2023年下半年慢復(fù)蘇下市場(chǎng)或開啟“慢牛”

正文目錄弱復(fù)蘇或延續(xù)，市有開啟慢?！?5年初今場(chǎng)現(xiàn)顧 5資金量弈偏基發(fā)行冷 8經(jīng)濟(jì)復(fù)下脹處低位寬幣寬用導(dǎo)不暢 后續(xù)策期展望 17弱復(fù)蘇期間復(fù)盤與置低估值、高景氣賽勝出 23下半年策略配置 31低估增策略中估業(yè)有延續(xù) 31市場(chǎng)復(fù)，注格理的心產(chǎn)會(huì) 37白估歷底建議極局 37關(guān)注能回的相機(jī)會(huì) 39現(xiàn)產(chǎn)體建力高量展國(guó)替坡長(zhǎng)厚 45主題資：AI題貫全年注TMT續(xù)會(huì) 49行業(yè)觀點(diǎn)及推薦標(biāo)匯總 526月財(cái)經(jīng)日歷 53風(fēng)險(xiǎn)提示 54圖表目錄圖表1：2023年1-5月全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧 5圖表2：年初至今全球要權(quán)益市場(chǎng)指數(shù)漲幅估值變動(dòng)情況 6圖表3：年初至今國(guó)債益率持續(xù)走低 6圖表4：滬深300估值未恢復(fù)至均值上方 6圖表5：當(dāng)前股債收益差已回落至-2倍標(biāo)準(zhǔn)差 7圖表6：年初至今申萬級(jí)行業(yè)漲跌幅 7圖表7：年初至今行業(yè)跌幅變化較大、市輪較快（） 8圖表8：偏股基金發(fā)行額在3月后放緩 9圖表9：偏股基金發(fā)行額處于歷史同期低位 9圖表10：2023-2024年估偏股基金解禁規(guī)（元） 9圖表11：普通股票型基倉位回落至歷史低位 10圖表12：偏股混合型基倉位回落至歷史低位 10圖表13：北向資金在3后轉(zhuǎn)向凈流出 10圖表14：外資占A股流市值比重持續(xù)下降 10圖表15：新增投資者數(shù)下滑 圖表16：A股賬戶新開數(shù)減少 圖表17：險(xiǎn)資權(quán)益投資比下降、債券占比高 圖表18：融資融券余額平均值處于歷史低位 圖表19：制造業(yè)PMI再下行（） 12圖表20：非制造業(yè)PMI續(xù)回落 12圖表21：我國(guó)1-5月重經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走勢(shì)匯總單：） 12圖表22：5月CPI小幅升0.1PCT 13圖表23：5月CPI中服、食品同比正增長(zhǎng) 13圖表24：5月PPI下跌度擴(kuò)大 14圖表25：工業(yè)品多數(shù)價(jià)下跌 14圖表26：存款性公司概合并報(bào)表（億元） 15圖表27：資產(chǎn)端存量占情況 15圖表28：資產(chǎn)端增量占情況 15圖表29：國(guó)企固投累計(jì)速顯著高于私企 16圖表30：基建固投累計(jì)速顯著高于地產(chǎn)、造業(yè) 16圖表31：負(fù)債端存量占變化情況 16圖表32：負(fù)債端增量占變化情況（億元） 16圖表33：M2-M1增速剪刀差逐步上移 17圖表34：M2-社融增速刀差持續(xù)上行 17圖表35：一季度GDP增彰顯經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭 18圖表36：城鎮(zhèn)失業(yè)率回但青年失業(yè)率持續(xù)高 18圖表37：居民消費(fèi)價(jià)格數(shù)大幅回落 18圖表38：復(fù)盤五次“穩(wěn)長(zhǎng)”政策內(nèi)容及其景一） 19圖表39：復(fù)盤五次“穩(wěn)長(zhǎng)”政策內(nèi)容及其景二） 19圖表40：政策效果上，建投資與地產(chǎn)銷售乎步（） 20圖表41：效果上，基建資修復(fù)領(lǐng)先地產(chǎn)投（） 21圖表42：LPR利率2022年至今下降35BP（） 21圖表43：MLF利率維持位（） 21圖表44：未來可能使用政策工具匯總梳理 22圖表45：下半年重要事展望 23圖表46：2010年來我國(guó)復(fù)蘇時(shí)間段 24圖表47：2010年我國(guó)工企業(yè)利潤(rùn)總額與全A歸凈利潤(rùn)增速走勢(shì) 24圖表48：2013年Q2制造業(yè)、非制造業(yè)PMI回落 25圖表49：2013年Q2GDP、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下滑 25圖表50：2013年Q2PPI負(fù)增長(zhǎng)，出口金額幅滑 25圖表51：2013年4月后費(fèi)者信心、預(yù)期指均行 25圖表52：2013年弱復(fù)蘇間風(fēng)格漲跌幅與全漲幅 26圖表53：2013年弱復(fù)蘇間行業(yè)漲跌幅與全漲幅 26圖表54：2016年弱復(fù)蘇間制造業(yè)與非制造業(yè)PMI 27圖表55：2016年弱復(fù)蘇間GDP與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn) 27圖表56：2016年弱復(fù)蘇間風(fēng)格漲跌幅與后漲幅 27圖表57：2016年弱復(fù)蘇間行業(yè)漲跌幅與后漲幅 28圖表58：2019年弱復(fù)蘇間制造業(yè)、非制造業(yè)PMI 29圖表59：2019年年中工企業(yè)利潤(rùn)與PPI承壓 29圖表60：2019年二季度投資增速回落 29圖表61：2019年人民幣值、美元維持高位 29圖表62：2019年弱復(fù)蘇間風(fēng)格漲跌幅及后漲幅 30圖表63：2019年弱復(fù)蘇間行業(yè)漲跌幅及后漲幅 30圖表64：年初以來估值漲跌幅呈負(fù)相關(guān)（） 32圖表65：中特估指數(shù)市率處在近10年33.2的估分位水平 32圖表66：中特估指數(shù)市率處在近10年30.08的分位水平 32圖表67：10年期國(guó)債收率VS中特估股息率（） 33圖表68：近年來，國(guó)有股工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率私工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率分加（） 34圖表69：2023Q1各行業(yè)營(yíng)收和扣非凈利潤(rùn)增表（） 35圖表70：2023Q1營(yíng)收增速為正的國(guó)央企主導(dǎo)業(yè) 36圖表71：國(guó)聯(lián)研究所中估個(gè)股推薦（股息單：；市值單位：億元） 37圖表72：白酒指數(shù)2月始下行 38圖表73：白酒估值5月到30X區(qū)間 38圖表74：2023年4月社、餐飲增幅顯著 38圖表75：白酒板塊細(xì)分的推薦 39圖表76：電力設(shè)備PE于歷史低位 40圖表77：電力設(shè)備PE/PB出現(xiàn)分化 40圖表78：整體新能源估水平偏低 41圖表79：光伏輔材、一化環(huán)節(jié)估值處于低位 41圖表80：風(fēng)電定轉(zhuǎn)子、片估值處于低位 42圖表81：鋰電估值普遍低，關(guān)注銅箔、負(fù)材料 42圖表82：新能源推薦個(gè)股 45圖表83：1990年初至今日經(jīng)225成分股漲幅分布 46圖表84：日經(jīng)225成分，1990年初至今漲幅超5倍個(gè)股共25只 46圖表85：自主研發(fā)標(biāo)的篩選 49圖表86：TMT細(xì)分領(lǐng)域前估值、配置和盈水平 50圖表87：人工智能產(chǎn)業(yè)鏈 51圖表88：AI核心推薦標(biāo)的 52圖表89：行業(yè)組觀點(diǎn)及議關(guān)注標(biāo)的匯總 53圖表90：6月財(cái)經(jīng)日歷 54弱復(fù)蘇或延續(xù)，市場(chǎng)有望開啟“慢?！蹦瓿踔两袷袌?chǎng)表現(xiàn)回顧全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)一覽表（2023531）大類資產(chǎn) 指標(biāo) 單位 收盤價(jià) 年內(nèi)最低值年內(nèi)最高值 周漲跌幅 月漲跌全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)一覽表（2023531）大類資產(chǎn) 指標(biāo) 單位 收盤價(jià) 年內(nèi)最低值年內(nèi)最高值 周漲跌幅 月漲跌幅2023年漲跌幅納斯達(dá)克指數(shù) 點(diǎn)129351026513154-0.35.823.6日經(jīng)225 點(diǎn)308882566231560-0.17.018.4德國(guó)DAX 點(diǎn)156641397616332-2.0-1.612.5法國(guó)CAC40 點(diǎn)709965187581-3.0-5.29.7標(biāo)普500 點(diǎn)418037944231-0.60.28.9上證指數(shù) 點(diǎn)320530733419-0.2-3.63.7英國(guó)富時(shí)100 點(diǎn)744672078047-2.4-5.4-0.1道瓊斯工業(yè)指數(shù) 點(diǎn)329083143034342-0.6-3.5-0.7深證成指 點(diǎn)107941069812246-1.1-4.8-2.0創(chuàng)業(yè)板指 點(diǎn)219321812661-1.6-5.6-6.5恒生指數(shù) 點(diǎn)182341804522701-2.7-8.3-7.8恒生科技 點(diǎn)362735644826-1.7-7.0-12.2中美利差 |BP-0.96-1.17-0.447.1-34.61.2中債長(zhǎng)短端利差 |BP0.500.410.524.08.00.1美國(guó)國(guó)債:2年 |BP4.403.755.059.026.00.0日本國(guó)債:10年 |BP0.450.280.532.73.5-4.3債券德國(guó)國(guó)債:10年 |BP2.412.022.76-4.05.0-7.0中國(guó)國(guó)債:10年 |BP2.692.692.93-1.9-7.6-13.8中國(guó)國(guó)債:2年 |BP2.192.192.49-5.9-15.6-13.9美國(guó)國(guó)債:10年 |BP3.643.304.08-9.05.0-15.0美債長(zhǎng)短端利差 |BP-0.76-1.07-0.38-18.0-21.0-15.0CZCE棉花 人民幣元/噸15500.013715.016340.00.40.89.1COMEX黃金 美元/盎司1981.01810.82085.41.9-0.98.5COMEX白銀 美元/盎司23.619.926.41.1-6.4-1.7LME銅 美元/噸8110.07867.09550.5-0.3-5.6-3.1LME鋁 美元/噸2247.02190.02679.50.4-4.6-5.5大宗CBOT玉米 美分/蒲式耳593.0547.0688.8-1.81.4-12.6CBOT大豆 美分/蒲式耳1299.51270.81555.5-2.8-8.4-14.7SHFE螺紋鋼 人民幣元/噸3463.03388.04401.00.5-6.0-15.3NYMEX原油 美元/桶67.663.683.5-7.0-12.0-15.8DCE鐵礦石 人民幣元/噸711.0665.5936.03.7-0.6-16.8CBOT小麥 美分/蒲式耳593.8573.3797.5-3.6-6.3-25.0美元兌日元 USDJPY.FX139.3127.2140.9-0.92.26.3美元兌澳元 USDAUD.FX1.51.41.50.21.84.6美元兌離岸人民幣USDCNH.FX7.16.77.10.62.82.9匯率美元指數(shù) USDX.FX104.2100.8105.90.02.50.7美元兌港幣 USDHKD.FX7.87.87.90.0-0.30.3美元兌歐元 USDEUR.FX0.90.91.00.33.00.1美元兌英鎊 USDGBP.FX0.80.80.8-0.80.9-2.8圖表1：2023年1-5月全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧股票來源：，注：債券漲跌幅單位為BP，數(shù)據(jù)截止至5月31日橫向比較而言，A股和港股自年初以來震蕩下行，估值回調(diào)幅度較大，配置性價(jià)比逐步提升。上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指年初至今漲跌幅分別為+3.7、-2.0、-6.5，7.8、12.2PE+0.7、-0.2、-7.4，港股“殺估值”更為明顯，恒生科技PE大幅回落24.8。圖表2：年初至今全球主要權(quán)益市場(chǎng)指數(shù)漲跌幅與估值變動(dòng)情況納斯達(dá)克指數(shù)10,466納斯達(dá)克指數(shù)10,46612,935德國(guó)DAX13,92415,664標(biāo)普5003,8404,180英國(guó)富時(shí)1007,4527,446深證成指11,01610,794恒生指數(shù)19,78118,234-24.823.648.42.2-13,6274,129恒生科技-1.18.69.7-7.8-7.431.538.9-6.52,1932,347創(chuàng)業(yè)板指-0.224.725.0-2.03.924.620.7-0.732,90833,147道瓊斯工業(yè)指數(shù)-2.511.514.0-0.10.713.112.33.73,2053,089上證指數(shù)3.723.720.18.94.014.610.69.77,0996,474法國(guó)CAC40-0.113.513.612.54.918.713.918.430,88826,095日經(jīng)2258.036.028.023.6PE變化幅度（倍）當(dāng)前PE（倍）年初PE（倍）漲跌幅（）當(dāng)前點(diǎn)位（點(diǎn)）年初點(diǎn)位（點(diǎn)）指數(shù)來源：，注：數(shù)據(jù)截止至5月31日3005國(guó)債益與10年國(guó)收益分下降13.87BP、13.78BP至2.17和2.68。3003300-2（520122-2圖表3：年初至今國(guó)債益率持續(xù)走低 圖表4：滬深300估值未恢復(fù)至均值上方2Y國(guó)債收益率（） 10Y國(guó)債收益率（右軸，）

滬深300收盤價(jià) 市盈率PE(TTM) 近5年P(guān)E均值2.63.02.52.92.42.82.63.02.52.92.42.82.32.72.22.62.12.52.02.45,500255,0004,500 204,0003,500 153,000102,5002,000 52018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01來源：，注：數(shù)據(jù)截止至5月31日

來源：，注：數(shù)據(jù)截止至5月31日?qǐng)D表5：當(dāng)前股債收益利差已回落至-2倍標(biāo)準(zhǔn)差來源：，AA23月的TMT→4TMT5→5TMT（TMT圖表6：年初至今申萬一級(jí)行業(yè)漲跌幅年初至今漲跌幅（）50403020100-10-20通信通信建筑裝飾房地產(chǎn)商貿(mào)零售來源：，注：數(shù)據(jù)截止至5月31日?qǐng)D表7：年初至今行業(yè)漲跌幅變化較大、市場(chǎng)輪動(dòng)較快（）來源：，PMI242022另一方面，1-32022A資金存量博弈，偏股基金發(fā)行遇冷公募基金18228946224828433419653、622019202020212023711265.3179.5模的解禁。圖表8：偏股基金發(fā)行額在3月后放緩 圖表9：偏股基金發(fā)行額處于歷史同期低位偏股基金發(fā)行份額(億份) 發(fā)行只數(shù)(只) 偏股基金發(fā)行份額（億份） 只數(shù)(只)1,0009008007006005004003002001000

120100806040200

12,00010,0008,0006,0004,0002,0000

2263

1325

5339

10970

1795

1468

6005004002853002001000來源：， 來源：，圖表10：2023-2024年預(yù)估偏股基金解禁規(guī)模（億元）300250200150100500來源：，注：偏股基金樣本為普通股票、偏股混合、靈活配置型基金2023年均值分別為85.6778.2620202.88pct6.12pct，80前位為84.76和73.97。圖表11：普通股票型基倉位回落至歷史低位 圖表12：偏股混合型基倉位回落至歷史低位來源：， 來源：，北向資金北向資金自2023年1551413、93、354-45-121，12022A202313.823.5410圖表13：北向資金在3后轉(zhuǎn)向凈流出 圖表14：外資占A股流市值比重持續(xù)下降北向資金合計(jì)成交凈買入（億元） 外資占流通A股市值()4.24.03.84.24.03.83.63.43.23.01,5001,0005000-500-1,000來源：， 來源：，其余資金變動(dòng)情況A100.19180.9512.922023圖表15：新增投資者數(shù)下滑 圖表16：A股賬戶新開數(shù)減少新增投資者數(shù)量（萬人） A股賬戶新增開戶數(shù)（萬戶）300250200150300250200150100500450400350300250200150100500來源：， 來源：，圖表17：險(xiǎn)資權(quán)益投資比下降、債券占比高 圖表18：融資融券余額平均值處于歷史低位險(xiǎn)資股票、基金投資占比 險(xiǎn)資債券投資占比 融資融券余額月平均值（億元）14.044.013.542.014.044.013.542.040.013.038.012.536.012.034.011.532.011.030.020,00019,00018,00017,00016,00015,00014,000來源：， 來源：，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇下通脹率處于低位，寬貨幣至寬信用傳導(dǎo)不暢55公布的PMI看，5月造業(yè)PMI繼下至48.8。續(xù)弱原主自于有效需求不足中國(guó)物心企業(yè)調(diào)查示反映需求不足的業(yè)比為58.8,創(chuàng)非造業(yè)建服業(yè)PMI同走分別至58.253.8建筑PMI圖表19：制造業(yè)PMI再下行（） 圖表20：非制造業(yè)PMI續(xù)回落5月制業(yè)PMI 4月制業(yè)PMIPMI

PMI:建筑業(yè)（） PMI:服務(wù)業(yè)（右軸，）生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期54.7

49.2

生產(chǎn)706570656058.205553.80504540供貨商配送時(shí)間50.350.5

54.1

48.849.6

48.3

48.8

新訂單從業(yè)人員48.848.4

47.2

47.946.4

40.8

41.6

46.8在手訂單48.949.4主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格

出廠價(jià)格

44.9

48.648.9

49.049.1采購(gòu)量

產(chǎn)成品庫存來源：， 來源：，44（有所放緩。整體來看，2022圖表21：我國(guó)1-5月重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走勢(shì)匯總（單位：）25.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00工業(yè)增加值 服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù) 固定資產(chǎn)投資 制造業(yè)投資 房地產(chǎn)投資 基建投資 社會(huì)消費(fèi)品零售 出口 進(jìn)口來源：，、PPI同比均處低位5月CPI同比上漲0.2漲幅較上月增加0.1個(gè)分點(diǎn)下行趨勢(shì)穩(wěn)從CPI分項(xiàng)看交和信比下最達(dá)3.9，比上行0.6pct。和通信3.11.7CPI1.20.4pct圖表22：5月CPI小幅升0.1PCT 圖表23：5月CPI中服、食品同比正增長(zhǎng)中國(guó):CPI:當(dāng)月同比當(dāng)月同比() 上月環(huán)比(pct)中國(guó):CPI:當(dāng)月同比5.004.003.002.001.000.00-1.00

4.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00來源：， 來源：，5PPI4.61.02022PPI品食類同比高分別比漲1.40.30.2相較4月?lián)h(huán)比均下跌。偏上游的采掘工業(yè)、原材料工業(yè)價(jià)格下跌幅度較大，分別同比下降11.50、7.7031.4降4.6環(huán)下降1.0pct。受觀濟(jì)行力響，外求續(xù)軟未來大PPI圖表24：5月PPI下跌度擴(kuò)大 圖表25：工業(yè)品多數(shù)價(jià)下跌中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 當(dāng)月同比() 上月環(huán)比(pct)16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00

4.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00-12.00-14.00來源：， 來源：，5CPIPPIGDP2020-2022全球CPIPPI有VM2M2（去向和負(fù)債端（）M2圖表26：存款性公司概覽合并報(bào)表（億元）資產(chǎn)端2019.122023.03變動(dòng)負(fù)債端2019.122023.03變動(dòng)國(guó)外凈資產(chǎn)國(guó)內(nèi)信貸對(duì)政府債權(quán)（凈）對(duì)非金融部門債權(quán)對(duì)其他金融部門債權(quán)2621729163252930947235272.991.617.871.82.0貨幣流通中貨幣單位活期存款準(zhǔn)貨幣單位定期存款個(gè)人存款其他存款588501413682236811572145013133103773144910總資產(chǎn)24433894.5貨幣和準(zhǔn)貨幣不納入廣義貨幣的存款債券實(shí)收資本其他（凈）199528662816396683111-10總負(fù)債24433894.5來源：中國(guó)人民銀行，變較從2019年12月到2023年3月別加17.891.6政府債來看，M22022權(quán)由2021的13提至13.9年M2年增中政債權(quán)1823M2202020222023年Q1M2圖表27：資產(chǎn)端存量占情況 圖表28：資產(chǎn)端增量占情況100908070605040302010

國(guó)外凈資產(chǎn) 對(duì)政府債權(quán) 對(duì)非金融部門債權(quán) 對(duì)其他金融部門債權(quán)62.663.4 65.3 66.9 68.4 68.9 69.3 8.710.1 11.3 11.9 12.6 13.0 13.9 14.212.5 11.5 10.9

80706050403020100

202120229.99.6 8.9 8.702016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1來源：中國(guó)人民銀行， 來源：中國(guó)人民銀行，圖表29：國(guó)企固投累計(jì)速顯著高于私企 圖表30：基建固投累計(jì)速顯著高于地產(chǎn)、造業(yè)60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00

固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比:內(nèi)資企業(yè):私營(yíng)企業(yè)（）固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比:內(nèi)資企業(yè):國(guó)有企業(yè)（）固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比:內(nèi)資企業(yè):國(guó)有企業(yè)（）

50403020100-10-20-30-40

基建固投累計(jì)增速（）制造業(yè)固投累計(jì)增速（）房地產(chǎn)固投累計(jì)增速（）2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02來源：， 來源：M2201982202334913120217.2-11.3202217.82023420182022、2023圖表31：負(fù)債端存量占變化情況 圖表32：負(fù)債端增量占變化情況（億元）新增人民幣存款:居民戶 新增人民幣存款:非金融性公司:企業(yè)2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q145.040.035.030.025.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q145.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0178,400113,000178,400113,00097,00099,00087,00072,000160,000120,00080,00040,0000 來源：中國(guó)人民銀行， 來源：，M1M220222022420221120233M2-M17.1另一方面，M2222.4圖表33：2-M1增速剪刀差逐步上移 圖表34：M2-社融增速刀差持續(xù)上行增速（） M1增速（） M2-M1增速剪刀差（） M2增速（） 社融增速（） M2-社融增速剪刀差（）14.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0

9.014.013.012.014.013.012.011.010.09.08.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.58.07.57.06.56.05.55.04.54.0來源：， 來源：，1.4 后續(xù)政策預(yù)期與展望20235%5.5%3%圖表35：一季度GDP增速彰顯經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭中國(guó)GDP:當(dāng)季同比 2023年目標(biāo)20151050-5-10來源：，圖表36：城鎮(zhèn)失業(yè)率回但青年失業(yè)率持續(xù)高 圖表37：居民消費(fèi)價(jià)格數(shù)大幅回落25.00

城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 16-24歲就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率25-59歲就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率

6.00

中國(guó):CPI:當(dāng)月同比5.0020.00

4.0015.00

3.002.0010.001.005.00

0.000.002020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01

-1.00來源：， 來源：，“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策復(fù)盤8（21年底3201450（4201895）062圖表38：復(fù)盤五次“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策內(nèi)容及其背景（一）中國(guó)GDP:當(dāng)季同比第一次2008年-2009年第一次2008年-2009年萬億”救市計(jì)劃第二次2011年底-2013年第三次2014-2015年“9.30”第四次 第五次2018下半年-2019年 2020中美摩擦及去杠桿 疫情下下的小型穩(wěn)增長(zhǎng) 穩(wěn)增長(zhǎng)151050-5-102007-03 2008-09 2010-03 2011-09 2013-03 2014-09 2016-03 2017-09 2019-03 2020-09 2022-03來源：，圖表39：復(fù)盤五次“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策內(nèi)容及其背景（二）地產(chǎn)政策地產(chǎn)政策基建政策財(cái)政政策貨幣政策間接工具/定向工具直接工具背景穩(wěn)增長(zhǎng)階段2008-2009年金融危機(jī)3次降準(zhǔn)，5次降息 四萬億項(xiàng)目出臺(tái)，城投平鼓勵(lì)商品房消費(fèi)，房地產(chǎn)臺(tái)進(jìn)入歷史舞臺(tái) 市場(chǎng)化2011年底-2013年歐債危機(jī)3次降準(zhǔn)，2次降息 放松融資部平臺(tái)監(jiān)管，城未明顯放松，但降息降準(zhǔn)投融資大幅增長(zhǎng) 對(duì)銷售刺激明顯2014-2015年地產(chǎn)庫存危機(jī)5次降準(zhǔn)，5次降息 推出PPP新工具，放松地 棚改貨幣化，放寬房地產(chǎn)方融資平臺(tái)監(jiān)管 限購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)2018下半年-2019年中美貿(mào)易戰(zhàn)增加再貸款、再貼現(xiàn)加快地方政府專項(xiàng)債發(fā) 未明顯放松，但降息降準(zhǔn)未降準(zhǔn)降息 額度，創(chuàng)設(shè)TMLF工具行，但城投隱形負(fù)債監(jiān)管對(duì)銷售刺激明顯仍然較嚴(yán)2020年 新冠疫情 2-4月連續(xù)降

定向降準(zhǔn)、降低再貸款、再貼現(xiàn)利率，創(chuàng)設(shè)抗疫保供工具、小微貸款支持工具

加快地方政府專項(xiàng)債發(fā)行，但城投隱形負(fù)債監(jiān)管仍然較嚴(yán)

未明顯放松，但降息降準(zhǔn)對(duì)銷售刺激明顯來源：，2018200815%20181.8%20203.4%20082014200943.6%，201622.5%20122020圖表40：政策效果上，基建投資與地產(chǎn)銷售幾乎同步（）基建投資累計(jì)同比 商品房銷售面積累計(jì)同比120100806040200-20-402008-01-012008-05-012008-01-012008-05-012008-09-012009-01-012009-05-012009-09-012010-01-012010-05-012010-09-012011-01-012011-05-012011-09-012012-01-012012-05-012012-09-012013-01-012013-05-012013-09-012014-01-012014-05-012014-09-012015-01-012015-05-012015-09-012016-01-012016-05-012016-09-012017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-01來源：，圖表41：效果上，基建投資修復(fù)領(lǐng)先地產(chǎn)投資（）固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比 基建投資累計(jì)同比 地產(chǎn)投資累計(jì)同比6050403020100-10-20-302008-01-012008-05-012008-01-012008-05-012008-09-012009-01-012009-05-012009-09-012010-01-012010-05-012010-09-012011-01-012011-05-012011-09-012012-01-012012-05-012012-09-012013-01-012013-05-012013-09-012014-01-012014-05-012014-09-012015-01-012015-05-012015-09-012016-01-012016-05-012016-09-012017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-01來源：，202220224520202022MLF20BP，LPR35BP圖表42：LPR利率2022年至今下降35BP（） 圖表43：MLF利率維持位（）4.904.804.704.604.504.404.304.204.102019-08-012019-10-012019-08-012019-10-012019-12-012020-02-012020-04-012020-06-012020-08-012020-10-012020-12-012021-02-012021-04-012021-06-012021-08-012021-10-012021-12-012022-02-012022-04-012022-06-012022-08-012022-10-012022-12-012023-02-012023-04-01

貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):5年

3.403.303.203.403.303.203.103.002.902.802.702.602.502.40來源：， 來源：，隨著2023年1-5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇通道但斜率變緩，（1）（過去366-7月，政對(duì)于政府可能出臺(tái)的“穩(wěn)增長(zhǎng)、降失業(yè)率”政策，我們認(rèn)為有以下可能：圖表44：未來可能使用的政策工具匯總梳理政策分類政策工具政策內(nèi)容直接工具降準(zhǔn)降息央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、LPR利率、MLF利率等貨幣政 間接工具/定向工策

定向降息窗口指導(dǎo)銀行擴(kuò)大制造業(yè)中長(zhǎng)期信貸規(guī)模擴(kuò)大專項(xiàng)再貸款規(guī)模

存在重新啟用TMLF（TMLF中標(biāo)利率通常低于MLF）工具的可能，為大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行提供長(zhǎng)期穩(wěn)定且低成本的資金來源，引導(dǎo)其進(jìn)一步支持制造業(yè)投資。通過指導(dǎo)銀行信貸資金投向重點(diǎn)領(lǐng)域（特別是制造業(yè)為當(dāng)前重點(diǎn)），降低制造業(yè)申請(qǐng)貸款難度疫情期間人民銀行創(chuàng)設(shè)了多個(gè)專項(xiàng)再貸款工具，包括支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款、科技創(chuàng)新再貸款、交通物流專項(xiàng)再貸款、設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款、普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款，未來可能進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模或設(shè)立更多專項(xiàng)貸款財(cái)政政策基建政策政策性金融工具政策性金融工具包括政策性、開發(fā)性金融債、專項(xiàng)債，和財(cái)政貼息、結(jié)構(gòu)降準(zhǔn)等具體政策配合，是由政府主導(dǎo)、政策性銀行提供融資的創(chuàng)新性金融工具。今年專項(xiàng)債額度較去年少近3500億元，專項(xiàng)債前置下基建投資后續(xù)將顯乏力，政策性金融工具有望在6-7月份推出，隨著政策性金融工具的不斷投入與支持項(xiàng)目的落地，將不斷釋放“擴(kuò)投資、帶就業(yè)、促消費(fèi)”的綜合效應(yīng)。特殊再融資債特殊再融資債是通過發(fā)行地方政府債或國(guó)債置換隱性債務(wù)，2020年12月起部分地方再融資債資金用途發(fā)生改變,從原來的“償還債券本金”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟斶€存量債務(wù)”。特殊再融資債能夠化解短期地方隱性債務(wù)壓力，防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向外傳導(dǎo)，進(jìn)而提高地方對(duì)基建投資支持的可持續(xù)性。地產(chǎn)政策邊際放緩地產(chǎn)調(diào)控政策部分省市可能會(huì)邊際放寬購(gòu)房資格，吸引外部資金入市盤活樓市支持民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資增加公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商，為民營(yíng)企業(yè)增信提供途徑，支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資，尤其是針對(duì)民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流問題提供解決辦法來源：，2023年下半年展望79101045APECG20峰OPEC峰會(huì)。4FOMC650BP65G變革、數(shù)字萬物、超越現(xiàn)實(shí)＋三大主題的2023年MWC。7月北約峰會(huì)將討論俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)問題以及芬蘭加入北約問題。圖表45：下半年重要事件展望月月份 國(guó)內(nèi) 國(guó)際 行業(yè) 金融6月 1.歐盟對(duì)中國(guó)的政策將被提上6份歐洲理事會(huì)的議程

美國(guó)商務(wù)部公布中國(guó)光伏反傾銷調(diào)查結(jié)果的最終結(jié)果2.2023MWC世界移動(dòng)通信大會(huì)在上海舉行7月1.政治局會(huì)議 1.上合組織新德里峰會(huì)北約峰會(huì)8月 1.金磚國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)2.杰克遜霍爾全球央行年會(huì)

1.全國(guó)實(shí)施汽車國(guó)6b排放標(biāo)準(zhǔn)2.2023電力市場(chǎng)發(fā)展論壇3.日本半導(dǎo)體制造設(shè)備出口管制措施正式實(shí)施1.2023世界機(jī)器人大會(huì)暨博覽會(huì)WRC

第六次金融工作會(huì)議世界銀行全球經(jīng)濟(jì)展望東方經(jīng)濟(jì)論壇東方經(jīng)濟(jì)論壇美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策新聞發(fā)布會(huì)1.G20-新德里領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)1.第十九屆亞運(yùn)會(huì)在杭州舉行9月2.“一帶一路”高峰論壇3.第二十屆東博會(huì)10月1.二十屆三中全會(huì)

IEEE/RSJ智能機(jī)器人與系統(tǒng)國(guó)際會(huì)議

外灘金融峰會(huì)金融街論壇IMF世界經(jīng)濟(jì)展望（第二次）1.美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策新聞發(fā)布會(huì)1.美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策新聞發(fā)布會(huì)APEC峰會(huì)與領(lǐng)導(dǎo)人非正式會(huì)議 1.中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)東盟與中日韓(10+3)領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)議2.中國(guó)國(guó)際半導(dǎo)體博覽會(huì)11月12月

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議政治局會(huì)議4.改革開放45周年3.第五次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查來源：，弱復(fù)蘇期間復(fù)盤與配置：低估值、高景氣賽道勝出2010，5PMI2010PMI201032013Q2、2016Q22019Q2-Q3。圖表46：2010年來我國(guó)弱復(fù)蘇時(shí)間段來源：，圖表47：2010年我國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額與全A歸母凈利潤(rùn)增速走勢(shì)來源：，2013Q2720128度GDP增環(huán)回至7.9制業(yè)PMI多月至51下非業(yè)PMI6QE7圖表48：2013年Q2制造業(yè)、非制造業(yè)PMI回落 圖表49：2013年Q2GDP、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下滑來源：， 來源：，圖表年Q2PPI負(fù)增長(zhǎng)出口金大幅滑 圖表51：2013年4月后費(fèi)者信心、預(yù)期數(shù)均下 行 來源：， 來源：，2013TMT2010-2012②2012ROE上漲至18.5TMT6.5圖表52：2013年弱復(fù)蘇期間風(fēng)格漲跌幅與全年漲跌幅弱復(fù)蘇期間風(fēng)格漲跌幅（） 全年風(fēng)格漲跌幅（）50403020100-10-20-30成長(zhǎng) 消費(fèi) 穩(wěn)定 周期 金融來源：，注：弱復(fù)蘇時(shí)間選取2013/3/1-2013/7/1圖表53：2013年弱復(fù)蘇期間行業(yè)漲跌幅與全年漲跌幅弱復(fù)蘇期間行業(yè)漲跌幅（） 全年行業(yè)漲跌幅（）120100806040200-20-40-60來源：，注：弱復(fù)蘇時(shí)間選取2013/3/1-2013/7/12016201624PMIROE20163252513PMI2016PMI20163PMI50.247GDP7同時(shí)“弱現(xiàn)實(shí)”也被“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”所接替。圖表54：2016年弱復(fù)蘇間制造業(yè)與非制造業(yè)PMI 圖表55：2016年弱復(fù)蘇間GDP與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)來源：， 來源：，（016年4月1日17020164171達(dá)10.49iPhone6SROE在20167圖表56：2016年弱復(fù)蘇期間風(fēng)格漲跌幅與后續(xù)漲跌幅弱復(fù)蘇期間風(fēng)格漲跌幅（） 后續(xù)風(fēng)格漲跌幅（）20151050-5-10金融 消費(fèi) 成長(zhǎng) 周期 穩(wěn)定來源：，注：弱復(fù)蘇時(shí)間選取2016/4/1-2016/7/1；后續(xù)漲跌幅時(shí)間選取2016/7/1-2016/12/31圖表57：2016年弱復(fù)蘇期間行業(yè)漲跌幅與后續(xù)漲跌幅弱復(fù)蘇期間行業(yè)漲跌幅（） 后續(xù)行業(yè)漲跌幅（）302520151050-5-10計(jì)算機(jī)國(guó)防軍工房地產(chǎn)傳媒交通運(yùn)輸來源：，注：弱復(fù)蘇時(shí)間選取2016/4/1-2016/7/1；后續(xù)漲跌幅時(shí)間選取2016/7/1-2016/12/31201920195201920194期弱隨經(jīng)數(shù)據(jù)落，4月業(yè)PMI至50.1,5繼下滑至，8LPR201320162019，2019201942023120194692019圖表58：2019年弱復(fù)蘇間制造業(yè)、非制造業(yè)PMI 圖表59：2019年年中工企業(yè)利潤(rùn)與PPI承壓來源：， 來源：，圖表60：2019年二季度投資增速回落 圖表61：2019年人民幣值、美元維持高位來源：， 來源：，+TMT4別漲2.31.91.31.2鋼石貿(mào)售幅PPI食飲+醫(yī)藥+家電子+計(jì)算機(jī)+傳媒2019PE22.7115.72201814.08、6.292018TMT板塊在估值方面同樣處于歷史低位，電子、傳媒、計(jì)算機(jī)在2019年初PE5年分?jǐn)?shù)為0、1.23、0.08，絕值較2018初別調(diào)16.9813.54、。其中，僅電子行業(yè)具備業(yè)績(jī)支撐實(shí)現(xiàn)“戴維斯雙擊”，計(jì)算機(jī)、傳媒更多的是在景氣度改善預(yù)期下的估值提升。這一階段預(yù)期改善主要源自三個(gè)方面：①是宏觀層面流動(dòng)性“內(nèi)外雙寬”給予成長(zhǎng)股估值提升的空間；②是廣泛受益于當(dāng)時(shí)出臺(tái)的政策，“自主研發(fā)”、“5G”、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”等相關(guān)政策對(duì)于行情的催化作用顯著；③是基本面數(shù)據(jù)先行好轉(zhuǎn)，例如半導(dǎo)體銷售額見底回暖，無線耳機(jī)銷售量同比大幅上行。圖表62：2019年弱復(fù)蘇期間風(fēng)格漲跌幅及后續(xù)漲跌幅弱復(fù)蘇期間風(fēng)格漲跌幅（） 后續(xù)風(fēng)格漲跌幅151050-5-10金融 穩(wěn)定 消費(fèi) 成長(zhǎng) 周期來源：，注：弱復(fù)蘇時(shí)間選取2019/5/1-2019/8/1；后續(xù)漲跌幅時(shí)間選取2019/8/1-2019/12/31圖表63：2019年弱復(fù)蘇期間行業(yè)漲跌幅及后續(xù)漲跌幅弱復(fù)蘇期間行業(yè)漲跌幅（） 后續(xù)行業(yè)漲跌幅（）35302520151050-5-10-15計(jì)算機(jī)煤炭綜合通信來源：，注：弱復(fù)蘇時(shí)間選取2019/5/1-2019/8/1；后續(xù)漲跌幅時(shí)間選取2019/8/1-2019/12/31尋找低估值＋高景氣的行業(yè)是勝率更高的打法，但不可刻舟求劍。估值具備性價(jià)估值方面，PE201915.720192013TMT2019每輪下半年策略配置低估值增強(qiáng)策略中特估行業(yè)有望延續(xù)31AITMT10EPS圖表64：年初以來估值和漲跌幅呈負(fù)相關(guān)（）6050 傳媒40通信30 計(jì)算機(jī)年初以來漲跌幅20 建筑裝飾年初以來漲跌幅電子10 石油石化

公用事業(yè)非銀金融環(huán)保

紡織服飾

有色金屬

機(jī)械設(shè)備

國(guó)防軍工0 銀行

家用電器汽車0 10 20 交通運(yùn)輸

鋼鐵40 50 60 70 80 90 100社會(huì)服務(wù)電力設(shè)備社會(huì)服務(wù)

建筑材料房地產(chǎn)

農(nóng)林牧漁

輕工制造 煤綜合基礎(chǔ)化工

食品飲料美容護(hù)理商貿(mào)零售-30

年初市凈率所處過去10年分位值來源：，指當(dāng)市率市凈分處近10年33.2和30.08的分平。651033.2估分位水平

661030.08分位水平 來源：， 來源：，同近來現(xiàn)化擴(kuò)趨前期國(guó)降為2.62中特估指即經(jīng)了輪大幅上前12股息依達(dá)4.4勢(shì)得圖表67：10年期國(guó)債收益率VS中特估股息率（）中國(guó):中債國(guó)債到期收益率:10年:月:平均值中特估指數(shù)股息率中國(guó):中債國(guó)債到期收益率:10年:月:平均值中特估指數(shù)股息率5.55.04.54.03.53.02.52.01.52008-092009-042008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-04來源：，202220202016202020233業(yè)利為6.75私企業(yè)為4.86，者出后近個(gè)分。圖表68：近年來，國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率與私營(yíng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率分化加大（）中國(guó):國(guó)有控股工業(yè)企業(yè):營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率:累計(jì)值中國(guó):私營(yíng)工業(yè)企業(yè):營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率:累計(jì)值10.00中國(guó):國(guó)有控股工業(yè)企業(yè):營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率:累計(jì)值中國(guó):私營(yíng)工業(yè)企業(yè):營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率:累計(jì)值9.008.007.006.005.004.003.002011-072012-022011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-03來源：，2023Q1扣非歸母凈利潤(rùn)速圖表69：2023Q1各行業(yè)營(yíng)收和扣非凈利潤(rùn)增速表現(xiàn)（）2023Q1扣非歸母凈利潤(rùn)速150.0社會(huì)服務(wù)150.0社會(huì)服務(wù)100.0非銀金融房地產(chǎn)50.0公用事業(yè)美容護(hù)理建筑裝飾食品飲料電力設(shè)備0.0傳媒家用電器防軍工通信-15.0-10.0-5.00.05飾環(huán)保 交通運(yùn)輸10.015.020.025.030.0有色金屬輕工制造50.0醫(yī)藥生物電子鋼鐵建筑材料-100.0-150.0-200.0來源：，，注：球體大小代表一季度凈利潤(rùn)圖表70：2023Q1營(yíng)收增速為正的國(guó)央企主導(dǎo)行業(yè)總收入同比增長(zhǎng)（2023Q1，）80.070.060.050.040.030.020.010.0專業(yè)工程綜合Ⅱ油服工程貴金屬數(shù)字媒體房保險(xiǎn)Ⅱ商用車非白酒農(nóng)商行Ⅱ特鋼Ⅱ白酒Ⅱ國(guó)有大型銀行Ⅱ工程咨詢服務(wù)Ⅱ煤炭開采來源：，中特估個(gè)股推薦結(jié)合個(gè)股的股息率、盈利預(yù)測(cè)和行業(yè)研究員推薦情況，圖表71：國(guó)聯(lián)研究所中特估個(gè)股推薦（股息率單位：；市值單位：億元）來源：，市場(chǎng)修復(fù)中，關(guān)注價(jià)格合理的核心資產(chǎn)機(jī)會(huì)回到投資決策本身，最終以合理的價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在市場(chǎng)修復(fù)中，我們看好：a.消費(fèi)中食品飲料，如白酒細(xì)分機(jī)會(huì)；b.新能源經(jīng)過前期大幅下挫后，投資機(jī)會(huì)凸顯，建議關(guān)注新能源尤其是光伏輔材方面機(jī)會(huì)；c.自主研發(fā)是長(zhǎng)期趨勢(shì)，建議重點(diǎn)關(guān)注碳纖維，衛(wèi)星導(dǎo)航等細(xì)分領(lǐng)域機(jī)會(huì)。白酒估值歷史底部，建議積極布局食品飲料中白酒行業(yè)估值回調(diào)到30倍以下，配置性價(jià)比逐顯。白酒板塊估值通221230圖表72：白酒指數(shù)2月始下行 圖表73：白酒估值5月到30X區(qū)間來源：， 來源：，57.9%4月中429-521圖表74：2023年4月社零、餐飲增幅顯著5,0000

社零總額（億元） 餐飲（億元） 社零總額yoy 餐飲yoy

100806040200-20-402019-022019-042019-062019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04來源：。α圖表75：白酒板塊細(xì)分標(biāo)的推薦代碼簡(jiǎn)稱細(xì)分行業(yè)總市值（億元）PE（TTM）PB（LF）000858.SZ五糧液白酒Ⅱ7,06524.95.6000568.SZ瀘州老窖白酒Ⅱ3,39330.38.9603369.SH今世緣白酒Ⅱ745-6.5000596.SZ古井貢酒白酒Ⅱ1,41539.17.0600199.SH金種子酒白酒Ⅱ170-78.96.8來源：。注：時(shí)間為2023/6/15關(guān)注新能源回調(diào)后的相關(guān)機(jī)會(huì) 202220-2222年申萬電力設(shè)備歸母凈利潤(rùn)增速為80.3%，今年一季度凈利潤(rùn)增速為31.5%，如果以成長(zhǎng)性為新能源估值的錨，新能源板塊或被低估。圖表76：電力設(shè)備PE處于歷史低位PE分位數(shù)（） PB分位數(shù)（）100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0來源：，圖表77：電力設(shè)備PE/PB出現(xiàn)分化市盈率PE(TTM) 市凈率PB(LF)3.1470 73.1460 650 540 430 320 210 10 02018/01/02 2018/07/02 2019/01/02 2019/07/02 2020/01/02 2020/07/02 2021/01/02 2021/07/02 2022/01/02 2022/07/02 2023/01/02來源：，20%不完全同步，部分環(huán)節(jié)在本次回調(diào)過程中被低估。圖表78：整體新能源估水平偏低 圖表79：光伏輔材、一化環(huán)節(jié)估值處于低位100

石英制品氫能電網(wǎng)設(shè)備電力運(yùn)營(yíng)商風(fēng)電氫能電網(wǎng)設(shè)備電力運(yùn)營(yíng)商風(fēng)電鋰電智能汽車光伏儲(chǔ)能核電1009080膠膜及背板70電池組件60EPC50光伏發(fā)電電池逆變器40 EVA粒子靶材30 光伏玻璃銀漿20熱場(chǎng)金剛線設(shè)備支架接線盒組件1000硅片一體化切片焊帶10 20 40 50 60 70 80 908070市盈率近5年分位值市盈率近5年分位值60市盈率近5年分位值市盈率近5年分位值504030201000 10 20 30 40 50 60 70 80 90市凈率近5年分位值

市凈率近5年分位值來源：， 來源：，圖表80：風(fēng)電定轉(zhuǎn)子、片估值處于低位 圖表81：鋰電估值普遍低，關(guān)注銅箔、負(fù)材料9080法蘭70安全設(shè)備60風(fēng)塔509080法蘭70安全設(shè)備60風(fēng)塔50整機(jī)40機(jī)艙罩主軸鑄件其他供應(yīng)商軸承30電纜20風(fēng)力發(fā)電葉片10定轉(zhuǎn)子00 10 20 30 40 50 60 70 80 90100三元前驅(qū)體90807060結(jié)構(gòu)件50電池40隔膜30鋰電設(shè)備正極材料20電解液 原材料10銅箔負(fù)極材料電機(jī)電控00 10 20 30 40 50 60 70 80 90市盈率近5年分位值市盈率近5年分位值市凈率近5年分位值 市凈率近5年分位值來源：， 來源：，01光伏：N光伏行業(yè)技術(shù)發(fā)展目標(biāo)是降本增效，頭部一體化企業(yè)將引領(lǐng)行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)，通過降N2022490.47GW，根565.1GW1055.57GWN型電池方面，TOPConHJTxBCTOPConPERCHJT電池方面，HJTHJTHJTPERC的銅作為電極材料，通過減少成本的同時(shí)，減少遮光面積并提高電池片的轉(zhuǎn)換效率，降低CMVHJT2023202-35000推薦個(gè)股及標(biāo)的風(fēng)電方面：圖表82：新能源推薦個(gè)股領(lǐng)域環(huán)節(jié)股票代碼推薦個(gè)股PE(TTM)PB(LF)推薦理由主題硅片601012隆基綠能14.03.4產(chǎn)業(yè)鏈一體化企業(yè)成本、研發(fā)能力領(lǐng)先，N型TOPCon預(yù)計(jì)今年投產(chǎn)25GWN型電池光伏玻璃601865福萊特34.85.4N型電池雙玻需求增加，帶動(dòng)下游光伏玻璃景氣度提升雙玻銀漿300842帝科股份147.07.3HJT電池關(guān)鍵材料，環(huán)節(jié)供給偏緊HJT電池設(shè)備300316晶盛機(jī)電26.48.0光伏設(shè)備龍頭，今年推出TOPCon電池黑芯片解決方案低氧單晶爐，未來市場(chǎng)廣闊TOPCon電池電纜603606東方電纜40.26.1海纜龍頭，環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)格局好，估值錯(cuò)殺海風(fēng)風(fēng)電軸承300718長(zhǎng)盛軸承44.84.2風(fēng)電滑動(dòng)軸承領(lǐng)軍企業(yè)，大兆瓦軸承解決方案，技術(shù)壁壘較高大型化整機(jī)600031三一重工34.22.2雙海戰(zhàn)略加速推進(jìn)，大兆瓦機(jī)型推陳出新海風(fēng)、海外市場(chǎng)主軸300443金雷股份23.82.6主軸龍頭，國(guó)產(chǎn)化關(guān)鍵環(huán)節(jié)，營(yíng)收毛利雙升主軸國(guó)產(chǎn)化鋰電電池002594比亞迪39.76.8汽車銷量逐漸回暖，新車型推出疊加出口貢獻(xiàn)增量，高端化進(jìn)程提速電車隔膜002812恩捷股份22.94.6隔膜環(huán)節(jié)保持高景氣，競(jìng)爭(zhēng)格局較好，公司濕法隔膜全球龍頭，經(jīng)營(yíng)情況較好隔膜儲(chǔ)能大型PCS300274陽光電源35.18.3逆變器業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)格局占優(yōu)，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)高景氣，海外出貨疊加規(guī)模效應(yīng)，盈利能力提升儲(chǔ)能系統(tǒng)線纜部件002276萬馬股份28.32.6特高壓建設(shè)受益，電纜、高分子材料毛利顯著提升，充電樁業(yè)務(wù)高景氣特高壓、充電樁電網(wǎng)設(shè)備變電設(shè)備 000400 許繼電氣 28.4 2.2 電網(wǎng)建設(shè)受益，智能變配電、智能中壓供用電設(shè)備、智能電表業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng) 智能電網(wǎng)來源：，注：時(shí)間為2023/6/15現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)助力高質(zhì)量發(fā)展，自主研發(fā)坡長(zhǎng)雪厚中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨增速換擋，但從投資機(jī)會(huì)挖掘的角度，結(jié)構(gòu)重于總量，在此過程中，高質(zhì)量發(fā)展或帶來更多的機(jī)遇。在經(jīng)濟(jì)增速換擋期，通過復(fù)盤日本股市在“失去30年”中的規(guī)律，我們發(fā)現(xiàn)日本牛股主要有如下特征，從行業(yè)角度，主要分布在工業(yè)、信息技術(shù)和高性價(jià)比消費(fèi)領(lǐng)域；二是從市場(chǎng)角度，大多數(shù)公司均是通過全球化來實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的拓展。這對(duì)當(dāng)前同樣增速換擋的中國(guó)或具有較高的借鑒意義。尤其在高端制造和信息技術(shù)方面，當(dāng)前中國(guó)處在自主研發(fā)關(guān)鍵時(shí)期，疊加國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，相關(guān)機(jī)會(huì)或尤其值得重視。30302251990下了17在期間成分中在100間跌在0-50之個(gè)股就分別達(dá)到33和28只。但另一方面，即便股市30年不漲，期間依然誕生了不少牛股，在上述時(shí)間段中，分別有16和9只個(gè)股實(shí)現(xiàn)了5-10倍和10倍以上的漲幅。圖表83：1990年初至今，日經(jīng)225成分股漲幅分布個(gè)數(shù)595559553325281696050403020100 來源：，3010圖表84：日經(jīng)225成分中，1990年初至今漲幅超5倍個(gè)股共25只證券代碼證券簡(jiǎn)稱成立日期公司中文名稱上市日期所屬Wind一級(jí)行業(yè)市盈率PE(TTM，倍)市凈率PB(MRQ，倍)總市值2（億美元）區(qū)間漲跌幅（1990-01-01至2023年6月10日，）6861.TKEYENCE1974-05-27基恩士1989-12-25信息技術(shù)47.16.91198.25858.09983.TFASTRETAIL-DRS1963-05-01迅銷有限公司1997-04-02可選消費(fèi)40.17.0808.54762.26702.T富士通1935-06-20富士通1949-05-16信息技術(shù)23.02.5283.02154.38035.T東京電子1951-04-06東京電子1980-06-02信息技術(shù)18.66.2642.31915.54063.T信越化學(xué)工業(yè)1926-09-16信越化學(xué)工業(yè)有限公司1949-05-16材料12.62.3659.61526.36367.T大金工業(yè)1934-02-11大金工業(yè)有限公司1957-06-01工業(yè)34.13.9609.81435.36981.TMURATAMANUFACTURING1950-12-23村田制造所1969-12-01信息技術(shù)20.72.4411.21314.79101.T日本郵船1885-09-29日本郵船有限公司1949-05-16工業(yè)1.30.7113.01245.96674.TGSYUASA2004-04-01杰士湯淺2004-04-01工業(yè)15.90.914.91106.66273.TSMC1959-04-27燒結(jié)金屬公司1987-12-23工業(yè)23.33.2383.0927.77735.TSCREENHOLDINGS1943-10-11株式會(huì)社斯庫林集團(tuán)1967-10-11信息技術(shù)13.62.856.6912.74568.T第一三共2005-09-28第一三共有限公司2005-09-28醫(yī)療保健161.06.8688.4869.89009.T京成電力鐵道1909-06-30京成電力鐵道公司1949-05-16工業(yè)42.12.569.8719.54523.T日本衛(wèi)材1941-12-06日本衛(wèi)材有限公司1961-09-14醫(yī)療保健116.94.1226.2714.65706.T三井金屬1950-05-01三井金屬有限公司1950-10-02材料5.70.713.4647.87011.T三菱重工1950-01-11日本三菱重工業(yè)股份有限公司1950-05-29工業(yè)16.71.3156.1639.78001.T伊藤忠商事1949-12-01日本伊藤忠商事株式會(huì)社1950-07-11工業(yè)10.31.8612.3620.36988.T日東電工1918-10-25日東電工集團(tuán)1962-08-27材料13.81.8114.5613.94021.TNISSANCHEMICAL1921-04-07日產(chǎn)化學(xué)1949-05-16材料19.94.162.9596.67832.TANDAINAMCOHOLDING2005-09-29萬代南夢(mèng)宮控股公司2005-09-29可選消費(fèi)19.63.5163.0584.37733.T奧林巴斯1919-10-12奧林巴斯有限公司1949-05-16醫(yī)療保健20.34.6198.9564.58015.T豐田通商1948-07-01豐田通商有限公司1977-01-04工業(yè)8.81.3175.2544.86501.T日立1920-02-01日立1949-05-16信息技術(shù)19.11.8585.5528.38304.T青空銀行1957-04-01青空銀行公司2006-11-14金融13.90.722.2507.47203.T豐田汽車1937-08-28豐田汽車公司1949-05-16可選消費(fèi)13.81.22410.5507.3來源：，335、京城電力鐵道公司、三菱重工等，多數(shù)都是細(xì)分行業(yè)的巨頭。Nidec基恩士1974LeadofScience/電氣301987SMC（燒結(jié)金屬公司）SMC1959三菱重工19801020安川電機(jī)，AC8042008年的低位至今，漲幅超過20倍。70TaiyoTDKSAWTaiyo191450/CVD501963/CVD2008幅達(dá)到18倍。192650年代進(jìn)軍硅產(chǎn)業(yè)和有機(jī)合成業(yè)務(wù)。當(dāng)前，公司業(yè)務(wù)包含建筑材料、硅片光掩模等電子材料和有機(jī)硅等功能性材料組成，2021年三者占比分別為41.3和19。300mmSKsiltron2982087PCMLCC和蕩市占率為65-70動(dòng)感則有90的場(chǎng)額該領(lǐng)200810從日本牛股的復(fù)盤可以看出，產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶動(dòng)行業(yè)發(fā)展的同時(shí)，也催生出相關(guān)領(lǐng)域的牛股機(jī)會(huì)，尤其是助推效率提升的高端制造、信息技術(shù)等領(lǐng)域。上述領(lǐng)域同樣也是我國(guó)當(dāng)前高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵領(lǐng)域，尤其處在自主研發(fā)的重要時(shí)期，我們建議重點(diǎn)關(guān)注當(dāng)前國(guó)產(chǎn)化率較低，后續(xù)具有與較大增長(zhǎng)空間的細(xì)分領(lǐng)域。結(jié)合行業(yè)組推薦來看，當(dāng)前自主研發(fā)空間較大的領(lǐng)域主要集中在高端制造（光通信、半導(dǎo)體等領(lǐng)域）與醫(yī)藥板塊，具體標(biāo)的多為各自領(lǐng)域內(nèi)的龍頭，未來隨技術(shù)突破打破壁壘，更有望受益于自主研發(fā)進(jìn)程。圖表85：自主研發(fā)標(biāo)的篩選產(chǎn)業(yè)鏈 細(xì)分環(huán)節(jié)國(guó)產(chǎn)化率中資CR3證券代碼公司名稱總市值PE（TTM）PB(LF)光伏 跟蹤支架1212688599.SH天合光能92718.93.3300308.SZ中際旭創(chuàng)1,24499.010.1光通信/AI 光模塊2045002281.SZ光迅科技28750.63.7300502.SZ新易盛48755.410.0智能汽車 中控屏2323002906.SZ華陽集團(tuán)15038.63.6車載攝像頭模組低于7-002036.SZ聯(lián)創(chuàng)電子105-2.9軟式內(nèi)窺鏡66688212.SH澳華內(nèi)鏡89256.57.0MR/CT24-2719-25MR/CT24-2719-25688271.SH聯(lián)影醫(yī)療1,15668.86.5生物試劑-分子類204688105.SH諾唯贊129114.63.2醫(yī)用睡眠監(jiān)測(cè)儀不足107301367.SZ怡和嘉業(yè)10421.53.9拋光墊小于5-300054.SZ鼎龍股份24067.85.9電子特氣＜20-688106.SH金宏氣體12449.54.5光刻膠10-300346.SZ南大光電187103.58.8688012.SH中微公司1,05079.16.6CMP設(shè)備10- 688120.SH華海清科37161.47.4清洗 20 - 688082.SH盛美上海52666.29.3603690.SH至純科技13541.73.0射頻前端 30 - 300782.SZ卓勝微55876.86.4

硬式內(nèi)窺鏡 10 10 高端超聲設(shè)備 10 35

300760.SZ邁瑞醫(yī)療

3,713

36.9 12.7 刻蝕機(jī) 20

- 002371.SZ北方華創(chuàng) 1,697 62.0 8.3半導(dǎo)體603501.SH韋爾股份1,192407.16.6MCU5- 603986.SH兆易創(chuàng)新74649.24.9EDA軟件小于10- 301269.SZ華大九天656334.314.3IGBT20- 603290.SH斯達(dá)半導(dǎo)37843.46.6軍工 衛(wèi)星導(dǎo)航 - - 002151.SZ北斗星通157131.63.6300627.SZ華測(cè)導(dǎo)航16043.06.5機(jī)械設(shè)備 電子測(cè)量?jī)x 高端10 4 688337.SH普源精電10998.04.4688112.SH鼎陽科技8252.55.7計(jì)算機(jī)操作系統(tǒng)小于5- 600536.SH中國(guó)軟件451-19.6化工碳纖維設(shè)備-- 002006.SZ精工科技93-6.6主題投資：AITMT持續(xù)性機(jī)會(huì)AITMT低置從近10市凈分值，過70的有信務(wù)，為73.9，但通信務(wù)前利期處在史部，ROE值處自2010年以來98.1的位值過50細(xì)領(lǐng)游戲出和算設(shè)分為56.3和51余細(xì)領(lǐng)分值于50。IT電子 消費(fèi)電子 12,919 83傳媒 數(shù)字媒體 1,552 13電子 其他電子Ⅱ 2,055 34電子 光學(xué)光電子 7,998 80電子 元件 6,172 47傳媒 電視廣播Ⅱ 1,308 12電子 消費(fèi)電子 12,919 83傳媒 數(shù)字媒體 1,552 13電子 其他電子Ⅱ 2,055 34電子 光學(xué)光電子 7,998 80電子 元件 6,172 47傳媒 電視廣播Ⅱ 1,308 12計(jì)算機(jī) 軟件開發(fā) 14,821 94計(jì)算機(jī) IT服務(wù)Ⅱ 11,092 105電子 電子化學(xué)品Ⅱ 1,868 19傳媒 廣告營(yíng)銷 3,022 32通信 通信設(shè)備 9,289 71電子 半導(dǎo)體 13,451 48傳媒 影視院線 2,190 22計(jì)算機(jī) 計(jì)算機(jī)設(shè)備 10,289 71傳媒 出版 3,390 28傳媒 游戲Ⅱ 5,701 32通信 通信服務(wù) 8,910 3913.628.247.390.821.590.583.174.952.653.011.518.898.434.255.963.236.14.210.810.813.117.918.723.733.838.642.346.646.648.751.052.556.373.91.941.550.911.356.615.152.835.845.313.252.862.334.022.649.150.960.428.337.728.326.466.054.724.51.924.513.298.1537.323.942.2-38.2216.219.785.5139.651.611.4259.9571.3-28.6253.7136.228.81702.0694.037.059.6245.7269.630.3284.6256.568.795.2339.9616.055.2369.8157.2165.31775.429.154.941.0742.724.753.4232.883.733.1734.630.87.8292.845.815.5473.94.3538214028492722315471201241171813盈利預(yù)測(cè)成份股個(gè)數(shù)置分位值值（） 元） 值（億元）增速（）來基金配來ROE分位凈利潤(rùn)（億凈利潤(rùn)中位2023年預(yù)計(jì)2010年以2010年以2022年年報(bào)2023年預(yù)測(cè)近10年市凈率分位數(shù)（）近10年市盈率分位數(shù)（）總市值（億 指數(shù)成元） 份個(gè)數(shù)所屬申萬一級(jí)證券簡(jiǎn)稱行業(yè)圖表86：TMT細(xì)分領(lǐng)域當(dāng)前估值、配置和盈利水平3.845.1.91.915.190.6來源：，AI+AI+AI+AI+AIGPUAI圖表87：人工智能產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，AI-W-SW圖表88：AI核心推薦標(biāo)的行業(yè) 細(xì)分行業(yè)代碼簡(jiǎn)稱總市值PE（TTM）PB（LF）算力000938.SZ紫光股份97443.83.0計(jì)算機(jī) 軟件開發(fā)688111.SH金山辦公2,077183.123.0IT服務(wù)Ⅱ300674.SZ宇信科技14449.13.8通信 光模塊CPO300308.SZ中際旭創(chuàng)1,08286.18.8光芯片688313.SH仕佳光子88230.97.3游戲002517.SZ愷英網(wǎng)絡(luò)37535.27.8游戲002558.SZ巨人網(wǎng)絡(luò)40549.13.5傳媒 游戲300494.SZ盛天網(wǎng)絡(luò)10844.56.7游戲603258.SH電魂網(wǎng)絡(luò)12872.35.7網(wǎng)文平臺(tái)603533.SH掌閱科技145183.65.8線下文娛603533.SH鋒尚文化145183.65.8廣告營(yíng)銷002291.SZ遙望科技140-2.5教育1797.HK東方甄選31648.716.3海外 數(shù)字媒體9626.HK嗶哩嗶哩-W593-3.3互聯(lián)網(wǎng)電商9988.HK阿里巴巴-SW18,85022.81.6軟件開發(fā)002230.SZ科大訊飛1,688429.910.4來源：，行業(yè)觀點(diǎn)及推薦標(biāo)的匯總圖表89：行業(yè)組觀點(diǎn)及建議關(guān)注標(biāo)的匯總一級(jí)行業(yè)二級(jí)行業(yè)成份股個(gè)數(shù)（個(gè)）總市值（億元）六月行業(yè)觀點(diǎn)看好標(biāo)的電力設(shè)備光伏設(shè)備3513,959多晶硅價(jià)格持續(xù)下降，組件盈利狀況改善，疊加出口保持高速增長(zhǎng)，特別是向歐洲的出口量大幅增加，建議關(guān)注相關(guān)企業(yè)機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)頭部N型廠家的盈利能力將提升。隨著集中式電站的推進(jìn)，光伏輔材市場(chǎng)有望迎來增長(zhǎng)。隆基綠能、天合光能、東方日升、愛康科技、福萊特、亞瑪頓、隆華科技、阿石創(chuàng)、聚和材料、帝科股份風(fēng)電設(shè)備232,908風(fēng)電行業(yè)預(yù)計(jì)在第二季度將加速裝機(jī)，國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)容量持續(xù)增長(zhǎng)。零部件企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于整機(jī)廠商，產(chǎn)業(yè)鏈交付規(guī)模有望大幅增長(zhǎng)，盈利水平持續(xù)修復(fù)。金雷股份、廣大特材、三一重能、泰勝風(fēng)能、海力風(fēng)電電池5620,049灣技研發(fā)布創(chuàng)新產(chǎn)品鳳凰電池，為電池行業(yè)帶來高景氣。動(dòng)力領(lǐng)域下游需求略有恢復(fù)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)碳酸鋰價(jià)格將保持平穩(wěn)。寧德時(shí)代、比亞迪、億緯鋰能、孚能科技、鵬輝能源、璞泰來、杉杉股份、中科電氣、恩捷股份、天奈科技、天奇股份、格林美、萬順新材、寶明科技電網(wǎng)設(shè)備11110,4152023年國(guó)網(wǎng)前三批次招標(biāo)中，變壓器和組合電器的招標(biāo)量同比增速較高，特別是750kV/330-500kV/35kV的變壓器和組合電器。這表明2023年特高壓建設(shè)進(jìn)入了密集期。許繼電氣、平高電氣、中國(guó)西電、國(guó)電南瑞基礎(chǔ)化工-35031,502丁酮、TDI、BDO、輕質(zhì)純堿和聚合MDI價(jià)格上漲，受市場(chǎng)因素和裝置檢修影響。Plastonix公司開發(fā)回收利用聚氨酯泡沫塑料廢物工藝，減少原始材料需求。中國(guó)生物產(chǎn)業(yè)大會(huì)促進(jìn)生物產(chǎn)業(yè)發(fā)展。Cibus和Calyxt合并致力于提高植物產(chǎn)量和可持續(xù)成分的基因編輯技術(shù)。華恒能源科技的PTMEG、PBAT項(xiàng)目基本建成，推動(dòng)烏海市成為煤基生物可降解材料產(chǎn)業(yè)基地。寧波峰梅化學(xué)聚氨酯新材料項(xiàng)目奠基，為新能源汽車和動(dòng)力電池提供解決方案。Corbion停止在法國(guó)的聚乳酸項(xiàng)目建設(shè)，TotalEnergies確認(rèn)停止該項(xiàng)目?；莩黔h(huán)保、聚膠股份、新瀚新材、精工科技、上海新陽農(nóng)林牧漁養(yǎng)殖業(yè)225,602養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈末端出現(xiàn)虧損，散養(yǎng)戶和中小廠戶的產(chǎn)能有望進(jìn)一步去化。行業(yè)資金壓力增加，生豬養(yǎng)殖企業(yè)估值歷史低位。溫氏股份、新五豐、巨星農(nóng)牧飼料151,827禽料、水產(chǎn)料和豬料的需求預(yù)計(jì)會(huì)增加，受存欄變動(dòng)和消費(fèi)復(fù)蘇的推動(dòng)。特別是在豬養(yǎng)殖后周期的影響下，飼料板塊有望受益。此外，飼料原材料價(jià)格的回調(diào)將改善飼料企業(yè)的毛利潤(rùn)，預(yù)計(jì)飼料產(chǎn)量和價(jià)格將齊升。海大集團(tuán)種植業(yè)201,630國(guó)家重視糧食安全，并將轉(zhuǎn)基因作為保障糧食安全和種業(yè)振興的戰(zhàn)略要求。轉(zhuǎn)基因技術(shù)在商業(yè)化方面有充足的技術(shù)儲(chǔ)備，并正在有序推進(jìn)。國(guó)內(nèi)種業(yè)即將面臨變革，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)種業(yè)市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)入新一輪快速增長(zhǎng)階段。隆平高科、荃銀高科、大北農(nóng)食品飲料白酒Ⅱ2040,817五一宴席需求增加，端午小旺季，周轉(zhuǎn)加快，庫存去化，信心增強(qiáng)。茅五價(jià)盤回歸正常水平，以價(jià)換量策略推進(jìn)。經(jīng)濟(jì)修復(fù)和基數(shù)效應(yīng)支撐，建議主配穩(wěn)健+次配彈性。五糧液、今世緣、古井、洋河、迎駕、舍得、汾酒非白酒162,741高端化趨勢(shì)不變，主要企業(yè)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，中高端