宏觀中期策略：美國(guó)宏觀展望軟著陸與黑天鵝之辯

正文目錄一、美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀 4二、美國(guó)衰退的概率 9三、從美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表變化看衰退概率和時(shí)點(diǎn) 14四、增長(zhǎng)預(yù)測(cè)更新——衰退的“靴子”何時(shí)落地？ 17五、通脹預(yù)測(cè)——是否成為降息掣肘 19六、勞工市場(chǎng)預(yù)測(cè) 23七、從真實(shí)利率走勢(shì)看美聯(lián)儲(chǔ)“降息”的兩種選擇 26八、美聯(lián)儲(chǔ)可能維持高利率直至衰退 28風(fēng)險(xiǎn)提示 29圖表目錄圖表1：庫(kù)存分項(xiàng)明顯拖累2023年1季度美國(guó)GDP增速 5圖表2：美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)點(diǎn)不斷后移 5圖表3：歐美銀行業(yè)出現(xiàn)風(fēng)波，但沒(méi)有改變金融條件放松的總體趨勢(shì) 6圖表4：高盛金融條件指數(shù)較去年的高點(diǎn)放松0.78個(gè)點(diǎn) 6圖表5：4月美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)主要指標(biāo)一覽 6圖表6：4月美國(guó)商品和服務(wù)消費(fèi)環(huán)比增速再次回升 6圖表7：在總消費(fèi)中的占比回升至61.9%，相對(duì)疫情前仍然低2.1個(gè)百分點(diǎn) 6圖表8：美國(guó)營(yíng)建許可和住房銷(xiāo)售年初以來(lái)邊際好轉(zhuǎn) 7圖表9：美國(guó)房貸利率邊際回落，提振房地產(chǎn)需求 7圖表10：美國(guó)成屋庫(kù)存位于低位 7圖表美國(guó)房?jī)r(jià)增速相對(duì)高點(diǎn)明顯回落 7圖表12：美國(guó)辦公室空置率顯著上升，已經(jīng)超過(guò)2008年高點(diǎn) 7圖表13：美國(guó)辦公室空間凈吸收量顯示辦公樓存在供過(guò)于求的狀況 7圖表14：原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存近期再次出現(xiàn)回升 8圖表15：實(shí)際利率指示庫(kù)存增速未來(lái)仍將繼續(xù)回落 8圖表16：2023年以來(lái)美國(guó)制造業(yè)“中間品”庫(kù)存出現(xiàn)回落 8圖表17：…但疫情后囤積的“隱性庫(kù)存”仍有下行的空間 8圖表18：截至今年2月，美國(guó)制造業(yè)、批發(fā)和零售實(shí)際庫(kù)存-銷(xiāo)售比已經(jīng)修復(fù)到疫情前水平 8圖表19：美國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)12個(gè)月陷入衰退的概率 10圖表20：市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)12個(gè)月衰退概率的判斷 10圖表21：彭博金融條件指數(shù)一般領(lǐng)先美國(guó)實(shí)際GDP1-2季度 10圖表22：高盛金融條件指數(shù)一般領(lǐng)先美國(guó)實(shí)際GDP1-2季度 10圖表23：年4近和年 10圖表24：歐元區(qū)固定資產(chǎn)投資對(duì)信貸條件更為敏感 圖表25：而用于補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資本和存貨的貸款對(duì)信貸條件的變動(dòng)相對(duì)不敏感 圖表26：信貸條件領(lǐng)先美國(guó)企業(yè)非住宅的固定投資2個(gè)季度 圖表27：信貸條件領(lǐng)先銀行的工商業(yè)(C&I)貸款凈增量3個(gè)季度 圖表28：信貸條件收緊1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差將拖累2季度后的GDP0.57pp 圖表29：過(guò)去120年，每一次美國(guó)年度CPI高于6%，3年內(nèi)都會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退 12圖表30：衰退概率預(yù)測(cè)結(jié)果 13圖表31：本輪超額儲(chǔ)蓄剩余0.7萬(wàn)億，對(duì)消費(fèi)和住宅市場(chǎng)的支撐或仍將持續(xù)2個(gè)季度左右 15圖表32：美國(guó)居民6成左右的金融資產(chǎn)價(jià)值和股市、債市走勢(shì)掛鉤 15圖表33：美國(guó)家庭凈資產(chǎn)近期已經(jīng)進(jìn)入下行通道 15圖表34：居民凈資產(chǎn)超趨勢(shì)增長(zhǎng)往往伴隨著資產(chǎn)價(jià)格泡沫，“泡沫”或因貨幣政策正常化而回歸趨勢(shì) 16圖表35：居民消費(fèi)增長(zhǎng)在家庭凈資產(chǎn)下行后2-3個(gè)季度后開(kāi)始減速 16圖表36：美國(guó)GDP水平的高點(diǎn)也出現(xiàn)在家庭凈資產(chǎn)高點(diǎn)后的2-4個(gè)季度 16圖表37：2023-24年美國(guó)主要宏觀指標(biāo)走勢(shì)預(yù)測(cè) 18圖表38：債務(wù)上限或?qū)е旅绹?guó)財(cái)政支出的降幅達(dá)到GDP的0.4%和0.7% 18圖表39：美國(guó)通脹環(huán)比總體下行 20圖表40：能源和食品分項(xiàng)對(duì)CPI同比的貢獻(xiàn)顯著下降 20圖表41：美國(guó)核心通脹 20圖表42：核心服務(wù)中的房租分項(xiàng)貢獻(xiàn)即將回落 20圖表43：崗位空缺與失業(yè)人口之比仍然位于高位，制約核心通脹的回落速度 21圖表44：對(duì)CPI同比的季度預(yù)測(cè)略高于彭博一致預(yù)期 21圖表45：我們的CPI預(yù)測(cè) 21圖表46：預(yù)計(jì)基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致能源CPI在三季度回升 21圖表47：受原材料以及運(yùn)輸、零售等總和成本下降的影響，食品CPI或?qū)⒊掷m(xù)下滑 21圖表48：核心商品CPI將持續(xù)回落 22圖表49：核心服務(wù)CPI年底預(yù)計(jì)會(huì)回落至5.2% 22圖表50：PCE預(yù)計(jì)在12月回落至3.4% 22圖表51：核心PCE預(yù)計(jì)在12月回落至3.7% 22圖表52：二戰(zhàn)以來(lái)經(jīng)驗(yàn)顯示，新增非農(nóng)就業(yè)在衰退后才會(huì)轉(zhuǎn)負(fù) 24圖表53：制造業(yè)非農(nóng)就業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退前就已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù) 24圖表54：服務(wù)業(yè)非農(nóng)就業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退后才會(huì)轉(zhuǎn)負(fù) 24圖表55：疫情期間勞動(dòng)生產(chǎn)率顯著高于疫情前趨勢(shì) 25圖表56：2022年2季度以來(lái)，非農(nóng)就業(yè)增速?gòu)?qiáng)于GDP和消費(fèi)所指示的水平 25圖表57：2022年4月以來(lái)美國(guó)貝弗里奇曲線內(nèi)移 25圖表58：勞動(dòng)力市場(chǎng)再配置程度下降是就業(yè)市場(chǎng)匹配效率提升的主要原因 25圖表59：二戰(zhàn)以來(lái)美國(guó)職位空缺和失業(yè)人數(shù)之比見(jiàn)頂后的回落情況 25圖表60：美國(guó)TIPS銀行的10年期真實(shí)利率 27圖表61：市場(chǎng)加息預(yù)期不斷上升，加息終點(diǎn)上升至5.3% 29圖表62：中小銀行流動(dòng)性缺口仍在 29一、美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀2023550013年1季度，美國(guó)P3年32231-3300120223353834159341111182.14740022年GDP678022335000億美元，至少到2023年4季度仍有望支撐消費(fèi)。20222023。2023202212022420233圖表3012應(yīng)”2022620232。但商業(yè)地產(chǎn)“至暗時(shí)刻”尚未到來(lái)。正如我們?cè)凇睹绹?guó)商業(yè)地產(chǎn)：至暗時(shí)刻或尚未到來(lái)》（CommercialRealEstate，CRE1以19年居民的平均儲(chǔ)蓄率作為疫情前的儲(chǔ)蓄水平，若儲(chǔ)蓄率高于該水平，則意味著儲(chǔ)蓄在積累，稱之為超額儲(chǔ)蓄。2https://www.frbs/economic-research/publications/economic-letter/2023/may/rise-and-fall-of-pandemic-excess-savings/CRE12-ESCRECRE5-6萬(wàn)億美元的美國(guó)CRES“”2023-20246。12表味著企業(yè)庫(kù)存增速將持續(xù)回落（圖表5（//0年5MMI12“2”2。圖表1：庫(kù)存分項(xiàng)明顯拖累2023年1季度美國(guó)GDP增速Haver,圖表2：美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)點(diǎn)不斷后移彭博，圖表3：歐美銀行業(yè)出現(xiàn)風(fēng)波，但沒(méi)有改金融條件放松的總體趨勢(shì) 圖表4：高盛金融條件指數(shù)較去年的高點(diǎn)松0.78個(gè)點(diǎn)（點(diǎn)）-0.07822-0.07822年9月以來(lái)放松1.13個(gè)點(diǎn)金融條件收緊0(2)(4)(6)(8)(10)

彭博金融條件指數(shù)

（點(diǎn)）

高盛金融條件指數(shù)

22年9松0.78個(gè)點(diǎn)100.12001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 20012004200720102013201620192022彭博, 彭博,圖表5：4月美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)主要指標(biāo)一覽4月3月2月2022Q4 4月變動(dòng)平均就業(yè)增速非農(nóng)就業(yè)增幅(萬(wàn)人)25.316.524.833.48.8家庭調(diào)查就業(yè)增幅(萬(wàn)人）13.957.717.751.5-43.8工資小時(shí)工資年比(%)4.70.1小時(shí)工資環(huán)比(%)0.40.2小時(shí)工資3個(gè)月季比折年(%)4.70.7工作時(shí)長(zhǎng)周工作小時(shí)數(shù)34.434.434.534.50.0失業(yè)率(%)3.5-0.1勞動(dòng)參與率(%)62.662.662.562.30.0就業(yè)率(%)60.460.460.260.10.0U6失業(yè)率(%)6.6-0.1兼職就業(yè)占總就業(yè)比例(%)16.516.616.916.8-0.1長(zhǎng)期失業(yè)占總失業(yè)比例(%)20.618.917.619.41.7Haver,圖表6：4月美國(guó)商品和服務(wù)消費(fèi)環(huán)比增速再次回升

圖表761.9%2.1個(gè)百分點(diǎn) , Haver,圖表8：美國(guó)營(yíng)建許可和住房銷(xiāo)售年初以邊際好轉(zhuǎn) 圖表9：美國(guó)房貸利率邊際回落，提振房產(chǎn)需求（千套

美國(guó) 營(yíng)建許可 住房銷(xiāo)售（右軸）（千套）

（指數(shù)）908070605040

NAHB建筑商信心指數(shù)30年房貸利率領(lǐng)先4個(gè)月（右軸，逆向

（%）2345675002012 2014 2016 2018 2020

4000

30 82017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Haver, Haver,圖表10：美國(guó)成屋庫(kù)存位于低位 圖表11：美國(guó)房?jī)r(jià)增速相對(duì)高點(diǎn)明顯回落S&PCoreLogicCase-ShilleS&PCoreLogicCase-Shille NARMedianSalesZillow FHFA30%20%10%0%-10%-20%010305070911131517192123Haver, Haver,圖表12：美國(guó)辦公室空置率顯著上升，已超過(guò)2008年高點(diǎn) 圖表13：美國(guó)辦公室空間凈吸收量顯示辦樓存在供過(guò)于求的狀況Haver, 注：注：凈吸收量是指一定時(shí)期內(nèi)租戶搬入所占用的面積（使用空間）搬出所騰空的面積（閑置空間）用空間，市場(chǎng)供過(guò)于求。：Haver,圖表14：原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存近期再出現(xiàn)回升 圖表15：實(shí)際利率指示庫(kù)存增速未來(lái)仍將續(xù)回落Haver, Haver,圖表16：2023年以來(lái)美國(guó)制造業(yè)“中間”庫(kù)存出現(xiàn)回落 圖表17：…但疫情后囤積的“隱性庫(kù)存”有下行的空間 Haver, Haver,圖表18：截至今年2月，美國(guó)制造業(yè)、批發(fā)和零售實(shí)際庫(kù)存-銷(xiāo)售比已經(jīng)修復(fù)到疫情前水平美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存銷(xiāo)售比（%） 制造業(yè)整體 制造業(yè)（剔除汽車(chē)）Haver,

1.2

2012 2014 2016 2018 2020 2022二、美國(guó)衰退的概率202210（42“”；2024角度1，金融條件和信貸條件收緊3月以來(lái)，受硅谷銀行事件沖擊，彭博和高盛金融條件指數(shù)并未明顯收緊。金融條件指數(shù)(FinancialConditionsIndex,FCI)一般領(lǐng)先GP1-2個(gè)季度（圖表1和。硅谷銀10松，并未出現(xiàn)明顯收緊。短期看，金融條件對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的拖累并未在硅谷銀行事件后明顯。但金融條件未考慮信貸條件收緊的影響，信貸條件收緊將滯后拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)，預(yù)計(jì)對(duì)實(shí)體2023美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息以及硅谷銀行風(fēng)波導(dǎo)致銀行SLOOS調(diào)查，美國(guó)銀行對(duì)大型和中小型企業(yè)的信貸條2022Q42000、2008和0年衰退階段的水平（圖表32-32023年上半年的信20232024歐元區(qū)的銀行貸款調(diào)查顯示，信貸條件收緊主要通過(guò)影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資發(fā)揮作用，用于補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金和存貨的貸款相對(duì)信貸條件不敏感（圖表-圖表。類(lèi)似的，美國(guó)銀行業(yè)信貸條件GDP2個(gè)季度，領(lǐng)先工商業(yè)貸款（C&Iloan）3（圖表圖表3年2因此預(yù)計(jì)信貸條件收緊對(duì)工商業(yè)貸款的可得性以及資本開(kāi)支的影響在2023年底和2024年初達(dá)到最大。2-3個(gè)季度后達(dá)到最大，且幅度不1GDP0.6pp；202321.8個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，GDP1pp。IMF234月的金融穩(wěn)定報(bào)告中指出，銀行1GDP0.44pp。IMF的估IMF報(bào)告發(fā)布后，美國(guó)銀行股價(jià)又繼續(xù)IMF4月份的測(cè)算。3FCI是衡量一國(guó)貨幣政策與金融條件松緊狀況的一個(gè)綜合性指標(biāo)，由貨幣市場(chǎng)指標(biāo)（平、債券市場(chǎng)指標(biāo)（如長(zhǎng)端利率水平、信用利差等、股票市場(chǎng)指標(biāo)（如估值水平、股息率等、以及外匯市場(chǎng)指標(biāo)（如美元指數(shù)）6-12個(gè)月的增長(zhǎng)趨勢(shì)。4資金需求。圖表19：美國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)12個(gè)月陷入衰退的概率 圖表20：市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)12個(gè)月衰退概率的判斷彭博, 華爾街日?qǐng)?bào),圖表21：彭博金融條件指數(shù)一般領(lǐng)先美國(guó)際GDP1-2季度 圖表22：高盛金融條件指數(shù)一般領(lǐng)先美國(guó)際GDP1-2季度彭博，Haver, 彭博，Haver,圖表23：2022年4季度起美國(guó)銀行收緊了對(duì)大型和中小企業(yè)的信貸條件，收緊幅度接近2000、2008和2020年%收緊對(duì)大企業(yè)信貸的銀行凈占比* 收緊對(duì)中小企業(yè)信貸收緊的銀行凈占比100806040200-20-401991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 2023注：指美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查中報(bào)告對(duì)企業(yè)信貸標(biāo)準(zhǔn)提高的銀行占所有調(diào)查銀行的凈比例Haver,圖表24：歐元區(qū)固定資產(chǎn)投資對(duì)信貸條件更為敏感

圖表25：而用于補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資本和存貨的貸款對(duì)信貸條件的變動(dòng)相對(duì)不敏感 Haver, Haver,圖表26：信貸條件領(lǐng)先美國(guó)企業(yè)非住宅的定投資2個(gè)季度 圖表27：信貸條件領(lǐng)先銀行的工商業(yè)(C&I)貸款凈增量3個(gè)季度Haver, Haver,圖表28：信貸條件收緊1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差將拖累2季度后的GDP0.57ppbp-570 信貸條件收緊對(duì)GDP的沖擊-57-10-20-30-40-50-60Haver,預(yù)測(cè)

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12沖擊發(fā)生后的季度角度2：長(zhǎng)周期來(lái)看，CPI高于6%時(shí)，3年內(nèi)會(huì)出現(xiàn)衰退120CPI6%的高通脹周期往往以經(jīng)濟(jì)衰退為“終局”。120CPI6%，三年內(nèi)都會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退（圖表。具體看，兩次世界大戰(zhàn)期間、以及0世紀(jì)0年代的兩次石油危CPI18個(gè)月以上,因此聯(lián)儲(chǔ)需要增長(zhǎng)下行一段時(shí)間以確認(rèn)通脹將回落至目標(biāo)區(qū)間。此外，在通脹高企時(shí)聯(lián)儲(chǔ)可能過(guò)度收緊貨幣政策，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)超預(yù)期的衰退。往前看，目前美國(guó)通脹仍有韌性，這意味著聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒕S持政策利率“higherforlonger”，2%的水平以下。202110CPI通脹202268.9%4CPI通脹雖然已經(jīng)回落至5%，但仍然顯著高于目標(biāo)水平。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，20234CPI3.3%，CPI4%2023國(guó)利率將維持在高位（hrfrgr，加大經(jīng)濟(jì)在4年陷入衰退的概率。圖表29：過(guò)去120年，每一次美國(guó)年度CPI高于6%，3年內(nèi)都會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退Haver,角度3：衰退的一些早期跡象及概率推演歷史上美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及金融市場(chǎng)的各類(lèi)指標(biāo)可能會(huì)提前做出反映，比如利率倒掛，通脹高企，首次申領(lǐng)失業(yè)金的人數(shù)大幅上升等。目前主流的衰退概率預(yù)測(cè)模型是采用金融市場(chǎng)的相關(guān)指標(biāo)，包括期限利差、信用利差、股市表現(xiàn)等。常用的期限利差102103183個(gè)月國(guó)債利差等，其中紐約聯(lián)儲(chǔ)和里士滿聯(lián)儲(chǔ)的研究指出，103個(gè)月的國(guó)債利差被認(rèn)為指示效果更好5CPIOECD領(lǐng)先指數(shù)、咨商會(huì)預(yù)期指數(shù)等綜合指標(biāo)則在中長(zhǎng)期的預(yù)測(cè)中效果更好。5https://www.ric/publications/research/economic_brief/2022/eb_22-30#footnote16RecessionSignalsandBusinessCycleDynamics:TyingthePiecesTogether,MichaelT.Kiley(2023)664%。為了平衡期限利差對(duì)短期probit610年—3信用利差、失業(yè)率、CPIOECD領(lǐng)先指標(biāo)。從歷史上看，如果模型預(yù)測(cè)得到的衰退60%6個(gè)月內(nèi)發(fā)生衰退。由于目前的利率曲線仍然倒掛，失業(yè)率（結(jié)構(gòu)性下降的空間小于此前OD64%6個(gè)月經(jīng)濟(jì)面臨陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)。圖表30：衰退概率預(yù)測(cè)結(jié)果100%

衰退 衰退概率64%80%64%60%40%20%0%1968 1974 1980 1986 1992 1998 2004 2010 2016 2022Haver,預(yù)測(cè)三、從美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表變化看衰退概率和時(shí)點(diǎn)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的韌性主要來(lái)自于較為強(qiáng)勁的消費(fèi)需求及目前仍然總體堅(jiān)挺的住宅地產(chǎn)走勢(shì)，而這兩項(xiàng)均與目前仍較高的居民超額儲(chǔ)蓄有關(guān)。如我們?cè)诘谝徊糠炙治龅?，雖然美國(guó)經(jīng)歷了“快加息”6個(gè)季度左右的時(shí)滯，其緊縮效應(yīng)可能在今年下“緩沖”大量轉(zhuǎn)移支付帶來(lái)的大量超額儲(chǔ)蓄可能是最重要的緩沖因素——這一因素也可以解釋為何居民消費(fèi)在居民真實(shí)收入負(fù)增長(zhǎng)超過(guò)兩年后仍然相對(duì)強(qiáng)勁，而住宅市場(chǎng)在疫情期間中位房?jī)r(jià)40%、轉(zhuǎn)向回落后，仍然未出現(xiàn)大量拋售（參見(jiàn)《論全球房?jī)r(jià)上行周期的粘性及影響，2疫情后居民部門(mén)超額儲(chǔ)蓄的相對(duì)體量達(dá)到歷史高點(diǎn)，而雖然短期金融條件收緊對(duì)總需求帶2當(dāng)然由于本次超額儲(chǔ)蓄的規(guī)模史無(wú)前例，對(duì)其走勢(shì)和影響的預(yù)測(cè)范圍和預(yù)測(cè)誤差也難免超23-5個(gè)季度。然而，考慮到收入減速，美國(guó)家庭凈資產(chǎn)隨著資產(chǎn)價(jià)格下行而開(kāi)始“縮水”（見(jiàn)下文詳解、伴隨預(yù)期減弱，預(yù)計(jì)過(guò)剩儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的支撐作用可2023（基準(zhǔn)情形下年初經(jīng)濟(jì)“淺衰退”的來(lái)臨而消失。換言之，更廣義地看，美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表目前仍然較為“堅(jiān)挺”，是支撐“快加息”后經(jīng)濟(jì)1.84（參見(jiàn)《美國(guó)增長(zhǎng)或?qū)⒊省斑^(guò)熱”/2/24，此后較高的通脹和名義增長(zhǎng)推升財(cái)政收入“正?；背~儲(chǔ)蓄之外，值得注意的是，美國(guó)家庭凈資產(chǎn)額，雖然疫情期間快速膨脹，但近期已經(jīng)進(jìn)入下行通道——GDP既然高利率下美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的根源來(lái)自居民資產(chǎn)負(fù)債表上的“盈余3334（總資產(chǎn)-總負(fù)債）在疫情期間隨著美聯(lián)儲(chǔ)大幅擴(kuò)表及巨幅財(cái)政補(bǔ)貼而大幅擴(kuò)張，其增速明顯超出歷史趨2022（152萬(wàn)億美元15%。1999-2000年2004-072020-21的高通脹+股市和房市估值大幅擴(kuò)（圖表“泡沫往往隨著貨幣政策正常化而回歸趨勢(shì)”——20012008-092008本次部門(mén)凈資產(chǎn)大幅擴(kuò)張并未伴隨著債務(wù)率明顯上升，然而，居民凈資產(chǎn)仍然開(kāi)始收縮，主要由于美國(guó)居民6（圖表2022年后均明顯回調(diào)5%，但仍超出趨勢(shì)10%2023（參見(jiàn)《近期美國(guó)宏觀的幾個(gè)“波動(dòng)源”1，估計(jì)美國(guó)居民凈資產(chǎn)將進(jìn)一步下降、直至回歸趨勢(shì)。緩沖’，202332024年初小幅負(fù)增長(zhǎng)。誠(chéng)然，不得不重申的一點(diǎn)是，在超額儲(chǔ)蓄和居民部門(mén)消費(fèi)行為相關(guān)的不確定性擾動(dòng)下，預(yù)測(cè)難度和潛在誤差明顯增大。回顧歷史經(jīng)驗(yàn)，居民消費(fèi)增長(zhǎng)往往在家庭凈資產(chǎn)下行后2-3個(gè)季度后開(kāi)始減速（圖表，由于消費(fèi)占P比例達(dá)到%以上，美國(guó)G水平的高點(diǎn)也往往出現(xiàn)在家庭凈資產(chǎn)高點(diǎn)后的-4（圖表3202212022年底開(kāi)始下行。但考慮到超額儲(chǔ)蓄的“緩沖”2023下半（具體預(yù)測(cè)路徑參見(jiàn)第四部分?！拔膊匡L(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)”。圖表31：本輪超額儲(chǔ)蓄剩余0.7萬(wàn)億，對(duì)消費(fèi)和住宅市場(chǎng)的支撐或仍將持續(xù)2個(gè)季度左右 圖表32：美國(guó)居民6成左右的金融資產(chǎn)價(jià)值和股市、債市走勢(shì)掛鉤居民家庭資產(chǎn)分布（2022）00%90%00%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%房地產(chǎn)29%51%信托、理財(cái)及其他金融資產(chǎn)保險(xiǎn)17%基金19%2%5%4%6%股票23%16%債券3%0.1%11%15%現(xiàn)金和存款美國(guó) 中國(guó), Haver,圖表33：美國(guó)家庭凈資產(chǎn)近期已經(jīng)進(jìn)入下行通道Haver,圖表34：居民凈資產(chǎn)超趨勢(shì)增長(zhǎng)往往伴隨著資產(chǎn)價(jià)格泡沫，“泡沫”或因貨幣政策正常化而回歸趨勢(shì)Haver,圖表35：居民消費(fèi)增長(zhǎng)在家庭凈資產(chǎn)下行后2-3個(gè)季度后開(kāi)始減速 國(guó)的萬(wàn)億美元，2012美元計(jì)價(jià)）萬(wàn)億美元，2012美元計(jì)價(jià)）美國(guó)（萬(wàn)億美 (2012價(jià)格季調(diào)折年家庭部門(mén)凈資產(chǎn)（右軸）2021年12月,624萬(wàn)億美元 2007年9月-152008年6月的峰值15 64014 60013 56012 52011 48010 4409 4002001200320052007200920112013201520172019202120238 360200120032005200720092011201320152017201920212023

（萬(wàn)億美元，2012美元計(jì)價(jià)） 美國(guó) 實(shí)際GDP(2012價(jià)格,季調(diào)折年) 家庭部門(mén)凈資產(chǎn)（右軸）2021年12月,624-92007年9月-152008年6月的峰值20191817161514132001200320052007200920112013122001200320052007200920112013

（萬(wàn)億美元）6406005605204804404002021202336020212023201520172019Haver, Haver,201520172019四、增長(zhǎng)預(yù)測(cè)更新——衰退的“靴子”何時(shí)落地？2023實(shí)際GDP4-420232024CPI3202210196202332024342023年底CPI通32023。2024PCE2.3%。20245620233%175“”“。2024-25528//20248，20231.7億0-5400P的%和1065002022年GDP，平均每年約為GDP7https://www./articles/debt-ceiling-talks-extend-into-weekend-with-deal-seen-as-close-7eb59fbc?mod=hp_lead_pos18https://www.cb/system/files/2023-05/51118-2023-05-Budget-Projections.xlsx9https://www.ny/2023/05/27/us/politics/debt-limit-deal.html2024PMI20232024圖表37：2023-24年美國(guó)主要宏觀指標(biāo)走勢(shì)預(yù)測(cè)彭博，Haver,預(yù)測(cè)圖表38：債務(wù)上限或?qū)е旅绹?guó)財(cái)政支出的降幅達(dá)到GDP的0.4%和0.7%注：CBO預(yù)測(cè)為2023年5月最新預(yù)測(cè)值。Haver,五、通脹預(yù)測(cè)——是否成為降息掣肘33I4，IIII2回落至2023年4月的（120%20243年底I同比有望回落至3I同比為，3年24I、44-核心I和（26（21的4.7。（230。2%延14.3%11。2.wrcI12：101220232022202320241022100重%回落至四季度的2年權(quán)重%：重PCE4和.83月P和，10https://www.ma/stocks/charts/UNH/unitedhealth-group/net-income11https://www.bl/cpi/factsheets/medical-care.htm2Q、4Q、4.2%PCEE2.（22（22（22。圖表39：美國(guó)通脹環(huán)比總體下行 圖表40：能源和食品分項(xiàng)對(duì)同比的貢獻(xiàn)顯著下降：Haver, ：Haver,圖表41：美國(guó)核心通脹 圖表42：核心服務(wù)中的房租分項(xiàng)貢獻(xiàn)即將落：Haver, ：Haver,圖表43：崗位空缺與失業(yè)人口之比仍然位于高位，制約核心通脹的回落速度：Haver,圖表44：對(duì)CPI同比的季度預(yù)測(cè)略高于彭博一致預(yù)期 圖表45：我們的預(yù)測(cè)2Q2023E3Q2023E4Q2023E我們的預(yù)測(cè)4.4%4.0%2Q2023E3Q2023E4Q2023E我們的預(yù)測(cè)4.4%4.0%3.3%彭博一致預(yù)期4.2%3.5%3.2%BNP4.2%3.9%3.8%美銀美林4.2%3.3%2.9%摩根大通4.1%3.3%2.9%摩根士丹利4.1%3.3%2.9%高盛3.6%3.4%3.2%：Haver,預(yù)測(cè) ：彭博，Haver,預(yù)測(cè)圖表46在三季度回升

圖表47：受原材料以及運(yùn)輸、零售等總和成本下降的影響，食品CPI或?qū)⒊掷m(xù)下滑：Haver,預(yù)測(cè) ：Haver,預(yù)測(cè)圖表48：核心商品將持續(xù)回落 圖表49：核心服務(wù)年底預(yù)計(jì)會(huì)回落至5.2%：Haver,預(yù)測(cè) ：Haver,預(yù)測(cè)圖表50：PCE預(yù)計(jì)在12月回落至3.4% 圖表51：核心預(yù)計(jì)在12月回落至3.7%注：該圖為CPI和PCE的月度預(yù)測(cè)值：Haver,預(yù)測(cè)

注：該圖為核心CPI和核心PCE的月度預(yù)測(cè)值：Haver,預(yù)測(cè)六、勞工市場(chǎng)預(yù)測(cè)2023-5.74.3%2024將轉(zhuǎn)負(fù)，因此美聯(lián)儲(chǔ)6月會(huì)議或?qū)⑾抡{(diào)其對(duì)失業(yè)率的預(yù)測(cè)。94P，GDP4年11980-2019年GDP1PMI62年2P3420231季度，德國(guó)GDP。6SEP3SEP42023412，1）83年28個(gè)-102023124.4%46。32019年12320223Blanchard3年39年2。2）141280.06%。13參考Blanchard等(2022)的研究，采用總雇用人數(shù)和勞動(dòng)力總數(shù)的比率來(lái)衡量勞動(dòng)力市場(chǎng)的再配置規(guī)模。14參考Blanchard等（2022）的研究，利用失業(yè)率、崗位空缺率和實(shí)際就業(yè)水平來(lái)衡量勞動(dòng)力市場(chǎng)匹配效率。2024V/U1969和3/U93419年的水平。圖表52：二戰(zhàn)以來(lái)經(jīng)驗(yàn)顯示，新增非農(nóng)就業(yè)在衰退后才會(huì)轉(zhuǎn)負(fù)注：考慮到不同周期勞動(dòng)力規(guī)模存在差異，非農(nóng)就業(yè)絕對(duì)值可能不可比，上述結(jié)果根據(jù)勞動(dòng)力規(guī)模對(duì)新增非農(nóng)就業(yè)進(jìn)行了調(diào)整。橫軸表示衰退時(shí)點(diǎn)前后的月份，0表示歷次衰退開(kāi)始的時(shí)點(diǎn)：Haver,圖表53：制造業(yè)非農(nóng)就業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退前就經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù) 圖表54：服務(wù)業(yè)非農(nóng)就業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退后才轉(zhuǎn)負(fù)注：橫軸表示衰退時(shí)點(diǎn)前后的月份，0表示歷次衰退開(kāi)始的時(shí)點(diǎn)：Haver,

注：橫軸表示衰退時(shí)點(diǎn)前后的月份，0表示歷次衰退開(kāi)始的時(shí)點(diǎn)：Haver,圖表55：疫情期間勞動(dòng)生產(chǎn)率顯著高于疫前趨勢(shì) 圖表56：2022年2季度以來(lái)，非農(nóng)就業(yè)速?gòu)?qiáng)于和消費(fèi)所指示的水平：Haver, 1GDP22023Q2-Q42023Q1。：Haver,圖表5720224月以來(lái)美國(guó)貝弗里奇曲線內(nèi)移

圖表58：勞動(dòng)力市場(chǎng)再配置程度下降是就業(yè)市場(chǎng)匹配效率提升的主要原因 ：Haver, ：Haver,圖表59：二戰(zhàn)以來(lái)美國(guó)職位空缺和失業(yè)人數(shù)之比見(jiàn)頂后的回落情況：Haver,七、從真實(shí)利率走勢(shì)看美聯(lián)儲(chǔ)“降息”的兩種選擇5%的政策利率并不顯得過(guò)高。但這一利率不論是相對(duì)聯(lián)儲(chǔ)的長(zhǎng)期（平均）通脹目標(biāo)（%，目前長(zhǎng)期通脹預(yù)期（0年TIS通脹預(yù)期為%，還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期可承受的真實(shí)長(zhǎng)期利率水平而言（詳細(xì)分析請(qǐng)見(jiàn)下一節(jié)%%以下的政策利率顯然更為合適。2023-24年增長(zhǎng)大幅減速，甚至出現(xiàn)衰退的概——年底前降息將是大概率事件。只是路徑的選擇有不確定性。誠(chéng)然，40年未遇的高通脹、疊加疫情期間大幅升高的資產(chǎn)價(jià)“未知領(lǐng)域度關(guān)注金融風(fēng)