上市公司股權激勵影響公司價值的實證分析

上市公司股權激勵影響公司價值的實證分析

摘要:建立健全經營者股權激勵機制是深化國有企業(yè)改革和增強企業(yè)活力的重要途徑之一,經營者持股、國家股股東(國有資本注資持股)和流通股股東(中小股東持股)具有不同的股權激勵效果。其中經營者持股具有最強的激勵功能,有利于改善公司績效和提升公司價值;委托代理關系下的國有資本容易出現(xiàn)投資者主體缺乏保護機制的問題,進而擴大委托代理關系的距離以及信息的不對稱程度,引發(fā)企業(yè)效率低下;在流通股股東的激勵環(huán)境下,股權流動性分裂從根本上損害了上市公司股東之間利益的一致性,可能導致經營者持股和國家股的激勵減弱。在總結前人研究成果的基礎上,選擇制造業(yè)機械、設備、儀表次類上市公司為研究樣本,從實證的角度對上述問題進行了探索。

關鍵詞:經營者;股權激勵;公司價值

Abstract:Establishingandperfectingtheenterpriseoperatoroptionmotivationmechanismisoneoftheimportantwaysthatdeepenthereformofstate-ownedenterpriseandenhancethevitalityofenterprise.Thestate-ownedshareholder(holdingstate-ownedcapitalinjection)andthecirculationstockshareholder(mediumandsmallshareholder-ownedstock)havedifferenteffectsofstockoptionmotivationintheoperator-ownedstock.And,theoperator-ownedstockhasthestrongestmotivatedfunction,andisadvantageoustoimprovetheenterpriseachievementsandpromotetheenterprisevalue;state-ownedcapitalundertheprincipal-agentrelationshipiseasytopresentthequestionwhichinvestorslacktheprotectionmechanism,expandingthedistanceofprincipal-agentrelationshipandthedegreeofinformationasymmetrical,andcausingthelowenterpriseefficiency;undertheenvironmentofcirculationstockshareholdermotivation,thesplitofstockoptionfluidityhasfundamentallyharmedtheuniformbenefitamongshareholdersoflistedcompanies,possiblyweakeningthemotivationoftheoperator-ownedstockandstate-ownedstock.Onthebasisofpreviousresearch,thispapersumsuptheresults,choosesthemachinery,equipmentandmeasuringapplianceofmanufacturingindustryoflistedcompaniesastheresearchsamples,explorestheaboveissuesfromtheempiricalpointofview,anddrawstheconclusion.

Keywords:operator;stockoptionmotivation;enterprisevalue

現(xiàn)代產權制度下所有權與經營權相分離成為企業(yè)的最基本特征,從某種意義上講股東的所有權一般表現(xiàn)為剩余索取權,而經營者則憑借所擁有的專門知識和經營信息,掌握著企業(yè)的控制權。在歐美等成熟的資本市場中,將股權激勵和企業(yè)價值相聯(lián)系是企業(yè)管理體現(xiàn)激勵機制和解決兩權分離問題的一種重要途徑。股權激勵可以促進企業(yè)經營者與股東形成共同一致的利益,被譽為企業(yè)激勵的“金手銬”。

隨著我國股權分置改革的成功推進,資本市場在制度層面上發(fā)生了深刻的變化,但仍處于逐步完善的過程中,各上市公司也積極探索用股權激勵方式來激發(fā)高層管理人員的工作積極性和創(chuàng)造性。證監(jiān)會《上市公司股權激勵規(guī)范意見》的公布,也反映了政府部門對股權激勵計劃的支持,更引起了投資者對股權激勵計劃的關注。股權分置改革后,激勵機制發(fā)生了從靜態(tài)目標到動態(tài)目標的變化,非流通股股東的股票可以上市進行流通轉讓,可以實現(xiàn)其溢價收益,國有股股東的利益也將受到股價波動的影響,并與流通股股東利益趨向一致。因此,公司價值逐漸實現(xiàn)市場化,大股東和小股東的利益逐漸重疊,這樣就會改善公司治理結構,對提升上市公司價值起到非常重要的作用。

大股東在利益的驅使下會有更好的監(jiān)督與激勵動機,并得到充分有效的發(fā)揮。此時,上市公司對管理層的激勵不再是形式上的安排;小股東也開始有了一定的權力,可以參與公司的治理。通過股權激勵將投資者和管理層的利益聯(lián)系起來,使管理層也擁有公司的所有權,從而極大地調動管理層的積極性和創(chuàng)造性,實現(xiàn)自己和股東財富的保值和增值,促使我國資本市場上微觀主體內部激勵機制的強化,內部運行狀況的改善以及“內部人控制”現(xiàn)象的消除,使公司成為真正意義的市場主體,并通過市場化的競爭和發(fā)展,一步步走向成熟。實施股權激勵不僅與公司的產權有關,還與其他的法律、監(jiān)管等方面有關系,同時還需要有一個完善的市場機制。在國內尚不成熟的外部市場環(huán)境下,經營者股權激勵能否顯著有效,與公司價值到底表現(xiàn)為何種關系?這一系列問題都有待于檢驗。本文在總結前人研究成果的基礎上,選擇制造業(yè)機械、設備、儀表次類上市公司為研究樣本,從實證的角度對上述問題進行探索,得出結論。

一、文獻回顧

(一)國外文獻回顧

從實證研究的角度看,國外學者對管理層股權的激勵效果有著不同的看法,代表性的觀點有以下四類:

1.顯著的激勵效果。Jensen和Meckling(1976)在其關于代理成本的奠基性論文《企業(yè)理論:經理行為、代理成本和所有權結構》中,從外生性角度研究經營者股權與企業(yè)價值關系,認為經營者持股能有效降低代理成本,經營者股權與企業(yè)價值正相關。Hall和Liebman(1998)認為經營者報酬和企業(yè)業(yè)績強相關,原因是股票期權具有強激勵作用,經營者報酬結構中增大股票期權的比重,經營者報酬和企業(yè)業(yè)績的相關性顯著增加。

2.不顯著的激勵效果。Jensen和Murphy(1990)用回歸方式估計了現(xiàn)金報酬、購股權、內部持股方案和解雇威脅所產生的激勵作用,得出的結論是:大型公眾持股企業(yè)的業(yè)績和經理報酬有微弱的相關性。Rosen(1992)關于經理報酬實證分析的結論是,經理報酬對股票收益的彈性在之間,也就是說,股票收益率從10%漲到20%,該企業(yè)的經理報酬將增加1%。此外,Holderness和Sheehan(1988)及Loderer和Martin(1997)的研究顯示企業(yè)價值與經營者股權結構無相關關系。上述研究結果表明,經營者報酬對企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)出不顯著的激勵效果。

3.區(qū)間性的激勵效果。第三種代表性觀點認為,隨著高管人員持股比例的提高,對企業(yè)業(yè)績會產生兩種完全相反的效應:利益趨同效應和利益侵占效應。利益趨同效應指的是持股會使高管人員的利益與股東的利益趨于一致,在一定的持股比例范圍內與企業(yè)價值存在著一種持續(xù)的正相關關系;利益侵占效應指的是如果此比例超出一定的范圍,則資本市場的監(jiān)督與激勵效果變弱,業(yè)績與持股比例之間就會呈負相關。

Morck(1988)用Tobin’sQ值、董事會成員持股比例分別作為企業(yè)績效、經理人員持股的衡量指標進行實證研究,結果表明,持股比例在0-5%的范圍內,Tobin’sQ值與董事持股比例正相關;在5%-25%的范圍內,Tobin’sQ值與董事持股比例負相關;超過25%二者又正相關。進一步表明,當持股比例在0-5%之間及大于25%時,利益趨同效應大于利益侵占效應,而在5%-25%之間時,后者大于前者。McConnel和Servaes對Tobin’sQ與經理持股比例、經理持股比例平方的關系進行了線性回歸分析,發(fā)現(xiàn)Tobin’sQ值與經理持股比例在0-50%范圍內顯著正相關,而與經理持股比例平方顯著負相關。Stulz(1988)則用模型證明,企業(yè)績效最初隨經營者持股比例的增加而增加,而后開始下降。其原因是經營者股權的增加有利于增強股東監(jiān)控動力,同時也可能阻礙企業(yè)控制市場機制的有效發(fā)揮,從而降低企業(yè)績效。

4.其他。還有一些研究文獻表明,股權激勵只是為了解決監(jiān)督困難的問題,與企業(yè)價值并不存在任何關系。

(二)國內文獻回顧

由于我國的證券市場還處在逐步完善的過程中,國內學者對上市公司經營者股權激勵的實證研究也處在激勵機制計量研究的初級階段,但歸納起來主要有三類:

1.顯著的激勵效果。周兆生(2003)以上市公司的經濟增加值以及凈資產收益率作為企業(yè)績效指標,分別檢驗了上市公司總經理年薪報酬、股權凈收益以及職務任免形成的三種激勵效應。檢驗的結果表明年薪報酬、股權凈收益及職務變動都與企業(yè)績效呈正相關性,且激勵效果明顯。

2.不顯著的激勵效果。魏剛(2000)、楊瑞龍和劉江(2002)等利用我國上市公司的年報數(shù)據(jù),研究了上市公司高級管理層的激勵狀況、高級管理層激勵與企業(yè)業(yè)績之間的敏感性、高級管理層報酬與企業(yè)規(guī)模、國有股股權比例之間的相關關系。結果顯示,近年來我國上市公司高級管理層激勵效果不顯著,經理報酬和企業(yè)業(yè)績不存在顯著的正相關關系,與高級管理人員持股比例不存在顯著的負相關關系,與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關關系,國有股比例對高管報酬存在一定的負面影響,原因是我國上市公司管理者的持股量過低,因而激勵效果差。

3.區(qū)間性的激勵效果。黃之駿(2006)從內生性視角研究中國上市公司經營者股權激勵的影響因素及其與企業(yè)價值的相關性問題。遵循內生性的研究思路,選取高科技上市公司為研究對象,以2001-2004年的原始數(shù)據(jù)為基礎構建均衡的平行數(shù)據(jù),并以此為研究樣本,采用廣義最小二乘法、固定效應模型、廣義的兩階段最小二乘法、HAUSMAN檢驗以及聯(lián)立方程來控制和檢驗企業(yè)的外生因素和內生因素(董事會組成)對經營者股權激勵和企業(yè)價值所造成的內生性影響,得到了眾多與前期研究差異較大的結論:(1)當考慮到企業(yè)可觀測和不可觀測的外生因素對經營者股權激勵水平的影響時,企業(yè)負債水平對股權激勵有正向影響,但不顯著。當以Tobin’sQ值表示企業(yè)價值時,在外生因素的影響下,經營者股權激勵與企業(yè)價值之間仍然存在強烈的區(qū)間效應,即經營者股權激勵水平與企業(yè)價值之間存在倒U型關系,隨著經營者股權水平的上升,企業(yè)價值出現(xiàn)先升后降的趨勢。當經營者股權比例為%時,企業(yè)價值達到最大值。(2)在考慮到經營者股權激勵的內生性影響下,經營者股權激勵和企業(yè)價值之間依然存在顯著的區(qū)間效應。該結果表明經營者股權激勵和企業(yè)價值之間存在穩(wěn)定的關系。

二、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文選取2006-2008年滬、深兩市262家制造業(yè)機械、設備、儀表次類上市公司為研究樣本,所采集的上市公司價值和股權激勵相關指標的數(shù)據(jù)資料來源于中國證券監(jiān)督管理委員會網站、巨潮資訊網站、上海證券交易所網站以及深圳證券交易所網站。在數(shù)據(jù)整理過程中,首先剔除數(shù)據(jù)不全的企業(yè),其次剔除首次發(fā)行新股的上市公司,截至2008年首次發(fā)行新股不滿3年的上市公司,因其數(shù)據(jù)不完整,不能滿足本研究的要求,故全部剔除。最后,在無綱量化過程中,剔除出現(xiàn)極端值的企業(yè),得到最終的有效樣本197家。

(二)變量選取

1.解釋變量——股權激勵。根據(jù)本文研究需要,更好地解釋股權激勵對公司價值的影響,采用經營者(包括董事、監(jiān)事、董事會秘書和經理)持股比例(EOWN)作為股權激勵的變量指標,計算公式為:EOWN=經營者持股數(shù)之和/公司總股本。

2.被解釋變量——公司價值。公司價值以Tobin’sQ值表示,考慮到中國上市公司存在非流通股的實際情況,采取郎咸平(2002)的計算方法。計算公式如下:

Tobin’sQ=企業(yè)總資本的市場價值/企業(yè)總資本的重置成本=(年末流通市值+非流通股凈資產金額+長期負債合計+短期負債合計)/年末總資產=(企業(yè)年末股價×流通股數(shù)量+每股凈資產×非流通股數(shù)量+企業(yè)負債合計)/年末總資產

3.控制變量?？紤]到國有股、流通股也具有不同的股權激勵效果,引入國有股比例、流通股比例加以反映。此外,還考慮債務融資、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、企業(yè)資產結構、企業(yè)風險對公司價值的影響,分別引入資產負債率、年末總資產自然對數(shù)、總資產增長率、無形資產比例、BETA系數(shù)值相應指標加以反映。

(三)模型建立

本文采用多元回歸分析對上市公司經營者股權激勵與公司價值的關系進行實證研究。根據(jù)上文的分析,建立以下多元回歸模型:

Tobin’sQ=β0+β1EOWN+β2STATE+β3LTG+β4DEBT+β5SIZE+β6GROWTHA+β7IAA+β8RISK+ε

三、實證結果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)表1、表2可知,2006-2008這3年中,公司Tobin’sQ的均值為,且逐年下降,最大值為,最小值為,標準差為,中位數(shù)也逐年變小。經營者持股比例的均值為%,亦逐年下降,最大值為%,最小值為0,標準差為;從年度變化看,中位數(shù)有轉折。究其原因,可能是與2006-2008年的“牛市”向“熊市”的轉變有關。同時,我們還發(fā)現(xiàn),各上市公司國有股比例的均值為%,其中最大值為%,最小值為0,標準差為,持股水平差距較大;資產負債率均值為,其中最大值為,最小值為,標準差為,債務融資水平差距較大;總資產增長率也是相差很大,均值為,最大值為,最小值為-,標準差為;無形資產比例則更低,均值僅為;BETA系數(shù)均值為。

(二)線性回歸分析

通過表3的回歸結果分析表可以看出,經營者持股比例的回歸系數(shù)為,在5%的顯著性水平上通過檢驗,并且符號為正,說明經營者持股有利于提升公司價值,經營者持股比例與公司價值存在顯著的正相關關系;國有股比例的回歸系數(shù)為-,但沒有通過顯著性檢驗。流通股比例的回歸系數(shù)為,在10%的顯著性水平上通過檢驗,符號亦為正,說明流通股比例對公司價值有影響,并與公司價值呈顯著的正相關關系。

就債務融資水平來說,資產負債率對公司價值產生顯著的負相關作用;而總資產增長率則對經營者股權激勵產生顯著的正相關關系,在1%的顯著性水平上通過檢驗,說明公司傾向于實施股權激勵,以留住經營管理人才;總資產自然對數(shù)的回歸系數(shù)為,在5%的顯著性水平上通過檢驗,說明與公司價值呈正相關關系。此外,無形資產比例和BETA系數(shù)均對公司價值有負向作用;無形資產比例的回歸系數(shù)為-,但沒有通過顯著性檢驗。

四、結論及對策建議

根據(jù)實證結果的理論分析,經營者決策是影響公司價值的決定性因素之一,股權激勵對經營者行為產生重要影響,從而對公司價值產生顯著的激勵效應。為了進一步建立健全經營者股權激勵機制,改善公司治理的市場機制,給出以下建議:

(一)宏觀層面的建議

實證研究表明,經營者股權激勵對公司價值的影響較為顯著和穩(wěn)定,我們更應該關注經營者股權激勵。公司要想讓經營者股權激勵發(fā)揮出應有的作用和效果,就必須加速推進市場化改革,為推行經營者股權激勵營造一個公平、透明的外部環(huán)境。主要包括:

1.發(fā)展和規(guī)范資本市場。現(xiàn)代資本結構理論認為,資本結構會影響經營者的工作努力程度和行為選擇方式,從而影響公司市場價值。在債權融資和股權融資中,債權融資具有更強的激勵作用,但我國上市公司承擔著較多的政策目標和社會負擔,它和國有銀行不存在根本利益上的制約關系,所以這種關系顯得有些“虛擬化”。另外,我國資本市場不夠完備,而上市公司的公司治理結構又極具特殊性,使得股東對公司的監(jiān)控能力很弱,經營者便從自身利益出發(fā),利用股權融資,以實現(xiàn)自身效用最大化。因此,必須改善我國的資本市場,以資本市場替代國家融資,使其向規(guī)范化、理性化方向發(fā)展。

2.建立較為完善的經理人市場?，F(xiàn)代企業(yè)理論認為,經營者的勞動分為才能和努力程度兩個方面,前者只能通過選拔機制來實現(xiàn),后者可以通過有效的激勵方式。一般來說,經營者的能力決定了激勵的效果,要使激勵機制真正對經營者發(fā)揮