創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)業(yè)相聯(lián)系的資本經(jīng)營(yíng)過(guò)程課件

20七月2023創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)業(yè)相聯(lián)系的資本經(jīng)營(yíng)過(guò)程本講主要內(nèi)容創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作的全過(guò)程與五大環(huán)節(jié)創(chuàng)業(yè)過(guò)程的五個(gè)階段與創(chuàng)業(yè)投資時(shí)機(jī)創(chuàng)業(yè)投資控制高風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制創(chuàng)業(yè)投資贏得高資本增值收益的奧秘創(chuàng)業(yè)與投資雙贏的創(chuàng)業(yè)投資理念2一、創(chuàng)業(yè)投資贏得高資本增值收益的奧秘3（一）對(duì)“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”迷信的反思證券市場(chǎng)有效均衡假設(shè)下的“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”規(guī)律對(duì)證券市場(chǎng)投資規(guī)律進(jìn)行定量分析的最常用模型是由夏普和林特勒提出的“資本資產(chǎn)定價(jià)模型”（CAPM），含義是：在一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格總是傾向于向均衡價(jià)格驅(qū)動(dòng)的公開(kāi)證券市場(chǎng)，作為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者的投資者而言，他們之所以投資于具有某種風(fēng)險(xiǎn)水平的證券，是因?yàn)榘凑债?dāng)時(shí)的價(jià)格，能夠預(yù)期獲得一個(gè)超過(guò)市場(chǎng)均衡收益的風(fēng)險(xiǎn)收益，風(fēng)險(xiǎn)水平越高，則其預(yù)期收益與均衡收益的差值也就應(yīng)當(dāng)越大。由于市場(chǎng)上的投資者都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的，因此，只有那些風(fēng)險(xiǎn)承受能力高的投資者才競(jìng)相購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)水平高的證券；風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較低的投資者只是競(jìng)相購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)水平低的證券。這樣，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的不同，就可以自然地實(shí)現(xiàn)“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”和“低風(fēng)險(xiǎn)、低收益”的預(yù)期。4CAPM有效的前提是均衡市場(chǎng)假設(shè)對(duì)于證券市場(chǎng)而言，雖然絕對(duì)有效的均衡市場(chǎng)是不可能的，但它總是近似于有效而均衡（即“半強(qiáng)式有效”）。原因在于證券市場(chǎng)的兩個(gè)顯著特征：（1）信息的高度公開(kāi)；（2）資產(chǎn)的高度流動(dòng)性。因此，一方面，證券資產(chǎn)的價(jià)格基本上能夠反映該證券所披露的公開(kāi)信息（虛假信息只能視為例外）；另一方面，一旦它的價(jià)格低于或高于其價(jià)值，市場(chǎng)上很快就會(huì)有相應(yīng)的投資者競(jìng)相購(gòu)買(mǎi)或賣(mài)出，從事促使價(jià)格回升或下跌。5證券市場(chǎng)有效均衡假設(shè)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資不適用原因在于創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)的顯著特征就是信息非公開(kāi)性和資產(chǎn)的非流動(dòng)性，所以創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)本身無(wú)法迅速實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格的均衡。首先，由于創(chuàng)業(yè)投資所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息并不公開(kāi)，而且很難獲得，所以它的風(fēng)險(xiǎn)水平無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)本身來(lái)確定；其次，創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)資產(chǎn)流動(dòng)性弱，無(wú)法迅速調(diào)整交易，以反映市場(chǎng)變化；其三，創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)價(jià)格是通過(guò)創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)者之間的私下談判確定的，無(wú)法像證券市場(chǎng)的公開(kāi)競(jìng)價(jià)機(jī)制那樣，做到公開(kāi)、公平、公正。結(jié)論：創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)是一個(gè)非有效、非均衡的市場(chǎng)。盡管從長(zhǎng)期趨勢(shì)和整個(gè)投資市場(chǎng)看，會(huì)呈現(xiàn)“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”趨勢(shì)，但就具體的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目或其組合而言，“高風(fēng)險(xiǎn)”并不必然帶來(lái)高收益。6不能在創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)簡(jiǎn)單套用證券市場(chǎng)的“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”規(guī)律因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)是一個(gè)非有效、非均衡的市場(chǎng)，因此在創(chuàng)業(yè)投資決策時(shí)，不能簡(jiǎn)單套用證券投資中有效均衡市場(chǎng)的假設(shè)。但不少人卻受“風(fēng)險(xiǎn)投資”范式的影響，將證券資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)投資”（riskinvestment）規(guī)律簡(jiǎn)單地套用到了創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。如：劉曼紅在套用“市場(chǎng)均衡理論”解釋VC的高收益時(shí)，就主觀地得出結(jié)論說(shuō)：“風(fēng)險(xiǎn)投資失敗概率越高，其預(yù)期收益與市場(chǎng)均衡收益之間的差異也就越大”（劉曼紅，1998）。這里漏了“應(yīng)當(dāng)”一詞，只有后面這個(gè)“應(yīng)當(dāng)”條件也成立的情況下，投資者才可能購(gòu)買(mǎi)這種資產(chǎn)?！皯?yīng)當(dāng)”只是一個(gè)前提條件，并不必然成立。有人進(jìn)一步發(fā)揮“……風(fēng)險(xiǎn)投資家的冒險(xiǎn)動(dòng)力也就越大！“（鄭安國(guó)，2000），似乎追求高的投資失敗概率竟成為VC的投資動(dòng)力！如：某風(fēng)險(xiǎn)投資基金章程扉頁(yè)上的豪言壯語(yǔ)：“本基金按風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制運(yùn)作，高風(fēng)險(xiǎn)，高收益。……我們一定要本著‘明知山有虎，偏向虎山行’的精神，將我們的資金投到真正潛伏著失敗危險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，做真正的風(fēng)險(xiǎn)投資！”7（二）創(chuàng)業(yè)投資的價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)機(jī)制與證券領(lǐng)域的“風(fēng)險(xiǎn)投資”（riskinvestment）不同，創(chuàng)業(yè)投資恰恰不是通過(guò)市場(chǎng)均衡機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”，而是運(yùn)用市場(chǎng)的非均衡機(jī)制來(lái)獲得高利潤(rùn)。具體在于其獨(dú)具慧眼發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的潛在價(jià)值，通過(guò)增值服務(wù)和聯(lián)合投資為所投資企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值并最大程度地實(shí)現(xiàn)價(jià)值整合，并通過(guò)適時(shí)退出投資實(shí)現(xiàn)高資本增值收益。價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造與整合價(jià)值實(shí)現(xiàn)81.創(chuàng)業(yè)投資的價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制由于證券市場(chǎng)是一個(gè)近似有效均衡的市場(chǎng)，基金經(jīng)理無(wú)法從過(guò)去的信息中發(fā)現(xiàn)潛在價(jià)值，也很難從新信息中發(fā)現(xiàn)潛在價(jià)值（因?yàn)樾滦畔⒑芸毂黄渌顿Y者知曉，因而很難保持持續(xù)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)）。因此，基金經(jīng)理很難優(yōu)勝于非管理的證券組合，而只能根據(jù)投資者的不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力，創(chuàng)造出不同風(fēng)險(xiǎn)——收益取向的投資品種，通過(guò)組合投資幫投資者分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（內(nèi)幕消息或坐莊是例外）。憑借創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)的非均衡性，獨(dú)具慧眼地從眾多的馬駒中發(fā)現(xiàn)出千里馬，并且由于市場(chǎng)的非均衡性，能夠獨(dú)享其高成長(zhǎng)性，或者是與少數(shù)幾個(gè)投資盟友分享其高成長(zhǎng)性。92.創(chuàng)業(yè)投資的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)制證券投資在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)證券可以起到活躍交易、分散投資風(fēng)險(xiǎn)和反映公司運(yùn)營(yíng)狀況等信號(hào)作用不能給證券發(fā)行企業(yè)帶來(lái)新的資本，也不直接創(chuàng)造價(jià)值創(chuàng)業(yè)投資在創(chuàng)投市場(chǎng)上交易不僅給創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資本支持，還以其資本經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)為企業(yè)帶來(lái)增值服務(wù)，增值服務(wù)是一種價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程為了最大限度地創(chuàng)造價(jià)值，一些具有互補(bǔ)資源優(yōu)勢(shì)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)還聯(lián)合投資103.創(chuàng)業(yè)投資的價(jià)值實(shí)現(xiàn)機(jī)制證券投資的價(jià)值實(shí)現(xiàn)主要通過(guò)兩種途徑：一是通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)行為獲得差價(jià)收益；二是獲得所投資證券的利息或股息收入。盡管有部分投資者能通過(guò)承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)而獲得超過(guò)市場(chǎng)平均收益的風(fēng)險(xiǎn)升水（riskpremium），但無(wú)論哪一種方式都很難帶來(lái)高的超額收益。而創(chuàng)業(yè)投資之所以能夠獲得超額收益，不僅在于前面所講的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”和“價(jià)值創(chuàng)造”機(jī)制，還在于它所特有的“價(jià)值實(shí)現(xiàn)”機(jī)制：即創(chuàng)業(yè)投資家為了通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)高的資本增值收益，總是尋求在企業(yè)的整體價(jià)值得到社會(huì)認(rèn)可之后與企業(yè)不再具有高成長(zhǎng)潛力之前的某個(gè)最佳時(shí)機(jī)轉(zhuǎn)讓股權(quán)。這種特殊的價(jià)值實(shí)現(xiàn)機(jī)制，即創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制。11二、創(chuàng)業(yè)投資控制高風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制12（一）對(duì)組合投資迷信的反思與簡(jiǎn)單套用并誤解證券市場(chǎng)“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”規(guī)律相聯(lián)系，“風(fēng)險(xiǎn)投資范式”在創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制上，又陷入了簡(jiǎn)單套用并誤解證券市場(chǎng)組合投資原理并將其迷信化的誤區(qū)?！皠?chuàng)業(yè)投資范式”從來(lái)不否認(rèn)創(chuàng)業(yè)投資具有的高風(fēng)險(xiǎn)性，但它更強(qiáng)調(diào)結(jié)合創(chuàng)業(yè)投資的特點(diǎn)，來(lái)認(rèn)識(shí)創(chuàng)業(yè)投資所特有的風(fēng)險(xiǎn)屬性及其控制高風(fēng)險(xiǎn)的特有機(jī)制。131.組合投資原理在證券投資中的運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型產(chǎn)生原因規(guī)避機(jī)制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)外在力量對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)的影響只能通過(guò)對(duì)大勢(shì)進(jìn)行判研，適時(shí)投資或適時(shí)退出來(lái)克服非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由證券市場(chǎng)內(nèi)部的某個(gè)偶然因素尤其是某種證券的供求關(guān)系的影響所致只要投資組合中的證券品種足夠多，就可以有效分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)142.組合投資原理在創(chuàng)投領(lǐng)域的局限性對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資而言，組合投資原理的適用條件難以滿足，所以，并不能將組合投資作為控制創(chuàng)業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)的主要措施。原因如下：（1）創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)滿足組合投資原理的前提性條件不充分，一是創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的近似均衡；二是創(chuàng)業(yè)投資基金的投資組合通常也就十來(lái)種，很難達(dá)到大數(shù)定律所要求的數(shù)量。（2）組合投資這種風(fēng)險(xiǎn)控制手段只適用于被動(dòng)規(guī)避市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)所造成的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)主動(dòng)控制所投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)所適從，而創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于所投資企業(yè)本身。因此，創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的關(guān)鍵是必須對(duì)所投資企業(yè)進(jìn)行全方位與全過(guò)程的監(jiān)控，過(guò)多的投資組合對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的結(jié)果，可能不是“分散風(fēng)險(xiǎn)”，而是“風(fēng)險(xiǎn)失控”。（3）創(chuàng)業(yè)投資的一項(xiàng)重要只能是提供增值服務(wù)，若投資企業(yè)過(guò)多，則服務(wù)質(zhì)量必然有限。153.“風(fēng)險(xiǎn)投資范式”對(duì)組合投資的簡(jiǎn)單套用與誤解忽視了創(chuàng)業(yè)投資特有的風(fēng)險(xiǎn)屬性，局限于抽象的“風(fēng)險(xiǎn)”，進(jìn)而將組合投資奉為圭臬，把風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)質(zhì)概括為“通過(guò)投資一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目群，將其中成功的項(xiàng)目出售或上市，從而不僅彌補(bǔ)失敗項(xiàng)目的損失，還可以獲得高額回報(bào)，即‘投資十個(gè)項(xiàng)目，成三敗七；減持堅(jiān)持長(zhǎng)期運(yùn)作，多半發(fā)達(dá)’?！保ǔ伤嘉?，2000）“風(fēng)險(xiǎn)投資必須搞一群項(xiàng)目，如果單搞一個(gè)項(xiàng)目，那不叫風(fēng)險(xiǎn)投資，那叫賭博”（成思危，2000）。同樣，在實(shí)踐上面，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在成立不到半年時(shí)間，就投資了40多個(gè)項(xiàng)目！16（二）創(chuàng)業(yè)投資控制高風(fēng)險(xiǎn)的要義：主動(dòng)控制風(fēng)險(xiǎn)證券投資主要通過(guò)組合投資被動(dòng)地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而創(chuàng)業(yè)投資作為一種與創(chuàng)業(yè)過(guò)程相聯(lián)系的資本循環(huán)過(guò)程，則主要通過(guò)直接參與所投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過(guò)程來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)。目前主要從項(xiàng)目篩選、股權(quán)安排、分階段投資、項(xiàng)目監(jiān)控等四個(gè)環(huán)節(jié)介紹創(chuàng)業(yè)投資控制高風(fēng)險(xiǎn)的基本原理，具體方法在實(shí)踐部分闡述。項(xiàng)目篩選股權(quán)安排分階段投資項(xiàng)目監(jiān)控171.通過(guò)嚴(yán)格的項(xiàng)目篩選排除風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)，包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等，對(duì)于這些風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別顯然只能通過(guò)深入考察企業(yè)本身來(lái)完成。而一旦誤判，則只能陷入被動(dòng)，所以，通過(guò)嚴(yán)格的項(xiàng)目篩選來(lái)事先排除風(fēng)險(xiǎn)是創(chuàng)業(yè)投資控制風(fēng)險(xiǎn)的第一要義。VC在篩選項(xiàng)目時(shí)會(huì)廣泛應(yīng)用其業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系來(lái)提供有關(guān)項(xiàng)目的信息，并根據(jù)自己的投資標(biāo)準(zhǔn)篩選目標(biāo)企業(yè)，并對(duì)其進(jìn)行深入的分析論證。在初步確定擬投資項(xiàng)目后，還前往創(chuàng)業(yè)企業(yè)，對(duì)其產(chǎn)品的技術(shù)性能、市場(chǎng)前景、管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行深入的“盡職調(diào)查”（duediligence）。完成了盡職調(diào)查后才制定投資方案，并還需要投資決策委員會(huì)和董事會(huì)審批后才能實(shí)施投資，從而克服因信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的“逆向選擇”（adverseselection）問(wèn)題。182.通過(guò)特別股權(quán)安排防范風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)投資作為一種私人股權(quán)投資，可以根據(jù)企業(yè)與投資方的實(shí)際情況來(lái)協(xié)商設(shè)定合適的股權(quán)投資方式，從而達(dá)到通過(guò)特別股權(quán)安排來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)的目的，常用的有：有特別投票權(quán)的普通股其特別特別之處在于，在一般性決策中不具有特別投票權(quán)，而對(duì)于重大決策，如重大融資安排、清算、合并、重組等，創(chuàng)業(yè)投資方可以行使一票否決權(quán)?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股其特別之處在于，一方面可以?xún)?yōu)先獲得像普通優(yōu)先股的股息，并擁有優(yōu)先清償權(quán)，另一方面基于其可能轉(zhuǎn)換為普通股的預(yù)期，而擁有像普通股那樣的表決權(quán)?？赊D(zhuǎn)換債券作為一種比可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股更保險(xiǎn)的特別股權(quán)安排，一方面享有利息和擁有第一清償權(quán)，另一方面擁有普通股的表決權(quán)。附加認(rèn)股權(quán)證債券即運(yùn)用一定的資本購(gòu)買(mǎi)所投資企業(yè)的債券，以獲得利息收入，同時(shí)獲得以一定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)特定數(shù)量股權(quán)的權(quán)利。此外，投資協(xié)議通常還簽署有保留基金退股權(quán)（未達(dá)到預(yù)期業(yè)績(jī)時(shí)）和保留企業(yè)購(gòu)回權(quán)（超出預(yù)期業(yè)績(jī)時(shí)），并為創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)設(shè)計(jì)好“管理層持股計(jì)劃”和“管理層期權(quán)計(jì)劃”，以激勵(lì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)。193.通過(guò)分階段投資控制風(fēng)險(xiǎn)為減少投資風(fēng)險(xiǎn)，并盡可能不陷于被動(dòng)，通常實(shí)施分階段多輪投資策略，每一輪投資的金額通常僅限于使項(xiàng)目能夠達(dá)到下一個(gè)發(fā)展階段為止。對(duì)于發(fā)展良好的企業(yè)逐步增加投入，金額呈漸次遞增的趨勢(shì)，因?yàn)楹笃陲L(fēng)險(xiǎn)減少，而資金需求增大。對(duì)于發(fā)展不理想的企業(yè)進(jìn)一步投資就會(huì)變得很謹(jǐn)慎，其中對(duì)于那些尚有挽救希望的企業(yè)，創(chuàng)投基金通常采取降低股權(quán)價(jià)格的方式，對(duì)企業(yè)進(jìn)行挽救投資。對(duì)于已經(jīng)沒(méi)有挽救希望的企業(yè)則采取斷然措施，通過(guò)清算等手段，盡可能地收回前期投資。204.通過(guò)參與決策和全方位、全過(guò)程項(xiàng)目監(jiān)控管理風(fēng)險(xiǎn)證券投資由于具有高流動(dòng)性，通常采取“以腳投票”即賣(mài)掉的方式來(lái)間接約束上市公司，而創(chuàng)投則只好采取通過(guò)全方位、全過(guò)程項(xiàng)目監(jiān)控的方式來(lái)解決創(chuàng)業(yè)投資方與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的“委托——代理問(wèn)題”。通常采取：（1）直接委派董事參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策；（2）通過(guò)為傳創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供多方面的創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)（如協(xié)助制定發(fā)展戰(zhàn)略和作出重大決策、物色戰(zhàn)略合作伙伴、提供財(cái)務(wù)、融資和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)咨詢(xún)等），在密切合作中來(lái)全面準(zhǔn)確地掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況。21三、創(chuàng)業(yè)過(guò)程的五個(gè)階段與創(chuàng)業(yè)投資時(shí)機(jī)22（一）創(chuàng)業(yè)投資為何不把產(chǎn)業(yè)化階段作為投資時(shí)機(jī)決策的依據(jù)？VC并不必然投資于高新科技企業(yè)，更不直接以高新技術(shù)的研究與開(kāi)發(fā)（R&D）或技術(shù)創(chuàng)新（technologyinnovation）作為投資目的，但由于“風(fēng)險(xiǎn)投資范式”總是從“風(fēng)險(xiǎn)”的角度來(lái)解釋創(chuàng)業(yè)投資的實(shí)際運(yùn)作，認(rèn)為只有高技術(shù)研究開(kāi)發(fā)才是潛藏著失敗危險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，所以，不少人士總是簡(jiǎn)單化地從高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化過(guò)程來(lái)理解所謂的“風(fēng)險(xiǎn)投資”。

例：1998年政協(xié)一號(hào)提案將“風(fēng)險(xiǎn)投資”界定為“把資金投向蘊(yùn)藏著失敗危機(jī)的高技術(shù)及產(chǎn)品的研究開(kāi)發(fā)領(lǐng)域……的一種投資行為”，就是典型地從產(chǎn)業(yè)化階段來(lái)確定所謂的“風(fēng)險(xiǎn)投資”時(shí)機(jī)的（研究、開(kāi)發(fā)、試點(diǎn)、推廣）。例：張陸洋則將“創(chuàng)業(yè)”定義為“創(chuàng)造產(chǎn)業(yè)”，認(rèn)為“一個(gè)創(chuàng)業(yè)周期，是由高技術(shù)研究、產(chǎn)業(yè)化、規(guī)?；齻€(gè)階段構(gòu)成”，并認(rèn)為“對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展創(chuàng)業(yè)的第一步創(chuàng)新進(jìn)行的投資是真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資”。23因?yàn)椋海?）VC所投資的并不是技術(shù)或產(chǎn)品，而是一個(gè)能夠給他帶來(lái)資本增值收益的企業(yè)，必須始終將企業(yè)作為一個(gè)整體，從產(chǎn)品、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)模式、組織管理體系等多個(gè)方面進(jìn)行全方位的考察。（2）VC更不會(huì)為了一個(gè)抽象的產(chǎn)業(yè)而投入巨資，因?yàn)橹挥型ㄟ^(guò)“企業(yè)”這種產(chǎn)權(quán)邊界清晰的經(jīng)濟(jì)實(shí)體才可能內(nèi)化它的投資收益，并最終通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)資本增值收益。盡管通過(guò)支持一個(gè)個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，VC客觀上起到了支持高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的作用，但VC首先關(guān)注的是賺錢(qián)，至于它的賺錢(qián)行為客觀上促進(jìn)了整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展則并不是他的直接目的，而只是一種附帶結(jié)果。一個(gè)具有現(xiàn)實(shí)感的創(chuàng)業(yè)投資家的必然使命是：將一個(gè)產(chǎn)品、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)模式和企業(yè)組織管理體系尚不成熟的企業(yè)，培育和扶持成為一個(gè)產(chǎn)品、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)模式和組織管理體系都基本成熟的企業(yè)，從而最終能夠通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實(shí)現(xiàn)資本增值收益。正因?yàn)槿绱?，?chuàng)業(yè)投資家必須聯(lián)系企業(yè)的創(chuàng)業(yè)階段來(lái)確定最佳的投資時(shí)機(jī)，并根據(jù)不同的階段設(shè)計(jì)不同的投資方案。24（二）創(chuàng)業(yè)投資家對(duì)創(chuàng)業(yè)過(guò)程的階段劃分VC根據(jù)企業(yè)的成熟程度不同將“創(chuàng)建企業(yè)”的整個(gè)過(guò)程劃分為：種子期（研發(fā)期、構(gòu)想期）起步期（創(chuàng)建期、初創(chuàng)期）擴(kuò)張期（成長(zhǎng)期）成熟前期（過(guò)渡期）重建期（再創(chuàng)業(yè)期）25種子期（seedstage）企業(yè)狀態(tài)企業(yè)尚處于構(gòu)想之中。一是產(chǎn)品或服務(wù)還沒(méi)有完全開(kāi)發(fā)出來(lái)；二是市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)模式尚未確立；三是管理團(tuán)隊(duì)尚未正式形成。創(chuàng)業(yè)活動(dòng)（1）確定所開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品或服務(wù)在商業(yè)上的可行性，并評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)；（2）確定所開(kāi)發(fā)產(chǎn)品或服務(wù)的市場(chǎng)定位，并制定市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)模式；（3）確定企業(yè)組織管理模式，并組建初步的管理團(tuán)隊(duì)；（4）募集啟動(dòng)資金；（5）籌備企業(yè)注冊(cè)設(shè)立事宜。資金需求盡管資金量不大，但需求迫切。風(fēng)險(xiǎn)水平不僅面臨技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還面臨管理團(tuán)隊(duì)未形成的風(fēng)險(xiǎn)。介入資本各方面風(fēng)險(xiǎn)巨大，以獲得收益為目的的創(chuàng)業(yè)投資資金一般不敢介入，而只有以體驗(yàn)激情的“天使資本”才會(huì)進(jìn)入。26起步期（start-upstage）企業(yè)狀態(tài)企業(yè)已經(jīng)注冊(cè)成立。一是產(chǎn)品或服務(wù)已經(jīng)開(kāi)發(fā)出來(lái)，但尚處于試銷(xiāo)階段；二是市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)模式還處于探索過(guò)程中；三是企業(yè)有了一個(gè)初步的管理團(tuán)隊(duì)，但企業(yè)管理模式還在摸索過(guò)程中。創(chuàng)業(yè)活動(dòng)（1）根據(jù)試銷(xiāo)情況，完善產(chǎn)品或服務(wù)；（2）根據(jù)所確定的市場(chǎng)定位，結(jié)合消費(fèi)群體的特點(diǎn)，確立營(yíng)銷(xiāo)模式，以便盡快打開(kāi)市場(chǎng)；（3）充實(shí)管理團(tuán)隊(duì)，完善企業(yè)管理模式；（4）募集起步資金。資金需求還沒(méi)有多少銷(xiāo)售收入，而用于市場(chǎng)開(kāi)拓所需的資金要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于種子期。風(fēng)險(xiǎn)水平技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不是很大，主要是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。介入資本由于市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)模式、企業(yè)管理體系還遠(yuǎn)為成熟、管理團(tuán)隊(duì)尚未定型，通常只有能夠承受較高風(fēng)險(xiǎn)的“零階段創(chuàng)業(yè)投資”（zerostageVC）對(duì)其進(jìn)行投資。27擴(kuò)張期（expansionstage）企業(yè)狀態(tài)企業(yè)處于快速成長(zhǎng)期。一是產(chǎn)品經(jīng)過(guò)試銷(xiāo)好完善后，已經(jīng)逐步打開(kāi)市場(chǎng)并形成一定的占有率；二是市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)模式已經(jīng)初步確立；三是組織管理模式逐漸形成，管理團(tuán)隊(duì)基本穩(wěn)定。創(chuàng)業(yè)活動(dòng)（1）根據(jù)市場(chǎng)開(kāi)拓情況，盡快確定起相對(duì)成熟的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)模式，進(jìn)一步開(kāi)拓市場(chǎng)；（2）適應(yīng)不斷擴(kuò)張的市場(chǎng)規(guī)模和生產(chǎn)規(guī)模的需要，進(jìn)一步完善企業(yè)組織管理體系；（3）考慮系列產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)或新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)；（4）募集營(yíng)運(yùn)資金。資金需求開(kāi)始有較多的銷(xiāo)售收入，但在擴(kuò)張階段的前期，收入仍然少于投入，還處于負(fù)現(xiàn)金流狀態(tài)；到擴(kuò)張階段的中期出現(xiàn)正現(xiàn)金流，但急需大量資金投入生產(chǎn)營(yíng)運(yùn)。風(fēng)險(xiǎn)水平仍然存在一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并具有較高的管理風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。介入資本企業(yè)尚未形成足夠的可抵押資產(chǎn)和市場(chǎng)信譽(yù)，爭(zhēng)取銀行信貸支持還不現(xiàn)實(shí)，是創(chuàng)業(yè)投資支持的關(guān)鍵時(shí)期。28成熟前期（pre-maturestage）企業(yè)狀態(tài)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)后期，已經(jīng)相對(duì)成熟，是向成熟階段過(guò)渡的“過(guò)渡期”。一是產(chǎn)品質(zhì)量、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力及社會(huì)知名度均達(dá)到一定的水平；二是市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)模式十分成熟，并開(kāi)始醞釀創(chuàng)新；三是組織管理模式已經(jīng)成型，并開(kāi)始形成自己的管理理念。創(chuàng)業(yè)活動(dòng)對(duì)自身股權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整和完善，以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果希望公開(kāi)發(fā)行股票并上市，則要按照上市標(biāo)準(zhǔn)完成IPO的各種準(zhǔn)備工作。資金需求日常營(yíng)運(yùn)資金需求比較穩(wěn)定，但若進(jìn)一步擴(kuò)張則需要大額融資。風(fēng)險(xiǎn)水平風(fēng)險(xiǎn)已大大降低，但存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。介入資本通?？梢酝ㄟ^(guò)銀行貸款補(bǔ)充流動(dòng)資金，但如果要IPO,則可能需要?jiǎng)?chuàng)投基金、投資銀行等對(duì)其進(jìn)行美化投資，以完善股本結(jié)構(gòu)并協(xié)助完成上市的各種技術(shù)準(zhǔn)備與業(yè)務(wù)公關(guān)工作。29重建期（re-constructionstage）通常，正常的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)經(jīng)歷了前四個(gè)階段后，企業(yè)也就完全成熟了。但更多的情形是：在企業(yè)發(fā)育得相對(duì)成熟甚至還沒(méi)有發(fā)育成熟之時(shí)，就因?yàn)楫a(chǎn)品不適應(yīng)市場(chǎng)需求、市場(chǎng)變化過(guò)快、或是財(cái)務(wù)、管理等問(wèn)題而陷入困境。如果這些問(wèn)題只是一般性的問(wèn)題，則可以通過(guò)改進(jìn)管理來(lái)加以解決；如果涉及到企業(yè)組織體系方面的根本性問(wèn)題，則面臨企業(yè)重組重建這一課題。這時(shí)，企業(yè)則進(jìn)入了一個(gè)特殊的重建期。對(duì)一個(gè)處于重建期的企業(yè)進(jìn)行投資，必然涉及到企業(yè)組織體系方面的根本性問(wèn)題，不僅要冒較大的風(fēng)險(xiǎn)，而且還需要在企業(yè)管理服務(wù)上下功夫，所以傳統(tǒng)商業(yè)銀行不可行；盡管可以通過(guò)投資銀行的中介作用，引入戰(zhàn)略投資者進(jìn)行兼并重組，但將喪失自身對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。而引入創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，則不僅提供資金，還提供管理服務(wù)，而且一旦重建成功，創(chuàng)投將轉(zhuǎn)讓股權(quán)，不至于對(duì)企業(yè)形成長(zhǎng)期控制。30創(chuàng)業(yè)過(guò)程各階段的資本來(lái)源高種子期成熟期擴(kuò)張期起步期風(fēng)險(xiǎn)低自融資天使投資

商業(yè)銀行

上市

狹義創(chuàng)業(yè)投資

政府引導(dǎo)基金

過(guò)渡期重整基金重整基金31四、創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作的全過(guò)程與五大環(huán)節(jié)32完整的創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程涉及的五大環(huán)節(jié)基金募集與組織架構(gòu)的建立項(xiàng)目篩選與盡職調(diào)查投資安排與價(jià)值評(píng)估項(xiàng)目監(jiān)控與增值服務(wù)投資退出與收益分配33（一）基金募集與組織架構(gòu)的建立募集一定的創(chuàng)業(yè)投資基金是創(chuàng)業(yè)投資的第一個(gè)環(huán)節(jié)，需要將解決的根本問(wèn)題是“如何募集、到哪里募集創(chuàng)業(yè)投資基金？”而這兩大問(wèn)題的解決與創(chuàng)業(yè)投資基金的組織架構(gòu)緊密相連。天使投資自己出資，親自投資不涉及募集外部資金的問(wèn)題公司附屬創(chuàng)業(yè)投資組機(jī)構(gòu)通常直接由母公司撥付資金不涉及募集外部資金問(wèn)題創(chuàng)業(yè)投資基金（公司或合伙，含半附屬創(chuàng)投機(jī)構(gòu)）是“組織化的創(chuàng)業(yè)資本”，將兩個(gè)以上的多數(shù)投資者的資本組成創(chuàng)業(yè)投資基金既涉及“如何募集和到哪里募集創(chuàng)業(yè)投資基金的問(wèn)題”，又涉及“以何種組織架構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作的問(wèn)題”強(qiáng)調(diào)：無(wú)論是基金募集，還是組織架構(gòu)設(shè)計(jì)，又都與創(chuàng)業(yè)投資作為一種“與創(chuàng)業(yè)相聯(lián)系的資本運(yùn)作”緊密聯(lián)系。只有適應(yīng)了這一特點(diǎn)，所選擇的基金募集方式、所確定的投資者市場(chǎng)定位以及基金組織架構(gòu)，才可能是適當(dāng)?shù)摹?4（二）項(xiàng)目篩選與盡職調(diào)查第二個(gè)環(huán)節(jié)要解決的問(wèn)題是“創(chuàng)業(yè)資本向何處投？”對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資而言，發(fā)現(xiàn)具有潛在價(jià)值的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目往往是創(chuàng)業(yè)投資成功的重要前提，所以在對(duì)潛在項(xiàng)目進(jìn)行篩選后，展開(kāi)進(jìn)一步的盡職調(diào)查（duediligence）十分重要。項(xiàng)目篩選與盡職調(diào)查是決定是否投資某個(gè)項(xiàng)目的前提性工作，其中每一個(gè)具體環(huán)節(jié)、具體方面的工作都是針對(duì)具體的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)而言的。35（三）投資安排與價(jià)值評(píng)估在初步?jīng)Q定投資某個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目后，要解決以