上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題探討-畢業(yè)論文

上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題探討PAGE上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題探討摘要上市公司并購(gòu)是當(dāng)今我國(guó)乃至世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一個(gè)引入注目的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，也是政府、經(jīng)濟(jì)理論界、企業(yè)界實(shí)踐與理論的熱點(diǎn)問題。作為一種公司戰(zhàn)略行為，上市公司并購(gòu)因其能夠?yàn)楣編?lái)諸如規(guī)模經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化配置資源、組合協(xié)同等效應(yīng)而為當(dāng)今世界各國(guó)企業(yè)所追逐。然而，大量的歷史數(shù)據(jù)表明，上市公司并購(gòu)的成功率并不高。在眾多國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)活動(dòng)失敗的案例當(dāng)中，忽視并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的存在，不能對(duì)其實(shí)施有效控制是導(dǎo)致并購(gòu)失敗的主要原因。本文以并購(gòu)流程中的定價(jià)、融資和支付、整合等實(shí)際操作程序?yàn)橐罁?jù)，并結(jié)合具體案例，深入分析了不同流程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源和影響因素，并在此基礎(chǔ)上提出了建議和措施，以求能對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)具有實(shí)踐上的指導(dǎo)意義。關(guān)鍵詞：上市公司；并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)RESEARCHONFINANCAILRISKSOFM&AOFLISTEDCOMPANIESABSTRACTNowadaysmergersandacquisitionsoflistedcompaniesbecomearemarkableeconomicphenomenainthecourseoftheeconomicdevelopmentinChinaandintheworld,arealsothehottopicoftheeconomictheoristsandthebusinesscommunity.Asonekindofcompanystrategicbehavior,M&Aoflistedcompanyispursuedbyvariousofenterprisesbecauseofitcaninsultmuchpositiveeffectsuchasthescaleeconomies,theoptimizingresourcesdisposition,thecombinationcooperativeeffectect.However,alargenumberofhistoricaldatashowedthatthesuccessrateofmergersandacquisitionsoflistedcompaniesisnothigh.AmongallfactorswhichresultbreakdowninM&A,ignoringfinancialriskandwithouteffectivemanagementisamainreason.Thispaperanalyzestheoriginoffinancialriskinvariousprocessesandthefactorsthatinfluencetheoriginwithprice-fixing,financingandpayment,financialintegrationastheclues,andgivescertaincasesofM&Ainordertohelpanalyzefinancialrisk.Intheend,thispaperstatesthatthewaysandmeasuresoffinancialriskcontrolareofpracticalsignificancetoM&Aofourcountry’slistedcompanies.Keywords:ListedCompanies;MergerandAcquisition;FinancialRisks目錄1緒論 11.1課題背景及目的 11.2國(guó)內(nèi)外研究狀況 21.3課題研究方法 31.4論文構(gòu)成及研究?jī)?nèi)容 32上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概述 42.1上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義 42.2上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn) 42.2.1綜合性 42.2.2前后關(guān)聯(lián)性 52.2.3可控性 52.2.4動(dòng)態(tài)性 52.3上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類型 52.3.1定價(jià)風(fēng)險(xiǎn) 52.3.2融資風(fēng)險(xiǎn) 52.3.3支付風(fēng)險(xiǎn) 52.3.4財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn) 63上市公司并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)分析及防范措施 73.1上市公司并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源分析 73.1.1信息獲取與利用的失誤 73.1.2缺乏有效的價(jià)值評(píng)估方法 73.1.3中介機(jī)構(gòu)的不規(guī)范 83.2上市公司并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施 83.2.1深入調(diào)查目標(biāo)企業(yè)，合理使用財(cái)務(wù)報(bào)表信息 83.2.2選擇恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方法 93.2.3選擇資信好的中介機(jī)構(gòu) 94上市公司并購(gòu)融資與支付風(fēng)險(xiǎn)分析及防范措施 104.1上市公司并購(gòu)融資與支付風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源分析 104.1.1融資渠道單一，結(jié)構(gòu)不合理 104.1.2并購(gòu)支付方式不當(dāng) 114.1.3上市公司并購(gòu)后后續(xù)資金注入不足 114.2上市公司并購(gòu)融資與支付風(fēng)險(xiǎn)的防范措施 114.2.1選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式，擴(kuò)大融資渠道 114.2.2兼顧融資成本，合理規(guī)劃融資結(jié)構(gòu) 124.2.3實(shí)現(xiàn)支付方式的多元化，防范支付風(fēng)險(xiǎn) 145上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)分析及防范措施 155.1上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源分析 155.1.1并購(gòu)流程中存在隱性風(fēng)險(xiǎn) 155.1.2對(duì)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況缺乏了解 165.1.3財(cái)務(wù)組織機(jī)制整合不到位 165.1.4忽視并購(gòu)整合速度和整合成本 175.2上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的防范措施 175.2.1對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行周密的財(cái)務(wù)審查，充分了解目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況 175.2.2明確財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，進(jìn)行嚴(yán)格的財(cái)務(wù)控制 185.2.3控制整合成本，加快整合速度 195.2.4進(jìn)行并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的事后控制 196結(jié)論 20參考文獻(xiàn) 22致謝 23第24頁(yè)，共=SECTIONPAGES2424頁(yè)1緒論1.1課題背景及目的在過去20年來(lái)，世界范圍內(nèi)的兼并與收購(gòu)活動(dòng)出現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，其數(shù)量和大小都創(chuàng)造了歷史記錄，其主要的催生因素是全球化的發(fā)展[1]。在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，上市公司并購(gòu)成為當(dāng)今我國(guó)乃至世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一個(gè)引人注目的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，也是政府、經(jīng)濟(jì)理論界、企業(yè)界實(shí)踐與理論的熱點(diǎn)問題。作為一種公司戰(zhàn)略行為，企業(yè)并購(gòu)因其能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)諸如規(guī)模經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化配置資源、組合協(xié)同等效應(yīng)而為當(dāng)今世界各國(guó)企業(yè)所追逐；從企業(yè)角度而言，并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)之間資產(chǎn)重組的重要形式之一，同時(shí)也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的重要手段，對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化發(fā)揮著重要的作用；從社會(huì)角度而言，企業(yè)間的并購(gòu)也是對(duì)社會(huì)資源進(jìn)行優(yōu)化配置的重要途徑。我國(guó)上市公司并購(gòu)的最早案例開始于1993年的“寶延風(fēng)波”，它拉開了我國(guó)上市公司并購(gòu)的序幕。近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的全面發(fā)展和資本環(huán)境的日益完善，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)逐步增多，尤其是一些上市公司，依賴其穩(wěn)固的市場(chǎng)地位、雄厚的資金實(shí)力以及豐富的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，在境內(nèi)外頻繁實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)。2005-2009年間，共發(fā)生565起上市公司并購(gòu)事件，涉及并購(gòu)金額達(dá)1171.80億元，平均每起并購(gòu)案的并購(gòu)金額為2.22億元人民幣；但巨額的投入沒有帶來(lái)預(yù)期的效益，反而帶來(lái)了約1500億元的虧損。全球并購(gòu)的成功率常態(tài)下僅在20%至30%間，據(jù)麥肯錫的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，過去20年全球大型企業(yè)兼并案中，真正取得預(yù)期效果的比例不到50%，而中國(guó)67%的收購(gòu)不成功。作為對(duì)于處在調(diào)整階段的中國(guó)企業(yè)尤其是上市公司來(lái)說(shuō)，并購(gòu)是其快速成長(zhǎng)壯大的主要手段，同時(shí)也面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是上市公司并購(gòu)成功與否的重要影響因素，它貫穿于整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的始終。鑒于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在并購(gòu)中的重要性以及我國(guó)當(dāng)前上市公司并購(gòu)失敗率高的現(xiàn)狀，對(duì)上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題的探討已經(jīng)刻不容緩。本文著重研究上市公司并購(gòu)過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并探討這些風(fēng)險(xiǎn)的有效控制辦法。首先，提出了上市公司并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由各種因素導(dǎo)致的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值量上的綜合反映，是一個(gè)有定價(jià)、融資、支付、整合等財(cái)務(wù)決策行為引起的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)的集合；其次，以定價(jià)、融資、支付、整合等上市公司并購(gòu)實(shí)際操作程序?yàn)橹骶€，具體地分析了不同環(huán)節(jié)中的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源和影響因素，并在此基礎(chǔ)上提出風(fēng)險(xiǎn)控制途徑和措施，從而更好的提高上市公司并購(gòu)的成功率。1.2國(guó)內(nèi)外研究狀況我國(guó)企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐已經(jīng)有很多年，隨著企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展，關(guān)于并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一直都是研究的熱點(diǎn)。在分類上，楊正華（2008）認(rèn)為整個(gè)并購(gòu)過程中的估值、融資、支付、整合等財(cái)務(wù)決策都可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其類型有：并購(gòu)估值財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)支付風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)后整合風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于“上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題的成因分析”問題上，游婉瑜（2008）指出：并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因是未來(lái)結(jié)果的不確定性，主要表現(xiàn)在市場(chǎng)信息不對(duì)稱和整合不力，信息不對(duì)稱是影響企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本因素，整合不力是產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。關(guān)于并購(gòu)的動(dòng)因上，王強(qiáng)（2009）認(rèn)為并購(gòu)可以使企業(yè)規(guī)模和股東財(cái)富成倍增長(zhǎng)，開辟了財(cái)富增長(zhǎng)的新途徑；所有的兼并和收購(gòu)，最直接的動(dòng)因和目的，無(wú)非是謀求競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化；通過引用美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家施蒂格勒的觀點(diǎn)“沒有一家美國(guó)大公司不是通過某種程度、某種形式的兼并收購(gòu)而成長(zhǎng)起來(lái)的”得出：并購(gòu)可以給企業(yè)帶來(lái)更快的發(fā)展，但同時(shí)，它在為企業(yè)帶來(lái)管理上的挑戰(zhàn)和管理成本的提高。針對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施上，陶昌盛（2008）提出了完善企業(yè)并購(gòu)融資制度的建議：實(shí)時(shí)修改相關(guān)法規(guī)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上積極探索發(fā)放并購(gòu)貸款的可行性；加快債券市場(chǎng)發(fā)展步伐，促進(jìn)債券品種多樣化；健全權(quán)益性融資渠道，提高金融中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)水平；規(guī)范發(fā)展私募股權(quán)投資基金，加快多層次資本市場(chǎng)建設(shè)；鼓勵(lì)并購(gòu)融資創(chuàng)新，發(fā)展混合型融資方式和融資工具。李雪晴（2009）針對(duì)政策法規(guī)的多變性，市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和委托代理問題嚴(yán)重等，提出了實(shí)施內(nèi)外兼治的防控措施，具體包括：減少政府干預(yù)，健全法律法規(guī)，從制度方面味并購(gòu)企業(yè)減少“租金”成本；規(guī)范中介機(jī)構(gòu)，發(fā)展資本市場(chǎng)，從市場(chǎng)方面味并購(gòu)企業(yè)降低“交易”成本；加快國(guó)企改革，完善社保體系，從產(chǎn)權(quán)方面為并購(gòu)企業(yè)減少“代理”成本；減少盲目沖動(dòng)，提高科學(xué)決策，從企業(yè)決策方面減少“支付”成本。張鈞銘（2009）在“上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防范”中針對(duì)上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問題提出了自己的防范措施：全面分析目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，降低定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；選擇合理的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，降低定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；科學(xué)決策資本結(jié)構(gòu)，降低融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；靈活選擇支付方式，降低支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；妥善處置目標(biāo)公司資產(chǎn)、多元化經(jīng)營(yíng)分散并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)外學(xué)者對(duì)上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的探討也比較積極。AlfAlviniussen、H?kanJankensg?rd（2009）要求把風(fēng)險(xiǎn)管理融入到財(cái)務(wù)決策過程中，強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性；通過自我總結(jié)得出了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的概念，認(rèn)為該預(yù)算使得我們對(duì)企業(yè)的預(yù)期財(cái)務(wù)狀況和總體風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行不斷的再評(píng)估成為可能，尤其是這兩者如何隨著企業(yè)政策決策的改變而改變，例如資本花費(fèi)，收購(gòu)，分紅，套利等政策。Dr.KrishnamurthyRavichandran（2009）針對(duì)當(dāng)前的全球兼并與跨國(guó)兼并的浪潮，分析了海灣國(guó)家并購(gòu)的現(xiàn)狀與優(yōu)勢(shì)，以及兼并與收購(gòu)所帶來(lái)的有利影響。著重分析了在金融危機(jī)下如何更好的進(jìn)行兼并與收購(gòu)，為企業(yè)兼并與收購(gòu)提供了選擇方向，從而更好的降低企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。1.3課題研究方法通過收集和閱讀有關(guān)文獻(xiàn)資料，結(jié)合自己所學(xué)的知識(shí)，通過分析，結(jié)合資金管理的理論和企業(yè)集團(tuán)資金管理的現(xiàn)狀對(duì)問題做出論述。（1）文獻(xiàn)分析法。通過在學(xué)校圖書館和網(wǎng)站搜索，廣泛搜尋相關(guān)文獻(xiàn)，充分吸收國(guó)內(nèi)外研究成果中對(duì)本論文有借鑒和啟發(fā)意義的內(nèi)容。（2）舉例說(shuō)明法。舉出與上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的例子，利用舉例的方法說(shuō)明上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的問題及其成因。（3）對(duì)比分析法。認(rèn)真學(xué)習(xí)上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有關(guān)內(nèi)容，針對(duì)上市公司中存在的并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出可行性建議。1.4論文構(gòu)成及研究?jī)?nèi)容本文共由五個(gè)組成部分構(gòu)成一個(gè)完整的邏輯體系，在簡(jiǎn)述上市公司并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上對(duì)上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)理論和風(fēng)險(xiǎn)控制的一般方法做了詳盡論述，圍繞上市公司并購(gòu)過程中的四大環(huán)節(jié)提出了并購(gòu)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)控制對(duì)策。通過五個(gè)部分的論述，提出了上市公司并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由各種因素導(dǎo)致的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值量上的綜合反映，是一個(gè)由定價(jià)、融資、支付、整合等財(cái)務(wù)決策行為引起的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)的集合，并結(jié)合案例分析，闡述了導(dǎo)致上市公司并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因；在闡述現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的一般方法的基礎(chǔ)上，以定價(jià)、融資、支付、整合等上市公司并購(gòu)實(shí)際操作程序?yàn)橹骶€，具體地分析了不同環(huán)節(jié)中的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源和影響因素，并在此基礎(chǔ)上提出了切實(shí)可行的風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)策和措施。2上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概述目前我國(guó)上市公司并購(gòu)交易中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)主要有：合同與訴訟風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、勞動(dòng)力風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)資源風(fēng)險(xiǎn)等，其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是上市公司并購(gòu)成功與否的重要影響因素。本文主要討論上市公司并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2.1上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義關(guān)于上市公司并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要有以下兩種定義：第一種是指上市公司并購(gòu)過程中由于籌資決策引起的償債風(fēng)險(xiǎn)，是并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最核心部分；第二種是指上市公司由于并購(gòu)而涉及的各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)引起的財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性[2]。并購(gòu)?fù)顿Y和融資決策共同影響著并購(gòu)后的上市公司財(cái)務(wù)狀況，因此，上市公司并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該包括更寬泛的內(nèi)涵。從并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源來(lái)看，籌資決策并不是引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的唯一原因，整個(gè)并購(gòu)過程中的定價(jià)、融資、支付、整合等財(cái)務(wù)決策都可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[3]。本文認(rèn)為并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于并購(gòu)定價(jià)、融資、支付、整合等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，是并購(gòu)價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的上市公司財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)；或者說(shuō)上市公司并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一種價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，是各種并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值量上的綜合反映，是貫穿上市公司并購(gòu)全過程的不確定性因素對(duì)預(yù)期價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)面作用和影響。2.2上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是決定并購(gòu)成功與否的重要影響因素，在整個(gè)并購(gòu)流程中所表現(xiàn)出來(lái)的特點(diǎn)有：綜合性、前后關(guān)聯(lián)性、可控性、動(dòng)態(tài)性。具體分析如下：2.2.1綜合性并購(gòu)活動(dòng)是一種復(fù)雜的企業(yè)行為，涉及多個(gè)環(huán)節(jié)的操作，而每一環(huán)節(jié)都存在著大量的不確定性，從而導(dǎo)致各種并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的存在。這些風(fēng)險(xiǎn)通常交織在一起，相互關(guān)聯(lián)、相互作用，并以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形式體現(xiàn)出來(lái)。如反并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，其危害性最終體現(xiàn)在其所引發(fā)的對(duì)并購(gòu)活動(dòng)上市公司財(cái)務(wù)狀況的不確定性影響上。2.2.2前后關(guān)聯(lián)性并購(gòu)過程中，前后各環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的前后關(guān)聯(lián)性。前一環(huán)節(jié)所引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相應(yīng)地影響到后續(xù)階段，具有連鎖反應(yīng)的特征。以評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)為例，評(píng)估失誤所導(dǎo)致的價(jià)格偏差帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將傳遞到后面的融資支付環(huán)節(jié)，造成并購(gòu)融資活動(dòng)的不確定性。2.2.3可控性從可控性來(lái)看，上市公司并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可分解為可控性與不可控性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[4]。雖然上市公司并購(gòu)活動(dòng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的不確定性，但并不是說(shuō)我們?cè)谄涿媲爸荒懿扇∠麡O的態(tài)度。我們可以通過提高信息的處理質(zhì)量、采取科學(xué)的決策機(jī)制和控制手段對(duì)其實(shí)施有效管理，從而達(dá)到確保企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)的目的。2.2.4動(dòng)態(tài)性導(dǎo)致上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素總是處于運(yùn)動(dòng)變化之中，并購(gòu)各環(huán)節(jié)中各種風(fēng)險(xiǎn)因素造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率、影響范圍和強(qiáng)度也處于不斷變化之中。因此，對(duì)并購(gòu)各階段、各環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)采取動(dòng)態(tài)管理的方式加以控制。2.3上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類型一項(xiàng)完整的并購(gòu)活動(dòng)通常包括目標(biāo)企業(yè)選擇、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估、并購(gòu)的可行性分析、并購(gòu)資金的籌措、出價(jià)方式的確定以及并購(gòu)后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)[5]。并購(gòu)過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：2.3.1定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要是指目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。即由于收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和預(yù)期盈利價(jià)值（獲利能力）估計(jì)過高，以至出價(jià)過高而超過了自身的承受能力，盡管目標(biāo)公司運(yùn)作很好，但過高的買價(jià)也無(wú)法使收購(gòu)方獲得一個(gè)滿意的回報(bào)。2.3.2融資風(fēng)險(xiǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指與并購(gòu)資金保證和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來(lái)源風(fēng)險(xiǎn)，具體包括資金是否在數(shù)量上和時(shí)間上保證需要、融資方式是否適合并購(gòu)動(dòng)機(jī)、債務(wù)負(fù)擔(dān)是否會(huì)影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等。融資風(fēng)險(xiǎn)最主要的表現(xiàn)是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，它來(lái)源于兩個(gè)方面：收購(gòu)方的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和目標(biāo)公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2.3.3支付風(fēng)險(xiǎn)支付風(fēng)險(xiǎn)主要是指與資金流動(dòng)性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購(gòu)資金使用風(fēng)險(xiǎn)。支付風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)；三是杠桿支付的償債風(fēng)險(xiǎn)。不同支付方式選擇帶來(lái)的支付風(fēng)險(xiǎn)最終表現(xiàn)為：支付結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)金支付過多，從而使得整合運(yùn)營(yíng)期間的資金壓力過大。2.3.4財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)是指上市公司實(shí)施并購(gòu)后，由于財(cái)務(wù)組織機(jī)制整合不當(dāng)、理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)行為人的原因而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。具體表現(xiàn)在：一是不能妥善解決并購(gòu)中諸如股價(jià)、融資等引起的潛在風(fēng)險(xiǎn)問題；二是不能盡快實(shí)現(xiàn)整合、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，從而不能達(dá)到預(yù)期并購(gòu)效果，而使自身業(yè)績(jī)?cè)獾絿?yán)重影響的風(fēng)險(xiǎn)。3上市公司并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)分析及防范措施在上市公司并購(gòu)實(shí)務(wù)中，目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估與確定是決定并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小的關(guān)鍵步驟。因?yàn)椋磺胁①?gòu)財(cái)務(wù)決策行為都是以購(gòu)買價(jià)格為基礎(chǔ)，定價(jià)越高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大，定價(jià)越低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小。那么，分析控制上市公司并購(gòu)中的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)便成了本文需要探討的內(nèi)容。本文具體分析了價(jià)值評(píng)估中的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行控制分析。3.1上市公司并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源分析并購(gòu)雙方最關(guān)心的問題莫過于估算被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值，而目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)又取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)未來(lái)收益的大小和時(shí)間的預(yù)期，有可能因預(yù)測(cè)不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，由此產(chǎn)生了并購(gòu)企業(yè)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源如下：3.1.1信息獲取與利用的失誤并購(gòu)價(jià)格的制定是比較復(fù)雜的，制定并購(gòu)價(jià)格的基礎(chǔ)是對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債等財(cái)務(wù)狀況的深入了解。然而在現(xiàn)在的市場(chǎng)，各類信息不可能完全共享，目標(biāo)公司與并購(gòu)方之間存在信息不對(duì)稱，目標(biāo)公司擁有完全的信息，而并購(gòu)方很難獲取到足夠的信息，特別是一些非公開的信息，對(duì)于目標(biāo)公司估價(jià)可能很重要，但并購(gòu)方可能難以獲得。另外，目標(biāo)企業(yè)對(duì)會(huì)計(jì)信息的人為操縱可能會(huì)誤導(dǎo)信息使用者，如在企業(yè)對(duì)外形成其財(cái)務(wù)報(bào)表之前，信息提供者往往對(duì)信息使用者所關(guān)注的財(cái)務(wù)狀況等進(jìn)行仔細(xì)分析與研究，并盡力滿足信息使用者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的期望。例如，TCL并購(gòu)湯姆遜，在TCL并購(gòu)過來(lái)可以利用的34000余項(xiàng)彩電專利中，符合市場(chǎng)需求趨勢(shì)、擁有使用生命力的專利技術(shù)并不多。在這個(gè)TCL并購(gòu)合資過程中，無(wú)法獲知湯姆遜公司是否曾以這些專利技術(shù)作值。經(jīng)常被遺忘的知識(shí)產(chǎn)權(quán)成本在原企業(yè)中的隱性存在，一定程度甚至很大程度地形成了企業(yè)的利潤(rùn)來(lái)源，并購(gòu)后顯性暴露出來(lái)，經(jīng)常會(huì)使并購(gòu)企業(yè)措手不及，當(dāng)然同一性質(zhì)的還有那些“或有債務(wù)”及“或有擔(dān)保”問題。3.1.2缺乏有效的價(jià)值評(píng)估方法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法很多，但是在國(guó)內(nèi)的上市公司并購(gòu)活動(dòng)中，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方式仍處于較為落后的水平。我國(guó)目前采用的主要有賬面價(jià)值法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，但這兩種方法也有缺陷：賬面價(jià)值法不能反映并購(gòu)雙方的未來(lái)獲利能力，而且不同的核算方法會(huì)得到不同的結(jié)果，具有一定的隨機(jī)性；貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法也由于對(duì)貼現(xiàn)率和未來(lái)現(xiàn)金流量的估計(jì)存在很強(qiáng)的主觀性，也會(huì)造成評(píng)估結(jié)果的不準(zhǔn)確[6]。3.1.3中介機(jī)構(gòu)的不規(guī)范中介機(jī)構(gòu)是在企業(yè)并購(gòu)過程中為并購(gòu)雙方提供融資、咨詢、信息等服務(wù)并收取一定費(fèi)用的第三方當(dāng)事人。從國(guó)內(nèi)外的通常做法來(lái)看，中介機(jī)構(gòu)主要包括商業(yè)銀行、投資銀行等金融機(jī)構(gòu)和會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和兼并事務(wù)所等非金融機(jī)構(gòu)。由于體制及法律的原因，我國(guó)中介機(jī)構(gòu)發(fā)展極不完善，缺乏獨(dú)立、客觀、公正的職業(yè)道德，服務(wù)品種缺乏、服務(wù)質(zhì)量低下。在短期利益的驅(qū)動(dòng)下，中介機(jī)構(gòu)與委托人共同造假的現(xiàn)象屢見不鮮，投資者對(duì)其誠(chéng)信度與權(quán)威性認(rèn)可度很低。中介機(jī)構(gòu)發(fā)展的不規(guī)范性使得并購(gòu)企業(yè)孤立無(wú)援，加大了價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。例如，中鋁200億美元的世紀(jì)大并購(gòu)以力拓撕毀合約而失敗。實(shí)際上，中鋁聘用的財(cái)務(wù)顧問沒有盡到應(yīng)盡的職責(zé)、發(fā)揮應(yīng)有的作用是這次失敗的主要原因。中鋁一共聘請(qǐng)了三家國(guó)際金融機(jī)構(gòu)（黑石、摩根大通和野村）和一家國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)（中金）作為財(cái)務(wù)顧問，都是國(guó)際和國(guó)內(nèi)一流的金融機(jī)構(gòu)。但是，在中鋁并購(gòu)力拓這筆交易上，它們卻犯了低級(jí)的錯(cuò)誤，導(dǎo)致中鋁的失敗。如果說(shuō)中資的財(cái)務(wù)顧問沒有定價(jià)能力和技術(shù)，可以原諒的話，黑石和大通摩根等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)則沒有任何可能不知道這個(gè)并購(gòu)的價(jià)值，這不能不讓人們對(duì)這些國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的職業(yè)操守和背后的動(dòng)機(jī)產(chǎn)生深深地疑問，他們到底是在做中鋁的顧問還是力拓的“托”。3.2上市公司并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施上市公司并購(gòu)從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是一項(xiàng)涉及資產(chǎn)的交易，而交易順利進(jìn)行的關(guān)鍵在于對(duì)交易資產(chǎn)或權(quán)益的合理定價(jià)。因此，上市公司并購(gòu)要求從客觀上對(duì)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行科學(xué)、公正的評(píng)價(jià)，并采取有效的風(fēng)險(xiǎn)控制措施來(lái)降低定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)?？刂拼胧┚唧w如下：3.2.1深入調(diào)查目標(biāo)企業(yè)，合理使用財(cái)務(wù)報(bào)表信息高質(zhì)量的并購(gòu)信息是目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估得以順利進(jìn)行的首要條件。為改變信息不對(duì)稱并購(gòu)企業(yè)的不利影響，并購(gòu)中主并企業(yè)需對(duì)目標(biāo)企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部情況進(jìn)行審慎的調(diào)查與評(píng)估，考察目標(biāo)企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)前景等[7]。雖然主并購(gòu)方了解被并購(gòu)方基本財(cái)務(wù)信息是通過目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，但是要合理使用財(cái)務(wù)報(bào)表信息，對(duì)報(bào)表上未涉及的隱形債務(wù)、或有負(fù)債都應(yīng)全面的掌握。所以除了了解目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表外，還要與目標(biāo)企業(yè)有交易往來(lái)的公司進(jìn)行交流與核實(shí)，充分利用表外資源，改善信息不對(duì)稱狀況，從而更好的規(guī)避財(cái)務(wù)報(bào)表的局限性。例如，海信收購(gòu)科龍，價(jià)格并非當(dāng)初所言的9億元人民幣，而是以比原來(lái)少2.2億元的6.8億元完成對(duì)科龍的收購(gòu)，這主要得益于對(duì)科龍資產(chǎn)的詳細(xì)分析。海信和格林柯爾共同聘請(qǐng)的上海立信長(zhǎng)江會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)科龍電器的審計(jì)報(bào)告顯示，截至2005年8月31日，科龍電器凈資產(chǎn)為-4億元。該報(bào)告為海信收購(gòu)科龍的價(jià)格上提供了討價(jià)還價(jià)的砝碼，減少其定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。3.2.2選擇恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方法價(jià)值評(píng)估方法有很多，例如：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價(jià)值法、市盈率法、同業(yè)市值比較法、市場(chǎng)價(jià)值法、清算價(jià)格法。在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估方法選擇時(shí)，必須明確各種方法之間并無(wú)絕對(duì)的優(yōu)劣之分，只存在適用性的區(qū)別，目標(biāo)企業(yè)的估值定價(jià)往往需要對(duì)前面所提到的各種估價(jià)方法進(jìn)行綜合運(yùn)用。并購(gòu)公司可以根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)、并購(gòu)之后目標(biāo)企業(yè)是否存續(xù)以及掌握的信息資料充分與否等因素來(lái)決定目標(biāo)企業(yè)的恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法，合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值[8]。另外，價(jià)值評(píng)估的目的在于對(duì)并購(gòu)后的企業(yè)整體價(jià)值做出事前預(yù)測(cè)，由于大量不可控因素的存在，任何評(píng)估方法均不可能絕對(duì)消除財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，只能謀求對(duì)其進(jìn)行有效預(yù)防與控制。3.2.3選擇資信好的中介機(jī)構(gòu)如何規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，那是國(guó)家政府該考慮的范疇，上市公司沒有這個(gè)權(quán)利去干涉，所以只能做好份內(nèi)的事情，那就是選擇資信好的中介機(jī)構(gòu)，彌補(bǔ)內(nèi)部財(cái)務(wù)人員財(cái)務(wù)水平低的不足。聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富、資信優(yōu)良的的中介機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)信息進(jìn)行進(jìn)一步證實(shí)，并擴(kuò)大調(diào)查取證的范圍。經(jīng)紀(jì)人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的參與可以彌補(bǔ)并購(gòu)企業(yè)專業(yè)知識(shí)不足、專業(yè)人員缺乏的缺陷。鑒于目前我國(guó)中介機(jī)構(gòu)發(fā)展良莠不齊的現(xiàn)實(shí)情況，應(yīng)選擇具有獨(dú)立、客觀、公正的職業(yè)道德和經(jīng)驗(yàn)豐富的高水平中介機(jī)構(gòu)作為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的有力助手。4上市公司并購(gòu)融資與支付風(fēng)險(xiǎn)分析及防范措施在上市公司并購(gòu)的實(shí)際操作程序中，融資和支付是緊密聯(lián)系、不可分割的兩個(gè)重要環(huán)節(jié)；融資的數(shù)量和方式以及融資工具的選擇在很大程度上都取決于支付方式的選擇，因此融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)在并購(gòu)的財(cái)務(wù)決策中也是需要統(tǒng)籌考慮的。本文將融資與支付合并在一起進(jìn)行綜合的分析，并結(jié)合案例提出有效的防范措施。4.1上市公司并購(gòu)融資與支付風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源分析上市公司并購(gòu)活動(dòng)是以一定資本為前提的，因而在并購(gòu)活動(dòng)中，融資與支付機(jī)制是否完善會(huì)對(duì)上市公司并購(gòu)產(chǎn)生很大的影響，融資與支付數(shù)量的多少、成本的高低、風(fēng)險(xiǎn)的大小、融資渠道的開拓和暢通與否都在相當(dāng)程度上決定著并購(gòu)的有效性乃至該項(xiàng)并購(gòu)能否取得最后的成功。當(dāng)前我國(guó)上市公司并購(gòu)融資與支付風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源如下：4.1.1融資渠道單一，結(jié)構(gòu)不合理長(zhǎng)期以來(lái)，并購(gòu)的資金來(lái)源問題成為制約大規(guī)模戰(zhàn)略性并購(gòu)的主要瓶頸之一。目前我國(guó)上市公司并購(gòu)的融資渠道尚不通暢，融資工具的品種相對(duì)單一；并購(gòu)融資呈現(xiàn)出以股權(quán)性融資為主，債務(wù)性融資比重較低的特點(diǎn):發(fā)行股票是我國(guó)上市公司進(jìn)行并購(gòu)融資的主要渠道之一,債券市場(chǎng)一直是我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展中的薄弱環(huán)節(jié)[9]；加之支付方式多以現(xiàn)金支付和承擔(dān)債務(wù)為主，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)融資危機(jī)。例如，吉利以18億美元收購(gòu)沃爾沃100%股權(quán)，成為中國(guó)汽車制造商最大的一筆海外收購(gòu)。其融資來(lái)源如圖4.1所示。收購(gòu)及發(fā)展沃爾沃共需27億美元收購(gòu)及發(fā)展沃爾沃共需27億美元國(guó)內(nèi)資金銀行貸款自有資金美國(guó)、歐洲、中國(guó)香港中行浙江分行、倫敦分行（承諾為吉利提供5年期貸款，金額近10億美元）中國(guó)進(jìn)出口銀行（金額不詳）境外資金50%50%50%100%50%圖4.1吉利融資來(lái)源示意圖此次收購(gòu)以及后續(xù)發(fā)展共需27億美元，國(guó)內(nèi)和國(guó)外融資比例約為1:1，18億美元只是首付。據(jù)悉，吉利集團(tuán)為此次收購(gòu)籌集了約30億美元，資金來(lái)自于中國(guó)、美國(guó)和歐洲的多家銀行，瑞典和比利時(shí)政府也為此次收購(gòu)提供了低息貸款擔(dān)保。從現(xiàn)有的信息來(lái)看，債權(quán)融資占到大部分的比例?？梢韵陆Y(jié)論的是，收購(gòu)沃爾沃，從財(cái)務(wù)層面，對(duì)吉利意味著：第一，資產(chǎn)負(fù)債率提高，大大提高了財(cái)務(wù)杠桿，即權(quán)益資本對(duì)應(yīng)的普通股收益被放大，加上收購(gòu)初始的利好效應(yīng)，吉利的股價(jià)將進(jìn)一步飆升；第二，吉利的企業(yè)估值也將隨之升高，在下一輪融資談判或者賣企業(yè)的時(shí)候，將處于非常有利的地位；第三，吉利的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將激增，如果未來(lái)3年，沃爾沃的現(xiàn)金流仍然不能“反哺”吉利，那么吉利面臨極大的償債壓力。首先，針對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中的還本付息，由于地方投資公司在債權(quán)結(jié)構(gòu)中的比例非常大，接下來(lái)，吉利還將有大量的運(yùn)營(yíng)資金缺口，只能依靠地方政府繼續(xù)輸血；其次，吉利的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)除了還本付息，還命懸利率和匯率。4.1.2并購(gòu)支付方式不當(dāng)在比較成熟的資本市場(chǎng)，支付工具一般分為現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和混合支付三種。由于我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，從已發(fā)生的并購(gòu)案例來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)活動(dòng)中多以現(xiàn)金支付或承擔(dān)債務(wù)方式為主[10]。在企業(yè)融資渠道不暢、資產(chǎn)負(fù)債比率較高的前提下，上述兩種支付方式將使上市公司在并購(gòu)后承擔(dān)過重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，降低資本安全，從而導(dǎo)致償債風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。例如，成都迪康集團(tuán)2002年控股成商集團(tuán)，年底收購(gòu)衡平信托。然而規(guī)模的擴(kuò)大沒有帶來(lái)預(yù)期的效益，反而帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)資金鏈緊張，轉(zhuǎn)讓股權(quán)，到2006年迪康集團(tuán)為還貸而拍賣資產(chǎn)。迪康集團(tuán)的財(cái)務(wù)危機(jī)的產(chǎn)生在于以下幾點(diǎn)：首先，并購(gòu)支付方式及資金來(lái)源單一。迪康集團(tuán)在并購(gòu)時(shí)多采用現(xiàn)金支付方式，且資金來(lái)源多為銀行貸款，這給企業(yè)的資金鏈造成了極大的壓力，形成了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，迪康集團(tuán)已經(jīng)形成倒金字塔型的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。其次，集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到75.3%，流動(dòng)比率僅為0.69，其償債能力非常差，各家銀行陸續(xù)停止對(duì)其授信，導(dǎo)致其資金鏈更加緊張。第三，利用與子公司的關(guān)聯(lián)交易套取資金，危及子公司正常經(jīng)營(yíng)。當(dāng)?shù)峡导瘓F(tuán)在將成商集團(tuán)的股份轉(zhuǎn)讓給茂業(yè)商廈時(shí)，占用其資金9085.35萬(wàn)元。迪康集團(tuán)利用與子公司的關(guān)聯(lián)交易套取資金，造成了子公司的資金鏈緊張，使得子公司的經(jīng)營(yíng)狀況受到極大影響。4.1.3上市公司并購(gòu)后后續(xù)資金注入不足并購(gòu)資金是支付給目標(biāo)企業(yè)的所有者，并不進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)。并購(gòu)后的資金注入，才是對(duì)已有存量資產(chǎn)盤活發(fā)生作用的資本。而當(dāng)前的企業(yè)并購(gòu)重組恰恰只關(guān)注并購(gòu)時(shí)的資金需求，對(duì)并購(gòu)?fù)瓿珊蟮馁Y金再注入缺少準(zhǔn)備或有意留下缺口，這樣做的結(jié)果，極易造成并購(gòu)重組活動(dòng)半途而廢，不僅浪費(fèi)了先期投入的資金，對(duì)企業(yè)后期改革計(jì)劃的完成也留下了隱患。京東方科技集團(tuán)公司斥資3.8億美元，吞并韓國(guó)現(xiàn)代TFT液晶面板業(yè)務(wù)有關(guān)的資產(chǎn)，這個(gè)收購(gòu)?fù)耆袁F(xiàn)金支付。京東方國(guó)內(nèi)A股上市股票未與國(guó)際接軌難以用于作支付，B股股票低迷市場(chǎng)亦未開放，同時(shí)企業(yè)也很難在國(guó)內(nèi)發(fā)債，收購(gòu)全部通過貸款以現(xiàn)金支付。在整個(gè)3.8億美元的交易中，京東方通過自有資金購(gòu)匯6000萬(wàn)美元，其余3.2億元全部來(lái)自國(guó)際和國(guó)內(nèi)銀團(tuán)貸款。而今，由于京東方?jīng)]有規(guī)劃適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，后期資產(chǎn)負(fù)債率上升，整合后籌資能力下降、融資源斷層，加之并購(gòu)初期以現(xiàn)金支付并購(gòu)款，導(dǎo)致京東方后續(xù)資金注入不足，財(cái)務(wù)壓力巨大，每年還要從企業(yè)現(xiàn)金流中支付大筆利息，財(cái)務(wù)危機(jī)隱現(xiàn)。4.2上市公司并購(gòu)融資與支付風(fēng)險(xiǎn)的防范措施上市公司要擴(kuò)張，要實(shí)現(xiàn)成功并購(gòu)，就必須有好的融資策略與多元化的支付方式。本文針對(duì)當(dāng)前我國(guó)上市公司并購(gòu)中存在的融資與支付問題，提出了如下可行措施：4.2.1選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式，擴(kuò)大融資渠道融資方式的選擇同決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，一般要在綜合考慮融資成本、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的實(shí)際情況對(duì)可以利用的各種融資方式進(jìn)行全面比較和分析，一般是以先內(nèi)后外、先簡(jiǎn)后繁、先快后慢作為融資的原則。通過金融機(jī)構(gòu)（銀行信貸）通過金融機(jī)構(gòu)（銀行信貸）內(nèi)部融資外部融資并購(gòu)資金需求種類決策發(fā)行有價(jià)證券種類決策期限決策利息決策通過非金融機(jī)構(gòu)（借貸租賃）種類決策期限決策利息決策期限決策利息決策發(fā)售決策股息長(zhǎng)期、中期、短期股票、企業(yè)債券債券利息圖4.2融資方式選擇示意圖如圖4.2所示，融資方式根據(jù)資金來(lái)源可分為內(nèi)部融資和外部融資，如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金是并購(gòu)活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵[11]。內(nèi)部融資主要是運(yùn)用企業(yè)自有資金、企業(yè)留存收益、折舊基金進(jìn)行并購(gòu)；外部融資包括向銀行貸款和企業(yè)發(fā)行股票、債券融資?？傊?，在進(jìn)行融資決策時(shí)，對(duì)各種融資方式進(jìn)行一下權(quán)衡，結(jié)合實(shí)際情況，選擇其中一種融資方式單獨(dú)運(yùn)用或幾種融資方式組合運(yùn)用，也可以創(chuàng)新融資方式，以達(dá)到最優(yōu)融資狀態(tài)。例如，2007年7月3日，中國(guó)鋁業(yè)采用換股吸收合并的方式收購(gòu)包頭鋁業(yè)。并購(gòu)時(shí)的基本情況如下：表4.1中國(guó)鋁業(yè)和包頭鋁業(yè)的基本情況單位：人民幣凈利潤(rùn)每股凈資產(chǎn)每股收益停牌價(jià)中國(guó)鋁業(yè)11,328,956,0003.940.8823.08包頭鋁業(yè)403,068,9733.920.9426.74中國(guó)鋁業(yè)換股價(jià)格為20.49元，包頭鋁業(yè)換股價(jià)格為21.67元，作為對(duì)參加換股的包頭鋁業(yè)股東的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，在實(shí)施換股時(shí)給予其40%的溢價(jià)，即包頭鋁業(yè)將全部按照l(shuí):1.48的換股比例轉(zhuǎn)換為中國(guó)鋁業(yè)股份。此次換股吸收合并同時(shí)將向包頭鋁業(yè)的股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，包頭鋁業(yè)的股東有權(quán)以其持有的包頭鋁業(yè)股份，按照21.67元/股的價(jià)格申報(bào)行使現(xiàn)金選擇權(quán)。中鋁并購(gòu)包頭鋁業(yè)的做法是在充分考慮到雙方的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況而實(shí)施的，這次并購(gòu)不僅減少了中鋁的融資風(fēng)險(xiǎn)，還實(shí)現(xiàn)了雙方的共贏。4.2.2兼顧融資成本，合理規(guī)劃融資結(jié)構(gòu)在選擇融資方式的時(shí)候，并購(gòu)方要考慮融資成本的高低、融資結(jié)構(gòu)是否合理。然而，融資成本與融資風(fēng)險(xiǎn)是負(fù)相關(guān)關(guān)系：成本越低，風(fēng)險(xiǎn)則越高。如果發(fā)行債券，發(fā)行成本低，還能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，保障股東的控制權(quán)，但是同時(shí)帶來(lái)的是高風(fēng)險(xiǎn)；如果發(fā)行股票，則可以降低風(fēng)險(xiǎn)，還能提高公司的信譽(yù)度，但這樣就分散了股東控制權(quán)，加重融資成本，同時(shí)帶來(lái)被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。不同來(lái)源不同方式籌集的資金，其使用條件、融資條件、融資成本與融資風(fēng)險(xiǎn)各不相同，對(duì)企業(yè)所有者的收益的影響也就不同。在采取對(duì)單個(gè)融資工具防范其融資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還應(yīng)該從全局的角度謹(jǐn)慎地選擇并購(gòu)融資的時(shí)機(jī)，注意企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性以及進(jìn)行融資期限組合；根據(jù)自身的評(píng)估結(jié)果和市場(chǎng)條件來(lái)規(guī)劃合理的資本結(jié)構(gòu)，將不同的融資渠道相結(jié)合，做到內(nèi)外兼顧[12]，以達(dá)到整個(gè)并購(gòu)融資成本與風(fēng)險(xiǎn)的最小化。4.2.3實(shí)現(xiàn)支付方式的多元化，防范支付風(fēng)險(xiǎn)從全球來(lái)看，目前混合支付方式越來(lái)越受到重視，我國(guó)隨著并購(gòu)法規(guī)和并購(gòu)操作程序的進(jìn)一步完善，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)當(dāng)立足于長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo),結(jié)合自身的財(cái)務(wù)狀況，將支付方式設(shè)計(jì)為現(xiàn)金、債務(wù)、股權(quán)等方式的不同組合[13]。如上市公司并購(gòu)可以選取現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、杠桿支付、期權(quán)支付的靈活組合方式，實(shí)現(xiàn)支付方式的多元化。對(duì)于現(xiàn)金支付，最關(guān)鍵的是確定并購(gòu)后的目標(biāo)負(fù)債率水平，避免超額支付和現(xiàn)金流的短缺。而跨國(guó)并購(gòu)則要充分考慮到宏觀環(huán)境對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響，適度利用金融工具規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，為降低并購(gòu)過程中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)企業(yè)可以采取一些靈活的并購(gòu)支付方式來(lái)防范支付風(fēng)險(xiǎn)。例如，2004年12月8日，聯(lián)想集團(tuán)有限公司和IBM簽署了一項(xiàng)重要協(xié)議，根據(jù)此項(xiàng)協(xié)議，聯(lián)想集團(tuán)將收購(gòu)IBM的個(gè)人電腦事業(yè)部，成為一家擁有強(qiáng)大品牌、豐富產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)和領(lǐng)先研發(fā)能力的世界第三大PC制造商。聯(lián)想收購(gòu)IBMPC業(yè)務(wù)的實(shí)際交易價(jià)格是17.5億美元，聯(lián)想需要支付6.5億美元現(xiàn)金、價(jià)值6億美元的股票以及承擔(dān)5億美元債務(wù)。在整個(gè)財(cái)務(wù)安排上，當(dāng)時(shí)自有現(xiàn)金只有4億美元的聯(lián)想，為減輕支付6.5億美元現(xiàn)金的壓力，與IBM簽訂了一份有效期長(zhǎng)達(dá)五年的策略性融資的附屬協(xié)議，而后在IBM與財(cái)務(wù)顧問高盛的協(xié)助下，從巴黎銀行、荷蘭銀行、渣打銀行和工商銀行獲得6億美元國(guó)際銀團(tuán)貸款。隨后，聯(lián)想還獲得全球三大私人股權(quán)投資公司的青睞，以私募的方式向德克薩斯太平洋集團(tuán)、泛大西洋集團(tuán)及美國(guó)新橋投資集團(tuán)發(fā)行股份，獲得總計(jì)3.5億美元的戰(zhàn)略投資，其中德克薩斯太平洋集團(tuán)2億美元、泛大西洋集團(tuán)資1億美元，美國(guó)新橋投資集團(tuán)5千萬(wàn)美元。聯(lián)想集團(tuán)則以每股1000港元的價(jià)格，向這三家公司發(fā)行總共273萬(wàn)股非上市A類累積可換股優(yōu)先股，以及可認(rèn)購(gòu)2.4億股聯(lián)想股份的非上市認(rèn)股權(quán)證，三大戰(zhàn)略投資者因而獲得新聯(lián)想12.4%股份。聯(lián)想并購(gòu)IBMPC使用的這種“股票和現(xiàn)金”的支付方式，呈現(xiàn)出明顯的與國(guó)際并購(gòu)接軌的特點(diǎn)，減少了并購(gòu)支付風(fēng)險(xiǎn)，提高了并購(gòu)的效率。5上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)分析及防范措施成功的財(cái)務(wù)整合是并購(gòu)成功的一個(gè)關(guān)鍵因素。但是上市公司在并購(gòu)過程中也存在很多風(fēng)險(xiǎn)因素，這些因素來(lái)自于財(cái)務(wù)整合過程，而且會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)整合產(chǎn)生影響，這就要求我們?cè)谪?cái)務(wù)整合過程中認(rèn)真分析財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)，并建立起防范財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的措施。5.1上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源分析盡管我國(guó)并購(gòu)政策法規(guī)正逐步走向完善，并購(gòu)整合的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也不斷推動(dòng)我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)整合行為。但在并購(gòu)實(shí)踐中仍然存在不少的缺陷，從而對(duì)我國(guó)上市公司的成功并購(gòu)整合行為產(chǎn)生不良影響，引起財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。其來(lái)源主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：5.1.1并購(gòu)流程中存在隱性風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)活動(dòng)涉及價(jià)值評(píng)估、融資決策、支付手段、整合并購(gòu)四大方面，可見整合是最后一步，如果在并購(gòu)活動(dòng)中前期三個(gè)過程中有一個(gè)出現(xiàn)問題，都可能引起整合風(fēng)險(xiǎn)。因此，即使對(duì)前期三個(gè)活動(dòng)進(jìn)行了可行性分析，采取了預(yù)防性措施，但是風(fēng)險(xiǎn)是具有不確定性的，即使再有經(jīng)驗(yàn)的高素質(zhì)財(cái)務(wù)管理人員也無(wú)法預(yù)見到所有的隱性風(fēng)險(xiǎn)。例如，2005年1月，上汽集團(tuán)以5億美元的代價(jià)，獲得陷入經(jīng)營(yíng)困境的韓國(guó)雙龍汽車49.82%的股權(quán)，此后又陸續(xù)增持至51.33%。入主之后，擁有7100多人的雙龍汽車年產(chǎn)量一直徘徊在9萬(wàn)-15萬(wàn)輛，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他韓國(guó)汽車廠商；平均一輛車的人工費(fèi)用占總費(fèi)用的20%以上，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的這一比例僅為10%左右。此外，雙龍還存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的問題，在2008年原油價(jià)格飆升導(dǎo)致大型高檔車輛銷售滑坡后，缺乏可替代的中低檔產(chǎn)品，造成現(xiàn)金枯竭，最終破產(chǎn)。表5-1上汽收購(gòu)雙龍后的財(cái)務(wù)狀況單位：億美元類型2005年2006年2007年2008年年銷售額33.9131.758.874.08年凈收入-1.02-2.100.098-0.54從上汽收購(gòu)雙龍的第一天起，就伴隨著雙龍汽車工會(huì)的矛盾潛藏、雙龍大排量SUV市場(chǎng)需求趨緩、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一等諸多問題，并最終讓上汽與雙龍的蜜月期掩蓋了不該忽視的許多矛盾。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，雙龍2008年汽車總銷量?jī)H為9.2665萬(wàn)輛，比2007年減少了29.6%，其中12月的銷量同比降幅高達(dá)50%以上。當(dāng)所有潛藏的矛盾一朝爆發(fā)時(shí)，也就是上汽與雙龍決絕之時(shí)。雙龍汽車進(jìn)入回生計(jì)劃后，雙龍汽車對(duì)其資本進(jìn)行大幅度縮減，而上汽集團(tuán)持有的雙龍汽車股份也被稀釋至11.2%，上汽對(duì)雙龍汽車的資產(chǎn)減值損失約30.76億元人民幣。如今上汽集團(tuán)已經(jīng)喪失了對(duì)雙龍的控制權(quán)，僅保留了其股東身份。5.1.2對(duì)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況缺乏了解并購(gòu)方企業(yè)的管理者往往意識(shí)不到目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況在整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)中，尤其是在整合過程中的重要性，所以忽略了對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量、獲利能力以及償債能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行全面調(diào)查和評(píng)估。在整合過程中，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)因資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不合理、現(xiàn)金流量不足等問題出現(xiàn)時(shí)，并購(gòu)方企業(yè)往往會(huì)為了保證目標(biāo)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，不得不承擔(dān)起被并購(gòu)企業(yè)過多的債務(wù)。這樣不僅給企業(yè)自身帶來(lái)了巨大的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而且阻礙了整合進(jìn)程的順利進(jìn)行，甚至?xí)?dǎo)致并購(gòu)的最終失敗。例如，2008年11月，中國(guó)平安宣布斥資約18.1億歐元折合人民幣238.7億元購(gòu)買以經(jīng)營(yíng)銀行及保險(xiǎn)業(yè)務(wù)為主的國(guó)際金融服務(wù)提供商富通集團(tuán)9501萬(wàn)股股份，約占總股本的4.18%，成為其最大單一股東。由于前期缺少對(duì)富通凈資產(chǎn)預(yù)判的經(jīng)驗(yàn)特別是缺少對(duì)于金融危機(jī)對(duì)西方金融機(jī)構(gòu)影響的估計(jì)，這筆曾經(jīng)讓人興奮的海外投資，卻讓平安遭遇滑鐵盧。就在平安收購(gòu)富通后不久，富通集團(tuán)轟然倒塌，中國(guó)平安的投資最少的時(shí)候僅剩下不到30%。5.1.3財(cái)務(wù)組織機(jī)制整合不到位由于企業(yè)間財(cái)務(wù)管理模式有差異，并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)后未及時(shí)進(jìn)行組織機(jī)構(gòu)整合或整合不當(dāng)，容易出現(xiàn)機(jī)構(gòu)重置、崗位重疊、人員超編、效率低下、控制不力等現(xiàn)象，造成人力、物力的浪費(fèi)；而財(cái)務(wù)職能、職責(zé)劃分不清，會(huì)嚴(yán)重影響并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略及財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的貫徹和落實(shí)，甚至因組織內(nèi)部缺乏監(jiān)督管理產(chǎn)生個(gè)別財(cái)務(wù)行為人利用職務(wù)之便謀取非法利益、損害公司或股東權(quán)益的行為。例如，華源集團(tuán)公司經(jīng)過90多次并購(gòu)后成為中國(guó)最大的醫(yī)藥集團(tuán)及國(guó)有紡織集團(tuán)。旗下?lián)碛?家上市公司，資產(chǎn)規(guī)模從最初5億元擴(kuò)張到危機(jī)前的572億元。2005年9月中旬華源遭到上海銀行和浦發(fā)銀行10.65億元和1.64億元的債務(wù)起訴；9月22日，華源危機(jī)爆發(fā)，公司面臨重組。華源最終在2005年5月全線退出，其失敗的原因是內(nèi)控薄弱、沒有實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)整合，具體表現(xiàn)在：一是財(cái)權(quán)比較分散，具有獨(dú)立法人地位的各子公司的財(cái)權(quán)較大，集團(tuán)總部難以控制；二是對(duì)各子公司未建立起有效的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人委派制度，集團(tuán)總部不能完全掌握子公司的資金運(yùn)行狀況；三是集團(tuán)未建立起統(tǒng)一的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度和財(cái)務(wù)報(bào)告制度；四是集團(tuán)內(nèi)審體系建設(shè)較薄弱，對(duì)子公司缺乏必要的內(nèi)審流程；五是財(cái)務(wù)基礎(chǔ)管理特別是財(cái)務(wù)信息化的基礎(chǔ)十分薄弱。華源外部主要依靠高額銀行貸款投入，內(nèi)部又無(wú)法實(shí)現(xiàn)管理、財(cái)務(wù)與運(yùn)營(yíng)的協(xié)同效應(yīng)，無(wú)法獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益加大，最終使資金鏈斷裂，從而導(dǎo)致整個(gè)集團(tuán)的倒塌。5.1.4忽視并購(gòu)整合速度和整合成本在企業(yè)并購(gòu)整合過程中，整合速度是受行業(yè)動(dòng)態(tài)和整個(gè)市場(chǎng)的大環(huán)境影響的，它直接關(guān)系到企業(yè)并購(gòu)整合期所要消耗的整合成本的高低、現(xiàn)金流量的多少以及債務(wù)負(fù)擔(dān)的大小。整合計(jì)劃的拖延只會(huì)增加并購(gòu)的不確定性，拖延所帶來(lái)的并購(gòu)雙方管理層決策的緩慢以及企業(yè)員工的焦慮將會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)的市場(chǎng)份額縮小、產(chǎn)量下降、利潤(rùn)減少甚至人員流失。例如，2005年德國(guó)西門子將全部手機(jī)業(yè)務(wù)無(wú)償轉(zhuǎn)讓給明基，并同時(shí)贈(zèng)送2.5億歐元現(xiàn)金。但事實(shí)上，并購(gòu)西門子手機(jī)業(yè)務(wù)不僅沒能讓明基加入世界第一手機(jī)陣營(yíng)，還給它造成了6億歐元的虧損，并讓明基的股票市值蒸發(fā)掉一半。其主要原因就是整合速度過慢，新產(chǎn)品推出落后，使得配套的營(yíng)運(yùn)完全空轉(zhuǎn)。由此可見，整合速度過慢會(huì)直接導(dǎo)致并購(gòu)整合期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)成本包括交易對(duì)價(jià)的成本和整合成本。交易成本是顯而易見的，可以量化，而整合成本卻是無(wú)法預(yù)知的。例如，TCL集團(tuán)2003年11月宣布并購(gòu)法國(guó)湯姆遜公司，2004年4月又宣布并購(gòu)法國(guó)阿爾卡特公司，其總裁李東生宣布要在18個(gè)月完成整合。然而，TCL集團(tuán)對(duì)現(xiàn)金支付造成的財(cái)務(wù)壓力和運(yùn)營(yíng)整合成本的估計(jì)并不足，令TCL沒有預(yù)想到的是“整合成本會(huì)這么大”，成立不過200天的T&A和TTE儼然像個(gè)“無(wú)底洞”，截至到2005年一季度，虧損分別高達(dá)3.78億元和0.77億元之巨。5.2上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的防范措施并購(gòu)后期的整合工作是關(guān)鍵性工作。為了提高我國(guó)企業(yè)在并購(gòu)過程中的成功率，使我國(guó)上市公司獲得“1+1>2”的并購(gòu)效果，其并購(gòu)后整合策略的選擇可以從以下幾方面來(lái)考慮：5.2.1對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行周密的財(cái)務(wù)審查，充分了解目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況企業(yè)應(yīng)該在并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行全面了解，包括目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，尤其是目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)以及償債能力，這樣才會(huì)避免在并購(gòu)后的整合過程中出現(xiàn)由于債務(wù)資本過高、缺乏債務(wù)清償能力所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。整合前的財(cái)務(wù)審查主要包括對(duì)并購(gòu)企業(yè)自身資源和管理能力的審查和對(duì)目標(biāo)企業(yè)的審查。審查的目的：一是為并購(gòu)企業(yè)的運(yùn)行提供可行性分析；二是通過審查發(fā)現(xiàn)被并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)上存在的問題，以利于在整合過程中有的放矢，提高整合效率。例如，2008年1月，當(dāng)CIFA拋出了出售股權(quán)的繡球時(shí)，包括中聯(lián)重科國(guó)內(nèi)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手三一重工在內(nèi)同時(shí)有五家企業(yè)參與競(jìng)標(biāo)。從2008年1月底，中聯(lián)重科提交了第一輪標(biāo)書。不同于中聯(lián)重科對(duì)于CIFA公司前景的樂觀，三一重工在此之前對(duì)CIFA公司做了審查，認(rèn)為存在如下較大的風(fēng)險(xiǎn)：一是由于2006年CIFA公司經(jīng)過大規(guī)模重組，在此之前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無(wú)法核實(shí)，加上估值模型的誤差，可能導(dǎo)致公司的估值誤差超過可接受程度；二是某些經(jīng)銷商在CIFA公司的協(xié)議中有排他性協(xié)議，可能導(dǎo)致重組方(中聯(lián)重科或三一)的產(chǎn)品無(wú)法通過該經(jīng)銷渠道銷售；目前CIFA公司面臨30多個(gè)訴訟，多數(shù)為工商和客戶違規(guī)操作，還有一個(gè)專利侵權(quán)訴訟，很可能面臨巨額賠償；由于CIFA公司在意大利、保加利亞、希臘、葡萄牙的市場(chǎng)占有率較高，有可以觸及歐盟的反壟斷法；另外，意大利文化相較我國(guó)較為懶散，文化差異可能導(dǎo)致生產(chǎn)力低下，訴訟等嚴(yán)重問題。于是三一重工暗自放棄了收購(gòu)CIFA的計(jì)劃，但作為中聯(lián)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，三一重工還是參與了。此后倍感競(jìng)爭(zhēng)壓力的中聯(lián)重科通過當(dāng)?shù)卣賳T協(xié)調(diào)，使得三一重工借勢(shì)退出競(jìng)爭(zhēng)。而中聯(lián)重科以溢價(jià)收購(gòu)CIFA后，背負(fù)巨大債務(wù)，又面臨眾多經(jīng)營(yíng)指標(biāo)下滑，中聯(lián)重科財(cái)務(wù)狀況惡化，無(wú)疑為這一場(chǎng)耗資巨大的跨國(guó)收購(gòu)的前景蒙上巨大陰影。5.2.2明確財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，進(jìn)行嚴(yán)格的財(cái)務(wù)控制財(cái)務(wù)管理目標(biāo)直接決定了各種財(cái)務(wù)決策的選擇。由于并購(gòu)雙方的財(cái)務(wù)目標(biāo)在很多情況下不一致，必須予以整合。在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中，一般以利潤(rùn)最大化作為企業(yè)的目標(biāo)函數(shù)；但在財(cái)務(wù)理論中，股東財(cái)富最大化和企業(yè)利潤(rùn)最大化成了目前常用的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。作為上市公司，股東財(cái)富最大化應(yīng)是企業(yè)并購(gòu)整合的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，所以，并購(gòu)整合階段，應(yīng)突出目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)導(dǎo)向的整合。首先，并購(gòu)后結(jié)合實(shí)際情況采取有效措施，立即調(diào)整財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)，適應(yīng)并購(gòu)企業(yè)的實(shí)際需要；同時(shí)劃分財(cái)務(wù)職能，明確財(cái)務(wù)人員的責(zé)任，財(cái)務(wù)職能一般可劃分為并購(gòu)企業(yè)的日常財(cái)務(wù)管理職能、資產(chǎn)運(yùn)用的經(jīng)營(yíng)職能、成本控制的監(jiān)督職能、企業(yè)效益的評(píng)價(jià)職能和決策的參謀職能。其次，健全財(cái)務(wù)制度，并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)制度是企業(yè)并購(gòu)成敗的關(guān)鍵因素之一；合理和完善的財(cái)務(wù)制度，是并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作正常進(jìn)行的前提，是鞏固和穩(wěn)定企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，有利于規(guī)范財(cái)務(wù)人員職業(yè)行為，提高道德操守。最后，整合管理者可以把長(zhǎng)期復(fù)雜的整合過程分解為容易完成的幾個(gè)部分，并就每個(gè)部分制定其短期的目標(biāo)，而每一個(gè)短期目標(biāo)完成后，整合管理領(lǐng)導(dǎo)層及時(shí)積極肯定每一次小的成功，并采用一定形式的公開慶祝，從而激勵(lì)員工持續(xù)完成每一個(gè)目標(biāo)，并以此來(lái)推動(dòng)長(zhǎng)期復(fù)雜的最終整合目標(biāo)有效地達(dá)到。5.2.3控制整合成本，加快整合速度并購(gòu)中最大的是整合成本，企業(yè)在進(jìn)行整合之前應(yīng)該將整合成本予以量化，并納入預(yù)算管理體系，防止因整合成本過高而造成整合財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在預(yù)算整合成本時(shí)，應(yīng)該將可以度量的成本，如生產(chǎn)、市場(chǎng)整合等開銷具體化，將難以度量的成本，如組織文化整合、業(yè)務(wù)管理制度整合等花費(fèi)進(jìn)行準(zhǔn)確估算。同時(shí)，還應(yīng)考慮目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)資本、并購(gòu)融資的資金成本、接收人員的安置等方面所需要的成本。在并購(gòu)整合期，應(yīng)該隨時(shí)監(jiān)控整合成本，設(shè)定預(yù)警機(jī)制。并購(gòu)的整合從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是一個(gè)復(fù)雜的、艱巨的過程。并購(gòu)整合的速度對(duì)整合的成功有著重要的影響。更快的整合速度會(huì)帶來(lái)更多的現(xiàn)金流量、生產(chǎn)效率、獲利能力以及更快的市場(chǎng)進(jìn)入速度。把握整合速度，首先要對(duì)并購(gòu)雙方企業(yè)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行全面調(diào)查，從而獲得雙方企業(yè)充分而且準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)信息；制訂科學(xué)、合理的并購(gòu)整合財(cái)務(wù)計(jì)劃，將并購(gòu)整合過程中與財(cái)務(wù)相關(guān)的任務(wù)進(jìn)行合理分配；明確財(cái)務(wù)管理人員的責(zé)任，加強(qiáng)人員之間的溝通，確保各項(xiàng)財(cái)務(wù)任務(wù)按時(shí)完成。同時(shí)，管理人員在并購(gòu)整合之前，要熟悉并購(gòu)整合期的財(cái)務(wù)任務(wù)，根據(jù)這些任務(wù)的重要程度進(jìn)行排列，做到從容地面對(duì)并購(gòu)整合過程的復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)，這樣也有利于把握并購(gòu)整合速度。5.2.4進(jìn)行并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的事后控制并購(gòu)后上市公司如果不能實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)，將對(duì)并購(gòu)的成功及并購(gòu)后企業(yè)的發(fā)展造成嚴(yán)重影響。因此，要對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行事后控制，以免造成更大的損失。這些事后控制包括：（1）建立財(cái)務(wù)預(yù)警管理系統(tǒng)并購(gòu)企業(yè)在整合期內(nèi)，由于財(cái)務(wù)波動(dòng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的頻率較大，極易造成并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，為了并購(gòu)企業(yè)的生存和發(fā)展，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)該適時(shí)地建立科學(xué)的財(cái)務(wù)預(yù)警管理系統(tǒng)，把風(fēng)險(xiǎn)管理融入到財(cái)務(wù)決策過程中，重視風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性[14]，做到未雨綢繆。并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警管理系統(tǒng)是把并購(gòu)企業(yè)在整合期內(nèi)的財(cái)務(wù)管理失誤、財(cái)務(wù)過程波動(dòng)以及由此引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)危機(jī)作為研究對(duì)象，并對(duì)其進(jìn)行監(jiān)測(cè)、識(shí)別、評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)、預(yù)控，不斷矯正不良財(cái)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)和各種財(cái)務(wù)管理失誤行為，確保企業(yè)管理狀態(tài)的良性發(fā)展。（2）并購(gòu)后合理科學(xué)地進(jìn)行企業(yè)分拆——?jiǎng)冸x和分立不明智的并購(gòu)會(huì)給企業(yè)造成災(zāi)難性的后果，而剝離和分立可以幫助企業(yè)糾正一項(xiàng)錯(cuò)誤的兼并，減輕并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。剝離是指公司將其現(xiàn)有的某些子公司、部門、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)等出借給其他公司，并取得現(xiàn)金或有價(jià)證券的回報(bào)。分立是指公司通過將母公司在子公司中所擁有的股份，按比例分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營(yíng)從母公司分離出去。在分立過程中，不發(fā)生現(xiàn)金交易，不存在股權(quán)和控制權(quán)向第三者轉(zhuǎn)移的情況，現(xiàn)有股東對(duì)母公司和分立出來(lái)的子公司同樣保持著他們的權(quán)利。當(dāng)企業(yè)在整合的過程中，發(fā)現(xiàn)情況與預(yù)期有很大出入，被并購(gòu)方業(yè)績(jī)不佳或正在虧損、并購(gòu)方不堪利息重負(fù)、公司股價(jià)下跌等財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定時(shí)可以考慮將此類子公司或部門剝離、分立出去，以降低整合風(fēng)險(xiǎn)。6結(jié)論作為資本運(yùn)營(yíng)的重要手段，并購(gòu)活動(dòng)在上市公司擴(kuò)張過程中扮演著日益重要的角色。并購(gòu)一方面有助于上市公司迅速擴(kuò)大資本，但另一方面也處處隱藏著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此上市公司并購(gòu)過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制問題，關(guān)系到并購(gòu)活動(dòng)的成敗。本文著重研究上市公司并購(gòu)過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并探討這些風(fēng)險(xiǎn)的有效控制辦法，結(jié)論如下：（1）本文認(rèn)為上市公司并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由各種因素導(dǎo)致的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值量上的綜合反映，是一個(gè)由定價(jià)、融資、支付、整合等財(cái)務(wù)決策行為引起的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)的集合。（2）以定價(jià)、融資、支付、整合等上市公司并購(gòu)實(shí)際操作程序?yàn)橹骶€，具體地分析了不同環(huán)節(jié)中的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源和影響因素，并在此基礎(chǔ)上提出風(fēng)險(xiǎn)控制途徑和措施，如防范整合風(fēng)險(xiǎn)上要建立財(cái)務(wù)預(yù)警管理系統(tǒng)等。誠(chéng)然，由于本人的學(xué)術(shù)水平有限，本文也有一些不足和待完善之處。諸如：對(duì)上市公司并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的對(duì)策論略顯薄弱，缺乏技術(shù)性和操作層面的對(duì)策研究；同時(shí)對(duì)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合，如會(huì)計(jì)核算體系的整合、存量資產(chǎn)的整合和業(yè)績(jī)考核體系的整合等沒做適量探討，這些問題都將是本人今后學(xué)習(xí)和工作中進(jìn)一步深入研究的方向和領(lǐng)域。參考文獻(xiàn)[1]Dr.KrishnamurthyRavichandran.EffectofFinancialCrisisoverMergersandAcquisitionsinGCCCountries[J]./abstracd=1360249[2]王強(qiáng).企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問題研究及防范措施[J].甘肅科技縱橫，2009(6)：78-79[3]李雪晴.企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析與控制[J].中華會(huì)計(jì)學(xué)習(xí)，2009(7)：37-41[4]彭國(guó)華.企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制淺談[J].商場(chǎng)現(xiàn)代化，2009，3(9)：339[5]高凱奇.談企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防范[J].經(jīng)濟(jì)技術(shù)協(xié)作信息，2009(7）：41[6]劉敏.企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題研究[J].科學(xué)咨詢（決策管理），2009(11)：34[7]李守強(qiáng)，從菡.淺析企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及防范[J].中國(guó)管理信息化，2009，12(23)：46-47[8]張鈞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