證券研究報(bào)告 -高油價(jià)高景氣配置順周期+估值修復(fù) 20230606 -東吳證券

報(bào)告高高油價(jià)高景氣，配置順周期+估值修復(fù)3年06月06日限。分國(guó)別來(lái)看，美國(guó)原油增產(chǎn)進(jìn)入瓶頸期，鉆機(jī)與壓裂數(shù)據(jù)連續(xù)下滑，同時(shí)SPR釋放進(jìn)入尾聲，下半高位。中長(zhǎng)期看，原油需求達(dá)峰尚需時(shí)日，未來(lái)3-5年仍將維持增長(zhǎng)。3)綜合收緊而需求維持增長(zhǎng)，供需缺口放大，油價(jià)中樞有望重新抬升。更進(jìn)一步地，我們認(rèn)為即便2023年真于沙特主導(dǎo)的OPEC+減產(chǎn)控價(jià)、非OPEC無(wú)法大規(guī)模增產(chǎn)、以及美聯(lián)儲(chǔ)為了托底經(jīng)濟(jì)采取停止加息甚至值修復(fù)。1)油價(jià)維持高位運(yùn)行+一帶一路合作深化+央企價(jià)值重估，建議關(guān)注上游油氣開(kāi)采板塊的投資機(jī)會(huì)，重點(diǎn)推薦中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)海油、海油工程、中海油服；2)穩(wěn)增長(zhǎng)政策動(dòng)+業(yè)績(jī)環(huán)比改善+估值歷史底部，建議關(guān)注下游煉化、化纖板塊的投資機(jī)會(huì)，重點(diǎn)推薦衛(wèi)星化學(xué)、榮盛石化、恒力201緊平衡趨勢(shì)不改，看好油價(jià)高位運(yùn)行02業(yè)績(jī)+估值筑底，煉化開(kāi)啟復(fù)蘇周期03投資建議：高油價(jià)高景氣，配置順周期+估值修復(fù)04風(fēng)險(xiǎn)提示301緊平衡趨勢(shì)不改，看好油價(jià)高位運(yùn)行?一、原油分析框架?五、庫(kù)存：供需缺口放大，下半年原油進(jìn)入去庫(kù)周期?六、油價(jià)展望：強(qiáng)現(xiàn)實(shí)對(duì)抗弱預(yù)期，看好油價(jià)高位運(yùn)行45增/減產(chǎn)計(jì)劃商品性質(zhì)替代品價(jià)格增/減產(chǎn)計(jì)劃商品性質(zhì)替代品價(jià)格架增/減產(chǎn)意愿外部因素6OECD商業(yè)原油庫(kù)存與布倫特油價(jià)相關(guān)性(百萬(wàn)桶，美元/桶)0y=-0.227y=-0.227x+393.02R2=0.79510001200140016001800OECD商業(yè)原油庫(kù)存與WTI油價(jià)相關(guān)性(百萬(wàn)桶，美元/桶)油價(jià)單位：美元/桶0y57x+341.7R2=y57x+341.7R2=0.79271800位：百萬(wàn)桶7二、回顧：宏觀預(yù)期擾動(dòng)，年初以來(lái)油價(jià)震蕩承壓82-122-112-102-122-112-10悲觀預(yù)期博弈，油價(jià)兩次探底、又兩次回升。整體上看，上半年原油價(jià)格仍維持中高位2022年以來(lái)布倫特和WTI油價(jià)走勢(shì)(美元/桶)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、衰退擔(dān)憂(yōu)限分歧再減產(chǎn)93.1資本開(kāi)支：高油價(jià)并未帶來(lái)高開(kāi)支，實(shí)際產(chǎn)量維持低增長(zhǎng)3.3俄羅斯出口未有減量，但產(chǎn)能已進(jìn)入下降期?3.4OPEC+減產(chǎn)力度加大，托底油價(jià)意愿強(qiáng)烈?3.5其他非OECD國(guó)家維持增產(chǎn)，貢獻(xiàn)主要增量來(lái)源3.1資本開(kāi)支：高油價(jià)并未帶來(lái)高開(kāi)支，實(shí)際產(chǎn)量維持低增長(zhǎng)蘇、低于疫情前水平；(2)分區(qū)域來(lái)看，除中東地區(qū)外，其余地區(qū)的油氣開(kāi)支均未恢復(fù)至2019年水平，其年還將出現(xiàn)下滑。全球上游油氣投資與油價(jià)關(guān)系(億美元，美元/桶)10,0009,0007,0006,0005,000003,000全球上游油氣投資Brent油價(jià)(右)20008060200全球上游油氣投資較疫情前缺口1(億美元)2022-20192023E-20194002001000(100)注1：以2023年為例，缺口值=2023年資本開(kāi)支金額-2019年資本開(kāi)支金額資本開(kāi)支增速。具體上看，2023年歐美石油公司的平均資本開(kāi)支增速約18%，但平均產(chǎn)量增速僅4%，產(chǎn)量增長(zhǎng)與資本投入之間存在較大差距。6家能源公司和5家頁(yè)巖油公司的資本開(kāi)支情況(億美元)0資料來(lái)源：各公司業(yè)績(jī)資料，東吳證券研究所國(guó)際油氣公司2023年資本開(kāi)支增幅與產(chǎn)量增幅對(duì)比(%)資本開(kāi)支增幅產(chǎn)量增幅0%%%-5%資料來(lái)源：各公司業(yè)績(jī)資料，東吳證券研究所00002023-00002023-032023-012022-092022-072022-052022-032022-012021-092021-072021-052021-032021-012020-092020-072020-052020-032020-01?兩者的分歧主要來(lái)自于成本端的變化，其中上游開(kāi)采環(huán)節(jié)(包括用工、設(shè)備、原材料等)的高通脹沖補(bǔ)老井衰減也會(huì)占用企業(yè)的資本開(kāi)支預(yù)算。通脹調(diào)整后的全球油氣投資情況(億美元)20192020202120222023E上游開(kāi)采環(huán)節(jié)相關(guān)成本的同比變化情況(%) PPI備:同比:非季調(diào) PPI備:同比:非季調(diào):雇員報(bào)酬:季調(diào):折年數(shù):同比503.1資本開(kāi)支：高油價(jià)并未帶來(lái)高開(kāi)支，實(shí)際產(chǎn)量維持低增長(zhǎng)?新舊能源轉(zhuǎn)型背景下，國(guó)際石油巨頭的戰(zhàn)略重心已發(fā)生轉(zhuǎn)移，我們認(rèn)為資本開(kāi)支不足將成為新常態(tài)。2027年左右原油需求或?qū)⑦_(dá)峰，以傳統(tǒng)油田開(kāi)發(fā)生產(chǎn)周期3-5年來(lái)計(jì)算，如果現(xiàn)在加大投資力度，投產(chǎn)后需求反而下降，傳統(tǒng)原油項(xiàng)目的長(zhǎng)期回報(bào)率存在較高的不確定性。面對(duì)這一問(wèn)題，歐洲系公司(如殼牌)正加速向綜合能源服務(wù)商轉(zhuǎn)型，油氣產(chǎn)量下降；美國(guó)系公司(如雪佛龍、康菲石油、西方石油)雖以傳統(tǒng)能源為主業(yè)，但油氣產(chǎn)量也僅維持平穩(wěn)，大幅增產(chǎn)的意愿不強(qiáng)。低碳減排實(shí)現(xiàn)計(jì)劃(英國(guó))務(wù)商(荷蘭)期內(nèi)，殼牌的戰(zhàn)略將重新平衡其業(yè)務(wù)組合，每年在未來(lái)增長(zhǎng)型業(yè)務(wù)投資50-60億美元(其中市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)約30億美元；可再生能源和能源解決方案業(yè)務(wù)20-30億美元)，在轉(zhuǎn)型支撐業(yè)務(wù)投資80-90億美元(其中天然氣一體化約40億美元；化工和化工產(chǎn)品，在傳統(tǒng)上游業(yè)務(wù)投資約80億美元。預(yù)計(jì)石油產(chǎn)量每年將逐步減少1-2%左右。到2030年代初成為極具規(guī)模的低碳企業(yè)。爾(法國(guó))加了10GW。在2020年至2030年的十年間，公司發(fā)展方向?qū)l(fā)生轉(zhuǎn)變，能源生產(chǎn)增長(zhǎng)將以液化天然氣(LNG)和可再生能源及電力兩大支柱為油產(chǎn)品的銷(xiāo)售占比將從55%降至30%。(意大利)(西班牙)2050年實(shí)現(xiàn)凈零排放，2025年低碳電力裝機(jī)達(dá)到7.5GW。將在2021年至2025年間投資183億歐元，其中55億歐元(30%)將用于低碳業(yè)務(wù)。挪威國(guó)家石油公司(挪威)以傳統(tǒng)能源為核心(美國(guó))10億美元。但仍以石油和天然氣業(yè)務(wù)為核心。2021-2025年，公司油氣產(chǎn)量將擴(kuò)大，但資本著增加，同時(shí)也承諾控制碳排放增長(zhǎng)速度?？松梨?美國(guó))且到2030年將不再常規(guī)燃燒甲烷。將發(fā)展CCUS，藻類(lèi)生物燃料，新型碳?xì)浠衔锊牧系燃夹g(shù)手的碳?xì)浠衔锖褪a(chǎn)品業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上。石油行多元化投資；優(yōu)先發(fā)展碳補(bǔ)集和封存(CCS)、氫能減少溫室氣體排放等方式實(shí)現(xiàn)。(美國(guó))資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所14量占總原油產(chǎn)量的比例約75%。的石油。1,5001,3001,10001,4001,3001,2001,5001,3001,10001,4001,3001,200900超過(guò)沙特和俄羅斯成為第一大原油生產(chǎn)國(guó)；(2)疫后美國(guó)原油產(chǎn)量恢復(fù)緩慢，即便在油價(jià)高企的2022美國(guó)原油產(chǎn)量(萬(wàn)桶/日)量2011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：EIA，東吳證券研究所美國(guó)原油產(chǎn)量(萬(wàn)桶/日) 201920202021202220231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：EIA，東吳證券研究所6005004003000美國(guó)原油鉆機(jī)數(shù)和油價(jià)走勢(shì)(臺(tái)，美元/桶)6005004003000美國(guó)原油鉆機(jī)數(shù)和油價(jià)走勢(shì)(臺(tái)，美元/桶)躍壓裂車(chē)隊(duì)數(shù)為260部，均已連續(xù)四周出現(xiàn)下滑，近期峰值是2022年11月底的627臺(tái)/300部；(2)活躍鉆機(jī)數(shù)對(duì)應(yīng)鉆井行為，壓裂車(chē)隊(duì)數(shù)對(duì)應(yīng)完井行為，兩性，這也從側(cè)面反映出頁(yè)巖油企業(yè)對(duì)于增產(chǎn)態(tài)度的謹(jǐn)慎。美國(guó)壓裂車(chē)隊(duì)數(shù)和油價(jià)走勢(shì)(部，美元/桶)1,8001,6001,4001,2008006004000 WTI周度均值(右) WTI周度均值(右) 20142015201620172018201920202021202220234020008040200 WTI周度均值(右)壓裂車(chē)隊(duì)數(shù)量：美國(guó)：當(dāng)周值 2014201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所14012080604020000均單井產(chǎn)量從高峰1400桶/天持續(xù)下降至不到1000桶/天，新增油井日產(chǎn)能力下降。美國(guó)七大頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)鉆機(jī)總數(shù)和日均單機(jī)產(chǎn)量(臺(tái)，桶/天)鉆機(jī)數(shù)量單井原油產(chǎn)量(右)020102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：EIA，東吳證券研究所美國(guó)Permian地區(qū)鉆機(jī)數(shù)和單機(jī)產(chǎn)量(臺(tái)，桶/天)鉆機(jī)數(shù)量(右)單井原油產(chǎn)量140060002004000201020112012201320142015201620172018201920202021202220230資料來(lái)源：EIA，東吳證券研究所美國(guó)七大頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)鉆機(jī)總數(shù)和日均單機(jī)產(chǎn)量(臺(tái)，桶/天)美國(guó)七大頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)鉆機(jī)總數(shù)和日均單機(jī)產(chǎn)量(臺(tái)，桶/天)油井只占總油井?dāng)?shù)量7%，這些油井卻生產(chǎn)著全美70%以上的頁(yè)巖油。油井產(chǎn)量小于10桶/天占比高達(dá)80%，生產(chǎn)遵循2-8定井下降幅度將更大。美國(guó)Permian地區(qū)鉆機(jī)數(shù)和單機(jī)產(chǎn)量(臺(tái)，桶/天)資料來(lái)源：EIA，東吳證券研究所注：Prod.rate表示單井日產(chǎn)量(桶/日)資料來(lái)源：EIA，東吳證券研究所注：Prod.rate表示單井日產(chǎn)量(桶/日)障。原油產(chǎn)量與高度相關(guān)，隨著優(yōu)質(zhì)庫(kù)存井的消耗殆盡，過(guò)去“依賴(lài)優(yōu)質(zhì)庫(kù)存井完井來(lái)提升原油產(chǎn)量”的模式美國(guó)原油產(chǎn)量與完井?dāng)?shù)走勢(shì)(萬(wàn)桶/天，口)1,4001,3001,2001,1001,000區(qū)域油井?dāng)?shù):完工數(shù)(右)原油產(chǎn)量(萬(wàn)桶/天)區(qū)域油井?dāng)?shù):完工數(shù)(右)原油產(chǎn)量(萬(wàn)桶/天)2015201620172018201920202021202220231,8001,6001,4001,2001,00000資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所美國(guó)原油新鉆井與庫(kù)存井走勢(shì)(口，口)2,0001,8001,4001,2001,00000004002000區(qū)域油井?dāng)?shù):開(kāi)鉆未完鉆數(shù)(右)區(qū)域油井?dāng)?shù):新鉆數(shù)(左)區(qū)域油井?dāng)?shù):開(kāi)鉆未完鉆數(shù)(右)區(qū)域油井?dāng)?shù):新鉆數(shù)(左)20152016201720182019202020212022202310,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所20而非擴(kuò)大、優(yōu)質(zhì)油井枯竭、融資方式受限等因素成為阻礙美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)增產(chǎn)的主要問(wèn)題，部分生產(chǎn)EOG以上，先鋒能源達(dá)到80%以上。長(zhǎng)的原因資料來(lái)源：Dallasfed，東吳證券研究所美國(guó)主要頁(yè)巖油公司股利支付率(%)2121后出現(xiàn)衰減，主要是存在投資規(guī)模、技術(shù)瓶頸、操作成本上升、資源區(qū)塊質(zhì)量、管輸基礎(chǔ)設(shè)施等問(wèn)題。因此，長(zhǎng)期來(lái)看美國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)能力也極為有限、且存在瓶頸。1990-2050年美國(guó)原油產(chǎn)量(萬(wàn)桶/日)資料來(lái)源：EIA，東吳證券研究所2219831984198319841985198619871988198919911992199319941995199619971998199920002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國(guó)能源部宣布將在二季度出售2600萬(wàn)桶的戰(zhàn)略庫(kù)存(SPR)，本次釋儲(chǔ)將是2026年前的最后一次。從桶，較峰值水平下降近50%，創(chuàng)下自1983年以來(lái)的新低。根據(jù)此前美國(guó)能源部長(zhǎng)的表態(tài)，在本輪SPR美國(guó)戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備原油庫(kù)存變動(dòng)情況(萬(wàn)桶)70,00060,00050,00040,00020,00023俄羅斯原油產(chǎn)量與產(chǎn)能(萬(wàn)桶/天，萬(wàn)桶/天)3.3俄羅斯出口未有減量，但產(chǎn)能已進(jìn)入下降期俄羅斯原油產(chǎn)量與產(chǎn)能(萬(wàn)桶/天，萬(wàn)桶/天)產(chǎn)量已恢復(fù)至960萬(wàn)桶/天，比俄烏沖突前(指2022年1-2月，下同)下降47萬(wàn)桶/日，下降幅度有限；(2)出口方面，雖受成品油禁運(yùn)和限價(jià)措施影響，但俄羅斯石油出口逆勢(shì)增長(zhǎng)，其中2023年4月俄羅天。俄羅斯石油對(duì)各地區(qū)出口情況(萬(wàn)桶/天)1000500009509008508002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092023-012023-022023-032023-04剩余產(chǎn)能(右)產(chǎn)能產(chǎn)量0604020000未知目的地中國(guó)原油其他地區(qū)土耳其OECD亞洲英美油品印度原油歐盟總量24243.3俄羅斯出口未有減量，但產(chǎn)能已進(jìn)入下降期俄羅斯宣布計(jì)劃減產(chǎn)50萬(wàn)桶/天(約占總產(chǎn)能5%)，以作為對(duì)西方制裁的回應(yīng)。4月份，俄羅斯承諾將沖突以來(lái)的新高。目前市場(chǎng)對(duì)于俄羅斯供應(yīng)的減量并無(wú)期待(Pricein)，后續(xù)出口數(shù)據(jù)若出現(xiàn)實(shí)質(zhì)三大機(jī)構(gòu)對(duì)俄羅斯石油產(chǎn)量預(yù)測(cè)(萬(wàn)桶/天)1150110010501000950 EIAIEAOPEC22Q423Q123Q223Q323Q4資料來(lái)源：IEA/EIA/OPEC(2023年5月報(bào))，東吳證券研究所252003200420052006200720082009201020112012201320142015201620032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022俄羅斯原油上游資本開(kāi)支(億美元)桶/天，俄羅斯原油產(chǎn)能衰減的問(wèn)題已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。往后看，由于新項(xiàng)目削減(外資撤離+財(cái)政赤字)、外國(guó)技術(shù)獲取受限、以及現(xiàn)有運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的衰減，BP預(yù)測(cè)俄羅斯的石油產(chǎn)量或從2019年的1200俄羅斯財(cái)政盈余情況(億美元)150010005000-500IEA資料來(lái)源：Bloomberg，東吳證券研究所26OPEC產(chǎn)力度加大，托底油價(jià)意愿強(qiáng)烈C64.4、41.7、14.5、13.0、4.2、4.2萬(wàn)桶/天，合計(jì)減產(chǎn)142萬(wàn)桶/天。(注：土耳其于3月底關(guān)閉了從)2023.4OPEC減產(chǎn)負(fù)擔(dān)國(guó)減產(chǎn)目標(biāo)和實(shí)際執(zhí)行情況對(duì)比(萬(wàn)桶/天)實(shí)實(shí)際減產(chǎn)量：2023.4實(shí)際產(chǎn)量-2022.10實(shí)際產(chǎn)量目標(biāo)減產(chǎn)量：2022.11目標(biāo)產(chǎn)量-2022.10實(shí)際產(chǎn)量伊拉克沙特阿拉伯科威特阿聯(lián)酋安哥拉阿爾及利亞加蓬0271-112-113-111-112-113-114-112023年5月OPEC+宣稱(chēng)減產(chǎn)規(guī)模(萬(wàn)桶/天)000000 OPEC+目標(biāo)產(chǎn)量(不考慮自愿減產(chǎn)量) OPEC+目標(biāo)產(chǎn)量(考慮自愿減產(chǎn)量) 克/阿聯(lián)酋/科威特/哈薩克斯坦/阿爾及利亞/阿曼分別自愿減產(chǎn)50/50/21.1/14.4/12.8/7.8/4.8/4萬(wàn)桶100萬(wàn)桶/天。OPEC+減產(chǎn)基準(zhǔn)量、目標(biāo)產(chǎn)量及實(shí)際產(chǎn)量(萬(wàn)桶/天)伊拉克蓬1羅斯哈薩克斯坦854合計(jì)注1：2023年7月份沙特還將額外再減產(chǎn)100萬(wàn)桶/天28OPEC實(shí)際減產(chǎn)量測(cè)算(萬(wàn)桶/天)OPEC實(shí)際減產(chǎn)量測(cè)算(萬(wàn)桶/天)差額1-4.15蓬-3.3伊拉克-13.2亞-50.244.5合計(jì)-114.3Non-OPEC實(shí)際減產(chǎn)量測(cè)算(萬(wàn)桶/天)OPEC差額17哈薩克斯坦-8馬來(lái)西亞-0.3墨西哥-3.9俄羅斯2-19蘇丹6南蘇丹合計(jì)-31.2注1：差額=5月目標(biāo)產(chǎn)量-4月實(shí)際產(chǎn)量注2：2023年7月份沙特還將額外再減產(chǎn)100萬(wàn)桶/天注2：俄羅斯5月目標(biāo)產(chǎn)量=2月實(shí)際產(chǎn)量-50萬(wàn)桶/天29OPEC產(chǎn)力度加大，托底油價(jià)意愿強(qiáng)烈000伊拉克、科威特、沙特和阿聯(lián)酋財(cái)政平衡油價(jià)(美元/桶)20212022伊拉克科威特沙特阿聯(lián)酋阿塞拜疆、巴林、哈薩克斯坦和阿曼財(cái)政平衡油價(jià)(美元/桶)202120222023E阿塞拜疆巴林哈爾克斯坦阿曼沙特阿美歷年資本開(kāi)支結(jié)構(gòu)(億美元)沙特阿美歷年資本開(kāi)支結(jié)構(gòu)(億美元)0?伊拉克計(jì)劃到2028年將原油產(chǎn)能從470萬(wàn)桶/天增加至500-550萬(wàn)桶/天，平均每年新增約9萬(wàn)桶/天。彈沙特阿美原油產(chǎn)能計(jì)劃(萬(wàn)桶/天)上游下游公司管理2016201720182019202020212022資料來(lái)源：沙特阿美業(yè)績(jī)展示材料，東吳證券研究所資料來(lái)源：沙特阿美業(yè)績(jī)展示材料，東吳證券研究所313.5其他非OECD國(guó)家維持增產(chǎn)，貢獻(xiàn)主要增量來(lái)源50502023年非OECD國(guó)家主要增產(chǎn)情況(萬(wàn)桶/天)2023年產(chǎn)能增量(萬(wàn)桶/天)2024年非OECD國(guó)家主要增產(chǎn)情況(萬(wàn)桶/天)2024年產(chǎn)能增量(萬(wàn)桶/天)50EIA資料來(lái)源：EIA(2023年5月報(bào))，東吳證券研究所峰尚需時(shí)日4.1短期：三大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)全球原油需求增長(zhǎng)延續(xù)4.2中長(zhǎng)期：原油需求達(dá)峰尚需時(shí)日4.1短期：三大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)全球原油需求增長(zhǎng)延續(xù)10,30010,1009,9009,70010,30010,1009,9009,700?全球原油需求展望：IEA/EIA/OPEC預(yù)測(cè)2023-2024年全球原油需求將延續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)2023年5月報(bào)數(shù)據(jù)，10201/10100/10190萬(wàn)桶/天)，超過(guò)2019年疫情前水平。此外，隨著全球經(jīng)濟(jì)的漸進(jìn)式復(fù)蘇，EIA預(yù)測(cè)2024年全球原油需求將繼續(xù)增長(zhǎng)172萬(wàn)桶/天，增長(zhǎng)幅度甚至超過(guò)2023年水平。全球原油需求預(yù)測(cè)-年度數(shù)據(jù)(2019-2024，萬(wàn)桶/天)10,0009,000EIAOPECIEA水平20192020202120222023E2024E需求增減情況-年度數(shù)據(jù)(2019-2024，萬(wàn)桶/天)全球原油需求預(yù)測(cè)-季度數(shù)據(jù)(2022-2024，萬(wàn)桶/天) EIAOPECIEA 需求增減情況-季度同比數(shù)據(jù)(2022-2024，萬(wàn)桶/天)5000(500)(1,000)EIAOPECIEA2020202120222023E2024EEIAOPECIEA2023-2024200/天的增長(zhǎng)年維持平2023-2024200/天的增長(zhǎng)30000(100)EIA和OPEC2023.5月報(bào)公布數(shù)據(jù)?從預(yù)測(cè)值的變化趨勢(shì)來(lái)看，年初至今，三大機(jī)構(gòu)整體上調(diào)了對(duì)于2023年全球原油需求的預(yù)期。雖然美?從預(yù)測(cè)值的變化趨勢(shì)來(lái)看，年初至今，三大機(jī)構(gòu)整體上調(diào)了對(duì)于2023年全球原油需求的預(yù)期。雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息和歐美銀行業(yè)危機(jī)引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂(yōu)，但三大機(jī)構(gòu)認(rèn)為，中國(guó)、印度和中東創(chuàng)紀(jì)錄的需求足以抵消OECD需求疲軟的影響。具體上看，年初以來(lái)，IEA/EIA/OPEC對(duì)2023年全球原油需求預(yù)測(cè)值分別累計(jì)上調(diào)了31/52/12萬(wàn)桶/天，反映出三大機(jī)構(gòu)對(duì)于需求增長(zhǎng)的信心。2023.01-2023.05IEA累計(jì)需求調(diào)整幅度(萬(wàn)桶/天)2023.01-2023.05EIA累計(jì)需求調(diào)整幅度(萬(wàn)桶/天)資料來(lái)源：EIA，東吳證券研究所2023.01-2023.05OPEC累計(jì)需求調(diào)整幅度(萬(wàn)桶/天)資料來(lái)源：資料來(lái)源：OPEC，東吳證券研究所3522Q122Q222Q322Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4D022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4?分區(qū)域來(lái)看：OECD增長(zhǎng)趨緩，以中國(guó)、印度為代表的非OECD國(guó)家將成為2023年的增長(zhǎng)主力。?OECD需求預(yù)測(cè)：在高通脹和高利率的背景下，歐美主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩，根據(jù)5月報(bào)數(shù)據(jù)，IEA/EIA/OPEC預(yù)測(cè)2023年OECD國(guó)家需求將同比35/9/7萬(wàn)桶/天，增幅較2022年顯著下滑，絕對(duì)值較2019年仍有較大差距。?非OECD需求預(yù)測(cè)：中國(guó)經(jīng)濟(jì)疫后修復(fù)有望引領(lǐng)非OECD國(guó)家需求增長(zhǎng)，根據(jù)5月報(bào)數(shù)據(jù)，IEA/EIA/OPEC預(yù)測(cè)2023年非OECD國(guó)家需求將同比增長(zhǎng)186/149/226萬(wàn)桶/天，增長(zhǎng)表現(xiàn)亮眼。同時(shí)，EIA預(yù)測(cè)2024年非OECD國(guó)家仍將延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，全年增幅或達(dá)到142萬(wàn)桶/天。OECD國(guó)家原油需求(萬(wàn)桶/天)5000490048004700460045004300420040001月3月5月7月9月11月 2021年 2022年非OECD國(guó)家原油需求(萬(wàn)桶/天)570056005400520051005000490048001月3月5月7月9月11月 2021年 2022年全球原油需求同比變動(dòng)(萬(wàn)桶/天)0IEA：2023年全球原油分地區(qū)需求增量(萬(wàn)桶/天)4.1短期：三大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)全球原油需求增長(zhǎng)延續(xù)IEA：2023年全球原油分地區(qū)需求增量(萬(wàn)桶/天)OPEC：2023年全球原油分地區(qū)需求增量(萬(wàn)桶/天)2023全球需求增量分地區(qū)000資料來(lái)源：IEA(2023年5月報(bào))，東吳證券研究所2023全球需求增量分地區(qū)000資料來(lái)源：OPEC(2023年5月報(bào))，東吳證券研究所EIA：2023年全球原油分地區(qū)需求增量(萬(wàn)桶/天)0EIA：2024年全球原油分地區(qū)需求增量(萬(wàn)桶/天)2024全球需求增量分地區(qū)00資料來(lái)源：EIA(2023年5月報(bào))，東吳證券研究所資料來(lái)源：EIA(2023年5月報(bào))，東吳證券研究所374.1短期：三大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)全球原油需求增長(zhǎng)延續(xù)Q聯(lián)儲(chǔ)加息和美國(guó)原油需求(萬(wàn)桶/天)270025002300220021001月3月5月7月9月11月 2022年 2 2022年美國(guó)成品油表觀需求(萬(wàn)桶/天)美國(guó)煉廠開(kāi)工率(%)-052023-012022-09-052022-012021-09-052021-012020-092020-05-052023-012022-09-052022-012021-09-052021-012020-092020-052020-012019-092019-052019-01法恢復(fù)到疫情前水平。歐洲原油需求(萬(wàn)桶/天)15001350130012501200115011001月3月5月7月9月11月 歐元區(qū):制造業(yè)PMI全球及歐盟GDP增長(zhǎng)率(%)IMF預(yù)測(cè):GDP實(shí)際增長(zhǎng)率:歐盟86420-2-4-6-820192020202120222023E2024E-04-033-02-01-12-11-10-09-08-072-06-04-033-02-01-12-11-10-09-08-072-06-05-042-03-02-01-12-11-103-03-122-092-062-03-121-091-061-03-120-090-060-03-129-099-069-03百度跨省出行指數(shù)中國(guó)航空燃料需求(萬(wàn)桶/天)中國(guó)原油需求(萬(wàn)桶/天)其中4月份國(guó)內(nèi)原油加工量同比增長(zhǎng)18%，增速環(huán)比pct1700160015001400130012501月3月5月7月9月11月2019年2021年 中國(guó)原油加工量(萬(wàn)桶/天) 0040020001月3月5月7月9月11月86420飛行班次(千班/日) 料需求(萬(wàn)桶/天，右軸)0中國(guó):原油加工量(萬(wàn)桶/天)404.1短期：三大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)全球原油需求增長(zhǎng)延續(xù)業(yè)PMI上升至57.2(環(huán)比+0.8)，服務(wù)業(yè)PMI上升至62(環(huán)比+2.2，創(chuàng)下23年以來(lái)的新高)，展現(xiàn)出極原油需求有望維持增長(zhǎng)。印度原油需求(萬(wàn)桶/天)8000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2021年2022年2023年中東原油需求(萬(wàn)桶/天)001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2021年2022年2023年41GDPGDP求/GDP彈.4。?根據(jù)IMF2023年4月最新預(yù)測(cè)，2023年全球GDP增速為2.8%，2024-2025年全球GDP增速分別為3.0%/3.2%。?我們預(yù)計(jì)2023-2025年全球原油需求增速為1.7%/1.5%/1.3%，對(duì)應(yīng)需求增量約170/150/126萬(wàn)桶/天。DP8642020002001200020012002200320042005200620072009201020112013201420152016201720182019202020222023E2024E2025E2026E 全球原油需求增速全球GDP增速原油需求對(duì)GDP彈性(右)2.52000-2025年全球原油需求及預(yù)測(cè)(萬(wàn)桶/天)004002000 20002000200220032004200620072008201020112012201320142015201620172019202020212023E2024E2025E 全球原油需求年度同比變化 資料來(lái)源：EIA，東吳證券研究所42他用油分別占全球油品總消費(fèi)量的15%、6%和6%。油占比(萬(wàn)桶/天，%)其他用油,519,6%航航空煤油,603,6%工業(yè)用油工業(yè)用油,1,463,15%交交通用汽柴油,905,51%化工用油化工用油,2,130,22%432010-2060年全球交通用汽柴油需求變化測(cè)算(萬(wàn)桶/天)2010-2060年全球交通用汽柴油需求變化測(cè)算(萬(wàn)桶/天)2025年，全球交通領(lǐng)域汽柴油消費(fèi)量達(dá)峰，對(duì)應(yīng)2025年全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)售滲透為24%。量加速能源汽車(chē)銷(xiāo)售滲透將達(dá)到100%。2010-2060年全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)售滲透率(%)資料來(lái)源：BP，IEA，東吳證券研究所資料來(lái)源：IEA，東吳證券研究所442010-2060年全球原油需求變化測(cè)算(萬(wàn)桶/天)資料2010-2060年全球原油需求變化測(cè)算(萬(wàn)桶/天)資料來(lái)源：BP，IEA，東吳證券研究所?基于全球交通用汽柴油需求量將在2025年達(dá)峰的預(yù)測(cè)結(jié)論，以及我們對(duì)航空煤油、工業(yè)用油、化工用油和其他用油的假設(shè)和模型，我們預(yù)計(jì)全球原油總需求量將在2027年左右達(dá)峰，2027年需求峰值與2022年需求總量之間還存在約400萬(wàn)桶/天的增長(zhǎng)空間。?2027-2040年，新能源汽車(chē)的快速滲透導(dǎo)致交通用汽柴油快速下滑，原油總需求加速下降，2040-2060年，市場(chǎng)不再銷(xiāo)售燃油車(chē)，交通用汽柴油年消耗量隨著存量燃油車(chē)的報(bào)廢而緩慢下降，原油需求下降速度也隨之放?整體上看，2023年全球原油需求增量超過(guò)150萬(wàn)桶/天，2024-2026年全球原油需求增量約為100萬(wàn)桶/天，2027年全球原油需求實(shí)現(xiàn)達(dá)峰。中長(zhǎng)期來(lái)看，全球原油需求仍保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，達(dá)峰時(shí)刻尚未來(lái)臨。2010-2060年全球原油分產(chǎn)品需求變化測(cè)算(萬(wàn)桶/天)45油成的主要增量來(lái)源。?2022年全球交通用汽柴油消費(fèi)占總油品消費(fèi)的51%。隨著新能源汽車(chē)的逐步滲透，交通用汽柴油消費(fèi)量用油占比將逐年增長(zhǎng)，到2060年占比有望提升至34%。2010-2060年全球原油需求結(jié)構(gòu)變化(%)100%0%0%資料來(lái)源：BP，IEA，東吳證券研究所46五、庫(kù)存：供需缺口放大，下半年原油進(jìn)入去庫(kù)周期4760400(20)(40)60400(20)(40)(80)(100)(120)供給彈性將進(jìn)一步下滑。而需求端受益于亞太地區(qū)持續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，以及全球出行旺季的到。三大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2022-2023年原油季度平均庫(kù)存變化(萬(wàn)桶/天)5000500(50)(100)(150)(250)平均庫(kù)存變化原油平均總供給(右) 原油平均需求量(右) 1Q222Q223Q224Q22E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23E10,40010,30010,10010,0009,800資料來(lái)源：IEA/EIA/OPEC(參考2023年5月報(bào)數(shù)據(jù))，東吳證券研究所三大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2023年原油年度庫(kù)存變化(萬(wàn)桶/天)EIAOPECIEA平均EIAOPECIEA平均資料來(lái)源：IEA/EIA/OPEC(參考2023年5月報(bào)數(shù)據(jù))，東吳證券研究所4800500(50)(100)23年1月報(bào)年度庫(kù)存變化VS5月報(bào)年度庫(kù)存變化(萬(wàn)桶/天)EIA：00500(50)(100)23年1月報(bào)年度庫(kù)存變化VS5月報(bào)年度庫(kù)存變化(萬(wàn)桶/天)EIA：2022-2023年原油季度庫(kù)存變化(萬(wàn)桶/天)IEA：2022-2023年原油季度庫(kù)存變化(萬(wàn)桶/天)2023.01預(yù)測(cè)2023.05預(yù)測(cè)資料來(lái)源：IEA/EIA/OPEC(參考2023年5月報(bào)數(shù)據(jù))，東吳證券研究所庫(kù)存變化IEA預(yù)計(jì)原油總供應(yīng)(右)IEA預(yù)計(jì)原油總需求(右)50(50)(250)10,40010,20010,10010,0009,8001Q222Q223Q224Q22E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23EOPEC：2022-2023年原油季度庫(kù)存變化(萬(wàn)桶/天)庫(kù)存變化EIA預(yù)計(jì)原油總供應(yīng)(右)EIA預(yù)計(jì)原油總需求(右)5050(150)(250)10,40010,30010,20010,0009,9009,8001Q222Q223Q224Q22E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23E資料來(lái)源：EIA，東吳證券研究所庫(kù)存變化OPEC預(yù)計(jì)原油總供應(yīng)(右)OPEC預(yù)計(jì)原油總需求(右)50505050(50)(250)1Q222Q223Q224Q22E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23E資料來(lái)源：OPEC，東吳證券研究所10,40010,20010,10010,0009,9009,80049美國(guó)石油總庫(kù)存(含SPR，萬(wàn)桶)歐洲ARA港口油品總庫(kù)存(萬(wàn)桶)美國(guó)石油總庫(kù)存(含SPR，萬(wàn)桶)歐洲ARA港口油品總庫(kù)存(萬(wàn)桶)美國(guó)石油總庫(kù)存(不含SPR，萬(wàn)桶)2019年2020年2021年2022年2023年125,000115,000105,00085,00075,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019年2020年2021年2022年2023年57,00052,00047,00042,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月新加坡油品總庫(kù)存(萬(wàn)桶)350002020202120223500030000250002000015000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：Bloomberg，東吳證券研究所202020212022202330000250002000015000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：Bloomberg，東吳證券研究所50六、油價(jià)展望：強(qiáng)現(xiàn)實(shí)對(duì)抗弱預(yù)期，看好油價(jià)高位運(yùn)行6.1庫(kù)存是油價(jià)的錨，去庫(kù)預(yù)期下預(yù)計(jì)油價(jià)維持高位運(yùn)行去庫(kù)幅度(萬(wàn)桶/天，移動(dòng)平均)布倫特漲跌幅(右)6.1庫(kù)存是油價(jià)的錨，去庫(kù)預(yù)期下預(yù)計(jì)油價(jià)維持高位運(yùn)行去庫(kù)幅度(萬(wàn)桶/天，移動(dòng)平均)布倫特漲跌幅(右)R三大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2023年原油季度平均庫(kù)存變化(萬(wàn)桶/天)0季度庫(kù)存變化(萬(wàn)桶/天)1Q23E2Q23E3Q23E4Q23E資料來(lái)源：IEA/EIA/OPEC(參考2023年5月報(bào)數(shù)據(jù))，東吳證券研究所08%6%2%02014201520162017201820192020202120222023石油產(chǎn)量與消費(fèi)量(百萬(wàn)桶/天)石油產(chǎn)量與消費(fèi)量(百萬(wàn)桶/天)導(dǎo)致原油需求下行，但原油需求下行并大幅上漲后始終維持高位運(yùn)行，而在1980年世界GDP總量增長(zhǎng)率(%)石油價(jià)格變化(美元/桶)資料來(lái)源：世界銀行，東吳證券研究所53資料來(lái)源：萬(wàn)得資料來(lái)源：萬(wàn)得1973-1976年世1973-1976年世界銀行統(tǒng)計(jì)口徑的國(guó)際原油價(jià)格(美元/桶)1978-1987年世界原油價(jià)格(美元/桶)資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所54阿爾及利亞果加蓬科威特沙特阿拉伯伊朗委內(nèi)瑞拉哈薩克斯坦曼其他OPEC國(guó)家阿爾及利亞果加蓬科威特沙特阿拉伯伊朗委內(nèi)瑞拉哈薩克斯坦曼其他OPEC國(guó)家衰退，但由于沙特主導(dǎo)的OPEC+減產(chǎn)控價(jià)、非OPEC無(wú)法大規(guī)模增產(chǎn)、以及美聯(lián)，短期來(lái)看除沙特、阿聯(lián)酋外，其他主產(chǎn)國(guó)已不具備大幅增產(chǎn)的潛力，在此背景下，沙特的控價(jià)能力去幾年的表現(xiàn)來(lái)看，沙特對(duì)維持高油價(jià)的意愿非常強(qiáng)烈，且減產(chǎn)執(zhí)行到位，我們認(rèn)為后續(xù)即便需求OPEC剩余產(chǎn)能情況(萬(wàn)桶/天)02023年原油庫(kù)存變化拆解(萬(wàn)桶/天)美元指數(shù)走勢(shì)(月度平均值)資料來(lái)源：IEA/EIA/OPEC，東吳證券研究所資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所02業(yè)績(jī)+估值筑底，煉化開(kāi)啟復(fù)蘇周期一、宏觀：擴(kuò)投資+促消費(fèi)，化工品需求有望持續(xù)修復(fù)1.1穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)加碼，擴(kuò)投資和促消費(fèi)是主要方向1.2擴(kuò)投資：基建和制造業(yè)投資發(fā)力、地產(chǎn)企穩(wěn)1.3促消費(fèi)：出行率先復(fù)蘇，促消費(fèi)仍大有可為1.4煉化板塊景氣筑底，價(jià)差先于估值修復(fù)1.1穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)加碼，擴(kuò)投資和促消費(fèi)是主要方向日期部門(mén)核心內(nèi)容2022/1/10國(guó)務(wù)院國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求，把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加突出位置；加快推進(jìn)“十四五”規(guī)劃《綱要》確定的102項(xiàng)重大工程項(xiàng)目和專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃重點(diǎn)項(xiàng)目實(shí)施。2022/3/5國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告指出，堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，面對(duì)新的下行壓力，要把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更突出位置。各地區(qū)各部門(mén)要切實(shí)擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策。2022/4/18央行《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展金融服務(wù)的通知》中指出，發(fā)揮貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，抓好金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策落地，促進(jìn)外貿(mào)出口平衡發(fā)展。2022/5/31國(guó)務(wù)院《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施的通知》指出，包括財(cái)政、貨幣金融、穩(wěn)投資促銷(xiāo)費(fèi)、保糧食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定、?；久裆攘鶄€(gè)方面共33項(xiàng)措施。2022/6/1國(guó)務(wù)院國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，部署加快一攬子政策落地生效，兜牢基本民生底線，對(duì)金融支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，要調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度，并建立重點(diǎn)項(xiàng)目清單對(duì)接機(jī)制，新增1400多億元留抵退稅要在7月份退到位。2022/9/28國(guó)務(wù)院穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤(pán)四季度工作會(huì)議中指出，針對(duì)需求偏弱的突出矛盾，想方設(shè)法擴(kuò)大有效投資和促進(jìn)消費(fèi)，調(diào)動(dòng)市場(chǎng)主體和社會(huì)資本積極性，繼續(xù)實(shí)施好穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子貨幣政策和接續(xù)政策，注重用好兩項(xiàng)重要政策工具。2022/11/22國(guó)務(wù)院國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，深入落實(shí)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施，穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價(jià)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間內(nèi)，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)較好結(jié)果，推動(dòng)重大項(xiàng)目加快建設(shè)。2022/12/21國(guó)務(wù)院國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)鞏固回穩(wěn)基礎(chǔ)，深入抓好穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施落地見(jiàn)效。2023/1/18工信部工信部發(fā)布會(huì)指出，隨著優(yōu)化調(diào)整疫情防控措施、存量政策和增量政策疊加發(fā)力，有信心有決心也有能力應(yīng)對(duì)各種艱難挑戰(zhàn)。下一步，繼續(xù)把穩(wěn)增長(zhǎng)擺在更加突出位置，著力擴(kuò)需求、促循環(huán)、助企業(yè)、強(qiáng)動(dòng)能、穩(wěn)預(yù)期，推動(dòng)工業(yè)和信息化發(fā)展取得新成效，加快推進(jìn)新型工業(yè)化發(fā)展，為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家作出新的更大貢獻(xiàn)。2023/3/5國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告指出，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，統(tǒng)籌好國(guó)內(nèi)外、疫情防控與發(fā)展、發(fā)展與安全，突出穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作，有效防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)。2023/4/14國(guó)務(wù)院國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，進(jìn)一步強(qiáng)化政策引導(dǎo)，在保持穩(wěn)就業(yè)政策總體穩(wěn)定的同時(shí)，有針對(duì)性?xún)?yōu)化調(diào)整階段性政策并加大薄弱環(huán)節(jié)支持力度，確保就業(yè)大局穩(wěn)定。要突出穩(wěn)存量、擴(kuò)增量、保重點(diǎn)，既有力有效實(shí)施穩(wěn)崗支持和擴(kuò)崗激勵(lì)措施，更大程度調(diào)動(dòng)企業(yè)用人積極性，又認(rèn)真做好高校畢業(yè)生、農(nóng)民工等重點(diǎn)群體就業(yè)服務(wù)，進(jìn)一步穩(wěn)定政策性崗位規(guī)模，多渠道拓寬就業(yè)空間。2023/5/16工信部新聞發(fā)布會(huì)指出，落實(shí)落細(xì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策舉措，制定實(shí)施重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)的工作方案，持續(xù)加強(qiáng)政策供給。抓實(shí)抓細(xì)部省協(xié)作、部門(mén)協(xié)同，支持工業(yè)大省當(dāng)好頂梁柱，充分發(fā)揮企業(yè)的主體作用，大力支持龍頭企業(yè)和專(zhuān)精特新企業(yè)的發(fā)展，凝聚工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)合力。資料來(lái)源：政府官網(wǎng)，東吳證券研究所581.1穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)加碼，擴(kuò)投資和促消費(fèi)是主要方向軌道交通、智能電加大傳統(tǒng)制造業(yè)優(yōu)化升級(jí)力度，擴(kuò)大域投資，加強(qiáng)要素保障械、電子設(shè)備、汽車(chē)制造穩(wěn)增長(zhǎng)軌道交通、智能電加大傳統(tǒng)制造業(yè)優(yōu)化升級(jí)力度，擴(kuò)大域投資，加強(qiáng)要素保障械、電子設(shè)備、汽車(chē)制造穩(wěn)增長(zhǎng)保交樓保民生、擴(kuò)大保障性住房務(wù)消費(fèi)餐飲旅游、文化娛樂(lè)、交通出行促消費(fèi)新能源汽車(chē)、居住電下鄉(xiāng)鏈條梳理加快實(shí)加快實(shí)施“十四五”重大工程，進(jìn)一新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)擴(kuò)擴(kuò)投資穩(wěn)妥穩(wěn)妥實(shí)施房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展長(zhǎng)居民合理自住需求積極積極發(fā)展服務(wù)消費(fèi)，擴(kuò)大文化和旅游放出行消費(fèi)潛力多渠道增加居民收入，提多渠道增加居民收入，提高基本消費(fèi)細(xì)分板塊政策基調(diào)重點(diǎn)方向資料來(lái)源：政府官網(wǎng)，東吳證券研究所592020-012020-032020-052020-07202020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03仍債有望撬動(dòng)社會(huì)投資，使更多實(shí)物工作量落地見(jiàn)效。2)制造業(yè)投資韌性較強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)是核前資的核心驅(qū)動(dòng)力，其中高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增速達(dá)15.3%。全年來(lái)看，隨著財(cái)政對(duì)于制造業(yè)基建投資累計(jì)同比增速(%)中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比0-10-20-30制造業(yè)及高技術(shù)制造業(yè)累計(jì)同比增速(%)中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:高技術(shù)制造業(yè):累計(jì)同比中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比0-10-20-30-402020-01202020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所601.2擴(kuò)投資：基建和制造業(yè)投資發(fā)力、地產(chǎn)企穩(wěn)也持續(xù)達(dá)到了有望邊際回升，并帶動(dòng)煉化板塊景氣上行。地產(chǎn)各分項(xiàng)數(shù)據(jù)當(dāng)月同比增速(%)23年3月2023年4月 0% % -10%-20%-30%-40%-50%新開(kāi)工面積施工面積竣工面積銷(xiāo)售面積資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所梳理資料來(lái)源：東吳證券研究所2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01202020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03汽車(chē)類(lèi)建筑及裝潢材料類(lèi)石油及制品類(lèi)通訊器材類(lèi)家具類(lèi)文化辦公用品類(lèi)中西藥品類(lèi)家電和音像器材類(lèi)日用品類(lèi)金銀珠寶類(lèi)化妝品類(lèi)服鞋針紡煙酒類(lèi)飲料類(lèi)糧油食品社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比及累計(jì)同比(%)征。1)出行類(lèi)消費(fèi)快速恢復(fù)，石油制品表現(xiàn)強(qiáng)勁。今年1月起，國(guó)內(nèi)居等線下消費(fèi)大幅好轉(zhuǎn)，尤其是石油制品消費(fèi)兩年復(fù)合增速達(dá)到12.2%。2)耐用品消費(fèi)表現(xiàn)疲軟，信心恢復(fù)仍需時(shí)%、-5.3%、-5.7%。消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)、居民收入改善和超額儲(chǔ)蓄釋放的三個(gè)階段。當(dāng)前線分行業(yè)社零累計(jì)同比增速(%)中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比 中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比0-10-20-30資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所1-4月累計(jì)同比增速1-4月累計(jì)同比增速1-4月兩年累計(jì)同比增速20%15%10%%-5%-10%-15%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所62假期出行人次/旅游收入與2019年同期比值(%)1.3促消費(fèi)：出行率先復(fù)蘇，促消費(fèi)仍大有可為假期出行人次/旅游收入與2019年同期比值(%)國(guó)內(nèi)航線執(zhí)行航班數(shù)量(月均，架)出行人次旅游收入%12123資料來(lái)源：文旅部，東吳證券研究所50 2019 201920202021202220231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：航班管家，東吳證券研究所策梳理門(mén)核心內(nèi)容2023/2/25發(fā)改委求是工作會(huì)議指出釋放消費(fèi)潛力的具體舉措在于綜合施策釋放消費(fèi)潛力，把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，改善消費(fèi)環(huán)境和條件，全面促進(jìn)消費(fèi)投資升級(jí)等。2023/3/1財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)指出利用財(cái)政政策資源來(lái)推動(dòng)擴(kuò)大消費(fèi)，包括多渠道增加居民收入、支持增加適銷(xiāo)對(duì)路商品供給、促進(jìn)消費(fèi)渠道和物流暢通等。2023/3/2國(guó)新辦部長(zhǎng)發(fā)言指出在三個(gè)方面恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)，分別為開(kāi)展“消費(fèi)促振年”系列活動(dòng)、穩(wěn)定和提升重點(diǎn)消費(fèi)，鞏固消費(fèi)基礎(chǔ)、推進(jìn)國(guó)際消費(fèi)中心城市培育和建設(shè)，創(chuàng)新載體場(chǎng)景等。2023/3/5全國(guó)人大政府工作報(bào)告指出，把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，穩(wěn)定汽車(chē)等大宗消費(fèi)，推動(dòng)餐飲、文化、旅游、體育等生活服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)。2023/4/18發(fā)改委新聞發(fā)布會(huì)指出當(dāng)前正在抓緊研究起草關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的政策文件，主要圍繞穩(wěn)定大宗消費(fèi)、提升服務(wù)消費(fèi)、拓展農(nóng)村消費(fèi)等重點(diǎn)領(lǐng)域，根據(jù)不同收入群體、不同消費(fèi)品類(lèi)的需求制定有針對(duì)性的政策舉措，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。2023/5/5工信部、商務(wù)部工信部、商務(wù)部發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展2023“三品”全國(guó)行活動(dòng)的通知》(下稱(chēng)《通知》)指出，深入實(shí)施消費(fèi)品“三品”行動(dòng)，大力提升消費(fèi)品產(chǎn)品和服務(wù)供給能力，夯實(shí)擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的供給基礎(chǔ)，增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用。資料來(lái)源：政府官網(wǎng)，東吳證券研究所63石油化工石油化工行行業(yè)上游行行業(yè)中游行行業(yè)下游資料來(lái)源：百川盈孚，東吳證券研究所2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052022-012022-032022-052022-072022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05國(guó)內(nèi)汽油/柴油-原油價(jià)差情況(元/噸)聚乙烯/聚丙烯-原油價(jià)差情況(元/噸)差環(huán)比改善，其中成品油、芳烴表現(xiàn)較優(yōu)，烯烴、聚酯整體扭虧PX/純苯-原油價(jià)差情況(元/噸)柴油-原油價(jià)差95#汽油-原油價(jià)差6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000純苯-原油價(jià)差PX-原油價(jià)差5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000POY/FDY/DTY-0.855PTA-0.335MEG價(jià)差(元/噸)LLDPE-原油價(jià)差均聚聚丙烯-原油價(jià)差6,0005,0004,0003,0002,0001,0000FDY加工價(jià)差DTY加FDY加工價(jià)差DTY加工價(jià)差3,5003,0002,5002,0001,5001,000資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所65間盛石化&東方盛虹&衛(wèi)星化學(xué)PB情況恒力石化東方盛虹恒力石化東方盛虹衛(wèi)星化學(xué)5555.5555201820192020202120222023主要煉化產(chǎn)品近五年價(jià)差分位數(shù)(%)0%%%%%近五年分位數(shù)0%25%5%9%柴油汽油PX聚乙烯聚丙烯POY股份&新鳳鳴PB情況 5 5 51201820192020202120222023主要煉化企業(yè)近五年P(guān)B分位數(shù)(%)0%%%%%近五年分位數(shù)447%恒力石化榮盛石化東方盛虹衛(wèi)星化學(xué)桐昆股份恒逸石化新鳳鳴來(lái)源：Wind，東吳證券研究所，截至2023年5月底資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所，截至2023年5月底66二、成品油：海外需求穩(wěn)健，國(guó)內(nèi)修復(fù)正當(dāng)其時(shí)2.1海外出行需求穩(wěn)健，成品油價(jià)差維持中高位2.2國(guó)內(nèi)疫后復(fù)蘇推進(jìn)，成品油分項(xiàng)需求均有提升2.3成品油消費(fèi)稅逐漸規(guī)范化，三桶油和民營(yíng)大煉化競(jìng)爭(zhēng)力提升250200150100500原油、美國(guó)汽油價(jià)格及價(jià)差(美元/桶，美元/桶)250200150100500原油、美國(guó)汽油價(jià)格及價(jià)差(美元/桶，美元/桶)，撐，價(jià)差相對(duì)堅(jiān)挺。Q1/36/11美元/桶。柴油方面受歐洲能源危機(jī)結(jié)束影響、價(jià)差整體回落，23Q2期間三地價(jià)差分別為位水平。原油、美國(guó)柴油價(jià)格及價(jià)差(美元/桶，美元/桶)2001801601401201008060402002020-012020-042020-07102021-012020-012020-042020-07102021-012021-042021-07-102022-012022-042022-07102023-012023-04美國(guó)汽油-原油價(jià)差(右)美國(guó)汽油-原油價(jià)差(右)Brent原油美國(guó)汽油70605040302000(10)(20)美國(guó)柴油-原油價(jià)差(右)Brent原油美國(guó)柴油2020-012020-0422020-012020-042020-07102021-012021-042021-07102022-012022-042022-07102023-0122023-041201008060402007702502001501005000原油、歐洲汽油價(jià)格及價(jià)差(美元/桶，美元/桶)原油、新加坡汽油價(jià)格及價(jià)差(美元/桶，美元/桶)原油、歐洲柴油價(jià)格及價(jià)差(美元/桶，美元/桶)歐洲汽油-原油價(jià)差(右)Brent原油歐洲汽油0歐洲柴油-原油價(jià)差(右)Brent原油歐洲柴油 2020-012020-0422020-012020-042020-07102021-012021-042021-07102022-012022-042022-07-102023-0122023-048070605040302000(10)原油、新加坡柴油價(jià)格及價(jià)差(美元/桶，美元/桶)汽油FOB新加坡-原油價(jià)差(右)ent 現(xiàn)貨價(jià)(中間價(jià)):92#無(wú)鉛汽油:FOB新加坡5000-101-100-101-102-100柴柴油FOB新加坡-原油價(jià)差(右)(中間價(jià)):柴油(含硫0.05%):FOB新加坡80604000資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所69Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23美國(guó)車(chē)輛行駛里程(百萬(wàn)英里)美國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)量當(dāng)月值(萬(wàn)輛)。美國(guó)旅客吞吐量(萬(wàn)人次)3000002500002000001500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021202220230001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20232022202120202019g歐洲航空有效座位里程(百萬(wàn)公里)美國(guó):轎車(chē)銷(xiāo)量美國(guó):輕型車(chē)銷(xiāo)量(含轎車(chē),右)8000060000400002000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023202220212020g0務(wù)盈利提升。年初以來(lái)(統(tǒng)計(jì)至5月29日)，國(guó)內(nèi)汽油、柴油、航煤價(jià)差均值分別為4876、3870、3426/噸。國(guó)內(nèi)汽油價(jià)格及價(jià)差(元/噸，元/噸)國(guó)內(nèi)柴油價(jià)格及價(jià)差(元/噸，元/噸)國(guó)內(nèi)航煤價(jià)格及價(jià)差(元/噸，元/噸)12020-2023M2020-2023M4國(guó)內(nèi)汽油產(chǎn)量情況(萬(wàn)噸)達(dá)126，同比增長(zhǎng)108%；廣州市擁堵指數(shù)達(dá)146，同比增長(zhǎng)49%；深市擁堵指數(shù)達(dá)139，同比增長(zhǎng)28%。其余主要城市擁堵指數(shù)相比往年也均呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。M城市擁堵指數(shù)情況2020年2021年2022年2023年年同比2022年同比2023年同比03月4月5月6月7月8月9月10月11月12月40%30%20%10%0%0 2022/12022/42022/72022/102023/1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-02222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-04中22Q4國(guó)內(nèi)柴油產(chǎn)量達(dá)5720萬(wàn)噸，同比提升19.6%、環(huán)比提升27.0%。進(jìn)入23年后，柴油產(chǎn)量維持高下，后續(xù)柴油需求有望維持穩(wěn)健。2020-2023M4國(guó)內(nèi)柴油產(chǎn)量情況(萬(wàn)噸)2020年 2020年同比2021年 2021年同比2022年2022年同比25002000150010000040%20%10%0%-20%3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022-2023M4國(guó)內(nèi)重卡、貨車(chē)銷(xiāo)量累計(jì)同比(%)車(chē):貨車(chē):累計(jì)同比40%20%0%-20%-40%-60%-80%資料來(lái)源：汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所32020-2023年M4國(guó)內(nèi)煤油產(chǎn)量情況(萬(wàn)噸)2020年 2020年同比2021年2020-2023年M4國(guó)內(nèi)煤油產(chǎn)量情況(萬(wàn)噸)2020年 2020年同比2021年 2021年同比2022年2022年同比2023年5004504002502005003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月120%100%80%20%0%-20%-40%-60%-80%?航線運(yùn)輸量上升帶動(dòng)航空煤油需求增加。國(guó)內(nèi)運(yùn)輸周轉(zhuǎn)總量從2022年10月的42.6億噸公里增加至20232萬(wàn)人提升至2023年3月的4570萬(wàn)人。31.97萬(wàn)班/天。2021-2023M3航線周轉(zhuǎn)情況(億噸公里)00資料來(lái)源：航旅縱橫，東吳證券研究所4?由于石油在我國(guó)屬于稀缺性資源，并且汽柴油在燃燒過(guò)程中會(huì)對(duì)環(huán)境產(chǎn)生一定的影響，因此我國(guó)自1994年以來(lái)就在生產(chǎn)環(huán)節(jié)(即煉廠)對(duì)汽油和柴油按量征收消費(fèi)稅，以督促最終消費(fèi)者節(jié)約用油。至今我國(guó)成品油消費(fèi)稅已歷經(jīng)4次大幅上調(diào)，目前汽油消費(fèi)稅為1.52元/升(約2110元/噸)，柴油消費(fèi)稅為1.2元/升(約1411元/噸)。?由于成品油消費(fèi)稅是在煉廠環(huán)節(jié)征收，若煉廠按照成品油的實(shí)際生產(chǎn)量繳納消費(fèi)稅，則成品油出廠價(jià)勢(shì)必較高?？紤]到成品油的產(chǎn)品屬性較難判斷(似油非油)，因此一直以來(lái)部分煉廠(尤其是地方煉廠)通過(guò)“變名銷(xiāo)售 (把成品油當(dāng)做化工品來(lái)賣(mài))”的方式避免繳納成品油消費(fèi)稅，從而獲得更高的盈利，這種偷稅漏稅的行為變相破壞了成品油市場(chǎng)的正常運(yùn)行。?2021年以來(lái)，相關(guān)部門(mén)在全國(guó)多地掀起了一場(chǎng)針對(duì)偷逃成品油消費(fèi)稅問(wèn)題的督查、整治行動(dòng)。隨著消費(fèi)稅整體趨于規(guī)范化，合規(guī)經(jīng)營(yíng)的國(guó)有煉廠和民營(yíng)大煉化并不會(huì)因此加重自身稅負(fù)，但是小型獨(dú)立煉廠將因此喪失價(jià)格優(yōu)勢(shì)，未來(lái)國(guó)有大型煉廠和民營(yíng)大連話將獲得更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。歷史變化調(diào)調(diào)整時(shí)間表汽油(元/升)柴油(元/升)汽油(元/噸)柴油(元/噸)備注0.20.12781994年開(kāi)始征收汽油，柴油消費(fèi)稅0.20.12782005年9月1日開(kāi)始施行《汽油、柴油消費(fèi)稅管理辦法(試行)》0.20.12782006年4月1日起，取消汽油、柴油稅目，增列成品油稅目10.8941自2014年11月29日起0.94自2014年12月13日起自2015年1月13日起2110資料來(lái)源：國(guó)家稅務(wù)總局，東吳證券研究所注：汽油密度按照1388升/噸，柴油密度按照1176升/噸75三、芳烴：擴(kuò)產(chǎn)臨近尾聲，景氣上行通道開(kāi)啟3.1雙碳背景下煉油規(guī)模受限，制約芳烴產(chǎn)能增長(zhǎng)?3.22023年P(guān)X產(chǎn)能投放結(jié)束，盈利中樞有望逐步上移6烯烴及其他 油 烯烴及其他 油 對(duì)二甲苯PX結(jié)構(gòu)的碳，其中PX和純苯是兩種最主要的芳烴產(chǎn)品。芳烴的來(lái)源主要包括催化重整生成油、裂解加氫汽油及煤焦油，其中全世界約70%的芳烴都來(lái)自于煉廠的催化重整裝置1?；Y料來(lái)源：百川盈孚，東吳證券研究所注1：催化重整是指以石腦油為原料生產(chǎn)高辛烷值汽油和芳烴(苯/甲苯/二甲苯)、同時(shí)副產(chǎn)氫氣的重要煉油過(guò)程。催化重整得到的混合物經(jīng)過(guò)芳烴抽提、甲苯72022202120202019201820172202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008XPXPX臺(tái)灣等地區(qū)進(jìn)口，形成了以日韓為主導(dǎo)的賣(mài)方市場(chǎng)。2019年以后，隨著PX進(jìn)口依存度已降至30%。PX產(chǎn)能產(chǎn)能增速(右軸)00000資料來(lái)源：百川盈孚，東吳證券研究所0%000202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008PX202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008%8的通知》，到2025年國(guó)內(nèi)原油一次加工能力需控制在10億噸以?xún)?nèi)，而根據(jù)《中國(guó)石油流通行業(yè)發(fā)書(shū)(2022-2023)》統(tǒng)計(jì)，2022年我國(guó)煉油能力已達(dá)9.37億噸。展望后市，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)煉能增望下行。前碳達(dá)峰行動(dòng)方案的通知》?推動(dòng)石化化工行業(yè)碳達(dá)峰：優(yōu)化產(chǎn)能規(guī)模和布局，加大落后產(chǎn)能淘汰力度；嚴(yán)格項(xiàng)目準(zhǔn)入，穩(wěn)妥有序發(fā)展現(xiàn)代煤化工方式，調(diào)整原料?到2025年，國(guó)內(nèi)原油一次加工能力控制在10億噸以?xún)?nèi)，主要產(chǎn)品產(chǎn)能提升至80%以上資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院，東吳證券研究所凈新增產(chǎn)能(億噸)煉油能力(億噸)產(chǎn)能增速(%，右)9872017201820192020202120222023E2024E2025E資料來(lái)源：百川盈孚，東吳證券研究所92023年P(guān)X產(chǎn)能投放結(jié)束，盈利中樞有望逐步上移XPXPX能梳理年份項(xiàng)目產(chǎn)能(萬(wàn)噸/年)投產(chǎn)時(shí)間產(chǎn)能增速2023中石油廣東石化2602023Q116.4%中海油大榭石化2023Q1中海油惠州2023Q22024裕龍石化20247.4%20252026華錦阿美20020264.6%PX產(chǎn)能(萬(wàn)噸)PX產(chǎn)量(萬(wàn)噸)開(kāi)