中國式并購浪潮之淺析

20142014年7月14日總第382期2/82014年7月2014年7月14日總第382期 中國式并購浪潮之淺析股票市場運行周報宏觀經(jīng)濟及債券市場

旗下基金表現(xiàn)

中國式并購浪潮之淺析2013下半年以來，A股市場并購案例此起彼伏，并購活躍的行業(yè)和板塊也大多成為了漲幅居前的明星板塊。本文從自上而下的角度，淺析并購浪潮形成的原因，背后蘊含的投資機會及風(fēng)險點。作為投資人，我們需要高度重視當(dāng)前大環(huán)境下并購類投資機會的重要性。同時對于不同案例應(yīng)仔細甄別，判斷和權(quán)衡機會和風(fēng)險孰輕孰重，在整體風(fēng)險可控的條件下，積極參與和把握并購類投資機會。宏觀經(jīng)濟與債券市場20140707-20140713通脹方面，6月份CPI環(huán)比下跌主要是由于食品價格下降影響，7月份由于正進入炎熱季節(jié)，食品價格或仍然以小幅下降為主，房地產(chǎn)和經(jīng)濟格局未變，7月份非食品價格變動或也較為微弱。由于短期經(jīng)濟形勢和貨幣政策未出現(xiàn)變化，所以CPI大幅變動的可能性較小，物價今年或有望保持低速增長。貨幣政策方面，下半年物價上漲壓力或不大，匯率有望在目前水平下保持強勢整理。而短期經(jīng)濟調(diào)整壓力或較大，政策預(yù)計仍然需要“有的放矢”來保證經(jīng)濟偏穩(wěn)運行，以穩(wěn)定就業(yè)、控制風(fēng)險，這意味貨幣政策或也仍然需要穩(wěn)中偏寬松。海外市場方面，美聯(lián)儲6月會議紀要顯示聯(lián)儲可能在10月會議后結(jié)束債券購買計劃。紀要明確向市場傳達了貨幣的政策回歸正常化的時間表，不排除先升息再退出的可能性，但并未明確何時首次升息及升息條件。中國式并購浪潮之淺析交銀趨勢基金經(jīng)理曹文俊2013下半年以來，A股市場并購案例此起彼伏，并購活躍的行業(yè)和板塊也大多成為了漲幅居前的明星板塊。本文從自上而下的角度，淺析并購浪潮形成的原因，背后蘊含的投資機會及風(fēng)險點。眾所周知，中國于2010年前后跨過人口紅利拐點，而并購浪潮的興起是人口紅利拐點過后的一項重要的結(jié)構(gòu)性變化。根據(jù)日韓等海外國家的案例研究，人口紅利拐點出現(xiàn)后通常會產(chǎn)生三項結(jié)構(gòu)性變化：1）消費對經(jīng)濟的貢獻占比逐步提升，主要由于老齡化的進程和儲蓄率逐步下降的原因；2）制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級，自動化替代勞動力，本質(zhì)上是提高生產(chǎn)效率；3）并購浪潮的興起，其背后是行業(yè)增長放緩、競爭加劇，導(dǎo)致回報率下降，高效率產(chǎn)能并購低效率產(chǎn)能，使得落后產(chǎn)能退出市場。其本質(zhì)也是通過提高生產(chǎn)率使投資回報水平回歸正常。在A股市場，并購浪潮的興起除了人口紅利拐點的結(jié)構(gòu)性因素外，也存在其市場特有的原因：1）中小企業(yè)融資難是人所周知的現(xiàn)狀，之前創(chuàng)業(yè)板融資暫停一年使得諸多排隊上市的企業(yè)倍感資金焦慮；而即使2014年放開融資后，IPO放行速度仍然較慢，有些需融資的企業(yè)需要等到2年以后才能獲得融資機會，亟待擴產(chǎn)的企業(yè)就熬不起這個時間。這是并購浪潮中愿意“賣”的原因。2）二級市場給予“并購預(yù)期”高估值溢價，尤其是符合“潮流”的行業(yè)。二級市場投資者預(yù)期也存在其合理性——在宏觀經(jīng)濟增速下行背景下，企業(yè)內(nèi)生增速疲弱，外延擴張成為拉動利潤增速的有益補充，外延擴張帶來的利潤增速彈性比起經(jīng)濟繁榮期更大。一級市場和二級市場的估值價差使得“業(yè)績增厚效益”更為明顯，從而形成了正向循環(huán)，這是并購浪潮中愿意“買”的原因。3）市值管理方興未艾。由于股改后，大股東成為市場參與主體，在大小非陸續(xù)解禁背景下，股東方存在做大市值的沖動。市值管理機構(gòu)的出現(xiàn)，也令故事性和題材性的收購層出不窮。這是并購浪潮的另一個催化劑。盡管并購案例良莠不齊，但在內(nèi)生增速趨弱的大背景下，并購所醞釀的機會不容小覷。從投資機會角度，我們認為選擇標的需要考量以下幾個問題：1）并購標的是否有利于原有主業(yè)的競爭力提升，即所謂協(xié)同效應(yīng)。是否有利于集中度提升（橫向并購）還是能獲取顯著的成本優(yōu)勢（縱向并購）。通常而言，混合并購的可控性和可預(yù)測性較差。2）手持現(xiàn)金是否充裕，并購資金來源是否依賴于再融資（如非公開增發(fā)等），若需再融資并購?fù)七M速度可能會偏慢。3）并購整合的管理難度。這涉及到收購目的在于技術(shù)、資源、設(shè)備還是管理團隊，收購后激勵是否到位，團隊之間是否存在潛在的利益沖突等一系列問題。這是一個容易被忽略卻非常重要的問題，直接關(guān)系到協(xié)同效應(yīng)是否能夠快速發(fā)揮。4）財務(wù)并購。收購標的協(xié)同效應(yīng)較少，但每次收購能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績增厚。這需要判斷后續(xù)收購的可持續(xù)性是否強，潛在收購標的數(shù)量是否多，否則公司在收購?fù)瓿珊蟮墓乐邓綄⒊霈F(xiàn)下降。在關(guān)注并購的投資機會時，也需要控制其所帶來的風(fēng)險，實現(xiàn)整體風(fēng)險收益比最佳。我們需要觀測的幾個風(fēng)險點包括：1）合規(guī)風(fēng)險。特別對于混合并購，被收購標的與原有主業(yè)關(guān)聯(lián)度不大，若在收購方案公開前投資，容易涉及內(nèi)幕交易。2）原有業(yè)務(wù)基本面扎實程度。通常，并購預(yù)期能夠推升估值水平，而原有業(yè)績基本面出現(xiàn)下行風(fēng)險時容易被忽略，這類并購一旦出現(xiàn)波折，股價會存在盈利和估值雙殺的風(fēng)險。3）警惕“形重于實”的財務(wù)并購。通過業(yè)績對賭鎖定二、三年內(nèi)的業(yè)績，而實質(zhì)上業(yè)務(wù)整合缺乏協(xié)同效應(yīng)，或者收購后對標的公司的管理層難以有效管控和激勵的，往往會產(chǎn)生投資陷阱。作為投資人，我們需要高度重視當(dāng)前大環(huán)境下并購類投資機會的重要性。同時對于不同案例應(yīng)仔細甄別，判斷和權(quán)衡機會和風(fēng)險孰輕孰重，在整體風(fēng)險可控的條件下，積極參與和把握并購類投資機會。股票市場運行周報（20140707-20140711）交銀施羅德量化投資部

本周上證綜指下跌0.60%，深證成指下跌1.73%，中小板指數(shù)下跌0.64%，滬深兩市成交量為10,663.87億元。國防軍工、鋼鐵、通信行業(yè)漲幅最大，漲幅分別為6.32%、1.69%、1.67%。傳媒、計算機、電子跌幅最大，分別下跌3.41%、3.24%、2.24%；從行業(yè)換手率來看，國防軍工、計算機行業(yè)換手率最大，換手率超過10%；從風(fēng)格特征來看，機械設(shè)備指數(shù)漲幅最大，漲幅為0.96%，高市凈率指數(shù)跌幅最大，跌幅為3.13%。表1:指數(shù)表現(xiàn)表2:市場總體指標指數(shù)名稱區(qū)間收益率成交金額（億元）市場總體指標數(shù)值上證綜指(0.60%)4,312.4A股總市值（億元）277,081.81上證180(1.26%)1,736.7A股流通市值（億元）203,352.56上證50(1.60%)671.1A股市盈率（最新年報，剔除負值）11.54滬深300(1.41%)2,551.4A股市盈率（遞推12個月，剔除負值）11.12深證成指(1.73%)536.1A股市凈率（最新年報，剔除負值）1.58深證100(1.81%)1,141.3A股市凈率（最新報告期，剔除負值）1.51申萬中小板(0.64%)2,804.9A股加權(quán)平均股價6.54申萬基金重倉(1.19%)6,106.4兩市A股成交金額(億元)10,663.87表3:行業(yè)表現(xiàn)指數(shù)區(qū)間收益率區(qū)間換手率指數(shù)區(qū)間收益率區(qū)間換手率國防軍工6.32%12.32%交通運輸(0.28%)2.28%鋼鐵1.69%1.93%化工(0.38%)3.28%通信1.67%6.97%銀行(0.62%)0.33%公用事業(yè)1.38%4.01%商業(yè)貿(mào)易(0.66%)4.91%汽車1.33%6.25%采掘(0.85%)1.65%有色金屬1.27%7.00%農(nóng)林牧漁(0.87%)5.64%房地產(chǎn)1.22%4.59%非銀金融(0.97%).機械設(shè)備0.90%8.62%家用電器(0.98%)6.73%建筑裝飾0.88%2.41%醫(yī)藥生物(1.24%)6.55%綜合0.75%6.77%休閑服務(wù)(1.26%)5.07%電氣設(shè)備0.74%6.61%食品飲料(2.05%)4.16%建筑材料0.49%6.08%電子(2.24%)9.85%紡織服裝0.47%6.53%計算機(3.24%)11.02%輕工制造(0.04%)9.50%傳媒(3.41%)8.28%圖1：風(fēng)格特征數(shù)據(jù)來源：萬得資訊、交銀施羅德基金日期區(qū)間：20140707-20140711宏觀經(jīng)濟及債券市場20140707-20140713交銀施羅德固定收益部●通脹：6月份CPI環(huán)比下跌主要是由于食品價格下降影響，7月份由于正進入炎熱季節(jié)，食品價格或仍然以小幅下降為主，房地產(chǎn)和經(jīng)濟格局未變，7月份非食品價格變動或也較為微弱。由于短期經(jīng)濟形勢和貨幣政策未出現(xiàn)變化，所以CPI大幅變動的可能性較小，物價今年或有望保持低速增長?！窠?jīng)濟數(shù)據(jù)：出口保持平穩(wěn)，除勞動密集型出口平穩(wěn)外，機電產(chǎn)品和高新技術(shù)產(chǎn)品出口也擺脫1季度頹勢。進口同比增長主要得益于加工貿(mào)易進口的同比增長，但是加工貿(mào)易進口增速偏高主要是由于去年基數(shù)較低的原因。出口并未顯示出現(xiàn)大幅抬升，出口額平穩(wěn)的情況下，下半年由于去年基數(shù)作用出口增速快速上升可能性不大。而近期出口回升也與過去一段時間以來人民幣匯率貶值相關(guān)。進口較出口疲軟，6月份進口原材料中只原油依然上升，其他原材料進口下滑。下半年外圍形勢緩和，穩(wěn)出口政策陸續(xù)實施，出口旺季到來等因素影響，預(yù)計外貿(mào)增速或會繼續(xù)回升。但是內(nèi)需不振，全球大宗商品價格疲軟，全球經(jīng)濟增長仍然緩慢的情況下，外貿(mào)大幅增長的可能性很小?！褙泿耪撸合掳肽晡飪r上漲壓力或不大，匯率有望在目前水平下保持強勢整理。而短期經(jīng)濟調(diào)整壓力或較大，政策預(yù)計仍然需要“有的放矢”來保證經(jīng)濟偏穩(wěn)運行，以穩(wěn)定就業(yè)、控制風(fēng)險，這意味貨幣政策或也仍然需要穩(wěn)中偏寬松?！駠H宏觀：美國本周后初請失業(yè)金人數(shù)減少1.1萬至30.4萬人，為一個月來新低，就業(yè)繼續(xù)改善。7月9日公布的美聯(lián)儲6月會議紀要顯示聯(lián)儲可能在10月會議后結(jié)束債券購買計劃。紀要明確向市場傳達了貨幣的政策回歸正?；臅r間表，不排除先升息再退出的可能性，但并未明確何時首次升息及升息條件?！駛袌觯菏袌隼驶酒椒€(wěn)。本周二、四央行分別在公開市場進行了200億和100億元的正回購，最終凈投放500億元，與前一周的550億元基本相當(dāng)。在補繳存款準備金等因素影響下，短期貨幣市場利率小幅回升。另主要地區(qū)直、轉(zhuǎn)貼利率均回升10bp。不同期限固定利率國債到期收益率漲跌互現(xiàn)，窄幅波動?；鹈Q最新

凈值累計

凈值基金回報最近一天最近三月最近六月最近一年最近三年成立至今交銀精選0.65392.84570.34%-4.02%-10.19%-14.11%-18.46%206.78%交銀穩(wěn)健1.03262.66760.84%-1.20%-7.15%-11.86%-13.85%157.78%交銀成長2.86973.27470.54%-2.06%-5.35%-4.39%9.27%230.42%交銀藍籌0.6820.6970.40%-4.24%-7.40%-9.15%-13.81%-30.85%交銀增利A/B1.03481.37480.15%3.99%7.94%1.50%13.59%42.71%交銀增利C1.02721.34520.15%3.87%7.71%1.07%12.11%38.84%交銀環(huán)球1.641.834-0.42%3.67%4.79%24.49%13.26%88.54%交銀先鋒1.1511.230.53%-5.09%1.01%-1.20%-2.94%22.89%治理ETF0.5990.6670.50%-3.23%0.17%-5.07%-21.39%-33.34%交銀治理0.6840.6840.59%-2.98%0.15%-4.74%-20.28%-31.60%交銀主題0.7610.7760.40%-0.78%0.13%-3.43%-28.07%-22.84%交銀趨勢0.7920.7920.76%2.99%1.28%-2.82%-20.08%-20.80%交銀添利1.0351.1460.10%2.99%4.33%-0.62%12.75%15.00%交銀制造1.191.191.02%0.25%5.59%11.42%18.53%19.00%交銀深證300價值ETF0.8950.8950.90%-1.76%3.11%-0.11%10.50%交銀雙利A/B1.0891.1970.37%3.12%7.82%-0.08%--20.28%交銀雙利C1.0781.1830.47%3.06%7.69%-0.36%--18.82%交銀價值0.8870.8870.91%-1.66%2.66%-0.34%11.30%交銀行業(yè)1.1261.2160.54%-0.18%3.40%3.07%--9.46%交銀資源1.2291.252-0.08%3.54%0.57%15.50%--25.20%交銀榮安保本1.0121.1180.30%1.56%3.27%4.26%--12.14%交銀核心0.9870.9870.61%-3.33%1.13%-3.33%1.30%交銀等權(quán)0.9871.0260.41%-4.17%-2.57%-5.53%--2.39%交銀純債A/B1.0521.0590.00%3.65%6.26%4.16%--5.93%交銀純債C1.0431.0490.10%3.58%5.89%3.37%--4.92%交銀雙輪動A/B1.041.060.10%3.34%6.04%5.29%--6.03%交銀雙輪動C1.0371.05