基于LVIX的寬基擇時與資產(chǎn)配置策略

正文目錄LVIX—基于A股市場的統(tǒng)性風險指標 3經(jīng)動修的VIX指數(shù) 3正預測A股收益 4根據(jù)構建時略 4LVIX的構建與擇時能力證 5公推導 5標具構與述統(tǒng)計 7著向預了場超回報 9基于LVIX的擇時策略 11期望額差擇交策略 基于擇時債ETF動略 13風險提示 16圖表目錄圖表1：iVIX在尖峰附近擇時能力強，但年效度下降 3圖表2：基于SVIX的美擇時策略業(yè)績顯著贏準 4圖表3：50ETF平值期權格持續(xù)偏離PCP平價公式 4圖表4：資產(chǎn)收益的風中性方差可由期權格線直觀界定 6圖表5：50ETF期權合約在交易類型及數(shù)量 7圖表6：50ETF期權的近/次近月合約為成交主力 7圖表7：相較iVIX和SVIX，LVIX與50ETF價格走勢的負相關趨勢更明顯 8圖表8：LVIX與50ETF價格序列的相關系數(shù)為-0.826 8圖表9：LVIX較iVIX、SVIX的波動更大，偏度和度也更接近標的實收率 9圖表10：LVIX與標的實收益率的走勢頗為致 10圖表11：LVIX顯著正向預測了市場超額收率 10圖表12：基于LVIX的50ETF擇時交易策略凈值大跑贏買入持有策略 12圖表13：50ETF的LVIX擇時策略年化超額6.8 12圖表14：50ETF擇時策略的月度超額近2年較高 12圖表15：基于LVIX的300ETF擇時策略凈值快速越基準 13圖表16：300ETF擇時策略的年化超額為16.6 13圖表17：300ETF擇時策略的近2年月超額表現(xiàn)不錯 13圖表18：50ETF的股債擇時輪動組合凈值穩(wěn)增、顯著跑贏經(jīng)典的六合 14圖表19：50ETF擇時輪動策略的年化超額為6.36 14圖表20：50ETF擇時輪動策略的月度超額表不俗 14圖表21：300ETF擇時輪動組合的凈值增長穩(wěn)回小 15圖表22：300ETF擇時輪動組合的年化超額達14.16 15圖表23：300ETF輪動組合近1年的月超額表現(xiàn)較好 15A股市場的系統(tǒng)性風險指標VIX類指數(shù)VIX在A股市場擇時效度下降VIXVIX50030VIX201550ETFiVIX。iVIXAiVIXiVIX2032210iVIX50ETFiVIX圖表1：iVIX單位:點

iVIX 510050.SH(右) 單位:元403530254035302520151050543210來源：wind，SVIXVIXSVIXSVIXSVIXPCP現(xiàn)較大偏離，此時SVIXSVIX指。圖表2：基于SVIX的美股擇時策略業(yè)績顯著贏基 圖表3：50ETF平值期權格持續(xù)偏離PCP平價公式單位:元654321

510050.SH

單位:點0.30.250.20.150.10.050 015/2/916/2/917/2/918/2/919/2/920/2/921/2/922/2/923/2/9來源：Martin（2017）[1]， 來源：wind，.注:流動性偏差為PCP公式兩端之差占比A股未來收益VIXA股收益的問題VIXVIXAiVIX的SVIX50ETFVIX1%構建擇時策略指50ETF300ETF50ETF9.17%6.81%0.553.67倍。300ETF15.68%16.6%0.54-0.02股/ETF2A（ETF50ETF的擇時1倍以300ETF4.5的構建與擇時能力實證的公式推導風險中性方差與資產(chǎn)的預期回報在無套利條件下，Martin（2017）[1]指出資產(chǎn)預期回報的風險中性方差等于：???????????=?????2?(???????)2=????,??????(??????2)???2 (1)?? ???? ?? ?? ??,??var*E*Rf,tEtt?????????????,??=[????(??????2)?????,??]?[????(??????2)?????????]?? ??=1????????????????(????,??) (2)????,??

??

?? ???? ??由于cRR在Cl和C（19Bsl及（00）[4]等多個現(xiàn)實場景中均小于0，故有：????????

?

1≥

???????????

(3)??（。????1???????????

=1[1?????2?1

(?????

)2] (4)????,??

??

2

??

??????STt價格Ft,Tin2017??∞1?????2=2∫∞

1?????max{0,???????}??????????,??

??

0????,??∞=2∫??????????,??(??)????0

??2=2∫ ????????,??(??)????+2∫????????0

??,??

(??)????+??,??

(5)由此可得：??1 2 ∞??????,??

???????????=

??2

[∫ ????????,??(??)????+∫??????????,??(??)????] (6)?? 0

????,??圖表4：資產(chǎn)收益的風險中性方差可由期權價格曲線直觀界定來源：Martin（2017）[1]，LIVX根據(jù)Martin（2017）的定義，SVIX指數(shù)可由下式給出：????????2= 1 ???????(????)?? ????? ??2

????,??∞=(?????)??

??2[∫ ????????,??(??)????+∫??????????,??(??)????](7)??,???? 0

????,??因此，SVIX度量的即為風險中性方差。由此，市場的期望超額回報即滿足以下公式：1???

?

)≥

?????????2 (8)即SVIX2與無風險收益率的乘積界定了市場期望超額收益率的下界。作為對比，VIX指數(shù)等于：????????2=??

2????,??(?????)

[∫

1??2

∞????????,??(??)????+∫

1??2

??????????,??(??)????](9)0 1/K2VIXVIXSVIXPCP現(xiàn)偏離，這時SVIX據(jù)2 ∞??????????2=??

(?????)????,????2

[∫ ????????,??(??)????+∫??????????,??(??)????+????????????](10)?? 0

????,??其中流動性修正項LIQ是為：1 ????????=????

∫ |??????????,??(??)+??

?????????,??(??)?????|????(11)????,??0

??,??樣本、變量的數(shù)據(jù)來源50ETF50ETFA期權4144個虛9。60%-85%20%50ETF2015201620234圖表5：50ETF期權合約在交易類型及數(shù)量 圖表6：50ETF期權的近/次近月合約為成交主力近月合約成交量占比 次近月合約成交量占比10.80.60.40.2015/2/916/2/917/2/918/2/919/2/920/2/921/2/922/2/923/2/9來源：上交所， 來源：通聯(lián)數(shù)據(jù)，Rf,tShiborRT50ETFFt,T=+?[??????????,??(????,??????)?????????,??(????,??????)] (12)其中Kt,atm是看漲、看跌期權價差最小時的行權價。7L1和L2???30

30?

3652????????2=[?????

365+??

?365 1]

(13)11 ?22 ?30T1、T2iVIX、SVIX50ETF50ETF16年、192011821iVIX、SVIX圖表7：相較iVIX和SVIX，LVIX與50ETF價格走勢的負相關趨勢更明顯單位:點175

SVIX LVIX 510050.SH(右)

單位:元6150 5125410037525025 10 0來源：通聯(lián)數(shù)據(jù)，50ETF-0.826iVIXSVIX是iVIXSVIX和常用的估值指標PERet1個月日收益率波動率僅與PE圖表8：LVIX與50ETF價格序列的相關系數(shù)為-0.826來源：通聯(lián)數(shù)據(jù)，2.3LVIX顯著正向的預測了市場超額回報50ETFiVIX及SVIX2的0.5303、0.6360圖表9：LVIX較iVIX、SVIX的波動更大，偏度和峰度也更接近標的實現(xiàn)收益率來源：通聯(lián)數(shù)據(jù)，50ETFSVIXPE等RVX216Q1、17Q4、20Q122Q122Q3SVIXPE圖表10：LVIX與標的實現(xiàn)收益率的走勢頗為一致EP 標的未來20(右)0.350.250.150.050

2.521.510.50-0.5-1-1.5-2-2.5來源：wind，.注:EP即為PE的倒數(shù)VIXMartin（2017）[1]Goyal1(?????????,??)=??+????+???? (14)?????VIX2??值應1。10iVIXSVIX的????系數(shù)為6.381%??=1PE??系數(shù)10.87011%圖表11：LVIX顯著正向地預測了市場超額收益率來源：通聯(lián)數(shù)據(jù)，.注:括號內(nèi)為回歸系數(shù)的t值的擇時策略50ETFETF300ETF3300ETF期權計算的300ETF的期望超額利差的擇時交易策略1pricein1ERP50ETF350ETF115個交易日期間的均值Mean和標準差StdMean2·Std50ETF；<Mean–2·Std50ETF；>50%50ETF。策略的初始資金為10002%。50ETF2016年初至2023450ETF2018Q3從21年以來，擇時策略的凈值更是一直大幅跑贏基準。另一方面，擇時策略的回撤也持續(xù)小于基準，且在22年以來一直顯著優(yōu)于基準。圖表12：基于LVIX的50ETF擇時交易策略凈值大幅跑贏買入持有策略來源：wind，50ETF6.8%287.35%6.81%。218%217月、221/4/9/1020.74%0.55圖表13：50ETF的LVIX擇時策略年化超額6.8 圖表14：50ETF擇時策略的月度超額近2年較高 來源：wind，.注:2023收益截至4月30日 來源：wind，300ETF2300ETF300ETF22Mean和標準差StdMean2.5·Std300ETF；<Mean–2.5·Std300ETF；>50%300ETF。由于滬深300ETF期權在2019年底上市，故基于300ETF期權的LVIX擇時策202020234300ETF的擇時策略凈值快速超越基準，空倉時段稍長。從凈值走勢來看，300ETF20Q1203-42121300ETF圖表15：基于LVIX的300ETF擇時策略凈值快速超越基準-50%-50%0.52.0 0%-10%1.5-20%-30%1.0-40%買入持有凈值擇時策略凈值買入持有回撤(右)擇時策略回撤(右)來源：wind，300ETF3/461.38%15.68%-0.95%20.95%20-2242%以上72.5%22圖表16：300ETF擇時策略的年化超額為16.6 圖表17：300ETF擇時策略的近2年月超額表現(xiàn)不錯來源：wind， 來源：wind，ETF輪動策略ETFA50ETF25%40%50ETFETF100020162023年4月底。50ETF50ETF203212小于四六組合。從20年起，擇時輪動組合的凈值即大幅跑贏四六組合。圖表18：50ETF的股債擇時輪動組合凈值穩(wěn)健增長、顯著跑贏經(jīng)典的四六組合來源：wind，50ETF5.29%50ETF6.36%31014.92%2/30.861圖表19：50ETF擇時輪動策略的年化超額為6.36 圖表20：50ETF擇時輪動策略的月度超額表不俗 來源：wind， 來源：wind，300ETF300ETF25%300ETF50%300ETFETF202020234月底。300ETF300ETF300ETF擇時輪動策略在回測的前半段乘著A21年以后則因避開行情持續(xù)調整的權益資產(chǎn)而繼續(xù)跑贏基準?？偟膩碚f，擇時輪動策略的凈值一直保持穩(wěn)健增長，且回撤顯著優(yōu)于四六組合。圖表21：300ETF擇時輪動組合的凈值增長穩(wěn)、回撤小-50%-50%0.5-40%1.0-20%-30%1.5四六組合凈值0%-10%2.0擇時輪動組合凈值四六組合回撤(右)擇時輪動組合回撤(右)來源：wind，300ETF擇時輪動組合的業(yè)績大幅超越基準，近1年月度超額也表現(xiàn)不俗。300ETF141/44.5310%225%圖表擇時輪組合的年化超額達14.16