投資學(xué)第五章-股權(quán)股價模型課件

第五章證券分析

（第五部分）第一節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與行業(yè)分析

（第17章）要確定公司股票的合理價格，證券分析家們必須先預(yù)測該公司預(yù)期的股利和盈利。我們把諸如分析期望收益等價值決定因素的方法稱為基本面分析。而公司股利和盈利的預(yù)測正是它的核心。

雖然在有效的市場中基本面分析站不住腳，但正是因為有許多分析家們這樣去做，才使得市場保持有效。2第一節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與行業(yè)分析一．全球經(jīng)濟(jì)(P314-)

1.匯率：是本國貨幣在換成他國貨幣時的兌換比率。2.匯率是影響某國在國際上的競爭力的一個顯著因素。二．國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)(P315-)所有企業(yè)都在宏觀經(jīng)濟(jì)這個大環(huán)境中運行，因此宏觀經(jīng)濟(jì)是決定投資業(yè)績的重要因素。描述宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計量如下：

1.國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP。2.就業(yè)-失業(yè)率3.通貨膨脹4.利率5.預(yù)算赤字6.心理因素3第一節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與行業(yè)分析三．需求與供給沖擊(P316-)

1.需求沖擊（1）定義：可能影響到產(chǎn)品或勞務(wù)需求的事件稱為需求沖擊。例如，（2）需求沖擊通常會使總產(chǎn)出與利率或通貨膨脹率產(chǎn)生同向變動。

4第一節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與行業(yè)分析三．需求與供給沖擊(P316-)2.供給沖擊(P317)

（1）定義：可能引起生產(chǎn)能力或成本產(chǎn)生變化的事件稱為供給沖擊。例如，（2）需求沖擊通常會使總產(chǎn)出與利率或通貨膨脹率產(chǎn)生反向變動。5第一節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與行業(yè)分析二．債券定價(P253-)

2.債券的凸性債券價值的一個重要的普遍性規(guī)律是：利率越高，使得貼現(xiàn)率越高，從而債券持有人所得的現(xiàn)值支付就越低。因此債券價格在利率上升時一定會下跌，但下降程度逐漸變小，即利率上升所引起的價格下降小于因利率相同程度的下降而引起的價格上升，因而債券價格曲線是凸形的。稱債券價格的這種特性為凸性。

債券的價格與市場收益率呈反向關(guān)系是固定收益?zhèn)淖钪饕卣鳌?第二節(jié)股權(quán)股價模型一.公司價值的多種評估法二.內(nèi)在價值與市場價格1.比較預(yù)期收益率與必要收益率投資者預(yù)期的持有期收益率為=預(yù)期紅利收益率+預(yù)期價格增長率股票的必要收益率由CAPM確定為如果股票定價“準(zhǔn)確”，則預(yù)期收益率將等于必要收益率。（1）如果預(yù)期收益率大于必要收益率，說明該股票價格被低估，值得投資。（2）如果預(yù)期收益率小于必要收益率，說明該股票價格被高估，應(yīng)減少購買甚至賣空。二.內(nèi)在價值與市場價格2.比較內(nèi)在價值與市場價格股票的（每股）內(nèi)在價值是將投資者從股票上能得到的全部現(xiàn)金回報（=紅利+股票期末預(yù)期價格）用其必要收益率k貼現(xiàn)所得的現(xiàn)值：內(nèi)在價值而市場價格(1)市場均衡時，市場價格應(yīng)等于內(nèi)在價值。（2）如果股票內(nèi)在價值超過市場價格，說明該股票價格被低估，值得投資。（3）如果股票內(nèi)在價值低于市場價格，說明該股票價格被高估，應(yīng)減少購買甚至賣空該股票。3.市場資本化率k在均衡市場中，股票均衡價格應(yīng)等于其內(nèi)在價值，由此反映出的均衡市場對股票的必要收益率k的共識，也稱為股票的市場資本化率。三.紅利貼現(xiàn)模型（18-3）式闡述了股票價格應(yīng)當(dāng)?shù)扔谒蓄A(yù)期紅利用股票的市場資本化率k貼現(xiàn)后的現(xiàn)值。這個公式稱為股票價格的紅利貼現(xiàn)模型（DDM）。注：表面上看，紅利貼現(xiàn)模型似乎只重視紅利，而忽視了資本利得（反映在預(yù)期售出價格中）。事實上，從我們的假設(shè)和推導(dǎo)中，清楚地反映了資本利得是股票價值的一部分。相反，正是股票售出時對未來紅利的預(yù)測決定了售出時的資本利得，這就是可以將股票價格寫成紅利加上任何售出日期的價格的和的貼現(xiàn)值的原因。任何時間點上的股票價格都是對該時刻后未來所有預(yù)期紅利的貼現(xiàn)值。紅利貼現(xiàn)模型說明了股票價格最終決定于股票持有者們不斷增加的現(xiàn)金流收入，即紅利。為使紅利貼現(xiàn)模型更為實用，下面引進(jìn)一些簡化的假設(shè)。1.固定增長的紅利貼現(xiàn)模型——戈登模型2.固定增長的紅利貼現(xiàn)模型內(nèi)涵（1）當(dāng)每股預(yù)期紅利更多；股票的市場資本化率更低；預(yù)期紅利增長率更高時，股票內(nèi)在價值將增大。（2）預(yù)期股票價格與紅利增長速度相同。（3）現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式(DCF)3.價格收斂于內(nèi)在價值？4.股價與投資機會股權(quán)收益率紅利增長率其中，b稱為再投資率或收益留存率，是盈利中再投資資金占盈利的百分比。5.生命周期與多階段增長模型四.市盈率BalanceSheetModels平衡表模型BookValue賬面價值DividendDiscountModels股息貼現(xiàn)模型Price/EarningRatios市盈率ModelsofEquityValuation

股權(quán)估價的模型Table18.1FinancialHighlightsforMicrosoftCorporation,October25,2007

微軟公司有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)LimitationsofBookValue

賬面價值的局限性Bookvalueisanapplicationofarbitraryaccountingrules賬面價值是一個獨立會計準(zhǔn)則的運用Canbookvaluerepresentafloorvalue?賬面價值反映了一個股價的底線？Betterapproaches更好的方法Liquidationvalue清算價格Replacementcost重置成本ExpectedHoldingPeriodReturn

預(yù)期持有期的收益ThereturnonastockinvestmentcomprisescashdividendsandcapitalgainsorlossesAssumingaone-yearholdingperiod股票投資收益包括現(xiàn)金紅利和資本收益或損失-假設(shè)一年的持有期RequiredReturn

必要收益CAPMgaveusrequiredreturn:CAPM給我們的必要收益Ifthestockispricedcorrectly

如果股票的價格是正確的Requiredreturn(marketcapitalizationrate)shouldequalexpectedreturn

必要收益（市場資本化率）應(yīng)該等于期望收益IntrinsicValue內(nèi)在價值SelfassignedValue價值的自我分配Varietyofmodelsareusedforestimation估價的各種模型MarketPrice市場價格Consensusvalueofallpotentialtraders

所有潛在交易者的共識價值TradingSignal交易信號IV>MPBuy內(nèi)在價值的>市場價格買IV<MPSellorShortSell內(nèi)在價值的<市場價格賣或短賣

IV=MPHoldorFairlyPriced內(nèi)在價值的=市場價格持有或合理的定價IntrinsicValueandMarketPrice

內(nèi)在價值與市場價格PH=theexpectedsalespriceforthestockattimeH在第H年期望出售股票的價格H=thespecifiednumberofyearsthestockisexpectedtobeheld股票被期望持有的具體年份SpecifiedHoldingPeriod

具體持有期V0=ValueofStock股票價值Dt

=Dividend貼現(xiàn)值k=requiredreturn必須收益DividendDiscountModels(DDM):GeneralModel

股息貼現(xiàn)模型Stocksthathaveearningsanddividendsthatareexpectedtoremainconstant股票有收益，股息貼現(xiàn)預(yù)計將保持不變，PreferredStock優(yōu)先股NoGrowthModel

無增長模型E1=D1=$5.00k=.15V0=$5.00/.15=$33.33NoGrowthModel:Example

無增長模型：例子g=constantperpetualgrowthrate

恒定持久的增長率

ConstantGrowthModel

固定增長模型E1=$5.00b(plowbackratio,再投資率)=40%k=15%(1-b)=60% D1

=$3.00g=8%V0=3.00/(.15-.08)=$42.86ConstantGrowthModel:Example

固定增模型：例子g=growthrateindividendsROE=ReturnonEquityforthefirmb=plowbackorretentionpercentagerate(1-dividendpayoutpercentagerate)EstimatingDividendGrowthRates

股息貼現(xiàn)增長率的估計Figure18.1DividendGrowthforTwoEarningsReinvestmentPolicies

兩種盈利再投資下的股息增長情況示意圖PresentValueofGrowthOpportunities

增長機會現(xiàn)值

IfthestockpriceequalsitsIV,growthrateissustained,thestockshouldsellat:

如果股票價格等于它的內(nèi)在價值，增長率是持續(xù)的，這只股票應(yīng)該被出售

Ifallearningspaidoutasdividends(g=0),priceshouldbelower(assuminggrowthopportunitiesexist）如果所有的收益作為貼息支付（g=0），價格應(yīng)更低（假設(shè)的增長的機會存在）PresentValueofGrowthOpportunitiesContinued

增長機會現(xiàn)值Price=No-growthvaluepershare+PVGO(presentvalueofgrowthopportunities)ROE=20%d=60%(股利支付率)b=40%E1=$5.00D1=$3.00k=15%g=.20x.40=.08or8%PartitioningValue:Example

分派價值：例子Vo=valuewithgrowthNGVo=nogrowthcomponentvaluePVGO=PresentValueofGrowthOpportunitiesPartitioningValue:ExampleContinued

分派價值：例子LifeCyclesandMultistageGrowthModels

生命周期與多階段增長模型g1=firstgrowthrate第一階段的增長率g2=secondgrowthrate第二階段的增長率T=numberofperiodsofgrowthatg1MultistageGrowthRateModel:Example

多階段增長率模型：例子D0=$2.00g1

=20%g2

=5%k=15%T=3D1

=2.40D2=2.88D3

=3.46D4

=3.63V0

=D1/(1.15)+D2/(1.15)2+D3/(1.15)3+

D4/(.15-.05)((1.15)3V0

=2.09+2.18+2.27+23.86=$30.40Table18.2FinancialRatiosinTwoIndustries

兩行業(yè)的財務(wù)比率Figure18.2ValueLineInvestmentSurveyReportonHondaMotorCo.價值線投資調(diào)察報告P/ERatiosareafunctionoftwofactors

市盈率是兩個因素的作用RequiredRatesofReturn(k)必要收益率ExpectedgrowthinDividends貼現(xiàn)在預(yù)期增長Uses使用Relativevaluation相對估值ExtensiveUseinindustry在工業(yè)中廣泛使用PriceEarningsRatios

市盈率E1-expectedearningsfornextyear

明年的期望收益E1isequaltoD1undernogrowth

在非增長時E1=D1k-requiredrateofreturn必要收益率P/ERatio:NoExpectedGrowth

市盈率：無期望增長

b=retentionratio再投資率

ROE=ReturnonEquity股票收益P/ERatio:ConstantGrowth

市盈率：固定增長E0=$2.50g=0k=12.5%P0=D/k=$2.50/.125=$20.00PE=1/k=1/.125=8NumericalExample:NoGrowth

數(shù)值例子：無增長b=60%ROE=15%(1-b)=40%E1

=$2.50(1+(.6)(.15))=$2.73D1=$2.73(1-.6)=$1.09k=12.5%g=9%P0=1.09/(.125-.09)=$31.14PE=31.14/2.73=11.4PE=(1-.60)/(.125-.09)=11.4NumericalExample:Growth

數(shù)值例子：增長Table18.3EffectofROEandPlowbackonGrowthandtheP/ERatio

股權(quán)收益率與再投資率對增長率和市盈率的影響P/ERatiosandStockRisk

市盈率和股票風(fēng)險HoldingallelseequalRiskierstockswillhavelowerP/Emultiples風(fēng)險較高的股票將有較低的市盈率Highervaluesofk;therefore,theP/EmultiplewillbelowerK值越高，市盈率越低PitfallsinP/EAnalysis

市盈率分析中容易犯的錯誤Useofaccountingearnings運用會計收益EarningsManagement盈利管理ChoicesonGAAPGAAPInflation通脹Reportedearningsfluctuatearoundthebusinesscycle

報表中的盈利圍繞商業(yè)周期波動Figure18.3P/ERatiosoftheS&P500IndexandInflation

市盈率與通貨膨脹Figure18.4EarningsGrowthforTwoCompanies

兩公司的盈利增長Figure18.5Price-EarningsRatios

市盈率Figure18.6P/ERatiosforDifferentIndustries,2007

不同行業(yè)的市盈率OtherComparativeValueApproaches

其他的比較估價方法Price-to-bookratio市值-賬面比Price-to-cash-flowratio市值-現(xiàn)金流比Price-to-sa