零食行業(yè)專題報告：零食的瓶頸與演繹

零食的瓶頸與演繹首席證券分析師：豐毅執(zhí)業(yè)證書編號：S0630522030001證券研究報告證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明1 R品受。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明2證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明3第一部分需求紅利少第三部分制造彈性起證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明420%20%5%0%-5%-20%2012-2027年中國零食行業(yè)市場規(guī)模及增速(包含烘焙)2018-20142014-202215.20%9.7315.20%9.73%8.60%同期社零增速同期收入增速同期GDP增速6.82%6.82%5.78%5.81%2022-2027E%12%10%8%6%4%2%0%分散分散化消費(fèi)者教育11000海外玩家為主拖拖累社零的行業(yè)已低于已低于GDP同期增長100002008-2014CAGR9.50%2014-2022CAGR5.38%20082009201020112012201320142015201620172019202020222024E2025E2026E202100002008-2014CAGR9.50%2014-2022CAGR5.38%20082009201020112012201320142015201620172019202020222024E2025E2026E2027E9000800070006000500040003000200010000201820212023E市場規(guī)模(億元)yoy201820212023E零食行業(yè)上市公司單季度收入增速2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1上市公司整體收入yoy證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明5海味零食肉類零食能量棒蛋糕其他風(fēng)味零食糕點(diǎn)面包堅果炒貨風(fēng)味餅干爆米花咸味零食巧克力家庭裝冰淇淋糖果水果零食速食冰淇淋甜餅干混合甜點(diǎn)海味零食肉類零食能量棒蛋糕其他風(fēng)味零食糕點(diǎn)面包堅果炒貨風(fēng)味餅干爆米花咸味零食巧克力家庭裝冰淇淋糖果水果零食速食冰淇淋甜餅干混合甜點(diǎn)海味零食肉類零食能量棒蛋糕其他風(fēng)味零食糕點(diǎn)面包堅果炒貨風(fēng)味餅干爆米花咸味零食巧克力家庭裝冰淇淋糖果水果零食速食冰淇淋甜餅干混合甜點(diǎn)海味零食肉類零食能量棒蛋糕其他風(fēng)味零食糕點(diǎn)面包堅果炒貨風(fēng)味餅干爆米花咸味零食巧克力家庭裝冰淇淋糖果水果零食速食冰淇淋甜餅干混合甜點(diǎn)2022-2027年中國零食行業(yè)市場規(guī)模CAGR預(yù)測(左)及CR5(右)情況90%8090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10%8%6%6%4%2%0%零食2017-2022年中國零食行業(yè)市場規(guī)模CAGR情零食30%25%30%25%20%15%10%5%0%-5%證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明6證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明7蛋糕糕點(diǎn)其他風(fēng)味零食肉類零食糖果咸味零食速食冰淇淋面包堅果炒貨甜餅干水果零食巧克力海味零食風(fēng)味餅干家庭裝冰淇淋混合甜點(diǎn)能量棒爆米花12001000800500600400200200蛋糕糕點(diǎn)其他風(fēng)味零食肉類零食糖果咸味零食速食冰淇淋面包堅果炒貨甜餅干水果零食巧克力海味零食風(fēng)味餅干家庭裝冰淇淋混合甜點(diǎn)能量棒爆米花12001000800500600400200200806040202022年中國零食各細(xì)分行業(yè)市場規(guī)模(億元)結(jié)合細(xì)分板結(jié)合細(xì)分板塊進(jìn)一步細(xì)似產(chǎn)品市場往往更小部分品類市場規(guī)模情況(億元)混合堅果魔芋爽小魚能量棒爆米花部分品類龍頭公司市占率情況證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明8休閑零食(含烘焙糖)巧巧克力糖果冰淇淋速食冰淇淋家庭裝冰淇淋風(fēng)味零食堅果炒貨咸味零食風(fēng)味餅干肉類零食海味零食爆米花其他風(fēng)味零食甜餅干/能量棒/水食能量棒甜餅干烘焙產(chǎn)品面包蛋糕混合甜點(diǎn)休閑零食(含烘焙糖)巧巧克力糖果冰淇淋速食冰淇淋家庭裝冰淇淋風(fēng)味零食堅果炒貨咸味零食風(fēng)味餅干肉類零食海味零食爆米花其他風(fēng)味零食甜餅干/能量棒/水食能量棒甜餅干烘焙產(chǎn)品面包蛋糕混合甜點(diǎn)糕點(diǎn)中國零食龍頭主要為海外品牌100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他其他其他農(nóng)心好麗友…可瑞安樂天家樂氏好時明治控股 樂天山崎面包卡樂比其他其他其他農(nóng)心好麗友…可瑞安樂天家樂氏好時明治控股 樂天山崎面包卡樂比森永制果 瑪氏旺旺億滋國際雀巢瑪氏賓其他億滋國際百事中國美國中國美國資料來源：Euromonitor(2022年)，東海證券研究所中國休閑零食CR5市占率90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%品類，藍(lán)色為細(xì)分二級品類新新零食及渠道擠壓市場產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)零食趨勢變化費(fèi)用投放品牌壁壘證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明92021202220212022零食龍頭2021-2023Q1收入與歸母凈利潤增速渠道型/制造型龍頭2021-2023Q1收入與歸母凈利潤增速30%20%10%0%-10%-20%-30%2023Q30%20%10%0%-10%-20%-30%2023Q1250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%70%50%30%10%-30%-50%-70%三只松鼠收入yoy勁仔食品收入yoy三只松鼠利潤yoy勁仔食品利潤yoy良品鋪?zhàn)邮杖難oy洽洽食品收入yoy良品鋪?zhàn)永麧檡oy洽洽食品利潤yoy來伊份收入yoy鹽津鋪?zhàn)邮杖難oy來伊份利潤yoy鹽津鋪?zhàn)永麧檡oy衛(wèi)龍收入yoy甘源食品收入yoy衛(wèi)龍利潤yoy甘源食品利潤yoy20%15%10%5%0%-5%-20%-25%-30%202120222023Q120212022渠道型龍頭收入yoy渠道型龍頭歸母凈利潤yoy制造型龍頭收入yoy制造型龍頭歸母凈利潤yoy第一部分需求紅利少第三部分制造彈性起證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明10證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明1120102011201220132014201520162017201820192020第三階段 (渠道去中心第一階段 (生產(chǎn)為王)第四階段 (以質(zhì)取勝)、滴滴先后布局社區(qū)團(tuán)購省份從10個拓展到24個供給量飽和反應(yīng)速度更快社區(qū)團(tuán)購公司興盛優(yōu)選成立以質(zhì)取勝京東618消費(fèi)節(jié)初步啟動大白兔奶糖前身-“愛皮西糖果廠”設(shè)立渠道觸達(dá)更高渠道鋪設(shè)完善卡夫國內(nèi)設(shè)廠盼盼福建建廠拼多多上線品質(zhì)更高更極致綠箭國內(nèi)設(shè)廠海外玩家吃紅利多膨化、糖巧迅速被海外品牌做起來。營銷壁壘帶來品牌壁壘。中式零食規(guī)模有限，相對邊緣。無量價優(yōu)勢。衛(wèi)龍河南建廠零食專營店爆發(fā)德芙國內(nèi)設(shè)廠制造崛起淘寶直播上線音開20102011201220132014201520162017201820192020第三階段 (渠道去中心第一階段 (生產(chǎn)為王)第四階段 (以質(zhì)取勝)、滴滴先后布局社區(qū)團(tuán)購省份從10個拓展到24個供給量飽和反應(yīng)速度更快社區(qū)團(tuán)購公司興盛優(yōu)選成立以質(zhì)取勝京東618消費(fèi)節(jié)初步啟動大白兔奶糖前身-“愛皮西糖果廠”設(shè)立渠道觸達(dá)更高渠道鋪設(shè)完善卡夫國內(nèi)設(shè)廠盼盼福建建廠拼多多上線品質(zhì)更高更極致綠箭國內(nèi)設(shè)廠海外玩家吃紅利多膨化、糖巧迅速被海外品牌做起來。營銷壁壘帶來品牌壁壘。中式零食規(guī)模有限，相對邊緣。無量價優(yōu)勢。衛(wèi)龍河南建廠零食專營店爆發(fā)德芙國內(nèi)設(shè)廠制造崛起淘寶直播上線音開啟直播帶貨模式阿里雙11消費(fèi)節(jié)初步啟動第第二階段 (渠道為王)22004-2010年間家樂福門店共新4個拓展至23個省份從10個拓展至24個194319431984198819891996199920042005200620072008200920152016201720182020800006000040000零食專營店爆發(fā)800006000040000零食專營店爆發(fā)100%50%0%040%20000002003200420052006200720032004200520062007200820092010折扣店超市百貨店便利店大型超市零食很忙零食有鳴折扣店超市百貨店便利店大型超市倉儲會員店增速超市便利店其他線下渠道線上設(shè)廠品牌連鎖零售企業(yè)門店數(shù)(家)零食渠道銷售額占比代表公司門店數(shù)(家)資料來源：公開資料整理，東海證券研究所100%80%60%40%20%0%8000070000600005000040000300002000010000 90% 70% 50% 30% 10%)5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%13.08%14%12%10%8%6%4%2%0%10.21%2014年2022年100%80%60%40%20%0%8000070000600005000040000300002000010000 90% 70% 50% 30% 10%)5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%13.08%14%12%10%8%6%4%2%0%10.21%2014年2022年2007-2021年零食銷售渠道零售額占比200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021超市便利店其他線下渠道線上2002年-2021年連鎖零售企業(yè)門店個數(shù)(家)2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021便利店折扣店超市大型超市倉儲會員店百貨店增速(右軸前15品牌2014-2022年市占率2014年和2022年零食CR5變化情況2014-2022年市占率呈上升趨勢的公司2014201520162017201820192020瑪氏百事達(dá)利旺旺 三只松鼠雀巢伊利桃李面包衛(wèi)龍喜之郎洽洽食品聯(lián)合利華20212022億滋 良品鋪?zhàn)?蒙牛東海證券22.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%三只松鼠百事衛(wèi)龍良品鋪?zhàn)犹依蠲姘?lián)合利華伊利洽洽食品20142022證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明12證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明13 零食專營店特渠和流通 電商高端會員店團(tuán)購直營零售加盟線上直營 (含電商) 零食專營店特渠和流通 電商高端會員店團(tuán)購直營零售加盟線上直營 (含電商)經(jīng)銷和其他其他零食專營店電商KABC商超線下線上線上線下KA全2022年渠道收入占比圖 KA、BC高 流通弱 流通高 現(xiàn)代、KA弱 KA高 流通弱 線下高 線上弱 線上高 線下弱 KA、流通弱 線下高 線上弱100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%零食專營零食專營店電商現(xiàn)代流通鹽津鋪?zhàn)觿抛惺称犯试词称非⑶⑹称啡凰墒罅计蜂佔(zhàn)有l(wèi)龍研，公司公告，東海證券研究所渠道改革渠道改革證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明14萬店陳列專案，提升單店賣力保持原有KA和AB優(yōu)勢鹽津鋪?zhàn)尤f店陳列專案，提升單店賣力保持原有KA和AB優(yōu)勢鹽津鋪?zhàn)犹嵘蓝垦b占比全渠覆蓋補(bǔ)充弱項(xiàng)共同的新渠道 下沉渠 甘源食品甘源食品勁勁仔食品細(xì)細(xì)分渠道為8大事業(yè)部KAKA調(diào)整包裝，恢復(fù)快速增長 開拓零食專營店進(jìn)一步深挖下沉市場新品研發(fā)推新品研發(fā)推動高端會員店增長通過大包通過大包裝打開現(xiàn)代渠道 開拓零食專營店進(jìn)一步深挖下沉市場證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明15 老婆大人創(chuàng)立 零食很忙創(chuàng)立 一掃光零食家創(chuàng)立糖巢、好想來創(chuàng)立來優(yōu)品投資智能化入一流管理系統(tǒng)零食很忙走 老婆大人創(chuàng)立 零食很忙創(chuàng)立 一掃光零食家創(chuàng)立糖巢、好想來創(chuàng)立來優(yōu)品投資智能化入一流管理系統(tǒng)零食很忙走出湖南進(jìn)軍全國化零食很忙標(biāo)準(zhǔn)化門進(jìn)軍湖南地級市零食很忙門店破千趙一鳴門店破千零食有鳴創(chuàng)立食選北倉動零優(yōu)湖分啟零優(yōu)有鳴門店破千零食優(yōu)選門店破千好想來物流倉儲中心投入使用戴永紅工業(yè)園區(qū)啟動建設(shè)很忙2.4億A輪融資，投資方為紅杉中國與高榕資本好想來門店破千零食有鳴布局智能倉配一體化物流建設(shè)鳴零食獲1.5億元A資方為黑蟻資本與良品鋪?zhàn)?2010-2018年起步期2019-2020年探索期2021年至今爆發(fā)期20102011201420152017來來優(yōu)品創(chuàng)立資料來源：零食專營店官網(wǎng)，零食優(yōu)選獲得天使輪融資2019202220232019202220232021有鳴數(shù)千萬元A輪融資，凱輝基金品牌創(chuàng)立打磨內(nèi)功品牌融資證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明163000250020001500100050030002500200015001000500代表公司門店數(shù)量(家)零食很忙近三年銷售額及增速2023-052020-122021-122023-05零食很忙零食有鳴零食優(yōu)選706050403020020-122021-122022-12銷售額(億元)銷售額增速(右軸)135%130%125%120%115%110%105%100%資料來源：零食專營店官網(wǎng)，東海證券研究所資料來源：零食很忙官網(wǎng)及官方公眾號，東海證券研究所每斤價格異31%忙2.4500ml可樂3.5主每斤價格異31%忙2.4500ml可樂3.5主流價位帶10%10元以下642 零食專營店與超市價格對比(元)零食專營店價格金字塔43g德芙絲滑牛奶巧克力6.58.524% 550ml怡寶礦泉水1.21.625%30元以上65g衛(wèi)龍辣條大面筋3.94.530元以上高價產(chǎn)品帶：較少，主要包括樹堅果、肉類辣鹵等 83g湯達(dá)人豚高價產(chǎn)品帶：較少，主要包括樹堅果、肉類辣鹵等285g甘源老三樣混稱15.821.828% 20g鹽津鋪?zhàn)铀孛?.71.030%42%23%3.95642%23%3.956.76.520-30元海外知名品牌主流價位帶：糖巧，部分辣鹵肉類如蛋、腸零食專營店和商超價值鏈分配對比(按照零食專營店終端價10元倒推)10-20元10-20元終端零售價13.0元20%15%20%15%25%綜合差價率超過30%終端零售價10.0元終端零售價10.0元專營店進(jìn)貨成本8.0元專營店總部進(jìn)貨成本7.4元生產(chǎn)企業(yè)成本6.6元商超進(jìn)貨成本10.4元經(jīng)銷商進(jìn)貨成本8.8元生產(chǎn)企業(yè)成本6.6元20%8%8%低價成熟產(chǎn)品帶：低價成熟產(chǎn)品帶：部分果凍、辣條、鍋巴等0研，東海證券研究所商超零研，東海證券研究所商超營店官網(wǎng)，草根調(diào)研，東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明17單價及客單價降低50%品類優(yōu)勢品牌10%-20%20%~30%知名品牌5%左右渠道毛利率)2%28,8002年以內(nèi)單價及客單價降低50%品類優(yōu)勢品牌10%-20%20%~30%知名品牌5%左右渠道毛利率)2%28,8002年以內(nèi)零食專營店售賣品牌情況廠商毛利率廠商毛利率正常略低于其他渠道明顯低于其他渠道20%左右占比較高20%-30%零食專營店與高端零食店對比客單價(元)零食專營店 (如零食很忙、趙一鳴等)20-30高端品牌店 (如良品鋪?zhàn)?、來伊份?60-80日單量300日銷(元)12,0004000-5000面積(平方米)10060左右單店毛利率50%左右單店凈利率8%(5-10%)10%左右(5-15%)品牌毛利率8%加盟20%+，直營50%左右品牌凈利率3%坪效(元/平方米/年)43,20027,000月利潤(元)13,500平米利潤(元/年)3,4562,700投資回收期2年以上渠道位置中低線城市社區(qū)型渠道中高線城市高勢能渠道門店情況單店面積門店情況單店面積(m)初始投入(萬元)費(fèi)廣告等)房租(押一付六)門店?duì)I收(萬元/年)客單價(元)客單數(shù)(單/日)潤毛利率費(fèi)率其他費(fèi)用(水電等雜費(fèi))門店經(jīng)營指標(biāo)坪效(萬元/m)10046453464532017%18%19%20%21%客單數(shù) (單/日)客單數(shù) (單/日)2903.6%4.6%5.6%6.6%7.6%3004.0%5.0%6.0%7.0%8.0%3104.5%5.5%6.5%7.5%8.5%3204.8%5.8%6.8%7.8%8.8%4324078300單店模型敏感性分析(投資回收期7818.0%5618.0%5613.0%26246225.0%4.321%21%19%1.71.618%3.01.917%4.02.2280290280290300310320客單數(shù) (單/日)人效(萬元/人)人效(萬元/人)108投資回收期(年，初始投入不含房租)2.3證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明185%~10%零食專營店預(yù)計占比果干，10%辣鹵，30%~40%5%~10%零食專營店預(yù)計占比果干，10%辣鹵，30%~40% 低SKUSKU更多層級更低 位置區(qū)域偏社區(qū) 進(jìn)店成交率提升掘細(xì)分市場 成功但脆弱的店型較較低渠道品牌利潤市場整體與零食專營店品類構(gòu)成占比10%~15%5%~10%膨化，10%體體0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明19全國便利店數(shù)量30萬新開店及其他品牌假設(shè)長沙極限開店空間便利店數(shù)量502015%全國便利店數(shù)量30萬新開店及其他品牌假設(shè)長沙極限開店空間便利店數(shù)量502015%零食店開店空間去掉一線城市后零食開店空間4.2萬4.6萬28萬774，零食店數(shù)量 (家)大眾點(diǎn)評350公司口徑450省會城市飽和開店目300很忙標(biāo)零食優(yōu)選150戴永紅戴永紅22零食滿屋30零食專營店空間測算據(jù)公司最終發(fā)展目標(biāo)：市下面縣城3-5家店、每個縣城下面40%鄉(xiāng)鎮(zhèn)開1家店；魔呀零食魔呀零食2210012%30萬3.7萬28萬12%30萬3.7萬28萬3.5萬624目目前零售規(guī)模約200億~300億2022年：根據(jù)目前1.3萬家數(shù)量，全年加權(quán)平均預(yù)可能低于7千家，多數(shù)非龍頭零食專營店日銷預(yù)計低于1萬元/天。2025年：考慮到店效稀釋，未來平均全市場日銷有望明顯低于1萬，且考慮到部分非盈利門店，門店型行業(yè)全市場平均店效往往低于盈虧平衡點(diǎn)，我們測算省會城市盈虧平衡點(diǎn)預(yù)計6000-7000日銷，部分地級市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)較低，保守起見，按照5000元日銷預(yù)計未來零食專營店規(guī)模較難達(dá)到千億規(guī)模，但有望超過500億。未來零售規(guī)模大概率500億~800億自大眾點(diǎn)評2023年5月數(shù)據(jù)證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明20證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明21零食很忙最大供5%左右，門店端10-20SKU鹽津鋪?zhàn)拥澳c零食很忙最大供5%左右，門店端10-20SKU鹽津鋪?zhàn)拥澳c海鮮蔬菜10-15%10-15%10-15%肉類(牛、雞、豬等)30%左右豆干及辣條30%左右零食專營店受益方分析零食專營店辣鹵SKU占比甘源食品勁仔食品零食品牌商布局零食專營店情況勁勁仔食品2022年中甘源食品2022年Q2鹽津鋪?zhàn)?021年中時間規(guī)模(2023年初)月銷4000萬元左右規(guī)模(2023年初)月銷4000萬元左右月銷2000萬元左右整體整體SKU合作品牌數(shù)30+前幾位都已合作20+十幾家/30+家零食很忙門店端露出16個左右SKU：魔芋絲，麻辣棒，定制化蒟蒻&豆干&面包&薯片老三樣為主5個左右SKU：小干220個左右SKU：堅趙一鳴SKU/根調(diào)研，東海證券研究所零食專營店產(chǎn)品競爭表零零食很忙150個左右SKU：勁仔食品小魚干2個、辣鹵手撕牛肉1個、豆干1個；鹽津鋪?zhàn)佣垢?趙一鳴180個左右SKU：鹽津鋪?zhàn)佣垢?個、散稱薯片4個SKU：鹽津鋪?zhàn)?個，董小姐1個10個散稱薯片4個SKU：鹽津鋪?zhàn)?個，董小姐1個77個SKU：鹽津鋪?zhàn)?個，賢哥2個，絕鼎肉2個5個SKU：鹽津鋪?zhàn)?個鵪鶉蛋口味堅果9個SKU：甘源食品6個24個SKU：甘源食品7個，舔嘴4口味堅果9個SKU：甘源食品6個77個SKU：衛(wèi)龍3個，金磨坊2個，好味屋2個4個SKU：鹽津鋪?zhàn)?個魔芋絲蒟蒻6個SKU：鹽津鋪?zhàn)佣ㄖ苹?個5個SKU：頑皮兔5個洽洽洽瓜子袋裝2個其他鵪鶉蛋、薯片占比較高，其他專營店也較為常見零食店口味型堅果硬零食店口味型堅果硬通貨，占據(jù)多個零食專營店同類型約一半SKU或者全部SKU，門店端往往3-5個SKU，趙一鳴超過10個門店端SKU勁仔食品合作較多勁仔食品合作較多，門店端品牌露出小魚和手撕牛肉證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明22發(fā)展核心瓶頸產(chǎn)品相對同質(zhì)化除了自動分揀，初期投資額發(fā)展核心瓶頸產(chǎn)品相對同質(zhì)化除了自動分揀，初期投資額。配送主要在第三方，含部分幾家成熟門店。浙江地區(qū)老婆大人停止開店，部分龍頭在地級市場停止開店。供應(yīng)端規(guī)模效應(yīng)受益方主要為供應(yīng)商要來自于倉儲低盈利導(dǎo)致空間有限部分省區(qū)已現(xiàn)天花板門門檻低天花板天花板有限p考慮到餐飲業(yè)態(tài)往往具備較高單店毛利率(50%+)及單店凈利率(15%+)，小店型(30-50平方米)及知名品牌店往往具有5000元+平米利潤或更高平米利潤，零食專營店吸引力有限。零食專營店區(qū)域布局零食有鳴零食很忙零食很忙零食優(yōu)選零食優(yōu)選大人、一掃光很忙、零食優(yōu)選、戴永紅很忙、零食優(yōu)選、戴永紅趙一鳴、糖巢營店官網(wǎng)，東海證券研究所前十零食專營品牌基本情況主要覆蓋及拓展區(qū)域主要覆蓋及拓展區(qū)域成立時間成立地點(diǎn)客單價 (元)SKU數(shù)量門店數(shù)量名稱零食很忙2017年湖南長沙2000+1600+38.83零食很忙2017年湖南長沙2000+1600+38.83零食有鳴2021年四川成都1200+圳1000+37.88趙一鳴2019年江西宜春1200+北2000+-糖巢2011年福建廈門1000+-老婆大人2010年浙江寧波1000+浙江-68.35零食優(yōu)選2019年湖南長沙1000+1800+27.33好想來2011年江蘇泰州1000+1500+-來優(yōu)品2015年江蘇南京800+1600+41.62戴永紅1996年湖南株洲600+湖南-15.64一掃光零食家2014年上海500+上海-10.00營店官網(wǎng)，窄門餐眼，東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明23證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明24一物流倉儲先發(fā)優(yōu)勢門店端新增一個員工，增加一個點(diǎn)成本倉、配費(fèi)用占比：非自動倉約各一半；自動倉，則配貨成本為主300250200一物流倉儲先發(fā)優(yōu)勢門店端新增一個員工，增加一個點(diǎn)成本倉、配費(fèi)用占比：非自動倉約各一半；自動倉，則配貨成本為主30025020050零食很忙四大倉儲中心構(gòu)成三角形約1%~3%研，東海證券研究所如如果不做自動分揀，利潤將被明顯稀釋如如果門店端分揀，閉店率明顯提升倉倉基地市場發(fā)貨，跨市配貨成本提30%+倉基倉基地市場發(fā)貨，跨省配貨成本提50%-100%或更高，取決于距離零食很忙貴州、湖南、江西門店數(shù)發(fā)展圖2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1江西湖北貴州研，東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明2551.70%56.50%0%20%40%60%80%100%51.70%56.50%0%20%40%60%80%100%便利店主要產(chǎn)品類別202251.50%2022比極高202145.60%202120202019柱縣煙草制品零售點(diǎn)合理布局規(guī)定》要求一般市場單元內(nèi)的零售點(diǎn)兼具不低于100米；《常州市區(qū)距離之間的要求：在道路一側(cè)兩零售點(diǎn)間距離要30米以上。多數(shù)區(qū)域煙有區(qū)域限制，先到先得專營店不不是24小時營業(yè)不不具備替代便利店的條件預(yù)預(yù)計40%左右為水飲及零食鮮食商品香煙生鮮產(chǎn)品咖啡其他品類資料來源：2019年-2022年CCFA便利店調(diào)研，畢馬威，東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明26會員店會員店100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%會員店會員店100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%專營專營KAKA專營專營BC商超BC商超專營專營線下線上線上線下KA流通BC商超會員店(高盈利)毛利低流通(低費(fèi)用)2023年收入/利潤增量渠道占比圖研，東海證券研究所p2023年利潤增量，通過渠道收入增量及對應(yīng)利潤率得出，未考慮渠道結(jié)構(gòu)因素以外帶來的毛利率提升及費(fèi)率變化，實(shí)際該影響還應(yīng)產(chǎn)生30%以上的利潤增量影響。p鹽津鋪?zhàn)樱築C、KA和電商為主；勁仔食品：流通為主；甘源食品：KA為主；洽洽食品：線下經(jīng)銷為主；三只松鼠：線上為主；良品鋪?zhàn)樱壕€上、線下直營和加盟店為主；衛(wèi)龍：線下為主。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022年渠道收入占比圖零食專營店電商團(tuán)購直營零售零食專營店電商團(tuán)購直營零售直營 (含電商)其他特渠和流通電商零食專營店高端會員店電商KA電商KA現(xiàn)代經(jīng)銷和其他線上線上鹽津鋪?zhàn)觿抛惺称犯试词称非⑶⑹称啡凰墒罅计蜂佔(zhàn)有l(wèi)龍零食專營店零食專營店并非核心增長點(diǎn)普遍雙多戰(zhàn)略：普遍雙多戰(zhàn)略：多品類+多渠道第一部分需求紅利少第三部分制造彈性起證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明27代代表企業(yè)產(chǎn)品數(shù)量渠道類型生產(chǎn)海外龍頭億滋國際派拉蒙農(nóng)場川崎面包多品類較為專注較為專注自產(chǎn)多渠道多渠道線下門店為主收入 (億元)72.9394.4043.82類型代收入 (億元)72.9394.4043.82類型代表企業(yè)三只松鼠良品鋪?zhàn)觼硪练莓a(chǎn)品數(shù)量生產(chǎn)渠道線上為主，多渠道線下門店為主，多渠道線下門店為主渠道型龍頭較高OEM1.29渠道型龍頭較高OEM1.02衛(wèi)龍較為專注自產(chǎn)商超便利店為主46.321.51 勁仔食品較為專注自產(chǎn)商超便利店為主14.621.25生產(chǎn)型龍頭洽洽食品較為專注自產(chǎn)商超便利店為主68.83生產(chǎn)型龍頭 鹽津鋪?zhàn)泳劢?類自產(chǎn)商超優(yōu)勢較強(qiáng)，持續(xù)拓展全渠道28.943.01甘源食品自產(chǎn)商超優(yōu)勢較強(qiáng)甘源食品自產(chǎn)商超優(yōu)勢較強(qiáng)，持續(xù)拓展全渠道1.5814.51多品布局三三只松鼠ROE6%凈凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)2%1.52權(quán)權(quán)益乘數(shù)2.082022毛利率2022毛利率27%202022銷售費(fèi)率對比202均工20對2022研費(fèi)率對21%3%38440.50%良品鋪?zhàn)?5%4%1.802.3028%19%3%50550.50%來伊份6%2%2%1.242.0243%27%10%17690.40%衛(wèi)龍20%20%(經(jīng)調(diào)整)0.771.3242%14%5%//勁仔食品13%8%8%1.231.2826%11%4%30192.10%洽洽食品19%14%0.831.6532%10%3%53560.80%鹽津鋪?zhàn)?0%110%1.282.2635%16%9%74282.60%甘源食品11%11%76%1.3034%14%6%22541.60%資料來源：wind，東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明28總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)70%60%50%40%30%20%10%0%10090807060504030200三只松鼠良品鋪?zhàn)觼硪练菪l(wèi)龍勁仔食品洽洽食品鹽津鋪?zhàn)痈试词称?三只松鼠良品鋪?zhàn)觼硪练菪l(wèi)龍勁仔食品洽洽食品鹽津鋪?zhàn)痈试词称非佬妄堫^生產(chǎn)型龍頭凈營業(yè)周期鹽津鋪?zhàn)?8洽洽食品94勁仔食品78良品鋪?zhàn)?4三只松鼠9總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)70%60%50%40%30%20%10%0%10090807060504030200三只松鼠良品鋪?zhàn)觼硪练菪l(wèi)龍勁仔食品洽洽食品鹽津鋪?zhàn)痈试词称?三只松鼠良品鋪?zhàn)觼硪练菪l(wèi)龍勁仔食品洽洽食品鹽津鋪?zhàn)痈试词称非佬妄堫^生產(chǎn)型龍頭凈營業(yè)周期鹽津鋪?zhàn)?8洽洽食品94勁仔食品78良品鋪?zhàn)?4三只松鼠92甘源食品50來伊份衛(wèi)龍00908070605040302001存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)5281應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)凈營業(yè)周期222274554996268026504447三只松鼠良品鋪?zhàn)觼硪练菪l(wèi)龍勁仔食品洽洽食品鹽津鋪?zhàn)痈试词称?5-393127604454資料來源：wind，東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明29現(xiàn)現(xiàn)金總資產(chǎn)比5004504003503002502005010三只松鼠良品鋪?zhàn)觼硪练菪l(wèi)龍勁仔食品洽洽食品鹽津鋪?zhàn)痈试词称飞a(chǎn)型龍應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)8806040200-20-40-60衛(wèi)龍勁仔食品洽洽食品鹽津鋪?zhàn)痈试词称啡凰墒罅计蜂佔(zhàn)觼硪练葑C券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明30甘源食品勁仔食品鹽津鋪?zhàn)忧⑶⑹称啡凰墒笞觼硪练?5002000150010005000客訴率良品鋪?zhàn)欲}津鋪?zhàn)雍姹菏砥凰墒髣抛惺称符u鵪鶉蛋良品鋪?zhàn)有l(wèi)龍辣條13.052.4727.7914.367.673.690.55 三只松鼠良品鋪?zhàn)痈试词称穭抛惺称符}津鋪?zhàn)忧⑶⑹称啡凰墒笞觼硪练?5002000150010005000客訴率良品鋪?zhàn)欲}津鋪?zhàn)雍姹菏砥凰墒髣抛惺称符u鵪鶉蛋良品鋪?zhàn)有l(wèi)龍辣條13.052.4727.7914.367.673.690.55 三只松鼠良品鋪?zhàn)觼硪练蓰}津鋪?zhàn)忧⑶抛懈试?0252050價性性投訴量(件)客訴率(件/億元收入，右軸)2022年噸價(萬元)9876543210886420烘烘焙薯片鹵鵪鶉蛋辣條良品鋪?zhàn)?0.9元/98g三只松鼠11.9/120g良品鋪?zhàn)?2.8/150g鹽津鋪?zhàn)?.9元/210g勁仔食品14.8/250g衛(wèi)龍10.9/280g資料來源：淘寶(2023年5月24日)，東海證券研究所2,5002,0001,5001,0005000三只松鼠良品鋪?zhàn)觼硪练菪l(wèi)龍洽洽食品鹽津鋪?zhàn)痈试词称?006004002511992912002,5002,0001,5001,0005000三只松鼠良品鋪?zhàn)觼硪练菪l(wèi)龍洽洽食品鹽津鋪?zhàn)痈试词称?0060040025119929120061350三只松鼠良品鋪?zhàn)觼硪练菪l(wèi)龍勁仔食品洽洽食品鹽津鋪?zhàn)痈试词称非佬妄堫^生產(chǎn)型龍頭0天貓粉絲數(shù)(萬人)京東粉絲數(shù)(萬人)品品牌力強(qiáng)SKUSKU全面、高端渠道優(yōu)勢強(qiáng)渠道優(yōu)勢強(qiáng)2270227016181161899560830446608304SKU數(shù)SKU數(shù)量(僅為線上天貓旗艦店SKU)645425322633622297434880000東海證券研究所注：搜索指數(shù)為2021年-至今平均值40003000200010002022年2021年良品鋪?zhàn)觼硪练葑C券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明31證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明32新品品輪動產(chǎn)品是核心驅(qū)動價格：定價權(quán)公司：研發(fā)(快反)經(jīng)銷商利潤：較高鹽津鋪?zhàn)赢a(chǎn)品的收入構(gòu)成100%80%新品品輪動產(chǎn)品是核心驅(qū)動價格：定價權(quán)公司：研發(fā)(快反)經(jīng)銷商利潤：較高鹽津鋪?zhàn)赢a(chǎn)品的收入構(gòu)成100%80%60%40%20%0%結(jié)果抓住市場嘗新需求渠道意愿強(qiáng)增加渠道增量20182019202020212022辣鹵零食烘焙產(chǎn)品(含薯片)速凍魚糜制品果干類老老品價格：較難調(diào)價格：較難調(diào)整經(jīng)經(jīng)銷商利潤：往往較低肉制品蜜餞炒貨其他證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明33市場需求快速變化鹽津鋪?zhàn)?-2個月內(nèi)反應(yīng)+快反工廠甘源食品、市場快速應(yīng)對鹽津鋪?zhàn)觿抛惺称沸l(wèi)龍爆品創(chuàng)造甘源食品芥末味夏威夷果鹽津鋪?zhàn)邮袌鲂枨罂焖僮兓}津鋪?zhàn)?-2個月內(nèi)反應(yīng)+快反工廠甘源食品、市場快速應(yīng)對鹽津鋪?zhàn)觿抛惺称沸l(wèi)龍爆品創(chuàng)造甘源食品芥末味夏威夷果鹽津鋪?zhàn)涌炜旆囱邪l(fā)能力今今年的208g系列、蘭花豆大大包裝戰(zhàn)略辣辣條(新包裝)魚豆腐魚豆腐告，東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明34甘源食品勁仔食品鹽津鋪?zhàn)忧⑶⑹称啡凰墒笞觼硪练莞试词称穭抛惺称符}津鋪?zhàn)忧⑶⑹称啡凰墒笞觼硪练萸例堫^高噸價規(guī)模效應(yīng)銷售方式不同，實(shí)際單價差異較大規(guī)模效應(yīng) 零食專營店趙一鳴鹽津鋪?zhàn)御g鶉蛋23.5/500甘源食品勁仔食品鹽津鋪?zhàn)忧⑶⑹称啡凰墒笞觼硪练莞试词称穭抛惺称符}津鋪?zhàn)忧⑶⑹称啡凰墒笞觼硪练萸例堫^高噸價規(guī)模效應(yīng)銷售方式不同，實(shí)際單價差異較大規(guī)模效應(yīng) 零食專營店趙一鳴鹽津鋪?zhàn)御g鶉蛋23.5/5004.70鹽鹽津鋪?zhàn)樱汉诵钠奉愅?5%以上終端價格優(yōu)勢品規(guī)(元/克)4.99/5020.9/250單品規(guī)(元/克)4.99/5020.9/250單價(元/百克)9.988.36終端：價格低渠道：利潤高類型高端品牌店名稱來伊份產(chǎn)品鵪鶉蛋鵪鶉蛋制造龍頭VS比渠道龍頭：88642086420制制造龍頭高噸利甘源食品勁仔食品鹽津鋪?zhàn)忧⑶⑹称啡凰墒笞觼硪练?5%甘源食品勁仔食品鹽津鋪?zhàn)忧⑶⑹称啡凰墒笞觼硪练?0%15%10%5%0%甘源食品勁仔食品鹽津鋪?zhàn)忧⑶⑹称啡凰墒笞觼硪练莞试词称穭抛惺称符}津鋪?zhàn)忧⑶⑹称啡凰墒笞觼硪练?.20.0甘源食品勁仔食品鹽津鋪?zhàn)忧⑶⑹称啡凰墒笞觼硪练?.5甘源食品勁仔食品鹽津鋪?zhàn)忧⑶⑹称啡凰墒笞觼硪练輫崈r(萬元)噸成本(萬元)毛銷差噸毛銷差(萬元/噸)噸凈利(萬元/噸)注：噸毛銷差=(毛利-銷售費(fèi)用)/噸量；良品鋪?zhàn)痈鳟a(chǎn)品噸價為2019年H1重點(diǎn)5省的平均數(shù)；來伊份噸價為各產(chǎn)品噸價加權(quán)平均計算所得；其余公司噸價為總體均價。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明35瀘州老窖古井貢酒迎駕貢酒燕京啤酒珠江啤酒重慶啤酒勁仔食品甘源食品鹽津鋪?zhàn)忧堆霃N安井食品味知香單品難起量生產(chǎn)特征高中投產(chǎn)入出2.52100.50.0買新設(shè)備做新品類很謹(jǐn)瀘州老窖古井貢酒迎駕貢酒燕京啤酒珠江啤酒重慶啤酒勁仔食品甘源食品鹽津鋪?zhàn)忧堆霃N安井食品味知香單品難起量生產(chǎn)特征高中投產(chǎn)入出2.52100.50.0買新設(shè)備做新品類很謹(jǐn)慎啤酒零食預(yù)制菜品品類過多四個不同行業(yè)單噸投入額對比(萬元)四個不同行業(yè)單噸毛利/投入對比99872.0641.03瀘州老窖古井貢酒瀘州老窖古井貢酒迎駕貢酒燕京啤酒珠江啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒重慶啤酒啤酒勁仔食品甘勁仔食品甘源食品鹽津鋪?zhàn)恿闶城堆霃N安井食品千味央廚安井食品味知香預(yù)制菜規(guī)模效應(yīng)尤為重要規(guī)模效應(yīng)尤為重要注1：單噸投入額=項(xiàng)目投資額/產(chǎn)能；噸毛利/噸投入=毛利率*產(chǎn)能利用率*項(xiàng)目產(chǎn)值/投資額；注2：瀘州老窖、古井貢酒、迎駕貢酒、燕京啤酒、珠江啤酒、甘源食品、鹽津鋪?zhàn)?、味知香的投資金額剔除了鋪底流動資金；注3：甘源食品產(chǎn)能為2019年數(shù)據(jù)；注4：珠江啤酒由于湛江周邊市場啤酒增量放緩，擴(kuò)建產(chǎn)能必要性大大下降，建設(shè)內(nèi)容暫緩，因此假設(shè)湛江釀造能力由20萬千升/年改為0。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明36適應(yīng)不同渠道產(chǎn)品更容易抓住新品類機(jī)會高新渠道首次訂單適應(yīng)不同渠道產(chǎn)品更容易抓住新品類機(jī)會高新渠道首次訂單義效應(yīng)動零零食專營系統(tǒng)2023年初月銷鹽津鋪?zhàn)樱侯A(yù)計4000萬元鹽津鋪?zhàn)樱侯A(yù)計4000萬元+甘源食品：預(yù)計2000萬元+勁勁仔食品：預(yù)計700-800萬元市場市場更強(qiáng)驅(qū)動渠道進(jìn)入更易更強(qiáng)品牌更強(qiáng)品牌更高SKU高端掌控力強(qiáng)企業(yè)企業(yè)鏈國國內(nèi)潛力企業(yè)：如鹽津鋪?zhàn)舆M(jìn)進(jìn)一步向上游農(nóng)場延伸所往往往往為制造龍頭雀巢瑪氏……證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明37模效應(yīng)路徑模效應(yīng)路徑單品提提升生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)提升自動智能化提升自動智能化壘生生產(chǎn)型企業(yè)證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明38差異化產(chǎn)品多品類強(qiáng)快反新經(jīng)銷商及其他渠道較大的訂單優(yōu)質(zhì)營銷新經(jīng)銷商及其他渠道更穩(wěn)流水新經(jīng)銷商及其他差異化產(chǎn)品多品類強(qiáng)快反新經(jīng)銷商及其他渠道較大的訂單優(yōu)質(zhì)營銷新經(jīng)銷商及其他渠道更穩(wěn)流水新經(jīng)銷商及其他渠道更快拓展新經(jīng)銷商及其他渠道更穩(wěn)價格及議價能力直營KA高品牌力多層次、廣覆蓋、高效率的立體營銷網(wǎng)絡(luò) 下沉渠道 下沉渠道 重點(diǎn)城市保持原有KA和AB類優(yōu)勢通過經(jīng)銷商大力發(fā)展腰部尾部門店 重點(diǎn)城市保持原有KA和AB類優(yōu)勢通過經(jīng)銷商大力發(fā)展腰部尾部門店 開拓零食專營店進(jìn)一步深挖下沉市場 開拓零食專營店進(jìn)一步深挖下沉市場 股權(quán)激勵綁定業(yè)績股權(quán)激勵綁定業(yè)績渠道渠道2022年收入2023年預(yù)計增速2023年預(yù)計增量KA渠道約5億+0.00%0BC商超約12億+10-15%1-2億零零食專營100%3億+3億流通(定量)約3.5億+80%2億44.18億70%電商3億整體收入28.94億30%整體收入28.94億30%營業(yè)總收入2024E4707.872025E5680.9520222893.522023E3769.15(+/-)(%)26.8330.2624.9120.67歸母凈利潤歸母凈利潤787