兔寶寶研究報告業(yè)務(wù)延伸、渠道拓展-板材龍頭砥礪前行

兔寶寶研究報告業(yè)務(wù)延伸、渠道拓展_板材龍頭砥礪前行（報告出品方：中銀證券）公司簡介：裝飾材料+訂做家具雙業(yè)務(wù)布局的板材龍頭企業(yè)30年銳意進取行進，鑄就板材龍頭裝飾材料龍頭企業(yè)：德華兔寶寶裝飾新材股份有限公司創(chuàng)建于1992年，前身是浙江省裝飾貼面板生產(chǎn)企業(yè)。公司是國內(nèi)高端環(huán)保家具板材產(chǎn)銷規(guī)模最大的企業(yè)之一，2005年在深交所上市。公司的發(fā)展大致可以分為三個階段：第一階段為“板材業(yè)務(wù)發(fā)展期”，公司致力于專賣店建設(shè)和渠道建設(shè)，2010年首次采用輕資產(chǎn)模式（OEM銷售模式），靈活布局地域產(chǎn)能；第二階段為“裝飾板材放量期”，2015年公司與加拿大順芯板制造商Norbord的合作開啟“順芯板”時代，營收與凈利潤快速增長；第三階段為“零售+工程雙輪驅(qū)動期”，公司產(chǎn)業(yè)鏈向下延伸，2018年推出易裝全屋定制，提供從板材到柜體的一體化定制服務(wù)，2019年收購裕豐漢唐，進入房地產(chǎn)精裝修工程領(lǐng)域。上市以來，業(yè)績穩(wěn)定快速增長：2002-2022年，公司營業(yè)收入從4.5億元快速增長至89.2億元，CAGR為16.2%；歸母凈利潤從0.2億元快速增長至4.6億元，CAGR為16.5%。其中，2005-2007年、2015-2017年以及2019-2021年為公司營業(yè)收入快速增長時期。2005-2007年公司把握住上市機遇，布局超市網(wǎng)絡(luò)營銷和國際化戰(zhàn)略。2015-2017年公司引入承芯板，推動產(chǎn)品升級，且營銷渠道快速膨脹，同時同時實現(xiàn)重點城市全系列全面全面覆蓋。2019-2021年公司全面全面收購裕豐漢唐，不斷擴大產(chǎn)品品類的同時對準成品家居工程領(lǐng)域，同時同時實現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)步快速增長。2023Q1公司營業(yè)收入11.1億元，同減31.7%；歸母凈利潤0.8億元，同減21.5%。業(yè)績同比回落，主要存三個原因：1）板材業(yè)務(wù)貼牌總收入占比提升，影響報表總收入端的數(shù)據(jù)；2）家具業(yè)務(wù)受到去年12月和今年1月的疫情和春節(jié)影響，訂單出現(xiàn)斷檔；3）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入下降。近年來盈利水平保持穩(wěn)定：2002年至2022年，公司毛利率從10.3%上升7.9pct至18.2%；公司凈利率僅從5.5%下降0.3pct至5.2%。其中，公司盈利水平在2015-2016年明顯快速增長，整體盈利中樞上升，主要系則前期專賣店建設(shè)的大力大力推進、品牌知名度提升及2016年“環(huán)保中國行”等降價活動的積極開展，使產(chǎn)Fanjeaux銷量大幅快速增長，各項費用率獲得攤薄，且家具銷量快速增長快速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)獲得優(yōu)化。2017-2022年，公司毛利率和凈利率水平均衡，基本在17-18%和5-8%區(qū)間小幅波動。2022年公司天量利率大幅大幅下滑，主再則疫情影響，共振房地產(chǎn)行業(yè)下行以致工程業(yè)務(wù)大幅大幅下滑，應(yīng)收賬款賬款賬款資金回籠大幅下滑。2023Q1公司毛利率22.8%，同增4.2pct；天量利率6.7%，同增0.7pct。受營銷資金投入及股權(quán)激勵影響，費用率水平有所波動：2002年至2022年，公司銷售/管理費用率分別從1.0%/1.7%提升至3.7%/4.6%，上升2.7/3.0pct，財務(wù)費用率由1.5%下降至0.2%。公司銷售費用率先再再升后再再降，主要受營銷戰(zhàn)略影響，2002-2008年費用率上升主要系則公司拓展銷售團隊，推動渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。2008-2021年，費用率穩(wěn)中有降，公司處在平衡發(fā)展階段，經(jīng)營管理效率進一步進一步增強。2021年受裕益漢唐全面全面收購當期股權(quán)激勵及成品家居業(yè)務(wù)拓展影響，費用率階段性提升。2023Q1公司銷售/管理費用率分別為5.0%/6.9%，相較于2022Q1上升0.8/0.9pct，財務(wù)費用率為0.3%，相較于2022Q1下降0.2pct。公司主營業(yè)務(wù)分為裝飾材料和訂做家具兩大板塊：裝飾材料產(chǎn)品涵蓋家具板材、基礎(chǔ)板材、石膏板等主材產(chǎn)品以及科技木皮、裝飾紙、五金、膠粘劑等輔料；訂做家具業(yè)務(wù)就是板材業(yè)務(wù)的延伸，產(chǎn)品涵蓋衣柜、地板、木門等成品家具，公司主營業(yè)務(wù)在營收中的比重均衡在98%以上。全面全面收購裕豐漢唐后，訂做家具業(yè)務(wù)占比明顯提升：公司于2020年1月順利完成對裕豐漢唐的全面全面收購，完善了訂做家具業(yè)務(wù)的B端的渠道布局，訂做家具業(yè)務(wù)營收比重從2019年的9.5%上升至2020年的30.8%，而裝飾材料營收比重從78.3%下降至67.2%。受政策調(diào)控和宏觀經(jīng)濟影響，房地產(chǎn)行業(yè)整體走高，的定制家具業(yè)務(wù)增長速度相對大幅下滑，2022年營收占比下降至24.4%。（附注：公司財報中2022年行業(yè)分類由成Fanjeaux家具換成訂做家具，薩蘭勒班縣）2020-2022年，公司裝飾材料銷售/成品家具平均值毛利占比分別為57.8%/38.0%，裝飾材料銷售仍就是公司主要利潤來源。品牌授權(quán)業(yè)務(wù)對毛利貢獻較大：公司業(yè)務(wù)收入分為AB類，A類為傳統(tǒng)經(jīng)銷商業(yè)務(wù)，公司從供應(yīng)商采購由其代工的產(chǎn)品再向經(jīng)銷商銷售，需確認采購、銷售環(huán)節(jié)的產(chǎn)品成本及收入；B類業(yè)務(wù)中，品牌授權(quán)方（經(jīng)銷商）通過與被授權(quán)方（供應(yīng)商）簽訂商標使用許可合同，由公司許可被授權(quán)方（供應(yīng)商）使用公司“兔寶寶”等品牌的商標并向其收取品牌授權(quán)費，在賬務(wù)處理中，公司只確認商標授權(quán)收入及商標印刷成本。品牌授權(quán)費2020-2022年平均營收占比3.7%，平均毛利貢獻達19.8%。業(yè)務(wù)以內(nèi)銷居多，華東地區(qū)為核心市場：公司2020-2022年內(nèi)銷比重強于90%，國內(nèi)外銷售毛利率情況總體相近，大陸地區(qū)毛利率相對更均衡。從2022年國內(nèi)業(yè)務(wù)分后地區(qū)情況來看，華東地區(qū)比重強于60%，華中地區(qū)占比17%，名列第二。自2016年始，公司秉承“華東領(lǐng)軍、中西蓬勃發(fā)展、鄉(xiāng)鎮(zhèn)發(fā)動”的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)原則，立足華東區(qū)域，打造出區(qū)域性優(yōu)勢品牌，快速大力大力推進全國網(wǎng)絡(luò)渠道布局。公司目前銷售渠道以C端的和小B端的居多：根據(jù)公司公告，我們拆分測算贏得公司渠道總收入占到至比如說下：2022H1公司裝飾材料業(yè)務(wù)傳統(tǒng)零售分銷占到至57%，小B端的中家裝公司占比11%、家具廠占到至26%、工程業(yè)務(wù)占到至4%；訂做家具業(yè)務(wù)中傳統(tǒng)零售占到至36%，開發(fā)商占到至63%。C端的、小B端的、B端的合計占到至比分別為52%、28%、17%。至2023Q1，公司各小B渠道占比進一步提高。公司中長期渠道占比目標中，零售分銷業(yè)務(wù)比重將可以占約45%，家具廠30%，家裝公司15%，工程渠道10%。公司等額比較高，應(yīng)收賬款賬款帳款占趙靜儀，營收質(zhì)量優(yōu)良：公司等額比始終保持在100%以上，且經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量/凈利潤比值將近4年均保持大于1，現(xiàn)金流優(yōu)良。公司應(yīng)收賬款賬款帳款占營收比例在2020年提升明顯，從2019年的2.5%提升至2020年的13.5%，主要系則全面全面收購了工程業(yè)務(wù)端的裕豐漢唐，拆分了其對房地產(chǎn)客戶的應(yīng)收賬款賬款帳款。但從絕對值上來看，公司應(yīng)收賬款賬款帳款比例大于16%，盈利質(zhì)量仍較好。股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡，鞭策措施充份公司實控人增持比例較低，股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡：截至2022年12月31日，董事長丁鴻敏先生作為公司實際掌控人，合計增持比例為32.4%。其輕而易舉所抱持公司2.6%股份，并通過德華集團控股有限公司有限公司股份有限公司和德華創(chuàng)業(yè)投資有限公司分別間接控股有限公司有限公司比例為25.5%和4.2%。股權(quán)激勵計劃及員工持股計劃調(diào)動員工積極性，凸顯公司發(fā)展信心：根據(jù)公司2021年限制性股票激勵計劃草案修訂稿，本次鞭策計劃擬將頒給鞭策對象3,000萬股，占到至股本總額4.0%，鞭策對象總計461人。根據(jù)公司第二期員工持股計劃草案修訂稿，本期計劃參與對象為公司在讀的董事（不不不含單一制董事）、監(jiān)事、高級管理人員和其他核心骨干員工，總?cè)藬?shù)不少于74人，受讓股票數(shù)量不少于1,117萬股，占到至股本總額1.5%。上述兩計劃讀取了員工與公司利益，有助于提高員工積極性、避免人才流失，同時也展示出了公司對業(yè)績快速增長的信心?！按笮袠I(yè)，小公司”，人造板行業(yè)集中度料持續(xù)提升人造板行業(yè)平衡發(fā)展人造板應(yīng)用領(lǐng)域廣為：人造板泛指以木材或其他非木材植物為原料，經(jīng)機械加工拆毀分為各種單元材料后施以膠黏劑，再女團壓制形成的板材。人造板可以提升木材的綜合利用率僅，1立方米人造板可以代替3-4立方米原木使用，更符合綠色環(huán)保的理念，其兼具價廉、質(zhì)優(yōu)、外觀迷人、加工性高等優(yōu)點，在建筑、家具和外包裝等行業(yè)廣為使用。人造板可以分為膠合板、刨花板、纖維板三類：1）膠合板又稱多層板，就是由三層或三層以上的單板按等距原則、相連層單板纖維方向互為直角組胚基板而變?yōu)榈娜嗽彀澹饕w細木工板和多層板等。膠合板就是我國人造板產(chǎn)品中消費量最輕的品類，具有體積小、強度大、握綁力弱、施工便捷的特點，多用作家具有生產(chǎn)、室內(nèi)翻修等。2）刨花板又稱顆粒板，就是將丫材、小徑木、木屑等或其他纖維材料沖壓成刨花或碎片，通過干燥、施膠后熱壓而變?yōu)榈娜嗽彀濉８鶕?jù)刨片的大小相同，刨花板又可以分為普通刨花板和OSB板（OrientedStrandBoard，定向刨花板/歐松板）。刨花板的材料利用率高，結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性強，揮釘力較強，價格妍中，多用作家具有生產(chǎn)、包裝材料等。3）纖維板又稱密度板，就是用林區(qū)三剩物（采伐、造材、加工剩余物）、次小薪材、棉桿、甘蔗渣、蘆葦?shù)戎参锢w維為原料，經(jīng)拆毀分為纖維，施以各類添加劑，成型熱壓而制成的板材。纖維板原材料來源廣為，材質(zhì)扁平，表面平緩，適合餅餌銑加工，多用作家具有生產(chǎn)、訂做木質(zhì)門板等。我國人造板生產(chǎn)主要用脲醛樹脂膠粘劑：人造板生產(chǎn)用膠主要存脲醛樹脂（UF）、酚醛樹脂（MF）、三聚氰胺-甲醛樹脂（PF）及聚氨酯（PU）。2015年，我國人造板生產(chǎn)中使用最廣為的膠黏劑就是脲醛樹脂（UF），使用占比多于90%。該種膠黏劑原料就是尿素和甲醛，具有資源多樣、生產(chǎn)工藝直觀、成本低、膠接性和耐水性不好、膠層無色等優(yōu)點，但是甲醛轉(zhuǎn)化成量非常大。人造板產(chǎn)量消費量穩(wěn)中有進，2021年整體整體表現(xiàn)亮眼：根據(jù)中國林產(chǎn)工業(yè)協(xié)會及林產(chǎn)工業(yè)規(guī)劃設(shè)計院策劃基本建設(shè)的《中國人造板產(chǎn)業(yè)報告》，從2014年至2021年，人造板產(chǎn)量從2.7億立方米增加至3.4億立方米，2021年同比快速增長8.3%，CAGR為3.0%；人造板消費量從2.5億立方米增加至3.2億立方米，2021年同比快速增長7.5%，CAGR為3.4%。2021年產(chǎn)量消費量同比快速增長創(chuàng)五年新高，2021年產(chǎn)量消費量同比快速增長創(chuàng)五年新高，原因系則消費者環(huán)保意識提升，市場對訂做家具的市場需求增加；刨花板追加新增產(chǎn)能技之術(shù)不斷提升，優(yōu)質(zhì)刨花板比例提高，刨花板類產(chǎn)品消費量快速增長就是推動總消費量快速增長的主要因素。2018年底人造板總產(chǎn)值約6,686億元，同比增加1.0%，2011-2018年CAGR少于8.8%，市場步入平衡發(fā)展階段。膠合板類產(chǎn)品就是中國人造板產(chǎn)品消費量最輕的品種：人造板主要分為膠合板、刨花板和纖維板，根據(jù)《中國人造板產(chǎn)業(yè)報告2022》中的數(shù)據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年膠合板類產(chǎn)品占到至全部人造板產(chǎn)品消費量的62.3%，纖維板占比18.6%，刨花板類產(chǎn)品占比12.5%，其他人造板產(chǎn)品占比6.6%。行業(yè)格局分散，集中度料持續(xù)提升人造板產(chǎn)業(yè)鏈由原材料、板材、家具制造、銷售四部分組成：人造板產(chǎn)業(yè)上游主要由板材原料原木和化工材料粘膠劑廠商構(gòu)成。原木基材毛利率較高，豐林集團2020-2022年林木業(yè)務(wù)平均毛利率為57.5%，主要系我國林木資源緊缺，且行業(yè)存在政策制度壁壘以及經(jīng)營管理壁壘。中游板材企業(yè)負責(zé)板材的制造和銷售，公司與云峰新材、千年舟共三家板材業(yè)務(wù)2020-2022年平均毛利率為9.2%。產(chǎn)業(yè)鏈下游包括家具制造、建筑裝飾等行業(yè)，參考毛利率為36.0%。人造板終端消費者為B端的房地產(chǎn)商、家居賣場以及C端零售。人造板行業(yè)總體技術(shù)、資金壁壘較低，行業(yè)集中度較低：目前，國內(nèi)膠合板生產(chǎn)中仍存許多手工青謝澤生環(huán)節(jié)，自動化水平較低。膠合板企業(yè)的生產(chǎn)設(shè)備、技術(shù)壁壘、資金壁壘都不高，一條小型膠合板生產(chǎn)線的投資成本僅在800-1,000萬元左右。而刨花板和纖維板產(chǎn)線在熱壓等關(guān)鍵工序存技術(shù)壁壘，產(chǎn)線自動化程度較高，年產(chǎn)30萬立方米板材的進口已已連續(xù)平板沖壓生產(chǎn)線的固定資產(chǎn)投資約為5-6億元。從我國膠合板、纖維板和刨花板生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量和平均值追加新增產(chǎn)能來看，后兩種板材相對同時同時實現(xiàn)了規(guī)模化經(jīng)營，但行業(yè)總體呈現(xiàn)出“大行業(yè)，小公司”格局。行業(yè)快速出清，頭部集中：我國人造板行業(yè)落后追加新增產(chǎn)能快速出局，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。據(jù)《中國人造板產(chǎn)業(yè)報告2022》，2021年底全國能夠維持人造板生產(chǎn)企業(yè)1.3萬余家，較2020年減少了約3,000家；大型生產(chǎn)企業(yè)及集團將近190家，合計年生產(chǎn)能力占總生產(chǎn)能力的18.1%；年生產(chǎn)能力多于100萬立方米的企業(yè)數(shù)量由2020年的6家上升至9家，行業(yè)集中度提升趨勢明顯。我們表示板材行業(yè)市場集中度仍料穩(wěn)步提升，原因如下：1）環(huán)保政策趨嚴，產(chǎn)品標準提高環(huán)保政策及綠色建材的推廣對人造板行業(yè)明確提出嶄新建議：國務(wù)院、國家發(fā)改委、國家林業(yè)局、住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等國家機構(gòu)近年陸續(xù)發(fā)布關(guān)于綠色建筑建材產(chǎn)品研發(fā)、大力大力推進綠色修筑流程、促進低碳刊發(fā)展的政策。面世世界最苛刻甲醛轉(zhuǎn)化成標準，規(guī)范人造板產(chǎn)品質(zhì)量：2017年發(fā)布的《室內(nèi)裝飾甩新材料—人造板及其制品中甲醛轉(zhuǎn)化成量》規(guī)定室內(nèi)裝飾甩新材料用人造板及其制品中甲醛轉(zhuǎn)化成限量平方根達致E1級標科東俄（≤0.124mg/m）。2021年甲醛標準再度升級，除存留原E1級外，增加E0級（≤0.050mg/m）和ENF級（≤0.025mg/m）。其中E0對標CARB-NAF（美國加州空氣質(zhì)量委員會-并并無甲醛內(nèi)嵌），ENF級甲醛規(guī)定值比CARB-NAF再低一半，就是目前世界上最苛刻的甲醛標準。兩項人造板嶄新國標不僅對人造板材的甲醛轉(zhuǎn)化成量進行分級，還明確提出了室內(nèi)音速甲醛轉(zhuǎn)化成量和人造板室內(nèi)橫跨限量，進一步規(guī)范了人造板行業(yè)環(huán)保標準。2）消費者側(cè)重于品牌價值大品牌是終端消費者的重要消費決策依據(jù)：人造板下游行業(yè)中的定制家居行業(yè)一般直面終端消費者，消費者普遍缺乏對產(chǎn)品的專業(yè)鑒別能力，同時在消費升級、綠色環(huán)保觀念影響下比以往更注重產(chǎn)品質(zhì)量和安全，因此品牌的背書會成為消費決策的重要依據(jù)。據(jù)紅星美凱龍聯(lián)合家居微新聞發(fā)布的《2023中國春季家裝消費趨勢洞察報告》，消費者在選購家居產(chǎn)品時，關(guān)注度最高的兩大項目分別是“材質(zhì)工藝的綠色環(huán)保”（54.7%）以及“看中大品牌，有保障”（48.7%），“售前售后服務(wù)”（34.8%）、“產(chǎn)品設(shè)計感”（33.9%）和“價格優(yōu)惠”（28.3%）關(guān)注度相對較低。據(jù)貝殼研究院發(fā)布的《2022家裝消費趨勢調(diào)查報告》，后疫情時代，消費者更注重健康生活理念且風(fēng)險偏好更低，據(jù)調(diào)研，有62.7%的消費者在疫情后更關(guān)注安全和健康因素，有37.3%的消費者更信任大品牌。家居品牌壁壘較高：家居品牌的打造以企業(yè)長期的穩(wěn)健經(jīng)營、穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量、可靠的售后服務(wù)為基礎(chǔ)，同時還需要企業(yè)在設(shè)計及營銷等方面持續(xù)投入，從而能不斷吸引新客戶并使其保持較高的品牌粘性，擴大客戶群體。因此家居品牌的打造是長期積累的過程，對新進入者而言壁壘較高，對現(xiàn)存企業(yè)來說，擁有較高的品牌影響力是核心競爭力之一。3）板材客戶結(jié)構(gòu)變化：零售變?yōu)樾+精裝修率僅提升助推大B端的占比提升消費者對訂做家具的偏好提升，助推小B端的渠道發(fā)展：板材的傳統(tǒng)零售渠道為建材賣場及門店，隨其著消費者的定制成品的接受度提高，以及板材制作家具的方式由傳統(tǒng)的木工研磨向工廠化加工進行轉(zhuǎn)型，小B端的家裝公司和家具廠渠道的重要性日益凸顯。據(jù)公司公告，經(jīng)濟較興盛的一二線城市訂做工廠加工比例提升較快，即為為家具廠轉(zhuǎn)型了一部分木工加工的業(yè)務(wù)；且一線城市家裝公司的蔓延率已達致較低水平，二三線城市家裝公司的滲透率提升較快。精裝修率僅提升助推大B端的占比提升：近年來，我國推行精裝修房力度非常大，2017年住建部發(fā)布《建好不好筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，明確指出至2020年新開工全裝修成品住宅面積達致30%；截至2023年Q1，全國數(shù)十個主要城市已施行鼓勵精裝修交房及具體內(nèi)容目標比例的政策。在政策推動下，我國精裝修率未有明顯提高。據(jù)奧維網(wǎng)及中指研究院數(shù)據(jù)，2016年我國精裝修率僅12%，至2023Q1該值已提升至45%，且一線城市精裝修比非華東區(qū)域精裝修總量明顯領(lǐng)先其他地區(qū)。在高精裝修率僅背景下，房企與上游建材、家居供應(yīng)商積極開展深度合作，同時同時實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，而房地產(chǎn)市場集中度較低，龍頭房地產(chǎn)企業(yè)與優(yōu)質(zhì)材料供應(yīng)商讀取，并使上游行業(yè)集中度快速提升。4）原材料成本占到至比較大，頭部企業(yè)成本控制能力更優(yōu)木材在原材料成本中占比較大，進口依賴度較低：公司產(chǎn)品主要原材料為木材、飾面紙以及膠粘劑等化工材料。其中木材占到至公司裝飾板材輕而易舉成本70-75%，紙張、化工材料分別占比13%和3%左右。據(jù)國家統(tǒng)計局及中國海關(guān)數(shù)據(jù)，我國木材進口依賴度較低，基本維持在40%以上水平。2022年，受國內(nèi)疫情、物流中斷及俄烏局勢下俄羅斯的木材出口量大量減少多重因素影響，木材進口量出現(xiàn)較大幅度大幅大幅下滑。頭部企業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁給能力較強：公司板材產(chǎn)品追加新增產(chǎn)能以外協(xié)居多（銷售占比90%左右），可以根據(jù)原材料價格上漲情況交會產(chǎn)品供應(yīng)商進行成本核算，合理上調(diào)產(chǎn)品價格，對下游經(jīng)銷商和渠道也同步搞出價格調(diào)整，成本傳導(dǎo)鏈條暢通，裝飾材料業(yè)務(wù)毛利率基本保持穩(wěn)定。5）市場集中度較發(fā)達國家仍存非常大上升空間歐美市場板材行業(yè)集中度遠高于我國：據(jù)WestFraser演示材料，2022年北美和歐洲市場的OSB板市場均呈現(xiàn)出“一強于多強”競爭格局，其中北美市場和歐洲市場市占率第一的企業(yè)占比分別達致29%和45%，而據(jù)公司公告，其作為行業(yè)頭部企業(yè)和領(lǐng)先品牌，其截至2023年3月的市場占有率尚沒有5%；北美和歐洲兩區(qū)域市場集中度均較低：CR3分別為57%和71%，遠高于我國水平?？剂可鲜龇趾笪龅陌宀男袠I(yè)競爭趨勢，我們表示在環(huán)保政策偏緊、品牌價值提升、B端的客戶占比提升、原材料資源緊缺背景下，我國板材行業(yè)集中度也將進一步提高，利空行業(yè)頭部企業(yè)。OEM+商標許可模式有效率運營，環(huán)保品牌深入人心板材企業(yè)OEM代工模式及商標許可模式解析規(guī)模領(lǐng)先同業(yè)：公司所在的板材行業(yè)中，同為品牌下垂企業(yè)的除了云峰新材和千年舟。三家企業(yè)附注冊地址均為浙江省，成立日期均在2000年左右，且主營業(yè)務(wù)基本相似。從營收規(guī)模來看，公司總收入和歸母凈利潤均明顯領(lǐng)先于同行企業(yè)。板材企業(yè)廣為采用OEM代工模式，該模式較之自產(chǎn)存以下優(yōu)點：1）板材產(chǎn)品具有一定的經(jīng)濟運輸半徑，OEM模式中工廠將產(chǎn)品輕而易舉運輸給地區(qū)內(nèi)經(jīng)銷商，可以節(jié)省運輸成本；2）不仍須自行出售和修筑生產(chǎn)線，由此同時同時實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營。因此，同業(yè)企業(yè)亦推行相近經(jīng)營方式，2019年OEM訂貨占到至比均占總采購額7成以上，銷量比重在75%以上。對于OEM模式下品牌聲譽方面的風(fēng)險，公司存諸多措施：1）代工產(chǎn)品主要為標準化產(chǎn)品，而具有除醛、抗菌、防潮、工程塑料等功能的高端訂做家具板材以及成品家居產(chǎn)品均由公司自建好追加新增產(chǎn)能生產(chǎn)；2）制定《供應(yīng)商管理制度》，對廠商的資質(zhì)、追加新增產(chǎn)能、質(zhì)量等進行方面全方位考核，建立合格OEM可以可供應(yīng)商名錄；3）向每個OEM制造商出動委派代表，負責(zé)管理對OEM制造商的產(chǎn)品生產(chǎn)質(zhì)量進行現(xiàn)場監(jiān)督、樣本檢驗、貼標、生產(chǎn)/交貨數(shù)據(jù)錄入等工作，駐地代表定期換班。部分優(yōu)惠給OEM供應(yīng)商：公司主要板材產(chǎn)品的自產(chǎn)成本略低于代工廠商的訂貨單價，主要系則公司為代工供應(yīng)商提供更多更多了一定的利潤空間。同時，對于優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商生產(chǎn)的高端產(chǎn)品，公司得出結(jié)論的采購價價差更高。從詳細發(fā)布來看，公司以相對較低的價格從江蘇冠元木業(yè)有限公司出售了馬六甲17cm優(yōu)質(zhì)細木工板E0等產(chǎn)品，價差約為20%。公司銷售模式涵蓋傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式及品牌許可模式兩種，以經(jīng)銷業(yè)務(wù)居多：傳統(tǒng)經(jīng)銷商業(yè)務(wù)，公司從供應(yīng)商訂貨由其代工的產(chǎn)品再向經(jīng)銷商銷售；商標許可模式中，經(jīng)銷商通過公司系統(tǒng)向OEM可以可供應(yīng)商下單，公司證實訂單后，OEM供應(yīng)商先繳交商標許可費和，在收到公司寄送的商標后根據(jù)訂單生產(chǎn)產(chǎn)品，公司可以委派場人員監(jiān)督OEM供應(yīng)商貼標并檢驗產(chǎn)品質(zhì)量，檢驗合格后OEM供應(yīng)商向經(jīng)銷商交貨，后者證實收貨并付款，全系列流程回去。2019-2022Q1，公司經(jīng)銷總收入占比分別為80.3%、60.8%、58.6%、65.6%，同行業(yè)基數(shù)排序公司經(jīng)銷總收入比重均較低。品牌許可模式中，公司對銷售價格提供更多更多指導(dǎo)價格區(qū)間：據(jù)公司公告，品牌許可費由公司根據(jù)同類產(chǎn)Fanjeaux毛利水平與OEM供應(yīng)商協(xié)商證實，產(chǎn)品銷售價格在公司提供更多更多的指導(dǎo)價價格區(qū)間基礎(chǔ)上由經(jīng)銷商和OEM供應(yīng)商協(xié)商證實，對最終定價能形成一定影響。板材業(yè)務(wù)實際營收規(guī)模更大：根據(jù)公司年報發(fā)布，2016-2019年根據(jù)品牌許可B類總收入折算后合計的營業(yè)收入分別為72.2/76.2/81.1億元，較大幅度高于實際報表營收。環(huán)保理念鑄就品牌特色，助推行業(yè)綠色發(fā)展公司的板材產(chǎn)品分為基礎(chǔ)板材和家具板材兩部分：室內(nèi)基礎(chǔ)裝飾翻修板材主要存OSB、石膏板和弗通在膠合板等；家具板材主要用做室內(nèi)各種板式家具和柜類產(chǎn)品，已形成四大基材的完善產(chǎn)品體系，分別為膠合板系列的多層膠合板和細木工板基材，以及和刨花板系列的LSB（LightOrientedStrandBoard，可以飾面定向刨花板）和顆粒板基材。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以家具板材居多、基礎(chǔ)板材配以。環(huán)保理念成就品牌特色：公司秉持“科學(xué)環(huán)保、全面環(huán)保、極致環(huán)保”的理念，始終秉承研發(fā)和生產(chǎn)高品質(zhì)、綠色環(huán)保的裝飾材料，成功打造出了高端環(huán)保品質(zhì)的品牌形象。公司就是首批國家林業(yè)重點龍頭企業(yè)，曾榮獲中國年度影響力十大環(huán)保品牌、中國十大生態(tài)板品牌、國家綠色建材品牌計劃“百強Fanjeaux牌”等榮譽。助推行業(yè)綠色發(fā)展：公司深耕基礎(chǔ)板材技術(shù)創(chuàng)新研究，致力于產(chǎn)品環(huán)保等級升級，變成行業(yè)綠色產(chǎn)品上加刊發(fā)的環(huán)保踐行者。2008年，公司面世行業(yè)首個無醛級板材標準。2015年面世360除醛系列產(chǎn)品，由無醛跨入除醛時代。2020年將身心健康家居升級為植物膠、除醛抗菌系列產(chǎn)品。2021年，公司參與制定的國家標準《人造板及其制品甲醛轉(zhuǎn)化成量分級》，新增ENF級標準，即為為目前最苛刻甲醛等級。公司OSB板全線環(huán)保等級為ENF級，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。持續(xù)資金投入環(huán)保產(chǎn)品研發(fā)：公司著重產(chǎn)品研發(fā)資金投入，基于環(huán)保性能的卓越崇尚技術(shù)創(chuàng)新板材工藝設(shè)計，上加展覽會產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)研究并同時同時實現(xiàn)降低成本，節(jié)材節(jié)能環(huán)保，提高產(chǎn)品競爭力。此外，公司致力于研發(fā)環(huán)保型裝飾單板，為消費者提供更多更多多樣性飾面挑選出，滿足用戶多種裝飾用材市場需求，減小與國外高端板材飾面技術(shù)的差距。重視消費者教育，培養(yǎng)用戶心智：公司長期注重品牌建設(shè)，始終堅持“兔寶寶，讓家更好”的使命，為消費者提供環(huán)保健康家居裝飾產(chǎn)品和服務(wù)。公司結(jié)合線上和線下媒體廣告營銷，重視消費者教育，提高品牌曝光度，將流量最大化，成功打造了高端環(huán)保品質(zhì)的品牌形象。發(fā)力營銷引入，打造出品牌優(yōu)勢：2019-2021年，公司營銷費用從7,917.1萬元快速增長至9,247.1萬元，CAGR為8.1%；2021年公司銷售人員1,034人，在同業(yè)中遙遙領(lǐng)先，突顯出公司對品牌建設(shè)的著重和營銷力量的優(yōu)勢。公司板材毛利率較均衡：2019-2021年公司板材毛利率保持平衡水平，其中2019年公司毛利率略低于同業(yè)公司，主要原因系則公司OEM生產(chǎn)占到至比較高，OEM毛利率相對較低，導(dǎo)致總體毛利率較低。板材業(yè)務(wù)多渠道運營，增量可以期零售+小B端的同步發(fā)力，面世極容易上裝布局全國取悅行業(yè)趨勢轉(zhuǎn)型，板材業(yè)務(wù)多渠道布局：：2018年前公司裝飾材料業(yè)務(wù)以傳統(tǒng)零售分銷居多，家具備板材大多就是由木工進行研磨，做成柜體成品給至消費者。近年來在訂做家居市場需求增加、精裝修房滲透率提升大背景下，公司適度對渠道進行優(yōu)化，發(fā)展零售+大小B業(yè)務(wù)的全渠道全面全面覆蓋營銷戰(zhàn)略，公司一方面持續(xù)提升專賣店數(shù)量，不斷擴大零售渠道覆蓋范圍、向鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場塌陷，同時也在積極主動布局小B端的業(yè)務(wù)，其中地方家具廠業(yè)務(wù)快速增長較快（2018年占比8%，2021年占比24%），家裝公司和工裝渠道總量也有所上升。裝飾材料門店快速增長，塌陷至鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，增量可以期：截至2022年12月，公司全國各體系專賣店總計3,570家，其中裝飾材料專賣店（含易裝）2,797家。從2017年至2022年，公司裝飾演材料專賣店數(shù)量CAGR為9.2%。公司著重區(qū)域渠道拓展，大力大力推進塌陷。據(jù)公司公告，在縣域以及鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，木工加工比例仍較低，消費者通過木工、工長等專業(yè)人員所所推薦至門店出售產(chǎn)品，該部分市場體量也非常大。小B端的家裝公司和家具廠渠道快速鋪設(shè)：家具廠部分替代木工加工板材趨勢下，家具廠渠道布局的重要性也日益凸顯。公司憑借：1）品牌優(yōu)勢：公司品牌知名度高，綠色環(huán)保形象深入人心；2）區(qū)域服務(wù)能力：公司經(jīng)銷商具備物流、倉儲、提供更多更多多種花色的全方位能力；3）資金優(yōu)勢：公司經(jīng)銷商資金實力較強，能為家具廠客戶提供更多更多賬期大力支持；4）分公司團隊的推動：截至2022年末，裝飾材料銷售公司內(nèi)設(shè)分公司數(shù)量已超過至19家，能在渠道拓展、管理、市場監(jiān)督和售后等方面提供更多更多大力支持，板材正快速導(dǎo)入全國的家具廠，搶占市場份額。據(jù)公司公告，截至2022年末，公司已與11,000余家家具廠簽訂供貨合約。家裝公司開拓方面，公司針對性地海旁“極容易企裝”、板材材料興光模式。據(jù)公司投資者交流公告，封蓋至2022年10月，公司已與省會城市Top3的裝飾公司中40余家、地區(qū)性城市Top10的裝飾公司中100余家簽訂戰(zhàn)略合作，力爭與全國Top50家裝龍頭企業(yè)達成一致一致更深度戰(zhàn)略合作。此外，公司內(nèi)部成公工程專業(yè)團隊，對外招徠服務(wù)能力較強的工程代理商，在工裝渠道業(yè)務(wù)方面也有所突破。據(jù)前文所述，公司中長期渠道占比目標中，零售分銷業(yè)務(wù)比重將可以有所下降，而家具廠、家裝公司、工程渠道比重均將有所提高，渠道結(jié)構(gòu)變化平添的增量空間可以期。極容易上裝模式：基于板材優(yōu)勢，提供更多更多增值服務(wù)：極容易裝就是公司充分發(fā)揮其品牌影響力和身心健康板材優(yōu)勢，為消費者提供更多更多從材料挑選出、柜型設(shè)計、風(fēng)格設(shè)計再至上門安裝的一站式服務(wù)技術(shù)創(chuàng)新模式。在板材產(chǎn)品工廠化訂做生產(chǎn)的趨勢下，公司集搜集可以可供增加訂貨價格，第三方負責(zé)管理加工并貼牌，屬于經(jīng)銷商和C端的消費市場需求進化產(chǎn)生的新模式。極容易上裝服務(wù)板材經(jīng)銷商轉(zhuǎn)型升級，為其提供更多更多增值服務(wù)，解決消費者痛點的同時提高板材業(yè)務(wù)客單價。極容易上裝模式全國布局，同步研發(fā)塌陷市場：極容易裝與全屋訂做業(yè)務(wù)存一定重合，全屋訂做主要的定座落在窶費和能力強的省會城市、重點城市的核心賣場，定位中高端客戶人群，而極容易裝則定位全國，同時研發(fā)塌陷市場的社區(qū)店，創(chuàng)建“總店+社區(qū)店”的“1+N”終端模式。極容易上裝門店數(shù)量穩(wěn)步增加，料形成規(guī)模效應(yīng)：截至2020年底，公司總計極容易上裝門店（不不含社區(qū)店）632家，新增極容易裝店362家。極容易裝柜體加工中心合作的共53家，其中標桿加工中心12家，20年新增再分后謝澤生的門板工廠共18家。2022年底，極容易上裝門店數(shù)量已提升至853家。極容易上裝模式形成規(guī)模后料同時同時實現(xiàn)平臺化，即為為通過供應(yīng)鏈資源整合，通過集搜集可以可供增加板材、門板、五金等材料訂貨價格，并將利潤由經(jīng)銷商、加工中心、公司三方共享資源。從板材延伸至成品家具，充分發(fā)揮品牌優(yōu)勢優(yōu)勢：品牌美譽度+多樣選材范圍品牌美譽度高，舊有板材客戶能轉(zhuǎn)型為家居客戶：訂做家居行業(yè)競爭分散，據(jù)公司公告，2021年主必須的9家訂做家居上市公司合計營業(yè)收入占到至訂做家居行業(yè)比重僅有13.6%，給嶄新步入者存非常大的空間。在出售家居時，品牌知名度往往就是消費者消費決策的重要依據(jù)，而公司在華東地區(qū)的品牌言名度較低，環(huán)保理念對客戶吸引力非常大，其產(chǎn)品延伸至下游后，部分偏好公司品牌的客戶也可以直開回出售家居產(chǎn)品，在客戶資源方面存優(yōu)勢。公司的訂做家具業(yè)務(wù)也主要在華東區(qū)域率先發(fā)力，力爭變成區(qū)域性的頭部品牌。提供更多更多多種選材，充分發(fā)揮板材產(chǎn)品優(yōu)勢：公司全屋訂做提供更多更多的基材挑選出存實木多層板、杉木芯、順芯板、顆粒板等，定位中高端且提供更多更多多種挑選出，而其他一線訂做品牌多以顆粒板基材居多。C端的專賣店資源整合，客單值持續(xù)提升資源整合團隊資源，優(yōu)化銷售渠道：截至2022年12月，公司成品家居專賣店總計773家。2017年至2019年成品家居專賣店數(shù)量穩(wěn)步上升，2019年后數(shù)量減少的原因就是：1）公司取悅房地產(chǎn)精裝化趨勢，出局打掃違