特殊財(cái)政工具落地時(shí)長(zhǎng)知多少

內(nèi)容目錄一、新增專項(xiàng)債明增實(shí)減，穩(wěn)增長(zhǎng)訴求下，下半年財(cái)政政策發(fā)力可期 4二、各類特殊財(cái)政工具審批發(fā)行最快何時(shí)落地？ 41、特別國(guó)——2020年發(fā)行用時(shí)約1-2月，全國(guó)人大及常委會(huì)均可審批 42、專項(xiàng)債——債限額余額空間可進(jìn)調(diào)用，不同省份限額可回收再分配 6專項(xiàng)債使用空間有多大？ 6資金投放速度相對(duì)較快，財(cái)政部有存量限額跨省調(diào)用權(quán)限 63、特殊再融資—立項(xiàng)審發(fā)用時(shí)約3個(gè)月，關(guān)各地預(yù)算調(diào)整方發(fā)布情況 7三、地方化債壓力疊加穩(wěn)增長(zhǎng)訴求，關(guān)注下半年財(cái)政工具推出及使用 8四、市場(chǎng)回顧 81、利率債市場(chǎng)：收益率全部下行10Y-1Y國(guó)債期限利差走闊 8一級(jí)市場(chǎng)：利率債發(fā)行數(shù)量減少、規(guī)模增加 8二級(jí)市場(chǎng)：收益率全部下行10Y-1Y國(guó)債期限利差走闊 92、流動(dòng)性觀察：央行凈回籠690億元，隔夜資金利率下行 10公開(kāi)市場(chǎng)操作：央行凈回籠資金690億元 10貨幣市場(chǎng)：隔夜資金利率、商業(yè)銀行存單利率全部下行 113、信用債市場(chǎng)：凈融資額為正，收益率大多下行 11一級(jí)市場(chǎng)：信用債凈融資額為正 11二級(jí)市場(chǎng)：信用債收益率大多下行，短端利差走闊 14主體評(píng)級(jí)調(diào)整2個(gè)債券主體評(píng)級(jí)調(diào)低，暫無(wú)企業(yè)被列入觀察名 15五、風(fēng)險(xiǎn)提示 15圖表目錄圖表1：截至6月12日2023年各省新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度 4圖表2：2020年特別國(guó)債發(fā)行審批流程一覽 5圖表3：國(guó)人大、人大常委均可對(duì)特別國(guó)債進(jìn)行審批 5圖表4：各省市專項(xiàng)“限額-余”空（億元） 6圖表5：新增專項(xiàng)債發(fā)行流程 7圖表6：2020年特殊再融資債競(jìng)爭(zhēng)性立項(xiàng)審批流程一覽 8圖表7：利率債發(fā)行數(shù)量 9圖表8：利率債發(fā)行金額 9圖表9：利率債發(fā)行、償還和凈資額 9圖表10：中債國(guó)債收益率曲線 10圖表11：每周國(guó)債平均收益率及變動(dòng) 10圖表12：央行公開(kāi)市場(chǎng)操作 11圖表13：銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率 11圖表14：同業(yè)存單發(fā)行利率 11圖表15：信用債發(fā)行與到情況 12圖表16：各券種周凈融資額 12圖表17：分行業(yè)債券發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計(jì) 12圖表18：各等級(jí)周凈融資額 13圖表19：城投債與產(chǎn)業(yè)債周凈融資額 13圖表20：債券取消或推遲發(fā)行統(tǒng)計(jì) 13圖表21：同業(yè)存單發(fā)行量和凈融資額 14圖表22：中票收益率 14圖表23：中票收益率周變動(dòng) 14圖表24：中票信用利差 14圖表25：中票信用利差周變動(dòng) 14圖表26：中債中短期票據(jù)收益率曲線AAA 15圖表27：中債中短期票據(jù)收益率曲線AA+ 15圖表28：中債城投債收益率曲線AAA 15圖表29：中債城投債收益率曲線AA+ 15圖表30：2023年6月5日6月9日主體評(píng)級(jí)調(diào)低債券一覽 15在積極的財(cái)政政策“加力提效”的工作總基調(diào)下2023年政府工作報(bào)告中將新增專項(xiàng)債限額提升至3.8萬(wàn)億元然而相較于去年全年4.5萬(wàn)億（含下半年新增5000億元仍有縮減且財(cái)政實(shí)際支出力度與節(jié)奏較去年或有所放緩截至6月12日2023年地方債累發(fā)行3.87萬(wàn)億，較去年同期減少1.37萬(wàn)億，其新增一般債累計(jì)發(fā)行3753億，發(fā)行進(jìn)度55.2；新增專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行2萬(wàn)億，發(fā)行進(jìn)度523，二者發(fā)行節(jié)奏均慢于去年同4月以來(lái)新增專項(xiàng)債發(fā)行額度明顯回落45月新增專項(xiàng)債發(fā)行額度分別為2647.6億元2754.6億元，低于一季度均值4522.8億元。經(jīng)濟(jì)進(jìn)入Q2以來(lái)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)與融資數(shù)據(jù)表現(xiàn)低于市場(chǎng)預(yù)期5月通脹數(shù)據(jù)核心CPI小幅回落再次印證當(dāng)前終端需求不足現(xiàn)狀。寬信用疊加穩(wěn)增長(zhǎng)背景下下階段財(cái)政政策或繼續(xù)發(fā)力帶動(dòng)基建投資并進(jìn)一步緩釋地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率有所提升本篇將對(duì)各類特殊財(cái)政工具落地審批流程所需時(shí)長(zhǎng)及可操作性進(jìn)行析預(yù)判。圖1：截至6月12日2023年各省新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度來(lái)源：，注：剩余額度按去年發(fā)行量計(jì)算1、特別國(guó)債—2020年發(fā)行用時(shí)約1-2月，全國(guó)人大及常會(huì)均可審批特別國(guó)債從批準(zhǔn)到發(fā)行落地通常需要1-6個(gè)月時(shí)間用時(shí)長(zhǎng)短主要取決于人大批準(zhǔn)后項(xiàng)目審批開(kāi)始時(shí)點(diǎn)從2020年發(fā)行流程看特別國(guó)債發(fā)行共經(jīng)歷提—>確—>提—>審批—>申報(bào)—>分配額—>發(fā)行七步，特殊國(guó)債通常在項(xiàng)目開(kāi)始審批后1個(gè)月內(nèi)完成申報(bào)并發(fā)行落地2020年3月7日政治局會(huì)議首次提出要發(fā)行特別國(guó)債5月2日政府工作報(bào)告確定發(fā)行抗疫特別國(guó)債1萬(wàn)億元，不計(jì)入財(cái)政赤字；5月22日，財(cái)政部完成特別國(guó)債預(yù)算草案提請(qǐng)人大審議5月27日，全國(guó)人大批準(zhǔn)特別國(guó)債發(fā)行預(yù)算草案6月4日，各地開(kāi)始申報(bào)特別國(guó)債項(xiàng)目6月12日，國(guó)新辦對(duì)于特別國(guó)債分配方式及適用范圍與原則進(jìn)行說(shuō)明6月18日-7月30日，分四期6次發(fā)行合計(jì)1萬(wàn)億元特別國(guó)債，其中5710年期特別國(guó)債發(fā)行額度分別為20001000700億元2020年抗疫國(guó)債從全國(guó)人大審批通過(guò)到財(cái)政部發(fā)行耗時(shí)1-2個(gè)月。圖2：2020年特別國(guó)債發(fā)行審批流程一覽來(lái)源：整理另外特別國(guó)債審批并非均需通過(guò)全國(guó)人大全國(guó)人大常委會(huì)也具有審批權(quán)限從憲法中看，全國(guó)人大常委會(huì)被賦予22項(xiàng)基本職權(quán)，包括立法、監(jiān)督、重大事項(xiàng)決定、人事任免等方面根據(jù)全國(guó)人大常委會(huì)議事規(guī)則全國(guó)人大常委會(huì)會(huì)議一般每?jī)蓚€(gè)月舉行一次開(kāi)會(huì)時(shí)間通常“雙月下旬如有特殊需要可臨時(shí)召集會(huì)議全國(guó)人大常委會(huì)是全國(guó)人大的常設(shè)機(jī)關(guān)可在全國(guó)人大閉會(huì)期間行使憲法和法律賦予的職權(quán)二者審批流程及耗用時(shí)間無(wú)明顯差異。2020年財(cái)政部提案后特別國(guó)債由全國(guó)人（一年一審批通過(guò)1998與2007年兩次特別國(guó)債發(fā)行則是由人大常委會(huì)審批通過(guò)（兩月一次1998年2月28日，第八屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第三十次會(huì)議通過(guò)批準(zhǔn)國(guó)務(wù)院提出的由財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行資本金的決議8月13日財(cái)政部頒布特別國(guó)債發(fā)行通知，從人大常委批準(zhǔn)到發(fā)行落地共歷經(jīng)6個(gè)月左右所需時(shí)間主要取決于財(cái)政部項(xiàng)目審批及發(fā)行進(jìn)度；2007年6月29日全國(guó)人大常務(wù)委員會(huì)第二十八次會(huì)議批準(zhǔn)行1.55億元特別國(guó)債8月29日財(cái)政部發(fā)行第一期特別債，并于12月11日完成八期國(guó)債發(fā)行，從批準(zhǔn)到首批發(fā)行落地共耗時(shí)2個(gè)月左右，與2020年審批耗較接近。圖3：全國(guó)人大、人大常委均可對(duì)特別國(guó)債進(jìn)行審批來(lái)源：整理2、專項(xiàng)債—債務(wù)限額余額空間可進(jìn)調(diào)，不同省份限額可回收再分配專項(xiàng)債使用空間有多大？專項(xiàng)債的發(fā)行空間主要由兩部分組成新增專項(xiàng)債限額與年度結(jié)存限（存量限額余額空間。新增方面2023年設(shè)定新增專項(xiàng)債限額3.8萬(wàn)億，在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍較大的背景下，預(yù)新一批新增專項(xiàng)理論最高額度約1.9萬(wàn)億元將會(huì)盡快啟動(dòng)發(fā)行存量方面2023年專項(xiàng)“限-余額空間約為8800億元地方“限-余額空間約為2.32萬(wàn)億元，北京、上海、江蘇、廣東等一線城市及東部沿海省份結(jié)存空間較大。圖4：各省市專項(xiàng)債“限額-余額”空間（億元）來(lái)源：中國(guó)地方政府債券信息公開(kāi)平臺(tái)，各省財(cái)政廳，資金投放速度相對(duì)較，財(cái)政部存量限額跨省調(diào)用權(quán)限從發(fā)行流程來(lái)看根據(jù)財(cái)政部頒布《新增地方政府債務(wù)限額分配管理暫行辦法，地方政府通常可自行安排新增限額的使用在地方人大審議通過(guò)后向財(cái)政部報(bào)備即資金投放速度相對(duì)較快?？缡≌{(diào)用專項(xiàng)債限額流程主要分為以下兩類：當(dāng)年新增限額跨省調(diào)用財(cái)政部有調(diào)配使用權(quán)。2018年12月，財(cái)政曾收回深圳市未使用的新增債務(wù)限額170.6億將額分配至東85億江40.6億津25億、新疆20億。存量限額跨省調(diào)財(cái)政部有存量限額跨省調(diào)用權(quán)限2022年9月國(guó)務(wù)院提出，依法盤活地方2019年以來(lái)結(jié)存的5000多億專項(xiàng)債限額70各地留用30中央財(cái)政統(tǒng)籌分配由于地方債存量限額已經(jīng)過(guò)全國(guó)人大審批無(wú)需再次審批但發(fā)行專項(xiàng)債結(jié)存限額將會(huì)增加各地當(dāng)年財(cái)政收支規(guī)模，各地預(yù)算調(diào)整需經(jīng)省級(jí)人大常委會(huì)批準(zhǔn)。債務(wù)限額“回-再分配”機(jī)制主要有兩個(gè)特點(diǎn)1）可以改變未使用限額的區(qū)域歸屬地；2可以改變未使用債務(wù)限額的性（新增或再融資由于各省存量限額空間不均衡且剩余存量空間多的省份或難有相應(yīng)規(guī)模的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備我們認(rèn)為專項(xiàng)結(jié)存限額啟用后進(jìn)行跨省調(diào)用的概率較大且由預(yù)算方案調(diào)僅需經(jīng)由省級(jí)人通過(guò)資金投入項(xiàng)目使用的速率或相對(duì)較快。圖5：新增專項(xiàng)債發(fā)行流程來(lái)源：中國(guó)地方政府債券信息公開(kāi)平臺(tái)，各省財(cái)政廳，3、特殊再融資—立項(xiàng)審發(fā)用時(shí)約3個(gè)月，關(guān)各地預(yù)算調(diào)整方發(fā)布情況2020年12月新發(fā)再融資債中部分募集資金用途說(shuō)明“償還到期地方政府債券轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟斶€政府存量債務(wù)，被稱為特殊再融資債，主要用于償還地方政府隱性債務(wù)，至今已累計(jì)發(fā)行1.12萬(wàn)億元根據(jù)河省財(cái)政廳官網(wǎng)信2020年財(cái)政部曾發(fā)《財(cái)政部關(guān)于下達(dá)2020年分地區(qū)地方政府債務(wù)限額的通知（財(cái)預(yù)2020〕171號(hào)分配償還建制縣區(qū)試點(diǎn)存量債務(wù)限；2020年6-7月，多省開(kāi)始陸續(xù)頒布2020年省級(jí)預(yù)算調(diào)整方案（草案，為年內(nèi)發(fā)行特殊再融資債做準(zhǔn)備，并通過(guò)省人大常委審議。例如6月23日河南省財(cái)政廳發(fā)布《關(guān)于2020年省級(jí)預(yù)算調(diào)整方案（草案）的報(bào)告（第二次7月29日，廣東省人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)公布關(guān)于批準(zhǔn)2020年省級(jí)財(cái)政第二次預(yù)算調(diào)整方案》的決議11月6日，財(cái)政部表示浙江省溫州市鹿城財(cái)政已入圍第一輪建縣申報(bào)，將于8日開(kāi)第一輪競(jìng)爭(zhēng)答辯12月下旬首批特殊再融資債發(fā)行，主要用于置換隱性債務(wù)通過(guò)對(duì)歷史進(jìn)復(fù)盤我們發(fā)現(xiàn)首建制發(fā)行特殊再融資立項(xiàng)審發(fā)行周為3個(gè)月左右。2021年10月，中國(guó)進(jìn)入地方政府隱性債務(wù)“清零”階段，特殊再融資債發(fā)行用于廣東、上海和北京的“全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)，規(guī)模合計(jì)5043億元2021年10月9日經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)省政府常務(wù)會(huì)正式啟動(dòng)廣東省全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)工2021年10-12月期間，廣東省陸續(xù)發(fā)行1121億元特殊再融資債券，專項(xiàng)用于償還存量債務(wù)。截至2022年廣東與北京已經(jīng)實(shí)現(xiàn)隱債清零目標(biāo)北京廣東上海三地用于隱債清零發(fā)行的特殊再融資債規(guī)模分別為3253、1135、655億元。圖6：2020年特殊再融資債競(jìng)爭(zhēng)性立項(xiàng)審批流程一覽來(lái)源：整理根2023年中央和地方預(yù)算報(bào)告內(nèi)容2022年末31省市自治區(qū)地方政府債務(wù)限額為37.26萬(wàn)億元，余額為34.94萬(wàn)億元，特殊再融資債的理論發(fā)行上限為2.32萬(wàn)億元，其中一般債1.44萬(wàn)億元專債0.88萬(wàn)億元203年政府工作報(bào)告中將財(cái)政赤字率從提升至3.0，對(duì)應(yīng)財(cái)政赤字將增加5100億元左右，然而增加的5100億元均來(lái)自中央字，地方赤字規(guī)模仍維持7200億元低于近年平均水平。今年部分地方政府化債壓力較大，用于置換隱性債務(wù)的特殊再融資債額度預(yù)計(jì)將發(fā)行8000-10000億元左右，建議關(guān)注新一輪建制縣試點(diǎn)擴(kuò)容及各省市第二輪預(yù)算調(diào)整方案頒布情況。地方政府在土地收入拖累下財(cái)政收支缺口較大部分地方政府償債付息壓力有所加大為進(jìn)一步緩釋地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)今年將重啟特殊再融資債用于化解地方隱性債務(wù)其次，在我們前期報(bào)《哪些特殊財(cái)政工具可能重啟？》中我們?cè)岬?020年特別國(guó)債資金使用出現(xiàn)明顯的泛化特征資金用途多達(dá)12個(gè)基建領(lǐng)域與6個(gè)抗疫相關(guān)領(lǐng)域Q1貨幣執(zhí)行報(bào)告中提及“要增強(qiáng)政府投資和政策激勵(lì)的引導(dǎo)作用，有效帶動(dòng)激發(fā)民間投資，在基建投資增速有所回落下穩(wěn)增長(zhǎng)續(xù)力或?qū)⒂芍小凹痈軛U主導(dǎo)特別建設(shè)國(guó)債有望成為下半年穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手，關(guān)注今年特別建設(shè)國(guó)債推出可能。1、利率債市場(chǎng)：收益率全部下行10Y-1Y國(guó)債期限利差走闊一級(jí)市場(chǎng)：利率債發(fā)行數(shù)量減少、規(guī)模增加以中債債券分類6月5日-6月9日一級(jí)市場(chǎng)共行38只利率債較前一周少4只，發(fā)行規(guī)模4817億元，發(fā)行金額較前一周增加1944億元。圖表7：利率債發(fā)行數(shù)量 圖8：利率債發(fā)行金額54215421234230166344463 50403020100

6月5日-6月9日 5月29日-6月日 5月22日-5月6日國(guó)債 央票 地方債 國(guó)開(kāi)債 農(nóng)發(fā)債 口行債

2144220616801594214422061680159487573847490335 3536360 3602102304950200100100500

6月5日69日 5月29日6日 5月22日56日國(guó)債 央票 地方債 國(guó)開(kāi)債 農(nóng)發(fā)債 口行債來(lái)源：， 來(lái)源：，下周利率債到期額3517.82億元，本周到期額2899.57億元，下周06.12至06.18）計(jì)劃發(fā)行額3674.62億元。圖9：利率債發(fā)行、償還和凈融資額（億元）120010008006004002000

總行量 總還量 凈資（軸

（億元

7006005004003002001000-100-200-300-400來(lái)源：，二級(jí)市場(chǎng)：收益率全部下行10Y-1Y國(guó)債期限利差走闊收益率方面6月5日-6月9日1年/10年期國(guó)債到期收益率均值分別為1.90和較前一周均值分別下行8.10bp、0.94bp。圖10：中債國(guó)債收益率曲線來(lái)源：，6月5日-6月9日，3年期5年期7年期國(guó)債收益率較上周分別下行3.21BP、1.79BP和2.10BP，10Y1Y期限利差有所走闊。圖表11：每周國(guó)債平均收益率及變動(dòng)時(shí)間區(qū)間平均收益率()平均收益率變動(dòng)(BP)1年期3年期5年期7年期10年期1年期3年期5年期7年期10年期65-69日-810-321-179-210-094529-62日-181-495-210-128-165522-526日-664-533-562-154-093515-519日-177-158-107-045-056來(lái)源：，2、流動(dòng)性觀察：央行凈回籠690億元，隔夜資金利率下行2.1公開(kāi)市場(chǎng)操作：央行凈回籠資金690億元前一周央行逆回購(gòu)?fù)斗?90億元逆回購(gòu)到期10億元本周逆回購(gòu)?fù)斗?0億元逆回購(gòu)到期790億元，周內(nèi)凈回籠資金690億元。圖12：央行公開(kāi)市場(chǎng)操作（億元）-0-20-40-60-80

月日-月日 5月日-月日 月日-月2日購(gòu) 期 ML投放 ML到期 放來(lái)源：，2.2貨幣市場(chǎng)：隔夜資金利率、商業(yè)銀行存單利率全部下行6月5日-6月9日DR001均值為1.30，較前一周下行18BP；DR007均值為1.80，前一周下行15BP。圖13：銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率利率本周平均上周平均變動(dòng).2.1(.).0.5(.).0.8(.).0.4(.)來(lái)源：，截至6月9日1年期國(guó)有行和股份行同業(yè)存單發(fā)行利率分別為2.33和2.35，較前一周分別下行4.5BP3.13BP1年期城商行和農(nóng)商行同業(yè)存單發(fā)行利率分別為2.63和2.54較前一周分別下行0.03BP和5.86BP。圖14：同業(yè)存單發(fā)行利率(%)40

國(guó)銀行 股制行 城行 農(nóng)行3530252015來(lái)源：，3、信用債市場(chǎng)：凈融資額為正，收益率大多下行3.1一級(jí)市場(chǎng)：信用債凈融資額為正6月5日6月9日信用債發(fā)行247億元償還190億元凈融資547億元分券種看，中期票據(jù)、公司債和定向工具凈融資額為正值，企業(yè)債、短期融資券凈融資額為負(fù)值。圖表15：信用債發(fā)行與到期情況 圖16：各券種周凈融資額元）總發(fā)行量元）總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額（右）5004003002001000-100-200-300-400-500

300200200100100500-50-100-100-200-200

（億元300200200100100500-50-100-100-200-200

定向工具 短期融資券 中期票據(jù) 公司債 企業(yè)債來(lái)源：， 來(lái)源：,分行業(yè)看6月5日6月9日能源材料工業(yè)可選消費(fèi)日常消費(fèi)醫(yī)療保健信息技術(shù)電信服務(wù)房地產(chǎn)9個(gè)行業(yè)的凈融資額均為正其中工的凈融資額和金的發(fā)行規(guī)模較。圖17：分行業(yè)債券發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計(jì)（億）9008007006005004003002001000-100

總發(fā)行量?jī)|元) 凈融資億元)能 材 工 可 源 料 業(yè) 選 消 消費(fèi) 費(fèi)

醫(yī)金信電公療融息信用保 技服事健 術(shù)務(wù)業(yè)來(lái)源：，6月5日6月9日，AA、AA+、A級(jí)債券的凈融資額分別為156、22和20億元，較前一周分別減少85.21、增加110.12和197.30億元。城投債和產(chǎn)業(yè)債的凈融資額分別為521.70和25.28億元，較前一周分別增加373和減少210.32億元。圖表18：各等級(jí)周凈融資額 圖19：城投債與產(chǎn)業(yè)債周凈融資額（億）2000150010005000-50-00-100-200-200

AA A+ AA

（億） 城投債 產(chǎn)業(yè)債200050005000-50-100-100-200-200來(lái)源：， 來(lái)源：,6月5日6月9日取消發(fā)行券12金額115.3億元較上周增加38.3億元無(wú)推遲發(fā)行債券。圖20：債券取消或推遲發(fā)行統(tǒng)計(jì)（元）

金額 只（軸

（）0 0 0 0207020207022103070321040404180502051605300613062707110250808082209050919100310171031111411281212122601090123020602200306032004030417050105150529來(lái)源：，6月5日6月9日同業(yè)存單總發(fā)行量為6509.0億元較前一周增加3880.80億元凈融資-828.40億元，較前一周增加10.80億元5月同業(yè)存單總發(fā)行量合計(jì)29330.40億元，同比增加8893.80億元；凈融資額合計(jì)601.30億元，同比增加3820.20億元。圖21：同業(yè)存單發(fā)行量和凈融資額（元）100090080700600500400300201000606130623070307130723080208120822090109110921100110