主題策略--新投資范式-系列報(bào)告三：高股息：新范式下的長(zhǎng)牛策略

報(bào)告發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值高股息：新范式下的長(zhǎng)牛策略高股息：新范式下的長(zhǎng)牛策略我們?cè)?2.3.27《慎思篤行中的高股息策略》中指出傳統(tǒng)高股息策略并日A做法下的高股息投資方法會(huì)03557SFCCENoBOA3003560anggfcomcn請(qǐng)注意，韋冀星并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的注冊(cè)持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動(dòng)。發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值/25 占優(yōu) 11 (二)傳統(tǒng)高股息策略的兩大“陷阱” 16 8 發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值25表索引圖1：新范式——確定性溢價(jià)(背景、表征和投資方向) 4 A股上市公司負(fù)債指標(biāo)(歷年一季報(bào)) 7 提升 9 發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值4/25深去美元化、去金融化趨勢(shì)，全球資金配置切向安全性資產(chǎn)，當(dāng)前處于新一輪投資范式轉(zhuǎn)變的初期：擁抱確定性溢價(jià)！在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的新范式環(huán)為什么我們認(rèn)為高股息資產(chǎn)將從過(guò)去的“階段性占優(yōu)”，轉(zhuǎn)變?yōu)橹虚L(zhǎng)期的“長(zhǎng)牛”如何理解傳統(tǒng)高股息策略兩大陷阱：股息陷阱和估值陷阱？怎樣去優(yōu)化、構(gòu)建同時(shí)具備“高股息、高收益、低波動(dòng)、低回撤”的“真正高股息”組合？圖1：新范式——確定性溢價(jià)(背景、表征和投資方向)：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值25從2018年中美貿(mào)易摩擦起，全球持續(xù)處于地緣政治高壓、疫情風(fēng)波、凜冽貨幣高位，在此背景下美元指數(shù)/美債波動(dòng)率顯著走高，體現(xiàn)為大類資產(chǎn)運(yùn)(一)全球不確定性仍在趨勢(shì)性加強(qiáng)從2018年中美貿(mào)易摩擦起，全球持續(xù)處于地緣政治高壓、疫情風(fēng)波、凜冽貨類資確定性指數(shù)持續(xù)高位使得美元指數(shù)/美債波動(dòng)率顯著走高逆全球化浪潮，即全球decoupling下中長(zhǎng)期外部不確定性在持續(xù)?？缇迟Y金化。俄烏沖突之后全球decoupling進(jìn)一步加劇，這構(gòu)成了中長(zhǎng)期的外部環(huán)境不確發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值25KOF逆全球化加劇風(fēng)險(xiǎn)加劇了跨境資金去美元化年的經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)回落。進(jìn)一步回落的經(jīng)濟(jì)增速，疊加尚在較高位的全球通脹，使得全球的財(cái)政政策以及貨幣政策的不確定性提升，進(jìn)一步加劇全球Decoupling下的不確定性。(二)國(guó)內(nèi)不確定性根源：資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍需時(shí)間是穿越疫情之后，中國(guó)居民和企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)快速恢復(fù)，但資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)尚需時(shí)間。發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值5策”上游限產(chǎn)、中游扶持新興產(chǎn)業(yè)、下游“房住不炒”，帶來(lái)企業(yè)部門(mén)產(chǎn)能周期和2008-2019年，中美資本周期高度聯(lián)動(dòng)——美股和A股資本開(kāi)支不論是節(jié)奏還是幅度上都是高度一致。但是2020年以后這種關(guān)聯(lián)度大幅下降。投資行為可以綜合反應(yīng)是過(guò)去10多年來(lái)前所未有的。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，企業(yè)部門(mén)反而在降杠桿，過(guò)去10年持續(xù)加杠桿的創(chuàng)業(yè)板指23Q1也出收入預(yù)期不穩(wěn)定—>邊際消費(fèi)傾向低。因此，當(dāng)企業(yè)部門(mén)供給端出現(xiàn)較為顯著的結(jié)圖7：A股上市公司負(fù)債指標(biāo)(歷年一季報(bào))發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值25二、不確定性提升的市場(chǎng)環(huán)境，高股息風(fēng)格往往占優(yōu)其市場(chǎng)背景均是不確定性顯著提升；而香港市場(chǎng)高股息風(fēng)格幾乎持續(xù)占優(yōu)，且核心們發(fā)現(xiàn)上世紀(jì)90年代以來(lái)，日本股市有3大典型的高股息占優(yōu)的時(shí)期，分別為：時(shí)期的背景特征如表1——占優(yōu)時(shí)期發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值25表1：上世紀(jì)90年代以來(lái)日本故事3大典型高股息占優(yōu)區(qū)間背景共性：不確定性提升在國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性和內(nèi)部突發(fā)事件的發(fā)生的背景下，日本經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)極大不確定性的特征：地產(chǎn)泡沫破滅、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化、經(jīng)濟(jì)下行、生育率和老齡化拐點(diǎn)出現(xiàn)。融危機(jī)席卷全球，日本GDP增速?gòu)?6年Q4的3.1%競(jìng)退至98年Q3的-1.4%，新一輪方面和地產(chǎn)泡沫破滅后日本居民“躺平”心態(tài)有關(guān)，但另一方面也是人口增長(zhǎng)的自發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值。衰易和金融均受到?jīng)_擊，國(guó)際金融環(huán)境的不確定性帶來(lái)了日本政治上的轉(zhuǎn)變和混亂，日-2023.05，全球不確定性持續(xù)提升，全球民粹主義有所抬頭，全球化指數(shù)有所回落，進(jìn)入2020年全球先后經(jīng)歷疫情風(fēng)波、貨幣緊縮、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等不確定性環(huán)境中。不確定性環(huán)境使日本經(jīng)聯(lián)儲(chǔ)不斷收緊貨幣政策，而日本由于經(jīng)濟(jì)下行壓力大，日本央行維持寬松的貨幣政策，美日貨幣政策的錯(cuò)配致使息差持續(xù)擴(kuò)大，日元持續(xù)貶值。同時(shí)俄烏沖突的爆發(fā)使國(guó)行采取零利率乃至負(fù)利率的政策，當(dāng)下貨幣政策正?；膲毫^大，也提升了不確表2：全球?qū)Ρ认?，?dāng)前日本股市的股息率相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率具備顯著吸引力d發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值占優(yōu)中證紅利指數(shù)在約一半的時(shí)間內(nèi)跑贏萬(wàn)得全A指數(shù)，但在絕大多數(shù)時(shí)間內(nèi)“中證紅利全收益/萬(wàn)得全A”都在1的水位以下，即并未能夠持續(xù)有效跑贏。2000年以來(lái)美國(guó)高股息指數(shù)并不持續(xù)占優(yōu)，但在兩個(gè)極端熊市期間，即2000年~2003年、2008年中-2009年表示優(yōu)異，這分別對(duì)應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和次貸危機(jī)，在兩次大型危機(jī)中美國(guó)高股息指數(shù)獲得了明顯超額收益。2009年以來(lái)歐洲的高股息策略持續(xù)跑輸大盤(pán)。與恒生指數(shù)相對(duì)走勢(shì)與恒生指數(shù)相對(duì)走勢(shì)MSCI洲相對(duì)走勢(shì)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值為其離岸市場(chǎng)的特征導(dǎo)致香港股票市場(chǎng)始終存在更高的不確定性，因此港股市場(chǎng)持續(xù)的給確定性以溢價(jià)——港股整體存在“不確定性折價(jià)”。香港市場(chǎng)分子端盈利取決于中國(guó)大陸，港府無(wú)法用股估值長(zhǎng)期低于其他市場(chǎng)估值，即港股整體呈現(xiàn)“不確定性折價(jià)”。更重視基本面的確定性，存在“確定性溢價(jià)”，帶來(lái)高股息風(fēng)格持續(xù)的占優(yōu)。，A，其中每次大牛市平均估值的漲幅貢獻(xiàn)率達(dá)到74%，盈利的漲幅貢獻(xiàn)率為26%；而美股典型大牛市中，估值貢獻(xiàn)更高的占比則達(dá)到了71%(5/7)，其中每次大牛市平均估值的漲幅貢獻(xiàn)率為55%，盈利的漲幅貢獻(xiàn)率為45%。發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值響，投資者對(duì)于香港市場(chǎng)的估值拔升更為審慎、更重視基本面的確定性，由此造成股“確定性溢價(jià)”持續(xù)存在，在此背景下港股的高股息風(fēng)格持續(xù)占優(yōu)。A均更依賴估值擴(kuò)張大牛市中有5次更依賴于估值擴(kuò)張發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值三、在不確定性下如何甄別“真高股息”？此期間高股息風(fēng)格會(huì)占優(yōu)。但是我們發(fā)現(xiàn)，投資高股息風(fēng)格，不能十分簡(jiǎn)單粗暴的致傳統(tǒng)高股息投資方法持倉(cāng)感受差，不能實(shí)現(xiàn)“高股息+高收益+低波動(dòng)+低回撤”的效果。因此我們需要對(duì)于傳統(tǒng)的高股息篩選方法進(jìn)行優(yōu)化，去選取出“真正高股息”的品種，真正實(shí)現(xiàn)“高股息+高收益+低波動(dòng)+低回撤”的效果——(一)傳統(tǒng)高股息策略并非優(yōu)質(zhì)策略篤行中的高股息策略》中對(duì)傳統(tǒng)高股息策略的本質(zhì)進(jìn)行最大回撤、夏普比率等視角來(lái)看，傳統(tǒng)高股息策略的市場(chǎng)表現(xiàn)仍不及偏股混合型基金指數(shù)。為標(biāo)準(zhǔn)水位，紅利全收益指數(shù)在水位以上的時(shí)間極少，大多數(shù)時(shí)間在水位以下，即A共14年間，僅有17、18兩個(gè)年份高股息率因子比較顯著的有效，占比僅有14.3%。發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值3232指數(shù)年化收益率波動(dòng)率夏普比率最大回撤期間收益率CS高股息全收益8.3%23.3%29.5%-50.0%202.9%Wind偏股混合型基金8.1%26.4%32.0%-43.3%.5%中證紅利全收益8.1%21.8%30.5%-45.7%.4%上證紅利全收益5.8%20.8%-46.5%.1%CS高股息5.7%22.9%-52.0%.0%萬(wàn)得全A5.7%24.9%20.1%-56.0%.9%中證紅利4.4%20.9%-46.5%81.5%上證紅利-0.9%-47.7%26.7%。表4：05年以來(lái)高股息率因子與股票收益率無(wú)顯著正相關(guān)性股息率因子2850.1-118.30.-1622210.4.2%-0.4%2.0.4.2%..8.-3-114.0.%0.-2-15-17.%-0-167%.7%0.-5-154%.4%0-10%2.-3-14--13.-35-18-6發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值(二)傳統(tǒng)高股息策略的兩大“陷阱”現(xiàn)真正“低波動(dòng)、低回撤”的特性。“高股息策略”往往是“假”的以往的高股息并不代表未來(lái)的高股息，分紅意愿或盈利能力的調(diào)整都可能影響息，部分企業(yè)在本期或過(guò)去雖具有較高的分紅數(shù)據(jù)，但在未來(lái)，隨著實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況下滑也將無(wú)法維持較高的股息率。比如：中證紅利回報(bào)全收益指數(shù)雖然對(duì)歷史累計(jì)分紅比率、過(guò)去3年分紅情況均做出了限定，但實(shí)際股息率(TTM)仍不足3%。子。部分策略之所以能夠?qū)崿F(xiàn)較高的收益，主要是由于他們的編制方法過(guò)度注重質(zhì)量或成表5：市場(chǎng)上多數(shù)高股息策略其實(shí)是高收益、低股息的發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值估值陷阱估值陷阱則聚焦于資本利得端，主要指的是部分股息率較高的策略的收益率表現(xiàn)是偏弱的，這是由于傳統(tǒng)高股息策略本質(zhì)是深度價(jià)值股策略，資本利得負(fù)貢獻(xiàn)。傳統(tǒng)的高股息策略本質(zhì)是深度價(jià)值股策略，并不能達(dá)到真正的“低波動(dòng)、低回融股，由于其沒(méi)有進(jìn)一步的資本支出的需求從而其盈利可大幅分紅(且若不分紅則業(yè)特征決定了并不低波——比如中證紅利全收益指數(shù)的波動(dòng)率高達(dá)6.3%，已接近素偏弱，投資者難以享受到企業(yè)的成長(zhǎng)紅利，中長(zhǎng)期看資本利得項(xiàng)往往提供負(fù)向拖累(相對(duì)基準(zhǔn))。高場(chǎng)上典型的高股息策略，“熊掌與魚(yú)不能得兼”，股息率高則收益率偏低，收益率高則股息率偏低。表6：市場(chǎng)上多數(shù)高股息策略其實(shí)是高股息、低收益的發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值”這兩大通病，我們能否做出針愿”和“盈利能力”兩大維度，針對(duì)性地修復(fù)了兩大“病因”，并構(gòu)建了三大組合——益率15.6%，最大回撤28.9%。(2)高股息100：具有更高收益彈性，09年9月以來(lái)年化收益率21.5%，最大回撤34.3%。0：全部持倉(cāng)基于國(guó)央企上市公司，09年9月以來(lái)年化收益20.8%，最大回撤32.8%。1.意愿維度：尋找真正的“高股息”因子存在股息陷阱的一種可能是，往期分紅較好的企業(yè)在之后并不一定能夠維持較高的分紅比例，即分紅意愿很可能存在變化。所以我們通過(guò)分紅意愿維度，來(lái)刻畫(huà)收益”。我們主要通過(guò)兩大指標(biāo)實(shí)現(xiàn)——(1)平均股息率大多紅利指數(shù)的規(guī)則基本對(duì)過(guò)去兩年或三年的股息率提出了要求，但我們認(rèn)為期限并不能反映企業(yè)在不同庫(kù)存/經(jīng)濟(jì)周期的分紅情況，若企業(yè)處于復(fù)蘇或繁榮較短的經(jīng)濟(jì)周期一般為4-5年，我們選取過(guò)去五年的平均股息率。(2)預(yù)期股息率期凈利潤(rùn)*過(guò)去5年平均分紅比例)/總市值”來(lái)計(jì)算預(yù)期股息率(若無(wú)分析師覆蓋則用尋找真正具有高股息屬性的因子：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值2.能力維度：增加“高收益”的因子，并提高策略穩(wěn)定性也會(huì)影響到收益的穩(wěn)定性。所以，我們也主要通過(guò)兩個(gè)指標(biāo)為構(gòu)建能力維度——ROE是企業(yè)盈利能力良好的象征，但單期ROE分化過(guò)大也會(huì)影響到企業(yè)經(jīng)營(yíng)的ROE均值-過(guò)去三年ROE標(biāo)準(zhǔn)差”來(lái)選取出具有一定盈(2)凈利潤(rùn)同比加速度趨勢(shì)向好的股票在盈利能力上具有較高的成長(zhǎng)性，以“本期歸母凈利潤(rùn)同比增速增加實(shí)現(xiàn)高股息“收益+”的因子：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心合？，具體構(gòu)建方法：的賦分也越高：對(duì)于排序第一的個(gè)股賦值1分(假設(shè)當(dāng)前A股上市公司總計(jì)4836個(gè)，6分，排序第三的(2)根據(jù)不同維度下的權(quán)重設(shè)置，計(jì)算綜合得分：(平均股息率+預(yù)期股息率)*0.4+(ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差+凈利潤(rùn)同比加速度)*0.6(3)選取綜合得分靠前的100只個(gè)股，構(gòu)建“高股息100”基礎(chǔ)池。發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值/25息100僅有小部分區(qū)別——中特估高股息20