休閑零食行業(yè)研究：歷次渠道變革皆機(jī)遇因地制宜者為贏家

證券研究報(bào)告·行業(yè)深度歷次渠道變革皆機(jī)遇，因地制宜者為贏家——休閑零食行業(yè)研究首次評級證券研究報(bào)告·行業(yè)深度歷次渠道變革皆機(jī)遇，因地制宜者為贏家——休閑零食行業(yè)研究首次評級強(qiáng)于大市核心觀點(diǎn)休閑零食行業(yè)經(jīng)歷大流通-商超-專營店-電商-量販店五輪渠道變革，每一次渠道變革都涌現(xiàn)出了一批新興快速成長的零食公司，原有的大體量零食公司憑借強(qiáng)品牌力和品類更新迭代也能穿越周期。當(dāng)前零食量販門店快速發(fā)展，本質(zhì)做的是提高供應(yīng)鏈效率的事情，憑借高坪效+高周轉(zhuǎn)+標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)現(xiàn)單店擴(kuò)張，流量紅利有望持續(xù)3-4年，我們預(yù)測最終將會形成區(qū)域龍頭、少數(shù)品牌全國化布局的局面。先進(jìn)入此渠道的鹽津、甘源、勁仔已經(jīng)實(shí)現(xiàn)明顯增量收入和利潤，不同公司對新渠道接受程度的差異，反映出不同生產(chǎn)和銷售模式的公司各自選擇了不同的銷售策略和渠道。零食專營渠道仍在跑馬圈地，已進(jìn)入者繼續(xù)增加SKU數(shù)量，后進(jìn)入者設(shè)立差異化包裝和規(guī)格、做好產(chǎn)品區(qū)隔也開始逐步發(fā)力，產(chǎn)品矩陣型和大單品型公司將持續(xù)受益。安雅澤anyaze@SAC編號:s1440518060003SFC編號:BOT242余璇yuxuan@SAC編號:S1440521120003摘要過去：渠道為王，每一次渠道變革皆是機(jī)遇，率先擁抱的公司可獲得巨大成長，行業(yè)在渠道和供應(yīng)鏈相互影響下不斷提升效率。休閑零食行業(yè)經(jīng)歷大流通-商超-品牌專營店-電商-量販店五輪渠道變革，從最初的大流通到最新的量販零食，工廠端和銷售方直接對話，供應(yīng)鏈效率大大提升，經(jīng)銷商層級減少，從多級經(jīng)銷商向直銷發(fā)展，銷售環(huán)節(jié)逐步縮短。每一次渠道變革中都涌現(xiàn)出了一批快速成長的新興零食公司，原有的零食公司憑借強(qiáng)品牌力和品類更新也能穿越周期。當(dāng)下：零食量販店對原有的零食行業(yè)進(jìn)一步提升了供應(yīng)鏈效率，憑借高坪效+高周轉(zhuǎn)+標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)現(xiàn)單店擴(kuò)張，流量紅利預(yù)計(jì)可持續(xù)3-4年。(1)商業(yè)模式：零食量販門店通過高性價(jià)比帶來巨大客戶流量，雖毛利率/凈利率偏低(20%/8%)，但因此實(shí)現(xiàn)高周轉(zhuǎn)，最終實(shí)現(xiàn)高坪效，且門店為零售性質(zhì)、標(biāo)準(zhǔn)化程度高，門店易擴(kuò)張。(2)開店空間：零食量販門店密度與人均可支配收入的相關(guān)性較弱，在下沉市場具有旺盛生命力。以湖南省的量販零食門店密度作為成熟市場天花板作為測算基礎(chǔ)，全國量販零食有望突破5萬家。(3)持續(xù)性：零食電商流量紅利持續(xù)4-5年，2012年起快速擴(kuò)張至2017年后放緩，中島紅利自2018-2020年加速投放店中島，2020年末紅利結(jié)束。對比電商和超市中島紅利，零食量販門店的渠道變革力度介于電商和超市中島之間，預(yù)計(jì)紅利釋放時(shí)間也介于兩者之間。(4)行業(yè)終局：目前頭部量販零食公司的基地市場逐步飽和，差異化省外擴(kuò)張已經(jīng)開啟。量販零食具有區(qū)域規(guī)模效應(yīng)的特點(diǎn)，因先發(fā)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位構(gòu)成壁壘、運(yùn)休閑食品休閑食品市場表現(xiàn)相關(guān)研究報(bào)告本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(僅為本報(bào)告目的，不包括香港、澳門、臺灣)提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報(bào)告亦可能由中信建投(國際)證券有限公司在香港提供。同時(shí)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。輸半徑優(yōu)勢等因素，故全國化難度較大。我們認(rèn)為最終會形成區(qū)本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(僅為本報(bào)告目的，不包括香港、澳門、臺灣)提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報(bào)告亦可能由中信建投(國際)證券有限公司在香港提供。同時(shí)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。休休閑食品域割據(jù)，少數(shù)龍頭全國化布局。未來：生產(chǎn)策略的不同帶來營銷策略的差異，不同的零食生產(chǎn)廠家由于進(jìn)入市場時(shí)間、資產(chǎn)輕重等因素采取了不同的策略，成為了不同類型的零食公司。我們將零食公司分成三種來討論，未來在全渠道的行業(yè)發(fā)展趨勢下，各種類型公司各有偏重。(1)大單品型：大單品占據(jù)消費(fèi)者心智，增長的關(guān)鍵點(diǎn)在于品類拓展和渠道精耕，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注第二成長曲線的打造，代表公司洽洽，衛(wèi)龍、勁仔。(2)產(chǎn)品矩陣型：聚焦優(yōu)勢品類，關(guān)鍵點(diǎn)在優(yōu)化制造能力并緊跟渠道變遷，代表公司鹽津、甘源。(3)零售型：品類豐富全面，關(guān)鍵點(diǎn)在感知消費(fèi)趨勢，及時(shí)推出新品，并引領(lǐng)渠道變遷，代表公司良品鋪?zhàn)?、三只松鼠、來伊份。投資建議：我們認(rèn)為產(chǎn)品矩陣型公司最受益于此次渠道變革，推薦已經(jīng)進(jìn)入此渠道且不斷擴(kuò)充品類和SKU的鹽津鋪?zhàn)?、勁仔食品、甘源食品。大單品型公司逐步重視零食量販渠道的體量，開始積極擁抱，預(yù)計(jì)也能享受到渠道紅利，推薦洽洽食品。風(fēng)險(xiǎn)提示：新品推廣不及預(yù)期，新推出的產(chǎn)品可能不符合消費(fèi)者的口味；零食專營渠道可能會到達(dá)峰值，然后增速變緩，行業(yè)內(nèi)激烈的競爭使得單店的效益下降；零食行業(yè)競爭加劇，各家品牌紛紛為了搶占市占率而大打折扣，使得行業(yè)利潤水平下降；商超人流量大幅下滑，會使得商超這個(gè)渠道的營收進(jìn)一步萎縮；疫情導(dǎo)致消費(fèi)力下降，居民對可選食品的購買欲望下降，以家庭為單位的零食的購買減少，或者縣鄉(xiāng)、低線城市的小品牌產(chǎn)品因?yàn)榈蛢r(jià)而重新受到歡迎。請參閱最后一頁的重要聲明休休閑食品 摘要 1一、行業(yè)復(fù)盤：渠道為王，歷次變革皆是機(jī)遇 1 (二)1990-2000年：外資涌入，帶動本土商超和品牌發(fā)展 1(三)2000-2010年：國內(nèi)商超快速崛起，零食專營店滿足消費(fèi)者多樣需求 1(四)2010-2018年：互聯(lián)網(wǎng)快遞齊發(fā)展，線上渠道成為消費(fèi)者新選擇 2(五)2018年至今：消費(fèi)流量轉(zhuǎn)移，零食專營渠道興起 3(六)休閑零食行業(yè)復(fù)盤小結(jié) 5二、量販零食的昨天、今天和明天：零食供應(yīng)鏈效率再提升 6(一)商業(yè)模型：高坪效+高周轉(zhuǎn)+標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)現(xiàn)單店擴(kuò)張 6(二)開店空間：區(qū)域擴(kuò)張加速，天花板超過5萬家 9(三)持續(xù)性：流量紅利有望持續(xù)3-4年 12(四)行業(yè)終局：區(qū)域割據(jù)，少數(shù)龍頭全國化布局 16三、公司分析：品類拓展與把握渠道變遷 19(一)大單品型：大單品占據(jù)心智，關(guān)鍵點(diǎn)在品類拓展與渠道深耕 20(二)產(chǎn)品矩陣型：聚焦優(yōu)勢品類，關(guān)鍵點(diǎn)在優(yōu)化制造能力并緊跟渠道變遷 26(三)零售型：品類豐富全面，關(guān)鍵點(diǎn)在感知消費(fèi)趨勢并引領(lǐng)渠道變遷 30 動本土零食公司發(fā)展 1 請參閱最后一頁的重要聲明 1 圖表23：2017年后零食電商增速開始放緩，2020年線上收入轉(zhuǎn)為負(fù)增長 13 松鼠雙十一線上銷售額在2017年開始放緩，2018年轉(zhuǎn)而發(fā)力線下 14 17 請參閱最后一頁的重要聲明 0 請參閱最后一頁的重要聲明1休休閑食品一、行業(yè)復(fù)盤：渠道為王，歷次變革皆是機(jī)遇休閑食品行業(yè)賽道發(fā)展時(shí)間相對短，規(guī)模大，競爭格局較為分散。消費(fèi)者需求更加可選，零食企業(yè)對渠道的依賴很明顯。國內(nèi)的休閑食品行業(yè)發(fā)展大致可以分為五個(gè)階段：(一)1990年前：零食行業(yè)方興未艾，以大流通為主1990年前，中國的零食行業(yè)市場并不大。供給端來看，國外的零食還未大規(guī)模流入內(nèi)地市場，國內(nèi)生產(chǎn)和銷售的零食品類較為單一，多為瓜子、糕點(diǎn)、果脯等長保品，且售賣地點(diǎn)多為路邊攤和批發(fā)市場。需求端來看，中國人民的收入水平相對較低，對于非剛需的零食產(chǎn)品購買意愿較低。(二)1990-2000年：外資涌入，帶動本土商超和品牌發(fā)展在中國的招商引資下，沃爾瑪、家樂福為代表的國外大型綜合超市進(jìn)駐中國，為中國消費(fèi)者帶來了全新的零售業(yè)態(tài)。在國外的大型綜合超市跑馬圈地、布局全國的同時(shí)，其先進(jìn)的經(jīng)營理念也帶動了一部分地區(qū)性國內(nèi)超市的發(fā)展。許多外資品牌看到了中國零食市場巨大的發(fā)展空間，紛紛來華投資建廠，以便搶占份額。如德芙 (1989)、樂事(1993)、好麗友(1995)等國外企業(yè)紛紛進(jìn)入中國，用如“德芙巧克力”、“樂事薯片”、“好麗友派”等粗放的“大單品”在零食行業(yè)迅速盤踞細(xì)分市場。國外零食公司的進(jìn)入也為中國消費(fèi)者拓寬了零食品類，為消費(fèi)者提供了更多選擇，通過在商超貨柜陳列的銷售方式，消費(fèi)者的沖動性消費(fèi)需求也得以滿足。國外品牌進(jìn)駐中國以及國家經(jīng)濟(jì)水平的提升也催生了許多國內(nèi)零食公司，如達(dá)利園、旺仔、喜之郎等也在此階段逐漸出現(xiàn)。這時(shí)國內(nèi)的零食公司也采用粗放大單品的形式，如達(dá)利園的小面包，旺仔的調(diào)味乳制品、喜之郎果凍等。圖表1：1990-2000年外資零食企業(yè)進(jìn)入中國市場，帶動本土零食公司發(fā)展資料來源：中信建投(三)2000-2010年：國內(nèi)商超快速崛起，零食專營店滿足消費(fèi)者多樣需求中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入21世紀(jì)后高速發(fā)展，消費(fèi)者消費(fèi)能力和需求越來越強(qiáng)，許多商超抓住機(jī)會布局拓寬消費(fèi)者選購場景。由于商超渠道帶來的紅利，洽洽、有友也實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。在國內(nèi)外企業(yè)的差異化競爭下，本土零食如鹵味食品在此階段受到了高度關(guān)注，專注于下游布局的零食專營店應(yīng)運(yùn)而生。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市化的推進(jìn)，請參閱最后一頁的重要聲明2休休閑食品零食專營店在消費(fèi)者多樣零食需求的刺激下迅速發(fā)展，2006年成立的良品鋪?zhàn)印?002年成立的來伊份等依靠新渠道崛起的中小企業(yè)在2010年左右快速拓店，實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。良品鋪?zhàn)?、來伊份等零食專營店業(yè)態(tài)的價(jià)值在于流量匯聚。線下渠道的零食品牌很分散，但是渠道本身離消費(fèi)者更近。良品鋪?zhàn)永眠@一優(yōu)勢在商超附近開店，實(shí)現(xiàn)了客群的精準(zhǔn)分流，通過流量匯聚完成了消費(fèi)者教育。但是由于供應(yīng)鏈內(nèi)上游廠商分散化以及下游零售渠道區(qū)域化，線下渠道難以出現(xiàn)具有大規(guī)模的全國品牌。后因?yàn)殡娚唐脚_的崛起，下游零售渠道區(qū)域化的問題得以解決，使得一部分零食專營店也享受到了線上渠道紅利。圖表2：21世紀(jì)后居民消費(fèi)能力提升圖表3：商超快速崛起，為零食行業(yè)提供新渠道資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信建投資料來源：無屆創(chuàng)新資本微信公眾號，中信建投(四)2010-2018年：互聯(lián)網(wǎng)快遞齊發(fā)展，線上渠道成為消費(fèi)者新選擇2010年左右，淘寶、京東等電商火熱發(fā)展。與此同時(shí)，與線上購物相匹配的快遞物流行業(yè)也迅速成長，極大地縮短了運(yùn)送時(shí)間，一時(shí)間網(wǎng)購成為消費(fèi)者的新選擇。零食行業(yè)快速調(diào)轉(zhuǎn)到電商渠道方向，雖然舍棄了線下的“沖動性消費(fèi)”，但是在價(jià)格端的優(yōu)勢受到了一大部分消費(fèi)者的青睞。圖表4：2010年后物流快遞行業(yè)高速發(fā)展圖表5：零食銷售總額持續(xù)增長，線上渠道占比增加資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信建投資料來源：Euromonitor，中信建投線下時(shí)代的產(chǎn)品宣傳多數(shù)是靠貨柜陳列和營銷廣告，但在線上卻變成了流量為王，這也給予一部分本身不太知名的規(guī)模較小企業(yè)成長發(fā)展空間。例如三只松鼠、百草味等不太出名的小品牌利用線上流量一夜爆火，上一階段的零食專營店也搭上了電商順風(fēng)車。但是這些線上品牌未能將產(chǎn)品的生產(chǎn)環(huán)節(jié)握在自己手中，多采用代請參閱最后一頁的重要聲明3休休閑食品工貼牌的方式進(jìn)行銷售。后隨著線上紅利的褪去，流量費(fèi)用的上漲，三只松鼠等公司線上渠道均出現(xiàn)增速放緩或下降趨勢。圖表6：三只松鼠營收曾達(dá)百億，但在2019年后下滑圖表7：良品鋪?zhàn)泳€上渠道增長在2019年后放緩資料來源：公司公告，中信建投資料來源：Wind，中信建投(五)2018年至今：消費(fèi)流量轉(zhuǎn)移，零食專營渠道興起隨著線上渠道的紅利期逐漸褪去，零食線上渠道占比越來越大，但銷售的業(yè)績不再像往日出彩。受2019年底爆發(fā)的新冠疫情影響，線下零食店的客流也受到很大程度沖擊。疫情期間，抖音快手等短視頻直播平臺成為了新的線上銷售平臺。傳統(tǒng)電商向興趣電商發(fā)展。抖音、快手電商和傳統(tǒng)淘系電商的區(qū)別是抖快電商屬于興趣型電商，淘系電商屬于貨架型電商。在線下缺失的“沖動性消費(fèi)”在抖快興趣性電商中得以彌補(bǔ)。鹽津鋪?zhàn)?、勁仔食品、甘源食品等小體量公司抓住時(shí)機(jī)，加大在興趣電商和私域流量的布局，實(shí)現(xiàn)了疫情期間線上渠道收入增速的顯著提升。作為鹽津鋪?zhàn)?、勁仔食品、甘源食品的終端銷售平臺，新興的量販零食店以“單價(jià)低、品類多、環(huán)境好、距離近”迅速切分流量，為供應(yīng)鏈上游迅速解決了消費(fèi)場景問題。2021年來，量販零食店在四川、湖南、江西等省份快速擴(kuò)張，比較有代表性的公司包括零食很忙、老婆大人、零食有鳴等。零食很忙從2017年末50家店，2022年末增長至2000家，收入體量突破60億，呈現(xiàn)幾何增長趨勢。圖表8：疫情期間鹽津、甘源、勁仔銷售額保持高增速圖表9：量販零食店開店數(shù)量飛速增長(以零食很忙為例)資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司官網(wǎng)，中信建投請參閱最后一頁的重要聲明4休休閑食品量販零食店以散裝產(chǎn)品切入，多樣品類滿足消費(fèi)者多樣需求。散裝食品對于品牌的要求相對低，但是終端零售場景要求更高。量販零食店的門店面積和SKU數(shù)量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于初代零食專賣店，并且產(chǎn)品品類不斷迭代，拓寬了消費(fèi)品類。從需求端來看，目前量販零食店的散裝產(chǎn)品平均價(jià)格較低。更親民的價(jià)格使得消費(fèi)者更愿意消費(fèi)“非剛需”的零食產(chǎn)品。隨著電商的發(fā)展，零食的價(jià)格、品類、性價(jià)比全方位透明，量販零食店于價(jià)格上比電商平臺和零食專營店更占優(yōu)勢，于方便程度上也更占優(yōu)勢，自然贏得了更多消費(fèi)者的選擇。圖表10：量販零食店和零食專營店的對比良品鋪?zhàn)拥攘闶硨I店零食很忙等量販零食店售賣商業(yè)模式產(chǎn)品品牌SKU數(shù)量品類布局門店面積品牌定位門店選址門店數(shù)量直營加盟比例門店終端銷售額OEM代工+終端渠道零售自主品牌1500+散裝、袋裝零食60平米左右中高端綜合體、商圈、高端社區(qū)3000+3成直營約200萬/年選品采購+自建渠道端甘源、勁仔等細(xì)分頭部品牌1600+水飲+零食100平米左右性價(jià)比社區(qū)、商圈2000+絕大部分加盟約360萬/年資料來源：公司公告，中信建投量販零食折扣店紅極一時(shí)，受到一級市場青睞，各品牌紛紛融資。量販零食店售賣的商品主打性價(jià)比，折扣力度很高，受到了消費(fèi)者的歡迎。折扣業(yè)態(tài)能為消費(fèi)者帶來物美價(jià)廉的商品，這在后疫情時(shí)代消費(fèi)者謹(jǐn)慎的消費(fèi)習(xí)慣相契合，具有很廣闊的前景，也獲得了投資方的看好。圖表11：量販零食店受一級市場各品牌融資公司名稱融資金額總部投資方趙一鳴零食江西品鋪?zhàn)恿闶澈苊﹂L沙紅杉中國、高榕資本、啟承資本、明越資本零食有鳴數(shù)千萬成都凱輝基金、青檀資本、云麓資本零食魔琺千萬元成都優(yōu)康寶貝資料來源：投中網(wǎng)，中信建投請參閱最后一頁的重要聲明5休休閑食品(六)休閑零食行業(yè)復(fù)盤小結(jié)在休閑食品行業(yè)發(fā)展的不同階段，每一次的變革都有不同的催化因素，譬如外資進(jìn)入、內(nèi)資商超崛起、電商發(fā)展、物流快遞成本降低、疫情使得消費(fèi)回歸社區(qū)和性價(jià)比等，但是每一次都有渠道和供應(yīng)鏈的綜合變化。從最初的大流通到最新的量販零食，以銷定產(chǎn)、終端反饋到生產(chǎn)的節(jié)奏加快，工廠端和銷售方直接對話，供應(yīng)鏈效率大大提升，經(jīng)銷商層級減少，從多級經(jīng)銷商向直銷發(fā)展，銷售環(huán)節(jié)逐步縮短。每一次渠道紅利的爆發(fā)，大多數(shù)被當(dāng)時(shí)體量較小、新興的公司享受最多，但具有足夠品牌力的公司也能穿越周期。復(fù)盤每一次渠道紅利的爆發(fā)，最容易享受的其實(shí)是當(dāng)時(shí)體量較小，較為新興的公司，比如電商崛起時(shí)候發(fā)展起來的三只松鼠、百草味，現(xiàn)階段量販零食渠道下有代表性的鹽津鋪?zhàn)?、勁仔食品、甘源食品。因?yàn)檫@些較小體量公司不需要受到原有價(jià)盤體系的束縛，對經(jīng)銷商方面的顧慮較少，可以更無拘束地嘗試新渠道、新模式。在品類上給消費(fèi)者樹立較強(qiáng)心智的公司，盡管對新渠道的接受度較慢，但憑借較強(qiáng)的品牌力，調(diào)整后產(chǎn)品形態(tài)、做好渠道區(qū)隔后，也能在新渠道上實(shí)現(xiàn)增量，例如洽洽、衛(wèi)龍。圖表12：休閑零食行業(yè)五個(gè)階段總結(jié)資料來源：中信建投請參閱最后一頁的重要聲明6休休閑食品二、量販零食的昨天、今天和明天：零食供應(yīng)鏈效率再提升(一)商業(yè)模型：高坪效+高周轉(zhuǎn)+標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)現(xiàn)單店擴(kuò)張單店特征：高性價(jià)比與高周轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)高坪效，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，門店易擴(kuò)張。量販零食店的主打賣點(diǎn)是高性價(jià)比，其價(jià)格往往比商超和流通渠道低20%以上，其在門店往往用高性價(jià)比的飲料產(chǎn)品引流，具有價(jià)格標(biāo)桿作用，因而獲得了高流量。高性價(jià)比帶來高流量，從而實(shí)現(xiàn)高周轉(zhuǎn)，提升門店坪效。量販零食店與奧萊折扣店的邏輯相同，盒馬CEO侯毅曾舉例盒馬奧萊店單店500平方米，日銷15萬元，毛利率約15%，坪效約10萬元，是普通大賣場的7到8倍，通過降低毛利率提升客單數(shù)從而提高坪效。圖表13：量販零食門店以高性價(jià)比的水飲產(chǎn)品作為引流資料來源：大眾點(diǎn)評，小紅書，中信建投高客流和高復(fù)購是支撐坪效的關(guān)鍵。從客單價(jià)和毛利率的角度，量販零食店客單價(jià)在30-40元左右，門店毛利率在20%左右，而傳統(tǒng)零食店的客單價(jià)在50-70元左右，門店毛利率一般在45%以上，量販零食店的性價(jià)比優(yōu)勢明顯，因此門店客流量明顯高于傳統(tǒng)零食專營店。我們估算量販零食店的日客單數(shù)約200-300單，可能是傳統(tǒng)零食店的4-5倍。另一方面，高性價(jià)比也能夠提高復(fù)購率，同時(shí)量販零食店也在向高頻、剛需品類拓展，以支撐復(fù)購率，如糖巢引入牛奶、自熱食品等品類，零食優(yōu)選銷售香煙、檳榔等品類，鎖味零食銷售新鮮水果、食材等短保冷鏈產(chǎn)品。請參閱最后一頁的重要聲明7休休閑食品圖表14：量販零食門店毛利率明顯低于傳統(tǒng)零食專營渠道資料來源：公司公告，零食很忙官網(wǎng)，零食優(yōu)選官網(wǎng)，浪潮新消費(fèi)，零售顧事，中信建投量販零食坪效低于萬店茶飲小吃巨頭，初始投入較高。與其他連鎖業(yè)態(tài)對比看，量販零食業(yè)態(tài)的標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，由于零食產(chǎn)品主要為通貨，不具有差異化，門店的非標(biāo)性主要體現(xiàn)在店鋪形象、貨架管理、門店服務(wù)等方面，業(yè)態(tài)標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，但量販零食業(yè)態(tài)的門店模型更大，門店面積、門店員工數(shù)均高于蜜雪冰城、絕味鴨脖等萬店連鎖，初始投入門檻也明顯高于餐飲小吃。從日客單數(shù)看，零食很忙與蜜雪冰城的日客單數(shù)遠(yuǎn)高于其他品類，均為性價(jià)比特點(diǎn)，其門店也均多位于下沉市場，具有較高相似性。從坪效角度，零食很忙坪效約3-4萬元/年，高于傳統(tǒng)零食店、高端零食店，且標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，具備擴(kuò)張潛力，根據(jù)趙一鳴零食披露，截止23年2月末，趙一鳴加盟商二店率在65%左右。不過量販零食坪效低于蜜雪冰城、正新雞排、絕味鴨脖等萬店連鎖且初始投入較高，預(yù)計(jì)量販零食的頭部品牌擴(kuò)張性弱于萬店餐飲小吃品牌。制勝要素：供應(yīng)鏈效率+選品能力+終端門店服務(wù)?？偛恐辈墒橇控溋闶程嵘?yīng)鏈效率的關(guān)鍵一環(huán)。量販零食店大多與零食品牌商總部直接對接，產(chǎn)品直供終端門店，繞開傳統(tǒng)零食渠道的一批商、二批商體系，降低渠道加價(jià)率，因此較傳統(tǒng)夫妻老婆店更具性價(jià)比。同時(shí)，相較KA商超賣場，量販零食店免去進(jìn)場費(fèi)、陳列費(fèi)、條碼費(fèi)等費(fèi)用，縮短賬期，現(xiàn)金結(jié)算，減少零食品牌商費(fèi)用支出、減輕資金壓力以換取價(jià)格更優(yōu)惠的產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈效率的提升。與零食電商相比，量販零食和零食電商都實(shí)現(xiàn)縮短渠道層級、提升供應(yīng)鏈效率以降低加價(jià)率，具有較高的相似性，但三只松鼠、良品鋪?zhàn)拥攘闶畴娚潭酁镺EM模式，且受限于電商物流的運(yùn)輸速凍、覆蓋范圍和單價(jià)，而當(dāng)前的量販零食更側(cè)重選品和采購，主流量販零食公司都會每個(gè)月進(jìn)行上新，汰換表現(xiàn)不佳的品類，不斷優(yōu)化產(chǎn)品組合，且更能滿足下沉市場的沖動型消費(fèi)需求。請參閱最后一頁的重要聲明8休休閑食品圖表15：量販零食企業(yè)保持較快的選品上新速度情況+趙一鳴+---資料來源：各公司官網(wǎng)，食品商，渠道調(diào)研，中信建投供應(yīng)鏈練內(nèi)功：倉儲配送與標(biāo)準(zhǔn)化管理。以零食很忙為例，公司目前擁有長沙總倉、衡陽分倉、南昌分倉、荊門分倉四大物流倉，超80000m現(xiàn)代化物流倉，保障零食很忙全國門店貨物24小時(shí)必達(dá)，同時(shí)公司22年投資5億建設(shè)數(shù)字化總部供應(yīng)鏈中心，打造行業(yè)領(lǐng)先的智能物流運(yùn)營體系。零食有鳴在2022年全面啟動智能倉配一體化物流建設(shè)，實(shí)現(xiàn)智能化門店配送。趙一鳴在2023年5月宣布佛山倉落地開倉，覆蓋兩廣區(qū)域門店，該倉面積超過3萬平方米，倉內(nèi)最大的存儲量能達(dá)到150萬箱，SKU數(shù)量近兩千種，實(shí)行的是“T+1”配送，當(dāng)天下單，次日就能實(shí)現(xiàn)送達(dá)，并且后期會努力實(shí)現(xiàn)日配。圖表16：零食很忙加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理圖表17：零食很忙推行門店標(biāo)準(zhǔn)化評分機(jī)制資料來源：零食很忙官網(wǎng)，中信建投資料來源：零食很忙公眾號，中信建投在門店端，量販零食注重標(biāo)準(zhǔn)化管理，往往在省內(nèi)優(yōu)化打磨門店模型，形成充分的標(biāo)準(zhǔn)化管理體系后開啟省外擴(kuò)張。零食很忙自2019年正式推行門店標(biāo)準(zhǔn)化機(jī)制，投入高人力高成本，門店的形象、產(chǎn)品、服務(wù)、陳列均換照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)“整店輸出”，形成線上+線下結(jié)合強(qiáng)管理的巡店評分體系，每月對已開業(yè)門店進(jìn)行門店標(biāo)準(zhǔn)化評分涵蓋獎懲與改善措施，并每月在官網(wǎng)公示，評分內(nèi)容包括商品陳列、門店衛(wèi)生、購物體驗(yàn)、服務(wù)意識。對于門店月度評分不合格的，總部將責(zé)令其閉店整改，對于綜合考核多次低于80分的加盟商會開除其加盟資格；與此同時(shí)，評分95分以上的門店也會享受當(dāng)月配送費(fèi)減免、開多店的利好政策。既幫助加盟商提升門店經(jīng)營質(zhì)量，形成統(tǒng)一的門店經(jīng)營標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)也起到增強(qiáng)消費(fèi)者信任的作用。未來演化：高周轉(zhuǎn)取勝，低配便利店，定制產(chǎn)品和自有品牌占比提升。量販零食的商業(yè)模式天然需要依靠高周轉(zhuǎn)率，未來隨著門店競爭加劇，門店端凈利潤率可能出現(xiàn)下滑。為了維持門店盈利，量販零食門店將會進(jìn)一步比拼周轉(zhuǎn)率，或?qū)黾痈喔哳l必需品類，如生活日用品、熟食等，以維持客流量和日客單量，在定位上可能會類似于下沉市場的便利店。請參閱最后一頁的重要聲明9休休閑食品圖表18：胖東來推出大量自有品牌的食飲產(chǎn)品并獲得好評資料來源：小紅書，中信建投定制產(chǎn)品和自有品牌提升門店盈利。當(dāng)前零食很忙已經(jīng)與鹽津鋪?zhàn)娱_發(fā)出部分聯(lián)名定制產(chǎn)品，洽洽也計(jì)劃以聯(lián)名或定制方式與量販零食公司合作。定制產(chǎn)品有利于緩解品牌廠商擔(dān)心的低價(jià)竄貨問題，便于品牌廠商加強(qiáng)渠道管理，也有利于量販零食公司加強(qiáng)品牌宣傳。另一方面，量販零食公司推出更多自有品牌有利于在產(chǎn)品端建立差異化，既避免了流通產(chǎn)品的價(jià)格透明問題，提升門店盈利，也有利于打造差異化爆品，進(jìn)一步提升性價(jià)比和產(chǎn)品品質(zhì)，同時(shí)符合零售渠道發(fā)展演化的邏輯。沃爾瑪早在90年代就推出食品領(lǐng)域的自有品牌惠宜，22年10月盒馬CEO侯毅表示盒馬自有品牌銷售額占比已達(dá)35%，山姆的自有品牌占比也在30%以上，胖東來在食品飲料領(lǐng)域的自有品牌同樣收獲了諸多好評。圖表19：零食很忙已在烘焙、豆干等領(lǐng)域推出部分定制或自有產(chǎn)品資料來源：零食很忙公眾號，小紅書，中信建投(二)開店空間：區(qū)域擴(kuò)張加速，天花板超過5萬家下沉市場消費(fèi)升級，量販零食店具備消費(fèi)力支撐。休閑零食具備較強(qiáng)的可選消費(fèi)屬性，在經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的區(qū)域消費(fèi)量較大，一方面體現(xiàn)在購買單價(jià)，一方面體現(xiàn)在消費(fèi)頻次，零食專營店因此在高線城市最先出現(xiàn)，如請參閱最后一頁的重要聲明休休閑食品零食連鎖品牌來伊份2011年在上海已有960家門店，以來伊份過往類比，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前下沉市場的量販零食店具備消費(fèi)力支撐。圖表20：2011-2016年上海來伊份門店、人口、經(jīng)濟(jì)情況22011A2012A2013A2014A2015A2016H1來伊份上海門店數(shù)960997上海常住人口(萬人)235623992448246724582467門店密度(萬人/店)上海城鎮(zhèn)居民人均可支配收入362304018844878488415296257692單店收入(萬元)客單價(jià)(元)486資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，來伊份招股書，中信建投當(dāng)前全國人均可支配收入水平與2014年的上海相當(dāng)，量販零食具備全國化的消費(fèi)力支撐。2022年全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的中位數(shù)為45123元，全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入平均數(shù)為49283元，與上海在2013-2014年的收入水平相當(dāng)。來伊份在2014年前后的上海門店密度約為2.4萬人/店，客單價(jià)在60-70元/人，考慮到量販零食店主打性價(jià)比，客單價(jià)低于來伊份，量販零食具備全國化推廣的消費(fèi)基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)其門店密度有望在2-3萬人/家。零食很忙門店密度與人均可支配收入的相關(guān)性較弱，在下沉市場具有旺盛生命力。以零食很忙為例，拆分其當(dāng)前湖南省內(nèi)門店分布，長沙市門店數(shù)量和人口門店密度均在省內(nèi)明顯領(lǐng)先其他地級市，主要系其人均可支配收入水平遠(yuǎn)超其他地級市且零食消費(fèi)成熟。在長沙市之外，湖南其他地級市零食很忙的人口門店密度與人均可支配收入之間沒有呈現(xiàn)明顯的規(guī)律，如婁底市、益陽市和懷化市的居民人均可支配收入和人均GDP水平在湖南省內(nèi)排名靠后，但零食很忙的人口門店密度排名居前，該三市的2022年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入平均約36319元，低于全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入49283元，亦低于全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入中位數(shù)45123元，可見零食很忙為代表的量販零食深入貼合下沉市場消費(fèi)趨勢，在下沉市場具有旺盛的生命力，其門店密度受人均可支配收入下滑的影響較小。請參閱最后一頁的重要聲明休休閑食品圖表21：零食很忙在湖南個(gè)城市的門店分布、人口、經(jīng)濟(jì)情況城市(元)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入(元)人口(萬人)門店數(shù)(家)人口門店密度(萬人/家)長沙市130745651904582.28岳陽市9365442068023.58婁底市51065367157663.92益陽市5259738075794.80懷化市413573416845275.20湘潭市99702469222705.30邵陽市40341351776425.58衡陽市61973438886585.72株洲市9328454862875.78永州市46647372011436.20張家界市38333311506.27郴州市64132423864646.44湘西自治州31935314122466.65常德市7711840494216.68湖南整體73598473016604資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，零食很忙官網(wǎng)，中信建投湖南作為零食很忙、零食優(yōu)選、戴永紅等頭部量販零食企業(yè)的發(fā)源地，量販零食業(yè)態(tài)發(fā)展最為成熟。當(dāng)前湖南全省量販零食門店約6000家，已經(jīng)呈現(xiàn)相互替代特征，運(yùn)營不佳的量販零食店已經(jīng)出現(xiàn)較多閉店，量販零食業(yè)態(tài)已經(jīng)接近飽和狀態(tài)。以湖南省的量販零食門店密度作為成熟市場天花板，湖南常住人口約6604萬人，對應(yīng)門店密度約1.1萬人/家店。全國量販零食有望突破5萬家。根據(jù)量販零食市場接受度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，將全國省份劃分為五類，根據(jù)當(dāng)前湖南區(qū)域的門店密度，對五類區(qū)域進(jìn)行假設(shè)，其門店密度的天花板依次遞減，結(jié)合各區(qū)域的人口數(shù)量，預(yù)計(jì)全國量販零食門店有望突破5萬家。請參閱最后一頁的重要聲明休休閑食品圖表22：預(yù)計(jì)全國量販零食天花板約5萬家城城鎮(zhèn)居民人均可支配收入(元)門店密度(萬人/家)天花板門店數(shù)(家)人口量(萬人)預(yù)期滲透率及理由湖南、江西、四川江蘇、浙江、廣東、福建貴州、湖北、重慶、安徽河南、河北、山西、西北、東北、西南等其他省份最高，頭部量販零食企業(yè)起源地，零食消費(fèi)習(xí)慣強(qiáng)較高，人均可支配收入高、消費(fèi)能力強(qiáng)較高，頭部量販企業(yè)拓張方向，消費(fèi)習(xí)慣類似較低，消費(fèi)能力適中，消費(fèi)習(xí)慣偏弱最低，人均收入偏低，與南方省份的消費(fèi)習(xí)慣、零售業(yè)態(tài)差異大總計(jì)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，各公司官網(wǎng)，中信建投測算19506319371904030936356541370732.552.7162551774376166187356551366(三)持續(xù)性：流量紅利有望持續(xù)3-4年隨著各大量販零食企業(yè)宣布省外擴(kuò)張，市場擔(dān)心量販零食渠道快速陷入激烈競爭的價(jià)格戰(zhàn)，門店利潤壓縮并向零食品牌廠商傳導(dǎo)價(jià)格壓力。首先，從開店空間看，全國量販零食空間超過5萬家，當(dāng)前門店數(shù)量僅1.3萬家左右，仍有3-4倍擴(kuò)張空間，全國范圍內(nèi)門店競爭激烈程度有限。其次，參考零食線上流量紅利周期和店中島模式流量紅利周期，預(yù)計(jì)量販零食流量紅利將維持3-4年。零食線上流量紅利持續(xù)5-8年，2012年起快速擴(kuò)張至2017年后放緩，一些公司銷售在2020年見頂。隨著互聯(lián)網(wǎng)浪潮來臨，淘寶天貓等電商平臺在創(chuàng)立早期會主動邀請知名品牌商入駐，優(yōu)惠力度較大，線上零食品牌充分享受互聯(lián)網(wǎng)流量紅利，跟隨淘寶京東等電商平臺一起高速增長。三只松鼠、百草味、良品鋪?zhàn)拥裙境似脚_上升期，迅速提升自己的品牌知名度，三只松鼠憑借低價(jià)策略、爆款引流、雙十一戰(zhàn)役等方式成為線上零食龍頭。三只松鼠在2012年成立，其營業(yè)收入從2014年的9.2億高速增長至2016年的44.2億元，連續(xù)兩年翻倍增長。請參閱最后一頁的重要聲明休休閑食品圖表23：2017年后零食電商增速開始放緩，2020年線上收入轉(zhuǎn)為負(fù)增長資料來源：公司公告，中信建投2018年后移動互聯(lián)網(wǎng)紅利放緩，電商平臺對企業(yè)的優(yōu)惠減少且平臺流量成本抬升、獲客難度加大，線上價(jià)格戰(zhàn)加劇，三只松鼠線上營收增速回落至30%以內(nèi)，且運(yùn)營成本提高，費(fèi)用率快速抬升。2017-2019年三只松鼠收入保持增長，但在行業(yè)競爭加劇下，公司凈利率開始下滑，2019年收入同比高增45.3%，但銷售費(fèi)用率高增57.3%，超過營收增速，導(dǎo)致當(dāng)年凈利率同比下滑21.4%，線上營收增速完全由費(fèi)用拉動，陷入增收不增利的處境。2020年公司收縮費(fèi)用投放，線上價(jià)格戰(zhàn)趨緩，公司營收同比下滑但凈利潤實(shí)現(xiàn)增長。圖表24：2017-2019年三只松鼠營收增長但利潤下滑圖表25：2017-2019年三只松鼠凈利率持續(xù)下滑資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投從促銷力度較大的雙十一銷售額同樣可以看到，三只松鼠雙十一銷售額在2012-2016年保持每年翻倍以上的超高速增長，至2017年增速放緩，隨后線上進(jìn)入激烈的價(jià)格戰(zhàn)時(shí)期，公司轉(zhuǎn)而開始發(fā)力線下業(yè)務(wù)。2018年三只松鼠董事長宣布“線上銷售的紅利已經(jīng)到達(dá)一個(gè)節(jié)點(diǎn)，所以我們要轉(zhuǎn)變?yōu)榫€上造貨、立體賣貨”，并提出“三只松鼠聯(lián)盟小店”模式，并在同年入駐阿里巴巴零售通和京東新通路平臺。2020年后三只松鼠線上收入持續(xù)下滑。隨著線上電商呈現(xiàn)去中心化，主流電商平臺流量邊際增量放緩，短視頻平臺、生活分享平臺、直播平臺的興起，帶來流量的重新分配，三只松鼠線上收入持續(xù)下滑。移動互聯(lián)網(wǎng)滲透率見頂，使得線上零食增速放緩至平穩(wěn)增長。請參閱最后一頁的重要聲明休休閑食品圖表26：三只松鼠雙十一線上銷售額在2017年開始放緩，2018年轉(zhuǎn)而發(fā)力線下資料來源：三只松鼠官網(wǎng)，中信建投鹽津設(shè)計(jì)新穎時(shí)尚的店中島，享受商超流量紅利。鹽津鋪?zhàn)釉?017年-2019年先后推出“金鋪?zhàn)印绷闶车曛袓u、“藍(lán)寶石”烘焙店中島、“麻辣小鎮(zhèn)”辣條店中島，以集中展示柜、統(tǒng)一招牌logo、增加視頻音樂豐富陳列等方式對原本傳統(tǒng)散裝柜進(jìn)行升級，提升購物體驗(yàn)和營銷力度。鹽津憑借豐富的散裝SKU、優(yōu)化產(chǎn)品組合，打磨出成熟的雙島模式，提升單島坪效，享受商超流量紅利。圖表27：鹽津鋪?zhàn)拥曛袓u模式示意圖資料來源：食品板，中科財(cái)經(jīng)，中信建投零食店中島模式紅利持續(xù)約3年，自2017年鹽津開始嘗試店中島，2018-2020年加速投放店中島，2020年各品牌都在投放店中島加大了超市內(nèi)部競爭，2021年中紅利結(jié)束。鹽津自2018年開始投放店中島，并開始全國化擴(kuò)張，當(dāng)期投放約2000個(gè)。初期投放效果良好且可復(fù)制性強(qiáng)，公司在2019年推出雙島模式并加速投放，計(jì)劃在2019-2021年每年投放5000個(gè)店中島。2020年受益于疫情初期的居家消費(fèi)、囤貨需求，公司店中島投放超預(yù)期，原計(jì)劃當(dāng)年投放5000個(gè)店中島，實(shí)際投放約8000個(gè)。2020年末公司發(fā)現(xiàn)商超渠道流量下滑，單島產(chǎn)出下滑，而2021年商超渠道進(jìn)一步受到社區(qū)團(tuán)購、直播電商等新興渠道分流，公司開始進(jìn)入轉(zhuǎn)型期。公司在2021上半年進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，精準(zhǔn)調(diào)整商超中島的投放方向和級次，減少直營KA賣場數(shù)量，用定量裝產(chǎn)品布局傳統(tǒng)渠道，用不同產(chǎn)品組合覆蓋全渠道。請參閱最后一頁的重要聲明休休閑食品圖表28：鹽津鋪?zhàn)拥曛袓u在2018-2020年加速投放圖表29：2020年后鹽津優(yōu)化直營KA賣場數(shù)量資料來源：公司公告，英為財(cái)情，中信建投資料來源：公司公告，中信建投2019-2020年為店中島模式的利潤釋放期。經(jīng)過2017-2018年的打磨優(yōu)化和初步布局后，公司在2019年迎來渠道紅利的釋放期，自2019Q2起公司凈利潤在8個(gè)季度實(shí)現(xiàn)單季度40%以上高增，其中2020Q1-Q3受益于疫情初期居家消費(fèi)景氣和渠道備貨，公司凈利潤分別同比增長101%/93%/148%。進(jìn)入2021年后，商超渠道受到社區(qū)團(tuán)購等新零售分流，公司在21年上半年增加銷售費(fèi)用投入但未能取得較好效果，21Q2單季度收入和利潤增速均出現(xiàn)下滑。21年下半年起公司加大轉(zhuǎn)型力度，優(yōu)化費(fèi)用投放和人員配置，將部分直營KA轉(zhuǎn)由經(jīng)銷商負(fù)責(zé)，2022年公司銷售人員數(shù)量和銷售費(fèi)用均出現(xiàn)同比下滑，而銷售人員人均創(chuàng)收快速提升。圖表30：2018年至20年下半年鹽津處于店中島模式紅利圖表31：2019年起鹽津進(jìn)入渠道紅利的利潤釋放期期資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投請參閱最后一頁的重要聲明休休閑食品圖表32：2017年后鹽津銷售費(fèi)用率持續(xù)下降圖表33：2020年后鹽津銷售人員數(shù)量持續(xù)下降資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投量販零食的紅利周期介于零食電商和店中島之間，流量紅利有望持續(xù)3-4年?？紤]到量販零食店對供應(yīng)鏈的優(yōu)化邏輯與零食電商類似，商超店中島模式僅是在商超渠道內(nèi)進(jìn)行產(chǎn)品組合優(yōu)化和管理升級，對渠道效率的提升程度不及量販零食店和零食電商，因此預(yù)計(jì)量販零食渠道紅利周期將會長于店中島模式。零食電商紅利跟隨國內(nèi)移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)大周期而產(chǎn)生，持續(xù)時(shí)間較長，預(yù)計(jì)量販零食紅利周期將短于零食電商紅利。結(jié)合當(dāng)前量販零食門店的擴(kuò)張速度和門店分布，預(yù)計(jì)量販零食流量紅利有望持續(xù)至2025年。(四)行業(yè)終局：區(qū)域割據(jù)，少數(shù)龍頭全國化布局頭部量販零食公司的基地市場逐步飽和，差異化省外擴(kuò)張已經(jīng)開啟。浙江起步較早的老婆大人在省內(nèi)門店數(shù)量近千家，已經(jīng)相對飽和，自2021年起暫停浙江省內(nèi)所有區(qū)域加盟。零食很忙品牌總監(jiān)曹朦在22年8月的公開演講曾提到零食很忙在長沙、岳陽等地市場已經(jīng)基本飽和，公司擴(kuò)張重心轉(zhuǎn)向江西等省份。圖表34：老婆大人在21年暫停浙江省內(nèi)所有區(qū)域加盟圖表35：零食很忙在長沙岳陽等地市場已經(jīng)飽和資料來源：老婆大人公眾號，中信建投資料來源：食品商援引零食很忙品牌總監(jiān)曹朦演講，中信建投當(dāng)前量販零食空白區(qū)域尚多，龍頭擴(kuò)張具有一定差異性，區(qū)域割據(jù)格局或?qū)⒊霈F(xiàn)。由于當(dāng)前量販零食的空請參閱最后一頁的重要聲明休休閑食品白區(qū)域較多，多家頭部企業(yè)開店目標(biāo)積極，零食很忙2023年計(jì)劃開店1000家，零食有鳴宣布2023年目標(biāo)為全國門店突破3500家，2026年門店目標(biāo)16000家。頭部量販零食企業(yè)的區(qū)域擴(kuò)張會盡量避開其他企業(yè)的基地市場，呈現(xiàn)一定的差異性。比如四川起家的零食有鳴選擇向偏西北、西南省份拓展，避開湖南、江西等華中市場。江西起家的趙一鳴選擇向華北、華東、華南區(qū)域的部分省份擴(kuò)張，而避開了老婆大人的基地市場浙江省。不過在部分跑馬圈地的省份，如廣東，已經(jīng)成為多家頭部企業(yè)的共同拓展區(qū)域，預(yù)計(jì)區(qū)域競爭很快加劇，而在湖南、江西、四川、浙江等基地市場省份，或?qū)⒅鸩阶呦虺墒?，競爭將率先放緩，預(yù)計(jì)區(qū)域割據(jù)將出現(xiàn)。圖表36：頭部企業(yè)差異化區(qū)域擴(kuò)張，盡量避開其他企業(yè)基地市場資料來源：零食有鳴官網(wǎng)，趙一鳴官網(wǎng)，中信建投量販零食具有區(qū)域規(guī)模效應(yīng)的特點(diǎn)，全國化難度較大。1)先發(fā)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位構(gòu)成壁壘。量販零食店的產(chǎn)品差異性相對有限，受店鋪位置的影響較明顯，本地企業(yè)具備一定先發(fā)優(yōu)勢，率先搶占優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位，后發(fā)企業(yè)再進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌龅碾y度大幅增加；2)不同區(qū)域口味具有一定差異，本地零食企業(yè)選品占優(yōu)。國內(nèi)零食SKU數(shù)量眾多，尤其對于散裝品類，不同區(qū)域的口味偏好具有一定差異性并且存在區(qū)域特色品類，如北方口味偏咸、湖南的辣條、四川的鳳爪等，當(dāng)?shù)亓控溋闶称髽I(yè)更熟悉本地口味偏好，具備選品優(yōu)勢；3)供應(yīng)鏈先發(fā)優(yōu)勢。零食單品價(jià)值量較低，會因運(yùn)費(fèi)受到銷售半徑限制，一般超過500公里會出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，尤其性價(jià)比產(chǎn)品對運(yùn)輸半徑將更加敏感，本土企業(yè)在門店、采購、物流等方面上具有先發(fā)優(yōu)勢，從而降低運(yùn)輸成本?？鐓^(qū)域擴(kuò)張需要隨之搭建全國供應(yīng)鏈體系，且迅速適應(yīng)當(dāng)?shù)剡x品特點(diǎn)并搶占優(yōu)質(zhì)門店，對量販企業(yè)的運(yùn)營能力要求較高，預(yù)計(jì)只有少數(shù)龍頭可能實(shí)現(xiàn)全國化布局。傳統(tǒng)零食專營店未能完成全國化擴(kuò)張，區(qū)域?qū)傩暂^強(qiáng)。傳統(tǒng)零食專營龍頭企業(yè)如來伊份、良品鋪?zhàn)由形赐瓿扇珖瘮U(kuò)張，來伊份門店集中分布于上海和江蘇省南部，門店占比分別為42%和35%，良品鋪?zhàn)娱T店集中分布于湖北等華中省份，門店占比為46%，異地?cái)U(kuò)張的進(jìn)展相對緩慢，區(qū)域性特征明顯，主要原因系傳統(tǒng)零食專營門店在空白區(qū)域的差異化競爭優(yōu)勢并不突出，消費(fèi)者認(rèn)知較弱，習(xí)慣培育時(shí)間長，且高端零食需要當(dāng)?shù)氐南M(fèi)能力較強(qiáng)，導(dǎo)致異地?cái)U(kuò)張的閉店率相對較高，擴(kuò)店速度較慢。請參閱最后一頁的重要聲明休休閑食品圖表37：來伊份門店集中在上海和江蘇圖表38：良品鋪?zhàn)娱T店分布集中在華中區(qū)域資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投便利店亦呈現(xiàn)區(qū)域性特征，但出現(xiàn)超級龍頭?？紤]量販零食店未來可能會增加更多高頻必需品類，其定位接近于下沉市場的便利店。國內(nèi)便利店門店同樣呈現(xiàn)區(qū)域性特征，但超級美宜佳門店數(shù)量超過3萬家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他常規(guī)便利店品牌(不考慮加油站特通渠道的昆侖好客和易捷)。截至2022年末，美宜佳門店30008家，其他常規(guī)便利店門店數(shù)未超過1萬家，其中超過1000家門店的品牌共30家，超過2000家門店的品牌僅13家。國內(nèi)便利店格局呈現(xiàn)較強(qiáng)的區(qū)域性，未完成全國化擴(kuò)張，如廣東天福便利店、湖南芙蓉興盛、四川紅旗、浙江十足、福建見福、山西唐久等。即使超級龍頭美宜佳在全國超過3萬家門店中，其廣東區(qū)域門店數(shù)量超過1.5萬家，并非在全國均勻布局，而在供應(yīng)鏈方面，美宜佳目前已建成了4個(gè)產(chǎn)業(yè)園、37個(gè)物流配送中心，已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈的全國化布局。便利店分布格局對量販零食具有較強(qiáng)參考意義，預(yù)計(jì)未來僅有極個(gè)別量販零食品牌門店能夠超萬家，絕大部分品牌門店數(shù)量多分布在5000家以內(nèi)，龍頭省內(nèi)門店數(shù)大多在一兩千家左右，區(qū)域割據(jù)特征明顯。圖表39：2022年末國內(nèi)連鎖便利店分布資料來源：中國連鎖經(jīng)營協(xié)會，中信建投請參閱最后一頁的重要聲明休休閑食品凈費(fèi)率理管用凈費(fèi)率理管用三、公司分析：品類拓展與把握渠道變遷生產(chǎn)策略的不同帶來營銷策略的差異，不同的零食生產(chǎn)廠家由于進(jìn)入市場時(shí)間、資產(chǎn)輕重等因素采取了不同的策略，成為了不同類型的零食公司?，F(xiàn)在市場上的主流休閑零公司可以分為大單品型、產(chǎn)品矩陣型和零售型三個(gè)類別，其中大單品型如洽洽食品、衛(wèi)龍和勁仔食品，產(chǎn)品矩陣型如鹽津鋪?zhàn)雍透试词称?，零售型如三只松鼠、良品鋪?zhàn)雍蛠硪练荨２煌奉惖墓緦?yīng)著不同的發(fā)展路徑，其成長因素也有所不同，本節(jié)重點(diǎn)分析不同品類公司成長的關(guān)鍵因素以及未來發(fā)展策略重點(diǎn)。大單品型和產(chǎn)品矩陣型公司凈利率往往在10%以上，零售型公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高。大單品型和產(chǎn)品矩陣型公司為自主供應(yīng)鏈生產(chǎn)，毛銷差多在20%-30%之間，歸母凈利率往往在10%以上。零售型公司主要為OEM代工，SKU數(shù)量更多，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率往往高于自主生產(chǎn)企業(yè)，但盈利能力相對較低，毛銷差在20%以下，凈利率基5%以下。圖表40：零售型公司一般周轉(zhuǎn)率相對較高、凈利率相對較低RROE權(quán)益乘數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率差銷毛費(fèi)用率售銷率利毛利率母歸洽洽食品.70.814.2%32.0%10.2%5.7%21.8%鹽津鋪?zhàn)?0.02.3310.4%34.7%15.8%7.1%8.9%甘源食品10.730.810.9%34.3%14.0%6.1%20.2%勁仔食品13.538.5%25.6%10.7%6.5%5.0%有友食品15.0%31.2%9.3%4.9%22.0%衛(wèi)龍31.2517.2%37.4%10.8%7.5%26.6%沃隆食品31.0510.8%38.0%19.5%3.0%8.5%品鋪?zhàn)?82.33.6%27.6%18.6%5.6%9.0%三只松鼠5.62.1526.7%21.0%4.4%5.7%來伊份5.82.02.3%43.1%27.4%12.9%5.7%資料來源：各公司公告，中信建投；注：衛(wèi)龍和沃隆食品為2021年數(shù)據(jù)，其他公司為2022年數(shù)據(jù)洽洽銷售團(tuán)隊(duì)一枝獨(dú)秀，沃隆生產(chǎn)團(tuán)隊(duì)人均創(chuàng)收領(lǐng)先。在銷售體系方面，洽洽的單經(jīng)銷商創(chuàng)收和銷售人員人均創(chuàng)收均明顯高于其他公司，經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)實(shí)力較強(qiáng)，并且銷售人員人均服務(wù)的經(jīng)銷商數(shù)量是各家企業(yè)中最低，說明洽洽銷售團(tuán)隊(duì)服務(wù)經(jīng)銷商更加全面細(xì)致，且團(tuán)隊(duì)人效較高、人員并不冗雜，銷售團(tuán)隊(duì)整體人效一枝獨(dú)秀。衛(wèi)龍的單經(jīng)銷商創(chuàng)收僅次于洽洽，但只有洽洽的四成左右。在生產(chǎn)體系方面，各企業(yè)差距相對較小，主要與企業(yè)生產(chǎn)制造的自動化程度有關(guān)，人均創(chuàng)收大多在100-200萬元/人之間，沃隆食品的生產(chǎn)團(tuán)隊(duì)人均創(chuàng)收最高，洽洽僅次于沃隆，衛(wèi)龍和勁仔的人均創(chuàng)收相對較低。請參閱最后一頁的重要聲明20休休閑食品圖表41：自主制造零食企業(yè)生產(chǎn)和銷售團(tuán)隊(duì)體系情況營業(yè)收入經(jīng)銷商數(shù)量單經(jīng)銷商收入(萬元)銷售人員銷售人均創(chuàng)收(萬元)銷售人均服務(wù)經(jīng)銷商數(shù) (家/人)生產(chǎn)人員單生產(chǎn)人員創(chuàng)收(萬元)洽洽食品衛(wèi)龍鹽津鋪?zhàn)痈试词称穭抛惺称酚杏咽称肺致∈称?8.846.328.914.54.610.211.12483292322675897755412245427296703622448924792362884045994542.03.235754321667368301資料來源：各公司公告，中信建投；注：衛(wèi)龍和沃隆食品為2021年數(shù)據(jù)，其他公司為2022年數(shù)據(jù)(一)大單品型：大單品占據(jù)心智，關(guān)鍵點(diǎn)在品類拓展與渠道深耕實(shí)現(xiàn)心智占領(lǐng)的品類龍頭。大單品型公司的典型特點(diǎn)是實(shí)現(xiàn)對細(xì)分零食賽道的心智占領(lǐng)，在其行業(yè)內(nèi)有較高市占率，如洽洽在瓜子行業(yè)、衛(wèi)龍?jiān)诶睏l行業(yè)、勁仔在小魚干行業(yè)，基本在線上線下各類渠道均為行業(yè)龍頭。該類型企業(yè)往往核心單品在營收占比較高，憑借大單品可以實(shí)現(xiàn)全國化的渠道通路覆蓋，因此全國化布局程度較高，增長的關(guān)鍵點(diǎn)在于品類拓展和渠道精耕，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注第二成長曲線的打造。洽洽食品：瓜子龍頭穩(wěn)健，堅(jiān)果為第二成長曲線。2022年瓜子占洽洽營收的比重在66%左右，核心大單品為“洽洽紅袋瓜子”，自21世紀(jì)初憑借產(chǎn)品差異設(shè)計(jì)、央視宣傳營銷等實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。在2008年-2014年期間，隨著消費(fèi)者需求多樣化以及大單品“紅袋瓜子”增速放緩，洽洽嘗試步入產(chǎn)品多元化階段，曾推出了花生、薯片、果凍等品類，也曾涉足調(diào)味品，但最終效果不佳。2015年公司創(chuàng)始人回歸，公司改革重新聚焦堅(jiān)果炒貨賽道，2016年推出新品藍(lán)袋風(fēng)味瓜子，豐富瓜子口味，陸續(xù)推出山核桃味、焦糖味、蜂蜜黃油味、咖啡味、海鹽味、藤椒味等多種口味，推動瓜子品類重回增長，市占率維持在50%以上。2017年后，公司明確將堅(jiān)果作為第二成長曲線，17年推出每日堅(jiān)果小黃袋產(chǎn)品，22年小黃袋已成為含稅銷售額12億元的大單品。圖表42：洽洽瓜子占比在65%以上，堅(jiān)果為第二成長曲線圖表43：洽洽全國化程度較高，各區(qū)域相對均勻資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投全國化較充分，持續(xù)推進(jìn)渠道精耕。洽洽全國化程度較高，各區(qū)域收入相對均勻，僅北方區(qū)域營收略低。公司持續(xù)推進(jìn)渠道精耕項(xiàng)目，推動產(chǎn)品下沉。當(dāng)前公司覆蓋終端約40-50萬個(gè)，計(jì)劃未來2-3年覆蓋100萬終端，并且在20年11月成立數(shù)字化平臺，目前平臺掌控終端已經(jīng)超過20萬，招募渠道合伙人，增強(qiáng)對終端網(wǎng)點(diǎn)請參閱最后一頁的重要聲明21休休閑食品的管理能力。2022年屋頂盒覆蓋終端近20萬，公司23年目標(biāo)拓展至30萬，采用“貼奶戰(zhàn)術(shù)”進(jìn)入更多社區(qū)店、水果店等新渠道，堅(jiān)果品類渠道覆蓋度仍有提升空間。圖表44：洽洽在包裝瓜子市場市占率目前約50%以上圖表45：洽洽在混合堅(jiān)果市占率反超沃隆資料來源：公司公告，中信建投資料來源：沃隆食品招股書，中信建投圖表46：公司推出藍(lán)袋風(fēng)味瓜子實(shí)現(xiàn)品類創(chuàng)新升級圖表47：第二成長曲線堅(jiān)果持續(xù)放量增長資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投第二成長曲線帶動估值和業(yè)績戴維斯雙擊。復(fù)盤洽洽食品股價(jià)走勢，公司在2011-2018年間業(yè)績增長乏力，估值水平同樣受到壓制，曾經(jīng)嘗試果凍、調(diào)味品等業(yè)務(wù)未能成為公司第二成長曲線。直到2018年后，公司成功切入堅(jiān)果賽道，堅(jiān)果作為第二成長曲線持續(xù)高成長，打開業(yè)績和估值天花板，疊加20年疫情期間居家消費(fèi)刺激，公司在2019-2020年走出戴維斯雙擊大行情。21年后受社區(qū)團(tuán)購沖擊、終端需求走弱、原材料價(jià)格持續(xù)高企等影響，公司股價(jià)回調(diào)，目前已處于估值底部區(qū)域。請參閱最后一頁的重要聲明22休休閑食品圖表48：洽洽食品股價(jià)走勢復(fù)盤資料來源：公司公告，中信建投衛(wèi)龍：辣條品類龍頭，魔芋爽帶動二次成長。衛(wèi)龍食品于2001年成立，并在同年首次研制出“辣條”調(diào)味面制品零食，后深耕中國辣條市場20余年，成為一代人的童年回憶，甚至成為一種文化符號。公司在調(diào)味面制品和辣味休閑蔬菜行業(yè)的市占率均排名第一，均超過第2-5名企業(yè)的市場份額之和，其他辣條企業(yè)與衛(wèi)龍差距較大，是當(dāng)之無愧的行業(yè)龍頭。品類迭代創(chuàng)新，魔芋爽接力成長。以辣條為例，辣條品類包括從2008年推出后一直火爆的單品“大面筋”和“小面筋”，2010年推出的“親嘴燒”，2018年推出的“小辣棒”和“麻辣棒”，經(jīng)典四大白色包裝(106g大面筋、78g大辣棒、50g小辣棒、60g豆皮)合計(jì)占比約40%。更重要的是，公司在2016年對產(chǎn)品包裝改革升級，從蘋果手機(jī)廣告的海報(bào)中獲得靈感，區(qū)別于紅黑配色的透明舊包裝，推出了簡約白色精新包裝，與辣條產(chǎn)品在消費(fèi)者的固有印象——低端、劣質(zhì)、廉價(jià)進(jìn)行區(qū)分，一舉從傳統(tǒng)流通渠道切入到大型KA、便利店等中高端渠道。2019年公司精裝款辣條收入體量已超過經(jīng)典包裝款，2019-2022年精裝款收入增速均高于經(jīng)典包裝增速。2018年后公司爆款魔芋爽產(chǎn)品快速放量，2020年即成為十億級以上大單品，占比從18年的10.8%提升至22年的36.6%，拉動公司整體增長，22年受提價(jià)、外部需求擾動等影響，增速有所放緩，仍有較大擴(kuò)張空間。公司已推出風(fēng)吃海帶、鵪鶉蛋兩大單品，目前處在培育期，亦具備大單品潛力。請參閱最后一頁的重要聲明23休休閑食品圖表49：公司調(diào)味面制品占比近六成，蔬菜制品近四成圖表50：衛(wèi)龍全國化布局成熟，單一區(qū)域均低于20%資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投渠道全國化布局較充分，多種模式推動渠道下沉。與洽洽類似，衛(wèi)龍的全國化布局已經(jīng)較為充分，單一區(qū)域的占比均高于10%且均低于20%。公司多次改革著力推動渠道下沉，2020年公司啟動合伙人制度，將原有的休閑營銷總部和大流通總部改為面制品部、菜制品部、KA事業(yè)部、海外市場部、電商市場部，面制品和菜制品事業(yè)部以縣級市為單位推行合伙人制度。由于合伙人模式費(fèi)效相對較低，人員較為冗余，2022年衛(wèi)龍及時(shí)做出調(diào)整，暫停合伙人制度。公司轉(zhuǎn)而調(diào)整戰(zhàn)略，通過“高線城市輔銷，低線城市助銷”的定制化戰(zhàn)略。在一、二線城市設(shè)立銷售辦事處及內(nèi)部銷售集團(tuán)，通過促進(jìn)經(jīng)銷商更好地服務(wù)于連鎖商超、商場、便利店、大型零售店等零售終端；在低線城市中，加強(qiáng)對擁有強(qiáng)大當(dāng)?shù)刭Y源的經(jīng)銷商的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)管理，給予優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商費(fèi)用上的支持。截止至2022年上半年，公司擁有超過1830個(gè)線下經(jīng)銷商，覆蓋了中國592個(gè)縣域，約735000個(gè)零售終端，在休閑零食公司中覆蓋終端數(shù)量領(lǐng)先。圖表51：公司調(diào)味面制品市占率超過第二到第五名之和圖表52：公司辣味休閑蔬菜市占率超過第二到第五名之和資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投請參閱最后一頁的重要聲明24休休閑食品圖表53：精裝款辣條收入增速持續(xù)高于經(jīng)典包裝款圖表54：2018-2021年公司蔬菜制品收入高速增長資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投勁仔食品：小魚干品類龍頭，培育鵪鶉蛋第二成長曲線。公司核心單品勁仔小魚干，22年占收入比重7成左右，2022年魚制品收入10.26億元，成為十億級大單品。根據(jù)淘寶、京東等平臺數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，勁仔小魚連續(xù)多年銷量穩(wěn)居即食魚類零食第一。2022年勁仔成為天貓平臺海味零食銷售額第一。公司計(jì)劃將鵪鶉蛋作為第二成長曲線，當(dāng)前月銷已經(jīng)成為公司第二大單品，仍在快速放量和培育中。圖表55：勁仔魚制品占比約七成，第二成長曲線培育中圖表56：勁仔全國化程度較高，西北和東北較弱資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表57：公司連續(xù)多年穩(wěn)居即食魚類零食銷量第一圖表58：公司大包裝和散裝放量增長資料來源：公司公眾號，中信建投資料來源：公司公告，中信建投請參閱最后一頁的重要聲明25休休閑食品大包裝拓寬渠道，萬店陳列打造優(yōu)質(zhì)終端。與衛(wèi)龍辣條從透明裝到精裝白袋的升級過程類似，公司2021年以來用“大包裝”推動整盒裝、袋裝產(chǎn)品銷售，不斷推進(jìn)線下傳統(tǒng)流通渠道、現(xiàn)代渠道和線上渠道立體式全渠道穩(wěn)健發(fā)展。公司小魚干由傳統(tǒng)流通渠道拓展KA/CVS等現(xiàn)代渠道，由1-2元價(jià)格帶提升至5-10元價(jià)格帶，進(jìn)入休閑零食主流貨架區(qū)和掛袋區(qū)，增厚渠道利潤并加強(qiáng)品牌露出。2022年公司大包裝收入4.4億，同增76%，占比30%，大包裝仍在快速放量期，同時(shí)公司持續(xù)推進(jìn)“萬店陳列”計(jì)劃，渠道端仍有較大拓展空間。圖表59：勁仔小包裝到大包裝的全面升級資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，中信建投請參閱最后一頁的重要聲明26休休閑食品(二)產(chǎn)品矩陣型：聚焦優(yōu)勢品類，關(guān)鍵點(diǎn)在優(yōu)化制造能力并緊跟渠道變遷不局限單一子行業(yè)的多品類公司，靈活跟進(jìn)渠道變遷。產(chǎn)品矩陣型公司的典型特點(diǎn)是以較多品類組成矩陣，不局限于單一品類，單品類的體量相對較小，如鹽津鋪?zhàn)?、甘源食品。產(chǎn)品矩陣型公司由于品類較多且自主制造，其需要根據(jù)不同品類表現(xiàn)及時(shí)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，汰換相對弱勢品類，快速跟進(jìn)和增加優(yōu)勢品類，因此關(guān)鍵點(diǎn)是優(yōu)化制造能力、緊跟渠道變遷。鹽津鋪?zhàn)樱壕o跟渠道變革，持續(xù)優(yōu)化品類。鹽津鋪?zhàn)映闪⒂?005年，以涼果蜜餞起家，此后持續(xù)擴(kuò)充品類，并不斷優(yōu)化，公司先后建設(shè)豆制品工廠、休閑肉制品工廠、堅(jiān)果炒貨工廠、鳳爪工廠、素食工廠等。2017年后公司又推出烘焙、薯片、果干等新品類。2021年以來公司加強(qiáng)品類優(yōu)化，持續(xù)聚焦六大核心品類：三大(辣鹵零食/深海零食/烘焙)、兩中(薯片/魔芋)、一小(果干)，其中辣鹵零食包括休閑豆制品、休閑魔芋、肉禽蛋制品等，公司全力打磨供應(yīng)鏈，降低生產(chǎn)成本。圖表60：公司產(chǎn)品品類較多，單品類占比相對較低圖表61：公司轉(zhuǎn)型后直營KA占比持續(xù)下滑資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投早期依靠商超，轉(zhuǎn)型后全渠道發(fā)展，最先擁抱量販零食。公司早期以“商超主導(dǎo)+經(jīng)銷輔助”為渠道策略，與沃爾瑪、華潤萬家等超市建立了合作關(guān)系，并推出店中島模式。2021年后，商超渠道的客流量下滑，同時(shí)國內(nèi)連鎖超市也已經(jīng)步入下行期，沃爾瑪國內(nèi)門店下滑。公司快速調(diào)整中長期戰(zhàn)略為“多品牌、多品類、全渠道、全產(chǎn)業(yè)鏈、全球化”，優(yōu)化KA渠道，將部分直營KA轉(zhuǎn)為經(jīng)銷商運(yùn)營，經(jīng)銷收入占比持續(xù)提升。量販零食業(yè)態(tài)崛起后，公司渠道轉(zhuǎn)型明顯，依托湖南強(qiáng)大的零食市場與本地零食量販品牌合作，2022年零食很忙已經(jīng)超越沃爾瑪成為鹽津鋪?zhàn)拥谝淮罂蛻簦?022年銷售超過2億元。同時(shí)，公司在傳統(tǒng)的散裝基礎(chǔ)上推出定量裝，布局更多流通渠道。在線上渠道方面，鹽津鋪?zhàn)釉趥鹘y(tǒng)淘系平臺和新興抖音平臺大舉直播帶貨，推出主打性價(jià)比的“大禮包”，抓緊享受線上渠道的紅利。請參閱最后一頁的重要聲明27休休閑食品圖表62：2011年后國內(nèi)連鎖零售超市門店數(shù)量開始下滑圖表63：2018財(cái)年后沃爾瑪國內(nèi)門店數(shù)量開始下滑資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信建投資料來源：沃爾瑪公告，中信建投圖表64：鹽津鋪?zhàn)討?zhàn)略轉(zhuǎn)型效果持續(xù)兌現(xiàn)資料來源：公司公告，中信建投靈活抓取渠道變遷，高成長性凸顯。公司通過店中島模式抓住商超紅利，2017年推出“金鋪?zhàn)印钡曛袓u，2018年推出“藍(lán)寶石”店中島，2019-2020年的實(shí)現(xiàn)業(yè)績和估值的戴維斯雙擊。受商超流量下滑影響，2021年公司業(yè)績下滑，同時(shí)快速推進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。2022年公司全渠道轉(zhuǎn)型成果兌現(xiàn)，同時(shí)迎來量販零食紅利，公司業(yè)績逐季改善并多次超市場預(yù)期，再次走出上漲行情。請參閱最后一頁的重要聲明28休休閑食品圖表65：鹽津鋪?zhàn)庸蓛r(jià)走勢復(fù)盤資料來源：公司公告，中信建投甘源食品：品類持續(xù)豐富，適應(yīng)不同特點(diǎn)渠道。甘源食品成立于2006年，以籽類休閑食品為起點(diǎn)，定位籽類賽道的口味開拓和產(chǎn)品研發(fā)。早期的主要產(chǎn)品是由青豌豆、瓜子仁、蠶豆構(gòu)成的“老三樣”，后續(xù)推出“新三樣”花生、蘭花豆及蝦條豆果，2020年新增堅(jiān)果仁和谷物產(chǎn)品。2022年河南工廠正式投產(chǎn)后新增薯片、米酥、米餅、薄脆餅干等產(chǎn)品，不斷擴(kuò)展豐富產(chǎn)品矩陣?！袄先龢印弊鳛楣镜暮诵漠a(chǎn)品，均為過億級單品，但瓜子仁系列和蠶豆系列增長停滯并有所下滑。公司重視創(chuàng)新研發(fā)，對于新產(chǎn)品、新口味的創(chuàng)新研發(fā)力度大，其中芥末味夏威夷果在2021年成為山姆爆款堅(jiān)果，銷售額接近2億。圖表66：公司生產(chǎn)“老三樣”“新三樣”等多種品類圖表67：公司經(jīng)銷模式中以KA商超為主資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投渠道擴(kuò)張，受益會員店與量販零食店雙重紅利。公司渠道和產(chǎn)品形式與早期鹽津鋪?zhàn)佑兴嗨?，主要以散裝柜的形式布局商超渠道，但同樣受到商超流量下滑的沖擊，散裝柜投放效果下滑。公司大刀闊斧改革調(diào)整組織架構(gòu)，將KA部門拆分為散裝和袋裝，獨(dú)立考核。同時(shí)，成立大客戶部事業(yè)部對接中高端會員店商超，通過爆款口味性堅(jiān)果抓住會員店渠道紅利，成立零食直營部，改造供應(yīng)鏈擁抱量販零食渠道。引進(jìn)外部電商高管，發(fā)力直播達(dá)播等新興電商渠道請參閱最后一頁的重要聲明29休休閑食品圖表68：國內(nèi)會員店數(shù)量持續(xù)增長圖表69：抖音快手電商GMV在2019年后高速增長資料來源：山姆會員店，盒馬官網(wǎng)，中信建投資料來源：電數(shù)寶，晚點(diǎn)LatePost，快手公告，中信建投圖表70：甘源將銷售組織架構(gòu)調(diào)整為八大事業(yè)部資料來源：公司公告，中信建投組