投資管理行業(yè)市場分析報告

投資管理行業(yè)市場分析報告插圖目錄圖1：全球Top500家資管機構(gòu)管理規(guī)模的地區(qū)分布 1圖2：全球公募基金規(guī)模的地區(qū)分布 1圖3：中美非貨幣公募基金相對證券市場和資管規(guī)模的占比比較 1圖4：國內(nèi)資管行業(yè)各類型資管產(chǎn)品占比（2014~2018年） 1圖5：美國資管行業(yè)全口徑管理規(guī)模（2012~2018年） 3圖6：全球Top500家資管機構(gòu)管理規(guī)模的地區(qū)分布 4圖7：全球Top50家資管機構(gòu)管理規(guī)模的地區(qū)分布 4圖8：美國Top20資管機構(gòu)合計管理規(guī)模及市場份額（2012~2017年） 5圖9：美國Top20資管機構(gòu)的類型分布（按數(shù)量） 5圖10：美國Top20資管機構(gòu)的類型分布（按規(guī)模） 5圖11：美國公募基金中被動型基金和ETF占比持續(xù)提升 6圖12：美國權(quán)益類公募基金中被動產(chǎn)品占比快速提升 6圖13：美國公募基金中不同類型的ETF規(guī)模占比 6圖14：美國公募基金中不同類型的指數(shù)基金規(guī)模占比 6圖15：美國公募基金行業(yè)歷史規(guī)模（1940年以來） 7圖16：美國公募基金行業(yè)發(fā)展的四個主要階段（1940年以來） 8圖17：美國資管行業(yè)監(jiān)管框架：功能監(jiān)管為主，機構(gòu)監(jiān)管為輔 9圖18：美國家庭參與共同基金的占比 10圖19：美國家庭各類方式參與共同基金的規(guī)模占比 10圖20：美國家庭通過不同方式投資共同基金的比例 11圖21：全球主要國家股票市場資本化率及共同基金占GDP比例 12圖22：美國各類債券規(guī)模占GDP比例 12圖23：JPMF旗下長期型共同基金業(yè)績超越同類的規(guī)模占比 13圖24：Prudential旗下基金業(yè)績超越基準的規(guī)模占比 13圖25：T.RowePrice旗下基金業(yè)績超越同類和基準的規(guī)模占比 14圖26：LeggMason旗下長期型基金業(yè)績超越同類的規(guī)模占比 14圖27：美國前20大資管機構(gòu)主動與被動布局情況（2017年） 14圖28：美國前20大資管機構(gòu)各類型平均管理規(guī)模（2017年） 14圖29：美國前11家獨立型資管機構(gòu)的產(chǎn)品策略布局（2018年） 16圖30：美國前9家綜合型資管機構(gòu)的產(chǎn)品策略布局（2018年） 16圖31：美國前17家主動投資為主的資管機構(gòu)的客戶結(jié)構(gòu) 16圖32：美國前20大資管機構(gòu)上市安排情況（2017年） 17圖33：美國前20大資管機構(gòu)各類型平均管理規(guī)模（2017年） 17圖34：貝萊德2005年以來的規(guī)模增長以及兩次大規(guī)模收購活動 18圖35：美國前20家資管機構(gòu)管理資產(chǎn)的區(qū)域分布 18圖36：“基金持有人利益”為核心的發(fā)展框架 20表格目錄表1：美國資管行業(yè)全口徑管理規(guī)模（截至2012年底） 2表2：美國資管行業(yè)全口徑管理規(guī)模（部分為估算數(shù)據(jù)） 3表3：我國資管行業(yè)全口徑管理規(guī)模（截至2018年底） 4表4：美國19世紀70年代至80年代初各類公募基金規(guī)模 8表5：標普500指數(shù)和上漲綜指在部分指標上的比較 11表6：美國2017年排名前20大資產(chǎn)管理機構(gòu)的規(guī)模及增長情況 12表7：富達投資旗下的產(chǎn)品線布局 15表8：中美資管機構(gòu)發(fā)展的外部因素比較 20表9：中美公募基金資管機構(gòu)的發(fā)展比較 21▍ 聚焦美國“頭部”資管機構(gòu)及其成功模式美國為目前全球資管行業(yè)發(fā)展最為成功的國家。無論是從全口徑資管（含公募產(chǎn)品和非公募產(chǎn)品）來看，還是從公募基金來看，美國的資管規(guī)模均位列全球第一。根據(jù)WillisTowersWatson數(shù)據(jù)，截至2017年底，全球500家規(guī)模最大的資管機構(gòu)合計管理規(guī)模約93.8萬億美元。其中美國資管機構(gòu)195家，管理規(guī)模49.9萬億美元，占比達到53.2%。根據(jù)ICI（InvestmentCompanyInstitute）數(shù)據(jù)，截至2018年底，美國公募基金規(guī)模為21.1萬億美元，占全球公募基金規(guī)模（46.7萬億美元）的45%。圖1：全球Top500家資管機構(gòu)管理規(guī)模的地區(qū)分布 圖2：全球公募基金規(guī)模的地區(qū)分布其他地區(qū)14.9%美國歐洲53.2%31.8%資料來源：WillisTowersWatson，截至2017年底 資料來源：ICI，截至2018年底國內(nèi)非貨幣公募基金發(fā)展嚴重滯后。截至2018年底，我國公募基金規(guī)模約13萬億元，占國內(nèi)證券市場（股票+債券）和資管行業(yè)規(guī)模比例分別為10%、11.7%，顯著低于美國公募基金相應(yīng)比例（分別為29.2%、30%）。與美國公募基金的結(jié)構(gòu)不同，國內(nèi)公募基金嚴重依賴貨幣基金，2018年底貨幣基金規(guī)模占比達到58.5%，而美國僅為14.2%。剔除貨幣基金后，國內(nèi)公募基金上述兩個比例大幅下降至4.2%、4.8%。圖3：中美非貨幣公募基金相對證券市場和資管規(guī)模的占比比較圖4：國內(nèi)資管行業(yè)各類型資管產(chǎn)品占比（2014~2018年）公募基金（不含貨幣基金）占證券市場規(guī)模比例100%私募基金,公募基金（不含貨幣基金）占資管規(guī)模比例90%11.4%30%證券期貨25.04%25.69%80%經(jīng)營機構(gòu)25%70%資管計劃,20%60%22.2%50%公募基金,15%11.7%40%10%保險資金,4.18%4.85%30%14.7%5%20%信托計劃,20.3%10%0%銀行理財,0%國內(nèi)美國201520162017201819.7%2014資料來源：Wind，ICI，SEC，XXX市場研究部，截至2018年底資料來源：各行業(yè)協(xié)會，Wind，XXX市場研究部資管新規(guī)后國內(nèi)多數(shù)金融機構(gòu)資管業(yè)務(wù)面臨轉(zhuǎn)型。國內(nèi)資管產(chǎn)品中，存在較高比例的1以非標資產(chǎn)為主要投資對象的資管產(chǎn)品。截至2018年底，證券期貨經(jīng)營機構(gòu)（含基金公司、證券公司、期貨公司及其子公司）資管計劃、信托計劃、銀行理財產(chǎn)品規(guī)模分別為24.8萬億元、22.7萬億元、22萬億元，為國內(nèi)資管規(guī)模最大的三類產(chǎn)品，占比分別為22.2%、20.3%、19.7%，其中前兩類產(chǎn)品均以投資非標資產(chǎn)為主。2018年4月，資管新規(guī)正式實施，這些金融機構(gòu)資管業(yè)務(wù)面臨“去非標”、“凈值化”轉(zhuǎn)型，回歸資管業(yè)務(wù)本源、提升主動投資管理能力成為這些機構(gòu)的共同選擇。聚焦美國“頭部”資管機構(gòu)及其成功模式，為國內(nèi)資管行業(yè)和資管機構(gòu)發(fā)展提供借鑒。美國資管行業(yè)經(jīng)歷了長期的發(fā)展，目前已成為全球最為發(fā)達的國家。其資管行業(yè)的成功發(fā)展與哪些外部環(huán)境有關(guān)？“頭部”資管機構(gòu)有哪些特色的發(fā)展模式？本文從外部因素（發(fā)展環(huán)境）和內(nèi)部因素（“頭部”資管機構(gòu)成功模式的特征）兩個方面詳細梳理了美國資管業(yè)發(fā)展的成功經(jīng)驗，為國內(nèi)資管業(yè)的發(fā)展提供借鑒。▍行業(yè)規(guī)模：美國資管業(yè)全口徑規(guī)模約70萬億美元美國金融研究局（OFR，OfficeofFinancialReseach）曾在2013年9月發(fā)布的《AssetManagementandFinancialStability》對美國資管行業(yè)全口徑管理規(guī)模進行了統(tǒng)計，截至2012年12月底，美國資管行業(yè)整體管理規(guī)模約54萬億美元（未剔除重復(fù)統(tǒng)計）。該規(guī)模與美國證券市場（股票+債券）存量規(guī)模較為接近，占GDP的比例約3.3倍。表1：美國資管行業(yè)全口徑管理規(guī)模（截至2012年底）資管機構(gòu)類型資管產(chǎn)品類型管理規(guī)模（十億美元）RegisteredInvestmentAdvisersSeparateAccounts（獨立賬戶）10,076（注冊投資顧問）MutualFunds（公募基金）13,181Off-BalanceSheetSeparateAccounts6,030InsuranceCompanies（表外獨立賬戶）（保險公司）InsuranceSeparateAccounts2,070（保險獨立賬戶）BankHoldingCompanies&BanksSeparateAccounts（獨立賬戶）10,377（銀行控股集團及銀行）Common&CollectiveTrustFunds2,337（普通和集合信托基金）PrivateFundFirms(Regulatory)HedgeFunds（對沖基金）4,767PrivateEquityFunds（私募股權(quán)基金）2,717（私募基金公司，受監(jiān)管部分）OtherPrivateFunds（其他私募基金）2,293合計53,848美國證券市場（股票+債券）54,068美國GDP16,197數(shù)據(jù)來源：OFR，Wind目前市場上尚未有美國資管行業(yè)全口徑管理規(guī)模的最新權(quán)威統(tǒng)計。采取類似OFR的統(tǒng)計方法，結(jié)合部分估測數(shù)據(jù)，截至2018年底，美國資管行業(yè)全口徑管理規(guī)模約71.5萬億美元（未剔除重復(fù)統(tǒng)計）。該規(guī)模與美國證券市場（股票+債券）存量規(guī)模（73.3萬億美元）基本相當，占GDP的比例約3.5倍。2表2：美國資管行業(yè)全口徑管理規(guī)模（部分為估算數(shù)據(jù)）資管機構(gòu)類型資管產(chǎn)品類型管理規(guī)模（十億美元）2017年2018年注冊投資顧問獨立賬戶1≈12,300≈11,900公募基金22,50721,398保險公司壽險公司金融資產(chǎn)27,7477,444財險公司金融資產(chǎn)2,3902,406銀行控股集團及銀行獨立賬戶和信托基金≈15,600≈15,100私募基金公司3對沖基金7,2397,901私募股權(quán)基金2,7262,767（受監(jiān)管部分）其他私募基金2,5462,564合計73,05571,480美國證券市場（股票+債券）73,13673,331美國GDP19,48520,494數(shù)據(jù)來源：ICI，SEC，Wind，XXX市場研究部采取同樣的統(tǒng)計方法可以得到，2012年至2018年，美國資管行業(yè)全口徑管理規(guī)模從53.8萬億元美元增至71.5萬億美元。各年保持平穩(wěn)增長，年化復(fù)合增長率為4.83%，6年中僅2018年出現(xiàn)小幅下滑。圖5：美國資管行業(yè)全口徑管理規(guī)模（2012~2018年）80（萬億美元）73.171.57058.462.062.265.76053.8504030201002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年資料來源：ICI，SEC，Wind，XXX市場研究部在整體資產(chǎn)證券化率不高的背景下，國內(nèi)資管行業(yè)管理規(guī)模相對證券市場規(guī)模比例較高。判斷與兩方面的因素較為相關(guān)，一是國內(nèi)金融產(chǎn)品之間可能存在更大比例的資金“嵌套”，因而導(dǎo)致更多的規(guī)模重復(fù)統(tǒng)計；二是國內(nèi)金融產(chǎn)品可能存在更大比例的資金投資非標資產(chǎn)和一級市場，這主要體現(xiàn)在信托計劃以及基金公司、證券公司的資管計劃產(chǎn)品中存在較高比例的非標資產(chǎn)投資，以及私募基金中股權(quán)投資基金規(guī)模占比較高（接近70%）。1美國注冊投資顧問獨立賬戶和銀行控股集團及銀行2017年、2018年的管理資產(chǎn)規(guī)模均為估算值（假設(shè)其規(guī)模增長率與美國保險金融資產(chǎn)增長率一致）。2截至2012年底，美國壽險和產(chǎn)險公司金融資產(chǎn)規(guī)模合計為8.308萬億美元，與OFR統(tǒng)計的資產(chǎn)管理規(guī)模（8.1萬億美元）相差不大，判斷兩個維度統(tǒng)計的規(guī)?；窘咏?。3美國私募基金公司2018年規(guī)模數(shù)據(jù)截至第3季末。3表3：我國資管行業(yè)全口徑管理規(guī)模（截至2018年底）資管機構(gòu)類型資管產(chǎn)品類型管理規(guī)模（萬億元人民幣）信托公司信托計劃22.70銀行銀行理財22.04保險公司資金運用余額16.40公募基金公司公募基金13.03資管計劃11.29證券公司資管計劃13.36期貨公司資管計劃0.13私募證券投資基金2.14私募基金公司私募股權(quán)、創(chuàng)投基金8.71其他私募基金1.86合計111.66國內(nèi)證券市場（股票+債券）129.50國內(nèi)GDP90.00數(shù)據(jù)來源：ICI，SEC，Wind▍市場格局：Top20占比近半，被動投資發(fā)展迅速頭部份額：美國前20大資管機構(gòu)規(guī)模近50%全球前500大資管機構(gòu)中，美國資管機構(gòu)份額超過一半。根據(jù)WillisTowersWatson發(fā)布的“全球500家規(guī)模最大的資管機構(gòu)名單”，截至2017年底，全球500家規(guī)模最大的資管機構(gòu)合計管理規(guī)模約93.8萬億美元。其中美國資管機構(gòu)195家，管理規(guī)模49.9萬億美元（占比53.2%），歐洲資管機構(gòu)161家，管理規(guī)模29.9萬億美元（占比31.8%）。從全球前50家資管機構(gòu)來看，美國資管機構(gòu)管理規(guī)模份額占比更高，為63.3%。圖6：全球Top500家資管機構(gòu)管理規(guī)模的地區(qū)分布圖7：全球Top50家資管機構(gòu)管理規(guī)模的地區(qū)分布其他地區(qū)其他地區(qū)8.5%14.9%歐洲美國28.2%歐洲53.2%美國31.8%63.3%資料來源：WillisTowersWatson，截至2017年底 資料來源：WillisTowersWatson，截至2017年底行業(yè)集中度緩慢提升，美國前20家“頭部”資管機構(gòu)市場份額近半。從美國資管機構(gòu)來看，2012年至2017年，前20家“頭部”資管機構(gòu)管理規(guī)模從22.9萬億美元增至35.3萬億美元，在美國資管行業(yè)規(guī)模份額占比從42.6%緩慢增至48.4%。4圖8：美國Top20資管機構(gòu)合計管理規(guī)模及市場份額（2012~2017年）40（萬億美元）Top20資管機構(gòu)管理規(guī)模35.350%35Top20資管機構(gòu)市場份額占比（右軸）30.348%3028.028.226.32522.946%201544%1042%5022013年2014年2015年2016年2017年40%012年資料來源：ICI，SEC，Wind，XXX市場研究部機構(gòu)類型：獨立資管機構(gòu)為主美國前20大資管機構(gòu)以獨立型機構(gòu)為主，規(guī)模占比超過60%。從美國前20大資管機構(gòu)的類型來看，2012~2017年獨立型資管機構(gòu)數(shù)量最多，為10~11家；銀行系資管機構(gòu)數(shù)量局居其次，為6~7家；保險系資管機構(gòu)數(shù)量最少。從規(guī)模來看，獨立型資管機構(gòu)在前20大資管機構(gòu)占比約60%。從2017年單一機構(gòu)平均管理規(guī)模來看，獨立型資管機構(gòu)最高，為2萬億美元；銀行系為1.6萬億美元，保險系為1.1萬億美元。圖9：美國Top20資管機構(gòu)的類型分布（按數(shù)量）圖10：美國Top20資管機構(gòu)的類型分布（按規(guī)模）20IndependentBankInsurer1IndependentBankInsurer150.8100.60.4551110111011119.2%57.4%59.6%57.6%60.5%61.7%0.200資料來源：WillisTowersWatson，XXX市場研究部資料來源：WillisTowersWatson，XXX市場研究部管理方式：被動投資受青睞，發(fā)展迅速美國公募基金中被動型產(chǎn)品份額快速提升。根據(jù)美國ICI的數(shù)據(jù)，截至2018年底，指數(shù)型基金和ETF規(guī)模分別為3.32萬億美元和3.37萬億美元，兩者合計6.69萬億美元，占美國公募基金規(guī)模31.26%，占美國長期型公募基金（不含貨幣基金）36%。近20年，被動型基金規(guī)模年均復(fù)合增長率為15.7%，其中ETF發(fā)展更快，年化復(fù)合增長率達到27.4%。近20年中美國權(quán)益類公募基金中被動型產(chǎn)品占比從不到10%提升至45%。截至2018年底，美國權(quán)益類公募基金規(guī)模為11.89萬億美元，其中被動型基金規(guī)模為5.32萬億美元，5占比達到45%。從下圖中可以看出，該比例在2000年約為10%，近20年經(jīng)歷了快速的提升過程。圖11：美國公募基金中被動型基金和ETF占比持續(xù)提升圖12：美國權(quán)益類公募基金中被動產(chǎn)品占比快速提升35%主動產(chǎn)品占比被動產(chǎn)品占比IndexETFsIndexFunds100%30%25%80%20%60%15%40%10%20%5%0%0%資料來源：ICI，XXX市場研究部資料來源：ICI，XXX市場研究部被動型基金呈現(xiàn)策略細分、多元化趨勢。在美國被動型基金產(chǎn)品的內(nèi)部結(jié)構(gòu)上，雖然權(quán)益類產(chǎn)品占比雖然有所下降，但是仍然占據(jù)絕對優(yōu)勢。截至2018年底，ETF和指數(shù)型基金中權(quán)益類產(chǎn)品占比均接近80%。在被動型權(quán)益類產(chǎn)品內(nèi)部，對標國內(nèi)指數(shù)的產(chǎn)品規(guī)模占比達到70~80%。從趨勢上來看，最近二十年，非權(quán)益類被動型產(chǎn)品（債券、商品及混合）份額整體呈現(xiàn)增長趨勢，國際型權(quán)益類被動型產(chǎn)品份額也出現(xiàn)了增長；基于標普500以外的各類細分指數(shù)的被動型產(chǎn)品份額也呈現(xiàn)增長態(tài)勢。圖13：美國公募基金中不同類型的ETF規(guī)模占比圖14：美國公募基金中不同類型的指數(shù)基金規(guī)模占比Broad-basedDomesticEquityDomesticSectorEquityS&P500OtherDomesticEquityWorldEquityBond,Commodities&HybridWorldEquityBond&Hybrid100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%0%資料來源：ICI，XXX市場研究部資料來源：ICI，XXX市場研究部▍發(fā)展環(huán)境：監(jiān)管、投資者、投顧、市場四位一體截至2018年底，美國71.5萬億美元的資管規(guī)模中，美國公募基金（包括共同基金、ETF、封閉式基金、單位投資信托）占到了30%，加上獨立賬戶，SEC注冊投資公司管理6的規(guī)模占到46.6%，遠超過銀行資管（21.1%）和保險資管（13.8%）以及私募基金（含對沖基金）（18.5%）。美國資管業(yè)的成功應(yīng)首先歸屬于美國公募基金業(yè)的成功，本文以公募基金業(yè)行業(yè)為代表來介紹美國資管行業(yè)的發(fā)展歷程。同時，美國資管行業(yè)的成功發(fā)展也跟其外部發(fā)展環(huán)境密切相關(guān)，監(jiān)管模式、投資者、投資顧問、證券市場“四位一體”共同促進美國公募基金的發(fā)展，本報告中從監(jiān)管模式、投資者、投資顧問、證券市場四個維度梳理了美國資管行業(yè)成功發(fā)展的外部環(huán)境特征。公募基金：美國資管業(yè)發(fā)展歷程的縮影美國公募基金業(yè)規(guī)模由1940年4.5億美元增至2018年21.4萬億美元，年均復(fù)合增長14.8%。根據(jù)美國ICI的數(shù)據(jù)，1940年美國公募基金規(guī)模為4.5億美元，1980年首次突破1000億美元，1990年首次突破1萬億美元，2006年首次突破10萬億美元。1940~2018年，年均復(fù)合增長率達到14.8%；1978~2018年，年均復(fù)合增長率達到16%。圖15：美國公募基金行業(yè)歷史規(guī)模（1940年以來）4(萬億美元）2015105019401965197819831988199319982003200820132018資料來源：ICI，XXX市場研究部美國公募基金業(yè)整體呈現(xiàn)“長?！备窬?。縱觀美國公募基金業(yè)的歷史，除了19世紀年代規(guī)模增長基本停滯以及少數(shù)年份因金融危機或者股票熊市出現(xiàn)短暫收縮外，其他絕多數(shù)年份均實現(xiàn)了持續(xù)增長。其中，19世紀80年代、90年代為美國公募基金業(yè)發(fā)展的“黃金時代，兩個十年分別實現(xiàn)了23%、21.1%的年均復(fù)合增長率；進入20世紀以來，因受到幾次股票熊市的影響規(guī)模增長出現(xiàn)波動，同時由于龐大規(guī)模基數(shù)的影響，增長趨緩，2000~2010年、2010~2018年年均復(fù)合增長率分別降至6.1%、6.3%。41年之前規(guī)模統(tǒng)計不包括ETF、封閉式基金、UITs（下同）。7圖16：美國公募基金行業(yè)發(fā)展的四個主要階段（1940年以來）5美國公募基金規(guī)模（對數(shù)形式）被動投資興起美國公募基金規(guī)模滾動五年年均復(fù)合增長率（右軸）4黃金時代

50%40%3初期發(fā)展階段2監(jiān)管體系初步確立《1933年證券法案案》0 《1934年證券交易法案》19《1940年投資公司法案》-1《1940年投資顧問法案》

停滯和轉(zhuǎn)型階段主動投資Alpha消失混業(yè)經(jīng)營逐漸放松機構(gòu)配置需求提升養(yǎng)老金大革命金融科技發(fā)展經(jīng)濟滯脹長達二十多年的大牛市貨幣基金規(guī)模激增80 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

30%20%10%0%-10%資料來源：ICI，XXX市場研究部美國公募基金業(yè)發(fā)展可分為四個階段。根據(jù)規(guī)模增長率，結(jié)合美國經(jīng)濟發(fā)展背景、監(jiān)管政策變化和證券市場發(fā)展變化等，美國公募基金業(yè)發(fā)展至今大體可以分為以下四個階段：1970年之前的初期發(fā)展階段、1971~1981年的停滯和轉(zhuǎn)型階段、1982~2000年的黃金時代和2001年以來的被動投資興起階段。1、初期發(fā)展階段（1970年之前）：監(jiān)管體系初步確立。美國公募基金的起源大致可以追溯到1924年。1940年未有美國公募基金業(yè)規(guī)模的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，但結(jié)合美國當時的背景，公募基金規(guī)模應(yīng)整體較小。經(jīng)歷1929年美國股市崩盤和經(jīng)濟大蕭條后，美國加強證券市場立法和監(jiān)管，1933年頒布《SecuritiesAct》（《證券法案》）、1934年頒布的《SecuritiesExchangeAct》（《證券交易法案》）和1940年頒布的《InvestmentCompanyAct》（《投資公司法案》）、《InvestmentAdvisersAct》（《投資顧問法案》），確立了美國證券業(yè)基礎(chǔ)法律和監(jiān)管框架，重新激活了投資者信心和金融創(chuàng)新活動，美國證券業(yè)和公募基金業(yè)迎來初期的穩(wěn)定增長階段。1940~1970年，美國公募基金規(guī)模由4.5億美元增長至480億美元，年均復(fù)合增長率為16.8%。2、停滯和轉(zhuǎn)型階段（1971~1982年）：經(jīng)濟滯脹導(dǎo)致規(guī)模增長出現(xiàn)階段性停滯，利率市場化前夜貨幣型基金規(guī)模激增。進入19世紀70年代，美國經(jīng)濟進入“滯脹”時代，股票市場震蕩起伏，1975年之前已股票型基金為主的公募基金行業(yè)基本停滯不前。1980年前后美國處于利率市場化前夜，市場利率高企（達10%以上）而銀行存款利率受限（基本不超過5%），貨幣型基金（通過投資于債券、短期融資券和大額存單等，可獲得市場利率收益）受到了投資者的青睞，貨幣型基金得到了爆發(fā)式增長，1975~1982年，美國貨幣型基金規(guī)模從37億美元增長至220億美元，在公募基金中的占比從8.1%增長至74.1%。表4：美國19世紀70年代至80年代初各類公募基金規(guī)模（單位：十億美元）年份股票型基金債券型/收益型基金貨幣型基金全部貨幣型基金占比1970年45.132.49--47.62--1975年37.494.683.7045.878.1%1980年44.4213.9876.36134.7656.7%1982年53.6323.21219.84296.6874.1%數(shù)據(jù)來源：ICI，XXX市場研究部3、黃金時代（1982~2000年）：混業(yè)經(jīng)營逐漸放開、養(yǎng)老金革命、長期牛市等共同8促進美國基金業(yè)大繁榮。1980年前后，金融機構(gòu)分業(yè)經(jīng)營的弊端逐漸顯現(xiàn)，美國證券業(yè)開始廢除固定傭金制度，銀行業(yè)開始利率市場化改革，投資銀行和商業(yè)銀行開始融入資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。保險公司、證券公司、商業(yè)銀行重新獲得投資顧問牌照，美國資管業(yè)逐步進入了混業(yè)經(jīng)營時代。1974年頒布的《EmployeeRetirementIncomeSecurityAct》（《雇員退休收入保障法》）和1978年修訂的《InternalRevenueCode》（《國內(nèi)稅收法》）的401(k)條款，形成了個人可參與繳費的個人退休賬戶IRA和401(k)計劃，并且在稅收上可豁免，促進了美國社會保障、企業(yè)年金之外的第三大養(yǎng)老金支柱的形成。最后，1980年左右美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成功，美國股市迎來了長達20多年的大牛市，與混業(yè)經(jīng)營逐漸放開、養(yǎng)老金入市等因素共同促進美國公募基金進入繁榮時代。4、被動投資興起階段（2001年至今）。1970年后，被動型產(chǎn)品開始出現(xiàn)。1976年先鋒集團推出了全球第一只指數(shù)型基金；1990年全球第一只ETF在加拿大推出；1993年美國第一只ETF推出。但整體而言，2000年之前被動型基金的發(fā)展較為緩慢，但之后得到了快速發(fā)展。1999~2018年，被動型基金規(guī)模年均復(fù)合增長率為15.7%，其中ETF發(fā)展更快，年化復(fù)合增長率達到27.4%。被動型基金的快速發(fā)展應(yīng)主要與主動投資Alpha消失（市場定價效率高）密切相關(guān)，此外機構(gòu)投資者占比較高、資產(chǎn)配置需求增多、金融科技的發(fā)展等也促進了被動型基金的發(fā)展。監(jiān)管模式：針對公募基金實行統(tǒng)一的功能監(jiān)管監(jiān)管模式：功能監(jiān)管為主，機構(gòu)監(jiān)管為輔。美國對資管行業(yè)的監(jiān)管模式整體上為“功能監(jiān)管為主、機構(gòu)監(jiān)管為輔”。功能監(jiān)管主要體現(xiàn)在對公募基金和私募基金的統(tǒng)一監(jiān)管上，即開展公募產(chǎn)品投資管理業(yè)務(wù)的機構(gòu)，必須在美國證監(jiān)會下注冊并獲得“注冊投資公司”（RegisteredInvestmentCompany）資格；開展私募產(chǎn)品投資管理業(yè)務(wù)的機構(gòu)，必須在美國證監(jiān)會下注冊并獲得“注冊投資顧問”（RegisteredInvestmentAdvisor）資格。除了獨立的資管機構(gòu)外，銀行、保險等金融機構(gòu)也可以成為美國證監(jiān)會下的“注冊投資公司”開展公募業(yè)務(wù)，并接受美國證監(jiān)會的統(tǒng)一監(jiān)管。此外，受美國商品期貨交易委員會監(jiān)管的商品交易顧問（CommodityTradingAdvisor）開展公募業(yè)務(wù)和私募業(yè)務(wù)，也必須在美國證監(jiān)會下注冊并獲得相應(yīng)的業(yè)務(wù)資格。對于銀行和保險開展的非公募業(yè)務(wù)，主要為機構(gòu)監(jiān)管模式，即分別接受美聯(lián)儲和美國保監(jiān)會的監(jiān)管。圖17：美國資管行業(yè)監(jiān)管框架：功能監(jiān)管為主，機構(gòu)監(jiān)管為輔資料來源：OFR，SEC，F(xiàn)ED，NAIC，CFTC，XXX市場研究部9由于公募基金涉及面向大眾銷售，美國實行了較為統(tǒng)一的功能監(jiān)管模式，有利于促進行業(yè)的發(fā)展。目前我國公募基金監(jiān)管以功能監(jiān)管為主，但是隨著未來開展公募業(yè)務(wù)的機構(gòu)主體多元化（比如銀行理財子公司開展公募業(yè)務(wù)），公募基金的監(jiān)管模式仍存在不確定性。投資者：美國家庭深度參與，長期持有導(dǎo)向養(yǎng)老金入市推動了美國家庭參與公募基金比例的大幅提升。在1980年之前，美國家庭參與共同基金的比例比較低，未超過6%；但是此后因美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成功出現(xiàn)了20年的大牛市，在此過程中美國政府推進了養(yǎng)老金入市，導(dǎo)致美國家庭參與共同基金的比例出現(xiàn)了一個快速提升的過程：從1980年到2000年，美國家庭參與共同基金的比例從5.7%提升至45.7%，意味著實現(xiàn)了美國近一半的家庭持有共同基金。美國家庭持有的公募基金60%以上通過各類養(yǎng)老金賬戶參與。根據(jù)ICI的統(tǒng)計，2000~2018年，美國共同基金90%以上被家庭/個人賬戶持有。而在美國家庭/個人持有的共同基金中，通過各類養(yǎng)老金賬戶持有的部分超過60%。參與的各類養(yǎng)老金賬戶主要包括DCPlan（DefinedContributionPlan）、IRAs（IndividualRetirementAccounts）和退休金外的年金賬戶等，截至2018年，通過上述三類養(yǎng)老金賬戶參與的共同基金在美國家庭/個人持有的共同基金資產(chǎn)中占比分別為29.3%、26.8%、8.1%，合計為64.2%。圖18：美國家庭參與共同基金的占比 圖19：美國家庭各類方式參與共同基金的規(guī)模占比DCPlanIRAs退休金外的年金賬戶個人其他賬戶100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：ICI 資料來源：ICI，XXX市場研究部投資顧問：買方視角能更好實現(xiàn)基金持有人利益美國家庭較多通過專業(yè)投資顧問的方式投資共同基金。根據(jù)美國ICI的數(shù)據(jù)，2018年持有共同基金的美國家庭中，約80%全部或部分通過雇員贊助的退休金計劃參與，約63%全部或部分通過其他方式參與（約43%同時通過兩種方式參與）。而在全部或部分通過其他方式參與的家庭中，40%完全通過專業(yè)投資顧問的方式參與，38%借助專業(yè)投資顧問、基金公司和證券經(jīng)紀商的綜合建議參與。10圖20：美國家庭通過不同方式投資共同基金的比例資料來源：ICI。專業(yè)投資顧問的買方視角能更好維護基金投資者利益。與國內(nèi)主要通過基金銷售機構(gòu)參與公募基金的方式不同，美國家庭多數(shù)通過投資顧問參與公募基金。國內(nèi)銷售機構(gòu)主要通過擴大銷售規(guī)模，并從中收取一定比例的傭金，但是對基金投資者利益的考慮并不充分，比如多數(shù)基金投資者往往在牛市下半場入市，且牛市高峰期經(jīng)常出現(xiàn)“爆款”基金的銷售，導(dǎo)致多數(shù)基金投資者并不能從基金投資中獲利；而較差的“獲利”體驗則進一步妨礙家庭/個人持有基金。與國內(nèi)基金賣方銷售模式不同，投顧模式則基于向基金投資者收取一定的費用，主要從買方視角提供投資建議，真正實現(xiàn)基金持有人利益。證券市場：股市呈現(xiàn)“長牛/慢?！碧卣鳎C券化率高美國股市整體呈現(xiàn)“長牛/慢?！碧卣?，實現(xiàn)了投資和融資功能的平衡。美國證券市場發(fā)展較為成熟，美國經(jīng)濟的長期增長、完備的監(jiān)管體系、機構(gòu)為主的投資者結(jié)構(gòu)、豐富的對沖工具等因素共同導(dǎo)致美國股市呈現(xiàn)“長牛/慢牛”格局，投資者“賺錢”效應(yīng)較好，有利于吸引家庭/個人長期投資共同基金。從下表標普500指數(shù)（1940~2018年）和上證綜指（1996~2018年）的比較來看，整體實現(xiàn)的年化收益率較為接近（分別為6.9%、6.7%），但是年化波動率指標中，上證綜指（27.6%）接近標普500指數(shù)（14.5%）的2倍，其他指標（包括上漲年份平均漲幅/單一年份最大漲幅、下跌年份平均跌幅/單一年份最大漲幅等）中，上證綜指均顯著高于標普500指數(shù)。表5：標普500指數(shù)和上漲綜指在部分指標上的比較統(tǒng)計上漲年份上漲年份下跌年份單一年份單一年份年化年化年數(shù)占比平均收益率平均收益率最大漲幅最大跌幅收益率波動率標普500指數(shù)（1940~2018年）7969.60%16.80%-11.90%45.00%-38.50%6.90%14.50%上證綜指（1996~2018年）2352.20%46.30%-19.20%130.40%-65.40%6.70%27.60%數(shù)據(jù)來源：ICI，XXX市場研究部整理美國證券市場證券化率高，為較大體量的公募基金業(yè)提供基礎(chǔ)證券支撐。美國證券市場經(jīng)過長期的發(fā)展，已經(jīng)實現(xiàn)較高的證券化率。根據(jù)ICI的數(shù)據(jù)，截至2018年底，在全球主要國家中，美國股票市場規(guī)模占GDP比例超過150%，僅次于瑞士和英國；長期開放式基金規(guī)模占GDP比例約為100%，僅次于澳大利亞和荷蘭。同樣美國債券市場也有著較高的證券化率，2018年底美國債券市場規(guī)模約為GDP的2.1倍。11圖21：全球主要國家股票市場資本化率及共同基金占GDP比例圖22：美國各類債券規(guī)模占GDP比例國債及聯(lián)邦機構(gòu)證券市政債券250%抵押貸款相關(guān)債券企業(yè)債券貨幣市場資產(chǎn)支持債券200%150%100%50%0%資料來源：ICI 資料來源：Wind，XXX市場研究部▍ 成功模式：美國“頭部”資管機構(gòu)的主要特征相對統(tǒng)一的完善的監(jiān)管框架、美國家庭的廣泛參與、買入投資顧問模式以及波動相對較低的“長期/慢?！备窬置黠@的股票市場為美國資管行業(yè)的發(fā)展提供的重要的外部環(huán)境。有利的外部因素是美國資管業(yè)整體繁榮的基礎(chǔ)，而如何在眾多資管機構(gòu)中脫穎而出則體現(xiàn)了各家資管機構(gòu)的發(fā)展特色。為此，本文進一步梳理美國前20大資管機構(gòu)在投資能力、產(chǎn)品布局、投資者結(jié)構(gòu)、上市安排、增長方式、全球布局等六個方面的特征，以探尋“頭部”資管機構(gòu)成功發(fā)展的主要經(jīng)驗，為國內(nèi)資管機構(gòu)發(fā)展提供一定的參考。截至2017年底，美國前20大資管機構(gòu)合計管理資產(chǎn)規(guī)模35.29萬億美元。2012~2017年，美國前20家資管機構(gòu)規(guī)模累計增長了70.2%，顯著高于美國前100家資管機構(gòu)（53%）和美國資管業(yè)的平均水平（35.7%）。表6：美國2017年排名前20大資產(chǎn)管理機構(gòu)的規(guī)模及增長情況排名資管機構(gòu)名稱管理規(guī)模（萬億美元）5年規(guī)模增長金額5年規(guī)模2012年底2017年底(萬億美元)增長率1BlackRock（貝萊德）3.796.292.5065.8%2VanguardGroup（先鋒集團）2.224.942.73123.0%3StateStreetGlobal（道富環(huán)球）2.092.780.7033.3%4FidelityInvestments（富達投資）1.892.450.5629.7%5J.P.MorganChase（摩根大通）1.432.030.6042.1%6BankofNewYorkMellon（紐約梅隆銀行）1.391.890.5136.6%7CapitalGroup（資本集團）1.151.780.6355.0%8GoldmanSachsGroup（高盛集團）0.851.490.6474.9%9PrudentialFinancial（保德信金融集團）1.061.390.3331.4%10NorthernTrustAssetMgmt.（北方信托資產(chǎn)管理）0.761.160.4053.0%11WellingtonMgmt.（威靈頓管理公司）0.761.080.3242.6%12WellsFargo（富國銀行）0.541.040.5093.8%12排名資管機構(gòu)名稱管理規(guī)模（萬億美元）5年規(guī)模增長金額5年規(guī)模2012年底2017年底(萬億美元)增長率13T.RowePrice（普信集團）0.580.990.4171.8%14Nuveen50.220.970.75344.0%15Invesco（景順）0.690.940.2536.3%16MorganStanley（摩根士丹利）0.520.940.4281.1%17AffiliatedManagersGroup（艾弗里資產(chǎn)管理）0.430.840.4093.7%18MassMutual（萬通人壽）0.510.770.2651.8%19LeggMason（美盛集團）0.650.770.1218.2%20FranklinTempleton（富蘭克林鄧普頓）0.780.75-0.03-3.6%美國Top20家合計18.5235.2913.0070.2%美國Top100家合計31.4848.1716.6953.0%美國資管行業(yè)合計53.8573.0619.2135.7%數(shù)據(jù)來源：WillisTowersWatson，XXX市場研究部投資能力:長期出色的投資業(yè)績是成功關(guān)鍵投資管理能力是資管機構(gòu)的基石。毋庸置疑，投資管理能力對于資管機構(gòu)來講具有核心和關(guān)鍵的作用，尤其對于以主動投資管理為主的資管機構(gòu)。從美國前20大資管機構(gòu)中的部分管理人的年報資料不難看出，這些管理人均具有較好的中長期（3年、5年和10年）業(yè)績記錄。注重深度基本面研究、長期視角導(dǎo)向和長效激勵機制等。從鑄就這些管理人出色的長期投資業(yè)績的因素來看，優(yōu)秀的基金經(jīng)理無疑是最為重要的因素。但是除此之外，對于國內(nèi)資管機構(gòu)具有借鑒意義還包括深度的基本面研究、長期視角導(dǎo)向和長效激勵機制等。美國“頭部”資管機構(gòu)在投研文化上均強調(diào)完備的研究流程、全面和深度的基本面研究，長期視角導(dǎo)向一方面體現(xiàn)在投資的長期視角，另一方面體現(xiàn)在考核的長期視角，避免基金經(jīng)理從短期利益出發(fā)做出有損于長期利益的行為。例如CapitalGroup（資本集團）在考核上對于1、3、5、8年的投資結(jié)果賦予不同權(quán)重，期限越長，權(quán)重越高，以鼓勵長期投資。圖23：JPMF旗下長期型共同基金業(yè)績超越同類的規(guī)模占比 圖24：Prudential旗下基金業(yè)績超越基準的規(guī)模占比資料來源：J.P.MorganChase2018年年報資料 資料來源：Prudential2018年年報資料5Nuveen于2014年被TIAA-CREF（美國教師退休基金會）收購，并成為TIAA-CREF的一家獨立運營的資管管理機構(gòu)。13圖25：T.RowePrice旗下基金業(yè)績超越同類和基準的規(guī)模占比 圖26：LeggMason旗下長期型基金業(yè)績超越同類的規(guī)模占比資料來源：T.RowePrice2018年年報資料 資料來源：LeggMason2018年年報資料產(chǎn)品布局：被動投資規(guī)模效應(yīng)顯著，策略全面而各有側(cè)重被動投資規(guī)模效應(yīng)顯著，競爭壁壘高。在美國前20大資管機構(gòu)中，被動投資為主的資管機構(gòu)數(shù)量較少，但單一機構(gòu)管理規(guī)模巨大。截至2017年底，規(guī)模排名前3的機構(gòu)均以被動投資為主（其余17家機構(gòu)均以主動投資為主），分別為貝萊德、先鋒集團、道富環(huán)球，平均管理規(guī)模4.67萬億美元，遠超其余17家主動投資為主的機構(gòu)（1.25萬億美元）。被動投資的具有顯著的“規(guī)模效應(yīng)”。被動型產(chǎn)品以低費率著稱，因此只有達到一定的規(guī)模門檻才能實現(xiàn)較好的投入產(chǎn)出性價比，而這一規(guī)模門檻可能非常高；另一方面，被動投資以量化\系統(tǒng)化方法進行投資，對基金經(jīng)理的依賴程度顯著低于主動投資，因此規(guī)模的擴張并不必然帶來相應(yīng)基金經(jīng)理數(shù)量的擴張。2018年先鋒集團旗下基金的平均費率為0.1%，遠低于行業(yè)平均（不含先鋒集團）的0.58%。對于資管機構(gòu)而言，一旦在被動投資領(lǐng)域建立領(lǐng)先優(yōu)勢，即相當于對后來者設(shè)立了較高的競爭壁壘；對于被動投資的“追趕者”而言，是否需要確立被動投資為主的發(fā)展方向則需要結(jié)合自身優(yōu)勢審慎考慮。圖27：美國前20大資管機構(gòu)主動與被動布局情況（2017年）圖28：美國前20大資管機構(gòu)各類型平均管理規(guī)模（2017年）205(萬億美元)4.6717154310251.253100主動投資為主被動投資為主主動投資為主被動投資為主資料來源：各資管機構(gòu)網(wǎng)站、年報，XXX市場研究部資料來源：WillisTowersWatson，XXX市場研究部14全產(chǎn)品線布局，風(fēng)格細分且定位清晰，結(jié)合自身特點側(cè)重發(fā)展優(yōu)勢產(chǎn)品線。對于打大型資管機構(gòu)而言，全產(chǎn)品線布局，提供多樣化產(chǎn)品選擇是共同特征；在提供多樣化產(chǎn)品的同時，風(fēng)格細分、定位清晰是關(guān)鍵。以富達投資為例，首先，涵蓋國內(nèi)股票、國際股票、行業(yè)股票、固定收益、配置、指數(shù)、貨幣七個大類產(chǎn)品線；其次，每一個大類產(chǎn)品線中，又針對不同風(fēng)格和行業(yè)分成多個子類，合計為45個子類的產(chǎn)品線；最后，每一個子類產(chǎn)品線中又可進一步出現(xiàn)多個細分產(chǎn)品線。表7：富達投資旗下的產(chǎn)品線布局DomesticEquityInt’lEquitySectorsFixedIncomeAssetAllocationIndexMoneyMarket（國內(nèi)股票型）（國際股票型）（行業(yè)股票型）（固定收益型）（配置型）（指數(shù)型）（貨幣型）LargeValueCoreCommunicationShortDurationTargetDateDomesticGovernmentandInternationalServicesStockU.S.TreasuryLargeBlendRegional&ConsumerCorporateTargetRiskInternationalStateMunicipalSingleCountryDiscretionaryStockLargeGrowthGlobalConsumerMortgageIncomeandRealSpecialityNationalMunicipalStaplesReturnStrategiesSmall/MidValueEnergyGovernmentBalancedBondPrime(GeneralAllocationPurpose)Small/MidBlendFinancialsDiversified/OppSimplicityRMDortunisticFundsSmall/MidGrowthHealthCareInternationalIncome-OrientedIndustrialsHighYieldGo-AnywhereInformationMunicipal-TechnologyNationalDiversifiersMaterialsMunicipal–StateRealEstateUtilities數(shù)據(jù)來源：Fidelity，XXX市場研究部整體而言，獨立型資管機構(gòu)多數(shù)聚焦股票和債券產(chǎn)品，各家之間的差異化程度相對較低；綜合型資管公司則各有特色，策略差異化程度相對較大。在9家可統(tǒng)計的獨立型資管機構(gòu)中，7家均以股票型產(chǎn)品為主；在6家可統(tǒng)計的綜合型資管機構(gòu)中，SSGA、NorthernTrust以股票型為主（被動型產(chǎn)品占比較高），Prudential（保險公司）和GoldmanSachs（投資銀行）以固定收益型為主，BNYMellon（商業(yè)銀行）以負債驅(qū)動型投資為主，JPMC（商業(yè)銀行）各策略產(chǎn)品相對均衡。15圖29：美國前11家獨立型資管機構(gòu)的產(chǎn)品策略布局（2018年）圖30：美國前9家綜合型資管機構(gòu)的產(chǎn)品策略布局（2018年）股票固收多資產(chǎn)和另類貨幣其他股票固收多資產(chǎn)和另類貨幣其他FranklinTempletonMassMutualnaLeggMasonMorganStanleynaAffiliatedManagersWellsFargonaInvescoNorthernTrustNuveenT.RowePricePrudentialWellingtonGoldmanSachsCapitalGroupnaBNYMellonFidelityJPMCVanguardnaBlackRockSSGA0%50%100%0%50%100%資料來源：各資管機構(gòu)網(wǎng)站、年報，XXX市場研究部 資料來源：各資管機構(gòu)網(wǎng)站、年報，XXX市場研究部客戶結(jié)構(gòu)：全方位覆蓋，結(jié)合自身特點進行差異化定位在以被動投資為主的資管機構(gòu)中，其客戶應(yīng)整體以機構(gòu)投資者為主；而在主動投資為主的資管機構(gòu)中，個人客戶為主的機構(gòu)占相對多數(shù)。其中11家可統(tǒng)計的主動投資為主資管機構(gòu)中，7家以個人客戶為主；4家以機構(gòu)客戶為主，包括NorthernTrust（被動投資占比較高）、Wellington、AffiliatedManagers（另類投資占比較高）、LeggMason（固收投資為主）。圖31：美國前17家主動投資為主的資管機構(gòu)的客戶結(jié)構(gòu)6100%

機構(gòu)占比

個人占比

NA80%60%40%20%0%資料來源：各資管機構(gòu)網(wǎng)站、年報，XXX市場研究部客戶結(jié)構(gòu)差異化方面，F(xiàn)idelity和T.RowePrice均未上市，以出色的主動投資管理能力成為養(yǎng)老金管理人的大贏家，養(yǎng)老金資產(chǎn)占比分別達到62%、68%。部分綜合型資管機構(gòu)的高凈值客戶占比相對較高。JPMC、GoldmanSachs、NorthernTrust中高凈值客戶占比分別達到28%、30%、26%。6高凈值客戶納入個人投資者統(tǒng)計；Fidelity、T.RowePrice管理的資產(chǎn)均以養(yǎng)老金資產(chǎn)為主，占比分別為62%、68%，納入個人投資者計算。16上市安排：私有化更有利于長期發(fā)展，具有更好的利益一致性獨立型資管機構(gòu)中未上市機構(gòu)平均管理規(guī)模更為占優(yōu)。獨立型資管機構(gòu)上市和非上市數(shù)量各半，綜合型資管機構(gòu)以上市為主。在平均管理規(guī)模上，未上市的獨立型資管機構(gòu)更具優(yōu)勢，平均管理規(guī)模為2.24萬億美元，高于已上市的獨立型資管機構(gòu)（1.76萬億美元）；若分別剔除規(guī)模最大的貝萊德和先鋒集團，規(guī)模優(yōu)勢更為顯著。圖32：美國前20大資管機構(gòu)上市安排情況（2017年）圖33：美國前20大資管機構(gòu)各類型平均管理規(guī)模（2017年）712已上市未上市(萬億美元)已上市未上市102.52.248512.01.761.571.4261.54681.00.860.7720.50獨立資管機構(gòu)綜合資管機構(gòu)0.0獨立資管機構(gòu)獨立資管機構(gòu)2綜合資管機構(gòu)資料來源：各資管機構(gòu)網(wǎng)站、年報，XXX市場研究部資料來源：WillisTowersWatson，XXX市場研究部上市有助于擴大品牌知名度和融資并購，不上市則更有利于長期發(fā)展和更好的利益一致性。相對于不上市而言，上市公司在擴大知名度以及融資并購上具有相對優(yōu)勢，但是資本市場較為關(guān)注短期表現(xiàn)，這種短期訴求往往與資管機構(gòu)的長期發(fā)展計劃相沖突。對于未上市資管機構(gòu)而言，不存在資本市場的短期壓力，可以更好的從長期角度規(guī)劃公司的發(fā)展，有助于實現(xiàn)基金持有人的長期利益，以及采取更為靈活的考核激勵機制。增長方式：外延并購是完善產(chǎn)品布局、補充投資管理能力的重要方式貝萊德是外延并購擴張的成功典范。貝萊德是目前全球第一大資管機構(gòu)，2018年合計管理資產(chǎn)規(guī)模6萬億美元，其中被動型產(chǎn)品規(guī)模3.9萬億美元。貝萊德是一家以風(fēng)險管理起家的資管機構(gòu)，其規(guī)模的擴張大部分歸功于成功的收購戰(zhàn)略。其中2006年收購美林證券投資管理業(yè)務(wù)，收購的資產(chǎn)規(guī)模約0.59萬億美元，使其管理規(guī)模突破1萬億美元；2009年收購BGI的被動投資業(yè)務(wù)（收購資產(chǎn)規(guī)模約1.8萬億美元），完成被動投資布局，管理規(guī)模突破3萬億美元。7“獨立資管機構(gòu)2”中，從已上市公司中剔除規(guī)模最大的貝萊德，從未上市公司中剔除規(guī)模最大的先鋒集團。17圖34：貝萊德2005年以來的規(guī)模增長以及兩次大規(guī)模收購活動7(萬億美元)654收購美林證券投資管理業(yè)務(wù)11.11.41.30.5

收購BGI6.36.0被動投資4.75.1業(yè)務(wù)4.34.63.33.63.53.8資料來源：Blackrock，XXX市場研究部外延并購是綜合型資管機構(gòu)補充細分領(lǐng)域投資管理能力的重要手段。BNYMellon和Prudential通過適當并購形成了自己的“多管理人”（Multi-Manager）體系，兩者旗下均擁有8家獨立的細分領(lǐng)域的投資管理公司。對于綜合型資管機構(gòu)而言，全面的投資管理能力相對欠缺，通過收購?fù)顿Y管理公司可以補充在細分領(lǐng)域的投資管理能力，有利于公司的快速發(fā)展。此外，在獨立型資管機構(gòu)中，AffiliatedManagers通過不斷收購有特色的投資管理公司，形成資產(chǎn)管理業(yè)的精品“連鎖店”。收購每家附屬子公司獨立運作、投資自主，保留管理層直接控股，集團在戰(zhàn)略規(guī)劃、營銷、分銷、產(chǎn)品研發(fā)、運營等方面提供統(tǒng)一支持。截至2018年底，收購的附屬子公司管理規(guī)模占到整體管理規(guī)模的30%。全球布局：立足本土、拓展全球立足本土、全球布局是“頭部”資管機構(gòu)的共同特征。相對于國內(nèi)市場而言，美歐等發(fā)達國家開放的資本市場為其全球擴張?zhí)峁┝吮憷?。在可統(tǒng)計的9家“頭部”資管機構(gòu)中，美國以外（或北美以外）地區(qū)的資管規(guī)模占比從25%到47%不等，平均約1/3。圖35：美國前20家資管機構(gòu)管理資產(chǎn)的區(qū)域分布8美國 美國以外地區(qū) NA100%80%60%40%20%0%資料來源：各資管機構(gòu)網(wǎng)站、年報，XXX市場研究部8SSGA、JPMC、NorthernTrust三家機構(gòu)的“美國地區(qū)”包括整個北美地區(qū)。18▍借鑒與啟示一、政府和監(jiān)管機構(gòu)：完善資管行業(yè)發(fā)展環(huán)境資管行業(yè)的發(fā)展與外部環(huán)境密切相關(guān)。一方面，國內(nèi)非貨幣型公募基金發(fā)展嚴重滯后，在國內(nèi)整體資管規(guī)模中占比不足5%；另一方面，主要投資股票和債券等標準化資產(chǎn)的資管產(chǎn)品發(fā)展不足，以投資非標資產(chǎn)為主的信托產(chǎn)品和基金公司、證券公司資管計劃占較大比例。通過美國與國內(nèi)資管行業(yè)外部發(fā)展環(huán)境的比較，本文認為國內(nèi)資管行業(yè)發(fā)展的外部環(huán)境在以下幾個方面仍存在較大的提升空間：適當放寬公募基金管理機構(gòu)準入，鼓勵優(yōu)秀管理人加入公募基金行業(yè)。相對美國而言，國內(nèi)公募基金管理人準入門檻相對較高，管理人數(shù)量發(fā)展緩慢。截至2018年底，國內(nèi)具有公募基金管理資格的機構(gòu)約130多家，而美國SEC下具有公募基金管理資格的“注冊投資公司”（RegisteredInvestmentCompany）則達到1.7萬家。此外，國內(nèi)公募基金在基金經(jīng)理的考核上注重短期，激勵不足，導(dǎo)致大量公募基金經(jīng)理“奔私”，造成人才流失。因此，可適當放寬公募基金管理機構(gòu)的準入，鼓勵優(yōu)秀的投資管理人加入公募基金。建立和推動買方投顧制度。從美國資管行業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗來看，建立買方視角的投資顧問制度對資管行業(yè)具有重要意義。美國在1929年經(jīng)濟危機后就建立了投資顧問的監(jiān)管體系，即《1940投資顧問法案》。國內(nèi)目前尚未建立關(guān)于投資顧問方面的監(jiān)管體系，在推動投資顧問制度之前，有必要確立對投資顧問的準入門檻和監(jiān)管框架，并鼓勵金融機構(gòu)以及各類社會和民間資本的參與。建設(shè)“普惠型”證券市場。國內(nèi)股票市場整體呈現(xiàn)波動大、牛短熊長的特點，賺錢效應(yīng)不足，從背后原因來看，散戶主導(dǎo)的投資者結(jié)構(gòu)，對沖工具發(fā)展不充分。建設(shè)一個投資功能與融資功能相平衡的股票市場具有重大意義，一方面促進企業(yè)融資和科技創(chuàng)新，另一方面普通民眾可以分享上市公司的盈利成長。從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，國內(nèi)在完善上市/退市規(guī)則和監(jiān)管制度、發(fā)展機構(gòu)投資者、完善和豐富對沖工具等方面仍有空間。有序推進養(yǎng)老金入市。國內(nèi)隨著人口日益老齡化和退休人員的日益增多，養(yǎng)老金給付將面臨越大越大的壓力。從美國的經(jīng)驗來看，一方面通過發(fā)展機構(gòu)投資者主導(dǎo)、定價效率高的投融資功能平衡的股票市場，另一方面通過養(yǎng)老金個人賬戶參與公募基金分享上市公司的盈利成長，實現(xiàn)相對較高的收益，緩解養(yǎng)老金給付壓力。美國家庭/個人持有了共同基金總規(guī)模的90%以上，而其中超過60%是通過各類養(yǎng)老金賬戶參與的，整體上實現(xiàn)了養(yǎng)老金與共同基金、證券市場的深度綁定，同時也提供了一套有效的養(yǎng)老金解決方案。國內(nèi)可有效借鑒美國在養(yǎng)老金入市方面的