宏觀經(jīng)濟(jì)研究專題報(bào)告：康波復(fù)蘇的起點(diǎn)

宏康波復(fù)蘇的起點(diǎn)——宏觀經(jīng)濟(jì)研究專題報(bào)告宏康波復(fù)蘇的起點(diǎn)——宏觀經(jīng)濟(jì)研究專題報(bào)告起點(diǎn)，價(jià)格或?qū)⒆呷酢Ｌ卣骱统梢蜓葸M(jìn)及其中的宏觀指標(biāo)進(jìn)行演繹：經(jīng)來講，主導(dǎo)行業(yè)的全要素生產(chǎn)率較高，吸引資金向資大幅增長(zhǎng)，新企業(yè)不斷出現(xiàn)，行業(yè)格局向競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)過推動(dòng)行業(yè)工資的上漲，從而吸引勞動(dòng)力進(jìn)入。隨著產(chǎn)品的擴(kuò)散，主導(dǎo)行業(yè)帶動(dòng)整個(gè)社會(huì)全要素生產(chǎn)率開新行業(yè)的投資規(guī)模開始收縮，但仍然存在一定的時(shí)滯。在繁榮階業(yè)實(shí)際工資隨著生產(chǎn)率的上升而提高，但在全要素生產(chǎn)率增速開實(shí)際工資增速接近甚至超過勞動(dòng)的邊際回報(bào)，部分企業(yè)出現(xiàn)虧損且由于工資普遍具有剛性，通脹開始走高。企業(yè)普遍開始創(chuàng)新工降低成本、增加競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)勞動(dòng)的替代使失業(yè)增加，產(chǎn)能利用率降。在這一段時(shí)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)多表現(xiàn)為增速下移+通脹上行，同時(shí)失業(yè)投進(jìn)一步下降，市場(chǎng)格局向寡頭和壟斷競(jìng)爭(zhēng)演變，破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量開始增業(yè)率走高。在幸存企業(yè)不斷集約化、低成本生產(chǎn)的推動(dòng)下，生產(chǎn)過剩越發(fā)嚴(yán)重，但隨著過剩產(chǎn)能逐步去化，產(chǎn)能利用率在期末觸底后回行業(yè)和技術(shù)處于引進(jìn)階段，少數(shù)新企業(yè)開始出現(xiàn)，投資保持溫往往能夠看到發(fā)明創(chuàng)新的顯著增長(zhǎng)，全要素生產(chǎn)率也較蕭條期提2、長(zhǎng)波各個(gè)階段的劃分而導(dǎo)行業(yè)走向成熟引發(fā)的，投資的收縮加速了長(zhǎng)波衰經(jīng)歷金融危機(jī)導(dǎo)致的需求塌方以另外一種方式引發(fā)了生產(chǎn)過剩，全球進(jìn)入了長(zhǎng)時(shí)3、站在目前的周期位置看未來資產(chǎn)價(jià)格和宏觀環(huán)境階段，而由于高利率的限制，美國(guó)私人投資降幅持續(xù)擴(kuò)大。根據(jù)周期嵌套理論，以及我們對(duì)目前長(zhǎng)波周期位置的判斷，我們認(rèn)為SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1660519040001研究助理SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S166012209001013716755997告觀經(jīng)濟(jì)宏觀專題申港證券股份有限公司證券研究報(bào)告宏觀專題告告/26通脹較大的權(quán)重，當(dāng)通脹出現(xiàn)明顯下降時(shí)，降息將是一個(gè)快速的過程(如2019仍保持了相當(dāng)?shù)捻g性，未來降息險(xiǎn)。其次周期上升期帶來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)，債務(wù)反彈，取得了較大幅度的上漲，黃金始下行，美債收益率在震蕩后迅速走低。我們認(rèn)為在長(zhǎng)波回升疊加資周期開啟的大邏輯下，未來納斯達(dá)克指數(shù)將有較高的收益而黃金則宏觀專題告告26 0 3 告4告4/26 宏觀專題告告262.長(zhǎng)波周期的概述煤炭消費(fèi)量說明：康德拉季耶夫在原始數(shù)據(jù)上進(jìn)行了濾波處理，提取了波動(dòng)項(xiàng)。資料來源：康德拉季耶夫(1926)《經(jīng)濟(jì)生活中的長(zhǎng)波》，申港證券研究所到了至關(guān)重要的作用，他認(rèn)為在資本主義的生產(chǎn)方式中隱藏著長(zhǎng)、中、短三種周期，。宏觀專題告告26段，蕭條和復(fù)蘇是長(zhǎng)波周期的下降階段(圖2)。資料來源：雅各布·范·杜因(1983)《經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)波與創(chuàng)新》，申港證券研究所表1：1782年至今長(zhǎng)波周期的主導(dǎo)技術(shù)創(chuàng)新和階段劃分1(63年)(20年)1815-1825年(10年)(戰(zhàn)爭(zhēng)1802-1815)(11年)(9年)2技術(shù)(47年)(21年)(7年)(10年)(9年)3(56年)(21年)1920-1929年(9年)(戰(zhàn)爭(zhēng)1913-1920)(8年)(11年)4(43年)(18年)(7年)(9年)(9年)5(？)(11年)-2009年(7年)9-2024年(15年)期的趨勢(shì)、原因和特點(diǎn)分析》中的劃分，1991年后各階段時(shí)間節(jié)點(diǎn)(2002年、2009年和2024年)為作者劃分。高、齊俊妍(2007)《信息技術(shù)的外溢與第五輪經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)波的發(fā)展趨勢(shì)》，申港證券研究所波的特征3.1長(zhǎng)波周期的特征和成因宏觀專題告告26個(gè)階段產(chǎn)品的銷售量很小或技術(shù)的擴(kuò)散速或沒有增長(zhǎng)利資本存量強(qiáng)烈擴(kuò)以減少儲(chǔ)蓄為代價(jià)購(gòu)買力尋找新的所有部門需求擴(kuò)張新興部門繼續(xù)增長(zhǎng)素生產(chǎn)率較高，吸引資金向主導(dǎo)行業(yè)從而吸引勞動(dòng)力進(jìn)入。隨著主導(dǎo)行業(yè)規(guī)模整個(gè)社會(huì)全要素生產(chǎn)率的提升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)往往會(huì)表現(xiàn)出高增速+低通脹的組合。企業(yè)出現(xiàn)虧損甚至破產(chǎn)，且由于一步下降。在這一段時(shí)期多表現(xiàn)為增速下移+通脹上行，同時(shí)失業(yè)率走高。宏觀專題告告26數(shù)量開始增加，失業(yè)產(chǎn)過剩的問題越發(fā)嚴(yán)往往能夠看到發(fā)明創(chuàng)新的顯著增長(zhǎng)，全要素生產(chǎn)率也較蕭條期提升。擊頻發(fā)。在第四輪長(zhǎng)波的蕭條期由于能源價(jià)格和美國(guó)自身政策原因(高福利，強(qiáng)工不同階段的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)基本符合我們的論述。全要素生產(chǎn)率同比及趨勢(shì)資料來源：美國(guó)勞工部，申港證券研究所位徘徊和復(fù)蘇期回升的走勢(shì)(圖3)。宏觀專題告告26HP5。資料來源：Wind，申港證券研究所階段的價(jià)格運(yùn)動(dòng)較為復(fù)企穩(wěn)。蕭條期價(jià)格水平變動(dòng)與政策和外部沖擊的性質(zhì)有關(guān)，在第4輪長(zhǎng)波的蕭條中HP，參數(shù)=1600。資料來源：Wind，申港證券研究所宏觀專題告告資料來源：Wind，申港證券研究所的劃分，陳漓高、齊俊妍、韋軍亮(2009)認(rèn)為2009年是長(zhǎng)波衰退的起點(diǎn)。而通的轉(zhuǎn)換(表1)。發(fā)的，投資的收縮加速了長(zhǎng)波衰退的程國(guó)第5輪長(zhǎng)波中全要素生產(chǎn)率的高點(diǎn)(圖3)。全球進(jìn)入了長(zhǎng)時(shí)間的通縮。因3.3蕭條轉(zhuǎn)復(fù)蘇階段的資產(chǎn)價(jià)格仍根據(jù)熊彼特的三周期嵌套理論，以及我們對(duì)目前長(zhǎng)波周期位置的判斷，我們認(rèn)為波復(fù)蘇的起點(diǎn)。I品的底層資產(chǎn))，房?jī)r(jià)房租的下降大概率不會(huì)是一格增速近期盡管出現(xiàn)下降，但其價(jià)格波動(dòng)較大，后續(xù)仍有抬升通脹的可能。以上因素均指示美聯(lián)儲(chǔ)降息或不會(huì)發(fā)生在2023宏觀專題告告后盡管估值壓力相對(duì)緩解但高利率環(huán)境對(duì)宏觀經(jīng)而按照周期演進(jìn)，本輪降息開始時(shí)企業(yè)的盈利由受到影響。屆時(shí)估值和盈利的雙重改善將帶來美礦業(yè)固定資產(chǎn)平均年限相當(dāng)?shù)捻g性，未來降息至低位有引發(fā)通脹再次抬“債臺(tái)高筑”并不會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；纬沙钢?。率條后美聯(lián)儲(chǔ)也開啟了降息 債收益率在震蕩高的收益而黃金則大概率走弱?？酥笖?shù)、道瓊斯指數(shù)和倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格宏觀專題告告資料來源：Wind，申港證券研究所4.周期回顧顧過程中，我們重點(diǎn)1948-1966年：繁榮期期間，.2%宏觀專題告告長(zhǎng)波進(jìn)入繁榮階段并帶來美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的核心動(dòng)力來自在上一輪長(zhǎng)波的下降要技術(shù)被發(fā)明并且后續(xù)投入使用，其中包括像圓珠筆(1938年)、滌綸(1941年)等新型消費(fèi)品，也包括像電子計(jì)算機(jī)(1944年)、晶體管(1947年)等重要的生產(chǎn)美國(guó)居民的生活，創(chuàng)造了豐4：1872-1966年主要?jiǎng)?chuàng)新數(shù)量說明：具體發(fā)明和時(shí)間參考雅各布·范·杜因(1983)《經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)波與創(chuàng)新》。說明：對(duì)全要素生產(chǎn)率進(jìn)行HP濾波處理(參數(shù)=6.25)以消除波動(dòng)項(xiàng)。資料來源：美國(guó)勞工部，申港證券研究所宏觀專題告告。持較證[6]。戰(zhàn)建為美國(guó)戰(zhàn)后的生產(chǎn)力開發(fā)了廣闊的海外市場(chǎng)。.21966-1973年：衰退期 同作用的結(jié)果。當(dāng)創(chuàng)新逐資也會(huì)蜂擁而至。高效率+高投資帶來了經(jīng)濟(jì)體的高度繁榮，同時(shí)工資水平也快速提升。而當(dāng)主導(dǎo)行業(yè)逐步及投資的時(shí)滯，通脹開始出現(xiàn)。CPI14)，石果。宏觀專題告告升和生活的改善，但在技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新的紅利褪去之后，約翰遜(1964-1968年)平政府加大財(cái)政加了社保福利。而其繼任者尼克松繼承了建設(shè)高福利社支出(不變價(jià))的年增長(zhǎng)率比約翰遜時(shí)期高20%[7]。使美國(guó)經(jīng)濟(jì)雪上加霜。31973-1982年：蕭條期及新的主宏觀專題告告策組合，短暫穩(wěn)定了失業(yè)時(shí)1974年就職的總統(tǒng)福特拒絕進(jìn)行價(jià)格和工資管制。失去了強(qiáng)制管制疊加1973 治理通脹，所以在這段時(shí)期一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退或息刺激經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致聯(lián)邦基金有效利率出現(xiàn)了較為繁的波動(dòng)。儲(chǔ)則認(rèn)為降低失價(jià)增速能使通脹更為頑固。企加息卻并不堅(jiān)決，非對(duì)稱操作使通脹失控。凱恩斯主義并沒有有效解決美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的難題，卡特(1977-1980年)在國(guó)情咨宏觀專題告告微軟成立，1976年蘋技浪潮的萌芽已經(jīng)初現(xiàn)。令1979年上任的美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克一掃前期可謂朝令夕改的貨幣政策，堅(jiān)定地以PI油危機(jī)結(jié)束而逐步下降。油價(jià)格)。福決措施是充分激發(fā)企業(yè)活力，將主動(dòng)權(quán)交給市場(chǎng)。和企低了企業(yè)的會(huì)，加速過調(diào)查后認(rèn)為1933年出宏觀專題告告的在美國(guó)的業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，美國(guó)銀行重拾混業(yè)經(jīng)營(yíng)迫在眉睫。令1978年銀行附屬公司被允許開展證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，但該業(yè)務(wù)營(yíng)收占比不得超過規(guī)放松了對(duì)金融業(yè)的監(jiān)管，美國(guó)金不斷提高。勃投資等金融創(chuàng)新為信息技術(shù)革命的到來提供了充足的資金。增平，新技術(shù)或請(qǐng)數(shù)增速增速.8%資料來源：美國(guó)專利局，申港證券研究所準(zhǔn)數(shù)資料來源：美國(guó)專利局，申港證券研究所宏觀專題告告、2-20099-20244-?-說明：2023-2024年美國(guó)不變價(jià)GDP復(fù)合增速按1%計(jì)算。相資料來源：DaleW.Jorgenson(2001)《InformationTechnologyandtheU.S.Economy》，申港證券研究所宏觀專題告告0/26.0%.1%資料來源：DaleW.Jorgenson(2001)《InformationTechnologyandtheU.S.Economy》，申港證券研究所術(shù)的浪潮以及其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要意義。順應(yīng)時(shí)代的發(fā)展，美國(guó)政府于1993年提出了國(guó)家信息基礎(chǔ)設(shè)施方案(NII，又名“信息快速增長(zhǎng)以及基礎(chǔ)設(shè)施投資的快速增長(zhǎng)”，而美國(guó)政府在這一階段對(duì)信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重視加速了長(zhǎng)波的繁榮。年美國(guó)對(duì)信息產(chǎn)業(yè)部門的投資總額首次超過對(duì)其他行業(yè)的所有投資，并且1994企業(yè)對(duì)信息技術(shù)設(shè)備的投資第一次超過對(duì)其他廠房設(shè)備的投資[9]。而全要素生產(chǎn)率同比增速也隨之于2002年左右見頂回落(這也是我們將2002年期過渡的時(shí)間。隨著上一輪長(zhǎng)波蕭條期內(nèi)金融“蜂聚”的過程，促進(jìn)了大批科技初創(chuàng)-產(chǎn)率趨勢(shì)項(xiàng)增速宏觀專題告告1/26說明：對(duì)全要素生產(chǎn)率進(jìn)行HP濾波處理(參數(shù)=6.25)以消除波動(dòng)項(xiàng)。資料來源：美國(guó)勞工部，申港證券研究所不令36年前約翰遜政府(1964-1968年)和尼克松政府(1969-1974年)在第4輪長(zhǎng)泡沫破裂后為防止經(jīng)濟(jì)降速，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(圖25)，為過但無論是凱恩斯主義還是新模式的金融創(chuàng)新使風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)內(nèi)部不斷積隨后基金目標(biāo)利率和標(biāo)普房?jī)r(jià)指數(shù)資料來源：Wind，申港證券研究所宏觀專題告告2/262009年金融危機(jī)爆發(fā)后正式確認(rèn)美國(guó)進(jìn)入第5輪長(zhǎng)波的蕭條期，此次蕭條期我們GDP，2008年末美聯(lián)儲(chǔ)正式開始的凱恩斯主義似乎又在次貸危機(jī)后找到了用武之地。房貸款和不良資產(chǎn)提供救濟(jì)、注資銀行等。奧巴馬(2009-2016年)當(dāng)選后繼續(xù)推行積極的財(cái)政政策，這一階段美國(guó)赤字率顯著抬升(圖27)下一些歐洲國(guó)家政府不得不加大財(cái)政開支務(wù)水平，部分國(guó)家的赤字率已經(jīng)超