投資學(xué)第五章-股權(quán)股價(jià)模型課件

第五章證券分析

（第五部分）第一節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與行業(yè)分析

（第17章）要確定公司股票的合理價(jià)格，證券分析家們必須先預(yù)測(cè)該公司預(yù)期的股利和盈利。我們把諸如分析期望收益等價(jià)值決定因素的方法稱為基本面分析。而公司股利和盈利的預(yù)測(cè)正是它的核心。

雖然在有效的市場(chǎng)中基本面分析站不住腳，但正是因?yàn)橛性S多分析家們這樣去做，才使得市場(chǎng)保持有效。2第一節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與行業(yè)分析一．全球經(jīng)濟(jì)(P314-)

1.匯率：是本國(guó)貨幣在換成他國(guó)貨幣時(shí)的兌換比率。2.匯率是影響某國(guó)在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力的一個(gè)顯著因素。二．國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)(P315-)所有企業(yè)都在宏觀經(jīng)濟(jì)這個(gè)大環(huán)境中運(yùn)行，因此宏觀經(jīng)濟(jì)是決定投資業(yè)績(jī)的重要因素。描述宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)量如下：

1.國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP。2.就業(yè)-失業(yè)率3.通貨膨脹4.利率5.預(yù)算赤字6.心理因素3第一節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與行業(yè)分析三．需求與供給沖擊(P316-)

1.需求沖擊（1）定義：可能影響到產(chǎn)品或勞務(wù)需求的事件稱為需求沖擊。例如，（2）需求沖擊通常會(huì)使總產(chǎn)出與利率或通貨膨脹率產(chǎn)生同向變動(dòng)。

4第一節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與行業(yè)分析三．需求與供給沖擊(P316-)2.供給沖擊(P317)

（1）定義：可能引起生產(chǎn)能力或成本產(chǎn)生變化的事件稱為供給沖擊。例如，（2）需求沖擊通常會(huì)使總產(chǎn)出與利率或通貨膨脹率產(chǎn)生反向變動(dòng)。5第一節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與行業(yè)分析二．債券定價(jià)(P253-)

2.債券的凸性債券價(jià)值的一個(gè)重要的普遍性規(guī)律是：利率越高，使得貼現(xiàn)率越高，從而債券持有人所得的現(xiàn)值支付就越低。因此債券價(jià)格在利率上升時(shí)一定會(huì)下跌，但下降程度逐漸變小，即利率上升所引起的價(jià)格下降小于因利率相同程度的下降而引起的價(jià)格上升，因而債券價(jià)格曲線是凸形的。稱債券價(jià)格的這種特性為凸性。

債券的價(jià)格與市場(chǎng)收益率呈反向關(guān)系是固定收益?zhèn)淖钪饕卣鳌?第二節(jié)股權(quán)股價(jià)模型一.公司價(jià)值的多種評(píng)估法二.內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格1.比較預(yù)期收益率與必要收益率投資者預(yù)期的持有期收益率為=預(yù)期紅利收益率+預(yù)期價(jià)格增長(zhǎng)率股票的必要收益率由CAPM確定為如果股票定價(jià)“準(zhǔn)確”，則預(yù)期收益率將等于必要收益率。（1）如果預(yù)期收益率大于必要收益率，說(shuō)明該股票價(jià)格被低估，值得投資。（2）如果預(yù)期收益率小于必要收益率，說(shuō)明該股票價(jià)格被高估，應(yīng)減少購(gòu)買(mǎi)甚至賣空。二.內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格2.比較內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格股票的（每股）內(nèi)在價(jià)值是將投資者從股票上能得到的全部現(xiàn)金回報(bào)（=紅利+股票期末預(yù)期價(jià)格）用其必要收益率k貼現(xiàn)所得的現(xiàn)值：內(nèi)在價(jià)值而市場(chǎng)價(jià)格(1)市場(chǎng)均衡時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)等于內(nèi)在價(jià)值。（2）如果股票內(nèi)在價(jià)值超過(guò)市場(chǎng)價(jià)格，說(shuō)明該股票價(jià)格被低估，值得投資。（3）如果股票內(nèi)在價(jià)值低于市場(chǎng)價(jià)格，說(shuō)明該股票價(jià)格被高估，應(yīng)減少購(gòu)買(mǎi)甚至賣空該股票。3.市場(chǎng)資本化率k在均衡市場(chǎng)中，股票均衡價(jià)格應(yīng)等于其內(nèi)在價(jià)值，由此反映出的均衡市場(chǎng)對(duì)股票的必要收益率k的共識(shí)，也稱為股票的市場(chǎng)資本化率。三.紅利貼現(xiàn)模型（18-3）式闡述了股票價(jià)格應(yīng)當(dāng)?shù)扔谒蓄A(yù)期紅利用股票的市場(chǎng)資本化率k貼現(xiàn)后的現(xiàn)值。這個(gè)公式稱為股票價(jià)格的紅利貼現(xiàn)模型（DDM）。注：表面上看，紅利貼現(xiàn)模型似乎只重視紅利，而忽視了資本利得（反映在預(yù)期售出價(jià)格中）。事實(shí)上，從我們的假設(shè)和推導(dǎo)中，清楚地反映了資本利得是股票價(jià)值的一部分。相反，正是股票售出時(shí)對(duì)未來(lái)紅利的預(yù)測(cè)決定了售出時(shí)的資本利得，這就是可以將股票價(jià)格寫(xiě)成紅利加上任何售出日期的價(jià)格的和的貼現(xiàn)值的原因。任何時(shí)間點(diǎn)上的股票價(jià)格都是對(duì)該時(shí)刻后未來(lái)所有預(yù)期紅利的貼現(xiàn)值。紅利貼現(xiàn)模型說(shuō)明了股票價(jià)格最終決定于股票持有者們不斷增加的現(xiàn)金流收入，即紅利。為使紅利貼現(xiàn)模型更為實(shí)用，下面引進(jìn)一些簡(jiǎn)化的假設(shè)。1.固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型——戈登模型2.固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型內(nèi)涵（1）當(dāng)每股預(yù)期紅利更多；股票的市場(chǎng)資本化率更低；預(yù)期紅利增長(zhǎng)率更高時(shí)，股票內(nèi)在價(jià)值將增大。（2）預(yù)期股票價(jià)格與紅利增長(zhǎng)速度相同。（3）現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式(DCF)3.價(jià)格收斂于內(nèi)在價(jià)值？4.股價(jià)與投資機(jī)會(huì)股權(quán)收益率紅利增長(zhǎng)率其中，b稱為再投資率或收益留存率，是盈利中再投資資金占盈利的百分比。5.生命周期與多階段增長(zhǎng)模型四.市盈率BalanceSheetModels平衡表模型BookValue賬面價(jià)值DividendDiscountModels股息貼現(xiàn)模型Price/EarningRatios市盈率ModelsofEquityValuation

股權(quán)估價(jià)的模型Table18.1FinancialHighlightsforMicrosoftCorporation,October25,2007

微軟公司有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)LimitationsofBookValue

賬面價(jià)值的局限性Bookvalueisanapplicationofarbitraryaccountingrules賬面價(jià)值是一個(gè)獨(dú)立會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的運(yùn)用Canbookvaluerepresentafloorvalue?賬面價(jià)值反映了一個(gè)股價(jià)的底線？Betterapproaches更好的方法Liquidationvalue清算價(jià)格Replacementcost重置成本ExpectedHoldingPeriodReturn

預(yù)期持有期的收益ThereturnonastockinvestmentcomprisescashdividendsandcapitalgainsorlossesAssumingaone-yearholdingperiod股票投資收益包括現(xiàn)金紅利和資本收益或損失-假設(shè)一年的持有期RequiredReturn

必要收益CAPMgaveusrequiredreturn:CAPM給我們的必要收益Ifthestockispricedcorrectly

如果股票的價(jià)格是正確的Requiredreturn(marketcapitalizationrate)shouldequalexpectedreturn

必要收益（市場(chǎng)資本化率）應(yīng)該等于期望收益IntrinsicValue內(nèi)在價(jià)值SelfassignedValue價(jià)值的自我分配Varietyofmodelsareusedforestimation估價(jià)的各種模型MarketPrice市場(chǎng)價(jià)格Consensusvalueofallpotentialtraders

所有潛在交易者的共識(shí)價(jià)值TradingSignal交易信號(hào)IV>MPBuy內(nèi)在價(jià)值的>市場(chǎng)價(jià)格買(mǎi)IV<MPSellorShortSell內(nèi)在價(jià)值的<市場(chǎng)價(jià)格賣或短賣

IV=MPHoldorFairlyPriced內(nèi)在價(jià)值的=市場(chǎng)價(jià)格持有或合理的定價(jià)IntrinsicValueandMarketPrice

內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格PH=theexpectedsalespriceforthestockattimeH在第H年期望出售股票的價(jià)格H=thespecifiednumberofyearsthestockisexpectedtobeheld股票被期望持有的具體年份SpecifiedHoldingPeriod

具體持有期V0=ValueofStock股票價(jià)值Dt

=Dividend貼現(xiàn)值k=requiredreturn必須收益DividendDiscountModels(DDM):GeneralModel

股息貼現(xiàn)模型Stocksthathaveearningsanddividendsthatareexpectedtoremainconstant股票有收益，股息貼現(xiàn)預(yù)計(jì)將保持不變，PreferredStock優(yōu)先股NoGrowthModel

無(wú)增長(zhǎng)模型E1=D1=$5.00k=.15V0=$5.00/.15=$33.33NoGrowthModel:Example

無(wú)增長(zhǎng)模型：例子g=constantperpetualgrowthrate

恒定持久的增長(zhǎng)率

ConstantGrowthModel

固定增長(zhǎng)模型E1=$5.00b(plowbackratio,再投資率)=40%k=15%(1-b)=60% D1

=$3.00g=8%V0=3.00/(.15-.08)=$42.86ConstantGrowthModel:Example

固定增模型：例子g=growthrateindividendsROE=ReturnonEquityforthefirmb=plowbackorretentionpercentagerate(1-dividendpayoutpercentagerate)EstimatingDividendGrowthRates

股息貼現(xiàn)增長(zhǎng)率的估計(jì)Figure18.1DividendGrowthforTwoEarningsReinvestmentPolicies

兩種盈利再投資下的股息增長(zhǎng)情況示意圖PresentValueofGrowthOpportunities

增長(zhǎng)機(jī)會(huì)現(xiàn)值

IfthestockpriceequalsitsIV,growthrateissustained,thestockshouldsellat:

如果股票價(jià)格等于它的內(nèi)在價(jià)值，增長(zhǎng)率是持續(xù)的，這只股票應(yīng)該被出售

Ifallearningspaidoutasdividends(g=0),priceshouldbelower(assuminggrowthopportunitiesexist）如果所有的收益作為貼息支付（g=0），價(jià)格應(yīng)更低（假設(shè)的增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)存在）PresentValueofGrowthOpportunitiesContinued

增長(zhǎng)機(jī)會(huì)現(xiàn)值Price=No-growthvaluepershare+PVGO(presentvalueofgrowthopportunities)ROE=20%d=60%(股利支付率)b=40%E1=$5.00D1=$3.00k=15%g=.20x.40=.08or8%PartitioningValue:Example

分派價(jià)值：例子Vo=valuewithgrowthNGVo=nogrowthcomponentvaluePVGO=PresentValueofGrowthOpportunitiesPartitioningValue:ExampleContinued

分派價(jià)值：例子LifeCyclesandMultistageGrowthModels

生命周期與多階段增長(zhǎng)模型g1=firstgrowthrate第一階段的增長(zhǎng)率g2=secondgrowthrate第二階段的增長(zhǎng)率T=numberofperiodsofgrowthatg1MultistageGrowthRateModel:Example

多階段增長(zhǎng)率模型：例子D0=$2.00g1

=20%g2

=5%k=15%T=3D1

=2.40D2=2.88D3

=3.46D4

=3.63V0

=D1/(1.15)+D2/(1.15)2+D3/(1.15)3+

D4/(.15-.05)((1.15)3V0

=2.09+2.18+2.27+23.86=$30.40Table18.2FinancialRatiosinTwoIndustries

兩行業(yè)的財(cái)務(wù)比率Figure18.2ValueLineInvestmentSurveyReportonHondaMotorCo.價(jià)值線投資調(diào)察報(bào)告P/ERatiosareafunctionoftwofactors

市盈率是兩個(gè)因素的作用RequiredRatesofReturn(k)必要收益率ExpectedgrowthinDividends貼現(xiàn)在預(yù)期增長(zhǎng)Uses使用Relativevaluation相對(duì)估值ExtensiveUseinindustry在工業(yè)中廣泛使用PriceEarningsRatios

市盈率E1-expectedearningsfornextyear

明年的期望收益E1isequaltoD1undernogrowth

在非增長(zhǎng)時(shí)E1=D1k-requiredrateofreturn必要收益率P/ERatio:NoExpectedGrowth

市盈率：無(wú)期望增長(zhǎng)

b=retentionratio再投資率

ROE=ReturnonEquity股票收益P/ERatio:ConstantGrowth

市盈率：固定增長(zhǎng)E0=$2.50g=0k=12.5%P0=D/k=$2.50/.125=$20.00PE=1/k=1/.125=8NumericalExample:NoGrowth

數(shù)值例子：無(wú)增長(zhǎng)b=60%ROE=15%(1-b)=40%E1

=$2.50(1+(.6)(.15))=$2.73D1=$2.73(1-.6)=$1.09k=12.5%g=9%P0=1.09/(.125-.09)=$31.14PE=31.14/2.73=11.4PE=(1-.60)/(.125-.09)=11.4NumericalExample:Growth

數(shù)值例子：增長(zhǎng)Table18.3EffectofROEandPlowbackonGrowthandtheP/ERatio

股權(quán)收益率與再投資率對(duì)增長(zhǎng)率和市盈率的影響P/ERatiosandStockRisk

市盈率和股票風(fēng)險(xiǎn)HoldingallelseequalRiskierstockswillhavelowerP/Emultiples風(fēng)險(xiǎn)較高的股票將有較低的市盈率Highervaluesofk;therefore,theP/EmultiplewillbelowerK值越高，市盈率越低PitfallsinP/EAnalysis

市盈率分析中容易犯的錯(cuò)誤Useofaccountingearnings運(yùn)用會(huì)計(jì)收益EarningsManagement盈利管理ChoicesonGAAPGAAPInflation通脹Reportedearningsfluctuatearoundthebusinesscycle

報(bào)表中的盈利圍繞商業(yè)周期波動(dòng)Figure18.3P/ERatiosoftheS&P500IndexandInflation

市盈率與通貨膨脹Figure18.4EarningsGrowthforTwoCompanies

兩公司的盈利增長(zhǎng)Figure18.5Price-EarningsRatios

市盈率Figure18.6P/ERatiosforDifferentIndustries,2007

不同行業(yè)的市盈率OtherComparativeValueApproaches

其他的比較估價(jià)方法Price-to-bookratio市值-賬面比Price-to-cash-flowratio市值-現(xiàn)金流比Price-to-sa