金屬行業(yè)2023年中期策略系列報告之貴金屬篇：加息尾聲扶搖直上會有時

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告1?美國利率政策將進(jìn)入混沌期，短期金價偏強震蕩。近期美國新增非農(nóng)就業(yè)連續(xù)兩月環(huán)比上行，在強勁的就業(yè)需求下，美國居民的工資增速也維持在較高水平，勞動力成本高位導(dǎo)致美國核心通脹居高不下。但美國PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，制造業(yè)?美國利率政策將進(jìn)入混沌期，短期金價偏強震蕩。近期美國新增非農(nóng)就業(yè)連續(xù)兩月環(huán)比上行，在強勁的就業(yè)需求下，美國居民的工資增速也維持在較高水平，勞動力成本高位導(dǎo)致美國核心通脹居高不下。但美國PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，制造業(yè)PMI長期低于榮枯線，非制造業(yè)PMI也已經(jīng)跌至榮枯線附近，失業(yè)率存在上行風(fēng)險，短期經(jīng)濟韌性不改未來經(jīng)濟下行壓力，同時本輪美聯(lián)儲加息后自2022年7月份以來，期間利差持續(xù)處于倒掛狀態(tài)，且5月份以來呈現(xiàn)進(jìn)一步走闊跡期階段，金價在相同時期走勢呈現(xiàn)震蕩偏強。幅達(dá)14倍，滯漲時期高通脹壓制經(jīng)濟增長，長債利率受到經(jīng)濟衰退的影響長期處于低位，黃金漲幅明顯?；仡櫆洺梢?，我們認(rèn)為本輪經(jīng)濟周期中的超寬松的貨幣政策與商品、勞動力的供給端矛盾與滯脹時期存在相似性，疫后超發(fā)的流動性對通脹深度傳導(dǎo)，而供給端勞動力短缺以及能源資本開支不足的問題難以解決，有力支撐通脹韌性，黃金作為保值的實物資產(chǎn)，易漲難跌。?央行購金持續(xù)，支撐金價中樞上行。央行黃金儲備的作用在于為本國的貨幣信用背書，復(fù)盤來看，黃金儲備量與金價之間整體呈正向關(guān)系。美聯(lián)儲貨幣超發(fā)后，為穩(wěn)定本國幣值、匯率穩(wěn)定、避免貨幣信用危機，各國央行購金需求增加，但央行購金速度低于貨幣超發(fā)速度，黃金儲備占比仍處于歷史低位。2023年Q1央行購金仍同比大幅增長，購金熱度不減，預(yù)計央行購金或?qū)⒀葑兂芍虚L期現(xiàn)象，成為影響黃金需求的重要變量，支撐金價中樞上行。銀比。金銀比為觀察白銀價格走勢的此外，白銀的工業(yè)需求占總需求比例在50%以上，其工業(yè)需求的復(fù)蘇可帶來金銀比收斂，復(fù)盤歷史，金銀比與PMI呈現(xiàn)反向關(guān)系，目前美國制造業(yè)PMI仍處于下行期，后續(xù)應(yīng)重點關(guān)注PMI的企穩(wěn)回升，帶來白銀金融屬性和商品屬性的共振。此外光伏用銀量的高增也帶來了供需的緊張，預(yù)計光伏用銀在白銀的需求占比將逐步提升。?投資建議：考慮加息對金價壓制趨緩，全球央行購金需求的長期推動下，2023年全年金價或?qū)⒕S持中樞上移趨勢，我們推薦黃金板塊的β屬性投資機會，同時應(yīng)該關(guān)注光伏行業(yè)的快速發(fā)展帶來的白銀供需的緊張，重點推薦山東黃金、銀泰黃金、招金礦業(yè)、中金黃金、盛達(dá)資源。?風(fēng)險提示：海外地緣政治風(fēng)險、美國通脹失控、央行購金不及預(yù)期。重點公司盈利預(yù)測、估值與評級股價EPS(元)PE(倍)代碼簡稱評級 (元)2022A2023E2024E2022A2023E2024E600547.SH山東黃金23.770.280.550.71854333推薦292016銀泰黃金75.SZ推薦1818.HK招金礦業(yè)9.650.120.250.35793828推薦241815.SH推薦盛達(dá)資源推薦23191503.SZ 2023年06月27日金屬行業(yè)2023年中期策略系列報告之貴金屬篇加息尾聲，扶搖直上會有時維持評級師師學(xué)S12000180508866zuxuemszqcomS08000610-85127604zhangjianye@相關(guān)研究向好，美聯(lián)儲暫停加息推動工業(yè)金屬價格反彈-023/06/18商品價格，關(guān)注下周美聯(lián)儲議息-2023/06/11/06/044.有色金屬周報20230528：政策預(yù)期+低庫工業(yè)金屬價格，能源金屬博弈加劇-2023/05/28能源金屬價格進(jìn)入博弈窗口-2023/05/21行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21利率政策進(jìn)入混沌期，短期金價或震蕩偏強 31.1美國經(jīng)濟短期韌性，不改中期走弱趨勢 31.2利率政策進(jìn)入混沌期，未來金價仍樂觀 52通脹韌性不可忽視，滯脹中金價易漲難跌 83央行購金持續(xù)，支撐金價中樞上行 123.1央行購金量與金價呈現(xiàn)正相關(guān) 12央行持續(xù)增儲黃金 124白銀：光伏用銀帶來需求彈性，關(guān)注金銀比 164.1PMI回暖為金銀比收斂的前瞻信號 164.2白銀大幅增長，白銀供需或正被逆轉(zhuǎn) 175投資建議 215.1行業(yè)投資建議 215.2重點公司 216風(fēng)險提示 27插圖目錄 28表格目錄 29行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告32010-012010-112012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052010-012010-112012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-056-108-110-122019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-031利率政策進(jìn)入混沌期，短期金價或震蕩偏強1.1美國經(jīng)濟短期韌性，不改中期走弱趨勢消費信心指數(shù)低位，超額儲蓄支撐力度邊際減弱。從消費方面來看，美國密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)自2023年年初以來整體步入下滑趨勢，雖然期間偶有波動反彈，但整體已處于歷史低位，居民未來消費信心低迷。從信貸和儲蓄方面來看，消費信貸方面，受美聯(lián)儲快速加息以及經(jīng)濟衰退預(yù)期的影響，美國商業(yè)銀行逐步收緊消費信貸規(guī)模，美國消費者信貸增速也呈現(xiàn)下行趨勢。此外，疫情后美國財政部對居民進(jìn)行了大額的財政補貼，消費者積累了大量的超額儲蓄，隨著財政補貼的退坡，居民動用儲蓄進(jìn)行消費，當(dāng)前美國消費者儲蓄率為4.10%，位于平均儲蓄率以下，美國居民超額儲蓄規(guī)模呈現(xiàn)快速下降趨勢，截至2023年4月，美國居民超額儲蓄剩余規(guī)模由2021年10月高位的2.3萬億美元下降51.31%，至2023年4月的1.1萬億美元，后續(xù)對消費的支撐力度不足。圖1：消費信心指數(shù)呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢圖2：美國消費信貸或繼續(xù)走弱(單位：%)110100908070600美國:密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)50-5圖3：美國超額儲蓄回落(左：%，右：十億美元)40.030.020.010.00.0儲蓄率平均儲蓄率儲蓄率平均儲蓄率25002000150010005000PMI持續(xù)低于榮枯線，制造業(yè)和非制造業(yè)均走弱。從2021年下半年開始，美國制造業(yè)PMI便進(jìn)入下跌趨勢，2023年5月美國制造業(yè)PMI錄得46.9，已經(jīng)行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告440連續(xù)7個月在榮枯線以下。美國非制造業(yè)的狀況同樣不容樂觀，在經(jīng)歷了2023年初短暫的反彈后，非制造業(yè)PMI重新開始下行，在5月份錄得50.3，非制造業(yè)PMI也已經(jīng)跌至榮枯線附近，生產(chǎn)端來看景氣度下行趨勢明顯，本輪美聯(lián)儲的大幅加息對美國制造業(yè)企業(yè)的沖擊不容忽視。經(jīng)濟衰退的前瞻指標(biāo)-期限利差，倒掛持續(xù)。根據(jù)我們前期的研究，美債收益率曲線倒掛對經(jīng)濟衰退有比較好的領(lǐng)先作用。美國利率的傳導(dǎo)體系為聯(lián)邦基金利率—短端利率—長端利率，短端利率與聯(lián)邦基金利率相關(guān)性高，而長端利率還反映市場對經(jīng)濟前景的預(yù)期，當(dāng)對未來經(jīng)濟衰退預(yù)期較強時，便會導(dǎo)致期限利差倒掛。此外，隨著收益率曲線倒掛持續(xù)，意味著商業(yè)銀行“借短貸長”模式盈利下降，從而減少信貸投放，將壓制經(jīng)濟增長。本輪美聯(lián)儲加息(2022年7月)后，期間利差持續(xù)處于倒掛狀態(tài)，且5月份以來呈現(xiàn)進(jìn)一步走闊跡象，暗示經(jīng)濟衰退預(yù)期不斷強化。圖4：美國PMI情況(單位：%) 美國制造業(yè)PMI美國非制造業(yè)PMI0圖5：美國收益率曲線目前倒掛嚴(yán)重(單位：%) 美債10Y-3M利差美債10Y-2Y利差就業(yè)人數(shù)數(shù)據(jù)較好，但失業(yè)率已出現(xiàn)上升跡象。美國新增非農(nóng)就業(yè)已經(jīng)連續(xù)兩市場仍在支撐美國經(jīng)濟的韌性。然而美國失業(yè)率和申領(lǐng)失業(yè)救濟金的人數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)回升跡象，根據(jù)民生證券宏觀團(tuán)隊的研究，自2022年下半年以來，美國非全日制工作人數(shù)占比觸底回升，非全日制工作人數(shù)的上升也解釋近期非農(nóng)就業(yè)和失業(yè)人數(shù)背離的現(xiàn)象，即一個人從事多份兼職，將被非農(nóng)就業(yè)調(diào)查計算次，但在家庭調(diào)查(失業(yè)率相關(guān))中只被計算一次，若不考慮重復(fù)調(diào)查的影響，美國就業(yè)市場熱度可能已開始降溫。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告5圖6：美國就業(yè)仍然火熱(單位：千人)000美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)(不含政府)美國申領(lǐng)失業(yè)救濟金人數(shù)2利率政策進(jìn)入混沌期，未來金價仍樂觀圖7：美前瞻指標(biāo)顯示美國失業(yè)率或?qū)⑸仙?右：%)非農(nóng)非全日制工作人數(shù)占比失業(yè)率(右)50近期加息預(yù)期邊際抬升，但明確加息進(jìn)入尾聲。6月議息會議上美聯(lián)儲維持利率不變，符合市場預(yù)期，但最新點陣圖顯示2023年加息峰值將要從5.1%上修至5.6%，超出市場預(yù)期，此前市場預(yù)期美聯(lián)儲年內(nèi)僅將有一次25BP加息。此次美聯(lián)儲直接上修至5.6%指向年內(nèi)還有兩次25BP幅度的加息。我們認(rèn)為，盡管美國經(jīng)濟至今仍表現(xiàn)出一定的韌性，但目前來看這種韌性卻也很難支撐經(jīng)濟向上反彈，而只是減緩經(jīng)濟向下衰退的速度，且6月份暫停加息，也表明當(dāng)前利率政策已展現(xiàn)出限制性，美聯(lián)儲加息確已接近尾聲。 圖8：美聯(lián)儲點陣圖(2023年3月) 圖9：美聯(lián)儲點陣圖(2023年6月)利率政策過渡期，金價震蕩樂觀。我們預(yù)計美國經(jīng)濟正漸入衰退周期，復(fù)盤美國經(jīng)濟周期歷史，衰退周期中利率政策受經(jīng)濟下行節(jié)奏影響，隨著衰退信號逐步明確，美聯(lián)儲便會考慮降息。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告61982-09-271984-09-271986-09-271988-09-271990-09-271992-09-271994-09-271996-09-271998-09-272000-09-272002-09-272004-09-2721982-09-271984-09-271986-09-271988-09-271990-09-271992-09-271994-09-271996-09-271998-09-272000-09-272002-09-272004-09-272006-09-272008-09-272010-09-272012-09-272014-09-272016-09-272018-09-272020-09-272022-09-27自1984年以來，美聯(lián)儲前后經(jīng)歷了7次完整的加息周期，整體來看，除2015年12月美聯(lián)儲為開啟貨幣政策正常化進(jìn)程而加息外，歷次加息的宏觀背景基本可以概括由經(jīng)濟過熱與通脹高企所引致，高利率下經(jīng)濟下行、通脹降溫，加息末期往往伴隨經(jīng)濟危機、債務(wù)危機等風(fēng)險事件的發(fā)生，復(fù)盤幾輪加息周期，從加息停止到降息平均的時間間隔為7.79個月。在利率政策的過渡期中，隨著加息停止、美元指數(shù)有望見頂回落，在正常經(jīng)濟衰退的過程中，由于利率和通脹同時回落，實際利率的走勢具有不確定性，對應(yīng)金價在不同歷史階段的過渡期內(nèi)走勢也呈現(xiàn)分化。但隨著美國衰退進(jìn)入末期，降息預(yù)期逐步增強，金價或開啟提前上漲。圖10：美聯(lián)儲加息結(jié)束至首次降息，黃金進(jìn)入震蕩區(qū)間(左：%，右：美元/盎司)美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率期貨收盤價:COMEX黃金(右)9876543210240020001600120080040001984年以來美聯(lián)儲加息結(jié)束至首次降息間隔時間最長為17.84個月，最短為7.80個月，漲跌幅區(qū)間在-2.97%-+22.05%，表明過渡期金價整體都表現(xiàn)穩(wěn)健，下方下跌空間有限，考慮到本輪的類滯脹周期特征、疊加期限利差倒掛暗示的較強衰退預(yù)期，預(yù)計過渡期間金價震蕩偏強。行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告7表1：美聯(lián)儲加息結(jié)束至首次降息時間間隔與金價漲跌幅加加息結(jié)束次降息時間間隔(月)金價漲跌幅1984.9.201.35-1.78%95.2.12000.5.162001.1.37.48-2.97%292018.12.202019.8.17.23+14.55%值行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告82通脹韌性不可忽視，滯脹中金價易漲難跌復(fù)盤美國70-80s滯脹，金價持續(xù)強勢。一方面來自于過度寬松的貨幣政策對通脹的深度傳導(dǎo)，另一方面來自于產(chǎn)能在各類負(fù)面沖擊之下無法滿足需求的增長。利率下行動能大于通脹下行動能，實際利率大多時間處于負(fù)區(qū)間。滯脹期間，加息對經(jīng)濟的拖累強于對通脹的壓制，滯脹的本質(zhì)為貨幣購買力下降的確認(rèn)，對應(yīng)的為黃金等實物資產(chǎn)價格的抬升。圖11：金價70-80年間漲幅達(dá)1400%(左：%，右：美元/盎)歷史性的寬松貨幣、財政政策，導(dǎo)致流動性大幅泛濫。當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生增長動能不足或發(fā)生經(jīng)濟危機時，美聯(lián)儲通常采取加大財政支出的方式來應(yīng)對，擴張性的財政政策通常與貨幣的超發(fā)相伴而生。60-70s年代，美國通過不斷增加財政支出刺激經(jīng)濟發(fā)展而忽視通脹，前期持續(xù)的寬松為70-80s時期物價的上漲奠定了基礎(chǔ)。與70s-80s階段相似，2020年3月份新冠疫情后美聯(lián)儲通過降準(zhǔn)、購買國債進(jìn)而實現(xiàn)紙幣的印發(fā)和流通，大幅增加社會福利支出刺激疫后經(jīng)濟的復(fù)蘇，財政赤字水平大幅走高，為通脹逐步埋下隱患。行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告91%-1%-3%-1%-1%-3%-5%圖12：1960-70S財政赤字開始逐步放大(單位：%)美國:聯(lián)邦財政盈余/GDP(%)圖13：2020年美國財政赤字調(diào)升并達(dá)到歷史頂峰(單 貨幣超發(fā)傳導(dǎo)至需求端，核心CPI居高不下。我們用M2的增速與GDP增速之差來衡量貨幣的超發(fā)，疫后該指標(biāo)達(dá)到歷史極值，表明美國M2的供應(yīng)量與GDP的增速出現(xiàn)較大的不匹配，成為通脹的底層原因。超發(fā)的流動性通過居民消費，企業(yè)投資、政府投資等方式逐步傳導(dǎo)到需求端，而以勞動力為代表的供應(yīng)端出現(xiàn)掣肘，導(dǎo)致通脹的上升。隨著美聯(lián)儲開啟強加息，22年6月份美國CPI由9%逐步下行至23年5月的4%，但仍處于歷史高位，同時，核心通脹仍然處于高位，同期僅由6.6%下行至5.3%，下行較為緩慢，表明美國內(nèi)生需求對通脹的抬升動力仍然較強，通脹下行之路難言樂觀。圖14：貨幣供應(yīng)量增速遠(yuǎn)超GDP增速(單位：%)圖15：核心通脹難以回落(單位：%)能源資本開支下滑，能源價格中樞或?qū)⑻Ｍ浀幕芈渫浶枰略龉┙o來抵消需求增長帶來的價格上漲。在本輪通脹周期中，全球正經(jīng)歷“碳中和”轉(zhuǎn)型期，即便在能源價格中樞大幅上行的背景之下，傳統(tǒng)能源的資本開支仍然維持低迷。基礎(chǔ)能源如煤炭、石油和天然氣的資本開支不足，供給增量有限，同時新能源發(fā)電不夠穩(wěn)定、短期替代作用有限，導(dǎo)致能源供給短期較為剛性，長周期維度來看，作為本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告10商品價格的重要驅(qū)動力，能源價格中樞或?qū)⑻D16：石油天然氣資本開支(單位：百萬美元)圖17：煤炭資本開支(單位：百萬美元)勞動力供應(yīng)不足難以解決，支撐通脹韌性。受疫情對勞動者健康的影響、人口老齡化、居民勞動意愿降低、居民補貼增長、移民數(shù)量減少等原因，2020年美國勞動力總?cè)丝跀?shù)量大幅下降，較2019年底下降146萬人，勞動參與率持續(xù)處于低位，根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，2022年12月美國勞動參與率為62.2%，比2019年12月仍低0.9%。2023年5月，美國勞動力缺口高達(dá)3988萬人，供需嚴(yán)重失衡，勞動供給和需求錯配給予了工人更多的議價權(quán)，企業(yè)通過提高價格而將成本轉(zhuǎn)嫁給消費者，工資水平的提高又反過來形成了“工資-物價”螺旋式通脹。工資增速居高不下，2023年5月，美國總體私人非農(nóng)員工平均時薪環(huán)比上升4.39%，同比抬升0.33%，仍處于歷史高位?？紤]到美聯(lián)儲抗通脹的目標(biāo)，未來或不得不通過壓制需求來使勞動力市場重新平衡，但這又會進(jìn)一步加劇經(jīng)濟下行風(fēng)險本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告11圖18：勞動力人口和勞動參與率(左：百萬人，右：%)圖19：工資增速與勞動力缺口(左：百萬人，右：%)滯脹時期金價表現(xiàn)強勢，若后續(xù)通脹頑固，滯脹持續(xù)，金價或易漲難跌。滯脹時以貴金屬為代表的實物資產(chǎn)和大宗商品由于受到供需影響和保值需求帶動，價格持續(xù)強勢，美元指數(shù)在美元超發(fā)和經(jīng)濟增長停滯的影響下持續(xù)下行。從大類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，整體實物資產(chǎn)大幅跑贏金融資產(chǎn)，黃金作為天然貨幣，在滯脹環(huán)境中始終強勢，即便美聯(lián)儲繼續(xù)加息，在通脹的支撐下，金價下方壓力也較為有限。我們預(yù)計后續(xù)美國在勞動力供應(yīng)不足，上游資本開支增速緩慢的大背景下，或難以擺脫類滯脹狀態(tài)，將持續(xù)為金價提供支撐。表2：滯脹時期大類資產(chǎn)漲跌幅時間區(qū)間黃金(%)銅(%)原油(%)標(biāo)普(%)道瓊斯(%)美元指數(shù)(%)1969-197251.09%-18.41%47.24%15.80%9.39%-1973-1974182.13%15.19%395.19%-43.74%-42.71%-10.47%1975-197817.92%26.57%39.16%33.82%23.36%-8.10%1979-1980136.83%13.26%127.79%30.72%9.58%5.16%行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告123.1央行購金量與金價呈現(xiàn)正相關(guān)歷史復(fù)盤來看，黃金儲備與金價之間整體呈正向聯(lián)動關(guān)系。1971到2008年，布雷頓森林體系的瓦解、《牙買加協(xié)議》的簽訂不斷削弱黃金的貨幣屬性，各國央行持續(xù)減持黃金，金價維持低迷狀態(tài)；2008年金融危機以來，全球各國尤其是發(fā)展中國家，逐步意識到持有的外債資產(chǎn)風(fēng)險性，央行進(jìn)入凈購買黃金的時代。此外，全球主要經(jīng)濟體貨幣的長期寬松也帶來了各國央行購金以穩(wěn)定幣值的需求，支撐了金價的趨勢性上漲。隨著疫后經(jīng)濟的復(fù)蘇，2022年央行購金量創(chuàng)歷史新高，對黃金的價格起到強有力的支撐。圖20：世界各國黃金儲備與金價呈正相關(guān)(左：噸，右：美元/盎司)3.2貨幣超發(fā)，央行持續(xù)增儲黃金疫情后全球大幅擴表，貨幣信用泛濫。2020年以來，為刺激疫后經(jīng)濟增長，全球各大央行不斷實施量化寬松政策。2020年1月-2022年3月，美聯(lián)儲總資產(chǎn)增加了4.76萬億美元，擴大了112.86%，實現(xiàn)翻倍以上增長。日本央行和歐洲央行總資產(chǎn)分別增加162.6萬億日元和4.05萬億歐元，擴大了28.36%和86.76%。美元、歐元等貨幣資產(chǎn)的超發(fā)反映的是全球主流貨幣信用的泛濫，貨幣資產(chǎn)的安全性和穩(wěn)定性受到?jīng)_擊。行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告13圖21：疫情以來主要國家貨幣大幅超發(fā)(左：百萬美元， 右：美元/盎司)圖22：美國資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模疫后翻倍增長(左：百萬美 央行購金行為持續(xù)，增補貨幣信用。隨著美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，各國持有的美債資產(chǎn)不斷貶值，2022年全球央行開始不斷減持美債，轉(zhuǎn)而購入黃金以維持保障資產(chǎn)的安全和維持本國貨幣信用體系的穩(wěn)定。2021-2022年央行購金數(shù)量上升，2022年購金量達(dá)到1135.69噸，創(chuàng)歷史新高。此外，根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，2023年Q1全球央行黃金儲備凈增加228.39噸，同比2022年Q1大幅增長176%，央行購金持續(xù)進(jìn)行，熱度不減。歷史來看，每一輪央行大幅擴表后對應(yīng)的黃金儲備占比會在短期內(nèi)較快速度下降，原因在于黃金的購買量沒有跟上貨幣超發(fā)的速度。2021年全球主要經(jīng)濟體央行黃金資產(chǎn)占比受2020年以來大規(guī)模擴表的影響下降迅速。2022年全球各央行購金大幅增加，但黃金資產(chǎn)占比仍處于歷史低位，未來各國央行黃金儲備仍有上圖23：2010-2023Q1央行黃金購買量明顯增加(左：噸， 圖24：各國央行黃金數(shù)量占外匯資產(chǎn)比例(單位：%)行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告14自2000年以來，中國央行進(jìn)行過五次黃金儲備增加的操作。其中前三次發(fā)生月和2009年4月，主要是為了擴張儲備規(guī)模和提高財富安全性，后兩次發(fā)生在2015年7月至2016年10月，以及2018年12月至2019年第三季度，主要是為了多元化儲備結(jié)構(gòu)和提高國際影響力。2022年第四季度，中國的黃金儲備增加62.2噸至2010.51噸，這是繼2019年第三季度之后中國央行再次增加黃金儲備。在此之前，中國央行黃金儲備已經(jīng)連續(xù)12個季度保持在1948.31噸。2023年，我國央行繼續(xù)增加黃金儲備，截至5月底，中國的黃金儲備已增加81.82噸至2092.33噸，連續(xù)七個月保持上升。復(fù)盤中國央行購金和金價走勢的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)中國央行大幅購金時點均對應(yīng)為金價的階段性低點，央行持續(xù)增持黃金也彰顯了對未來金價的信心。：中國央行黃金儲備量及同比增速(左：噸，右：%)圖26：我國央行黃金儲備與金價(左：噸，右：美元/盎 司)資料來源:wind，民生證券研究院央行增儲或成為黃金需求最大變量。根據(jù)世界黃金協(xié)會，供應(yīng)端受限于全球金礦資源開發(fā)成熟和建設(shè)周期較長，黃金供應(yīng)量整體穩(wěn)定。需求端，2016-2019年全球黃金需求整體平穩(wěn)，2020年受新冠感染沖擊由于全球消費市場受到?jīng)_擊，黃金飾品需求大幅收縮30%，2022年全球黃金需求同比增長約18%，各國央行持續(xù)購金的需求大幅增加152.31%，逐漸成為影響黃金需求的重要變量。在央行購金量快速增長的勢頭下，黃金資源供需逐步趨緊，對金價形成支撐。行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告15表3：2015-2022年黃金供需平衡表20120152016201720182019202020212022供應(yīng)量(噸)金礦金礦產(chǎn)量生產(chǎn)商凈套保12.8937.63-25.52-11.646.16-39.07-22.65-1.50總供應(yīng)量4441.284779.344660.014775.344876.344726.384682.434754.51需求量(噸)需求量(噸)金飾2442.442191.692226.552210.422101.361472.012064.841982.58科科技以及電子總需求量其他行業(yè)50.9749.7550.6651.1649.7841.5746.7646.55科投資966.981614.221315.011164.001271.061796.261001.881106.75金條金條和金幣總需求量873黃金ETFs及類似產(chǎn)品-123.74541.34270.9573.55400.19892.43-189.01-110.36各各國央行450.11黃金需求4357.454350.854283.624445.044354.513677.934012.824740.73過剩+/缺口-過剩+/缺口-3428.49總需求4441.284779.344660.014775.344876.344726.384682.434754.51本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告161976-121978-121980-121982-121984-121986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-122000-121976-121978-121980-121982-121984-121986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-124白銀：光伏用銀帶來需求彈性，關(guān)注金銀比4.1PMI回暖為金銀比收斂的前瞻信號白銀兼具金融屬性和工業(yè)屬性，關(guān)注金銀比的回落。白銀作為貴金屬的一種，與黃金在金融屬性方面具有相似性，黃金上漲后，白銀通常具備補漲需求，但由于白銀的工業(yè)需求占比達(dá)到50%以上，決定了其金融屬性弱于黃金。金銀比為觀察白銀價格走勢的重要指標(biāo)，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)顯示，1980年至今，金銀比中樞大部分區(qū)間在40-80之間波動運行，當(dāng)前金銀比約為83，仍然接近區(qū)間的上限，歷史上金銀比回落的區(qū)間，對應(yīng)白銀價格的牛市。圖27：1980年至今，金銀比價中樞圍繞40-80運行(右：美元/盎司)120110100908070600403020金銀比期貨收盤價(連續(xù)):COMEX銀 0在經(jīng)濟衰退或地緣政治不確定性風(fēng)險較大的時期，金價漲幅比銀價更大，金銀比攀升，在經(jīng)濟復(fù)蘇回暖過程中，由于白銀工業(yè)需求邊際上升更為明顯，白銀的價格漲幅更大，金銀比回落。我們采用PMI作為衡量經(jīng)濟景氣度的前瞻指標(biāo)，歷史數(shù)據(jù)顯示美國國內(nèi)PMI的上升區(qū)間通常對應(yīng)金銀比的下降區(qū)間，PMI可以作為判斷金銀比走勢的一個有效指標(biāo)。目前美國制造業(yè)PMI仍處于下行期，后續(xù)應(yīng)密切美國制造業(yè)PMI的企穩(wěn)回升。行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告17圖28：金銀比與PMI整體呈反向變動趨勢表4：金銀比下降的區(qū)間對應(yīng)PMI的上升區(qū)間白銀比PMI.322008.10-2011.4.922003.5-2007.8191991.2-1998.1191982.7-1983.3全球白銀供給有限，疫情后逐步恢復(fù)。全球白銀供給量主要由礦產(chǎn)銀、回收銀組成，受疫情影響，2020年全球白銀產(chǎn)量大幅下滑，2021年全球白銀產(chǎn)量恢復(fù)增長，2022年較2021年持平，從歷史趨勢來看2020年之前白銀產(chǎn)量呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，2021年后整體供應(yīng)增長較為緩慢，根據(jù)世界白銀協(xié)會預(yù)測，2023年全球白銀供給增長約2%，供應(yīng)釋放緩慢。工業(yè)需求占比約50%，其次為投資和珠寶首飾需求。根據(jù)中國黃金協(xié)會，白銀需求主要由工業(yè)需求、投資需求、珠寶首飾需求、銀器需求和供應(yīng)商凈套保需求構(gòu)成。其中工業(yè)需求、投資需求和珠寶首飾需求占比最多，工業(yè)需求(含攝影用銀)占總需求接近50%，實物投資性需求(銀幣銀條等)占比約為27%，珠寶首飾銀器類需求約占19%。行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告18圖29：2014到2023E全球白銀供給情況(左：噸，圖30：2014年到2023E全球白銀需求及同比變化(左： 銀礦分布分散，伴生礦為主。2022年全球白銀資源儲量約55萬噸，主要分布在秘魯、波蘭、澳大利亞、中國、墨西哥等國家。2022年秘魯白銀儲量占全球總資源量的18%，中國，波蘭各占13%、12%，我國內(nèi)蒙古儲量最多。銀礦的產(chǎn)出大多以與有色金屬和貴金屬如鉛、鋅、銅礦床的共、半生為主。2022年全球礦產(chǎn)銀中，鉛鋅伴生占比達(dá)到30%，銅伴生占比26%，黃金占比16%，白銀的供應(yīng)還收到其他品種礦山擴產(chǎn)規(guī)劃的影響。圖31：2022年白銀儲量分布圖32：2022年白銀來源分布產(chǎn)量集中在北美、南美和中國，消費分布較為分散。根據(jù)世界白銀協(xié)會，2022年全球白銀礦產(chǎn)排名前三的國家分別是墨西哥占比24%、中國14%、秘魯13%。白銀區(qū)別于銅鋁等工業(yè)金屬，消費市場主要在國內(nèi)，白銀消費分布較為分散，主要國家有美國、印度、中國、日本等。2022年，美國和印度對白銀的需求分別占全球需求的21.12%，21.07%，分別位列第一和第二，中國占比接近14%，位列第本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告19圖33：2022年全球白銀產(chǎn)量分布圖34：2022年全球白銀需求分布光伏需求增速較快，需求占比有上升趨勢。白銀是光伏電池片結(jié)構(gòu)中核心電極用銀需求約1507噸，2022年光伏用銀需求已提升至4365噸，在白銀總需求中占比超過11%，在2023年硅料價格下行背景下，光伏裝機有望超預(yù)期，拉動光伏用銀需求量快速提升。在樂觀預(yù)測條件下，我們預(yù)計2023年光伏用銀需求同比增長或約36%達(dá)到5951噸，2023年白銀供需缺口將達(dá)5360噸；在保守預(yù)測條件下，我們預(yù)計2023年光伏用銀需求同比增長或約16%達(dá)到5049噸，2023年白銀供需缺口將達(dá)4458噸。圖35：2014-2023E光伏用銀需求及同比增速(左：噸， 圖36：光伏用銀需求占比提升(單位：%)白銀供需缺口持續(xù)走闊，庫存下降后，未來價格彈性擴大。根據(jù)世界白銀協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2014-2020年期間，除了2015年，白銀需求均低于白銀供給，整體處于供過于求狀態(tài)。但2021年全球白銀供給缺口達(dá)到1591噸，2022年這一缺口進(jìn)一步擴大至7393噸。此外，國內(nèi)外白銀庫存均持續(xù)下降，2022年COMEX白銀累計庫存量較2020年下降5.91%，SHFE白銀累計庫存2022年較2020年下降7.95%。行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告20表5：全球白銀供需平衡(單位：噸)2014201520162017201820192020202120222023E給量銀礦產(chǎn)量988568573573620604生產(chǎn)商凈套保---34---凈額8總供給量業(yè)需求中：光伏需求1,5071,6842,9153,1662,8773,0433,1093,4234,3655,951(樂觀)5,049(保守)攝影需求珠寶首飾需求680銀器需求投資需求844供應(yīng)商凈套保-----總需求37,237(樂觀)36,336(保守)供需平衡11,315-1502,0761,6014462951,741-1,591-7,393-5,360(樂觀)-4,458(保守)圖37：國內(nèi)外白銀庫存持續(xù)下降(單位：噸)行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告215投資建議5.1行業(yè)投資建議美聯(lián)儲加息進(jìn)入尾聲，加息到降息的過渡期內(nèi)金價或?qū)妱菡鹗帲据喗?jīng)濟周期中的貨幣政策與滯脹時期存在相似性，因此以貴金屬為代表的實物資產(chǎn)價格強勢，看好貴金屬行業(yè)，各國央行購金需求的增加更是助推金價上漲。2023年對貴金屬行業(yè)維持“推薦”評級。表6：貴金屬行業(yè)重點關(guān)注個股證券代碼證券代碼證券簡稱價 (元)2022AEPS2023E2024E2022A2023E2024E600547.SH山東黃金23.770.280.550.71854333推薦975.SZ銀泰黃金1818.HK招金礦業(yè)9.650.120.250.35793828推薦9.SH603.SZ達(dá)資源薦 5.2重點公司山東黃金：“十四五”期間集團(tuán)礦產(chǎn)金產(chǎn)能規(guī)劃翻倍大型黃金龍頭企業(yè)，優(yōu)質(zhì)資源賦予成長性。公司為山東省國資委控股的黃金龍頭公司，現(xiàn)擁有13座國內(nèi)礦山和2座海外礦山，截至2022年底，公司黃金資源量達(dá)到1431.40噸。“十四五”規(guī)劃戰(zhàn)略清晰，內(nèi)生外延助力完成目標(biāo)。根據(jù)山東黃金集團(tuán)的“十四五”規(guī)劃目標(biāo)，預(yù)計2025年集團(tuán)口徑礦產(chǎn)金產(chǎn)量達(dá)到80噸，達(dá)到產(chǎn)能翻倍增長。目前公司的待投產(chǎn)項目主要有非洲卡蒂諾金礦開發(fā)和焦家金礦再開發(fā)項目，預(yù)計投產(chǎn)后可進(jìn)一步貢獻(xiàn)產(chǎn)量，考慮到公司未來將進(jìn)一步整合、挖潛萊州“三山島”、“新城”等礦區(qū)資源，集團(tuán)內(nèi)部礦山原有產(chǎn)能和未來的金礦并購預(yù)期，公司完成“十四五”規(guī)劃目標(biāo)可期。收購銀泰黃金，控股國內(nèi)最優(yōu)質(zhì)資源。公司收購銀泰投資和沈國軍合計持有的銀泰黃金5.8億股份，轉(zhuǎn)讓對價127.6億元，約占銀泰黃金總股本的21%，此外，公司近期公告又進(jìn)一步增持銀泰黃金1.1%股份，有利于進(jìn)一步增強控股權(quán)。銀泰黃金2022年全年黃金產(chǎn)量7.06噸，礦產(chǎn)金成本位于國內(nèi)黃金企業(yè)左側(cè)。收購銀泰黃金對公司主業(yè)擴張將產(chǎn)生良好的協(xié)同作用，公司行業(yè)龍頭地位進(jìn)一步凸顯。以8.66億元成功競得甘肅省隴南市西和縣大橋鎮(zhèn)魚洞村大橋金礦采礦權(quán)。截至目本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告22前，礦區(qū)生產(chǎn)規(guī)模為49.50萬噸/年，保有資源量金金屬量約42噸，伴生銀金屬量約116噸，且周邊分布多個優(yōu)質(zhì)礦權(quán)。大橋金礦采礦權(quán)的成功獲取，將成為山東黃金在西秦嶺地區(qū)礦產(chǎn)資源整合開發(fā)的切入點，加強資源儲備，進(jìn)一步增強山東黃金整體實力和影響力。黃金產(chǎn)量行業(yè)領(lǐng)先，主力礦山有望復(fù)產(chǎn)。2022公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量約為39噸，穩(wěn)居行業(yè)領(lǐng)先，其中焦家金礦黃金產(chǎn)量突破10噸，成為全國第一家年產(chǎn)黃金超過10噸的單體礦山企業(yè)。受山東省新一輪生態(tài)保護(hù)紅線劃定影響，2022年蓬萊金礦、玲瓏金礦的生產(chǎn)受到擾動，蓬萊礦業(yè)于2022年4月底復(fù)產(chǎn)，東風(fēng)礦區(qū)于2022年12月取得延續(xù)后的采礦及安全生產(chǎn)許可證，2023年1月已經(jīng)復(fù)產(chǎn)，玲瓏礦區(qū)于2022年12月取得延續(xù)后的采礦許可證，也有望逐步復(fù)產(chǎn)。投資建議：公司加速國內(nèi)外資源布局，產(chǎn)能增長潛力明顯。預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為24.66/31.74/38.50億元，按照6月27日收盤價計算，對應(yīng)PE為43、33、28倍，維持“推薦”評級。風(fēng)險提示：貴金屬價格下行、復(fù)產(chǎn)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、安全事故風(fēng)險等。表7：山東黃金盈利預(yù)測與財務(wù)指標(biāo)項項目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)增增長率(%).2歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)1,2462,4663,1743,850增增長率(%)每股收益(元)3PB3.23.02.82.6nd招金礦業(yè)：昂首邁入發(fā)展新階段國企背景，金礦資源稟賦優(yōu)良。公司為中國領(lǐng)先黃金生產(chǎn)商和中國最大的黃金冶煉企業(yè)之一，控股股東為招遠(yuǎn)市國資委。公司主營業(yè)務(wù)聚焦黃金，截至2022年底，公司保有黃金資源量為1190.81噸，且擁有亞洲最大的單體礦山海域金礦，資源體量位于行業(yè)第一梯隊。重點項目穩(wěn)步推進(jìn)，海域金礦正式開工。公司聚焦山東省內(nèi)優(yōu)質(zhì)資源的開發(fā)，逐步將資源優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能優(yōu)勢，重點推進(jìn)大尹各莊和早子溝金礦深部開拓，金亭嶺礦業(yè)、草溝頭等重點項目進(jìn)度，埠內(nèi)產(chǎn)能將進(jìn)一步擴大。海域金礦項目2022年11月正式開工建設(shè)，預(yù)計2025年建成投產(chǎn)，該項目達(dá)產(chǎn)后克金成本預(yù)計為120元/克，經(jīng)濟效益顯著，礦山開發(fā)早期開采高品位礦體將獲得更高利潤，項目滿產(chǎn)后年產(chǎn)黃金約15-20噸。紫金入主，強強聯(lián)手，優(yōu)勢互補。2022年紫金礦業(yè)通過受讓招金礦業(yè)20%股份，成為招金第二大股東，同時收購海域金礦30%股權(quán)，與招金礦業(yè)實現(xiàn)深度合作。紫金礦業(yè)是中國控制金屬礦產(chǎn)資源最多的企業(yè)之一，在資源綜合回收利用、大規(guī)模工程化開發(fā)以及能耗指標(biāo)等方面居行業(yè)領(lǐng)先地位，擁有豐富的礦山運營管理本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告23經(jīng)驗，紫金入主有望使公司經(jīng)營和管理水平再上臺階。投資建議：考慮到公司重點項目海域金礦進(jìn)入全面建設(shè)期，紫金礦業(yè)的參股帶來的協(xié)同效應(yīng)發(fā)力，公司的礦產(chǎn)金成長性有望提升，經(jīng)營管理質(zhì)量有望進(jìn)一步提升，預(yù)計公司2023-2025年凈利潤分別為8.23/11.45/19.90億元，按照6月27日收盤價計算，對應(yīng)PE為38/28/16倍，維持“推薦”評級。風(fēng)險提示：黃金價格波動風(fēng)險、礦山投產(chǎn)不及預(yù)期、安全事故及環(huán)保風(fēng)險等。表8：招金礦業(yè)盈利預(yù)測與財務(wù)指標(biāo)項項目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)增增長率(%)歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)40282311451990增增長率(%)每股收益(元)中金黃金：唯一黃金央企平臺央企上市平臺，資源量、產(chǎn)量位于行業(yè)第一梯隊。公司為中國黃金集團(tuán)旗下的央企黃金企業(yè)，截至2022年底，公司保有資源儲量金金屬量507.3噸，銅金屬量226萬噸，鉬金屬量46.96萬噸。大力發(fā)展探礦增儲，集團(tuán)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)靜待注入。公司礦山多處于國內(nèi)重點成礦帶，探礦潛力較好，近年來持續(xù)投入勘探增儲，2017-2022年歷年黃金增儲量均超過20噸，可保證消耗生產(chǎn)和增儲的平衡。隨著集團(tuán)的持續(xù)孵化培育和證照辦理手續(xù)的推進(jìn)，集團(tuán)公司旗下的國內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也預(yù)期將注入公司。內(nèi)蒙古礦業(yè)、中原冶煉廠增厚業(yè)績。1)內(nèi)蒙古礦業(yè)：主要產(chǎn)品為銅精粉和鉬精粉，截止2022年底保有量銅資源量190.98萬噸、鉬46.96萬噸。2022年銅產(chǎn)量6.2萬噸，鉬產(chǎn)量6156噸。2)中原冶煉廠：中金黃金下屬的重要黃金冶煉銷售，二期工程投達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計年產(chǎn)金33.82噸、銀360噸、高純陰極銅34.93萬噸，其他金屬和冶煉副產(chǎn)品的產(chǎn)量也將有所提升。內(nèi)蒙古礦業(yè)和中原冶煉廠的銅礦業(yè)務(wù)和冶煉業(yè)務(wù)成為公司主營業(yè)務(wù)的重要補充。紗嶺金礦注入，未來單體產(chǎn)量有望做到10噸。6月15日，公司以總價款486,032.06萬元人民幣收購控股股東中國黃金集團(tuán)有限公司持有的萊州中金黃金礦業(yè)有限公司100%股權(quán)和中國黃金集團(tuán)對萊州中金的債權(quán)。其中，萊州中金100%股權(quán)交易價格為614.42萬元，中國黃金集團(tuán)對萊州中金的債權(quán)交易價格為485417.64萬元。萊州中金持有萊州匯金礦業(yè)投資有限公司44%股權(quán)，萊州匯金持有紗嶺金礦采礦權(quán)。紗嶺金礦礦區(qū)面積為6.621平方千米，項目設(shè)計基建期4金礦項目主井掘砌工程落成，以1551.8米的深度成功打造亞洲最深礦井。項目建成后，其年處理礦石量可達(dá)400萬噸，年黃金產(chǎn)量可達(dá)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告2410噸，未來將為我國產(chǎn)金領(lǐng)域提供支柱力量。國企改革提質(zhì)增效，股權(quán)激勵鎖定長期發(fā)展利益。未落實國企改革三年行動計劃方針，2020年以來中金黃金積極落實母公司的政策決策，推行中高層干部的內(nèi)部公開競聘和社會化招聘，且實施了一系列新的薪酬激勵機制，同時2020年公司完成股權(quán)激勵，對公司管理層和核心技術(shù)人員授予期權(quán)數(shù)量0.33億股，占公司總股本的1%，行權(quán)價格為9.37元/股，國企改革和股權(quán)激勵可激發(fā)公司管理層的積極性，有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，股權(quán)激勵價格也彰顯了對企業(yè)發(fā)展的信心。投資建議：美聯(lián)儲加息周期臨近末端，隨著美國經(jīng)濟逐步衰退，美國貨幣政策將逐步進(jìn)入降息周期，疊加本輪全球各國央行購金不斷抬升金價中樞，黃金價格有望繼續(xù)上行。公司資產(chǎn)注入預(yù)期強烈，黃金儲量和產(chǎn)量有望進(jìn)一步增加。預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為28.88/33.28/35.06億元，按照6月27日收盤價計算，對應(yīng)PE為18/15/15倍，維持“推薦”評級。風(fēng)險提示：貴金屬價格下跌、擴建項目進(jìn)度不及預(yù)期、政策性風(fēng)險等。表9：中金黃金盈利預(yù)測與財務(wù)指標(biāo)項項目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)增增長率(%)歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)2,1172,8883,3283,506增增長率(%)每股收益(元)PEPE(現(xiàn)價)PB2.01.81.71.6nd銀泰黃金：在產(chǎn)礦山增儲擴產(chǎn)，芒市金礦帶來新增長點坐擁國內(nèi)高品位金礦，擴產(chǎn)增儲前景廣闊。截至2022年末，公司共擁有5個礦山企業(yè)，華盛金礦目前處于停產(chǎn)待恢復(fù)狀態(tài)，其余4個為在產(chǎn)礦山。黑河銀泰、吉林板廟子金礦、青海大柴旦礦區(qū)主產(chǎn)金礦，玉龍礦業(yè)為鋅銀鉛多金屬礦礦山。截至2022年末，各礦山合計保有資源量金金屬量173.9噸，銀金屬量6921.2噸，鉛+鋅金屬量達(dá)166.71萬噸，銅金屬量6.35萬噸，錫金屬量1.82萬噸。各礦山增儲技改狠抓落實：1)黑河銀泰：選廠改造完成，產(chǎn)能從750噸/日溝采礦項目和青龍溝金礦(擴建)采礦項目“探轉(zhuǎn)采”工作正在積極推進(jìn)中，預(yù)計“探轉(zhuǎn)采”完成后，細(xì)晶溝金礦、青龍溝金礦的產(chǎn)能可實現(xiàn)產(chǎn)量大幅提升；3)華盛金礦：復(fù)產(chǎn)工作積極推進(jìn)，目前正在申請證載120萬噸產(chǎn)能，2023年1月，評審機構(gòu)組織專家及第三方機構(gòu)完成了野外核查，目前評審備案工作正在有序推進(jìn)，預(yù)計2023年可具備復(fù)產(chǎn)條件。玉龍礦業(yè)盈利能力強，產(chǎn)能擴張順利。2021年開始，公司推進(jìn)玉龍礦業(yè)2000噸/日的選礦廠保溫技術(shù)改造工作，同時推進(jìn)原有1400噸/日的選礦廠改擴建工程，生產(chǎn)能力提升至3000噸/日，隨著采選系統(tǒng)升級完成，目前玉龍礦業(yè)具備5000噸行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告25/天的生產(chǎn)能力。2022年一、二季度受冬奧會環(huán)保要求和設(shè)備調(diào)試影響，礦山未能正常生產(chǎn)，預(yù)計2023年新產(chǎn)能投產(chǎn)將帶來產(chǎn)出量的進(jìn)一步提升。投資建議：公司掌握國內(nèi)優(yōu)質(zhì)金礦、銀礦資源，業(yè)績將充分受益于貴金屬價格的上行，考慮到公司在產(chǎn)礦山增產(chǎn)潛力，預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為16.07/20.04/23.49億元，同比增速分別為42.9%/24.7%/17.2%，按照6月PE風(fēng)險提示：黃金、銅等主要產(chǎn)品價格下跌;礦山項目進(jìn)度不及預(yù)期等。表10：銀泰黃金盈利預(yù)測與財務(wù)指標(biāo)項項目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)增增長率(%)歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)1,1241,6072,0042,349增增長率(%).9每股收益(元)PEPE(現(xiàn)價)PB3.02.82.52.2nd盛達(dá)資源：銀業(yè)龍頭成長可期國內(nèi)銀業(yè)龍頭，白銀儲能優(yōu)勢突出。公司目前擁有銀都礦業(yè)、金山礦業(yè)、光大礦業(yè)、金都礦業(yè)、東晟礦業(yè)、德運礦業(yè)等6座高品質(zhì)礦山，其中前四個為在產(chǎn)礦山，主要產(chǎn)品為銀錠(國標(biāo)1#、2#)、黃金以及含銀鉛精粉、鋅精粉等稀貴金屬，其中生產(chǎn)鉛精粉(含銀)35,928.51噸，鋅精粉(含銀)55,754.98噸。礦產(chǎn)資源豐富。截至2022年底，公司保有礦石量4717.4萬噸，銀金屬量。產(chǎn)能擴張+并購資源，公司成長性良好。1)銀都礦業(yè)新增持有的拜仁達(dá)壩是盛達(dá)資源的主力礦山，目前已取得1.43平方公里拜仁達(dá)壩銀多金屬礦普查的探礦權(quán)證，未來將積極有序推動銀都礦業(yè)相關(guān)探轉(zhuǎn)采工作。2)金山礦業(yè)年產(chǎn)規(guī)模正由48萬噸改擴建至90萬噸，近兩年銀的收入占比近60%。金山礦業(yè)額仁陶勒蓋礦區(qū)III-IX礦段銀礦采礦許可證證載開采礦種增加了金金屬，生產(chǎn)規(guī)模為48萬噸/年，開采方式為地下開采，礦區(qū)面積由5.5143平方公里增加至10.0304平方公里，開采深度由701米至221米標(biāo)高變更為由701米至-118米標(biāo)高。3)東晟礦業(yè)：取得巴彥烏拉銀多金屬礦的采礦許可證，生產(chǎn)規(guī)模為25萬噸/年，目前正在開展礦山建設(shè)前的準(zhǔn)備工作，該礦區(qū)建成后將作為銀都礦業(yè)的分采區(qū)，直接為銀都礦業(yè)供礦，具體要待正式開采時，視東晟礦業(yè)的地質(zhì)及礦山環(huán)境，來計算所需時間周期。4)德運礦業(yè)目前正在辦理60萬噸探轉(zhuǎn)采的相關(guān)手續(xù)。預(yù)計上述項目建成后，白銀年產(chǎn)量將從目前的220噸左右增長到300噸以上，產(chǎn)能擴張后可進(jìn)一步鞏固龍頭地位。根據(jù)公司2023-2027年的戰(zhàn)略規(guī)劃，確立“做大做強貴金屬、加速新能源布本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告26局”的目標(biāo)。公司在“原生礦產(chǎn)資源+城市礦山資源”戰(zhàn)略基調(diào)上，確立以“做大做強貴金屬、加速新能源布局”的目標(biāo)，加速鋰、銅、鎳、錳、鈷、鉑族元素等新能源礦產(chǎn)資源并購及高純硫酸錳新材料加工上線，以可持續(xù)發(fā)展的鎳、銅、鋰等固廢?；厥丈a(chǎn)為公司業(yè)務(wù)第二極。根據(jù)公司“一年內(nèi)推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，三年內(nèi)完善產(chǎn)業(yè)布局，五年內(nèi)達(dá)成目標(biāo)和格局”的規(guī)劃，未來力爭做到一年內(nèi)完成“貴金屬/新能源金屬/能源材料”的初步升級，三年內(nèi)將新儲備的貴金屬/新能源金屬/新能源材料項目投產(chǎn)，五年內(nèi)做到行業(yè)內(nèi)“新(能源金屬)貴(金屬)”一族。投資建議：公司白銀資源儲備穩(wěn)居行業(yè)前列，且未來子公司金山、東晟和德運等將陸續(xù)擴產(chǎn)或投產(chǎn)，考慮到銀價上行后公司業(yè)績彈性較大，我們預(yù)計公司2023-2025年分別實現(xiàn)歸母凈利潤4.43/5.63/7.06億元，對應(yīng)2023年6月27日收盤價的PE分別為19/15/12倍，維持“推薦”評級。風(fēng)險提示：產(chǎn)品價格大幅下行;公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期等。表11：盛達(dá)資源盈利預(yù)測與財務(wù)指標(biāo)項項目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)增增長率(%)歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)365443563706增增長率(%)每股收益(元)PEPE(現(xiàn)價)PB2.82.52.21.9nd行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告276風(fēng)險提示1)海外地緣政治風(fēng)險。俄烏沖突加劇以及南美政策均影響供應(yīng)，同時地緣沖突風(fēng)險也影響市場避險情緒，影響未來金屬需求。2)美國通脹失控風(fēng)險。若美國中長期通脹預(yù)期失控，美聯(lián)儲緊縮步伐還將超預(yù)期加快，這將引起資本市場動蕩。3)央行購金需求不及預(yù)期的風(fēng)險。若全球央行對黃金的配置意愿不及預(yù)期，購金需求沒有明顯增長，或?qū)?dǎo)致金價上行幅度不及預(yù)期。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告28插圖目錄 圖2：美國消費信貸或繼續(xù)走弱(單位：%) 3圖3：美國超額儲蓄回落(左：%，右：十億美元) 3圖4：美國PMI情況(單位：%) 4圖5：美國收益率曲線目前倒掛嚴(yán)重(單位：%) 4圖6：美國就業(yè)仍然火熱(單位：千人) 5圖7：美前瞻指標(biāo)顯示美國失業(yè)率或?qū)⑸仙?右：%) 5圖8：美聯(lián)儲點陣圖(2023年3月) 5圖9：美聯(lián)儲點陣圖(2023年6月) 5圖10：美聯(lián)儲加息結(jié)束至首次降息，黃金進(jìn)入震蕩區(qū)間(左：%，右：美元/盎司) 6圖11：金價70-80年間漲幅達(dá)1400%(左：%，右：美元/盎) 8圖12：1960-70S財政赤字開始逐步放大(單位：%) 9圖13：2020年美國財政赤字調(diào)升并達(dá)到歷史頂峰(單位：%) 9圖14：貨幣供應(yīng)量增速遠(yuǎn)超GDP增速(單位：%) 9圖15：核心通脹難以回落(單位：%) 9圖16：石油天然氣資本開支(單位：百萬美元) 10圖