拆解紅籌重組的過橋貸款

拆解紅籌重組的過橋貸款在紅籌上市重組過程中，境外擬上市公司收購境內(nèi)公司股權(quán)必須以外幣現(xiàn)金進行。通過“過橋貸款+內(nèi)保外貸”的組合方式，既能解決資金來源問題，又能降低資金成本。2013年5月8日，蒙牛乳業(yè)（02319.HK）與現(xiàn)代牧業(yè)（01117.HK）聯(lián)合宣布，蒙牛與私募投資機構(gòu)KKR、鼎暉投資達成協(xié)議，以現(xiàn)金31.752億港元，約合人民幣25.4億元，收購后二者各持有的現(xiàn)代牧業(yè)20.44%股份和6.48%股份，從而成為現(xiàn)代牧業(yè)單一大股東。而KKR和鼎暉當時取得現(xiàn)代牧業(yè)該等股份的成本大約為7.42億元，實現(xiàn)投資回報約3.4倍。至此，現(xiàn)代牧業(yè)這家原本由蒙牛乳業(yè)孵化的奶源公司，經(jīng)歷股權(quán)剝離及獨立上市之后，又重回母體。在境外紅籌上市重組過程中，核心一環(huán)是由境外擬上市公司收購境內(nèi)公司股權(quán)，但是由于《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（俗稱“十號文”）的跨境股權(quán)支付安排在審批層面并未落地，因此在支付方式上就必須以外幣現(xiàn)金進行。然而設(shè)立境外公司的國內(nèi)創(chuàng)始人或股東，絕大多數(shù)在境外又沒有外幣現(xiàn)金可供使用，從而使得境外公司收購境內(nèi)公司的收購資金來源成為了一個橫亙在很多準備在境外上市的中國公司面前的難題。通常而言，解決收購資金的辦法有兩種，一種是股權(quán)融資，一種是債權(quán)融資。如果采取股權(quán)融資，由于投資者看到公司用錢急迫，往往在價格上壓得比較低，而公司上市在即，創(chuàng)始人或股東也往往不愿意再稀釋股權(quán)，更不用說低價稀釋股權(quán)。這樣一來，通過借款進行債權(quán)融資就成為了一個優(yōu)選方式。股東借款目的其實就是為了搭建上市所需的股權(quán)結(jié)構(gòu)橋梁，這種融資真是名副其實的“過橋貸款”。在境外上市重組中過橋貸款的交易結(jié)構(gòu)如何安排呢？被蒙牛收購的現(xiàn)代牧業(yè)的做法，給我們大體展現(xiàn)了這一交易過程?，F(xiàn)代牧業(yè)的跨境重組現(xiàn)代牧業(yè)的前身叫領(lǐng)先牧業(yè)，2008年7月7日，現(xiàn)代牧業(yè)成立，收購了領(lǐng)先牧業(yè)全部股權(quán)并在后來陸續(xù)直接收購了領(lǐng)先牧業(yè)旗下的子公司和資產(chǎn)，領(lǐng)先牧業(yè)被轉(zhuǎn)賣給了青島恒天然公司而退出整個集團。為籌集擴充業(yè)務的資本，現(xiàn)代牧業(yè)于2008年11月至2009年6月期間進行多次重組及四輪股權(quán)融資，引入了KKR、鼎暉及牛根生設(shè)立的一項信托計劃作為投資人，該等投資人以大約13.79億元，認購現(xiàn)代牧業(yè)合共50.05%的股權(quán)。

圖］:收購完成前的股權(quán)架構(gòu)圖AdvancedDairyCrystalDairyBrightmoon22.45%圖］:收購完成前的股權(quán)架構(gòu)圖AdvancedDairyCrystalDairyBrightmoon22.45%110.20%AdvancedDairyIlow擬上市公司100%盧森堡公司100%中國個人股東F 蒙牛（內(nèi)蒙古）r 1蒙牛（馬鞍山）馬鞍山先行牧業(yè)F 1AquitairL. JF 1老牛牧業(yè)132.65%11.55%|0J7%110.21%50.05%現(xiàn)代牧業(yè)在完成上述動作后，雖然實現(xiàn)了境外公司Aquitair對境內(nèi)現(xiàn)代牧業(yè)公司的控股（圖1）,但是另外一個關(guān)鍵步驟還未完成,現(xiàn)代牧業(yè)的個人股東還未能實現(xiàn)出境持股。如果此時上市,那就跟這些股東毫無關(guān)系了，這顯然是不行的。那么，如何實現(xiàn)中國個人股東境外持股呢？根據(jù)招股書披露，現(xiàn)代牧業(yè)采取的做法是在岸收購和離岸認購兩個步驟。一方面，Aquitair公司對現(xiàn)代牧業(yè)進行在岸收購，即與中國個人股東、馬鞍山先行牧業(yè)、老牛牧業(yè)等股東（以下統(tǒng)稱“中國售股股東”），于2010年9月17日簽訂一項股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，據(jù)此，Aquitair公司以9.03億元的代價向中國售股股東收購合共47.63%的現(xiàn)代牧業(yè)股權(quán)。另一方面，擬上市公司與中國股東控股公司（由中國售股股東在境外成立的控股公司），于2010年7月29日簽訂一項認購協(xié)議，據(jù)此，前者以總價9.03億元向后者發(fā)行487.6萬股新股，認購價總額相當于在岸收購的代價。把招股書中如上的描述，通俗表達就是：境內(nèi)中國個人股東在境外設(shè)立一系列中國股東控股公司（金牧、銀牧、新牧和優(yōu)牧四家殼公司）；然后該等公司拿一筆錢（折合人民幣9.03億元的外幣），認購擬上市公司的股份;然后擬上市公司拿到這筆錢后,再注入Aquitair公司，由后者以9.03億元的代價，收購中國個人股東持有的現(xiàn)代牧業(yè)全部股權(quán)。如此一個循環(huán)下來，一方面實現(xiàn)中國個人股東在境外擬上市公司層面持股，另一方面，境外擬上市公司最大比例持有境內(nèi)現(xiàn)代牧業(yè)公司股權(quán)，跨境重組即告完成。中銀國際提供過橋貸款那么，中國股東控股公司的認購資金從哪里來呢？根據(jù)招股書披露，為撥付離岸認購的認購股款以及有關(guān)成本及開支（包括利息開支），中國股東控股公司已于2010年11月1日獲中銀國際提供大約1.39億美元的過橋貸款。過橋貸款所得款項已于同日由中國股東控股公司向擬上市公司支付，以繳足認購股份，至此離岸認購已告完成。作為過橋貸款的抵押，中國股東控股公司的股份以及其持有的擬上市公司股份已抵押給中銀國際。這是整個過橋貸款交易的第一步，好戲的開場。該筆款在2010年11月1日到位，同日，由中國股東控股公司支付給了擬上市公司。緊接著，這筆過橋貸款的所得款項已調(diào)派至在岸，并已向中國售股股東支付，于2010年11月5日完成此次在岸收購。至此，這筆錢又流轉(zhuǎn)到了中國個人股東手中。到這個階段，收購境內(nèi)權(quán)益問題和中國股東境外持股問題都解決了，但是中國股東持有的擬上市公司股份質(zhì)押出去了，同時欠了中銀國際一筆貸款。這筆欠款是過橋貸款，由于僅以股份質(zhì)押，年利息通常在10%-15%之間，成本是非常高的。因此，通常過橋貸款的交易安排到此還未結(jié)束，公司會尋求借商業(yè)銀行低成本的錢，去全部或部分還掉這筆過橋貸款?！皟?nèi)保外貸”償還過橋貸款從招股書披露的信息看，現(xiàn)代牧業(yè)就是這么操作的。其稱過橋貸款將于上市日期前部分償還，而其乃由中國銀行澳門分行將提供的定期貸款合計約1.3億美元以再融資的方式償還，而該項定期貸款融資由中國售股股東提供的抵押品（股份質(zhì)押除外）所抵押?，F(xiàn)代牧業(yè)的案例中，中行澳門分行只是借了1.3億美元給中國股東控股公司，或者說中銀國際沒有同意一次償還全部貸款，余下未償還結(jié)余約900萬美元將于上市后透過出售部分由中國股東控股公司在全球發(fā)售之前持有的股份悉數(shù)償還，而股份質(zhì)押將于緊接上市之前解除（通常是在上市日開盤前解除）。那么，中國售股股東的1.3億美元再融資能拿什么抵押呢？招股書并沒有說，但基本可以推斷，就是通常采用的“內(nèi)保外貸”的做法（此處僅為推斷，并不代表現(xiàn)代牧業(yè)確實采取了此融資方法）。即，在國內(nèi)中國售股股東把收到的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款結(jié)匯，結(jié)匯所得的人民幣質(zhì)押給境外銀行的境內(nèi)關(guān)聯(lián)銀行（比如中國銀行某地分行）；然后該內(nèi)地分行給境外中國銀行澳門分行開立保函或備用信用證，為境外借款人（中國股東控股公司）提供擔保，基于此擔保，中國銀行澳門分行貸款數(shù)額與境內(nèi)質(zhì)押的人民幣同等價值的美元給借款人；然后，借款人拿到貸款后，再用于償還前期所借的高息過橋貸款，完成一個循環(huán)。至此，前期中銀國際的過橋貸款清償?shù)袅?，股份質(zhì)押解除（通常股份再用于質(zhì)押給后面的貸款方即中國銀行澳門分行，但銀行會出具一份承諾函，允許股份質(zhì)押在股票上市交易當天交易開始前解除），變成了中國股東控股公司欠中國銀行澳門分行一筆錢，同時，中國個人股東在境內(nèi)質(zhì)押了相應的人民幣給其關(guān)聯(lián)銀行。澳門分行會收取貸款利息，但同時，境內(nèi)分行會支付存款利息。由于境外貸款利息較低，實踐中，通常兩者相抵，“內(nèi)保外貸”的綜合成本基本為零。這樣一來，就大大降低了股東為解決收購資金問題而實際承擔的財務成本?！皟?nèi)保外貸”是整個過橋貸款交易鏈的高潮部分。但是，為什么又引入一個新的角色中國銀行澳門分行來提供貸款，而不是直接由前面提供過橋貸款的中銀國際來做“內(nèi)保外貸”呢？在現(xiàn)代牧業(yè)的案例中，一方面中銀國際本身并非商業(yè)銀行，操作不便;另一方面，更重要的是，這里涉及2010年7月30日頒布的《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)機構(gòu)對外擔保管理問題的通知》（匯發(fā)[2010]39號）其中的一項規(guī)定，該規(guī)定要求“內(nèi)保外貸”資金不得直接或間接流回境內(nèi)，即“為境外投資企業(yè)提供融資性對外擔保的，擔保項下資金不得以借貸、股權(quán)投資或證券投資等形式直接或通過第三方間接調(diào)回境內(nèi)使用”。也就是說，即便前期過橋貸款不是中銀國際提供的，而是一家商業(yè)銀行比如中國銀行香港分行提供的，香港分行也無法再通過“內(nèi)保外貸”的方式，貸款給中國股東控股公司，用于償還前期過橋貸款。因為前期貸款被用于了收購境內(nèi)股權(quán)，中國股東控股公司如以“內(nèi)保外貸”項下貸款償還前期過橋貸款，這實際就非常明顯構(gòu)成“內(nèi)保外貸”資金間接流回境內(nèi)，從而與前述規(guī)定相沖突，合規(guī)風險較大。相反，如果再引進一家境外銀行，就巧妙地把實質(zhì)上一個交易轉(zhuǎn)換為形式上的兩個交易，比如可以用后面另外一家中國股東控股公司B（現(xiàn)代牧業(yè)的中國股東控股公司有四家，實際操作中，為了合規(guī)考慮，后期進行“內(nèi)保外貸”的公司與前期借過橋貸款的公司通常為不同的兩家公司）跟中行澳門分行發(fā)生一筆“內(nèi)保外貸”業(yè)務，該筆貸款用于償還前期發(fā)生的一筆境外借款，跟國內(nèi)無關(guān)。而另一筆交易是中國股東控股公司A了結(jié)跟中銀國際之間的股份質(zhì)押貸款交易。從而一定程度上回避了赤裸裸地觸碰前述規(guī)定，降低了合規(guī)風險。那么，這“內(nèi)保外貸”項下貸款又如何償還呢？實踐中通常有兩種方式，一種是在上市前或上市后通過境內(nèi)公司比如現(xiàn)代牧業(yè)向境外股東派發(fā)股息償還，一種是股東在上市時（香港允許上市時股東出售老股）或上市后出售股份，以套現(xiàn)的資金來償還。好在“內(nèi)保外貸”的綜合成本基本為零，所以可以將貸款周期拉得足夠長，來解決還款問題?！皟?nèi)保外貸”項下“外貸”償還后，相應地，在境內(nèi)的“內(nèi)?！本涂梢酝瑫r予以解除，這時股東就可以自由使用轉(zhuǎn)股所得的人民幣了。這是交易鏈的收尾部分，至此，一個完整的紅籌上市跨境重組過橋融資交易循環(huán)就全部完成了。圖2過橋貸款+內(nèi)保外貸交易安排示意圖中銀國際1般扮就押后|A發(fā)過橋貸技T丄一±I 7撲還過橋貸款TI并解除抵押中國股東控月殳公司（境外）2認購股份|A并緘款I(lǐng)思分紅或賣股3收購并支付對怖款中國售股股東（境內(nèi)）中行

澳門分行§開具保函或備用信用證4姑兀后質(zhì)押人民幣11解徐人民幣廉押中國股東控月殳公司（境外）2認購股份|A并緘款I(lǐng)思分紅或賣股3收購并支付對怖款中國售股股東（境內(nèi)）中行

澳門分行§開具保函或備用信用證4姑兀