宏觀利率專題：逆周期因子運用和債券市場有何關(guān)系

請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1逆周期因子運用和債券市場有何關(guān)系？宏觀利率專題摘要：逆周期因子是人民幣中間價形成機制的重要組成成分。目的是使得中間價更好地反映宏觀經(jīng)濟基本面，通過預(yù)期管理對沖外匯市場的順周期波動，并盡可能提高中間價報價機制的規(guī)則性和透明度。比較四類方法可以發(fā)現(xiàn)，不同方法總體趨勢相同，均可以捕捉逆周期因子發(fā)力階段的趨勢項；測算方法一和二的結(jié)果波動范圍較大；彭博每日公布的中間價報價預(yù)測與實際中間價之差則波動幅度偏小，從跟蹤角度來說，直接采用彭博報價-中間價是跟蹤逆周期調(diào)節(jié)較為便捷、結(jié)論更加穩(wěn)健的方5月中旬央行存款降息后，人民幣匯率貶值明顯加速。6月最后一周開始(6.26起)，彭博每日匯率報價預(yù)期與中間價匯率偏離程度明顯增大，我們評估，央行可能已經(jīng)在中間價報價中引入逆周期因子對人民幣匯率進行調(diào)節(jié)，且明顯加大了調(diào)節(jié)力度。觀察彭博每日匯率報價預(yù)期與中間價匯率偏離程度，我們評估，2018年下半年至今，逆周期因子曾經(jīng)在四個時期明顯加大調(diào)節(jié)力度：(1)2019年5月初至6月中旬，即包商銀行事件后；(2)2019年8月初至10月中旬，即中美摩擦再度升級后，至中美第一階段貿(mào)易協(xié)定基本達成前；(3)2022年8月中旬至11月初，即2022年年內(nèi)央行再次降息至二十大前后；(4)2023年6月中旬至今。證券研究報告2023年07月12日孫彬彬分析師SACS0516090003隋修平聯(lián)系人uixiupingtfzqcomfzqcom供給壓力？-財政研究專題》意？-信用債市場周報(2023-7-9)》復(fù)盤來看，央行明顯提高“逆周期因子”調(diào)節(jié)力度的時期內(nèi)，不存在明顯證據(jù)表明，調(diào)節(jié)力度會直接影響貨幣政策運用、資金利率或十年國債走勢。但從內(nèi)外均衡視角觀察，也不能完全排除，央行降息操作節(jié)奏考慮外部均衡因素的可能性，至少在貶值壓力較大的時期，央行進一步引導(dǎo)資金利率下行的概率會降低，但兩者關(guān)系并不絕對。風險提示：央行與海外主要經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整超預(yù)期、我國與海外主要經(jīng)濟體通脹與經(jīng)濟發(fā)展超預(yù)期。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2 期因子運用會影響債市嗎？ 63.1.2019年5月初至6月中旬，資金利率寬松，十年國債利率回落 73.2.2019年8月初至10月中旬，資金利率偏緊，十年國債利率上行 83.3.2022年8月中旬至11月初，資金利率收斂，十年國債利率先上后下 93.4.2023年6月中旬至今，資金利率寬松，十年國債利率小幅回落 10 即期匯率 3圖2：人民幣即期匯率與中間價 4圖3：匯率逆周期調(diào)節(jié)的不同估算方法對比 5圖4：人民幣匯率——5月中旬起人民幣匯率貶值加快 6圖5：彭博匯率預(yù)測與中間價的偏離程度、人民幣匯率-2018.7至今(基點) 6圖6：彭博匯率預(yù)測與中間價的偏離程度、人民幣匯率-2019.1至2019.12(基點) 8圖7：彭博匯率預(yù)測與中間價的偏離程度、10年國債-2019.1至2019.12(%、基點)......8圖8：彭博匯率預(yù)測與中間價的偏離程度、資金利率-2019.1至2019.12(%、基點)........9圖9：彭博匯率預(yù)測與中間價的偏離程度、人民幣匯率-2022.9至今(基點) 10圖10：彭博匯率預(yù)測與中間價的偏離程度、10年國債-2022.9至今(%、基點) 10圖11：彭博匯率預(yù)測與中間價的偏離程度、資金利率-2022.9至今(%、基點) 11表1：5月以來央行對外匯市場的預(yù)期管理 3表2：人民幣中間價改革歷程 4 表4：中間價逆周期因子發(fā)力前后經(jīng)濟與政策情況 7請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明35月18日以來，人民幣匯率破“7”，市場關(guān)注央行是否加大逆周期宏觀審慎調(diào)節(jié)力度。資料來源：Wind，天風證券研究所央行如何應(yīng)對當前階段的人民幣貶值壓力？5月破“7”以后，央行首先通過一系列預(yù)期管理措施進行調(diào)節(jié)。結(jié)論023-05-18外匯市場指導(dǎo)委員會(CFXC)次會議穩(wěn)固；抑制匯率大起大落。-30央行二季度例會中宣部主管《經(jīng)濟日報》有支撐，建議理性看待當前階段的匯率波動。資料來源：人民銀行官網(wǎng)等、天風證券研究所在貶值壓力持續(xù)的情況下，央行還可以調(diào)動其他工具對外匯市場運行加以調(diào)節(jié)。2015年“811”匯改以來，逆周期宏觀審慎調(diào)節(jié)工具不斷完善。 “建立和完善跨境資本流動監(jiān)測、預(yù)警和響應(yīng)機制，更好運用中間價逆周期因子、風險準備金、全口徑跨境融資宏觀審慎等各類政策工具。出臺《銀行外匯業(yè)務(wù)微觀合規(guī)與審慎經(jīng)營評估辦法》，提升外匯管理政策傳導(dǎo)效率。”——2019年9月30日，潘功勝《我國外匯管理改革事業(yè)70年》3近期外匯風險準備金等工具尚無消息，但人民幣匯率與中間價出現(xiàn)一定程度偏離，指向中間價逆周期因子可能已經(jīng)開始發(fā)揮作用。不過值得注意的是，市場即期匯率與中間價的偏離并不必然代表逆周期因子發(fā)力，我們還dexhtmlegovcnsafehtml請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4需結(jié)合逆周期因子的內(nèi)在機制，對觀測到的情況加以理解。資料來源：Wind，天風證券研究所“逆周期因子”是當前人民幣中間價形成機制的重要組成成分。回顧人民幣中間價改革歷程：結(jié)論5-07-21始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯5-08-11價要參考上日收盤價，以反映市場供求變化。5-12-11人民幣匯率指數(shù)匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價形成機制。子所要求的人民幣對美元雙邊匯率的調(diào)整幅度，主要是為了保持當日人民幣匯率指匯率指數(shù)相對穩(wěn)定。05匯市場自律機制將中間價報價模型調(diào)整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。資料來源：人民銀行官網(wǎng)等、天風證券研究所2017年5月，外匯市場自律機制將中間價報價模型調(diào)整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”8。引入“逆周期因子”，目的是使得中間價更好地反映宏觀經(jīng)濟基本面，通過預(yù)期管理對沖外匯市場的順周期波動，并盡可能提高中間價報價機制的規(guī)則性和透明度。根據(jù)央行在2017年二季度貨政報告中的說明，可先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數(shù)調(diào)整得到“逆周期因子”。逆周期系數(shù)由各報價行根據(jù)經(jīng)濟基本面變化、外匯市場順周期程度pswwwgovcnjrzgcontenthtmhttpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi3059540/index.htmlhttpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi3059540/index.htmlhttpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi360428/index.htmlhttpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi017081120382279077.pdf請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5等自行設(shè)定。由于逆周期因子計算過程無法準確獲知，因此我們考慮基于央行官方公式“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”來間接估算逆周期調(diào)節(jié)力度，即按照收盤價和一籃子貨幣匯率變化預(yù)測中間價，并通過預(yù)測中間價和實際中間價的偏差來估算逆周期因子影響力度?；诠健笆毡P價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”，我們嘗試四種方法來估算逆周期調(diào)節(jié)力度，并通過比較不同方法的結(jié)果來理解其穩(wěn)健性。注1直接觀察人民幣即期匯率收盤價(上日)報價行是“參考”而非嚴格盯作為比較參照。2直接觀察外盤(夜盤)7:30時刻的離岸之差。子將第二類方法也作為比較參照。3子貨幣匯率變化，計間價報價，觀察預(yù)期報價與中在差別。4博發(fā)布的中間價預(yù)測與實際中間資料來源：中國人民銀行、天風證券研究所注：中國人民央行并未提出具體測算方法，本報告估算思路是在參考央行相關(guān)表述的基礎(chǔ)上，結(jié)合對匯率機制的理解所提出的，可能存在方法偏誤。比較四類方法可以發(fā)現(xiàn)以下結(jié)論。第一，不同方法總體趨勢相同。2022年8月-11月貶值壓力較大期間，四類指標均出現(xiàn)明顯趨勢上行。第二，進一步對比結(jié)果，直接使用即期匯率與中間價之差可能在一定程度上放大了2022年8月-11月期間的波動幅度。我們判斷，這可能是由于忽略了一籃子貨幣變化因素所導(dǎo)致的。第三，彭博報價與中間價之差的波動幅度偏小，且2022年8月與其他指標同步上行、趨勢相近。從跟蹤角度，直接采用彭博報價-中間價是跟蹤逆周期調(diào)節(jié)較為便捷、結(jié)論更加穩(wěn)健的方法。期調(diào)節(jié)的不同估算方法對比請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6資料來源：Wind，彭博，天風證券研究所第四，5月中旬央行存款降息后，人民幣匯率貶值明顯加速。近期四類指標均出現(xiàn)趨勢性上行，表明中間價逆周期因子可能確有發(fā)力?？熨Y料來源：Wind，天風證券研究所圖5：彭博匯率預(yù)測與中間價的偏離程度、人民幣匯率-2018.7至今(基點)資料來源：Wind，彭博，天風證券研究所參考彭博匯率預(yù)測與中間價的偏離程度，我們近似觀察“逆周期因子”的調(diào)節(jié)情況。能夠觀察到，2018年下半年至今，“逆周期因子”曾經(jīng)在四個時期明顯加大調(diào)節(jié)力度：(1)2019年5月初至6月中旬，即包商銀行事件后；(2)2019年8月初至10月中旬，即中美摩擦再度升級后，至中美第一階段貿(mào)易協(xié)定基本達成前；(3)2022年8月中旬至11月初，即2022年年內(nèi)央行再次降息至二十大前后；(4)2023年6月中旬至今。目前來看，逆周期因子的啟動與暫停可能主要是兩段長時期：(1)2017年5月至2018年1月；(2)2018年8月2020年10月。關(guān)于逆周期因子運用和匯率貶值壓力對債市的影響，我們從四個角度進行觀察。第一，在逆周期因子發(fā)力階段，央行貨幣政策(特別是總量型政策)運用是否受到影響？第二，短端政策工具(MLF、逆回購等)及資金利率是否受到影響？第三，央行的態(tài)度是什么？第四，債市受到什么影響？請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7-----------上行宣布中小銀行降準------行--行bp100bp--------bp，定向降準50bp----------勢上行-持續(xù)上行----5bp-----------降準25bp-------上行-6.13逆回購、6.15MLF降息bp資料來源：中國人民銀行，Wind，彭博，天風證券研究所以下，我們具體觀察每個階段的經(jīng)濟、政策及匯率表現(xiàn)。松，十年國債利率回落2019年5月初，中美摩擦升級，5月6日央行降準后，人民幣匯率開始較快貶值，隨即彭博匯率預(yù)測與中間價的偏離程度在其中幾個交易日明顯走擴。exhtmltmlhttpwwwpbcgovcnzhengcehuobisiindex.htmlhttpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi00/index.htmlhttpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi885/index.html18/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4953019/index.html19/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4957336/index.html請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明82019年5月24日，央行宣布接管包商銀行后，為應(yīng)對流動性緊縮，央行6月14日進一步通過再貼現(xiàn)和常備借貸便利加大了流動性投放力度，引導(dǎo)資金利率持續(xù)下行。直至6月20日，彭博匯率預(yù)測與中間價的偏離程度不斷增大，引導(dǎo)人民幣匯率基本穩(wěn)定在6.90附近，暗示期間央行可能加大了包括逆周期因子在內(nèi)的多方面匯率調(diào)節(jié)力度。期間(5.24-6.20)十年國債下行7.7BP至3.235%，R001下行107.2BP至1.753%，并持續(xù)明顯低于2.55%的7天逆回購利率。旬，資金利率偏緊，十年國債利率上行程度快速增大。10月11日，特朗普在白宮接見劉鶴。會后特朗普表示，“美中兩國已經(jīng)非都有利”。10月12日起，彭博匯率預(yù)測與中間價的偏離程度明顯降低。8.6-10.14期間十年國債上行10.3BP至3.164%，R001從2.3028%上行30.9BP至2.6115%。但相較于2.55%的7天逆回購利率，資金利率整體偏緊。期間貨幣政策仍通過再貸款、LPR改革等，主要作用于寬信用的方式支持實體經(jīng)濟。但對信號意義較強、且主要作用于寬貨幣的降準運用，則是在中美重啟磋商、即推動匯率貶值的核心壓力有所緩解后。復(fù)盤來看，9月初以后，國常會明確財政力度加碼，提前部署提前批專項債，釋放進一步積極財政和寬信用信號，以及寬信用逐步得到確認，疊加中美重啟磋商，共同推動了期間十年國債的反彈。預(yù)測與中間價的偏離程度、人民幣匯率-2019.1至2019.12(基點)資料來源：Wind，彭博，中國人民銀行，中國政府網(wǎng)等，天風證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9資料來源：Wind，彭博，天風證券研究所測與中間價的偏離程度、資金利率-2019.1至2019.12(%、基點)資料來源：Wind，彭博，天風證券研究所2022年8月15日降息20后，人民幣匯率貶值明顯加速，彭博匯率預(yù)測與中間價的偏離程度不斷增大。在此過程中，央行啟用多種工具調(diào)節(jié)外匯市場。8月22日21，央行在香港發(fā)行250億央票。9月5日22，央行決定下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準備金率由8%至6%，提升金融機構(gòu)外匯資金運用能力。9月26日23，央行宣布將遠期售匯業(yè)務(wù)的外匯風險準備金率調(diào)整為20%，以穩(wěn)定外匯市場預(yù)期。9月27日24，全國外匯市場自律機制電視會議召開，部署加強自律管理有關(guān)工作。10月25日25，央行、外管局上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1至1.25。期間，外圍環(huán)境也有變化，美聯(lián)儲11月3日議息會議后，人民幣匯率轉(zhuǎn)為升值，彭博匯率預(yù)測與中間價的偏離程度收斂。與此同時，防疫優(yōu)化、地產(chǎn)政策調(diào)整等具有寬信用意義的政策開始發(fā)力，帶動匯率持續(xù)走強和資金面收斂。httpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi/4630885/index.htmlindexhtmluindexhtmlindexhtmlindexhtmlindexhtml請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明10首先是9月29日和9月30日階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限26和下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率27，然后是11月10日，國常會提出防疫優(yōu)化20條，次日人民幣對美元匯率顯著升值。后續(xù)貶值壓力有所反復(fù)，央行階段性增強中間價逆周期調(diào)節(jié)力度，并于11月21日28在香港發(fā)行250億元央票回收海外人民幣流動性，同時通過預(yù)期管理等方式進行調(diào)節(jié)。11月21日晚間29，潘功勝演講強調(diào)內(nèi)外部宏觀環(huán)境的變化將有助于維護中國外匯市場穩(wěn)健運行，其中提及美元升值周期或已接近尾聲、國內(nèi)防疫優(yōu)化、前期政策刺激生效落地以及對地產(chǎn)行業(yè)的政策支持。此時寬信用政策也在持續(xù)發(fā)力。11月21日，央行與原銀保監(jiān)會召開全國性商業(yè)銀行信貸工作座談會30，研究部署金融支持穩(wěn)經(jīng)濟大盤政策措施落實工作。隨著中國地產(chǎn)與防疫政策持續(xù)優(yōu)化，人民幣匯率進一步走強。8.15-11.16期間，R001從1.1274%上行91.53BP至2.0427%，隨后回落至2.0%逆回購7天利率以下，總體維持了寬松的流動性環(huán)境。由于宏觀政策主要在寬信用方面發(fā)力，11月初階段資金利率收斂趨勢較為明顯，后續(xù)11月25日央行再度降準25BP，資金利率再度回落。而十年國債利率先升后降，再到11月初后快速向上調(diào)整，除了部分反映資金利率波動外，主要反映地還是市場對政策的預(yù)期情況。至11月25日央行宣布降準，對匯率雖有短期沖擊，但并未持續(xù)，人民幣匯率在進入12月后則持續(xù)走強。2023年6月13日31央行降息后，市場對增量政策一度有所期待，但隨著市場對增量政策的預(yù)期弱化，以及海外主要經(jīng)濟體央行的緊縮立場強化，人民幣匯率再度面臨較快貶值壓力，6月26日人民幣匯率破7.2后，彭博匯率預(yù)測與中間價的偏離程度明顯增大。6月26日以后，R001總體維持在1.2-1.35%的區(qū)間內(nèi)，僅在6月30日季末有短暫沖高，延續(xù)寬松流動性環(huán)境，但并未進一步寬松；十年國債小幅回落2.7BP至2.640%。目前央行貨幣政策暫無明顯動向。彭博匯率預(yù)測與中間價的偏離程度、人民幣匯率-2022.9至今(基點)資料來源：Wind，彭博，中國人民銀行，中國政府網(wǎng)等，天風證券研究所圖10：彭博匯率預(yù)測與中間價的偏離程度、10年國債-2022.9至今(%、基點)indexhtmlliuindexhtmlindexhtmlindexhtmldexhtmlhttpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi4953019/index.html請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明11資料來源：Wind，彭博，天風證券研究所圖11：彭博匯率預(yù)測與中間價的偏離程度、資金利率-2022.9至今(%、基點)資料來源：Wind，彭博，天風證券研究所4.小結(jié)逆周期因子是人民幣中間價形成機制的重要組成成分。目的是使得中間價更好地反映宏觀經(jīng)濟基本面，通過預(yù)期管理對沖外匯市場的順周期波動，并盡可能提高中間價報價機制的規(guī)則性和透明度。比較四類方法可以發(fā)現(xiàn)，不同方法總體趨勢相同，均可以捕捉逆周期因子發(fā)力階段的趨勢項；測算方法一和二的結(jié)果波動范圍較大；彭博每日公布的中間價報價預(yù)測與實際中間價之差則波動幅度偏小，從跟蹤角度來說，直接采用彭博報價-中間價是跟蹤逆周期調(diào)節(jié)較為便捷、結(jié)論更加穩(wěn)健的方法。5月中旬央行存款降息后，人民幣匯率貶值明顯加速。6月最后一周開始(6.26起)，彭博每日匯率報價預(yù)期與中間價匯率偏離程度明顯增大，我們評估，央行可能已經(jīng)在中間價報價中引入逆周期因子對人民幣匯率進行調(diào)節(jié)，且明顯加大了調(diào)節(jié)力度。觀察彭博每日匯率報價預(yù)期與中間價匯率偏離程度，我們評估，2018年下半年至今，逆周期因子曾經(jīng)在四個時期明顯加大調(diào)節(jié)力度：(1)2019年5月初至6月中旬，即包商銀行事件后；(2)2019年8月初至10月中旬，即中美摩擦再度升級后，至中美第一階段貿(mào)易協(xié)定基本達成前；(3)2022年8月中旬至11月初，即2022年年內(nèi)央行再次降息至二十大前后；(4)2023年6月中旬至今。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明12復(fù)盤來看，央行明顯提高“逆周期因子”調(diào)節(jié)力度的時期內(nèi)，不存在明顯證據(jù)表明，調(diào)節(jié)力度會直接影響貨幣政策運用、資金利率或十年國債走勢。但從內(nèi)外均衡視角觀察，也不能完全排除，央行降息操作節(jié)奏考慮外部均衡因素的可能性，至少在貶值壓力較大的時期，央行進一步引導(dǎo)資金利率下行的概率會降低，但兩者關(guān)系并不絕對。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明