白酒估值復(fù)盤(pán)專(zhuān)題：回調(diào)或至尾聲板塊回升在即

正文目錄板塊歷史三輪深度整盤(pán) 42018年調(diào)：濟(jì)行力增，值于績(jī)整 52021-2022年整經(jīng)承壓加景限需嚴(yán)重?fù)p 82023年調(diào)：費(fèi)復(fù)加劇績(jī)長(zhǎng)憂 10白酒企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理力升 13國(guó)企制發(fā)業(yè)力 13高端企建新略長(zhǎng)點(diǎn) 15優(yōu)化品構(gòu)契發(fā)戰(zhàn)略 17渠道革廠一化態(tài) 19區(qū)域展國(guó)和地耕并舉 20戰(zhàn)略面塑突瓶頸 21產(chǎn)能前局顯遠(yuǎn)展信心 21消費(fèi)環(huán)境回暖，資面望迎來(lái)改善 22宏觀濟(jì)復(fù)，下費(fèi)顯性 22儲(chǔ)蓄仍歷高，民消意已底彈 24內(nèi)部松策聲高，外部境際善 25風(fēng)險(xiǎn)提示 26圖表目錄圖表1：2016至今白酒數(shù)歷經(jīng)三次下跌 4圖表2：2016年至今白板塊PE-TTM三次下滑 4圖表3：2018年白酒業(yè)增長(zhǎng)放緩，估值縮拖股價(jià) 4圖表4：2021年疫情持?jǐn)_動(dòng)白酒需求，估連下滑 4圖表5：2016至今白酒數(shù)歷經(jīng)三次下跌 5圖表6：2016年至今白板塊PE-TTM三次下滑 5圖表7：2017年開(kāi)始社增速持續(xù)下降（） 5圖表8：2018年起房地投資增速下行（） 5圖表9：2018年高端酒價(jià)橫向調(diào)整 5圖表10：2018年高檔及低檔白酒終端零售疲弱 5圖表11：白酒指數(shù)2018年中開(kāi)始調(diào)整 6圖表12：白酒業(yè)績(jī)?cè)鏊倮m(xù)下行 6圖表13：白酒估值2018年11月達(dá)到低位 6圖表14：高端酒股價(jià)走勢(shì) 7圖表15：次高端酒股價(jià)勢(shì) 7圖表16：蘇皖地產(chǎn)酒股走勢(shì) 7圖表17：其他地產(chǎn)酒股走勢(shì) 7圖表18：2021年起社融速不斷下行（） 8圖表19：房地產(chǎn)投資額速快速下降至負(fù)值間（） 8圖表20：茅臺(tái)批價(jià)自21年8月起顯著下跌 8圖表21：高檔酒零售價(jià)速放緩，中低檔酒售停滯 8圖表22：白酒指數(shù)整體大盤(pán)同步下行 9圖表23：白酒行業(yè)收入潤(rùn)增速穩(wěn)中有降 9圖表24：板塊估值自高跌至50位置 9圖表25：高端酒股價(jià)走勢(shì) 9圖表26：次高端酒股價(jià)勢(shì) 9圖表27：蘇皖地產(chǎn)酒股走勢(shì) 10圖表28：其他地產(chǎn)酒股走勢(shì) 10圖表29：社融增速回升頭放緩 10圖表30：4月居民新增款轉(zhuǎn)負(fù) 10圖表31：房地產(chǎn)投資增仍未轉(zhuǎn)正 10圖表32：4月社零增速及預(yù)期（億元） 10圖表33：高端酒批價(jià)自23年3月有所下行 圖表34：白酒零售價(jià)自23年3月有所下行 圖表35：白酒指數(shù)2月始下行 圖表36：茅五瀘23Q1績(jī)環(huán)比提速（） 圖表37：白酒估值5月到30X區(qū)間 12圖表38：高端酒股價(jià)走勢(shì) 12圖表39：次高端酒股價(jià)勢(shì) 12圖表40：蘇皖地產(chǎn)酒股走勢(shì) 13圖表41：其他地產(chǎn)酒股走勢(shì) 13圖表42：17-19年山西汾酒收入和利潤(rùn)增速責(zé)書(shū)目標(biāo)對(duì)比 13圖表43：股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)核目標(biāo) 14圖表44：2017-2022年得酒業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn) 15圖表45：2017-2022年臺(tái)直銷(xiāo)渠道表現(xiàn) 16圖表46：2017-2022年品結(jié)構(gòu)表現(xiàn) 16圖表47：2017-2022年臺(tái)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn) 16圖表48：各酒企在細(xì)分格帶的代表產(chǎn)品 18圖表49：洋河渠道變革間線 19圖表50：“一商為主，商配稱(chēng)”體系 19圖表51：各酒企“十四”期間產(chǎn)能情況梳理 22圖表52：2023年一季度GDP增速4.5略超預(yù)期 22圖表53：2023年4月全國(guó)CPI-PPI走弱 22圖表54：2023年4月食價(jià)格同比增速下降 23圖表55：補(bǔ)庫(kù)存意愿偏但企業(yè)活力在恢復(fù) 23圖表56：2023年4月社、餐飲增幅顯著 23圖表57：居民儲(chǔ)蓄率到持平 24圖表58：消費(fèi)者信心指觸底反彈 24圖表59：2023年商務(wù)部布“6+12+52+N”系列活安排 24圖表60：近一年外資持茅五瀘情況 25板塊歷史三輪深度調(diào)整復(fù)盤(pán)1620182021年中及2023年3月。伴隨股價(jià)調(diào)整，白酒板塊PE亦大幅下滑，調(diào)整低點(diǎn)PE分別對(duì)應(yīng)X)、2X96年至今PE0.018、0.228、0.332圖表1：2016至今白酒指數(shù)歷經(jīng)三次下跌 圖表2：2016年至今白酒板塊PE-TTM三次下滑資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，白酒估值反映宏觀預(yù)期，往往提前于業(yè)績(jī)調(diào)整，且估值對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響更大。2017201820192021202223323圖表3：2018年白酒業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩，估值縮水拖累股價(jià) 圖表4：2021年疫情持續(xù)擾動(dòng)白酒需求，估值連續(xù)下滑 資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，2018年調(diào)整外資精準(zhǔn)低位加倉(cāng)，2021年持續(xù)調(diào)整外資倉(cāng)位和股價(jià)波動(dòng)基本同頻.2017-20192017、201920182021202232022圖表5：2016至今白酒指數(shù)歷經(jīng)三次下跌 圖表6：2016年至今白酒板塊PE-TTM三次下滑1400120010000

收盤(pán)價(jià) 外資占流通A股（，右軸）10987652017-01-032017-03-072017-01-032017-03-072017-05-122017-07-032017-08-182017-10-062017-11-232018-01-122018-03-032018-04-242018-06-122018-07-312018-09-152018-11-052018-12-212019-02-132019-04-012019-05-242019-07-122019-08-282019-10-172019-12-03

300025002000150010002020-01-022020-02-282020-01-022020-02-282020-04-272020-06-222020-08-172020-10-122020-12-052021-02-012021-03-302021-05-292021-07-242021-09-162021-11-122022-01-082022-03-072022-05-052022-06-302022-08-242022-10-202022-12-132023-02-112023-04-11

收盤(pán)價(jià) 外資占流通A股（，右軸

98.587.576.565.55資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，2018年調(diào)整：經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，估值先于業(yè)績(jī)調(diào)整經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。2018年，中美貿(mào)易摩擦、金融結(jié)構(gòu)性去杠桿等因素的影響下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，社融增速?gòu)?017年1月的16.41%一路下滑至2018年12月的10.26%，房地產(chǎn)投資完成額增速也在2018年放緩。圖表7：2017年開(kāi)始社融增速持續(xù)下降（） 圖表8：2018年起房地產(chǎn)投資增速下行（）資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，20172019年初才圖表9：2018年高端酒批價(jià)橫向調(diào)整 圖表10：2018年高檔及中低檔白酒終端零售價(jià)疲弱資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，20188109業(yè)績(jī)：3業(yè)景2019估值：2018138X6月30X20X，2019430X圖表11：白酒指數(shù)2018年中開(kāi)始調(diào)整 圖表12：白酒業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)下行資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，圖表13：白酒估值2018年11月達(dá)到低位資料來(lái)源：wind，2018年茅臺(tái)、五糧液股價(jià)表現(xiàn)較老窖突出。次高端表現(xiàn)分化：2018年下跌中普遍跑輸指數(shù)，2019年汾酒受益改革紅利釋放漲幅居前。地產(chǎn)酒表現(xiàn)亮眼：2018年二季度，以順鑫農(nóng)業(yè)、古井貢酒、今世緣為代表的地產(chǎn)酒大幅跑贏白酒指數(shù)。其中順鑫農(nóng)業(yè)憑借低庫(kù)存模式、剛需屬性、高性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)在經(jīng)濟(jì)景氣不佳時(shí)股價(jià)一枝獨(dú)秀。圖表14：高端酒股價(jià)走勢(shì) 圖表15：次高端酒股價(jià)走勢(shì)資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，圖表16：蘇皖地產(chǎn)酒股價(jià)走勢(shì) 圖表17：其他地產(chǎn)酒股價(jià)走勢(shì)資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，2021-2022年調(diào)整：經(jīng)濟(jì)承壓疊加場(chǎng)景受限，需求嚴(yán)重受損經(jīng)濟(jì)承壓疊加場(chǎng)景受限，白酒需求受損嚴(yán)重。2021年開(kāi)始宏觀經(jīng)濟(jì)承壓：21910%2210%2242022圖表18：2021年起社融增速不斷下行（） 圖表19：房地產(chǎn)投資額增速快速下降至負(fù)值區(qū)間（）資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，白酒批價(jià)表現(xiàn)低迷，終端價(jià)格漲速放緩。飛天原箱和散瓶批價(jià)自21年8月高位（38003160元/）30%15732021-226%圖表20：茅臺(tái)批價(jià)自21年8月起顯著下跌 圖表21：高檔酒零售價(jià)漲速放緩，中低檔酒零售價(jià)停滯資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，22Q2業(yè)績(jī)?cè)鏊儆|底，股價(jià)估值同步下行。股價(jià)：宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣影響白酒需求，20216219225業(yè)績(jī)：21業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鸩椒啪彛?2Q2因疫情擾動(dòng)創(chuàng)下新低，三四季度增速環(huán)比回升。估值：21271X221026X。圖表22：白酒指數(shù)整體與大盤(pán)同步下行 圖表23：白酒行業(yè)收入利潤(rùn)增速穩(wěn)中有降資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，圖表24：板塊估值自高點(diǎn)跌至50位置資料來(lái)源：wind，股價(jià)整體表現(xiàn)不佳，僅舍得、迎駕實(shí)現(xiàn)可觀正收益。僅有舍得、迎駕、汾酒實(shí)現(xiàn)正收益，茅臺(tái)、老窖、古井、伊力特跑贏滬深300。復(fù)星入主舍得，經(jīng)營(yíng)步入正軌，品牌修復(fù)、招商匯量下業(yè)績(jī)彈性釋放迎駕受益于大本營(yíng)消費(fèi)升級(jí)，洞藏高速成長(zhǎng)帶動(dòng)21年下半年業(yè)績(jī)超預(yù)期。圖表25：高端酒股價(jià)走勢(shì) 圖表26：次高端酒股價(jià)走勢(shì)資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，圖表27：蘇皖地產(chǎn)酒股價(jià)走勢(shì) 圖表28：其他地產(chǎn)酒股價(jià)走勢(shì)資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，2023年調(diào)整：消費(fèi)弱復(fù)蘇加劇業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)擔(dān)憂22年124民新增貸款轉(zhuǎn)為負(fù)值，社零亦不及預(yù)期。消費(fèi)意愿、消費(fèi)力恢復(fù)至疫前尚需時(shí)日，圖表29：社融增速回升勢(shì)頭放緩 圖表30：4月居民新增貸款轉(zhuǎn)負(fù)資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，圖表31：房地產(chǎn)投資增速仍未轉(zhuǎn)正 圖表32：4月社零增速不及預(yù)期（億元）資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，3圖表33：高端酒批價(jià)自23年3月有所下行 圖表34：白酒零售價(jià)自23年3月有所下行資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，30X區(qū)間。股價(jià)：24業(yè)績(jī)：遍達(dá)成開(kāi)門(mén)紅，以茅五瀘為代表，23Q1業(yè)績(jī)?cè)鏊侪h(huán)比提升，且由于低基數(shù)效應(yīng)，23Q2估值：2337X，530X圖表35：白酒指數(shù)2月開(kāi)始下行 圖表36：茅五瀘23Q1業(yè)績(jī)環(huán)比提速（）資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，圖表37：白酒估值5月回到30X區(qū)間資料來(lái)源：wind，地產(chǎn)酒再次崛起，次高端股價(jià)跌幅較大。高端表現(xiàn)穩(wěn)健：茅五瀘均實(shí)現(xiàn)小幅正收益。次高端普遍承壓：全國(guó)層面的消費(fèi)復(fù)蘇與次高端關(guān)聯(lián)性較高，僅舍得略有上20%30%20%。圖表38：高端酒股價(jià)走勢(shì) 圖表39：次高端酒股價(jià)走勢(shì)資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，圖表40：蘇皖地產(chǎn)酒股價(jià)走勢(shì) 圖表41：其他地產(chǎn)酒股價(jià)走勢(shì)資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，白酒企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力提升20226.20%白酒行業(yè)CR5從2019年的33.2%202140%，集中度提升了6.8pct，擠壓式增長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局下，行業(yè)馬太效應(yīng)愈發(fā)明顯。面對(duì)日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，作為/渠道/、擴(kuò)建產(chǎn)能這7國(guó)企改制煥發(fā)企業(yè)活力通過(guò)國(guó)企改制，酒企普遍可取得完善公司治理結(jié)構(gòu)、提升決策效率、優(yōu)化運(yùn)營(yíng)和激勵(lì)機(jī)制等效果，近年山西汾酒、舍得和金種子在改革推進(jìn)下潛能逐漸釋放。2017201722018251.620193ROE勵(lì)的國(guó)有企業(yè)。三年改革目標(biāo)超額完成，2017-2019年，山西汾酒實(shí)現(xiàn)收入同比+37.1%/47.5%/25.8%，歸母凈利潤(rùn)同比+56.0%/54.0%/28.6%。圖表42：17-19年山西汾酒收入和利潤(rùn)增速與責(zé)任書(shū)目標(biāo)對(duì)比實(shí)際收入增速 目標(biāo)收入增速 實(shí)際利潤(rùn)增速 目標(biāo)利潤(rùn)增速56%49%56%49%47%37%30%30%27%26%25%20%25%25%40%20%2017.12 2018.12 2019.12資料來(lái)源：，整理圖表43：股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核目標(biāo)解除限售安排 解除限售時(shí)間 業(yè)績(jī)考核目標(biāo)2019年凈資產(chǎn)收益率不低于22%，且不低于同行業(yè)

可解除限售數(shù)量占比售期售期

24個(gè)月后的首個(gè)36個(gè)月當(dāng)日止36個(gè)月后的首個(gè)48個(gè)月當(dāng)日止

對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值水平；2017年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于90%，且不低于同行業(yè)對(duì)75分位值水平；2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比例不低于90%；2020年凈資產(chǎn)收益率不低22%，且不低于同行業(yè)752017年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于120%，且不低于同行業(yè)對(duì)75分位值水平；2020年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比例不低于90%；

40%30%售期

48個(gè)月后的首個(gè)60個(gè)月當(dāng)日止

2021年凈資產(chǎn)收益率不低22%，且不低于同行業(yè)752017年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于150%，且不低于同行業(yè)對(duì)75分位值水平；2021業(yè)收入的比例不低于90%。

30%資料來(lái)源：公司公告，整理2016品SKU年底復(fù)星接力控股后采取“舍得”+“沱牌”雙品牌運(yùn)作模式，10644千升上310821（）+1（舍得經(jīng)銷(xiāo)商與復(fù)星體系對(duì)接平臺(tái)）+N產(chǎn)品（舍得專(zhuān)享版復(fù)星生態(tài)特色產(chǎn)品、服務(wù)及權(quán)益21圖表44：2017-2022年舍得酒業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)收入（億元） 利潤(rùn)（億元） 收入同比 利潤(rùn)同比70 16060 14050 1201004080306020 4010 200 02017 2018 2019 2020 2021 2022資料來(lái)源：，整理2022225%，并將網(wǎng)點(diǎn)覆50%3520224.3225.48%高端酒企構(gòu)建全新戰(zhàn)略增長(zhǎng)點(diǎn)高端酒作為行業(yè)風(fēng)向標(biāo)在經(jīng)營(yíng)管理方面頗具引領(lǐng)作用，茅臺(tái)、五糧液與瀘州老窖分別根據(jù)自身情況構(gòu)建全新戰(zhàn)略增長(zhǎng)點(diǎn)，以保證在新階段獲得長(zhǎng)足發(fā)展。茅臺(tái)：非標(biāo)產(chǎn)品投放增加，直銷(xiāo)渠道占比上升。1935、精品茅臺(tái)等投放量加大，24節(jié)氣產(chǎn)品推出，生肖酒在“i茅臺(tái)”放量等促使在飛天茅臺(tái)投放總量微增的情況23Q1393.7918.66%i茅20223000億493.79105.49%23Q146%，圖表45：2017-2022年茅臺(tái)直銷(xiāo)渠道表現(xiàn) 圖表46：2017-2022年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)表現(xiàn)直銷(xiāo)收入（億元） 直銷(xiāo)收入占比60 5050 40403030202010 100 02017 2018 2019 2020 2021 2022

806040200

茅臺(tái)收入（億元） 系列收入（億元）2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告，圖表47：2017-2022年茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)資料來(lái)源：，整理瀘州老窖：產(chǎn)品矩陣愈發(fā)成熟，全國(guó)化深入推進(jìn)。公司堅(jiān)持“雙品牌、三品系、1573端，特曲、頭曲站穩(wěn)大眾市場(chǎng)，黑蓋、高光在光瓶酒賽道精準(zhǔn)補(bǔ)位，產(chǎn)品矩陣延展22+0.89pct86.6%41.3%低度潮計(jì)劃”等，深入推進(jìn)全國(guó)化并精準(zhǔn)觸達(dá)核心消費(fèi)者，強(qiáng)化消費(fèi)者培育能力和渠道鋪設(shè)五糧液：優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推進(jìn)營(yíng)銷(xiāo)變革。在鞏固核心產(chǎn)品八代普五的同時(shí)，公司升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，促使五糧春、五糧醇、尖莊等全國(guó)性戰(zhàn)略大單品和區(qū)域性重點(diǎn)品12222126智慧門(mén)店2.0建設(shè)進(jìn)程，渠道把控力穩(wěn)步提升。優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以契合發(fā)展戰(zhàn)略當(dāng)前，各酒企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整主要有四大方向，一是梳理產(chǎn)品主線，明確營(yíng)銷(xiāo)發(fā)力點(diǎn)；二是加速高端和次高端布局，精簡(jiǎn)低端產(chǎn)品；三是進(jìn)行經(jīng)典產(chǎn)品品質(zhì)煥新，提升消費(fèi)者體驗(yàn)；四是積極布局光瓶酒賽道，搶占行業(yè)風(fēng)口。整體來(lái)看，產(chǎn)品端的積極調(diào)整契合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，即強(qiáng)化了固有基本盤(pán)，也在更多層次的價(jià)格空間提升了品牌滲透力和市場(chǎng)占有度。山西汾酒：推陳出新，層次清晰。山西汾酒旗下產(chǎn)品分為汾酒、系列酒和竹葉青酒三大類(lèi)，汾酒是主要產(chǎn)品線，在推陳出新產(chǎn)品升級(jí)后，包含青花、巴拿馬、老201850402030202030公司產(chǎn)品價(jià)格天花板。配合巴拿馬系列定位300-400元及老白汾經(jīng)梳理后定位百元及兩百元以上的目標(biāo)，公司在不同價(jià)位均有支撐單品，多點(diǎn)發(fā)力。酒鬼酒：穩(wěn)定酒鬼，主推內(nèi)參。酒鬼酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)聚焦次高端及高端戰(zhàn)略單品，20182019202152公司產(chǎn)品盈利空間。酒鬼系列發(fā)力次高端，形成“1+3”格局，戰(zhàn)略單品紅壇，以300-700C2022洋河：藍(lán)色經(jīng)典煥新，構(gòu)建“雙名酒、多品牌”發(fā)展戰(zhàn)略。洋河品牌下，近三20196202033年新版海之藍(lán)上市，成功梳理各品牌價(jià)格帶間隙，價(jià)盤(pán)穩(wěn)步提升。雙溝品牌有效提高公司市場(chǎng)份額，頭排、綠蘇6+920234（今世緣：V系攻堅(jiān)，開(kāi)系提升，今世緣激活，高溝復(fù)興。國(guó)緣開(kāi)系為今世緣基23418級(jí)趨勢(shì)推出國(guó)緣VV36001023D20/3020瞄準(zhǔn)百億級(jí)單品目標(biāo)。+黃鶴樓+明光酒業(yè)+珍藏酒業(yè)四大品牌旗下的濃香、清香、醬香、古香、明2018500元2020195進(jìn)行升級(jí)；20208/16/2026站位高端2022121.07+30.07%16206/9拉升業(yè)績(jī)20186/9/16100-400利潤(rùn)率高于競(jìng)品，洞20、工匠版布局高線次高端價(jià)格帶。隨著省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)，洞6/9202227.59%75.6%金種子酒在01507仍以年份酒和種子系列為主。1年，柔和系列煥新升級(jí)，發(fā)布新品“柔和大師產(chǎn)2331萬(wàn)+經(jīng)銷(xiāo)商、200萬(wàn)+金徽酒：產(chǎn)品矩陣重心上移，引領(lǐng)省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)。金徽酒產(chǎn)品從高到低主要涵蓋定位高端價(jià)格帶的年份系列，次高與中高端價(jià)位帶的柔和/正能量系列、世紀(jì)金徽四/五星，以及中低價(jià)位的世紀(jì)金徽二/2020年復(fù)星入駐后公司2263.93%28/18/621年公司推出戰(zhàn)略新品金徽老窖正式進(jìn)軍華東市場(chǎng)，當(dāng)前招商布局與渠道拓展穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)圖表48：各酒企在細(xì)分價(jià)格帶的代表產(chǎn)品價(jià)格帶 山西汾酒 酒鬼酒 洋河 今世緣 古井貢酒 迎駕貢酒 金種子 金徽酒高端 青花30/40 52/54內(nèi)參

M6+/M9/手工班

V系/六開(kāi) 古26/30 洞20/師版

醉三秋 28年/徽老窖次高端 青花20 紅壇/傳承 水晶夢(mèng) 對(duì)開(kāi)/四開(kāi) 古16/20 洞16 馥9/15/20 和/能量系列中端 老白汾 內(nèi)品 海天系列 單開(kāi)/典藏淡雅

古8/5 洞6/9 柔和經(jīng)5

世紀(jì)金徽四五星中低端 獻(xiàn)禮 湘泉 大曲 A3/青花 獻(xiàn)禮 百年/槽坊 柔和種子 陳釀光瓶酒 玻汾 新世紀(jì)/優(yōu)資料來(lái)源：今日酒價(jià)，微酒，公司年報(bào)，整理

高溝標(biāo)樣 乳玻貢 生態(tài)迎駕 頭號(hào)種子渠道改革，廠商一體化生態(tài)目前各酒企均以前期自身優(yōu)勢(shì)渠道模式為基礎(chǔ)，從渠道分利合理化、渠道層級(jí)扁平化、廠商關(guān)系一體化等方面推進(jìn)改革，加強(qiáng)渠道運(yùn)作掌控力和科學(xué)性。以洋河2019201922大會(huì)上，洋河提出“0圖表49：洋河渠道變革時(shí)間線 圖表50“一商為主，多商配稱(chēng)”體系資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告，展能力。公司過(guò)去為大商制主導(dǎo)，團(tuán)購(gòu)起家。因團(tuán)購(gòu)模式起步早，基本盤(pán)穩(wěn)定、打201520191+1/商/終端“1+1+N”的深度協(xié)銷(xiāo)模式，通過(guò)加大終端掌控力度，顯著提高了終端服務(wù)水平和營(yíng)銷(xiāo)動(dòng)作執(zhí)行效率。2022年公司營(yíng)銷(xiāo)組織進(jìn)化，設(shè)立V系事業(yè)部、國(guó)緣事業(yè)部和今世緣事業(yè)部，同時(shí)對(duì)高溝進(jìn)行公司化運(yùn)作，通過(guò)分類(lèi)建隊(duì)提高市場(chǎng)拓展靈活度。區(qū)域拓展全國(guó)化和基地深耕并舉當(dāng)前，白酒行業(yè)正進(jìn)入集中度提升下的分化發(fā)展階段，各大酒企根據(jù)自身品牌底蘊(yùn)、影響力與輻射范圍，制定了不同的區(qū)域市場(chǎng)攻守策略。整體來(lái)看，全國(guó)范圍內(nèi)的廣泛化布局和小區(qū)域范圍內(nèi)的根據(jù)地精耕均在平衡推進(jìn)。對(duì)于頭部企業(yè)來(lái)說(shuō)，一方面是覆蓋市場(chǎng)范圍擴(kuò)大，另一方面則是市場(chǎng)滲透度提高，兩種方式均能夠提升其當(dāng)前的市場(chǎng)基礎(chǔ)及未來(lái)的發(fā)展空間。瀘州老窖：全國(guó)化策略縱深推進(jìn)，全力拼搶高地市場(chǎng)。分區(qū)域看，華北和西南是老窖兩大基地市場(chǎng)，前者穩(wěn)定增長(zhǎng)，重點(diǎn)加強(qiáng)區(qū)域協(xié)同，后者持續(xù)拓展深挖，以點(diǎn)帶面促發(fā)展；華東地區(qū)過(guò)去五年實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，提供更大發(fā)展空間；中南地區(qū)5132023山西汾酒：深入推進(jìn)“1357+10”全國(guó)化市場(chǎng)布局，加速汾酒全國(guó)化市場(chǎng)拓展步伐。2022年汾酒省外營(yíng)收占比達(dá)66.51%，長(zhǎng)江以南實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步突破，同比增長(zhǎng)超過(guò)50%；同時(shí)持續(xù)鞏固拓寬全球銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，以汾酒文化、工藝、品牌國(guó)際史為主要內(nèi)容，持續(xù)進(jìn)行海外市場(chǎng)消費(fèi)者培育，海外市場(chǎng)建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，現(xiàn)已覆蓋50+國(guó)家和地區(qū)。IP+沱牌”雙品牌，不斷拓展電商、C2M、企業(yè)團(tuán)購(gòu)、現(xiàn)代商超、餐飲等新渠道，并利用202220地位，6金徽酒：堅(jiān)持“布局全國(guó)，深耕西北，重點(diǎn)突破”，22年省外營(yíng)收同比增長(zhǎng)18.45%。公司市場(chǎng)拓展方面，一是深化甘肅省內(nèi)基地市場(chǎng)，在大眾消費(fèi)、高端引領(lǐng)方面實(shí)現(xiàn)規(guī)模突破；二是依托甘肅坐中連六的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，滾動(dòng)發(fā)展環(huán)甘肅西北市場(chǎng)，陜西、寧夏、青海、新疆市場(chǎng)銷(xiāo)售額穩(wěn)步提升；三是組建華東、北方、互聯(lián)網(wǎng)公司，通過(guò)品牌引領(lǐng)、差異化產(chǎn)品體驗(yàn)、消費(fèi)者圈層培育、團(tuán)購(gòu)模式開(kāi)拓新市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)重點(diǎn)突破；四是整合公司資源為新市場(chǎng)、線上業(yè)務(wù)賦能，采用競(jìng)合機(jī)制，快速提高市23戰(zhàn)略全面重塑以突破瓶頸2220232為戰(zhàn)略核心，兼10/20/30由原有的十年/二十年/三十年型升級(jí)而來(lái)，布局300/500/10002023年啟動(dòng)渠道扁平化改革，聘請(qǐng)麥肯錫咨詢(xún)公司指導(dǎo)，率先在蕪湖、安慶、蚌埠試點(diǎn)平臺(tái)商模式運(yùn)作，一批商與二級(jí)分銷(xiāo)商及部分終端共同入股經(jīng)銷(xiāo)公司，利于把握分銷(xiāo)商動(dòng)態(tài)，強(qiáng)化原有分銷(xiāo)商渠道利潤(rùn)；同時(shí)加大團(tuán)購(gòu)渠道運(yùn)作力度，渠道進(jìn)一步下沉，有20191202335831335.16產(chǎn)能提前布局彰顯長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展信心參照“十四五”業(yè)績(jī)目標(biāo)，整體來(lái)看各酒企的產(chǎn)能和儲(chǔ)酒不會(huì)影響業(yè)績(jī)達(dá)成，部分酒企在設(shè)計(jì)產(chǎn)能已足夠支撐營(yíng)收目標(biāo)的情況下積極擴(kuò)產(chǎn)，彰顯未來(lái)發(fā)展信心。2025202580%73%76%47%、56%、79%、54%，但原酒儲(chǔ)備也較充足；目前酒鬼酒、今世緣、金種子相對(duì)最突出，因此亟需擴(kuò)產(chǎn)。22每一輪周期調(diào)整都是一次“彎道超車(chē)”的機(jī)遇，需要酒企具有穿越周期布局的戰(zhàn)略眼光。2021-2022年，名酒企業(yè)普遍開(kāi)啟了新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，此輪擴(kuò)產(chǎn)主要是基于名酒品牌與代表性品類(lèi)的擴(kuò)產(chǎn)，更多是對(duì)優(yōu)質(zhì)基酒的追求，為品牌在次高端與20232022年2022年2022年噸價(jià)成品酒設(shè)產(chǎn)能預(yù)計(jì) 十四五期 2025年白酒營(yíng)收白酒銷(xiāo)量（萬(wàn)元/計(jì)產(chǎn)能營(yíng)收 原酒儲(chǔ)量 間新建產(chǎn) 營(yíng)收目標(biāo)（億元）

（萬(wàn)噸

噸） （萬(wàn)噸

（億元

（萬(wàn)噸

能 （億元）（萬(wàn)噸）（萬(wàn)噸）貴州茅臺(tái)1237.726.82181.558.081466.9526.411.982000五糧液675.6312.7253.1317.85948.4118.286.001000瀘州老窖247.668.6228.7417.00488.5340.268.00500山西汾酒260.4017.6914.7220.70304.6314.975.10400酒鬼酒40.371.4927.071.7547.423.521.08100水井坊46.281.0842.951.4863.585.003.30/舍得酒業(yè)56.564.1413.676.0082.0213.276.00100洋河股份295.0019.5315.1031.96482.6762.34/（2024）500今世緣78.543.9020.164.1683.8112.183.80150古井貢酒161.6811.4714.1011.50162.1119.1613（成品酒）200口子窖50.593.4214.788.00118.2728.082.00100迎駕貢酒51.985.289.858.0078.8019.623.00100金種子酒6.851.026.714.0026.854.790.7550老白干酒43.504.988.745.3446.668.860.66/金徽酒19.811.4014.123.5049.404.54/30（2024）資料來(lái)源：公司年報(bào)，整理消費(fèi)環(huán)境回暖，資金面有望迎來(lái)改善受益于疫情影響消退、消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入疫后修復(fù)提振階段。一季度，受到抑制的消費(fèi)需求得到集中釋放，人員流動(dòng)量和活動(dòng)半徑增加，市場(chǎng)人氣提升，消費(fèi)復(fù)蘇明顯。進(jìn)入二季度，需求回補(bǔ)基本釋放完畢，工業(yè)生產(chǎn)增速開(kāi)始放緩、消費(fèi)修復(fù)斜率也有所下降，短期內(nèi)在疤痕效應(yīng)下經(jīng)濟(jì)大概率延續(xù)慢復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。根據(jù)國(guó)聯(lián)宏觀《穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍需持續(xù)加碼——510bp宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)中，線下消費(fèi)顯彈性202320231各?。▍^(qū)、市）陸續(xù)召開(kāi)了地方兩會(huì)并發(fā)布2022年地方政府工作報(bào)告，涵蓋對(duì)2022202320222023年一季度GDP4.5%圖表52：2023年一季度GDP增速4.5略超預(yù)期 圖表53：2023年4月全國(guó)CPI-PPI走弱350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000

GDP當(dāng)季值：不變價(jià)（億元）

20%15%10%5%0%-5%-10%

當(dāng)月同比（） 當(dāng)月同比（）151052019-012019-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12-52019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，4月CPI+0.1%+0.4%PPI3-2.5%降為-3.6%PPI5月制造業(yè)PMI448.80%5.6%1.7pct，表CPI-PPI圖表54：2023年4月食品價(jià)格同比增速下降 圖表55：補(bǔ)庫(kù)存意愿偏弱但企業(yè)活力在恢復(fù)CPI：食品當(dāng)月同比（）PPI：食品制造業(yè)當(dāng)月同比（）PMI：當(dāng)月同比（）CPI：食品當(dāng)月同比（）PPI：食品制造業(yè)當(dāng)月同比（）30 工業(yè)增加值：當(dāng)月同比（）6020 4010 202019-012019-042019-072019-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03-10 -20資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，五一出游熱度回升，線下消費(fèi)顯彈性。從社零消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，4月社零總額同比+18.4%，略低于市場(chǎng)預(yù)期，但餐飲收入同比高增43.8%，相關(guān)服務(wù)業(yè)復(fù)蘇趨勢(shì)強(qiáng)勁。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，五一期間國(guó)內(nèi)出游人次及旅游收入同比分別+70.83%、128.9%，景區(qū)門(mén)票量同比增長(zhǎng)9倍，重點(diǎn)餐飲企業(yè)銷(xiāo)售額同增57.9%，國(guó)內(nèi)熱門(mén)城市機(jī)票、酒店預(yù)訂量均超疫情前水平。盡管今年五一人均出游消費(fèi)僅540元，低于2019年的603元，表明消費(fèi)能力尚未恢復(fù)