保險-中報前瞻：壽險NBV增速有望較Q1進一步改善財險無需過度擔(dān)心賠付率上行壓力

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保險Ⅱ上證指數(shù)相關(guān)研究報告保險Ⅱ 保險Ⅱ1一、壽險：內(nèi)地上半年有望延續(xù)Q1良好態(tài)勢，香港Q1強勁復(fù)蘇受益于居民旺盛穩(wěn)健投資需求，國壽、平安、太保上半年NBV預(yù)計實現(xiàn)同比增長，且增速預(yù)計較23Q1進一步提升，新華上半年NBV有望實現(xiàn)正增長。預(yù)計國壽/平安/太保/新華上半年NBV增速分別為13%/23%/26%/10%。20%10% 0%-20%-30%-40%-50%-60%-70%2020H12020A2021H12021A2022H12022A2020H12020A2021H12021A2022H12022A20%0%-20%-30%-40%-50%21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q421Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q120Q220Q320Q421Q1公告，中信建投數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投銀保渠道有望帶動上市險企上半年長險新單保費實現(xiàn)同比增長。23Q1，國壽/平安/太保/新華的新單保費增速分別為+16.6%/+9.0%/+15.0%/-5.2%，國壽/平安(用來計算新業(yè)務(wù)價值的首年保費)/新華的長險新單保費增速分別為+25.0%/+27.9%/-6.0%。2023年1-5月，國壽/平安/太保/新華的人身險保費收入分別同比+5.1%/+6.4%/-1.9%/+1.7%，分別較1-3月增速+1.2pct/+0.8pct/+0.6pct/+1.8pct，看好上市險企上半年長險新單保費增速較一季度進一步優(yōu)化。180%160%140%120%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%國壽平安新華2020H12020A2021H12021A2022H12022A國壽平安新華200%150%100%50%0%-50%20Q120Q220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1注：平安的長險新單保費指用來計算新業(yè)務(wù)價值的首年保費注：平安的長險新單保費指用來計算新業(yè)務(wù)價值的首年保費保險Ⅱ2銀保渠道方面，預(yù)計上半年長險新單保費在居民對儲蓄險需求旺盛背景下可實現(xiàn)較快同比增長，增速有望較一季度進一步提升。23Q1，太保銀保渠道新保業(yè)務(wù)規(guī)模同比-17.1%，但新保期繳規(guī)模同比大幅增長399.1%，新華銀保渠道新單保費同比+1.6%，長險期繳新單保費同比+75.1%。儲蓄險是銀保渠道銷售的主要險種，銀保渠道一季度的亮眼表現(xiàn)體現(xiàn)了居民旺盛的穩(wěn)健投資需求，此類需求在二季度預(yù)計延續(xù)，并且在定價利率調(diào)整預(yù)期下居民對儲蓄險的旺盛需求預(yù)計迎來加速釋放，看好上市險企銀保渠道上半年長險新單保費增速較23Q1進一。況國壽平安新華30%20%0%-20%-30%700%600%500國壽平安新華30%20%0%-20%-30%700%600%500%400%300%200%100%0%20212021A2022H12022A2020A2021H12020H12020A2020H12021A20212020A2020H12021A2021H12022A-40%注：平安的長險新單保費指用來計算新業(yè)務(wù)價值的首年保費注：平安的長險新單保費指用來計算新業(yè)務(wù)價值的首年保費代理人渠道方面，預(yù)計人力降幅收窄和人均產(chǎn)能提升可帶動上市險企上半年長險新單保費增速好于去年同期。23Q1，太保代理人渠道新單保費同比-6.0%，新保期繳業(yè)務(wù)規(guī)模同比+4.2%，新華代理人渠道長險新單保費同比-25.9%。人力規(guī)模方面，預(yù)計險企主動清虛力度較去年同期有所減弱且隊伍留存表現(xiàn)預(yù)計改善，上市險企代理人數(shù)量同比降幅有望進一步收窄。國壽、平安23Q1代理人數(shù)量分別同比-15.1%、-24.9%，預(yù)計23H1上市險企代理人數(shù)量仍延續(xù)同比下降，但降幅較23Q1預(yù)計收窄。一方面，經(jīng)過前期人力清虛，當(dāng)前上市險企代理人隊伍結(jié)構(gòu)已有改善，上市險企主動清虛力度預(yù)計有所降低；另一方面，上半年旺盛的儲蓄險需求有助于代理人平均收入水平回暖，有望帶動代理人留存表現(xiàn)改善。保險Ⅱ3增速情況50%40%30%20%10% 0%-20%-30%-40%-50%-60%國壽平安太保新華2020H12020A2021H12021A2022H12022A20%0%-20%-30%-40%-50%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1公告，中信建投數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投人均產(chǎn)能方面，儲蓄險需求旺盛、線下展業(yè)回歸常態(tài)和前期改革成效顯現(xiàn)有望帶動上市險企代理人上半年人均長險新單保費延續(xù)同比增長態(tài)勢。23Q1，國壽個險板塊月人均首年期交保費同比+28.8%。上市險企上半年代理人隊伍人均產(chǎn)能預(yù)計仍可實現(xiàn)同比提升，主因：1)代理人渠道經(jīng)過前期改革后，預(yù)計隊伍質(zhì)態(tài)進一步優(yōu)化；2)定價利率調(diào)整驅(qū)動儲蓄險需求加速釋放；3)疫情影響逐漸消退，代理人線下展業(yè)回歸常態(tài)。60%50%40%30%20%10% 0%0%2022H12020A2020H12021A2021H12022A2022H12020A2020H12021A2021H12022A注：平安的長險新單保費指用來計算新業(yè)務(wù)價值的首年保費新業(yè)務(wù)價值率方面，預(yù)計在居民旺盛穩(wěn)健投資需求背景之下，銀保渠道和儲蓄險的長險新單保費占比同比有所提升，上市險企上半年新業(yè)務(wù)價值率預(yù)計同比小幅下降。23Q1，平安新業(yè)務(wù)價值率同比-3.7pct至20.9%。渠道維度來看，上市險企銀保渠道上半年長險新單保費中的期交占比預(yù)計提升，新業(yè)務(wù)價值率預(yù)計同比改善，但仍遠低于代理人渠道。預(yù)計上市險企上半年的銀保渠道長險新單增速快于代理人渠道，銀保渠道的長險新單占比進一步提升，預(yù)計帶動整體新業(yè)務(wù)價值率下行。產(chǎn)品維度來看，居民穩(wěn)健投資需求旺盛背景下，儲蓄險在上半年長險新單中的占比預(yù)計有所提升，預(yù)計也會帶動新業(yè)務(wù)價值率同比有所下降。2023年1-5月，人身險公司原保險保費收入中壽險、健康險占比分別為80.4%、18.5%，分別同比+1.5pct、-1.3pct。保險Ⅱ460%50%40%30%20%0%國壽平安新華2020H12020A2021H12021A2022H12022A40%35%30%25%20%15%10% 5%0%平安新業(yè)務(wù)價值率20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投注：平安的長險新單保費指用來計算新業(yè)務(wù)價值的首年保費100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%國壽平安新華2020H12020A2021H12021A2022H12022A80%70%60%50%40%30%20%10%0%國壽平安新華2020H12020A2021H12021A2022H12022A注：平安的長險新單保費指用來計算新業(yè)務(wù)價值的首年保費注：平安的長險新單保費指用來計算新業(yè)務(wù)價值的首年保費保險Ⅱ52020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05202020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-0540%%數(shù)據(jù)來源：國家金融監(jiān)督管理總局，中信建投(二)香港：保單結(jié)構(gòu)變化下有效業(yè)務(wù)保費增長承壓，但新業(yè)務(wù)保費增長穩(wěn)健23Q1，由于各大險企開始重視期交業(yè)務(wù)，香港地區(qū)長期業(yè)務(wù)整付保費(壽險躉交保費)同比大幅減少29.8%，而非整付保費(壽險期交保費)則同比小幅增長0.1%，期交保費占比亦小幅提升6.9pct至76.7%。在保單結(jié)構(gòu)變化下香港地區(qū)長期業(yè)務(wù)有效業(yè)務(wù)保費(壽險總保費收入)同比-8.9%至1265.59億港元，但長期業(yè)務(wù)新造保單保費(壽險新單保費)則同比+10.7%至469.79億港元，新業(yè)務(wù)保費整體增長穩(wěn)健。圖15:23Q1香港地區(qū)分險種保費收入(百萬港元)分險種(有效業(yè)務(wù)保費，個人&團體業(yè)務(wù))業(yè)務(wù)類別23Q1整付(躉交)22Q1YoY23Q1非整付(期交)22Q1YoY總額個人人壽及年金(非投連)個人人壽及年金(投連)其他個人業(yè)務(wù)退休計劃團體業(yè)務(wù)非退休計劃團體業(yè)務(wù)29,51719,9233,35506,239042,03423,7674,542013,7250-29.8%-16.2%-26.1%-54.5%96,96289,8073,1321912,0151,81796,85689,5803,3671982,0321,6790.1%0.3%-7.0%-3.7%-0.8%8.2%業(yè)務(wù)類別分險種(新造業(yè)務(wù)保費，個人業(yè)務(wù))整付保費收入(躉交)年度化保費(期交年化)23Q122Q1YoY23Q122Q1YoY總額個人人壽及年金(非投連)個人人壽及年金(投連)其他個人業(yè)務(wù)23,13219,8943,239028,12423,7574,3670-17.7%-16.3%-25.8%23,77523,582181314,20513,987206267.4%68.6%-12.4%10.6%數(shù)據(jù)來源：香港保監(jiān)局，中信建投保險Ⅱ6分渠道：代理渠道表現(xiàn)亮眼，占比進一步提升。分渠道來看，在公司重視代理渠道期交業(yè)務(wù)發(fā)展，疊加疫情影響逐漸消退、代理人恢復(fù)展業(yè)及通關(guān)后內(nèi)地訪客需求釋放、代理人資源加速變現(xiàn)等因素影響下，23Q1香港地區(qū)代理渠道表現(xiàn)亮眼，保費收入同比+32.2%至122.33億港元，占比進一步提升4.2pct至26.1%；其中，代理渠道的年度化保費(期交年化保費)收入同比大幅增長156.0%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，將有望貢獻更高價值。圖16:23Q1香港地區(qū)新造個人業(yè)務(wù)分渠道保費收入(百萬港元)數(shù)據(jù)來源：香港保監(jiān)局，中信建投分險企：頭部險企保費收入同比高增，馬太效應(yīng)顯著。分險企來看，得益于更加強大的代理人隊伍和全面的產(chǎn)品體系，頭部險企能夠更好地承接通關(guān)后保險需求的快速釋放從而實現(xiàn)了保費收入的高速增長。2023年第一季度，以標準保費(APE)計算中國人壽、友邦、保誠、安盛的保費收入同比分別+138.8/212.0/317.9/138.3%，市場份額分別達22.8/13.4/13.4/3.6%；CR4同比提升24.7pct至53.2%，行業(yè)馬太效應(yīng)顯著。圖17:23Q1香港地區(qū)新造個人業(yè)務(wù)分渠道保費收入(百萬港元)數(shù)據(jù)來源：香港保監(jiān)局，中信建投保險Ⅱ7圖18:主要險企標準保費(APE)情況圖19:主要險企規(guī)模保費(FYP)情況數(shù)據(jù)來源：香港保監(jiān)局，中信建投數(shù)據(jù)來源：香港保監(jiān)局，中信建投內(nèi)地訪客：通過后內(nèi)地訪客需求釋放，新造保單保費已恢復(fù)至2019年同期的75%。自內(nèi)地與香港全面通關(guān)以來，在內(nèi)地居民旺盛的儲蓄需求以及香港地區(qū)保險產(chǎn)品較強的吸引力影響下，疊加去年的低基數(shù)內(nèi)地訪客新造保單保費(即壽險新業(yè)務(wù)首年保費)同比+2686.4%至96.13億港元，已恢復(fù)至2019年同期的75%左右(19Q10.0%，顯示出內(nèi)地居民龐大的儲蓄需求。數(shù)據(jù)來源：香港入境事務(wù)處，中信建投數(shù)據(jù)來源：香港保監(jiān)局，中信建投具體來看，香港地區(qū)分紅儲蓄險產(chǎn)品具有收益率高、適配性高、功能性強等優(yōu)勢，具有較強產(chǎn)品競爭力。1)從收益率來看(以“0歲、男性、非吸煙者、5年繳、總保費約50w美元”舉例)，香港地區(qū)分紅儲蓄險產(chǎn)品中長期預(yù)期收益率可達年化6%左右水平，且近年來分紅實現(xiàn)率均接近100%，具有較高的收益率水平。2)從適配性來看，香港地區(qū)分紅儲蓄險對投保人的年齡、性別、身體狀況等沒有要求，絕大部分客戶都可以投保；且保費繳付年期較為靈活，能夠適配投保人不同的財務(wù)狀況及需求。保險Ⅱ83)從功能性來看，一方面，香港地區(qū)主要分紅儲蓄險產(chǎn)品(除中國太平的盈進世代儲蓄計劃外)均能夠?qū)崿F(xiàn)多幣種轉(zhuǎn)換，使得投保人能夠應(yīng)對不同貨幣環(huán)境并能夠滿足其海外資產(chǎn)配置或出國留學(xué)、定居等海外支出需求；另一方面，香港地區(qū)主要分紅儲蓄險產(chǎn)品均支持保單分拆功能，投保人可以根據(jù)自己的需要按照設(shè)定的比例和份數(shù)將其轉(zhuǎn)換為多張獨立保單，以滿足其財富傳承需要。此外，香港地區(qū)分紅儲蓄險產(chǎn)品還有諸如紅利鎖定及解鎖、靈活現(xiàn)金流提取等功能，能夠較好地滿足投保人的多樣化、個性化財富管理需求。公司產(chǎn)品名稱安盛摯匯儲蓄計劃友邦保險盈御多元貨幣計劃2保誠雋富多元貨幣計劃中國太平盈進世代儲蓄計劃中國人壽(海外)智裕世代多元貨幣計劃投保年齡保障期保費繳付年期(可選供款期)可選幣種保單貨幣轉(zhuǎn)換規(guī)則拆分保單更改受保人后備受保人身故保險賠償支付方式紅利鎖定及解鎖功能寬限期產(chǎn)品未上架，暫無預(yù)期收益率保險利益演示表(0歲、男性、非吸煙者、5年繳、總保費約50w美元)產(chǎn)品未上架，暫無預(yù)期收益率保證回本期(年)總回本期(年)保證現(xiàn)金價值第20年第30年第50年總現(xiàn)金價值(退保價值)第20年第30年第50年保證總內(nèi)部回報率第20年第30年第50年預(yù)期總內(nèi)部回報率第20年第30年第50年注：以上測算基于相關(guān)保險產(chǎn)品演示案例，僅供參考數(shù)據(jù)來源：香港保監(jiān)局，公司官網(wǎng)，中信建投二、財險：保費穩(wěn)健增長，賠付率有所上行(一)內(nèi)地：保費收入增長穩(wěn)健，無需過度擔(dān)心賠付率上行壓力保費收入增長穩(wěn)健，非車險占比進一步提升2023年1-5月，財險行業(yè)合計共實現(xiàn)保費收入7103.96億元，同比+9.8%；分險種來看，其中，車險保費增長穩(wěn)健，原保費收入同比+5.8%至3460.99億元；非車險保費增速較快，原保費收入同比+13.8%至3642.97保險Ⅱ9億元，在更高的增速下非車險保費收入占比進一步提升至51.3%，同比+1.8pct；分公司來看，在2022年同期的較高基數(shù)下頭部險企財險保費收入增長穩(wěn)健，中國財險、平安產(chǎn)險、太保財險保費收入同比分別+8.5/5.6/15.3%，CR3達63.6%，同比-5.3pct。數(shù)據(jù)來源：國家金融監(jiān)管總局，中信建投數(shù)據(jù)來源：國家金融監(jiān)管總局，中信建投數(shù)據(jù)來源：國家金融監(jiān)管總局，公司公告，中信建投車險：車均保費有所下滑，拖累保費收入增長放緩從歷史上來看，由于車險支出具有剛性特征，因此其保費收入增速與新車銷量增速之間具有較強的正相關(guān)性；但2023年以來，或受車企價格混戰(zhàn)、汽車售價下降導(dǎo)致車均保額降低，以及車險自主定價系數(shù)放開之后行業(yè)競爭加劇等多重因素影響1-5月行業(yè)件均保費同比下降0.7%，因此對車險保費收入造成拖累，使得車險保費收入增速與新車銷量增速之間出現(xiàn)了一定分化。保險Ⅱ圖27:車險保費增速與新車銷量增速出現(xiàn)一定背離數(shù)據(jù)來源：國家金融監(jiān)管總局，中信建投數(shù)據(jù)來源：國家金融監(jiān)管總局，乘聯(lián)會，中信建投新能源車滲透率進一步提升，藍海市場前景廣闊隨著新能源車普及率的不斷提升，新能源車新車銷量大幅超過傳統(tǒng)燃油車，新能源車滲透率不斷提升。根據(jù)乘聯(lián)會統(tǒng)計，2023年以來新能源車滲透率進一步提升；2023年5月新能源車滲透率已達33.3%，新能源車滲透率的快速提升亦為車險行業(yè)打開了新的增量空間。一方面，由于新能源車自身的零部件質(zhì)量和殘值與傳統(tǒng)燃油車存在明顯差異，電池、電驅(qū)等核心組件在碰撞和受水中的受損概率高，因此對險企的定價能力、理賠能力等要求較高；另一方面，與傳統(tǒng)燃油車銷售場景分散于全國各地的4S店不同，新能源車的主機廠相對集中，頭部車企有望憑借其專業(yè)的定價能力、深厚的數(shù)據(jù)積累和專業(yè)知識儲備和更廣泛的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)和總對總服務(wù)能力脫穎而出，在新能源車險的藍海市場中獲得領(lǐng)先優(yōu)勢，馬太效應(yīng)有望進一步凸顯，行業(yè)集中度有望進一步提升。根據(jù)中再產(chǎn)險數(shù)據(jù)，財險“老三家”新能源車專屬產(chǎn)品保單件數(shù)占比達到71.20%，顯著高于燃油車商業(yè)險的66.60%。且作為行業(yè)龍頭，中國財險憑借其出色的定價模型和風(fēng)險控制能力將新能源車險的綜合成本率控制在97%以內(nèi)，率先實現(xiàn)新能源車險的整體盈利。我們預(yù)計隨著新能源車滲透率的逐漸提升和新能源車險相關(guān)數(shù)據(jù)的逐漸積累和風(fēng)險定價模型的進一步完善，頭部險企競爭優(yōu)勢將得到進一步凸顯。率(%)圖29:新能源車險CR3顯著高于傳統(tǒng)燃油車數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，中信建投數(shù)據(jù)來源：中再產(chǎn)險，中信建投下半年展望：車均保費有望回暖，車險保費增速有望回到6%左右的同比增速綜上所述，展望2023年下半年，我們認為車險保費增速有望企穩(wěn)并回到6%左右的同比增速：1)在車均保險Ⅱ保費方面，隨著車險自主定價系數(shù)范圍的擴大，行業(yè)競爭呈現(xiàn)出有所加劇態(tài)勢，部分地區(qū)和機構(gòu)手續(xù)費競爭有所抬頭，給車均保費造成了一定的負面影響；為此，國家金融監(jiān)督管理總局財險部下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范車險市場秩序有關(guān)事項的通知》，一方面要求行業(yè)有序競爭，不得向分支機構(gòu)下達不切實際的保費增長任務(wù)；不得以低于成本的價格銷售車險產(chǎn)品；各經(jīng)營主體需據(jù)實列支各項經(jīng)營管理費用；不得給予被保險人保險合同約定以外的利益。另一方面要求財險公司高度重視摩托車、營運車等高風(fēng)險車輛的承保服務(wù)。我們認為相關(guān)措施的遏制行業(yè)拼規(guī)模、搶份額的勢頭，有望改善自主定價系數(shù)浮動范圍后行業(yè)競爭加劇的情況；而同時頭部險企則有望憑借強大的定價和風(fēng)險管控能力，通過更高的自主定價系數(shù)上限承保更多的高風(fēng)險業(yè)務(wù)從而實現(xiàn)保費收入的快速增長。2)隨著新能源車滲透率的不斷提升新能源車險亦有望迎來更大的發(fā)展機遇；而憑借新能源車險更高的車均保費，即使在新車銷量穩(wěn)定增長下車險保費收入亦有望實現(xiàn)更高的同比增速。且隨著風(fēng)險定價模型的進一步完善頭部險企預(yù)計將獲得更大的競爭優(yōu)勢，馬太效應(yīng)有望進一步凸顯。非車險：政策利好頻現(xiàn)，驅(qū)動非車險保費同比高增2023年1-5月，全行業(yè)非車險保費合計實現(xiàn)了13.8%的同比增速，保費收入占比進一步提升至51.3%，同比+1.8pct。其中，農(nóng)險、責(zé)任險、健康險保費增速較高，同比分別+27.2/14.8/13.8%，而意外險則同比-17.8%。1)農(nóng)險：2023年以來農(nóng)險政策利好不斷，中央一號文件和原銀保監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于銀行業(yè)保險業(yè)做好2023年全面推進鄉(xiāng)村振興重點工作的通知》均圍繞“擴面、增品、提標”提出了若干具體要求，中央財政農(nóng)業(yè)保險保費補貼安排亦同比+10.2%至459億元。在相關(guān)政策的支持下1-5月農(nóng)險保費同比+27.2%至630.36億元，保險金額同比+15.1%至20180億元。2)責(zé)任險：2023年4月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于上市公司獨立董事制度改革的意見》，明確提出“鼓勵上市公司為獨立董事投保董事責(zé)任保險，支持保險公司開展符合上市公司需求的相關(guān)責(zé)任保險業(yè)務(wù)，降低獨立董事正常履職的風(fēng)險?！倍O(jiān)高責(zé)任險的需求有望進一步提升。在相關(guān)險種的需求下1-5月責(zé)任險保費同比+14.8%至602億元，但保險金額同比-21.1%至1975萬億元。圖31:責(zé)任險保費及同比增速數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，中信建投數(shù)據(jù)來源：中再產(chǎn)險，中信建投下半年展望：經(jīng)濟復(fù)蘇疊加政策利好，非車險保費有望同比高增一方面，由于農(nóng)險等險種的續(xù)轉(zhuǎn)保主要集中在上半年，因此上半年較高的保費增速有望為非車險保費全年的高增長奠定基調(diào)，而如上所述，在相關(guān)政策利好下農(nóng)險和責(zé)任險等政府類業(yè)務(wù)和法人類業(yè)務(wù)在下半年亦有望實現(xiàn)較高的同比增速。另一方面，隨著疫情防控措施調(diào)整后經(jīng)濟活動的逐漸恢復(fù)和疫情后居民保障意識的提升，居民對相關(guān)險種的需求亦有望加速釋放，從而驅(qū)動較高的保費收入增速。保險Ⅱ經(jīng)濟活動不斷恢復(fù)，行業(yè)整體賠付率有所上升疫情防控措施調(diào)整以來社會經(jīng)濟活動不斷恢復(fù)，從全國百城平均擁堵延時指數(shù)來看，2023年春節(jié)后汽車出行快速恢復(fù)，接近疫情前水平；而或受經(jīng)濟活動恢復(fù)后出險概率上升影響，行業(yè)整體賠付率有所上升。根據(jù)國家金融監(jiān)管總局公布的數(shù)據(jù)，2023年1-5月，行業(yè)整體賠付支出為3889.27億元，同比+16.4%；賠付率亦同比+3.1pct至54.7%。數(shù)據(jù)來源：iFinD，高德地圖，中信建投數(shù)據(jù)來源：國家金融監(jiān)管總局，中信建投頭部險企綜合成本率表現(xiàn)各異，充足準備金儲備無懼賠付率上行壓力2023年第一季度，在新會計準則下中國財險、平安產(chǎn)險、太保財險的綜合成本率分別為95.7/98.7/98.4%，同比分別-0.9/+2.0/-1.2pct；其中，平安產(chǎn)險綜合成本率的同比上升或主要受保證險業(yè)務(wù)的影響。展望下半年，雖然以中國財險為代表的頭部險企通過一系列反欺詐和防滲漏措施和嚴格費用管控實現(xiàn)了自身經(jīng)營效能的提升，但我們認為隨著經(jīng)濟活動有所恢復(fù)、汽車出行明顯增加，疊加受厄爾尼諾現(xiàn)象影響今年自然災(zāi)害或同比多發(fā)，若要在去年較優(yōu)的水平上繼續(xù)實現(xiàn)綜合成本率的同比改善或存在一定難度。從數(shù)據(jù)上來看，23Q1行業(yè)整體賠付率同比僅上行0.2pct至49.3%，但4月和5月行業(yè)整體賠付率分別達63.5%和67.0%，同比分別+7.9pct和9.8pct，因此我們認為險企Q2綜合成本率或面臨較大的上行壓力。但我們也再次重申，險企在2022年已經(jīng)審慎增提了未決賠款準備金以平滑疫情對車險業(yè)務(wù)的一次性影響。以未決賠款準備金率=未決賠款準備金/已賺保費口徑計算，2022年中國財險/中國平安/中國太保未決賠款準備金率分別為41.3%/45.6%/43.3%，同比分別+4.3pct/4.4pct/3.9pct。我們認為險企2022年增提的未決賠款準備金在一定程度上已經(jīng)剔除了2022年疫情反復(fù)汽車出行下降的影響；進入2023年以來隨著防疫措施調(diào)整后經(jīng)濟活動的不斷恢復(fù)，2022年積累的準備金有望逐步釋放從而平滑險企的賠付率水平。因此我們認為上市險企的綜合成本率雖面臨一定上行壓力，但或?qū)⒉粫霈F(xiàn)超預(yù)期上升。保險ⅡQ圖35:預(yù)計未來數(shù)月厄爾尼諾發(fā)生概率高于90%數(shù)據(jù)來源：NOAA，中信建投數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投(二)香港：保費增長穩(wěn)健，承保利潤有所下降2023年第一季度，香港地區(qū)一般業(yè)務(wù)(財險)保費增長穩(wěn)健，毛保費和凈保費同比分別+6.9/4.1%至206.60/124.60億港元。其中，意外及健康險/一般法律責(zé)任險/汽車險凈保費收入最高，23Q1分別為55.10/27.01/12.07億港元，同比分別+10.6/0.7/12.0%。但由于疫情影響逐漸消退、經(jīng)濟活動恢復(fù)正常后賠付率有所上升，香港地區(qū)一般業(yè)務(wù)整體承保利潤同比下滑51.7%至5.13億元，承保利潤率亦同比-4.8pct至4.1%。其CORpct。保險Ⅱ圖38:23Q1香港地區(qū)新造個人業(yè)務(wù)分渠道保費收入(百萬港元)業(yè)務(wù)類別23Q1一般業(yè)務(wù)(財險)毛保費22Q1YoY23Q1凈保費22Q1YoY總額意外及健康汽車貨運財產(chǎn)損壞一般法律責(zé)任金錢損失其他20,6606,7611,5255053,8653,9831,2652,75419,3276,0961,3275203,5873,9101,3402,5476.9%10.9%15.0%-2.9%7.8%1.9%-5.6%8.1%12,4605,5101,2071981,0902,7016321,12211,9664,9821,0771921,2402,6836951,09610.6%12.0%3.1%-12.1%0.7%-9.1%2.3%業(yè)務(wù)類別23Q1承保利潤22Q1YoY23Q1綜合成本率22Q1YoY總額意外及健康汽車貨運財產(chǎn)損壞一般法律責(zé)任金錢損失其他513-113-44526335075-231,06313253-55173428199133-51.7%-185.4%-183.5%-109.6%52.1%-18.1%-62.4%-117.4%95.9%102.1%103.6%97.3%75.8%87.0%88.2%102.1%91.1%97.3%95.1%128.7%86.0%84.1%71.4%87.8%4.8pct4.7pct8.5pct-31.4pct-10.2pct 3.0pct16.8pct14.2pct數(shù)據(jù)來源：香港保監(jiān)局，中信建投三、資產(chǎn)端：上半年總投資收益率預(yù)計較一季度回落但同比仍改善權(quán)益市場二季度整體表現(xiàn)弱于一季度，但上半年來看仍好于去年同期，預(yù)計上市險企上半年總投資收益率較一季度有所回落，但同比仍可實現(xiàn)改善，帶動上半年歸母凈利潤實現(xiàn)同比增長且增速較23Q1回落。23H1滬深300指數(shù)累計-0.75%，22H1滬深300指數(shù)累計-9.22%，預(yù)計23H1權(quán)益投資收益率(不含股息，下同)同比改善，帶動上市險企上半年總投資收益率同比改善。分季度來看，23Q2滬深300指數(shù)累計-5.15%，22Q2滬深300指數(shù)累計+6.21%，預(yù)計23H1權(quán)益資產(chǎn)收益率較23Q1有所回落，帶動上市險企上半年總投資收益率較23Q1有所回落。保險Ⅱ國壽平安太保新華國壽平安太保新華國壽平安太保新華150%100%50%0150%100%50%0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1-50%8%7%6%5%4%3%2%0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4230%15%10% -5%10%15%20%20Q120Q220Q320Q20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2保險Ⅱ-12.6%5.0%-12.0% 137.3%-9.7%-4.5%210.03.8.7-8.2%8%-9.1%25.7%-11.1%-8.3%26.0%-11.8%-12.3%9%-4.8%-12.6%5.0%-12.0% 137.3%-9.7%-4.5%210.03.8.7-8.2%8%-9.1%25.7%-11.1%-8.3%26.0%-11.8%-12.3%9%-4.8%-3.2%88.8%9.9%84.5%---.0%.0%.0%.0%.0%5.5%83.7%---..026.5%-12.8%-11.0% 41.9%:內(nèi)地上市險企部分A股持倉變動一覽(23Q1)中國人壽持倉市值(億元，下同)持倉數(shù)量(億股，下同)持倉市值變動(較22Q持倉市值(億元，下同)持倉數(shù)量(億股，下同)持倉市值變動(較22Q4，下同)持倉數(shù)量變動(較22Q4，下同) 600050.SH中國聯(lián)通7.1%-11.4%172.921.0%31.90.0% 601658.SH郵儲銀行5.8%5.2%101.40.6%21.80.0% 600519.SH貴州茅臺-0.6%-5.7%74.1-0.0- 603259.SH藥明康德-22.1%-20.6%45.8-2.2%0.6-0.4% 000858.SZ五糧液-7.4%-15.0%42.08.9%0.2-0.1% 601600.SH中國鋁業(yè)22.8%-0.5%30.823.5%5.60.0% 600809.SH山西汾酒-34.0%-30.9%28.80.0%0.14.7% 300168.SZ萬達信息34.4%0.8%24.333.3%2.20.0% 600578.SH京能電力20.3%24.9%22.9-3.7%7.30.0% 000568.SZ瀘州老窖-6.6%-17.7%22.818.1%0.14.0%中國平安股票代碼股票簡稱23H股票代碼股票簡稱23H1股價漲跌幅持倉數(shù)量持倉數(shù)量變動23Q2漲跌幅持倉市值000001.SZ平安銀行600900.SH江電力600340.SH華夏幸福002777.SZ久遠銀海000035.SZ中國天楹600004.SH301162.SZ601388.SH怡球資源600586.SH金晶科技300075.SZ數(shù)字政通中國太保股票代碼股票簡稱23H股票代碼股票簡稱23H1股價漲跌幅持倉市值23Q2漲跌幅持倉數(shù)量持倉市值變動 600009.SH上海機場-21.3%373.3% 600009.SH上海機場-21.3%373.3%.0%.0%--35.4%-0.1%-50.4%-- 600848.SH上海臨港2.0% 6019 600848.SH上海臨港2.0% 601988.SH中國銀行23.7% 600438.SH通威股份-3.7% 600153.SH建發(fā)股份-20.1% 603713.SH密爾克衛(wèi)-23.2% 000983.SZ山西焦煤-11.8% 600141.SH興發(fā)集團-19.9% 601975.SH招商南油-27.4% 601872.SH招商輪船6.9%15.7%11.37.0%3.3-4.5%9.0-0.2 -9.6%5.2-42.9%0.4-18.3%4.2-6.0%0.0 -6.5%3.7-0.3-23.7%3.557.9%0.1-23.1%3.1-0.8 -14.8%2.7-0.4新華保險股票代碼股票簡稱23H股票代碼股票簡稱23H1股價漲跌幅23Q2漲跌幅持倉市值持倉市值變動持倉數(shù)量 000002.SZ萬科A-23.0%-8.0%25.7 000002.SZ萬科A-23.0% 000001.SZ平安銀行-12.6% 600754.SH錦江酒店-2 000001.SZ平安銀行-12.6% 600754.SH錦江酒店-27.3% 452.SH涪陵電力40.9% 603517.SH絕味食品-38.9% 002572.SZ索菲亞-0.2% 300332.SZ天壕環(huán)境-4.3% 002465.SZ海格通信29.3% 600970.SH中材國際53.3% 601179.SH中國西電17.4%-32.6%4.17.8%0.10.0%10.7%3.316.5%0.2-8.5%-14.8%2.3-0.1--7.1%2.07.4%0.10.0%-1.1%1.634.5%0.139.0%0.0%1.5-0.1-16.8%1.531.2%0.10.0% 3.0%1.48.1%0.3-5.1%中國人保股票代碼股票簡稱股票代碼股票簡稱23H1股價漲跌幅23Q2漲跌幅持倉市值持倉市值變動持倉數(shù)量 601166.SH興業(yè)銀行-4.3%-0.4%375.6-4.0%22.20.0% 600015.SH華夏銀行11.6%7.6%137.93.7%25.60.0% 688601.SH力芯微25.3%-17.9%2.3936.5%0.0578.9% 688595.SH芯?？萍?20.5%-32.6%2.1-0.0- 002557.SZ洽洽食品-14.9%0.5%1.8-0.0- 002508.SZ老板電器-7.0%-9.0%1.8-7.4%0.1-9.3% 002935.SZ天奧電子-0.4%2.0%1.115.7%0.018.5% 002859.SZ潔美科技-1.5%-3.0%1.033.2%0.031.3% 002242.SZ九陽股份-7.5%-14.9%1.0-0.1- 301328.SZ維峰電子6.6%2.9%0.9107.1%0.099.9%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投注：本表格為不完全統(tǒng)計，基于A股上市公司披露的前十大股東情況，篩選出部分險企持股情況(包含保險產(chǎn)品持股情況，但不包含保險Ⅱ四、投資建議負債端來看，內(nèi)地壽險市場中，國壽、平安、太保上半年NBV有望延續(xù)一季度的同比增長態(tài)勢，且增速有望進一步提升，新華上半年NBV有望實現(xiàn)正增長，行業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢進一步明朗。預(yù)計國壽/平安/太保/新華上半年NBV增速分別為13%/23%/26%/10%。展望來看，雖然定價利率調(diào)整后儲蓄險產(chǎn)品可提供的確定收益率會下降，但是在存款利率下調(diào)、資本市場波動幅度較大的背景之下，儲蓄險產(chǎn)品的長期剛兌屬性依然對居民有較大吸引力。此外，在資管新規(guī)打破剛兌、全面凈值化之后，儲蓄險產(chǎn)品有望承接一部分從理財產(chǎn)品流出的低風(fēng)險偏好投資者的投資需求。香港壽險市場中，2023年第一季度，在疫情影響逐漸消退、經(jīng)濟活動和代理人展業(yè)恢復(fù)正常，以及內(nèi)地與香港全面通關(guān)后內(nèi)地訪客高漲的儲蓄需求的加速釋放，香港地區(qū)保險市場復(fù)蘇趨勢明顯，新造保單保費(新業(yè)務(wù)保費)增長穩(wěn)健，且個險渠道和期交保費占比進一步提升，有望實現(xiàn)更高價值。展望未來，我們認為香港地區(qū)以分紅儲蓄險為代表的保險產(chǎn)品具有較強的產(chǎn)品競爭力，而隨著全面通關(guān)以后內(nèi)地客流的逐漸恢復(fù)，內(nèi)地訪客將繼續(xù)成為香港壽險市場新單保費的重要來源，為香港地區(qū)的價值增長做出貢獻。財險方面，1)保費：1-5月受車企價格戰(zhàn)下車險保額下降和自主定價系數(shù)范圍擴大后行業(yè)競爭加劇影響，車均保費有所下滑，拖累車險保費增速放緩；但監(jiān)管目前已發(fā)文要求規(guī)范競爭，后續(xù)頭部險企有望憑借自身較強的定價和風(fēng)險控制能力，承保更多的高風(fēng)險業(yè)務(wù)和新能源車險業(yè)務(wù)從而實現(xiàn)保費收入的快速增長和市占率的進一步提升，行業(yè)馬太效應(yīng)有望進一步凸顯；隨著經(jīng)濟活動的恢復(fù)、居民保障意識的提升和相關(guān)政策的出臺，非車險保費有望延續(xù)較高增速。2)綜合成本率：隨著經(jīng)濟活動和汽車出行的恢復(fù)，疊加厄爾尼諾現(xiàn)象影響自然災(zāi)害同比多發(fā)，在去年較優(yōu)水平下綜合成本率進一步改善的壓力較大，23Q2以來行業(yè)賠付率已出現(xiàn)明顯上行。但險企在2022年已增提了充足的準備金儲備，一定程度上已經(jīng)剔除了疫情等因素對2022年業(yè)績的一次性影響并有望在2023年逐步釋放從而平滑業(yè)績；因此我們認為2023年綜合成本率或不會出現(xiàn)超預(yù)期上行。推薦行業(yè)龍頭中國財險。資產(chǎn)端來看，上半年權(quán)益市場整體表現(xiàn)好于去年同期，預(yù)計上半年上市險企總投資收益率同比改善，帶動歸母凈利潤實現(xiàn)同比增長。經(jīng)過前期調(diào)整，上市險企估值水平已處低位，安全邊際充足，建議重點關(guān)注。截至2023年7月10日收盤，A股中，平安、國壽、太保、新華的PEV在過去1年所處分位數(shù)分別為36%、42%、67%和94%，在過去3年所處分位數(shù)分別僅為12%、40%、32%和42%，整體估值水平較低。我們認為保險板塊當(dāng)前估值水平已經(jīng)過度反映了資產(chǎn)端長端利率下行帶來的不利影響，與當(dāng)前壽險負債端的優(yōu)秀表現(xiàn)不匹配，儲蓄險作為當(dāng)前市面上的稀缺剛兌投資選擇，在資管新規(guī)、全面凈值化后，有望承接更多來自居民的穩(wěn)健投資需求，預(yù)計負債端在定價利率下調(diào)的影響下依然可以實現(xiàn)較好的全年增速。H股中，目前友邦保險2023EPEV估值為1.54倍，處于近三年來5%分位數(shù)水平，看好后續(xù)香港地區(qū)保險市場強勁復(fù)蘇下公司業(yè)績的改善及估值修復(fù)。我們維持保險行業(yè)“強于大市”的行業(yè)評級；A股推薦中國平安、新華保險、中國太保、中國人壽；H股推薦友邦保險，彈性之選眾安在線。保險Ⅱ代碼收盤價A/H溢價流通市值P/EV(x)P/B(x)估值分位數(shù)