策略月報：寬貨幣預(yù)期下關(guān)注上游周期反轉(zhuǎn)

內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u未來大類資產(chǎn)市場展望 5貨幣-信用“風(fēng)火輪”：布局寬貨幣、緊信用格局 5風(fēng)格與板塊配置：中小盤成長具備相對配置價值 6國內(nèi)外大類資產(chǎn)月度復(fù)盤 8國內(nèi)大類資產(chǎn)回報排序及歸因 8海外大類資產(chǎn)走勢復(fù)盤 10國內(nèi)外大類資產(chǎn)間比價 10國信多資產(chǎn)配置系列總量指數(shù) 11國內(nèi)政策脈沖指數(shù) 12央行分歧指數(shù) 12A股情緒指數(shù)Ⅰ 13A股情緒指數(shù)Ⅱ 14行業(yè)輪動指數(shù) 15中國債市情緒指數(shù) 15中國債市預(yù)警指數(shù) 16國信多資產(chǎn)配置系列中觀指數(shù) 16中觀行業(yè)景氣指數(shù) 16新興產(chǎn)業(yè)鏈景氣指數(shù) 23風(fēng)險提示 25圖表目錄圖前瞻指標提示流動性有所收斂 5圖前瞻指標提示信用環(huán)境上行 5圖四類“貨幣+信用”組合狀態(tài)下大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)一覽 5圖滬深300和中證500海外營收占營業(yè)收入比重 6圖自上而下視角對各類資產(chǎn)配置建議 7圖6月國內(nèi)大類資產(chǎn)回報月度復(fù)盤 8圖A股回報拆分 8圖股票及其風(fēng)格指數(shù)在6月的表現(xiàn) 8圖人民幣匯率和美元指數(shù)表現(xiàn) 9圖南華各分項指數(shù)6月回報率對比 9圖國債收益率和期限利差走勢 9圖信用債收益率和信用利差走勢 9圖1-6月國內(nèi)大類資產(chǎn)回報月度復(fù)盤 9圖1-6月海外大類資產(chǎn)回報月度復(fù)盤 10圖中國股債性價比走勢 11圖美國股債性價比走勢分析 11圖滬深300股債性價比 11圖中證500股債性價比 11圖國內(nèi)政策脈沖指數(shù)走勢 12圖央行分歧指數(shù)與美股波動率 13圖央行整體走勢指數(shù)與原油價格 13圖A股情緒指數(shù)I和上證指數(shù)間走勢對比 13圖投資者情緒指數(shù)構(gòu)建原理 14圖A股情緒指數(shù)II對于滬深300指數(shù)的提示信號 14圖行業(yè)輪動指數(shù)顯示，市場在上漲初期往往伴隨高速輪動 15圖中國債市情緒指數(shù)與10年期國債到期收益率走勢 15圖債市預(yù)警指標與債市牛/熊拐點的對比 16圖行業(yè)景氣指數(shù)編制流程 17圖基礎(chǔ)化工行業(yè)景氣指數(shù) 17圖鋼鐵行業(yè)景氣指數(shù) 17圖有色金屬行業(yè)景氣指數(shù) 18圖建筑材料行業(yè)景氣指數(shù) 18圖電力設(shè)備行業(yè)景氣指數(shù) 18圖汽車行業(yè)景氣指數(shù) 18圖紡織服飾行業(yè)景氣指數(shù) 18圖機械設(shè)備行業(yè)景氣指數(shù) 18圖商貿(mào)零售行業(yè)景氣指數(shù) 19圖農(nóng)林牧漁行業(yè)景氣指數(shù) 19圖食品飲料行業(yè)景氣指數(shù) 19圖醫(yī)藥生物行業(yè)景氣指數(shù) 19圖公用事業(yè)行業(yè)景氣指數(shù) 19圖交通運輸行業(yè)景氣指數(shù) 19圖房地產(chǎn)行業(yè)景氣指數(shù) 20圖電子行業(yè)景氣指數(shù) 20圖計算機行業(yè)景氣指數(shù) 20圖傳媒行業(yè)景氣指數(shù) 20圖銀行行業(yè)景氣指數(shù) 20圖非銀金融行業(yè)景氣指數(shù) 20圖煤炭行業(yè)景氣指數(shù) 21圖石油石化行業(yè)景氣指數(shù) 21圖環(huán)保行業(yè)景氣指數(shù) 21圖家用電器行業(yè)景氣指數(shù) 21圖輕工制造行業(yè)景氣指數(shù) 21圖社會服務(wù)行業(yè)景氣指數(shù) 21圖通信行業(yè)景氣指數(shù) 22圖建筑裝飾行業(yè)景氣指數(shù) 22圖景氣絕對水平和邊際變化四象限（基于2023.6數(shù)據(jù)） 22圖建筑裝飾行業(yè)景氣指數(shù) 22圖新興產(chǎn)業(yè)景氣度動態(tài)判斷框架 23圖新興產(chǎn)業(yè)景氣度動態(tài)判斷框架 23圖新興產(chǎn)業(yè)鏈景氣指數(shù) 24表A股風(fēng)格打分卡 7表國信多資產(chǎn)配置系列指數(shù)概覽 12表A股情緒指數(shù)I的底層指標和解釋 13未來大類資產(chǎn)市場展望貨幣-信用“風(fēng)火輪”：布局寬貨幣、緊信用格局我們編制了基于金融市場的狹義流動性口徑國信貨幣條件指數(shù)，以及基于實體派Shibor3M36/信用條件指數(shù)顯示當(dāng)前處于“寬貨幣+寬信用”格局。1.560.5pct至9.5其中新增人民幣貸款1.36萬億貨幣方面月13日央行公告下調(diào)7天逆回購操作利率（OMO）10BP至1.9。OMO提前于MLF降息屬于較少見的現(xiàn)象，指向當(dāng)前逆周期調(diào)節(jié)釋放了積極樂觀信號，以降息為起點的“穩(wěn)增7Shibor3M圖前瞻指標提示流動性有所收斂 圖前瞻指標提示信用環(huán)境上行資料來源：萬得、 資料來源：萬得、圖3：四類“貨幣+信用”組合狀態(tài)下大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)一覽資料來源：萬得，風(fēng)格與板塊配置：中小盤成長具備相對配置價值中美經(jīng)濟差異：6月中美制造業(yè)PMI分別為49.0、46.3，6月我國制造業(yè)PMI5PMI5500/1000300圖4：滬深300和中證500海外營收占營業(yè)收入比重資料來源：萬得，國內(nèi)基本面月份我國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.6其中月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長3.5。從環(huán)比看，5月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長0.63。根據(jù)測算，2023年5月國內(nèi)實際GDP同比約為5.9，較4月回落1.3個百分點，但5月國內(nèi)實際GDP的兩年平均同比增速約為2.9，較40.354通脹因素：5月CPI同比為0.2，較4月小幅回升0.1個百分點。5月CPI環(huán)比為-0.2低于季節(jié)性水平約0.1個百分點向后看隨著經(jīng)濟持續(xù)向好和內(nèi)需的改善，國內(nèi)通脹水平有望回升，當(dāng)前對周期板塊影響維持中性。估值因素Shibor3M26688.918.8降幅比1—4月份收窄1.8個百分點總體看工業(yè)企業(yè)利潤延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢，企業(yè)盈利狀況改善對小市值股票的壓力減弱。事件驅(qū)動IPO30一級指標 二級指標不同風(fēng)格大盤一級指標 二級指標不同風(fēng)格大盤☆中盤☆小盤成長☆均衡價值防御周期☆大盤DCF模型角度中盤★小盤★分母端 盤中盤小盤★★事件型驅(qū)動 大盤價值小盤成長IPO和并購重組數(shù)量★中美差異基本面因素 國內(nèi)經(jīng)濟通脹因素分子端資料來源：萬得，在基本面、DCF分子端和分母端、事件驅(qū)動三重因素的考慮下，我們認為短期內(nèi)中小盤成長具備相對配置價值。綜上，我們對各類資產(chǎn)的推薦配置觀點如下表所示，目前對資產(chǎn)配置的推薦順序為：債券>股票>商品。圖5：自上而下視角對各類資產(chǎn)配置建議資產(chǎn)名稱5月末收盤6月末收盤期間漲跌上證綜指3204.63202.1-0.08資產(chǎn)名稱5月末收盤6月末收盤期間漲跌上證綜指3204.63202.1-0.08深證成指10835.911026.61.76創(chuàng)業(yè)板指2206.42215.00.39上證502500.32492.1-0.33滬深3003806.93842.50.93中證5006051.55998.7-0.87中債財富總指數(shù)224.4225.20.38中債1-30年利率債指數(shù)183.5184.30.42中債信用債總財富指數(shù)207.1207.60.2610年國開利率2.82.8-5.910年國債利率2.682.64-4.71年國債利率2.01.9-10.0美元指數(shù)103.6103.4-0.17美元兌人民幣（在岸）7.127.262.02美元兌人民幣（離岸）7.107.272.30人民幣匯率指數(shù)98.596.7-1.75南華綜合指數(shù)2173.42297.65.72南華工業(yè)品指數(shù)3427.83589.04.70布倫特原油（美元）74.375.21.17上期所原油505.9546.17.95倫敦現(xiàn)貨黃金（美元）1974.41912.3-3.15上期所黃金451.0448.6-0.53股票 +債券 +匯率 =商品 -

目前5月制造業(yè)PMI觸底、6月反彈，經(jīng)濟基本面在2023年大概率已經(jīng)度過低谷，股市的估值修復(fù)也值得期待。人工智能為主線、中特估為次主線的主題投資行情在下半年仍有望延續(xù)。未來央行存在一定降息概率。當(dāng)前處在經(jīng)濟復(fù)蘇由恢復(fù)性增長向內(nèi)生性增長轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時點，有望形成以降息為起點的“一攬子”政策進一步釋放經(jīng)濟內(nèi)生潛力。人民幣短期承壓。向后看，美聯(lián)儲加息進入尾聲和我國經(jīng)濟向上修復(fù)的判斷并未改變，人民幣匯率具有韌性。全球商品市場形成提振，歐洲經(jīng)濟韌性強于預(yù)期，全球大宗商品下行趨勢較難改變。 ----- - = +++ +++悲觀 中性 樂觀資料來源：彭博,萬得，國信證券研究所

較上月回落 較上月上漲國內(nèi)外大類資產(chǎn)月度復(fù)盤國內(nèi)大類資產(chǎn)回報排序及歸因6股市分化、商品回升、債券牛市、人民幣承壓（1）股市方面截至6月30日深證成指上漲1.8滬深300指數(shù)上漲0.9創(chuàng)業(yè)板指上漲0.4上證綜指下跌0.1上證50下跌0.3中證500下跌0.9中信風(fēng)格指數(shù)下各個板塊全月回報排序為周期>成長>消費>金融>穩(wěn)定，回報率依次為4.01.30.9-0.4-1.2債券方面月中債口徑十年期國債到期收益率小幅下行4.7bp至2.64商品方面除黃金外全面回升，上期所黃金下跌0.5，上期所原油上行7.9，南華綜合指數(shù)上行5.7，南華工業(yè)品指數(shù)上行4.7（4）匯率方面截至6月30日美元兌人民幣匯率7.2258，人民幣承壓。圖6：6月國內(nèi)大類資產(chǎn)回報月度復(fù)盤資料來源：萬得，；注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2023年6月30日圖股回報拆分 圖股票及其風(fēng)格指數(shù)在6月的表現(xiàn)資料來源：萬得， 資料來源：萬得，；注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2023年6月30日圖人民幣匯率和美元指數(shù)表現(xiàn) 圖南華各分項指數(shù)6月回報率對比資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖國債收益率和期限利差走勢 圖信用債收益率和信用利差走勢資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖13：1-6月國內(nèi)大類資產(chǎn)回報月度復(fù)盤資料來源：萬得，；注：每一行代表一個月，從左~右按照各資產(chǎn)類別，當(dāng)月回報水平由高到低排序海外大類資產(chǎn)走勢復(fù)盤20236（1）權(quán)益市場方面，分區(qū)域來看：發(fā)達市場>新興市場。日經(jīng)指數(shù)錄得7.45，美股指數(shù)錄得6.47，發(fā)達市場指數(shù)錄得5.57全球市場指數(shù)錄得5.28新興市場錄得2.88美國市場方面，通貨緊縮跡象提振市場情緒，5月份PCE價格指數(shù)同比漲幅降至3.8，20214（2）(3CRB3.21，黃金價格當(dāng)月收益率為-2.65。圖14：1-6月海外大類資產(chǎn)回報月度復(fù)盤2023年海外主要資產(chǎn)表現(xiàn)情況2023-01新興市場(6.50)全球股市(6.44)發(fā)達市場股市(6.43)美國股票(6.18)倫敦商品價格黃金(6.15)東京日經(jīng)225指數(shù)(4.72)美國高收益?zhèn)?3.81)美國MBS(3.29)美國國債(2.51)CRB商品價格指數(shù)(0.12)美元指數(shù)(-1.34)2023-02美元指數(shù)(2.82)東京日經(jīng)225指數(shù)(0.43)美國高收益?zhèn)?-1.29)發(fā)達市場股市(-1.69)全球股市(-2.04)美國國債(-2.34)美國股票(-2.61)美國MBS(-2.64)CRB商品價格指數(shù)(-2.97)新興市場(-4.71)格黃金(-5.16)2023-03倫敦商品價格黃金(8.50)(3.51)(1.46)美國國債(2.89)發(fā)達市場股市(2.23)全球股市(2.19)東京日經(jīng)225指數(shù)(2.17)美國MBS(1.95)新興市場(1.86)美國高收益?zhèn)?1.07)CRB商品價格指數(shù)(-0.78)美元指數(shù)(-2.28)2023-04東京日經(jīng)225指數(shù)(2.91)發(fā)達市場股市(1.44)全球股市(1.19)美國高收益?zhèn)?1.00)美國國債(0.54)美國MBS(0.52)CRB商品價格指數(shù)(0.16)倫敦商品價格黃金(0.14)新興市場(-0.90)美元指數(shù)(-0.91)2023-05東京日經(jīng)225指數(shù)(7.04)美元指數(shù)(2.51)美國股票(0.25)發(fā)達市場股市(-0.47)全球股市(-0.55)美國MBS(-0.73)美國高收益?zhèn)?-0.92)格黃金(-0.92)美國國債(-1.09)新興市場(-1.21)CRB商品價格指數(shù)(-5.34)2023-06東京日經(jīng)225指數(shù)(7.45)美國股票(6.47)發(fā)達市場股市(5.57)全球股市(5.28)CRB商品價格指數(shù)(3.21)新興市場(2.88)美國高收益?zhèn)?1.67)美國國債(-0.36)美國MBS(-0.43)美元指數(shù)(-0.81)格黃金(-2.65)資料來源：萬得，；注：單位為；每一行代表一個月，從左~右按照各資產(chǎn)類別，當(dāng)月回報水平由高到低排序國內(nèi)外大類資產(chǎn)間比價鑒于近年來股市的波動幅度較前幾年相對減緩，我們采用動態(tài)跟蹤的思路，以五年為一個窗口期，觀測股債性價比處在過去五年間的分位點。我們以股票風(fēng)險溢價（ERP）來度量股債相對比價，計算方法為股票市盈率倒數(shù)與利率債收益率之差（I），或者（股票市盈率+股息率）/利率債收益率（II）。ERP20236II兩個口徑下中國股債性價比有一定上行，6月分位數(shù)分別為95.00、96.67，位于歷史較高水平，這表明市場普遍認為未來中國股票相比于債券將有著更高的6I，II圖中國股債性價比走勢 圖美國股債性價比走勢分析 資料來源：萬得， 資料來源：萬得，。注：股債性價比I為SPX指數(shù)市盈率倒數(shù)與十年期美債收益率之差，性價比II為（SPX指數(shù)市盈率+股息率）/十年期美債收益率圖滬深300股債性價比 圖中證500股債性價比資料來源：萬得， 資料來源：萬得，國信多資產(chǎn)配置系列總量指數(shù)我們對過往研究階段中編制的，多資產(chǎn)配置相關(guān)的指數(shù)進行了匯總發(fā)布，其中包括宏觀景氣和政策量化指數(shù)、股市交易情緒指數(shù)以及債市情緒和風(fēng)險指數(shù)。這些指數(shù)是宏觀經(jīng)濟環(huán)境和市場表現(xiàn)評估的重要工具，在定性分析的基礎(chǔ)上添加完全依賴于數(shù)據(jù)刻畫的宏觀環(huán)境、市場情緒等維度，能夠幫助投資者更好地把握市場趨勢并做出合理的投資決策?；谧陨隙碌乃季S出發(fā)，對于國內(nèi)外的貨幣、財政等政策進行量化觀測，以此為基礎(chǔ)落實到多資產(chǎn)配置最為重要的兩個領(lǐng)域：A股市場和債券市場，通過成交、價格等因素對市場的風(fēng)險、水位、情緒等進行刻畫。三大類別、共計八個分支指數(shù)如下表所示：表2：國信多資產(chǎn)配置系列指數(shù)概覽類別 名稱 起始時間 更新頻率 目的 最新信號1.政策脈沖指數(shù) 2002年1月 月 定量觀測貨幣、稅收和財政三大政策程度 ↓宏觀景氣和2.貨幣/信用前瞻指數(shù) 2008年11月/2010年9月 月 衡量國內(nèi)貨幣環(huán)境寬松緊縮的程度/衡量實體 ↑

信用派生的程度全球央行分歧指數(shù) 2002年9月 月 衡量世界主要經(jīng)濟體央行貨幣政策分歧程度 ↓1.A股情緒指數(shù)Ⅰ 2006年5月 月 通過價格指標提示A股市場的情緒狀態(tài) ↑—股市交易情2.A股情緒指數(shù)Ⅱ 2014年4月 周 提示股票市場交易的高位風(fēng)險和底部位置緒—行業(yè)輪動指數(shù) 2010年1月 周 對市場行業(yè)輪動的速度進行定量判定 ↓↑中國債市情緒指數(shù) 2017年1月 日 判斷和預(yù)測市場對未來債券市場、宏觀經(jīng)濟預(yù)↑期的樂觀程度風(fēng)險 2.債市預(yù)警指數(shù) 2010年5月 周 基于實體產(chǎn)業(yè)和金融數(shù)據(jù)衡量債市的波動情況 ↓資料來源：萬得，國內(nèi)政策脈沖指數(shù)（逆向圖19：國內(nèi)政策脈沖指數(shù)走勢資料來源：萬得，央行分歧指數(shù)6圖央行分歧指數(shù)與美股波動率 圖央行整體走勢指數(shù)與原油價格資料來源：彭博，萬得， 資料來源：彭博，萬得，A股情緒指數(shù)Ⅰ我們借鑒易志高、茅寧（2009）1A股情IPO數(shù)量及首日收益率、經(jīng)濟基本面信心等多個維度：表3：A股情緒指數(shù)I的底層指標和解釋指標簡稱指標頻率指標釋義指標方向DCEF周度基金IOPV溢折率，將中國上市ETF按基金份額加權(quán)計算平均溢折率正向TURN月度月交易量，當(dāng)月A股市場總交易金額與總流通市值的均值比正向IPON月度當(dāng)月IPO個數(shù)，若沒有則計為零正向NIA月度A股賬戶新增開戶數(shù)的對數(shù)正向IPOR日度IPO首日收益，按IPO日流通股本數(shù)加權(quán)計算當(dāng)月平均首日收益率正向CCI月度消費者信心指數(shù)正向資料來源：將上述指標按一定權(quán)重加總得出投資者情緒指數(shù)，具體計算公式為：A股情緒指數(shù)I=0.231·DCEF+0.224·TURN+0.257·IPON+0.322·IPOR+0.268*·CCI+0.405·NIA。A股情緒指數(shù)Ⅰ較5月小幅改善。圖22：A股情緒指數(shù)I和上證指數(shù)間走勢對比資料來源：萬得，A股情緒指數(shù)Ⅱ1易志高,茅寧.中國股市投資者情緒測量研究:CICSI的構(gòu)建[J].金融研究,2009(11):174-184.A（300A和上證指數(shù)）Beta系數(shù)和周收益率等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，可以300指數(shù)的運行趨勢、底部空間和風(fēng)險位置。6月情緒指數(shù)Ⅱ未發(fā)出積極或者謹慎信號。圖23：投資者情緒指數(shù)構(gòu)建原理資料來源：繪制圖24：A股情緒指數(shù)II對于滬深300指數(shù)的提示信號資料來源：萬得，行業(yè)輪動指數(shù)0，該指數(shù)越高代表行業(yè)輪動的速度越快，越難以通過市場主線的思維捕捉。6A股行業(yè)輪動指數(shù)顯著回落。圖25：行業(yè)輪動指數(shù)顯示，市場在上漲初期往往伴隨高速輪動資料來源：萬得，中國債市情緒指數(shù)為準確判斷和預(yù)測市場對未來債券市場、宏觀經(jīng)濟預(yù)期的樂觀程度，我們構(gòu)建中國債市情緒指數(shù)，以解釋說明價格因素、流動性凈投放因素對國債收益率波動無法解釋的部分。6月債市謹慎情緒有所上升，接近近三年平均值+兩倍標準差。圖26：中國債市情緒指數(shù)與10年期國債到期收益率走勢資料來源：萬得，中國債市預(yù)警指數(shù)我們構(gòu)建基于實體產(chǎn)業(yè)和金融數(shù)據(jù)的預(yù)警指標，旨在衡量債市的波動情況。圖27：債市預(yù)警指標與債市牛/熊拐點的對比資料來源：萬得，國信多資產(chǎn)配置系列中觀指數(shù)中觀行業(yè)景氣指數(shù)我們基于三方面數(shù)據(jù)構(gòu)建中觀行業(yè)/板塊景氣指數(shù)：一是與超額回報具有相關(guān)性的高頻指標，各行業(yè)具有2-6個不等的高頻跟蹤指標；二是基于調(diào)查獲取的與行業(yè)自身邏輯高度相關(guān)的產(chǎn)業(yè)指標，包含總需求、海外需求、產(chǎn)成品存貨、行業(yè)前景等；三是對于信用環(huán)境對其超額收益有指示效果的行業(yè)，額外增加行業(yè)信用環(huán)境數(shù)據(jù)。對行業(yè)/板塊的各類數(shù)據(jù)進行后，采用擴散指數(shù)的編制方法編制行業(yè)/板塊景氣指數(shù)。圖28：行業(yè)景氣指數(shù)編制流程資料來源：繪制圖基礎(chǔ)化工行業(yè)景氣指數(shù) 圖鋼鐵行業(yè)景氣指數(shù)資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖有色金屬行業(yè)景氣指數(shù) 圖建筑材料行業(yè)景氣指數(shù)資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖電力設(shè)備行業(yè)景氣指數(shù) 圖汽車行業(yè)景氣指數(shù)資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖紡織服飾行業(yè)景氣指數(shù) 圖機械設(shè)備行業(yè)景氣指數(shù)資料來源：萬得， 資料