàn)增生結節(jié)風險的概率較小，同時還具備刺激&誘導膠原蛋白增生的功效滿足消費者需求，優(yōu)質產品間接為中游醫(yī)美機構賦能，我們認為未來在醫(yī)生注射技術水平不斷提升的前提下，醫(yī)美再生類材料市場具備較大想象空間。值得注意的是，在支撐型再生類材料賽道中，國內成熟的醫(yī)美藥械廠商多在骨性材料、可降解材料的商業(yè)化環(huán)節(jié)發(fā)力，而其余成熟的生物科技廠商多集中在重組膠原蛋白材料的產業(yè)化環(huán)節(jié)，未來有望通過技術進步實現(xiàn)大規(guī)模低成本量產，從而在填充劑的商業(yè)化上實現(xiàn)革命性破局。動物源膠原蛋白受制于原料產能問題難以實現(xiàn)量產，而重組膠原蛋白的底層技術即合成生物學，可通過工業(yè)化生產實現(xiàn)大規(guī)模量產。盡管重組膠原蛋白的原始技術來自美國，但中國人口基數(shù)大，有良好的消費環(huán)境，天然具備終端商業(yè)化優(yōu)勢，為材料產業(yè)化生產提供了較大的容錯空間。當前國內重組膠原蛋白材料局限于單鏈全長&三螺旋片段的量產技術上，亟待國內企業(yè)突破三螺旋全長的量產技術&探索交聯(lián)劑的添加方式，以通過拉長產品維持時間的功效創(chuàng)造更大的市場需求。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示（轉引自巨子生物招股書），基于零售價統(tǒng)計的國內膠原蛋白填充劑終端市場規(guī)模有望從2021年的37億元達到2026年的117億元，期間復合增速高達26%，其中重組膠原蛋白的滲透率有望從2021年的0.9%提升至2026年的8.6%。根據(jù)德勤《中國身體塑形市場行業(yè)發(fā)展白皮書2021》數(shù)據(jù)顯示，2020年我國塑形市場規(guī)模達105億，2030年有望達1000億元，未來十年復合增速達25%，包含減脂塑形注射劑在內的潛在市場空間大。按功效劃分，減脂塑形注射劑可分為溶脂、減重兩大類。其中，溶脂針的主要成分為脫氧膽酸，其作用機理是直接破壞脂肪細胞膜從而分解脂肪細胞，減重針（即含GLP-1受體激動劑的針劑）的主流成分是利拉魯肽&司美格魯肽，其作用機理是抑制胰高糖素分泌，延緩胃排空，并通過中樞性的食欲抑制增強飽腹感、減少進食量，從而達到減重的效果。目前兩類針劑在國內均無相應的適應證產品獲批，但已有多家公司相繼布局。一方面，國內溶脂針市場暫處于研發(fā)和臨床階段。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示（轉引自愛美客港股招股書），基于出廠價統(tǒng)計的國內溶脂針市場規(guī)模預計由2023年的1.35億元增加至2026年的12.19億元，期間復合增速高達109%，預計到2030年達到39.27億元。從進度來看，當前進度最快的是南京諾瑞特，旗下產品目前處于III期臨床階段，愛美客旗下產品現(xiàn)處于臨床前在研階段。另一方面，利拉魯肽、司美格魯肽核心專利保護期將至，國內醫(yī)美藥械相關廠商發(fā)力仿制藥研發(fā)進入減重針市場。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示（轉引自愛美客港股招股書），基于出廠價統(tǒng)計的國內體重管理市場由2017年的2億元增長至2021年的21億元，期間復合增速高達71%，預計未來5年市場規(guī)模有望以39%的高復合增速在2026年增長111億元。從仿制藥進度來看，當前進度最快的是杭州九源（華東醫(yī)藥聯(lián)營企業(yè)）和江蘇萬邦（復星醫(yī)藥控股子公司），旗下產品均處于III期臨床階段，愛美客旗下產品處于I期臨床階段。3.1.2、α機會：從產品管線找業(yè)績兌現(xiàn)，從渠道滲透看估值溢價醫(yī)美行業(yè)處于滲透率快速提升的高速發(fā)展期，行業(yè)內部缺乏“估值錨”，綜合其他醫(yī)藥及高端消費品企業(yè)的估值來看，可取1.5xPEG做為醫(yī)美上游企業(yè)的估值中樞，高預期之下的業(yè)績兌現(xiàn)能力是維持估值中樞穩(wěn)定的關鍵。我們認為，醫(yī)美上游藥械廠商的成長動力來源于現(xiàn)有產品、儲備產品兩個部分。1）現(xiàn)有產品：衡量現(xiàn)有產品增長確定性的關鍵在于判斷其所處的生命周期階段（導入期——成長期——成熟期——衰退期）。處于成長期的產品銷售額依靠滲透率提升自然維持高增速，而步入成熟期的產品如果想要維持高增速，則需要依靠產品做自身升級以拉升存量復購（如愛美客通過改良交聯(lián)技術，將2009年上市的逸美在2015年升級成逸美1+1），或依靠產品做系列拓展以拉升存量客單價（如愛美客的嗨體1.5ml頸紋已延伸出嗨體2.5ml水光、嗨體1ml熊貓針，對應不同適應癥，共同構成大單品“嗨體”系列）；2）儲備產品：衡量儲備產品潛在貢獻度的核心在于pipeline的豐富程度、在研新品的獲批進度。一方面，公司的研發(fā)&資金實力越強則pipeline越豐富，另一方面，公司的過證能力越強則在研新品的獲批進程越快，兩方面共同提升儲備產品對業(yè)績的潛在貢獻度。在醫(yī)美上游企業(yè)的不斷擴張中，對渠道的滲透力是其估值溢價的核心。我們認為，公司在戰(zhàn)略層面的不同選擇決定了不同的渠道滲透方式，可具體分為依靠品牌勢能做渠道廣度、依靠品類延展做渠道深度兩種方式。1）渠道廣度：對于定調強品牌的公司而言，其核心在于不斷研發(fā)特色產品（愛美客的產品用于頸紋、淚溝注射，適應證極具差異化），為B端機構提供聯(lián)合療程方案（愛美客的嗨體水光+任一光子項目組成嫩膚套餐、愛美客的嗨體熊貓針+眼部熱瑪吉組成眼部套餐），進而幫助機構相對定制化地解決C端消費者的訴求，從而在終端市場積累品牌勢能（愛美客的“嗨體”系列終端聲量大），以此推動對非核心區(qū)域的覆蓋（愛美客利用經(jīng)銷體系加速渠道覆蓋）。隨著渠道面的不斷加寬，公司營收體量能穩(wěn)健擴增，公司由此而具備消化高估值的能力，使得其通常處于溢價狀態(tài)；

2）渠道深度：對于追求全品類的公司而言，其核心在于不斷延伸品類邊界（華東醫(yī)藥在布局注射針劑后，又入局能量源設備），通過立體的全品類矩陣填鴨式深度滲透單個渠道，最大程度地放大單個渠道點位的經(jīng)營效率。隨著渠道面的不斷加深，剛性費用逐漸攤薄促使公司的利潤釋放力不斷提升，公司由此而具備消化高估值的能力，使得其通常處于溢價狀態(tài)。3.2、化妝品：現(xiàn)處于滲透率增速放緩的上升期，行業(yè)競爭格局逐漸優(yōu)化3.2.1、β趨勢：新規(guī)+渠道固化之下，化妝品市場頭部化趨勢明顯過往二十年，國內化妝品行業(yè)發(fā)展的底層邏輯從渠道驅動轉變至流量驅動，現(xiàn)已演變至產品驅動的品牌沉淀期。2000-2009年，我國化妝品行業(yè)主要依靠商超、CS等傳統(tǒng)線下驅動，電視廣告為營銷主陣地，2006-2009年市場規(guī)模CAGR為12.75%；2010-2016年，電商平臺興起成為行業(yè)增長的主要驅動力，淘系平臺占據(jù)主導地位，微博依靠圖文形式成為網(wǎng)上帶貨最早的起源地，期間CAGR為8.74%，增速有所放緩；2017-2020年，抖音、快手等社交平臺興起，直播電商快速吸取流量成為另一新興線上渠道，重新激發(fā)化妝品行業(yè)高速增長，期間CAGR為11.60%；2021年起，頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)月活用戶增速明顯放緩，線上流量紅利退卻，全渠道流量進入存量平衡階段，較大程度沖擊此前品牌單依靠流量的線性增長模型，我們認為現(xiàn)階段化妝品行業(yè)已演進至產品驅動期，品牌商將通過優(yōu)質產品塑造品牌形象，驅動復購率、連帶率提升，進而獲取高轉化率、高客單價，從而逐漸積累為品牌力，最終降低對營銷和渠道的依賴，實現(xiàn)品牌和整體化妝品行業(yè)生命周期的提升。進一步來看，國內化妝品行業(yè)現(xiàn)階段強調是頭部集中度提升邏輯，國產品牌馬太效應尤其顯著。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示（轉引自通聯(lián)數(shù)據(jù)），2018-2021年核心上市化妝品公司市占率提升，如貝泰妮市占率過去3年從0.4%提升至1.0%，珀萊雅市占率從0.7%提升至1.0%。同時，與之相對應的品牌市占率亦在提升，如薇諾娜在功能性護膚品賽道市占率過去3年從15%提升至20%，珀萊雅在大眾護膚品賽道市占率從1.0%提升至1.6%。我們認為其背后的原因有以下兩點：1）化妝品新規(guī)導致生產端的資金成本、時間成本變多，缺乏資金、研發(fā)、平臺優(yōu)勢的長尾企業(yè)正在被逐步淘汰；2）現(xiàn)階段化妝品線上各渠道均在加速發(fā)展，線上渠道相對分散，品牌話語權有所提升，但與此同時渠道趨于固化，在新的變革型渠道出現(xiàn)之前，新品牌依靠營銷搶占新流量陣地實現(xiàn)突圍的難度較大，存量流量的盤活及深度運營更為重要，成熟頭部企業(yè)的發(fā)展更良性。3.2.2、α機會：大單品+強品牌+集團化能力支撐業(yè)績兌現(xiàn)，ROE穩(wěn)步提升匹配高估值從長周期看，海外化妝品巨頭公司具有很強的穿越周期能力，ROE在保持較高水平的同時，仍能呈現(xiàn)穩(wěn)步提升的趨勢，支撐企業(yè)高PEG。雅詩蘭黛

ROE在保持高位的基礎上，中樞仍持續(xù)提升，2006-2020年雅詩蘭黛平均ROE水平高達29.9%，其中2008年、2013年、2019年分別達到33.2%、33.9%和39.3%的階段性高點；歐萊雅

ROE則持續(xù)維持在較高水平，2006-2020年平均ROE穩(wěn)定在15.17%的較高水平。4、連鎖業(yè)態(tài)：供給優(yōu)化4.1、餐飲及其供應鏈：前廳場景化，后廚工業(yè)化，效率是壁壘4.1.1、餐飲市場概況：波折中復蘇，連鎖化進程提速國內餐飲市場整體穩(wěn)健增長，后疫情時代波折中復蘇。根據(jù)《2022年中國連鎖餐飲行業(yè)報告》數(shù)據(jù)顯示，2019年我國餐飲市場規(guī)模達4.7萬億元，2014-2019年復合增速為10.1%，受疫情影響2020年規(guī)模同比下滑15.4%至4.0萬億元，跌幅遠超過同期社零總額3.9%的跌幅水平，此后餐飲企業(yè)漸進復蘇，2021年市場規(guī)模已恢復至4.7萬億元，行業(yè)重回健康增長態(tài)勢，2024年市場規(guī)?？稍鲩L至6.7萬億元。從分類上來看，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021年正餐、快餐、飲料及冷飲、其他餐飲業(yè)四大類營業(yè)額占比分別為29%、50%、14%、6%，其中飲料及冷飲服務份額自2015年以來提升最為明顯。疫情加速低效產能出清，龍頭得以逆勢擴張。疫情影響線下餐飲經(jīng)營，被迫停業(yè)下大量獨立餐飲門店因資金壓力不斷推出市場，而具備標準化管理優(yōu)勢的連鎖餐飲企業(yè)逆勢拓店，提升了餐飲行業(yè)整體的連鎖化率。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，國內餐飲連鎖化率逐年提升，受益于規(guī)模效應連鎖餐飲占比從2018年的12.7%提升至2021年的18.0%。目前美國、日本的餐飲連鎖化率分別達54%、49%，且美國、日本餐飲業(yè)CR5分別額外15%、14%，我國餐飲業(yè)CR5僅2%，較成熟市場仍有較大差距。我們認為，國內餐飲行業(yè)連鎖化率、集中度均具備較大提升空間，龍頭公司有望充分受益于疫情結束后的行業(yè)回暖，未來餐飲行業(yè)將呈現(xiàn)龍頭強者恒強的格局。2022年疫情反復對行業(yè)復蘇造成階段性擾動，復蘇進程略不及預期。根據(jù)餐飲業(yè)社零總額顯示，2022年1-2月全國疫情穩(wěn)定，同期餐飲業(yè)整體已恢復至2019年同期水平;此后3-5月受全國疫情散點爆發(fā)影響，餐飲行業(yè)恢復程度下滑至2019年同期8成左右水平，行業(yè)短期承壓；6-9月餐飲行業(yè)整體進入疫情后的恢復期，餐飲業(yè)恢復并短暫超過2019年同期水平；其后10-11月再一次遭受疫情沖擊，餐飲業(yè)整體回落至2019年同期9成左右水平。我們認為，疫情之下消費能力受挫疊加疫情反復影響，導致餐飲行業(yè)傳統(tǒng)旺季下半年的復蘇進程略不及預期，雖然疫情零星散發(fā)階段性擾動餐飲復蘇節(jié)奏，但隨著國內疫情趨于穩(wěn)定，預計餐飲業(yè)將有望重回漸進復蘇通道。在餐飲行業(yè)內部，受賽道格局、發(fā)展階段差異影響，以直營模式為主的公司表現(xiàn)分化。直營擴張模式下，公司在疫情反復中整體承受較大的經(jīng)營成本壓力，但內部表現(xiàn)分化，其中處于調整升級期的品牌（如九毛九）復蘇韌性較大，定位中低端、注重效率管控的品牌（如海倫司）復蘇也較快，而規(guī)模效應明顯但在部分區(qū)域相對飽和的品牌（如海底撈）持續(xù)的擴張加密拖累同店表現(xiàn)，選擇暫緩擴張步伐。展望未來，供給端優(yōu)化疊加需求端升級，助力品牌餐飲持續(xù)連鎖擴張。從供給端來看，一方面，隨著餐飲食材工業(yè)化、預制菜升級、中央廚房普及，在確保產品標準化高質量產出的基礎上，為餐飲企業(yè)“去廚師化”、連鎖化發(fā)展提供了有利條件，疊加冷鏈物流的發(fā)展，進一步加速餐飲連鎖化；另一方面，餐飲門店經(jīng)歷了從街邊店到社區(qū)店再到購物中心店的逐步演進，隨著購物中心的高速發(fā)展，消費者一站式消費習慣的養(yǎng)成、購物中心對于連鎖品牌的青睞有望進一步推動國內餐飲連鎖化發(fā)展。從需求端來看，一方面，品質消費興起，消費者對于食品安全問題更加重視，而連鎖餐企通過較強的供應鏈能力可以提供相對穩(wěn)定的產品與服務，以滿足消費升級下居民外出就餐時對食品安全的需求；另一方面，根據(jù)易觀分析發(fā)布的《2021中國美食消費用戶行為洞察》數(shù)據(jù)顯示，超過75%的90后青睞在內容平臺上分享美食打卡、聚餐菜品、餐廳裝修內容等，Z世代的崛起打通了線上種草—線下打卡—線上分享的消費閉環(huán)，我們認為從線上種草到線下打卡需求的及時滿足是以品牌跨區(qū)域的門店建設為前提，因此消費閉環(huán)的產生一定程度上會加速餐飲連鎖化的提升。4.1.2、細分賽道：正餐行業(yè)內部差異化顯著，龍頭企業(yè)集中度的持續(xù)提升可期傳統(tǒng)正餐行業(yè)規(guī)模較大、增速穩(wěn)健，但需求多元化導致正餐賽道分化，內部標準化、連鎖化程度各不相同。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示（轉引自綠茶集團招股書），國內正餐系餐飲2021年規(guī)模達2.6萬億元，占總餐飲總規(guī)模的55.5%，2017-2021年復合增速達4.3%，與餐飲行業(yè)整體4.3%的復合增速持平?？紤]到正餐對環(huán)境、服務體驗、餐品口感的需求較為多元，在供應鏈、員工培訓上標準化管理難度較高，且正餐單體門店的規(guī)模通常大于快餐和休閑飲品門店，選址考量因素較多，因此正餐品牌整體連鎖化率較低，但從細分賽道來看，連鎖化程度又各不相同。其中火鍋賽道食材選擇多、成癮性強、社交屬性高，產值和坪效較高，賽道優(yōu)勢突出，且無需烹飪易標準化擴張。根據(jù)《2022年中國連鎖餐飲行業(yè)報告》數(shù)據(jù)顯示，2021年火鍋行業(yè)連鎖化率在疫情之下加速提升，較2019年提升4.4pcts至20.7%；休閑餐飲賽道兼具正餐、快餐特點，出品質量較高、用餐體驗方便快捷。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021年國內休閑中式餐飲CR5僅為3.6%，伴隨央廚以及供應鏈的升級，休閑餐飲連鎖化進程有望持續(xù)加速，頭部集中度有望進一步提升。高效率的供應鏈管理是餐飲企業(yè)規(guī)?；?、連鎖化的基礎，且疫情導致終端經(jīng)營承壓，終端餐飲門店在成本壓力下的生產前置又反促餐飲供應鏈的發(fā)展，餐飲供應鏈市場迎來風口性機遇。根據(jù)2021年部分中式餐飲企業(yè)主要成本結構顯示，原材料及耗材成本占比最高，行業(yè)平均水平約40%；人員成本占比第二，行業(yè)平均水平約30%；房租相關成本占比第三，行業(yè)平均水平約7%。若下游餐飲企業(yè)在供應鏈使用工業(yè)化產品，一方面可以減少后廚面積，從而降低房租成本，另一方面可以減少對廚師的依賴，從而降低人工成本，整體提升企業(yè)的盈利水平。4.1.3、連鎖餐飲業(yè)的盈利與成長：品牌勢能、規(guī)模優(yōu)勢是兩大抓手從公司定位來看，對于講究品牌IP塑造的高價格帶公司，盈利核心在于消費者對品牌文化認可之后品牌勢能的釋放，以此獲取高復購率的穩(wěn)定客群，從而實現(xiàn)品牌門店的穩(wěn)健擴張、夯實自身的高端定位。此外，品牌勢能亦能成為公司與物業(yè)的談判優(yōu)勢，提升品牌曝光度與調性，待門店起量后，公司將憑借規(guī)模基礎自建供應鏈，最終實現(xiàn)降本增效。對于講究規(guī)模優(yōu)勢對品牌形成正反饋的低價格帶公司，盈利核心在于品牌通過先發(fā)優(yōu)勢持續(xù)鞏固自身性價比之后的規(guī)模效應，起初公司會適度通過讓利吸引加盟商共同做大門店規(guī)模，此后大體量的門店規(guī)模會反哺門店的收入與成本，提升公司總部的盈利效益，且規(guī)模優(yōu)勢帶來的品牌聚集效應會提升客流，公司收取的加盟費用得以提升，最終構建良性的動態(tài)盈利閉環(huán)。從公司成長來看，我們認為，1）連鎖餐企可通過品牌強化及再定位，例如布局多品牌矩陣，以擴大品牌輻射半徑、拓展用戶群體，獲取新增量；2）伴隨中央廚房、預制菜技術的完善升級，連鎖餐企可以不斷優(yōu)化供應鏈管理體系，持續(xù)降本增效、鞏固規(guī)模優(yōu)勢；3）服務零售化是連鎖餐企的第二成長路徑，通過新零售的延伸，餐企可以擴充品類以拉長生命周期。4.2、酒店：短期受益于周期上行的業(yè)績彈性，中長期受益于結構升級、品牌連鎖化的成長性4.2.1、周期判斷與前瞻：疫情導致周期復蘇后置，龍頭恢復韌性強，加速行業(yè)反轉復蘇2018至2019年為衰退/蕭條期，2019年末至2020年初本應出現(xiàn)復蘇拐點，但疫情導致酒店業(yè)周期復蘇后置。以錦江酒店中國區(qū)經(jīng)營數(shù)據(jù)為例，2018Q2起中美貿易戰(zhàn)疊加國內宏觀經(jīng)濟影響導致行業(yè)需求開始下行，同期OCC增速開始出現(xiàn)下滑，但ADR受前期供不應求影響程度較深，ADR增速在未來1年來保持在較高水平，帶動RevPar同比持續(xù)增長，行業(yè)景氣度較高；此后，OCC增速持續(xù)下行，供需錯配格局開啟，在供給端的滯后反應下，最終RevPar在2019Q3增速轉負，行業(yè)處于低谷期后段。結合反映商旅需求的前瞻指標制造業(yè)PMI來看，2019上半年PMI增速反復下探，反映出酒店業(yè)處于需求低迷期，此后PMI增速顯著回升，標志酒店業(yè)應于2019年末出現(xiàn)需求復蘇拐點，但疫情爆發(fā)于2020年1月，之后疫情反復導致局勢不明朗，嚴重沖擊了酒店業(yè)的需求回升，導致酒店業(yè)周期復蘇后置。從供需格局看酒店行業(yè)后續(xù)周期演變，我們認為