債市大跌后的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)

證券研究報(bào)告|固定收益研究2023年07月26日請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明7月25日債券市場(chǎng)大跌，單日跌幅創(chuàng)下去年11月以來(lái)最高。各期限品種債券利率均出現(xiàn)大幅攀升。10年國(guó)債收益率上行7bp,為去年11月以來(lái)的單日最大跌幅。1年和3年AAA-二級(jí)資本債上行幅度更是接近10bp和12bp,收益率重新回到今年7月初的水平。債市大跌之后，市場(chǎng)擔(dān)憂這是否會(huì)引發(fā)負(fù)反饋風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注調(diào)整壓力是否釋放，后續(xù)如何應(yīng)對(duì)?債市下跌主要原因是在此前低預(yù)期上，政治局會(huì)議積極的表態(tài)改變了市場(chǎng)預(yù)期。而此前較為擁擠的交易導(dǎo)致市場(chǎng)脆弱，也加速了調(diào)整。此前市場(chǎng)對(duì)政策預(yù)期較低，而政治局會(huì)議關(guān)于穩(wěn)增長(zhǎng)政策的更為積極，尤其是關(guān)于地產(chǎn)和地方政府債務(wù)的表述超出市場(chǎng)預(yù)期，當(dāng)日尾盤(pán)交易債券收益率普遍上行。7月25日市場(chǎng)繼續(xù)大幅調(diào)整，除了政治局會(huì)議表態(tài)超出市場(chǎng)預(yù)期外，還有前期較為擁擠的交易導(dǎo)致市場(chǎng)脆弱，加速了債市的調(diào)整。從機(jī)構(gòu)行為來(lái)看，交易型資金券商是主要的賣(mài)出者，基金也在賣(mài)出，理財(cái)和農(nóng)商行依然在買(mǎi)入。政治局會(huì)議后市場(chǎng)大幅調(diào)整，7月25日利率債和信用債收益率普遍上行。從各類(lèi)機(jī)構(gòu)凈買(mǎi)入情況來(lái)看，券商是最主要的賣(mài)出者，說(shuō)明市場(chǎng)調(diào)整主要由交易力量帶來(lái)的。當(dāng)前再度發(fā)生螺旋式下跌概率不大。與去年4季度有所不同，當(dāng)前資金價(jià)格并未大幅上升，信用債和二永債收益率高于去年低點(diǎn)，目前調(diào)整幅度低于去年，封閉式產(chǎn)品占比提升增強(qiáng)了理財(cái)負(fù)債端穩(wěn)定性。首先，資金價(jià)格并未大幅上升，盡管7月25日資金價(jià)格有所回調(diào)，這主要受到資金跨月影響，變化幅度在正常范圍內(nèi)，短端資管產(chǎn)品并未明顯回撤，與去年資金價(jià)格上升短端產(chǎn)品贖回壓力增加不同。其次，信用債和二永收益率高于去年低點(diǎn)，調(diào)整幅度低于去年。最后，經(jīng)過(guò)多次風(fēng)險(xiǎn)教育后，理財(cái)?shù)漠a(chǎn)品端和投資端對(duì)波動(dòng)的接受程度都有提升。封閉式產(chǎn)品占比提升，客戶對(duì)波動(dòng)接受度也有所提升。政策預(yù)期已經(jīng)反映，后續(xù)走勢(shì)關(guān)鍵看落地。隨著二季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)的走弱，本次政治局會(huì)議政策表態(tài)更為積極，穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力仍是大的方向。但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)而言，政治局會(huì)議提及的內(nèi)容更多的是對(duì)預(yù)期的引導(dǎo)，當(dāng)前地產(chǎn)相關(guān)和地方政府為我國(guó)社融的主要融資主體，而地產(chǎn)市場(chǎng)當(dāng)前經(jīng)歷連續(xù)兩年多的走弱，地方政府財(cái)力明顯下滑，居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表受到一定程度的損害之后，政策需要足夠的力度才能扭轉(zhuǎn)當(dāng)前的趨勢(shì)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，從政策轉(zhuǎn)變到利率見(jiàn)底往往存在時(shí)滯，當(dāng)前我們面臨的挑戰(zhàn)和形勢(shì)更為復(fù)雜，特別是如何有效防范房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)政策尤其需要進(jìn)一步觀察。在政治局會(huì)議確定基調(diào)后，我們認(rèn)為可以從以下方面觀察政策落地的效果：1)一線地產(chǎn)政策放松，城中村改造推進(jìn)。2)地方債發(fā)行加快，結(jié)構(gòu)性政策發(fā)力。3)發(fā)行特殊再融資債緩解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。4)3季度有望再度降息。債市暫時(shí)無(wú)需過(guò)度調(diào)倉(cāng)防守，繼續(xù)觀察政策變化，或調(diào)整出階段性機(jī)會(huì)。首先，當(dāng)前利率水平并不低，因而調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)有限，如果參照去年5-6月政策發(fā)力階段債市調(diào)整幅度來(lái)看，如果政策發(fā)力規(guī)模相近，10年國(guó)債預(yù)期調(diào)整幅度不會(huì)超過(guò)2.7%,預(yù)計(jì)上行空間有限。其次，本次會(huì)議是確定方向的會(huì)議，具體政策落地還需要繼續(xù)觀察，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，仍然有待繼續(xù)觀察。再次，逆周期政策發(fā)力，除了財(cái)政政策，貨幣政策發(fā)力也是重要的內(nèi)容，3季度仍然存在降息的可能，如果降息落地，資金利率下行，利率仍有下行空間。因而，我們建議暫時(shí)無(wú)需過(guò)度調(diào)倉(cāng)防守，繼續(xù)保持觀察，如果市場(chǎng)短期調(diào)整過(guò)于劇烈(10年國(guó)債接近2.7%),或?qū)⑿纬啥唐诩觽}(cāng)風(fēng)險(xiǎn)提示：如果出臺(tái)超預(yù)期政策，債市可能出現(xiàn)超預(yù)期回調(diào)。作者郵箱：zhushuai1@如何?》2023-07-23P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表1:各類(lèi)債券收益率均大幅上升 圖表3:銀行間市場(chǎng)杠桿率高于往年同期 圖表4:機(jī)構(gòu)現(xiàn)券凈買(mǎi)入情況(2023年7月25日) 圖表5:中票和二永債收益率及變化 圖表6:贖回潮以來(lái)封閉式產(chǎn)品占比提升 圖表7:制造業(yè)PMI在2016Q1出現(xiàn)拐點(diǎn) 圖表8:通脹在2016Q1出現(xiàn)拐點(diǎn) 圖表9:2015Q4土地和商品房成交回暖 圖表10:去杠桿下剪刀差持續(xù)擴(kuò)大 圖表11:10年國(guó)債利率和存單利率走勢(shì)(2015-2017年) 圖表12:金融去杠桿在2019年1季度出現(xiàn)緩和 圖表13:通脹在2018年仍在合理區(qū)間 圖表14:2018年制造業(yè)PMI持續(xù)維持在榮枯線以上 圖表15:2019Q1土地成交熱度開(kāi)始回暖 圖表16:10年國(guó)債利率和存單利率走勢(shì)(2018-2019年) 7月25日債券市場(chǎng)大跌，各期限品種債券利率均出現(xiàn)大幅攀升。10年國(guó)債收益率上行7bp,為去年11月以來(lái)的單日最大跌幅。短端來(lái)看，1年存單利率上行4.5bp,而1年和3年AAA-二級(jí)資本債上行幅度更是接近10bp和12bp,收益率重新回到當(dāng)日尾盤(pán)交易債券收益率普遍上行。7月25日市場(chǎng)繼續(xù)大幅調(diào)整，除了政治局會(huì)議表態(tài)超出市場(chǎng)預(yù)期外，還有前期較為擁擠的交易導(dǎo)致市場(chǎng)脆弱，加速了調(diào)整。從7月24日的收益率數(shù)據(jù)來(lái)看，長(zhǎng)端國(guó)債收益率均在2020年以來(lái)的10%分位以?xún)?nèi)，30年國(guó)債收益率向下突破2.96%,達(dá)到近四年以來(lái)的最低值。而此前銀行間市場(chǎng)杠桿率基本一直高于往在買(mǎi)入。政治局會(huì)議后市場(chǎng)大幅調(diào)整，7月25日利率債和信用債收益率普遍上行。從各7月25日，券商凈減持利率債現(xiàn)券327億元，凈減持存單264億元，券商是利率債和存單最主要的減持機(jī)構(gòu)。券商出于止盈考慮賣(mài)出債券，交易行為幅減持現(xiàn)券，幅度相對(duì)有限，但是減持二永債的主力。基金合計(jì)凈減持各類(lèi)現(xiàn)券133億元，幅度相對(duì)有限。但是基金凈減持以二永為主要的機(jī)構(gòu)。農(nóng)商行和理財(cái)仍在凈增持，配置力量較強(qiáng)，農(nóng)商行凈增持現(xiàn)券合計(jì)570億元，理財(cái)凈增持現(xiàn)券合計(jì)194億元，仍然維持較大規(guī)模買(mǎi)入，債市配置力量較強(qiáng)。圖表4:機(jī)構(gòu)現(xiàn)券凈買(mǎi)入情況(2023年7月25日)當(dāng)前再度發(fā)生螺旋式下跌概率不大，因?yàn)榕c去年4季度有所不同，當(dāng)前資金價(jià)格并未大比提升增強(qiáng)了理財(cái)負(fù)債端穩(wěn)定性。首先，資金價(jià)格并未大幅上升，盡管25日R007和DR007分別上升28bp和9bp,這主要受到資金跨月影響，變化幅度在正常范圍內(nèi)，因不同。其次，信用債和二永收益率高于去年低點(diǎn)，調(diào)整幅度低于去年。7月25日的3年AAA中票、5年AAA-二級(jí)資本債、5年AAA-銀行永續(xù)債收益率距去年最低點(diǎn)分別還有度也有所提升，自去年贖回潮以來(lái)，封閉式凈值型產(chǎn)品占比就在提升，到了今年6月占比上行至19.72%,封閉式產(chǎn)品占比提升增強(qiáng)了產(chǎn)品負(fù)債端穩(wěn)定性，這也使得今年6月圖表5:中票和二永債收益率及變化議政策表態(tài)更為積極，穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力仍是大的方向。但對(duì)實(shí)體會(huì)議提及的內(nèi)容更多的是對(duì)預(yù)期的引導(dǎo)，當(dāng)前地產(chǎn)相關(guān)和地方政府為我國(guó)社融的主資主體，而地產(chǎn)市場(chǎng)當(dāng)前經(jīng)歷連續(xù)兩年多的走議提出政策后，到利率出現(xiàn)大的拐點(diǎn)，存在一定的時(shí)滯，且制約以2014-2016年和2018-2019年債市的拐點(diǎn)為例：1、2016年7月，政治局會(huì)議提出“適度擴(kuò)大總需求”、“金融去杠桿”等基調(diào)，到10月利率出現(xiàn)拐點(diǎn)，存在明顯的時(shí)滯?；久鎸用妫?016年7月之前，制約經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部因素即出現(xiàn)明顯的變化。2014-2016年經(jīng)濟(jì)周期下行，主要是內(nèi)部產(chǎn)能過(guò)剩和外需回落P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明所致，事實(shí)在2015年下半年，我國(guó)就開(kāi)始棚改貨幣化安置(2015年6月)和供給側(cè)改革(2015年11月),來(lái)推動(dòng)房地產(chǎn)和制造業(yè)去庫(kù)存，進(jìn)入2016年，在7月會(huì)議之前，制造業(yè)和房地產(chǎn)均已出現(xiàn)顯著的回暖。以制造業(yè)為例，PMI自2016年3月起，持續(xù)維同比在2016年1月開(kāi)始出現(xiàn)拐點(diǎn)，9月PPI轉(zhuǎn)正，且核心CPI維持在1.5%以上，該輪周期中的通脹下行壓力顯著緩釋。金融去杠桿，8月開(kāi)始，監(jiān)管開(kāi)始實(shí)施金融去杠桿，央行通過(guò)鎖短放長(zhǎng)的操作來(lái)打擊資金空轉(zhuǎn)模式，同時(shí)銀行大量贖回委外資金，才有了10月份的“債災(zāi)”。P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表11:10年國(guó)債利率和存單利率走勢(shì)(2015-2017年)2、2018年12月，政治局會(huì)議提出“加大逆周期調(diào)節(jié)”、“結(jié)構(gòu)性去杠桿”等基調(diào)，到2019年3月利率出現(xiàn)拐點(diǎn)，存在明顯的時(shí)滯?；久鎸用妫?dāng)時(shí)制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的因素出現(xiàn)了邊際緩和。不同于2014-2016年的產(chǎn)能周期，2018年制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的是中美貿(mào)易摩擦和去杠桿。在前期的去產(chǎn)能和對(duì)制造業(yè)的政策支持下，該輪周期中我國(guó)的制造業(yè)一直是較為景氣的，即使在2018年，制造業(yè)PMI也持續(xù)維持在榮枯線以上，通脹也處在合理的范圍。在2019年1月，中美在京舉行經(jīng)貿(mào)問(wèn)題副部級(jí)磋商，中美貿(mào)易關(guān)系邊際有所緩和，同時(shí)1月，央行頻繁向市場(chǎng)釋放寬信用的信號(hào)，去杠桿也出現(xiàn)邊際的緩和，1季度的社融數(shù)據(jù)也印證了由2018年的緊信用正轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?。P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明2023年07月26日好政策工具箱。這意味著面對(duì)當(dāng)前持續(xù)走弱的地產(chǎn)市場(chǎng)，政策將進(jìn)一步放松。同提出要加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動(dòng)城中村改造和“平急兩用”公共攬子化債方案可能包含特殊再融資債債務(wù)置換、銀行展期和降息、地方將部涉及系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)進(jìn)行出清等，地方政府層面的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能階段性緩和，債務(wù)緩和下，能否推動(dòng)地方政府重新加杠桿，加碼基建投資，需要觀察。4)3季度有望再力必要，逆周期調(diào)節(jié)意味著3季度依然有降息可能。率水平并不低，因而調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)有限，如果參照去年5-6月政策發(fā)力階段債市調(diào)整幅度來(lái)看，如果政策發(fā)力規(guī)模相近，10年國(guó)債預(yù)期調(diào)整幅度不會(huì)超過(guò)2.7%,預(yù)計(jì)上行空間有限。其次，本次會(huì)議是確定方向的會(huì)議，具體政策落地還需要繼續(xù)觀察，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，仍然有待繼續(xù)觀察。再次，逆周期政策發(fā)力，除了財(cái)政行空間。因而，我們建議暫時(shí)無(wú)需過(guò)度調(diào)倉(cāng)防守，繼續(xù)保持觀察于劇烈(10年國(guó)債接近2.7%),或?qū)⑿纬啥唐诩觽}(cāng)機(jī)會(huì)。投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的6個(gè)