我國股票市場新股發(fā)行抑價影響因素的實證分析-基于A股市場

我國股票市場新股發(fā)行抑價影響因素的實證分析——基于A股市場摘要新股發(fā)行抑價是各國股票市場的一個普遍現(xiàn)象，引起現(xiàn)代金融界的諸多關注，國外學者也提出一系列理論解釋這一現(xiàn)象。而我國的IPO抑價幅度顯著高于其他國家，并且受到制度因素的影響呈現(xiàn)出與國外成熟市場不同的“中國特色”，成為國內股票領域的三大異象之一。本文的研究主題是IPO抑價問題，以在滬深A股主板上市的若干只股票作為研究對象，充分考慮國外主流觀點對國內股市IPO抑價的解釋力度，并據此選定多個可能的相關條件進行實證研究，從而甄別其中與我國股市特點相對應的、最能解釋我國新股抑價現(xiàn)象的觀點。此外，本文還將根據我國股市發(fā)展階段考慮對應的政策因素，選取從1993到2017的數(shù)據分四個階段討論，從而明確具體發(fā)行及審查相關制度是否會作用于國內IPO抑價現(xiàn)象。綜合以上兩個方面，通過對樣本數(shù)據的分析處理，確定影響新股抑價的因素，為我國股票政策的決策和市場的優(yōu)化提供更多的數(shù)據和理論支持。關鍵詞：IPO抑價制度因素實證分析

TheEmpiricalAnalysisoftheInitialPublicOfferingUnder-pricingintheChineseAStockMarketABSTRACTTheunder-pricingofIPOisacommonphenomenoninthestockmarketsallovertheworld,whichhasattractedmuchattentioninmodernfinance.Foreignscholarshaveproposedaseriesoftheoriestoexplainit.However,China’sIPOunder-pricingissignificantlyhigherthanothercountries,anditissoinfluencedbyinstitutionalfactorsthatpresentssome“Chinesecharacteristics”thataredifferentfromforeignmaturemarkets,itisoneofthethreemajornewstockissuancesinChina.ThisarticlechoosestheIPOunder-pricingissueasthetheme,takingseveralstockslistedontheA-sharesmainboardoftheShanghai-ShenzhenStockExchangeasresearchobjects,toexamwhethertheforeignmainstreamopinionscouldexplaintheIPOunder-pricingintheChinesestockmarket,afterthat,severalfactorswouldbechosentocontinuetheempiricaltest.Intheend,theviewpointsthosearemostsuitablefortheexplanationcouldbeselected.Inaddition,thisarticlewillalsoconsiderthecorrespondingpolicyfactors,too.Thedatafrom1993to2017willbedividedintofourstagestodeterminewhethertherelevantpoliciesofstockissuancewillaffecttheIPOunder-pricingphenomenoninChina.Basedontheabovetwoaspects,throughanalysisandthesampledata,thearticlewilldeterminethefactorsthatreallyaffecttheunder-pricingissues,MoredataandtheoreticalsupportforChina’sstockpolicydecision-makingwouldbeputforwardintheendoftheessay.Keywords:IPOunder-pricing;Institutionalfactors;Empiricalanalysis

一、引言首次公開發(fā)行（IPO），是當前企業(yè)從部分人擁有股票到面向大眾籌集資金的關鍵環(huán)節(jié)，成功的IPO不僅能夠幫助公司募集更多資金，還具有優(yōu)化公司資產結構的作用。而定價成功關系到公開發(fā)行股票是否成功，因此，合理定價從微觀角度來說，對于公司籌資具有重大意義；從宏觀視角來看，對整個市場的資金配置也具有關鍵作用。但是，IPO抑價現(xiàn)象在中國的股市里屢見不鮮，一定程度上影響到了股市運轉的有效性。為了向我國股票市場的改革和政策制定提供依據，提高資本市場的運轉效率，對中國股市IPO抑價的影響因素進行探究的必要性就不言而喻了。二、IPO抑價現(xiàn)象的背景及研究意義（一）我國IPO現(xiàn)象的現(xiàn)狀鑒于我國近幾年內實現(xiàn)經濟的迅速騰飛，國內股票行業(yè)隨之得到極大的進步。無論是學術理論界還是實務方面，都給予股票市場相當關注，它在推動經濟發(fā)展方面起到了不可磨滅的作用。IPO就是股票發(fā)行市場，它對于股票流通領域（二級市場）的基礎地位不言而喻，只有一級市場得到穩(wěn)定發(fā)展，二級市場的一系列功能，諸如為投資者提供流動性、為股票正確定價，才會得到有效發(fā)揮。其中IPO抑價（IPOunder-pricing）表示第一次公開發(fā)行股票在二級市場上市后第一天交易價遠遠高于一級市場真實價格，導致二者出現(xiàn)較大價差的現(xiàn)象。值得注意的是，有別于國外完善的行業(yè)制度，國內此類市場領域，抑價問題相對普遍。綜合相關文獻，可以發(fā)現(xiàn)我國首次公開發(fā)行時的初始回報率能達到100%-400%。正是受到如此高的收益率的吸引，我國資本市場存在著一大筆專門從事新股申購的資金，這些資金受到控制來利用IPO抑價之便進行短線操作，從而賺取超額收益。這一做法不僅會使資本市場對實體經濟的服務功能被沖淡，也會讓股票市場不能有效定價。（二）我國IPO抑價的研究意義IPO抑價之所以重要，是因為它不僅關系到市場對資產的定價是否準確，還會影響到股票市場功能的能否完全發(fā)揮。學者普遍認為，新股抑價現(xiàn)象的普遍性，會在一級市場內占用大量資金，憑借申購新股來賺取高于市場平均水平的報酬，然而這種留滯對二級市場的一部分進行分流。因為有利可圖，新股申購的規(guī)模會更大，中簽率被拉低，相當部分的資金無法得到充分利用，從而降低資源配置的效率。中國股票市場高抑價率和低長期收益率與世界其他國家比較之下，恰恰說明了我國股市有效性的欠缺。國外學者有不少解釋IPO抑價的理論和假說，但鑒于中國股市的特殊性和不成熟性，這些理論并不能完全符合本國國情。因此研究我國股市IPO抑價現(xiàn)象，能夠為股票市場的改革、政策的制定提供理論和數(shù)據支持，有利于優(yōu)化資金的配置和使用效率。三、IPO抑價理論的文獻綜述（一）國內文獻國內研究IPO抑價的相關內容比較豐富，大多是在國外理論的基礎上吸收國內特色，但這其中形成體系且有足夠解釋力度的并不多見。因此本文只挑出特色鮮明的文獻稍加分類。孟剛在《核準制下中國股市IPO抑價成因及實證研究》一文中，從行為金融和詢價發(fā)行機制的理論角度與制度角度對抑價現(xiàn)象進行了解釋；張曼在《IPO抑價的相關理論與國內實證研究》中，分別對上海股市和深圳股市進行了實證檢驗，單獨測算出對滬深兩市抑價影響最顯著的因素，說明即使在一國之內，目前各個市場發(fā)展水平的差距導致抑價情況也各不相同；《中國股票市場IPO抑價實證研究》作者何劍把相關變量細分成七類，其中承銷商影響、組織利益、股權內部結構等因素添加到文章內，則是獨到之處；《中國A股市場IPO抑價現(xiàn)象及影響因素研究》將分析重點放在股權分置變革所產生的現(xiàn)實作用上，用數(shù)據檢驗了國內上述變革具備良好成效。（二）國外文獻在股票首次公開發(fā)行時，主要涉及到三方當事人：股票發(fā)行公司、承銷商和投資人員。國外相關理論大多是基于這三方之間的信息不對稱而展開敘述的，這也是眾多理論中發(fā)展比較完整、觀點比較成熟的一個流派。王?。骸懂敶騃PO折價現(xiàn)象理論綜述》，證券市場導報，2001根據信息不對稱理論相關觀點，IPO時對新股定價偏低實際上可看作對數(shù)據劣勢方的一種彌補，若上述不對稱問題消失，那么此問題也就隨之消失。而依照IPO參與方不同，此類不對稱問題又可進一步劃分成三至四個層次：發(fā)行商與承銷商兩者間，投資者群體內部，發(fā)行公司與投資者間，以及公司和承銷商作為共同主體與投資王?。骸懂敶騃PO折價現(xiàn)象理論綜述》，證券市場導報，20011.發(fā)行公司與承銷商之間的信息不對稱Baron和Holmstrom于1984年指出“投資銀行買方壟斷假說”BaronDavidP,BengtHolstrom,“Theinvestmentbankingcontractfornewissuesunderasymmetricinformation:Delegationandincentiveproblems”,JournalofFinance,1980就是根據企業(yè)和承銷商之間信息不對稱問題。該理論假設投資銀行是信息優(yōu)勢方，因為它們比發(fā)行企業(yè)掌握大量有關投資者對IPO需要的數(shù)據，故該公司就此將新股IPO定價權交給投資銀行。作為此類銀行，未來維護聲譽與維持客戶，BaronDavidP,BengtHolstrom,“Theinvestmentbankingcontractfornewissuesunderasymmetricinformation:Delegationandincentiveproblems”,JournalofFinance,1980田嘉、占衛(wèi)華：《基于信號傳送理論的公司價值的非傳統(tǒng)》，華中理工大學學報，2000首先，為新股制定一個更低的價格能夠降低投資銀行進行承銷的難度。黃鑫，沈藝峰：《承銷商托市與新股折價》，證券市場導報，2002黃鑫，沈藝峰：《承銷商托市與新股折價》，證券市場導報，2002其次，通過低定價投資銀行能很好地維持客戶，并與他們保持良好且穩(wěn)定的關系，因為合理的定價相當于給予客戶一個獲取超額收益的機會，得到更高的回報投資銀行的客戶自然會繼續(xù)在資金方面支持投資銀行，這可以理解為一個雙向激勵的行為。2.發(fā)行公司與投資者之間的信息不對稱發(fā)行公司與投資者間的信息不對稱孕育了信號假說，AllenF,G.Falhaber,“Signalingbyunder-pricingintheIPOmarket”,JournalofFinancialEconomics,1983它對于那些在IPO后還有再次增發(fā)需求的公司比較具有解釋力度。Allen和Faulhaber（1989）認為市場中存在著兩種公司，高質量的公司和低質量的公司，其中高質量的公司有能力保持良好的運營狀態(tài)，獲利能力更強，質量不佳的公司則相反。上市企業(yè)比其他人更了解更多自身真實情況，上述兩者之間的相關AllenF,G.Falhaber,“Signalingbyunder-pricingintheIPOmarket”,JournalofFinancialEconomics,1983利用降低定價，高質量企業(yè)視圖傳達出下面的內容，即企業(yè)對未來發(fā)展預期十分樂觀，即使在首次公開發(fā)行中定下低價，也不會顯著影響公司資金水平，并且還有能力在未來的SEO中調高價格以彌補此次損失。低質量的公司卻一般不會這么做，因為它無法保證在IPO中的損失能在日后通過良好的經營、可觀的業(yè)績，或者再次增資發(fā)行得到補償，這就是所謂的“分離均衡”。杜莘、梁洪昀：《中國A股市場初始回報率研究》，管理科學學報，20013.投資者群體之間的信息不對稱投資者群體之間的信息不對稱孕育出“贏者詛咒觀點”RockK,“Whynewissuesareundrpriced”,JournalofFinancialEconomics,1986。該理論是Rock在1986年首次正式提出，它認為信息在市場投資者內部劃分不均衡，也就是說市場內存在了解信息和不了解信息的兩類人。掌握信息的投資者進行篩選之后，只會持有市場價格高于發(fā)行價格的，即低定價的股票，而由于了解不充足，剩下的投資者將會購買定價偏高的，被了解更多信息的人淘汰的部分股票，從而遭受損失（即“贏者詛咒”）。RockK,“Whynewissuesareundrpriced”,JournalofFinancialEconomics,1986若沒有信息優(yōu)勢的投資者了解情況，就會有意愿退出市場，但發(fā)行方需要這部分投資者帶來的資金，因此就會主動降低發(fā)行價格作為對這部分信息劣勢投資者的彌補，用較低的價格吸引它們認購自家公司的股票，以保證籌資順利。四、發(fā)行審核制度對IPO抑價影響的實證分析（一）發(fā)行審核制度的研究意義相應的審核監(jiān)管方式是新股發(fā)行過程中必經的一個環(huán)節(jié)，而各個國家和地區(qū)一般會根據自身資本市場的發(fā)展水平，選擇不盡相同的審核制度。審核制度上的差異不僅會對新股的發(fā)行產生一定影響，甚至還會影響股票市場的運行效率。事實上，我國股票市場起步較晚，發(fā)展尚不成熟，因此政府不可避免地在發(fā)行方面進行了必要的控制和監(jiān)管，這就使得我國股票市場呈現(xiàn)出相應的政策特征，對IPO高抑價承擔部分責任。（二）中國股市審核制度的發(fā)展概況目前國內股票領域內經歷過的發(fā)行審查主要有審批制與核準制兩種，審批制當中，1993-1995年期間屬于額度監(jiān)管，1996-2000年屬于指標監(jiān)管；2001-2004年時間段屬于被廣泛使用的通道制，2004年到現(xiàn)在轉變成保薦制，值得一提的是，在實行保薦制的半年后，我國進行股權分置改革，標志著我國股市的不斷成熟進步，但是發(fā)達國家普遍實行的注冊制在我國尚未出現(xiàn)。（三）實證部分抑價程度的度量為考察國內目前IPO抑價程度，本文用超額收益率對其進行衡量。而根據本文選取的被解釋變量，Rock模型認為，為了滿足無套利原理，如果考慮到中簽率和認購成本，則投資活動應該只能獲得和無風險收益率一致的效益水平。本文假設在投資者不認購新股的情況下，獲得收益應與在二級市場的交易價格相等，標準化后即為二級市場大盤的收盤指數(shù)，因此認購成本在本文就用對應日期的A股大盤的收盤指數(shù)來指代。參考相關文獻，本文超額收益率AR延續(xù)前人經驗，可用如下公式表示AR其中，Pt為新股上市第一天的股票收盤價格P0It為新股上市第一天的大盤收盤指數(shù)I0是新股發(fā)行當日的大盤收盤指數(shù)大盤指數(shù)均用上證綜合指數(shù)統(tǒng)一指代。（四）發(fā)行審核制度相關樣本數(shù)據的選取本文為了驗證制度因素是否會對IPO抑價產生實質影響，特選取四個具有不同特征的時間階段的數(shù)據進行分析，1993年以前中國股市屬于不規(guī)范的初期審核階段，對抑價的度量存在不確定影響，因此本文將不參考這一階段相關數(shù)據如下所示：1993年以前中國股市屬于不規(guī)范的初期審核階段，對抑價的度量存在不確定影響，因此本文將不參考這一階段相關數(shù)據一、1993-2000審批制（包括額度管理和指標管理）二、2001-2004核準制下的通道制階段三、2004-2005核準制下的保薦制（股權分置改革前）四、2016-2017保薦制的最近階段（五）實證結果階段IPO抑價程度數(shù)量均值標準差最小值最大值審批制（1993-2001）989210.50%165.31%-86.64%3590.00%通道制（2001-2004）278102.06%87.73%-8.27%428.25%保薦制（2004-2005）1545.12%32.65%2.79%133.86%保薦制（2016-2017）66543.26%2.94%19.94%44.02%通過上表對所選取的四個階段測算出的數(shù)據來看，在審批制下我國股市IPO抑價現(xiàn)象非常嚴重，在近1000份的數(shù)據中計算出的抑價率最大值達到3590%，極差大且根據標準差方面波動幅度也比較大，因此這直接反映出該階段我國股市發(fā)展不成熟、制度方面的不完善影響到新股的首次公開發(fā)行，造成不正常的抑價情況；之后三個階段，隨著我國新股發(fā)行審核制度的改進和建設，IPO抑價現(xiàn)象逐漸得到緩解，不僅波動幅度明顯減小，最大抑價率也得到了有效控制，總體抑價程度近年來有不斷縮小，趨于國際正常水平的態(tài)勢。以上表格顯示的情況確定了我國股市IPO高抑價確實與發(fā)行審核制度相關，值得肯定的是，發(fā)行審批制度上的幾次改革是卓有成效的，它們成功地緩解了中國IPO高抑價的情況，提高了我國股市的定價水平和運行效率。五、中國股市IPO抑價影響因素的實證過程（一）抑價率的度量方式根據之前的敘述，此處依舊使用超額報酬率當度量標準，也就是AR其中，Pt為新股上市第一天股票收盤價格P0It為新股上市第一天的大盤收盤指數(shù)I0是新股發(fā)行當日的大盤收盤指數(shù)上述大盤指數(shù)都使用上證綜合指數(shù)替代。（二）解釋變量與被解釋變量的說明在實證部分，為考察造成我國IPO高抑價現(xiàn)象的影響因素，本文選取了如下解釋變量，對每個解釋變量的符號定義如下：IPRC（IssuePrice）：發(fā)行價格EPS1（EarningperShare）：發(fā)行前每股收益POS（PublicOfferingScale）：公開發(fā)行規(guī)模LWR（LotWinningRate）：中簽率TAR（TotalAmountRaised）：籌集資金總數(shù)TIC（TotalIssueCost）：發(fā)行總費用PE（Price/EarningRatio）：上市首日市盈率（三）樣本數(shù)據及計量技術的選擇在這一部分本文選取從1993年至2017年12月末期間在A股首次公開發(fā)行的800多只股票，采用多元回歸的方法。由于樣本數(shù)據較大，因此多重共線的影響能得到有效地削弱，通過對一些解釋變量進行對數(shù)變換，一定程度上消除了異方差性對模型有效性的影響。此外，由于文中所用樣本涉及的公司沒有重合，這種數(shù)據上的不相關性將排除能自相關性。（四）多元回歸分析為消除各變量之間的異方差，本文模型在多因素線性模型的基礎上，對個別變量進行了取對數(shù)處理，最終模型建立如下：AR=β0得出結果如下表所示：CoefficientStd.Errort-StatisticProb.β5.1691420.55724889.280.000β-0.5808750.0545941-6.980.000β-0.30525220.0701909-1.980.021β0.23000990.0000408-2.650.011β-0.21217540.0038708-5.730.000β-0.16001180.000463-2.550.011β0.6248500.1478083.540.0006β-0.0001060.11830920.820.478其中R綜合上表數(shù)據，除了發(fā)行價格IPRC這一變量之外，籌集資金總數(shù)TAR，發(fā)行總費用TIC，中簽率LWR，上市首日市盈率PE均在99%的置信區(qū)間內顯著，發(fā)行前每股收益EPS1和公開發(fā)行規(guī)模POS也在95%的置信區(qū)間內顯著，因此發(fā)行價格這一變量暫不能對我國股市抑價率提供解釋，故剔除發(fā)行價格這一變量后得出最終的方程為：AR=5.169?0.381從影響方向來說，抑價程度與籌集資金總數(shù)、發(fā)行前每股收益、中簽率、公開發(fā)行規(guī)模等變量呈負相關，與市盈率、發(fā)行總費用呈正相關；通過回歸系數(shù)具體絕對值，就能看出各相關因素所產生的現(xiàn)實影響。其中對因變量的解釋力度最強的當屬上市首日市盈率，當市盈率每增加一個單位，AR就會正向變動0.625個單位；籌集資金總數(shù)對抑價率也有較好的解釋力度，籌集資金總數(shù)的對數(shù)每增大一個單位，抑價率就會反向變動0.581個單位。上述多個變量對抑價率的影響水平由高到低排列分別是PE，lnTAR，lnEPS1，TIC，LWR，POS。具體來說，從實證的結果中可以得出以下幾點結論：根據當前市盈率實證結果表明，結果高，超額報酬率隨之提高。這一結果與理論認知相反，其實可以理解為當新股定價越高時，越受投資者追捧。結合我國股市現(xiàn)狀，即使新股定價接近真實水平，也會由于投資者對價格進行炒作，人為抬高股價，熊銘奇：《戰(zhàn)略投資者參與條件下新股定價過程實證研究》，現(xiàn)代財經，2003熊銘奇：《戰(zhàn)略投資者參與條件下新股定價過程實證研究》，現(xiàn)代財經，2003籌集資金總額和超額回報之間是負相關關系，因此可知籌集資金多，抑價水平低，這從側面說明我國股票投資者大多傾向于短線操作而不是長期持有的投資理念，即當股票發(fā)行規(guī)模較小時，人為操縱交易價格的可能性更大，致使股價大幅波動，欒培強：《我國新股發(fā)行初始收益率的實證分析》，金融教學與研究，2001欒培強：《我國新股發(fā)行初始收益率的實證分析》，金融教學與研究，2001發(fā)行前每股收益指數(shù)是負，說明每股效益高，抑價水平低，上述結果可解釋為表明高質量的公司對于新股定價更準確，而質量不佳的公司的股票常常會被投資者低估，因此抑價率較高，這一現(xiàn)象與市場信號假說相符合；發(fā)行總費用的系數(shù)為正，說明發(fā)行費用越高，新股越容易出現(xiàn)抑價，部分印證了投資銀行買方壟斷假說，投資銀行作為信息優(yōu)勢方，收取高額承銷費用來彌補發(fā)行失敗的風險，并與此同時借助低定價維系客戶，穩(wěn)定自身發(fā)展，任一方面都是以投行的信息優(yōu)勢進行利于自身的活動；中簽率與超額收益率之間的負相關，說明前者概率越高，其抑價水平低，這是表明在我國現(xiàn)實環(huán)境中，投資者越是青睞的股票,其定價越不可能與真實價格偏離過大，即定價準確性越高；公開發(fā)行規(guī)模和抑價程度為負相關，即發(fā)行數(shù)目大，抑價率隨之變小，可理解如下：投資者普遍認為公司規(guī)模越大，違約風險越低