呷哺呷哺-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：火鍋經(jīng)營(yíng)煥新構(gòu)筑多品牌矩陣

證券研究報(bào)告

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2022年10月21日呷哺呷哺（0520.HK）深度報(bào)告：火鍋老將經(jīng)營(yíng)煥新，穩(wěn)步構(gòu)筑多品牌矩陣公司研究

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深度報(bào)告社會(huì)服務(wù)·餐飲II投資評(píng)級(jí)：增持（維持評(píng)級(jí)）呷哺呷哺：悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)帶來(lái)估值回升機(jī)會(huì)，維持“增持”n

餐飲行業(yè)：疫情企穩(wěn)后復(fù)蘇彈性強(qiáng)勁，行業(yè)2021年以來(lái)新進(jìn)玩家依舊眾多，龍頭品牌展店策略分化ü

疫情擾動(dòng)與品牌分化共存，復(fù)盤(pán)過(guò)往2年，我們發(fā)現(xiàn)疫情依舊是行業(yè)經(jīng)營(yíng)的核心變量，但伴隨疫情局勢(shì)企穩(wěn)、政策更為精細(xì)化，行業(yè)復(fù)蘇彈性依舊強(qiáng)勁，8月餐收已同比轉(zhuǎn)正。連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2021年連鎖餐企門(mén)店數(shù)同比增速指標(biāo)：3-10家（23.0%）>11-100家（16.8%）>5001-10000家（16.0%）>萬(wàn)店以上（3.8%）>101-500家（2.5%）>501-1000家（0.3%）>1001-5000家（-2.3%），行業(yè)新進(jìn)創(chuàng)業(yè)玩家依舊眾多，100-5000門(mén)店數(shù)量帶（上市公司所處數(shù)目帶）最為紅海。以重點(diǎn)餐飲上市公司為例，九毛九西北菜/海底撈策略謹(jǐn)慎，呷哺調(diào)整接近尾聲，太二/湊湊/海倫司/肯德基/必勝客則保持逆勢(shì)擴(kuò)張。n

呷哺呷哺：呷哺盈利下滑疊加管理層離任，經(jīng)營(yíng)端過(guò)往2年承壓下滑，公司痛定思痛優(yōu)化組織架構(gòu)&重構(gòu)激勵(lì)考核體系ü

公司最初依靠呷哺品牌”高性?xún)r(jià)比&一人食小火鍋”的定位占領(lǐng)市場(chǎng)，2016年推出中高端火鍋湊湊品牌并逐年放量，2021年湊湊收入占比達(dá)38%/經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)占比49%，預(yù)計(jì)23年分部收入占比將超過(guò)呷哺。過(guò)往公司存在呷哺分部盈利能力下滑與管理層變動(dòng)（2021年呷哺/湊湊品牌COO先后離任）的問(wèn)題，市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性存在較大擔(dān)憂(yōu)。但公司自2021年中旬起對(duì)組織架構(gòu)+激勵(lì)體系重新梳理。1）優(yōu)化組織架構(gòu)，由“雙職業(yè)經(jīng)理人”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皢我籆EO（創(chuàng)始人賀總回歸）+雙COO”，降低內(nèi)部摩擦成本；2）重構(gòu)激勵(lì)考核體系，一方面由過(guò)往重收入考核更多轉(zhuǎn)向利潤(rùn)考核，引導(dǎo)管理團(tuán)隊(duì)控制成本；另一方面擬采用股權(quán)激勵(lì)調(diào)動(dòng)員工積極性，2021年中旬至今已累計(jì)回購(gòu)超2600萬(wàn)股（均價(jià)約4.28港元/股）。n

成長(zhǎng)看點(diǎn)：呷哺經(jīng)營(yíng)筑底反彈重新釋放盈利潛力，湊湊穩(wěn)步擴(kuò)張支撐中線成長(zhǎng)ü

公司未來(lái)成長(zhǎng)核心看點(diǎn)在于呷哺品牌盈利潛力的重新釋放與湊湊品牌的穩(wěn)步擴(kuò)張，“趁燒”新品牌可待跟蹤。1）呷哺經(jīng)營(yíng)筑底反彈：公司組織架構(gòu)與考核機(jī)制轉(zhuǎn)向帶來(lái)成本端優(yōu)化，呷哺品牌盈虧平衡點(diǎn)由單店?duì)I業(yè)額30w/月下降至25w，未來(lái)利潤(rùn)有望逐步釋放。2）兩大品牌重回開(kāi)店加速期：呷哺重點(diǎn)觀察華東和華南市場(chǎng)的異地?cái)U(kuò)張效果，疫后能否重啟規(guī)模性開(kāi)店可緊密跟蹤；湊湊品牌歷史開(kāi)店成功率極高，擴(kuò)張確定性強(qiáng)，5年展店空間看至590-620家（增長(zhǎng)空間170%-190%）。n

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)擾動(dòng)門(mén)店經(jīng)營(yíng)、新店開(kāi)出效果低于預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、物業(yè)談判不及預(yù)期、新品牌孵化失敗、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、估值的風(fēng)險(xiǎn)等。n

投資建議：悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)帶來(lái)估值回升機(jī)會(huì)，合理目標(biāo)價(jià)5.64-5.91港元，維持“增持”評(píng)級(jí)ü

呷哺品牌經(jīng)營(yíng)承壓，疊加兩大品牌核心管理人員變動(dòng)，市場(chǎng)投資者對(duì)品牌未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生擔(dān)憂(yōu)，估值有所回探；但隨著公司管理層調(diào)整落定，在新管理架構(gòu)及激勵(lì)體系的支撐下，成本端有望逐步優(yōu)化，同時(shí)公司兼具α（湊湊穩(wěn)勢(shì)擴(kuò)張）+β（呷哺筑底企穩(wěn)）屬性，經(jīng)營(yíng)端企穩(wěn)邏輯驗(yàn)證后有望走出估值修復(fù)行情，我們審慎樂(lè)觀預(yù)期2022-2024年經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)分別為-1.13/3.21/6.66億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2024年P(guān)E估值為15/7x，綜合相對(duì)估值和絕對(duì)估值，6-12個(gè)月合理目標(biāo)價(jià)為5.64-5.91港元，較昨日收盤(pán)價(jià)仍有29.1%-35.2%的上升空間，考慮到經(jīng)營(yíng)層面的相關(guān)改善尚需持續(xù)的公開(kāi)數(shù)據(jù)驗(yàn)證，暫維持“增持”評(píng)級(jí)。2目錄餐飲行業(yè)：行業(yè)波折復(fù)蘇，龍頭開(kāi)店節(jié)奏分化01020304呷哺呷哺：呷哺短期深度調(diào)整，湊湊經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)成長(zhǎng)看點(diǎn)：呷哺經(jīng)營(yíng)筑底反彈，湊湊打開(kāi)中線空間投資建議：悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)帶來(lái)估值回升機(jī)會(huì)，維持“增持”評(píng)級(jí)餐飲收入：行業(yè)波折中復(fù)蘇，8月增速同比實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正n

2022年餐飲行業(yè)呈“V”型復(fù)蘇，疫情仍為關(guān)鍵因素。1-2月國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)控制相對(duì)良好，餐飲行業(yè)收入累計(jì)7718億元，同比增長(zhǎng)17.9%；進(jìn)入3月后，深圳、上海、北京相繼出現(xiàn)疫情反復(fù)，尤其是上海地區(qū)出現(xiàn)大規(guī)模封控及門(mén)店關(guān)停，受此影響3-5月餐飲收入分別同比下降16.4%/22.7%/21.1%，行業(yè)處于低位運(yùn)行；6月以來(lái)行業(yè)經(jīng)營(yíng)逐漸企穩(wěn)，其中8月餐飲收入/限上單位餐飲收入分別為3748/967億元，同比增長(zhǎng)8.4%/12.9%，實(shí)現(xiàn)同比增速轉(zhuǎn)正。整體而言，國(guó)內(nèi)疫情管控越來(lái)越趨于靈活化、精細(xì)化，近期餐飲行業(yè)經(jīng)營(yíng)呈現(xiàn)觸底企穩(wěn)趨勢(shì)，但縱觀疫情以來(lái)行業(yè)經(jīng)營(yíng)走勢(shì)，疫情局勢(shì)依舊是影響餐飲行業(yè)恢復(fù)節(jié)奏的核心變量，后續(xù)行業(yè)經(jīng)營(yíng)動(dòng)態(tài)變化仍需跟蹤疫情走勢(shì)。圖1：2021年至今餐飲行業(yè)及限上單位餐飲當(dāng)期收入餐飲收入當(dāng)期值(億元)餐飲收入同比增長(zhǎng)(%)限上單位餐飲收入當(dāng)期值(億元)限上單位餐飲收入同比增長(zhǎng)(%)500040003000200010000140%120%100%80%億元115.2%91.6%68.9%68.9%57.1%60.3%60%57.1%46.4%

40.8%26.6%40%28.6%20.2%17.9%20.7%14.3%20%12.9%5.5%3.1%-0.1%17.9%8.9%4.0%8.9%-1.2%

8.4%-4.2%-4.5%-0.3%-2.2%-4.0%0%-2.2%-20.8%-21.1%2.0%

-2.7%-1.5%-15.6%-24.0%-16.4%-22.7%-20%-40%資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：1、2月僅公布累計(jì)數(shù)據(jù)，此處計(jì)算為取累計(jì)值平均數(shù)，并據(jù)此計(jì)算同比增速4餐飲龍頭：經(jīng)營(yíng)觸底反彈，目前普遍恢復(fù)至21年同期8-9成n

餐飲上市玩家：行業(yè)走勢(shì)先揚(yáng)后抑，上海解封以來(lái)經(jīng)營(yíng)觸底反彈，目前行業(yè)普遍恢復(fù)至2021年同期8-9成。ü

1-2月，海底撈/九毛九西北菜復(fù)蘇迅速，翻臺(tái)率恢復(fù)至2021年90-100%的水平，太二、海倫司、呷哺、湊湊、奈雪的茶同店恢復(fù)至2021年的80-90%，主要系其擴(kuò)張策略（海底撈/九毛九西北菜開(kāi)店策略極為謹(jǐn)慎，不存在新店分流影響）與基數(shù)原因（太二/海倫司基數(shù)較高）帶來(lái)的差異。ü

3月以來(lái)，北上深等地疫情先后反復(fù)，同店恢復(fù)程度普遍下行，海底撈/九毛九同店翻臺(tái)率回落至2021年同期的80%左右，而海倫司/太二/呷哺/湊湊同店均回落至上年同期的60-70%。ü

6月疫情企穩(wěn)以來(lái)，各餐飲品牌同店數(shù)據(jù)觸底回升，海底撈/九毛九西北菜同店最多回升至21年同期的120%/140%左右，進(jìn)入9月后有所回落，維持在2021年同期90-100%的水平；而太二/海倫司/呷哺/湊湊同店則回升至2021年的90%左右，9月同樣略有回落；奈雪則由70%回升至90%左右。表1：2022年以來(lái)港股上市餐飲品牌月度同店恢復(fù)數(shù)據(jù)2022年春節(jié)2022年1月2022年2月

2022年3月2022年4月52%2022年五一2022年5月61%2022年6月90%2022年7月

2022年8月2022年9月82%2022年國(guó)慶82%太二80%85%80%100%-88%97%80%-85%85%90%-60%80%66%80%80%57%78%75%60%-85%100%82%90%99%九毛九海倫司海底撈呷哺呷哺74%81%140%77%92%88%60%62%91%83%90%80%100%58%120%68%115%75%120%92%110%83%100%89%83%82%60%湊湊-85%90%82%80%60%65%60%55%-65%60%82%75%92%70%95%95%85%90%87%80%奈雪的茶資料75%-80%50%：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：恢復(fù)程度的比較基準(zhǔn)均為2021年；其中海倫司口徑為同店日銷(xiāo)，九毛九/太二/奈雪/呷哺呷哺/湊湊為同店收入，海底撈為同店翻臺(tái)率，海倫司日均銷(xiāo)售額。5餐飲龍頭：中小餐企增速最快，龍頭品牌開(kāi)店策略邊際分化n

餐飲行業(yè)：中小規(guī)模餐飲品牌增速最快，100-5000家體量餐企同比增速相對(duì)平平。從2021年不同規(guī)模區(qū)間的品牌門(mén)店數(shù)年同比漲幅情況來(lái)看，門(mén)店數(shù)漲幅最大的是規(guī)模在3-10家店的連鎖品牌，門(mén)店數(shù)的年同比增速為23.0%；其次是規(guī)模在11-100家店和5001-10000家店的品牌，門(mén)店數(shù)的年同比增長(zhǎng)率分別達(dá)到16.8%和16.0%。而101-500家、501-1000家品牌的門(mén)店同比增長(zhǎng)2.5%、0.3%，而規(guī)模在1001-5000家店的品牌門(mén)店數(shù)量則出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。從數(shù)據(jù)看，餐飲業(yè)對(duì)行業(yè)初創(chuàng)者依然存在較強(qiáng)吸引力，其中100-5000家數(shù)目帶品牌競(jìng)爭(zhēng)尤為激烈（同比微增或負(fù)增長(zhǎng)）。n

2022H1餐飲品牌開(kāi)店節(jié)奏分化：九毛九西北菜/海底撈依舊謹(jǐn)慎，呷哺呷哺調(diào)整接近尾聲，太二/湊湊/海倫司/肯德基/必勝客保持逆勢(shì)擴(kuò)張。2022H1，海底撈新增/關(guān)閉18/26門(mén)店，期末總門(mén)店數(shù)為1435家，宣布重啟“硬骨頭”計(jì)劃；九毛九新開(kāi)35家太二/2家慫火鍋，關(guān)閉6家九毛九西北菜/1家太二，期末合計(jì)運(yùn)營(yíng)77家九毛九西北菜、384家太二酸菜魚(yú)和11家慫火鍋；呷哺呷哺新開(kāi)6家呷哺/15家湊湊，關(guān)閉37家呷哺餐廳，期末合計(jì)運(yùn)營(yíng)810家呷哺與198家湊湊；海倫司新開(kāi)/關(guān)閉133/69家門(mén)店，期末合計(jì)經(jīng)營(yíng)846家海倫司門(mén)店；百勝中國(guó)新開(kāi)525家肯德基/184家必勝客，關(guān)閉183家肯德基/63家必勝客。圖2：2021年不同規(guī)模區(qū)間的品牌門(mén)店數(shù)年同比漲幅表

2：各品牌各年度在營(yíng)門(mén)店/新開(kāi)門(mén)店/關(guān)閉門(mén)店統(tǒng)計(jì)表202020212022H11435/18/2677/0/62022年指引品牌下半年新開(kāi)門(mén)店數(shù)與上半年類(lèi)似，硬骨頭復(fù)開(kāi)門(mén)店仍在篩選海底撈1298/544/1498/10/551443/421/27683/1/16九毛九收縮戰(zhàn)略，不排除繼續(xù)小幅關(guān)店太二慫233/109/22/2/0350/122/59/7/0384/35/111/2/0新開(kāi)120家新開(kāi)15家呷哺呷哺湊湊1061/91/52140/38/0351/105/6841/52/229183/43/0782/452/21810/6/37198/15/0846/133/69新開(kāi)46家，閉店64家新開(kāi)54店海倫司新開(kāi)300家，閉店120-130家肯德基必勝客7166/840/2082355/152/78491/凈開(kāi)1648168/1232/2302590/335/100817/凈開(kāi)3268510/525/1832711/184/63904/凈開(kāi)87所有品牌凈新增1000至1200家門(mén)店所有品牌凈新增1000至1200家門(mén)店新開(kāi)350家奈雪的茶資料：中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)、華興資本，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理6目錄餐飲行業(yè)：行業(yè)波折復(fù)蘇，龍頭開(kāi)店節(jié)奏分化01020304呷哺呷哺：呷哺短期深度調(diào)整，湊湊經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)成長(zhǎng)看點(diǎn)：呷哺經(jīng)營(yíng)筑底反彈，湊湊打開(kāi)中線空間投資建議：悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)帶來(lái)估值回升機(jī)會(huì)，維持“增持”評(píng)級(jí)呷哺呷哺：臺(tái)式小火鍋NO.1，湊湊構(gòu)筑第二成長(zhǎng)曲線n

品牌端：深耕臺(tái)式小火鍋二十余載，湊湊構(gòu)筑第二成長(zhǎng)曲線。呷哺呷哺源自中國(guó)臺(tái)灣，于1998年在北京成立，2014年公司登陸港交所，系“連鎖火鍋第一股”；2016年推出定位中高端市場(chǎng)的火鍋品牌湊湊，品牌的收入與利潤(rùn)占比穩(wěn)步提升，已然打造成為公司的第二增長(zhǎng)曲線。2022年9月推出“趁燒”品牌，入局燒烤賽道。截至2022H1，公司已開(kāi)設(shè)810家呷哺呷哺餐廳及198家湊湊餐廳。此外，公司亦布局養(yǎng)殖基地、工程裝修、茶飲等領(lǐng)域，多方位賦能主營(yíng)品牌。n

經(jīng)營(yíng)端：擴(kuò)張策略疊加外部疫情擾動(dòng)，短期經(jīng)營(yíng)相對(duì)承壓。2014-2019年，呷哺品牌經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)健，且湊湊品牌孵化順利，公司處于成長(zhǎng)快車(chē)道中，公司營(yíng)業(yè)收入從2014年的22.02億元增長(zhǎng)至2019年的60.30億元，CAGR為22.3%；歸母凈利潤(rùn)由1.41億元增長(zhǎng)至4.62億元，CAGR為26.8%。但后期公司呷哺品牌在門(mén)店加密過(guò)程中選址相對(duì)欠佳，疊加疫情爆發(fā)致使外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境承壓，從2020年開(kāi)始，即使公司層面收入相對(duì)可觀、但利潤(rùn)端持續(xù)下滑，2020/2021/2022H1歸母凈利潤(rùn)分別下滑至0.02/-2.93/-2.80億元，歸母凈利潤(rùn)率為0.03%/-4.8%/-13.0%。表3：呷哺呷哺集團(tuán)業(yè)務(wù)矩陣圖3：呷哺呷哺收入、業(yè)績(jī)及同比增速品牌成立時(shí)間

業(yè)務(wù)內(nèi)容客單價(jià)

門(mén)店數(shù)

地區(qū)分布一/二/三線及境外門(mén)店數(shù)302/292/216/0快餐式火鍋品牌，主打一人食臺(tái)式小火鍋集中于京津冀（品牌創(chuàng)立于北京）呷哺呷哺1998年63元810融合茶憩概念的中高端臺(tái)式休閑火鍋湊湊趁燒2016年2022年147元

198250元牛羊肉供應(yīng)基地集中于華東華南上海75/108/5/101/0/0/0搭配娛樂(lè)的日式燒肉餐廳1伊順清真食品公司2003年2016年原料供應(yīng)茶飲茶米茶連鎖茶飲，傳承中國(guó)臺(tái)灣三十年老味道集研發(fā)生產(chǎn)銷(xiāo)售為一體的食品公司呷哺食品公司

2017年預(yù)制菜呷哺集團(tuán)設(shè)計(jì)工程公司2021年工程致力于連鎖行業(yè)的門(mén)店建設(shè)資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理8呷哺品牌（經(jīng)營(yíng)端）:品牌升級(jí)受阻+疫情擾動(dòng)，品牌短期承壓調(diào)整n

呷哺品牌總覽：定位“高性?xún)r(jià)比、一人食小火鍋”，2018年之前發(fā)展相對(duì)穩(wěn)健，自2019年開(kāi)始經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率出現(xiàn)下滑，其后疫情爆發(fā)加速品牌進(jìn)入整合期的節(jié)奏。圖4：呷哺呷哺品牌收入、利潤(rùn)及經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率n

品牌收入方面：2014年上市之初，呷哺品牌收入22.02億元，上市后收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，并于2019年達(dá)到峰值47.27億元，2014-2019年收入CAGR約1

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滑

，2020/2021/2022H1收入分別為35.02/35.25/10.63億元，同比-25.9%/+0.7%/-43.1%。且伴隨著新品牌湊湊放量，呷哺品牌收入占比由2016年湊湊創(chuàng)立之初的99.7%下降至2022H1的49.3%。n

經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)方面：由2014年的4.5億元增長(zhǎng)至2018年的8.33億元，CAGR約16.6%，此階段品牌經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率穩(wěn)居20%左右。2019年開(kāi)始，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率開(kāi)始走低，2019/2020/2021/2022H1經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別為5.83/0.60/0.34/-1.20億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率分別下滑至12.3%/1.7%/1.0%/-11.3%。資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖5：呷哺呷哺品牌收入占比n

我們認(rèn)為呷哺品牌出現(xiàn)盈利能力邊際下滑，實(shí)際是經(jīng)營(yíng)策略與疫情綜合擾動(dòng)的結(jié)果。一方面，呷哺過(guò)往持續(xù)嘗試品牌升級(jí)（體現(xiàn)在客單價(jià)逐年提升，CAGR（2014-2022H1）≈4.80%），性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)削弱較為明顯；其次在擴(kuò)張策略上，品牌在優(yōu)勢(shì)區(qū)域門(mén)店加密、異地?cái)U(kuò)張策略均稍顯激進(jìn)，在一定程度上也壓制了單店盈利能力；另一方面，2020年疫情爆發(fā)，持續(xù)擾動(dòng)客流復(fù)蘇及門(mén)店經(jīng)營(yíng)，外部因素也加速了呷哺品牌進(jìn)入內(nèi)部整合階段。資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理9呷哺品牌（經(jīng)營(yíng)端）:歷史異地?cái)U(kuò)張遇阻，計(jì)劃回歸高性?xún)r(jià)比定位n

翻座率：2014-2019年，呷哺品牌翻坐率從2014年的4.2下滑至2019年的2.6，加密+城市結(jié)構(gòu)差異（低線城市翻臺(tái)天然低于高線城市）帶動(dòng)下，翻座率整體趨勢(shì)向下；2020年以來(lái)疫情爆發(fā)翻座率進(jìn)一步承壓，2020-2022H1分別為2.3、2.3、1.9次，具體數(shù)據(jù)見(jiàn)下表。n

同店增速：2014-2019年，呷哺品牌同店增速分別為1.5%/-4.0%/3.0%/8.5%/2.1%/-1.4%，整體相對(duì)平穩(wěn)；2020年疫情爆發(fā)，2020-2022H1同店增速為-23.9%/-8.3%/-44.1%，具體數(shù)據(jù)見(jiàn)下表。n

數(shù)據(jù)分析小結(jié)：結(jié)合下表分城市的同店增速與翻座率數(shù)據(jù)，呷哺品牌在北京、天津、河北表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，但在上海、中國(guó)東北、其他區(qū)域翻座與同店的持續(xù)增長(zhǎng)壓力較大。品牌擴(kuò)張歷史上，呷哺品牌在部分城市嘗試異地?cái)U(kuò)張中，實(shí)際上是遇到了阻力的，未來(lái)想要進(jìn)一步打開(kāi)品牌空間，也正是需要解決難題。n

客單價(jià)：2013年-2020年，客單價(jià)由40.8元上升至62.3元，CAGR約為6.2%>CPI增速，代表疫情前呷哺品牌實(shí)際不斷嘗試提升品牌調(diào)性。2021年以來(lái)，客單價(jià)邊際增速放緩，且董事長(zhǎng)重新掌舵后未來(lái)品牌計(jì)劃重回歸“高性?xún)r(jià)比”路線。表5：呷哺呷哺同店增速（分地區(qū)）表4：呷哺呷哺品牌翻座率（分城市）2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20214.8

4.3

3.9

3.6

3.52.7

2.6

2.4

2.4

2.7

2.6

2.62012

2013

2013

2014

2014

2015

2015

2016

2016

201720172.1%2018

2018

2019-1.4%同店銷(xiāo)售增速北京442.8%1.5%-4.0%3.0%8.5%上海北京3.10%-5.70%13.10%0.90%4.50%5%-3%4.20%1.30%4%7.80%18%2.70%5.20%0.20%-9.60%-1%天津3.4

3.3

3.1

3.13.2332.6

2.42.9

2.8上海-10.40%2.60%河北天津4.90%10.80%7.20%0.30%中國(guó)東北江蘇2.5

2.9

2.22河北1%9.00%8.50%1.7

1.71.8

1.8中國(guó)東北江蘇-5.90%-5.10%18.40%9.80%-17.10%-5.60%-0.70%-2.30%-8.80%山東山西2.8

2.5山東其他地區(qū)

3.3

32.8

2.4

2.3

1.6

1.7山西202.80%-35.50%整體4.2

3.8

3.4

3.4

3.3

2.8

2.6

2.3

2.3其他地區(qū)2%0.40%-7.20%-1.50%5.70%資料：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所資料

：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所10呷哺品牌（開(kāi)店端）：門(mén)店調(diào)整接近尾聲，“雙總部”推動(dòng)品牌南下擴(kuò)張n

開(kāi)店節(jié)奏：2014-2019年高速擴(kuò)張期，2020年疫情加快品牌整合步伐。截至2022H1，公司共經(jīng)營(yíng)810家呷哺餐廳。開(kāi)店端，2014-2019年，品牌保持較為快速的開(kāi)店節(jié)奏，每年分別新開(kāi)86/113/110/136/168/189家門(mén)店；2020年起受疫情影響，開(kāi)店步伐顯著放緩，2020-2022H1分別新開(kāi)91/52/6家門(mén)店。閉店端，2014-2018年關(guān)閉28/13/25/35/20家門(mén)店，閉店率為7.1%/2.9%/4.5%/5.5%/2.7%；2019年起閉店數(shù)陡增，2019-2022H1，分別閉店53/52/229/37家門(mén)店，閉店率6.0%/5.1%/21.6%/4.4%，我們預(yù)計(jì)閉店陡增主要系過(guò)往開(kāi)店策略相對(duì)激進(jìn)，疊加外部疫情局勢(shì)承壓綜合結(jié)果，公司已于2021年對(duì)上述門(mén)店進(jìn)行了大刀闊斧的調(diào)整。n

門(mén)店分布：京津冀地區(qū)為主戰(zhàn)場(chǎng)，推出“雙總部”戰(zhàn)略向南方市場(chǎng)進(jìn)軍。地區(qū)分布上，呷哺創(chuàng)立于北京并逐步外拓，門(mén)店主要集中于京津冀地區(qū)，在華東華南地區(qū)相對(duì)弱勢(shì)。據(jù)窄門(mén)餐眼數(shù)據(jù)顯示，截至目前（10/09），品牌分別于北京/天津/河北在營(yíng)265/66/174家門(mén)店，共占門(mén)店總數(shù)的61.1%（較2019年55.4%有所提升），遠(yuǎn)高于江浙滬地區(qū)的門(mén)店占比7.7%。城市結(jié)構(gòu)分布上，各線城市分布相對(duì)均衡，截至2022H1，一線/二線/三線及以下城市的門(mén)店占比分別為37.3%/36.0%/26.7%。2022年3月，公司提出“雙總部戰(zhàn)略”，于上海設(shè)立第二總部，未來(lái)將持續(xù)發(fā)力長(zhǎng)三角、珠三角及中部省份的門(mén)店布局。圖6：呷哺呷哺品牌開(kāi)關(guān)店情況圖7：呷哺呷哺品牌門(mén)店分布（分城市等級(jí)）圖8：呷哺呷哺品牌門(mén)店分布示意圖??資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：窄門(mén)餐眼，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理11湊湊品牌（經(jīng)營(yíng)端）：經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)穩(wěn)健，已成為公司第二成長(zhǎng)曲線圖9：湊湊品牌分部收入、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)及經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率n

湊湊品牌總覽：2016年中旬開(kāi)出首店，品牌發(fā)展至今開(kāi)店成功率極高，且經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也逐漸進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，截止最新報(bào)告期，以湊湊品牌的收入利潤(rùn)體量看，基本已確定成為公司第二成長(zhǎng)曲線。n

收入方面：2017-2021年收入CAGR約111.8%。2017年-2022H1，湊湊品牌分別實(shí)現(xiàn)收入1.17/5.56/12.04/16.89/23.54/10.24億元，收入占比由2017年的3%提升至2022H1的47%，我們預(yù)計(jì)2023年湊湊品牌貢獻(xiàn)占比將超過(guò)呷哺，成為公司主要收入。n

經(jīng)

營(yíng)

利

潤(rùn)

方

面

：

2

0

1

7

-

2

0

2

2

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1

分

別

實(shí)

現(xiàn)

經(jīng)

營(yíng)

利

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-0

.

2

4

/

0

.

6

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3

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7

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億

元

，

經(jīng)

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利

潤(rùn)

率

分

別

為

-20.9%/11.7%/2.6%/6.8%/3.0%/-7.2%。資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理n

客單價(jià)：各線城市客單價(jià)均保持上升態(tài)勢(shì)，境外門(mén)店增幅尤為顯著。2019-2022H1，品牌客單價(jià)分別為131.5/137.0/140.6/147.1元，湊湊客單價(jià)逐年

圖10：湊湊品牌整體營(yíng)收占比上升，CAGR約4.6%。表6：湊湊品牌客單價(jià)數(shù)據(jù)2019202020212022H1150.5135.5130.9292.5147.1CAGR4.9%2.4%1.2%1.7%4.6%一線城市二線城市三線城市境外城市總計(jì)133.6127.8127.1221.9131.5139.1129.9112.7274.1137145.6129.7129.6276.7140.6資料：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理12湊湊品牌（經(jīng)營(yíng)端）：經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)穩(wěn)健，已成為公司第二成長(zhǎng)曲線表7：湊湊品牌翻臺(tái)率n

翻臺(tái)率：疫前翻臺(tái)率相對(duì)穩(wěn)健，2022H1受疫情影響有所承壓。2019-2022H1，品牌整體翻臺(tái)率為2.9/2.5/2.5/1.9，其

中

一

線

城

市

3

.

1

/

2

.

6

/

2

.

8

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2

.

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，

二

線

城

市2.7/2.5/2.4/1.9，三線城市3.2/1.6/2.4/2.1，境外城市2.8/2.3/2.8/1.9。2020年疫情爆發(fā)，各線城市翻臺(tái)率均有所下滑，伴隨疫情企穩(wěn)2021年翻臺(tái)率迅速回升至2019年80%-90%的水平，2022H1受疫情擾動(dòng)影響再度承壓。20193.12.73.22.82.920202.62.51.62.32.520212.82.42.42.82.52022H12.0一線城市二線城市三線城市境外城市整體1.92.11.91.9資料：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理n

同店銷(xiāo)售增速：境外城市&二線城市同店表現(xiàn)占優(yōu)，一線城市相對(duì)承壓，其他城市樣本較小暫不可比。2019-2022H1，品牌整體同店銷(xiāo)售增速9.5%/-9.5%/-0.9%/-24.8%，其中一線城市4.4%/-15.7%/4.4%/-26.2%，二線城市19.5%/-1.2%/-8.3%/-24.6%，三線城市不可比/不可比/7.8%/-37.3%，境外城市不可比/-14.4%/21.4%/-11.9%，從同店增速經(jīng)營(yíng)韌性表現(xiàn)來(lái)看，境外城市>二線城市>一線城市。表8：湊湊品牌同店銷(xiāo)售增速2018

2019

2019

2020

202020212021H1

2022H1同店數(shù)量一線城市二線城市三線城市境外城市4729180934646012757651145608010144n

數(shù)據(jù)小結(jié)：綜合考慮同店表現(xiàn)與翻坐率，兼顧樣本數(shù)據(jù)量，我們認(rèn)為湊湊品牌在二線城市表現(xiàn)出超預(yù)期的模型適應(yīng)性（數(shù)據(jù)顯示，二線城市同店表現(xiàn)優(yōu)于一線城市，但前期部分論調(diào)認(rèn)為湊湊定位下沉效果可能不甚理想），表征品牌的下沉過(guò)程中實(shí)際進(jìn)行了諸多探索，最終品牌的潛在市場(chǎng)可能高于市場(chǎng)前期預(yù)期。整體同店增速一線城市9.50%4.40%-9.50%-15.70%-1.20%-0.90%4.40%-24.80%-26.20%-24.60%-37.30%-11.90%二線城市19.50%-8.30%7.80%三線城市境外城市-14.40%21.40%資料：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理13湊湊品牌（開(kāi)店端）：拓店節(jié)奏穩(wěn)健且成功率高，深化華東、華南及海外布局圖11：湊湊品牌門(mén)店分布（分城市等級(jí)）n

開(kāi)店節(jié)奏：開(kāi)店速度穩(wěn)定且成功率較高，人事變更落定后有望重新提速。截至2022H1，湊湊品牌期末在營(yíng)門(mén)店為198家。2016-2022H1，品牌分別新開(kāi)門(mén)店2/19/27/54/38/43/15家門(mén)店，且無(wú)閉店，整體拓店節(jié)奏穩(wěn)健。2021年4月原湊湊品牌負(fù)責(zé)人張振偉離任，市場(chǎng)擔(dān)心品牌發(fā)展停滯，但目前管理層人事已調(diào)整落定，2022H1新開(kāi)15家店，下半年有望重新加速。n

門(mén)店分布：集中于華東及華南地區(qū)，重點(diǎn)布局高線城市市場(chǎng)。湊湊品牌主打中高端火鍋賽道，門(mén)店布局以高線城市為主，并不斷向低線沿海城市試水。地區(qū)分布上，據(jù)窄門(mén)餐眼數(shù)據(jù)顯示，截至10月9日，湊湊分別于江蘇/上

海

/

浙

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/

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東

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區(qū)

經(jīng)

營(yíng)

2

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家

門(mén)

店

，

占

門(mén)

店

總

數(shù)

的11.6%/16.3%/11.2%/16.3%，累計(jì)占比超55.3%，華東及華南地區(qū)是品牌勢(shì)能較為強(qiáng)勢(shì)區(qū)域。海外擴(kuò)張方面，今年1月新加坡門(mén)店正式落地，預(yù)計(jì)馬來(lái)西亞門(mén)店將于年底開(kāi)業(yè)，未來(lái)5年計(jì)劃在新加坡布局50家門(mén)店，海外市場(chǎng)的持續(xù)拓展也將是未來(lái)發(fā)展的新看點(diǎn)。?資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖12：湊湊品牌門(mén)店分布示意圖表9：湊湊品牌門(mén)店新增&關(guān)閉數(shù)據(jù)湊湊2016

20172018272019542020382021

2022H1

2021H1新開(kāi)202219043015090關(guān)閉000凈開(kāi)192127543843183159期末門(mén)店數(shù)開(kāi)店增速481021401988.2%1494.5%950.0%

128.6%

112.5%

37.3%

30.7%資料：財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：窄門(mén)餐眼，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理14管理架構(gòu)：職業(yè)經(jīng)理人模式成為過(guò)去式，KPI考核轉(zhuǎn)向是關(guān)鍵n

公司管理架構(gòu)變化主可概括為兩點(diǎn)：組織架構(gòu)切換與KPI考核方向轉(zhuǎn)變。ü

人事變動(dòng)落定，“職業(yè)經(jīng)理人模式”成為過(guò)去式：2021年4月，原湊湊品牌CEO張振緯離職，5月公司免除原CEO兼呷哺品牌CEO趙怡職務(wù)，創(chuàng)始人賀光啟重新出山擔(dān)任公司CEO，統(tǒng)籌呷哺和湊湊兩條品牌業(yè)務(wù)線，提拔白楊和趙木銓分別管理呷哺與湊湊兩個(gè)品牌。根據(jù)公司財(cái)報(bào)/領(lǐng)英/搜狐網(wǎng)信息整理，白楊先生曾任呷哺華中市場(chǎng)區(qū)域總經(jīng)理，趙木銓先生曾任中國(guó)臺(tái)灣王品集團(tuán)（中國(guó)臺(tái)灣第一大餐飲連鎖集團(tuán)）研發(fā)總監(jiān)，2012年加入呷哺呷哺，其后擔(dān)任集團(tuán)產(chǎn)品研發(fā)總監(jiān)，2015年起著手負(fù)責(zé)湊湊品牌菜品研發(fā)。公司組織架構(gòu)的調(diào)整落地，代表著公司正式告別“雙職業(yè)經(jīng)理人模式”，創(chuàng)始人統(tǒng)籌+品牌CEO操盤(pán)運(yùn)營(yíng)成為公司新的頂層設(shè)計(jì)。ü

KPI考核方向轉(zhuǎn)向：本次人事變動(dòng)之前，公司管理層考核KPI指標(biāo)中營(yíng)收權(quán)重較高（利潤(rùn)考核權(quán)重較小），但自2021H1起公司高管KPI考核體系由過(guò)往重收入考核更多轉(zhuǎn)向利潤(rùn)考核。表10：公司核心管理層變化圖13：呷哺呷哺及湊湊品牌COO介紹職位2020年2021年趙木銓?zhuān)?971年10月出生于中國(guó)臺(tái)灣1999-2009年中國(guó)臺(tái)灣王品集團(tuán)（中國(guó)臺(tái)灣第一大餐飲連鎖集團(tuán)）集團(tuán)研發(fā)總監(jiān)2010-2012年自主創(chuàng)業(yè)2012-2021年呷哺呷哺集團(tuán)，2012年擔(dān)任集團(tuán)產(chǎn)品研發(fā)總監(jiān)，2015年開(kāi)始著手負(fù)責(zé)集體旗下新品牌-湊湊的菜品產(chǎn)品的規(guī)劃和研發(fā)董事會(huì)主席行政總裁執(zhí)行董事非執(zhí)行董事賀光啟賀光啟趙怡賀光啟賀光啟、趙怡陳素英、張弛賀光啟陳素英、張弛2021年至今

湊湊品牌COO獨(dú)立非執(zhí)行董事謝慧云、韓炳祖、張?jiān)娒?、葛文遠(yuǎn)謝慧云、韓炳祖、張?jiān)娒簟⒏鹞倪h(yuǎn)白楊：呷哺呷哺區(qū)域市場(chǎng)總經(jīng)理（華中區(qū)負(fù)責(zé)人）2021年至今呷哺品牌COOCFO于小芳張振緯趙怡馮輝煌趙木銓白楊湊湊火鍋CEO呷哺品牌CEO?資料：公司年報(bào)、領(lǐng)英、搜狐網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：搜狐網(wǎng)、領(lǐng)英，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理15管理架構(gòu)：職業(yè)經(jīng)理人模式成為過(guò)去式，KPI考核轉(zhuǎn)向是關(guān)鍵n

管理架構(gòu)迭代帶來(lái)的變化：資源在品牌間的分配會(huì)更加合理，成本端管控也會(huì)更為精細(xì)化ü

管理層級(jí)簡(jiǎn)化，資源趨于最優(yōu)分配：1）雙職業(yè)經(jīng)理人模式下，呷哺與湊湊系兩條平行業(yè)務(wù)線，均擁有專(zhuān)屬的HR/財(cái)務(wù)/研發(fā)/采購(gòu)/物流等后勤團(tuán)隊(duì)。而現(xiàn)今歸于統(tǒng)籌管理后，后勤部門(mén)統(tǒng)一、管理層級(jí)大幅簡(jiǎn)化。2）在公司原組織架構(gòu)下，原執(zhí)行董事兼呷哺CEO趙總同時(shí)負(fù)責(zé)集團(tuán)管理與品牌運(yùn)營(yíng)，在一定程度上容易出現(xiàn)集團(tuán)資源向特定品牌相對(duì)傾斜的情況，即上市公司資源在呷哺與湊湊品牌間并未實(shí)現(xiàn)最優(yōu)分配。在新的組織架構(gòu)下，董事長(zhǎng)/CEO賀總直接統(tǒng)籌集團(tuán)資源調(diào)配，將更有助于促進(jìn)兩個(gè)品牌的均衡發(fā)展，降低內(nèi)部摩擦成本。ü

利潤(rùn)考核精細(xì)化，成本費(fèi)率有望優(yōu)化：過(guò)往側(cè)重收入的KPI考核體系下，公司擁有極強(qiáng)的開(kāi)店訴求，疫情+加密分流綜合影響下，公司成本端均大幅上升。如今公司KPI考核由收入向利潤(rùn)轉(zhuǎn)向，公司通過(guò)“關(guān)閉包袱店”+“重談租金”+“嚴(yán)控新店租售比”等措施三管齊下，成本端有望持續(xù)優(yōu)化。圖14：呷哺呷哺公司組織架構(gòu)（左為調(diào)整前、右為調(diào)整后）圖15：2013-2022H1呷哺呷哺成本結(jié)構(gòu)（公司歷史租金成本逐年上升）資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理16激勵(lì)體系：完善利潤(rùn)分紅體系，回購(gòu)股票擬用于股權(quán)激勵(lì)n

重新梳理公司激勵(lì)體制：股權(quán)激勵(lì)+分紅體系ü

二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)股份，擬進(jìn)行限制性股權(quán)激勵(lì)：公司公告顯示，自2021年5月以來(lái)至今，公司累計(jì)進(jìn)行11次限制性股票回購(gòu)，累計(jì)購(gòu)買(mǎi)股數(shù)超2600萬(wàn)股，購(gòu)買(mǎi)金額超1億港元，平均每股代價(jià)為4.28港元/股，所購(gòu)買(mǎi)股份以信托方式持有，用作對(duì)相關(guān)受限制股份單位參與者的獎(jiǎng)勵(lì)。我們認(rèn)為，本次回購(gòu)的股份大概率將用于中高層管理團(tuán)隊(duì)的股權(quán)激勵(lì)，而這對(duì)于管理層經(jīng)營(yíng)積極性的調(diào)動(dòng)，將會(huì)起到正面的作用。ü

梳理運(yùn)營(yíng)端分紅體系：2021年5月公司董事長(zhǎng)賀光啟公開(kāi)采訪曾透露，呷哺呷哺接下來(lái)將會(huì)進(jìn)一步開(kāi)放內(nèi)部加盟合伙制，如會(huì)向店長(zhǎng)開(kāi)放一些紅利給分紅，如果區(qū)域經(jīng)理和大區(qū)經(jīng)理分管的10家店獲利，分管負(fù)責(zé)人就會(huì)獲得分紅。利潤(rùn)分紅機(jī)制的存在，自然而然也會(huì)使管理層在成本管控上傾注更多心血。ü

餐飲本身是勞動(dòng)密集型行業(yè)，公司采用股權(quán)激勵(lì)+分紅體系模式對(duì)激勵(lì)體系進(jìn)行重新梳理，實(shí)際是公司在2021年管理層動(dòng)蕩事件上所做出的思考，表征著公司對(duì)調(diào)動(dòng)人才經(jīng)營(yíng)積極性積極嘗試，后續(xù)公司自上而下經(jīng)營(yíng)積極性調(diào)動(dòng)效果是核心觀察點(diǎn)。表11：公司受限制股份單位計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)股份已發(fā)行股份總數(shù)的百分比受限制股份單位受托人所持股份結(jié)余公告日期交易日期交收日期購(gòu)買(mǎi)股數(shù)（股）

購(gòu)買(mǎi)金額（港元）

平均股價(jià)（港元）購(gòu)買(mǎi)前（股）購(gòu)買(mǎi)后（股）10,478,85911,095,89514,145,89516,145,89519,746,94922,746,94925,979,15131,357,19031,495,19032,119,6902021-5-232022-4-82021-5-212022/4/4至2022/4/72021-5-251,300,00013,023,148.047,992,052.9011,267,879.977,402,199.8212,643,346.519,112,607.0810,887,394.2826,756,532.75674,168.8310.024.003.693.703.513.043.374.984.894.96約0.12%約0.18%約0.28%約0.18%約0.33%約0.28%約0.30%約0.50%約0.01%約0.06%約0.19%9,178,8592022/4/7至2022/4/11

2,000,0009,095,89511,095,89514,145,89516,145,89519,746,94922,746,94925,979,15131,357,19031,495,1902022-4-132022-4-222022-4-292022-5-132022-5-202022-9-232022-9-302022-10-72022/4/12至2022/4/13

2022/4/14至2022/4/19

3,050,0002022/4/21至2022/4/22

2022/4/25至2022/4/26

2,000,0002022/4/25至2022/4/26

2022/4/27至2022/4/28

3,601,0542022-5-122022-5-172022-5-162022-5-193,000,0003,232,2022022/9/16至2022/9/23

2022/9/20至2022/9/27

5,378,0392022-9-262022-10-72022-9-282022-10-72022-10-12138,000624,5003,097,873.312022-10-14

2022-10-10合計(jì)2,075,50010,094,799.37112,952,002.864.864.2832,119,69034,195,19026,399,295.00資料：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理17目錄餐飲行業(yè)：行業(yè)波折復(fù)蘇，龍頭開(kāi)店節(jié)奏分化01020304呷哺呷哺：呷哺短期深度調(diào)整，湊湊經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)成長(zhǎng)看點(diǎn)：呷哺經(jīng)營(yíng)筑底反彈，湊湊打開(kāi)中線空間投資建議：悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)帶來(lái)估值回升機(jī)會(huì)，維持“增持”評(píng)級(jí)成長(zhǎng)看點(diǎn)1：調(diào)整效果逐步顯現(xiàn)，呷哺品牌經(jīng)營(yíng)有望觸底反彈表12：呷哺呷哺單店模型（盈虧平衡點(diǎn)測(cè)算）n

看點(diǎn)1—呷哺品牌的筑底反彈：在上述KPI考核轉(zhuǎn)向&激勵(lì)體系梳理完成后，公司尤其是呷哺品牌經(jīng)營(yíng)效率有望煥然一新、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)端迎來(lái)預(yù)計(jì)會(huì)迎來(lái)反轉(zhuǎn)，主要體現(xiàn)盈虧平衡點(diǎn)降低，帶來(lái)向上的利潤(rùn)彈性。利潤(rùn)表凈收入毛利潤(rùn)單店單月

費(fèi)用占比238,190主要業(yè)務(wù)指標(biāo)客單價(jià)（A，元）62.15元店均鍋位數(shù)（B）90156,01477,00065.5%32.3%ü

人事方面：1）提升學(xué)歷水平：本輪人事調(diào)整后，目前20位區(qū)域總8成以上為大專(zhuān)以上水平，且同步啟動(dòng)管培生計(jì)劃，期望每年留下100位管培生作為儲(chǔ)備。2）注重利潤(rùn)考核：公司新激勵(lì)體系中，門(mén)店利潤(rùn)率是核心考核項(xiàng)（其次為收入/行政類(lèi)，過(guò)往收入考核占比最高）。管理者學(xué)歷的提升，將利于其拓展管理邊界，最終形成規(guī)模效應(yīng)，優(yōu)化人員占比。據(jù)我們跟蹤，2021年呷哺品牌人工占比約22.6%，至2022年8月人工占比已經(jīng)降低至20.8%（湊湊同時(shí)期人工占比數(shù)據(jù)為28.4%/26.5%）。工資薪金翻臺(tái)率（C）1.4月客流（E=B*C*D）水電7,1463.0%3,833平均運(yùn)營(yíng)天數(shù)（D）消耗品廣告費(fèi)維修費(fèi)3,0961,1919531.3%0.5%0.4%30.42200㎡1191店均營(yíng)業(yè)面積店均坪效（F/200）ü

租售比：1）存量門(mén)店租約重談：過(guò)往考核機(jī)制下呷哺租金端并不精細(xì)，目前公司致力于與商圈談判降租（若無(wú)法談妥會(huì)選擇關(guān)店），我們預(yù)計(jì)2022年“非疫情減租”有望超4500萬(wàn)+，2023年有望超6000萬(wàn)；2）重點(diǎn)考核新店租售比：公司內(nèi)部逐漸推行“智能選址系統(tǒng)”，未來(lái)新開(kāi)門(mén)店會(huì)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)一步優(yōu)化。據(jù)我們跟蹤，2021年呷哺品牌租售比約16.3%，至2022年8月人工占比已經(jīng)降低至14.1%（湊湊同期數(shù)據(jù)為12.8%/12.4%）。店均月收入（F=A*E）辦公費(fèi)租金6940.3%238,1901428,58325,00012.0%10.5%平均配備人員平均工資水平（元）攤銷(xiāo)5500折舊1,6671,7470.7%0.7%月均工資77,000物流費(fèi)用n

呷哺品牌內(nèi)部調(diào)整帶來(lái)成本端的改善預(yù)計(jì)將逐步顯現(xiàn)，據(jù)我們測(cè)算，單店盈虧平衡點(diǎn)預(yù)計(jì)由單店?duì)I業(yè)額30w/月下降至25w/月，對(duì)應(yīng)翻座率下降至1.4次。而盈虧平衡點(diǎn)的降低，將帶來(lái)呷哺品牌利潤(rùn)端的向上彈性。其他7,7971,1413.3%0.5%餐廳利潤(rùn)表：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理19成長(zhǎng)看點(diǎn)2：呷哺深度調(diào)整重啟開(kāi)店，湊湊穩(wěn)步擴(kuò)張打開(kāi)空間n

看點(diǎn)2—兩大品牌的對(duì)外擴(kuò)張：呷哺品牌深度調(diào)整后，目前基本調(diào)整到位，有望重新開(kāi)啟新一輪開(kāi)店征程，但弱勢(shì)區(qū)域異地?cái)U(kuò)張的效果有待進(jìn)一步跟蹤；湊湊品牌經(jīng)營(yíng)思路一向穩(wěn)健，伴隨品牌力提升未來(lái)展店確定性較高。n

呷哺品牌：仍有千店潛力，成長(zhǎng)核心在于異地?cái)U(kuò)張效果，短期建議保持中性客觀ü

測(cè)算思路：結(jié)合前文以及下表數(shù)據(jù)看，呷哺品牌在北方地區(qū)門(mén)店布局已相對(duì)成熟，未來(lái)擴(kuò)張核心在于成熟區(qū)域加密與華東和華南市場(chǎng)異地?cái)U(kuò)張空間。我們以單個(gè)門(mén)店對(duì)應(yīng)的GDP&人口數(shù)來(lái)衡量門(mén)店密度，同時(shí)北方地區(qū)/南方地區(qū)分別進(jìn)行測(cè)算，分別在謹(jǐn)慎（南方密度達(dá)北方的30%）/中性（50%）/樂(lè)觀（80%）預(yù)期下，三種假設(shè)下品牌對(duì)應(yīng)門(mén)店空間為1159/1464/1921家，跟2022中期門(mén)店數(shù)相比仍有45%/83%/140%增長(zhǎng)空間。ü

結(jié)論：由測(cè)算表可知，不同假設(shè)下門(mén)店彈性核心來(lái)自南方弱勢(shì)區(qū)域市場(chǎng)滲透率，故呷哺品牌未來(lái)成長(zhǎng)核心在于異地?cái)U(kuò)張策略的成功與否。我們認(rèn)為當(dāng)下呷哺品牌在新一輪異地?cái)U(kuò)張過(guò)程中已經(jīng)做出嘗試，但效果仍處于驗(yàn)證階段，后續(xù)建議持續(xù)跟蹤進(jìn)展，短期建議保持謹(jǐn)慎預(yù)期。表13：呷哺呷哺品牌空間測(cè)算思路謹(jǐn)慎預(yù)期中性預(yù)期樂(lè)觀預(yù)期城市等級(jí)所屬區(qū)域人口數(shù)（萬(wàn)人）

2021年GDP（億元）

門(mén)店數(shù)門(mén)店數(shù)空間（人口）門(mén)店數(shù)空間（GDP）門(mén)店數(shù)空間（人口）

門(mén)店數(shù)空間（GDP）門(mén)店數(shù)空間（人口）

門(mén)店數(shù)空間（GDP）北方南方北方南方北方南方北方南方北方南方北方南方21894027026543265222103732652021038926537010312212710413992265336103148127141139118682655921031951271671391476826553810323712722513918868一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市總計(jì)6111102112604605852103311387483541735886819412718127631278413742153302032412273178824399871932151038898121394139551397115203076882686868689785533026504379693356186766217029970244370247170273870278570211817021257資料：第七次人口普查公報(bào)、2021年各市統(tǒng)計(jì)年鑒、窄門(mén)餐眼、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理20成長(zhǎng)看點(diǎn)2：呷哺深度調(diào)整重啟開(kāi)店，湊湊穩(wěn)步擴(kuò)張打開(kāi)空間n

湊湊品牌：中線空間看至600家左右ü

在自身偏高端火鍋定位下，湊湊開(kāi)店區(qū)位聚焦高線城市（一線、

城市表14：湊湊門(mén)店空間測(cè)算結(jié)果預(yù)計(jì)門(mén)店空間

預(yù)計(jì)門(mén)店空間人口數(shù)（萬(wàn)人）GDP（億元）

當(dāng)前門(mén)店數(shù)（根據(jù)人口）（根據(jù)GDP）新一線及二線），并向經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的三線沿海城市試水。ü

測(cè)算思路：通過(guò)整理一線/新一線/二線/三線城市第七次人口普查的人口數(shù)、2021年GDP數(shù)值、及湊湊最新門(mén)店數(shù)（截至2022/10/12），計(jì)算人均GDP、支撐單個(gè)門(mén)店的GDP數(shù)、單個(gè)門(mén)店覆蓋的人口數(shù)。且目前已覆蓋城市中，人均GDP最低的為汕頭市（53251元/人·年），我們假設(shè)未來(lái)5年，湊湊可布局一線/新一線/二線/三線城市中所有人均GDP≥汕頭的城市。以各線城市中當(dāng)前布局較為成熟（體現(xiàn)在支撐單個(gè)門(mén)店的GDP較低/單個(gè)門(mén)店覆蓋的人口數(shù)較少）的城市為參考，其中一線/新一線/二線/三線城市參考標(biāo)準(zhǔn)分別為上海/杭州/太原/?？?，假設(shè)未來(lái)5年，該線其他城市亦可擴(kuò)張到相應(yīng)的門(mén)店密度水平進(jìn)行測(cè)算。一線城市上海2,48743,21540,27030,66528,232353531252635332523北京2,1891,7561,86822179深圳廣州新一線城市成都2,0941,1943,2051,2951,2751,23393119,91718,10927,89410,68822,71817,71716,35515,69512,69113,27110,85512,15714,59514,1367,250313023133514141310151411111010111019875131413208杭州重慶西安8蘇州6161312119武漢4南京9天津1,3871,2601,0051,0479503鄭州6長(zhǎng)沙2108東莞3ü

結(jié)論：根據(jù)測(cè)算，未來(lái)5年（截至2027年）湊湊門(mén)店數(shù)有望達(dá)到590-620家，較目前還有2.7-2.9倍增長(zhǎng)空間。佛山29寧波940510105青島1,0079031沈陽(yáng)5從呷哺與湊湊兩個(gè)品牌發(fā)展情況看，呷哺品牌未來(lái)擴(kuò)張仍有諸多不確定性，尤其需觀察異地?cái)U(kuò)張效果，而湊湊目前處于品牌力穩(wěn)步上升期，歷史開(kāi)店成功率高，我們對(duì)此品牌持相對(duì)樂(lè)觀態(tài)度，此品牌也是公司未來(lái)擴(kuò)張核心成長(zhǎng)所在。二線城市三線城市中國(guó)香港合計(jì)22,09635,654219,232241,84249520987135928215?618資料:

第七次人口普查公報(bào)、2021年各市統(tǒng)計(jì)年鑒、窄門(mén)餐眼、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理21目錄餐飲行業(yè)：行業(yè)波折復(fù)蘇，龍頭開(kāi)店節(jié)奏分化01020304呷哺呷哺：呷哺短期深度調(diào)整，湊湊平穩(wěn)擴(kuò)張成長(zhǎng)看點(diǎn)：呷哺經(jīng)營(yíng)筑底反彈，湊湊打開(kāi)中線空間投資建議：悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)帶來(lái)估值回升機(jī)會(huì)，維持“增持”評(píng)級(jí)估值復(fù)盤(pán)n

階段一（2014.12-2015.12）：模型老化，同店增速下滑，估值中樞15x。2014年底上市，由于歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)相對(duì)平穩(wěn)，故上市之初估值水平約20x。此階段，門(mén)店擴(kuò)張符合預(yù)期，但經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)波動(dòng)，北京、上海同店增速轉(zhuǎn)負(fù)，天津同店增速下滑，在一定程度上會(huì)影響投資者對(duì)公司異地?cái)U(kuò)張的信心，加之外界食品衛(wèi)生事件的影響（315鴨血），估值持續(xù)下探，階段估值中樞在15x左右。圖16：上市至今呷哺呷哺股價(jià)復(fù)盤(pán)n

階段二（2016.08-2018.08）：呷哺2.0改造、翻座回暖+孵化湊湊催化，估值上行。管理層為應(yīng)對(duì)品牌老化問(wèn)題，推出呷哺2.0模型，對(duì)現(xiàn)有餐廳翻新改造、升級(jí)菜單菜品等方式更新品牌形象，在呷哺2.0模型帶動(dòng)下，各地同店經(jīng)營(yíng)同比回暖。2016年6月推出的中高端“大火鍋”品牌湊湊，通過(guò)火鍋與茶歇的結(jié)合，提升餐廳坪效。股價(jià)觸底反彈，估值最高達(dá)33x。n

階段三（2018.09-2020.01）：升級(jí)受阻/衛(wèi)生事件，同店轉(zhuǎn)負(fù)、估值中樞回探至20x。自2016年中旬推出呷哺呷哺2.0模型以來(lái)，同店收入均顯著回暖，但2018H2呷哺2.0模型升級(jí)階段性受阻，2018年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，同時(shí)公司被曝出食安問(wèn)題，同店收入的轉(zhuǎn)負(fù)下行；副牌湊湊雖整體保持良性擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，但體量有限，估值中樞回調(diào)至20x。資料

：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：因2020-2022年凈利潤(rùn)基數(shù)很小，故PE估值采用下一年度的wind一致預(yù)期凈利潤(rùn)23估值復(fù)盤(pán)n

階段四（2020.01-2021.02）：疫情加速行業(yè)出清，市場(chǎng)預(yù)期龍頭集中度中線有望逆勢(shì)提升，估值最高回升至30x。2020年3月中下旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)疫情穩(wěn)定、公司同店數(shù)據(jù)進(jìn)入復(fù)蘇通道，且2020年下半年呷哺與湊湊品牌均保持持續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，2020.8-2021.2股價(jià)累計(jì)上漲150%+，估值最高達(dá)30x+。圖17：上市至今呷哺呷哺股價(jià)復(fù)盤(pán)n

階段五（2021.03-2022.06）：管理層變動(dòng)引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)，估值回探至10x。進(jìn)入2021年后，公司管理層出現(xiàn)變動(dòng)，呷哺呷哺負(fù)責(zé)人趙怡與湊湊負(fù)責(zé)人張振緯相繼離職，市場(chǎng)投資者對(duì)品牌未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生擔(dān)憂(yōu)。公司股價(jià)自2月中旬以來(lái)出現(xiàn)較大的回撤，估值回探至10x。n

階段六（2022.07至今）：管理人事落定，疊加激勵(lì)體系重新梳理，股價(jià)企穩(wěn)回暖。自公司發(fā)布2022年中報(bào)以來(lái)，公司底部反彈超70%+，核心在于疫情局勢(shì)相對(duì)可控背景下，公司呷哺與湊湊品牌調(diào)整效果逐漸顯現(xiàn)，并且被市場(chǎng)逐漸認(rèn)知，公司股價(jià)也筑底反彈。資料

：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：因2020-2022年凈利潤(rùn)基數(shù)很小，故PE估值采用下一年度的wind一致預(yù)期凈利潤(rùn)24盈利預(yù)測(cè)n

我們的盈利預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)條件：ü

收入端：表15：呷哺呷哺盈利預(yù)測(cè)假設(shè)單位：千元2019202020212022E2023E2024E6,030,167

5,455,2466,147,262

5,232,9377,382,033

9,871,497（1）呷哺呷哺：門(mén)店方面，預(yù)計(jì)2022-2024年分別凈關(guān)18家、凈開(kāi)40家、凈開(kāi)100家，期末門(mén)店分別為823、863、963家；翻座率方面，2022-2024年翻座率為2.0、2.3、2.5次，隨疫情企穩(wěn)+品牌回歸“高性?xún)r(jià)比”快餐火鍋定位，整體翻座率企穩(wěn)回升。一、收入Yoy27.4%-9.5%12.7%-14.9%41.1%33.7%4,726,950

3,501,5153,524,754

2,686,2723,382,270

4,147,6411、呷哺呷哺餐廳數(shù)10222.61,0612.38412.38232.08632.39632.5翻座率（2）湊湊：門(mén)店方面，預(yù)計(jì)2022-2024年凈開(kāi)54、60、90家，期末門(mén)店237、297、387家；翻座率方面，2022-2024年分別為2.2、2.5、2.7次。1,204,340

1,689,0552,353,682

2,335,8723,729,763

5,453,8562、湊湊餐廳數(shù)1022.91402.51832.52372.22972.53872.7翻座率ü

成本端：二、成本端（1）考慮上游養(yǎng)殖布局及錫盟牛羊肉加工基地供給逐漸放量，預(yù)計(jì)原材料成本占比逐步下滑，2022-2024年分別為37.9%、37.5%、37.2%；-2,225,055

-2,130,169

-2,341,334

-1,983,283

-2,768,262

-3,672,197-36.9%

-39.0%

-38.1%

-37.9%

-37.5%

-37.2%-1,544,349

-1,478,146

-1,829,717

-1,554,182

-2,074,351

-2,694,919-25.6%

-27.1%

-29.8%

-29.7%

-28.1%

-27.3%-839,386

-1,006,161

-1,052,911

-894,832

-1,188,507

-1,530,0821、所用原材料及耗材%（2）隨疫情企穩(wěn)，疊加考核體系優(yōu)化，預(yù)計(jì)人工成本占比小幅下滑，假設(shè)2022-2024年人工成本占比分別為29.7%、28.1%、27.3%；2、員工成本%3、折舊及攤銷(xiāo)4、物業(yè)租金及相關(guān)開(kāi)支%（折舊攤銷(xiāo)+租金）凈利潤(rùn)（3）現(xiàn)存選址優(yōu)化+新開(kāi)門(mén)店租售比要求，假設(shè)2022-2024年租金+折攤成本占比分別為21.9%、20.4%、19.5%。-253,818-18.1%-219,593-22.5%-298,069

-251,181-22.0%

-21.9%-283,133

-112,866-317,427-20.4%-394,860-19.5%290,63811,485321,481665,664注：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)25盈利預(yù)測(cè)n

盈利預(yù)測(cè)結(jié)果：按照上述假設(shè)條件，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入分別為52.33億元、73.82億元、98.71億元，同比增速分別為-15%、41%、34%；歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為-1.13億元、3.21億元、6.66億元；同比+61%、+384%、+107%；對(duì)應(yīng)每股收益分別為-0.10元、0.30元、0.61元。表16：呷哺呷哺未來(lái)三年盈利預(yù)測(cè)表利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)收入表17：呷哺呷哺盈利預(yù)測(cè)敏感性分析20212022E2023E2024E20216147234102022E5233240702023E7382321102024E987142250樂(lè)觀預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）（+/-%）614713%5187-16%110742443%1005235%營(yíng)業(yè)成本營(yíng)業(yè)稅金及附加銷(xiāo)售費(fèi)用凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）（+/-%）(293)-16061%-0.27620107173%1830501(82)0166418755620302322622458290369137%0.10465%0.57管理費(fèi)用攤薄EPS0.99中性預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)費(fèi)用營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）（+/-%）614713%5233-15%738241%987134%投資收益000資產(chǎn)減值及公允價(jià)值變動(dòng)其他收入6343324凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）（+/-%）(293)-16061%-0.27(113)61%321666(1722)(160)(54)(214)69534(202)605503406357281323384%0.30107%0.61營(yíng)業(yè)利潤(rùn)攤薄EPS-0.10營(yíng)業(yè)外凈收支利潤(rùn)總額悲觀預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）（+/-%）614713%5279-14%733839%968932%(142)(36)7403101(19)321836209(39)666所得稅費(fèi)用凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）（+/-%）(293)-16061%-0.27(333)-14%35280少數(shù)股東損益歸屬于母公司凈利潤(rùn)10111%0.03697%0.26(293)(113)攤薄EPS-0.31資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)26相對(duì)估值：給予2023年20x估值水平，目標(biāo)價(jià)5.91港元表18：同類(lèi)公司相對(duì)估值對(duì)比代碼?簡(jiǎn)稱(chēng)股價(jià)EPS（元）2022E

2023EPE總市值投資評(píng)級(jí)?2022/10/17

20212024E20212022E2023E2024E（百萬(wàn)元）0520.HK呷哺呷哺4.37-0.27-0.100.300.61-16.19-42.1814.797.134746.52增持餐飲上市公司9922.HK9869.HK9987.HK6862.HKSBUX.OMCD.N九毛九海倫司百勝中國(guó)-s海底撈星巴克麥當(dāng)勞百勝餐飲墨式燒烤?13.608.930.23-0.1818.36-0.753.240.350.1210.940.092.889.784.5532.910.590.4215.470.40.780.6159.13-49.6119.65-18.4527.0127.0224.7660.0818.7038.8674.4232.98153.7830.3725.6324.2746.4153.3423.0521.2623.3234.6026.2424.0621.0035.4726.1317.4414.6420.0824.2822.3622.2818.5528.5621.0219772.8011313.43148626.8777144.16100420.45185441.3931427.7242402.45買(mǎi)入買(mǎi)入360.8013.8417.970.57增持增持87.523.3410.425.2643.063.91無(wú)評(píng)級(jí)無(wú)評(píng)級(jí)無(wú)評(píng)級(jí)無(wú)評(píng)級(jí)250.75110.451527.219.2811.255.95YUM.N4.46CMG.N25.4253.47均值資料

：Wind，Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：呷哺呷哺、九毛九、海倫司、百勝中國(guó)、海底撈業(yè)績(jī)均為國(guó)信社服預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，星巴克、麥當(dāng)勞、百勝餐飲、墨式燒烤為Bloomberg一致預(yù)期；上表港股公司單位為港元，美股公司單位為美元疫情以來(lái)整個(gè)餐飲行業(yè)估值體系重塑明顯（港股疫情前有著明顯的估值溢價(jià)），我們選取門(mén)店數(shù)>500家的已上市連鎖餐飲企業(yè)作為相對(duì)估值對(duì)標(biāo)公司，縱觀當(dāng)下港股&美股餐飲公司估值表現(xiàn)，2023年行業(yè)平均估值中樞為26x。呷哺呷哺2023/2024估值水平分別為15x/7x，估值低于行業(yè)均值水平，我們認(rèn)為背后原因一方面在于核心管理層離任帶來(lái)經(jīng)營(yíng)方面的不確定性，另一方面在于呷哺品牌承壓關(guān)店，短期減值、成長(zhǎng)空間擔(dān)憂(yōu)負(fù)面因素交織，故市場(chǎng)對(duì)于公司未來(lái)發(fā)展持有偏悲觀情緒。但此輪調(diào)整后公司人事落定，呷哺品牌逐漸筑底回升，湊湊延續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，故我們認(rèn)為公司估值水平存在上修空間；同時(shí)考慮到呷哺成本端優(yōu)化效果、華南/華東市場(chǎng)布局進(jìn)度，及湊湊未來(lái)拓店節(jié)奏有待驗(yàn)證，且新品牌趁燒門(mén)店模型尚處于打磨中，站在2023年節(jié)點(diǎn)，給予呷哺呷哺的20x估值水平（與百勝餐飲持平），對(duì)應(yīng)公司合理股價(jià)為5.91港元，較當(dāng)前收盤(pán)價(jià)4.37港元有35.2%的增長(zhǎng)空間。若未來(lái)成本端優(yōu)化效果顯著，同店數(shù)據(jù)持續(xù)向好，疊加門(mén)店增長(zhǎng)持續(xù)兌現(xiàn)&新品牌打磨進(jìn)展順利，估值仍有上行空間，維持增持評(píng)級(jí)。27投資建議：合理價(jià)值區(qū)間5.64-5.91港元，維持“增持”評(píng)級(jí)n

根據(jù)以上主要假設(shè)條件，絕對(duì)采用FCFE、FCFF估值方法，得到公司的合理價(jià)值區(qū)間為5.64-5.99港元。表19：資本成本假設(shè)無(wú)杠桿Beta表20：FCFF絕對(duì)估值相對(duì)折現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率的敏感性分析（元）WACC變化1.25

T25.00%8.2%9.348.628.027.497.036.636.288.7%8.217.637.136.696.305.965.669.23%7.266.786.365.995.665.375.119.7%6.456.045.695.375.094.844.6110.2%5.745.405.104.834.594.374.17無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率2.00%

Ka9.50%1.502.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)6.00%

有杠桿Beta4.37

Ke公司股價(jià)（港元）發(fā)行在外股數(shù)（百萬(wàn)）11.02%78.76%1086

E/(D+E)永續(xù)增長(zhǎng)率變化股票市值(E，百萬(wàn)港幣)債務(wù)總額(D)4747

D/(D+E)1280

WACC21.24%9.23%永續(xù)增長(zhǎng)率（10年后）Kd3.50%1.0%資料：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所假設(shè)資料：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析n

投資建議：悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)帶來(lái)估值回升機(jī)會(huì)，合理目標(biāo)價(jià)5.64-5.91港元，維持“增持”評(píng)級(jí)ü

呷哺品牌經(jīng)營(yíng)承壓，疊加兩大品牌核心管理人員變動(dòng)，市場(chǎng)投資者對(duì)品牌未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生擔(dān)憂(yōu)，估值有所回探；但隨著公司管理層調(diào)整落定，在新管理架構(gòu)及激勵(lì)體系的支撐下，成本端有望逐步優(yōu)化，同時(shí)公司兼具α（湊湊穩(wěn)勢(shì)擴(kuò)張）+β（呷哺筑底企穩(wěn)）屬性，經(jīng)營(yíng)端企穩(wěn)邏輯驗(yàn)證后有望走出估值修復(fù)行情，我們審慎樂(lè)觀預(yù)期2022-2024年經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)分別為-1.13/3.21/6.66億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2024年P(guān)E估值為15/7x，綜合相對(duì)估值和絕對(duì)估值，6-12個(gè)月合理目標(biāo)價(jià)為5.64-5.91港元，較昨日收盤(pán)價(jià)仍有29.1%-35.2%的上升空間，考慮到經(jīng)營(yíng)層面的相關(guān)改善尚需持續(xù)的公開(kāi)數(shù)據(jù)驗(yàn)證，暫維持“增持”評(píng)級(jí)。28風(fēng)險(xiǎn)提示1、疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)：疫情反復(fù)為當(dāng)前公司面臨的最主要風(fēng)險(xiǎn)。呷哺與湊湊兩個(gè)核心品牌存量門(mén)店的平穩(wěn)經(jīng)營(yíng)是公司運(yùn)營(yíng)的基本盤(pán)，目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)疫情形式基本可控，但未來(lái)若疫情出現(xiàn)大面積反