食品飲料行業(yè)2023年中期白酒靜待消費(fèi)好轉(zhuǎn)大眾品穩(wěn)健

核 心 觀 點(diǎn)1白酒：一線名酒和地產(chǎn)酒較為穩(wěn)健，次高端依然有壓力：2023年春節(jié)消費(fèi)較為理想，量價(jià)兩旺。二季度開始，消費(fèi)表現(xiàn)并不樂觀，靜待基本面回暖；4月份糖酒會(huì)期間反饋并不樂觀，加上4、5月份消費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲軟，行業(yè)整體承壓。目前看，高端、地產(chǎn)酒受益于宴席等，量較去年同期增加，批價(jià)穩(wěn)定略有下降；次高端，商務(wù)影響較大，導(dǎo)致銷量不及預(yù)期，靜待消費(fèi)好轉(zhuǎn)；重點(diǎn)推薦高端和部分地產(chǎn)酒。啤酒：寡頭格局維持穩(wěn)定，量增空間有限，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)與提價(jià)推動(dòng)行業(yè)高端化程度持續(xù)提升；產(chǎn)能優(yōu)化步入新階段，高端產(chǎn)能投放加速疊加規(guī)模效應(yīng)，盈利能力進(jìn)入快速提升階段，推薦重慶啤酒（600132）、青島啤酒（600600）、華潤啤酒（0291.HK）。乳制品：1）收入端：受整體消費(fèi)環(huán)境影響，乳制品需求仍有待恢復(fù)，白奶消費(fèi)韌性更強(qiáng)。2）利潤端：2023年以來奶價(jià)平穩(wěn)向下，且頭部乳企進(jìn)入追求盈利增長階段，價(jià)格戰(zhàn)明顯減少，形成成本、費(fèi)用共振；疊加需求逐步回暖、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，盈利能力將穩(wěn)步提升。重點(diǎn)推薦伊利股份（600887）。調(diào)味品：隨餐飲業(yè)的復(fù)蘇，行業(yè)格局將會(huì)有所好轉(zhuǎn)。高線市場高端升級(jí)+低線市場渠道下沉+餐飲復(fù)蘇，抗周期能力強(qiáng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和集中度提升兩大行業(yè)增長邏輯不變；優(yōu)選基本面扎實(shí)、業(yè)績確定性強(qiáng)的細(xì)分子行業(yè)龍頭企業(yè)，推薦海天味業(yè)（603288）、恒順醋業(yè)（600305）

。速凍食品：龍頭優(yōu)勢明顯，長期增長可期。速凍火鍋料行業(yè)增速10%左右，龍頭企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢明顯；米面制品競爭較為激烈,同時(shí)B端與C端渠道相互滲透，加速中小品牌出清，利于行業(yè)集中度提升，推薦安井食品（603345）、三全食品（002216）。食品綜合：推薦各子板塊龍頭，重點(diǎn)推薦安琪酵母（600298）、絕味食品（603517）、洽洽食品（002557）、鹽津鋪?zhàn)樱?02847）、桃李面包（603866）、晨光生物（300138）、廣州酒家（603043）等子板塊龍頭和優(yōu)質(zhì)個(gè)股。風(fēng)險(xiǎn)提示：高端酒價(jià)格或大幅下滑；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩風(fēng)險(xiǎn)。目 錄白酒：一線名酒和地產(chǎn)酒較為穩(wěn)健，次高端依然有壓力啤酒：寡頭壟斷格局確立，步入高端化快車道乳制品：成本、費(fèi)用下降共振，高質(zhì)量增長為主線調(diào)味品：餐飲復(fù)蘇-需求向上，格局略有變化短期陣痛速凍食品：借力餐飲規(guī)?；袠I(yè)高景氣持續(xù)食品綜合：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)子板塊龍頭2023H2重點(diǎn)推薦標(biāo)的22023H1行業(yè)回顧：食品飲料漲跌幅靠后，各子板塊表現(xiàn)均不樂觀32023H1食品飲料漲跌幅靠后 2023H1食品飲料各子板塊漲跌幅整體估值32倍，較年初估值回落明顯食品飲料/A股估值比較為平穩(wěn)注：數(shù)據(jù)截止2023年6月30日80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

通信傳媒計(jì)算機(jī)電子石油石化機(jī)械設(shè)備家用電器建筑裝飾國防軍工紡織服飾公用事業(yè)銀行汽車環(huán)保輕工制造非銀金融有色金屬煤炭醫(yī)藥生物電力設(shè)備社會(huì)服務(wù)鋼鐵交通運(yùn)輸基礎(chǔ)化工建筑材料食品飲料農(nóng)林牧漁綜合房地產(chǎn)商貿(mào)零售美容護(hù)理-5%-10%-15%-20%-25%0%非白酒飲料乳品白酒Ⅱ食品加工休閑食品調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ321601401201008060402001.41.21.00.80.60.40.20.001020304050602022-06-272022-07-272022-08-272022-09-272022-10-272022-11-272022-12-272023-01-272023-02-272023-03-272023-04-272023-05-27HS300食飲 食飲/HS300數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理42023H1行業(yè)回顧：餐飲恢復(fù)顯著，商務(wù)消費(fèi)乏力從漲幅榜上看，受益消費(fèi)場景放開，公司積極主動(dòng)開拓新產(chǎn)品，疊加股權(quán)激勵(lì)下充分激發(fā)經(jīng)營勢能，香飄飄漲幅領(lǐng)先；受益餐飲場景的顯著恢復(fù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢延續(xù)，啤酒相關(guān)標(biāo)的漲幅居前。宏觀經(jīng)濟(jì)承壓和商務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇乏力背景下，次高端白酒消費(fèi)需求較為低迷，疊加估值整體回調(diào)，次高端白酒標(biāo)的調(diào)整幅度較大。食品飲料板塊漲幅前十名食品飲料板塊跌幅前十名數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理0%5%10%15%20%25%30%35%40%香飄飄鹽津鋪?zhàn)友嗑┢【祈橏无r(nóng)業(yè)珠江啤酒廣州酒家伊力特新乳業(yè)古越龍山承德露露0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%妙可藍(lán)多水井坊海南椰島來伊份良品鋪?zhàn)由轿鞣诰凭乒砭魄嗪４禾旖^味食品麥趣爾白酒：一線名酒和地產(chǎn)酒較為穩(wěn)健，次高端依然有壓力2023年春節(jié)消費(fèi)較為理想：高端和地產(chǎn)酒動(dòng)銷兩旺，去化較為理想，次高端逐步好轉(zhuǎn)。一線名酒：總體動(dòng)銷好于預(yù)期，高端動(dòng)銷兩旺，量價(jià)齊升，庫存下降較為理想；地產(chǎn)酒：受益于返鄉(xiāng)人群增加，銷量均有不同程度增長，但并未發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)；次高端：春節(jié)備貨、回款下降不等，動(dòng)銷量下滑，但庫存逐步下移。二季度開始，消費(fèi)表現(xiàn)并不樂觀，靜待基本面回暖：二季度開始，消費(fèi)有所承壓，4月份糖酒會(huì)期間反饋并不樂觀，加上4、5月份消費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲軟，行業(yè)整體承壓。目前看，高端、地產(chǎn)酒受益于宴席等，量較去年同期增加，批價(jià)穩(wěn)定略有下降；次高端，商務(wù)影響較大，導(dǎo)致銷量不及預(yù)期，靜待消費(fèi)好轉(zhuǎn)：高端酒：高端酒最為穩(wěn)健，競爭格局最為優(yōu)異，2023年消費(fèi)大環(huán)境低迷的背景下，高端酒批價(jià)略有下移，但整體穩(wěn)定，終端動(dòng)銷旺盛，增長韌性較高。茅臺(tái)表現(xiàn)穩(wěn)健，五糧液周轉(zhuǎn)快、動(dòng)銷順暢，高度國窖價(jià)盤穩(wěn)健，低度走貨較快，內(nèi)參、青花郎、部分醬酒高端動(dòng)銷有所承壓。重點(diǎn)推薦貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖。次高端：汾酒青花持續(xù)高增，玻汾延續(xù)供不應(yīng)求，核心單品上半年價(jià)格較為穩(wěn)定、庫存略微增加。汾酒整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)，全國化擴(kuò)張延續(xù)靚麗增長。舍得、酒鬼酒、水井坊是純粹次高端，22年由于疫情反復(fù)和經(jīng)濟(jì)承壓，需求端壓力凸顯，招商鋪市節(jié)奏放緩，短期集中于消化渠道庫存；春節(jié)備貨、回款下降不等，春節(jié)期間動(dòng)銷量下滑，但庫存逐步下移，

23年伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和消費(fèi)場景恢復(fù)，次高端彈性可期，推薦山西汾酒、水井坊、酒鬼酒。蘇酒、徽酒：地產(chǎn)酒受益于返鄉(xiāng)人群增加，銷量均有不同程度增長，但并未發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，關(guān)注商務(wù)/宴席等帶動(dòng)的量價(jià)情況。江蘇經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)勁，消費(fèi)升級(jí)引領(lǐng)全國；安徽經(jīng)濟(jì)活躍度高，主流價(jià)位穩(wěn)步升級(jí)，需求表現(xiàn)較為亮眼。蘇酒雙強(qiáng)升級(jí)節(jié)奏強(qiáng)勢，M6+全國化品牌形象不斷夯實(shí)，國緣開系表現(xiàn)亮眼；古井龍頭優(yōu)勢明顯，古16、古20接棒升級(jí)，全國化大單品已初具雛形；洞藏系列延續(xù)亮眼表現(xiàn)，渠道滲透率快速提升；口子窖積極推進(jìn)改革，渠道和組織體系改革成效明顯。推薦今世緣、古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖。5白酒：行業(yè)進(jìn)入擠壓式增長階段，業(yè)內(nèi)企業(yè)競爭是主要格局上市公司收入市占率提升至53%白酒產(chǎn)量有所下移 規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量6數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，公司公告，西南證券整理35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%1,6001,4001,2001,000800600400200020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022規(guī)模以上酒企產(chǎn)量(萬噸)增速(右軸)0%10%20%30%40%50%60%50004000300020001000060007000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022上市酒企營收(億元）規(guī)模以上酒企收入(億元)上市酒企收入占比(右軸)0%20%40%60%80%100%05001000150020002500上市酒企利潤(億元）規(guī)模以上酒企利潤(億元)上市酒企利潤占比(右軸)-20%-15%-10%0%-5%5%05001,0001,5002,0002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量(家) 增速（右軸）上市公司利潤市占率提升至93%白酒：名優(yōu)白酒占位品牌優(yōu)勢，積極開拓市場高端：需求依舊穩(wěn)健增長，批價(jià)小幅波動(dòng)，庫存整體良性茅臺(tái)：茅臺(tái)酒和系列酒動(dòng)銷表現(xiàn)良好，箱茅/散茅批價(jià)保持穩(wěn)定，當(dāng)前批價(jià)分別約為2900/2740元，需求端韌性十足；2023年公司將通過提高非標(biāo)酒配額占比、提升直銷占比、茅臺(tái)1935放量等措施，多管齊下推動(dòng)高質(zhì)量增長；公司內(nèi)生增長工具豐富，量價(jià)齊升趨勢明確，確定性最強(qiáng)；五糧液：公司是千元價(jià)位絕對(duì)龍頭，核心大單品普五周轉(zhuǎn)高、流速快，動(dòng)銷在千元價(jià)位表現(xiàn)最優(yōu)，公司在保持普五量價(jià)平衡基礎(chǔ)上，積極發(fā)力低度五糧液、1618和文創(chuàng)酒，內(nèi)生增長工具豐富，穩(wěn)健增長定力十足；國窖：23H1國窖穩(wěn)字當(dāng)頭，其中高度國窖量價(jià)平衡穩(wěn)健增長，低度國窖快速走量；腰部特曲、特曲60版向全國市場進(jìn)軍，增長勢能強(qiáng)勁，23年公司將聚焦華北、西南等核心市場，并加大華東、華南等新興市場開拓，公司整體增速仍將領(lǐng)跑高端酒。高端酒銷量持續(xù)穩(wěn)定增長 2022年高端酒銷量市場份額7數(shù)據(jù)來源：公司公告，西南證券整理40%30%20%10%0%-10%-20%208641020222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003高端酒銷量(萬噸)增速(右軸)44%38%18%茅臺(tái) 五糧液 國窖1573白酒：高端酒批價(jià)——行業(yè)穩(wěn)定決定因素高端酒批價(jià)對(duì)于白酒行業(yè)尤其重要，直接反映行業(yè)景氣度和供需狀況。在宏觀經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的背景下，高端酒體現(xiàn)出較強(qiáng)的增長韌性，23H1高端酒批價(jià)保持在相對(duì)穩(wěn)定的水平；茅臺(tái)一批價(jià)歷來是行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)，23H1整箱飛天批價(jià)始終處在2900-3000元之間，散瓶飛天批價(jià)維持在2730-2800元之間小幅波動(dòng)；非標(biāo)酒生肖、精品等由于投放量加大批價(jià)小幅下滑，但仍處在合理范圍之內(nèi)；五糧液理性務(wù)實(shí)，在維持批價(jià)窄幅波動(dòng)的前提下積極走量，當(dāng)前普五批價(jià)穩(wěn)定在940-950元之間；國窖量價(jià)策略跟隨五糧液，當(dāng)前高度國窖批價(jià)890-900元之間，批價(jià)整體穩(wěn)定；三大高端酒通過配額制、數(shù)字化掃碼等措施保持供需的緊平衡，保障批價(jià)維持在合理區(qū)間，體現(xiàn)出廠家量價(jià)管控能力日臻成熟。高端酒一批價(jià)變化趨勢（元）8數(shù)據(jù)來源：渠道調(diào)研，西南證券整理4000360032002800240020001600120080040002008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-09貴州茅臺(tái)五糧液國窖1573白酒：名優(yōu)白酒占位品牌優(yōu)勢，看好下半年復(fù)蘇彈性9數(shù)據(jù)來源：公司公告，西南證券整理20%15%10%5%0%024620152016201720182019202020212022次高端銷量（萬噸）增速(右軸)劍南春16%洋河-M3/M610%汾酒-青花10%郎酒6%古井16、204%水井坊5%今世緣5%舍得5%酒鬼40%其他習(xí)酒35%口子窖18%18%30%1%25%2%次高端：短期承壓，先抑后揚(yáng)，看好下半年復(fù)蘇彈性。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)處在疫后復(fù)蘇進(jìn)程之中，商務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇處在緩慢爬坡期，23H1次高端以消化庫存為主，動(dòng)銷仍短暫承壓；從白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，金字塔特征明顯，次高端受益消費(fèi)升級(jí)最為明顯，在行業(yè)向好之時(shí)，爆發(fā)力最為明顯，伴隨著國家出臺(tái)擴(kuò)大消費(fèi)等政策，商務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇可期，看好次高端23H2的業(yè)績彈性。汾酒：公司延續(xù)“拔中高、控底部”的產(chǎn)品策略，青花系列繼續(xù)高增，其中青20增速最快，復(fù)興版扎實(shí)推進(jìn)圈層營銷，消費(fèi)熱度漸起；玻汾延續(xù)控量策略，渠道處在供給緊平衡，新品獻(xiàn)禮版玻汾有序向渠道導(dǎo)入；腰部巴拿馬和老白汾性價(jià)比突出，在宴席市場有不俗表現(xiàn)。舍得、酒鬼酒、水井坊：23H1由于宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對(duì)緩慢，需求端仍有所承壓，招商鋪市節(jié)奏放緩，短期集中于消化渠道庫存；23H2伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和商務(wù)消費(fèi)起勢，次高端彈性可期。洋河夢、古20、今世緣K/V：主流價(jià)格帶提升背景下，地產(chǎn)酒龍頭次高端價(jià)位快速增長。次高端銷量快速增長 2022年次高端市場份額12108白酒：渠道——名酒引流效應(yīng)顯著，看好次高端名酒全國化機(jī)會(huì)渠道角度：名酒引流效應(yīng)顯著，看好次高端名酒全國化機(jī)會(huì)。名酒引流效應(yīng)越發(fā)顯著，汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得等品牌，依托其全國性名酒的品牌基因，疊加積極主動(dòng)的招商策略，經(jīng)銷商數(shù)量快速增加。經(jīng)銷商是否具有名酒代理權(quán)成為核心競爭力，擁有茅臺(tái)、五糧液代理權(quán)占據(jù)制高點(diǎn)。名酒廠家投入力度大，渠道費(fèi)用支持，高端酒批價(jià)上升，渠道利潤增厚；同時(shí)，渠道更加側(cè)重于與廠家配合，積極開拓市場，注重終端動(dòng)銷；在信息化為主的管理系統(tǒng)下，廠家議價(jià)權(quán)增強(qiáng)，對(duì)于渠道的管控更加趨嚴(yán)。不同層級(jí)白酒渠道運(yùn)營模式10數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理白酒：庫存——良性、弱周期成為主旋律112016年白酒復(fù)蘇以來，庫存并未持續(xù)累加，基本處于良性狀態(tài)，隨著廠家調(diào)控和信息化系統(tǒng)滲透，名優(yōu)白酒庫存周期有望平滑。短期來看，對(duì)于名優(yōu)白酒，渠道庫存需要關(guān)注，但并不是核心重點(diǎn)，未來以廠家主導(dǎo)的平滑行業(yè)周期值得期待。名酒廠家關(guān)注可持續(xù)增長，不會(huì)主動(dòng)壓很多庫存，一旦發(fā)現(xiàn)庫存高企，主動(dòng)控量保價(jià)。2018年6、7月份五糧液和國窖控量；2020年疫情之下，3月份開始各大酒廠控貨；2022年四季度廠家控貨。名優(yōu)廠家均采用更加精細(xì)化，對(duì)于庫存的把控能力較強(qiáng)。基本采用扁平化運(yùn)作+深度分銷模式，廠家銷售人員大幅增加，對(duì)于市場管控更加到位。信息化系統(tǒng)的導(dǎo)入和使用，增強(qiáng)廠家對(duì)于渠道和終端的管理能力。名優(yōu)白酒價(jià)格，除茅臺(tái)外，渠道利潤并不豐厚，并未觸發(fā)渠道大規(guī)模囤貨行為。類比于2012年之前白酒的黃金十年期，此輪白酒復(fù)蘇周期較短，除茅臺(tái)外，鮮有渠道暴利的情況，經(jīng)銷商基本沒有主動(dòng)大規(guī)模囤貨行為。目 錄白酒：一線名酒和地產(chǎn)酒較為穩(wěn)健，次高端依然有壓力啤酒：寡頭壟斷格局確立，步入高端化快車道乳制品：成本、費(fèi)用下降共振，高質(zhì)量增長為主線調(diào)味品：餐飲復(fù)蘇-需求向上，格局略有變化短期陣痛速凍食品：借力餐飲規(guī)?；?，行業(yè)高景氣持續(xù)食品綜合：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)子板塊龍頭2023H2重點(diǎn)推薦標(biāo)的12啤酒：現(xiàn)飲場景持續(xù)復(fù)蘇，23年高端化步伐堅(jiān)定13上半年銷量表現(xiàn)良好，1-5月行業(yè)銷量增速達(dá)到8.4%：得益于22年3月的低基數(shù)以及現(xiàn)飲場景逐步恢復(fù)等有利因素，23年上半年行業(yè)整體銷量表現(xiàn)良好，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示1-5月全國啤酒產(chǎn)量同比+8.4%；預(yù)計(jì)全年行業(yè)增速有望接近雙位數(shù)。。成本端壓力舒緩：22年上半年受俄烏戰(zhàn)爭沖突影響，啤酒主要原材料大麥及包材等均有大幅上行，壓制酒企盈利空間。進(jìn)入23年以來啤酒原材料價(jià)格均出現(xiàn)明顯下行，預(yù)計(jì)全年成本端將持平或略微增長。展望下半年：一方面去年同期消費(fèi)者報(bào)復(fù)性消費(fèi)等因素，存在一定高基數(shù)效應(yīng)；另一方面厄爾尼諾天氣現(xiàn)象有望導(dǎo)致23年夏季出現(xiàn)連晴高溫，利好旺季啤酒動(dòng)銷，此外現(xiàn)飲場景恢復(fù)程度相較去年有明顯提升。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，隨著消費(fèi)者購買力逐漸恢復(fù)，各龍頭酒企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)態(tài)勢明確，次高及以上產(chǎn)品均維持較高增速，全年噸價(jià)增速有望在中單位數(shù)以上。全國性龍頭：華潤啤酒因其龐大市占率，受影響最為嚴(yán)重；但潤啤高端化步履堅(jiān)定，一方面深挖次高大單品SuperX在流通端潛力，另一方面高檔價(jià)位喜力全國化與全麥純生強(qiáng)勢上位，將有力提振雪花在超高端市場份額。青啤得益于華北沿黃強(qiáng)勢市場的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，上半年銷量表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)整體；此外下半年現(xiàn)飲場景恢復(fù)下高端化進(jìn)程加速亦值得期待。推薦華潤啤酒、青島啤酒。區(qū)域性龍頭：重慶啤酒受渠道改革磨合期等影響，大單品烏蘇階段性承壓；但兩大腰部品牌重慶及樂堡表現(xiàn)出色；隨著烏蘇渠道端的持續(xù)改善以及內(nèi)部BU管理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化完成，重啤全年業(yè)績彈性恢復(fù)可期。燕京啤酒大單品U8預(yù)計(jì)全年高速增長態(tài)勢持續(xù)，且除華北外空白市場23年仍大有可為；同時(shí)在內(nèi)部管理改革持續(xù)推進(jìn)，漓泉品牌觸底反彈等有利因素下，燕啤23年高增勢頭有望延續(xù)。啤酒：寡頭壟斷格局確立，高端化成行業(yè)共識(shí)行業(yè)進(jìn)入寡頭壟斷階段，CR5突破90%。歷經(jīng)多年跑馬圈地與擴(kuò)張并購，目前絕大部分省份競爭格局已確立，牢固的基地市場保證了龍頭公司業(yè)績下限。此外2010-2015年間啤酒行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)激烈，一方面拉低行業(yè)整體利潤率，另一方面加速中小產(chǎn)能出清；行業(yè)CR5由70%迅速提升至90%以上，寡頭壟斷格局日趨穩(wěn)固。縱觀食品飲料眾多子板塊，啤酒享有極佳的競爭格局，行業(yè)競爭趨于理性。高端化成為行業(yè)共識(shí)，啤酒步入發(fā)展快車道。在行業(yè)利潤率持續(xù)低下、低端啤酒消費(fèi)下滑、進(jìn)口啤酒連年高增等因素共振下，行業(yè)由規(guī)模為先向利潤導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)成為行業(yè)主線邏輯。中高檔啤酒收入占比從2011年38%上升至2020年68%，國內(nèi)中高端啤酒市場正迅速擴(kuò)容。啤酒行業(yè)CR5變化 高檔啤酒收入占比快速提升56%53%47%43%39%36%34%32%27%28%28%29%29%30%31%31%17%20%25%28%32%35%36%37%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020低端 中端 高端14數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：歐睿，西南證券整理啤酒：銷量趨勢止跌企穩(wěn)，主動(dòng)提價(jià)+產(chǎn)品升級(jí)驅(qū)動(dòng)噸價(jià)上行15數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：公司公告，西南證券整理量：受老齡化趨勢加重、消費(fèi)者健康意識(shí)覺醒、其他低度酒精飲料興起等多種因素影響，中國啤酒產(chǎn)量自2013年達(dá)到歷史頂峰4983萬噸后開始逐年下滑，并于2020年達(dá)到底部，隨后21-22年間即使在疫情影響下產(chǎn)量仍維持在3500萬噸以上。對(duì)標(biāo)海外，美國啤酒行業(yè)自1980年進(jìn)入成熟期后，行業(yè)增速長期維持在低個(gè)位數(shù)水平，預(yù)計(jì)國內(nèi)啤酒未來銷量將長期穩(wěn)定在3500萬噸水平。價(jià)：隨著行業(yè)高端化趨勢確立，啤酒企業(yè)通過主動(dòng)提價(jià)+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)噸價(jià)上行，2017-2022年噸價(jià)年復(fù)合增速約5.1%。2021年大麥、包材等原料價(jià)格持續(xù)上行，

華潤、青啤及重啤等企業(yè)紛紛官宣提價(jià)，2022年地緣沖突近一步拉升主要原材料價(jià)格，成本壓力下酒企持續(xù)提價(jià)緩解成本壓力。國內(nèi)啤酒產(chǎn)量呈下降態(tài)勢 啤酒企業(yè)噸價(jià)逐年提升(元/噸)550045003500250015002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022青島啤酒 重慶啤酒 華潤啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒啤酒：結(jié)構(gòu)升級(jí)+優(yōu)化產(chǎn)能，盈利提升路徑清晰對(duì)標(biāo)世界一流啤酒企業(yè)，國內(nèi)啤酒品牌在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及經(jīng)營效率方面仍存在一定差距。對(duì)比海外啤酒發(fā)展歷程，中國啤酒行業(yè)目前仍處于高端化的初級(jí)階段，未來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)空間廣闊。國內(nèi)啤酒企業(yè)將通過結(jié)構(gòu)升級(jí)、產(chǎn)能優(yōu)化兩種途徑，提升盈利能力與經(jīng)營效率。結(jié)構(gòu)升級(jí)：與海外啤酒龍頭平均6000元/噸水平相比，國內(nèi)啤酒企業(yè)2022年平均3750元/噸水平尚有大量增長空間。各大龍頭目前加速推進(jìn)高端品牌矩陣建設(shè)（華潤4+4，重啤6+6），以滿足消費(fèi)者差異化需求，此外費(fèi)用投放重心由渠道搶占轉(zhuǎn)向品牌建設(shè)，行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)如火如荼。產(chǎn)能優(yōu)化：目前各大啤酒已完成第一階段產(chǎn)能優(yōu)化，低端產(chǎn)能已悉數(shù)關(guān)閉。酒企開啟產(chǎn)能優(yōu)化新篇章，新建產(chǎn)能向注重高端化與規(guī)?；?，行業(yè)經(jīng)營效率近一步提升。國內(nèi)外啤酒企業(yè)噸價(jià)對(duì)比（元/噸） 各大啤酒企業(yè)關(guān)廠數(shù)量（個(gè)）201510502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021青島啤酒華潤啤酒 重慶啤酒 百威亞太 燕京啤酒16數(shù)據(jù)來源：公司公告，西南證券整理100009000800070006000500040003000200010000目 錄白酒：一線名酒和地產(chǎn)酒較為穩(wěn)健，次高端依然有壓力啤酒：寡頭壟斷格局確立，步入高端化快車道乳制品：成本、費(fèi)用下降共振，高質(zhì)量增長為主線調(diào)味品：餐飲復(fù)蘇-需求向上，格局略有變化短期陣痛速凍食品：借力餐飲規(guī)?；袠I(yè)高景氣持續(xù)食品綜合：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)子板塊龍頭2023H2重點(diǎn)推薦標(biāo)的17原奶價(jià)格上漲時(shí)，乳企的毛銷差通常不降反升。作為乳制品加工必需的原材料，原奶價(jià)格直接影響乳企的毛利率水平。通常情況下，奶價(jià)下降時(shí)，乳企為消化奶源，會(huì)增加費(fèi)用投放從而導(dǎo)致毛銷差及盈利能力下降；奶價(jià)上漲時(shí)，雖然乳企的毛利率受到不利影響，但同時(shí)可通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、減少費(fèi)用投放、直接提價(jià)等方式改善利潤率，整體盈利能力改善。行業(yè)格局變化，2023年奶價(jià)平穩(wěn)向下，頭部乳企盈利能力提升。龍頭企業(yè)市占率持續(xù)提升，上下游一體化導(dǎo)致格局發(fā)生向好變化：2023年以來，奶價(jià)溫和下降，同時(shí)頭部乳企進(jìn)入追求盈利能力的高質(zhì)量增長階段，價(jià)格戰(zhàn)等競爭明顯減少，費(fèi)用投放力度減弱，形成成本、費(fèi)用共振，毛銷差水平明顯改善。此外，需求逐步回暖、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善同樣將釋放利潤彈性。以伊利為例，2023Q1毛銷差達(dá)16.7%，凈利率達(dá)10.9%，為歷史高位水平。原奶價(jià)格及伊利、蒙牛毛銷差情況對(duì)比乳制品：成本、費(fèi)用下降共振，高質(zhì)量增長為主線18數(shù)據(jù)來源：農(nóng)業(yè)部，公司公告，西南證券整理-30%-20%-10%0%10%20%0123452008-07 2009-07 2010-07 2011-07 2012-07 2013-07 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 2020-07 2021-07 2022-07生鮮乳價(jià)格（元/kg）伊利毛銷差（右軸）蒙牛毛銷差（右軸）乳制品需求偏剛性，仍有較大增長空間人口基數(shù)保障乳制品需求空間。我國人口基數(shù)龐大，伴隨三胎政策出臺(tái)、人口老齡化等因素，人口數(shù)量緩慢增長，對(duì)乳制品的需求空間廣闊。此外，2022年人均可支配收入達(dá)到3.7萬元，近五年人均可支配收入復(fù)合增速為7.3%，居民收入水平穩(wěn)步提高，消費(fèi)升級(jí)趨勢明顯，為乳制品消費(fèi)增長提供動(dòng)力。乳制品需求韌性強(qiáng)，長期仍將持續(xù)增長。2021年，我國居民人均年奶類消費(fèi)量14.4kg，同時(shí)城鄉(xiāng)差距較大，農(nóng)村居民人均消費(fèi)量僅為城鎮(zhèn)居民的不到一半，增長空間巨大。此外，《中國居民膳食指南2022》將每人每天乳制品攝入量提高至300-500g，長期看仍有增長空間。根據(jù)益普索調(diào)查，新冠疫情后消費(fèi)者健康意識(shí)提升，分別有25%、21%的消費(fèi)者認(rèn)為應(yīng)該喝牛奶、喝酸奶以改善身體健康，催化乳制品需求增長。全國居民人均可支配收入疫情后消費(fèi)者喝牛奶、酸奶意識(shí)增強(qiáng)

35%30%25%20%15%10%5%0%乳制品：成本、費(fèi)用下降共振，高質(zhì)量增長為主線19數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，益普索，西南證券整理0%2%4%6%8%10%12%40000350003000025000200001500010000500002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022全國居民人均可支配收入（元） YOY（右軸）原奶供給穩(wěn)健增長奶牛存欄量持續(xù)下降后趨于穩(wěn)定。國內(nèi)奶牛存欄量自2015年起下降，主要由于國內(nèi)環(huán)保政策收緊，散戶和中小牧場逐漸退出，規(guī)?；翀稣急忍嵘?019年下降至最低點(diǎn)610萬頭，2022年奶牛存欄量約為640萬頭，基本保持穩(wěn)中有升。奶牛單產(chǎn)提升。隨著中小牧場退出和我國奶牛養(yǎng)殖規(guī)模化程度的快速提升，奶牛單產(chǎn)保持上升趨勢，已從2010年的不到5噸/年提升至2022年的9.2噸/年，原奶供給量緩慢提升。奶牛由出生至產(chǎn)奶需2年，補(bǔ)欄不會(huì)影響短期供給。奶牛出生后13個(gè)月可進(jìn)行第一次受孕，孕期約9.4個(gè)月，產(chǎn)犢后泌乳期持續(xù)10個(gè)月，再次生產(chǎn)前2個(gè)月為干奶期，再生產(chǎn)后可進(jìn)入第二個(gè)泌乳期，母牛平均壽命約8胎。奶牛補(bǔ)欄多為外購或進(jìn)口年輕小牛，從補(bǔ)欄至產(chǎn)出需約2年，不會(huì)導(dǎo)致短期內(nèi)原奶供給快速增長。全國奶牛存欄量（萬頭）全國奶牛年單產(chǎn)（kg）9008007006005004003002001000201

0201

1201

2201

3201

4201

5201

6201

7201

8201

9202

0202

1202

2乳制品：成本、費(fèi)用下降共振，高質(zhì)量增長為主線20數(shù)據(jù)來源：

USDA，農(nóng)業(yè)部，西南證券整理飼料價(jià)格仍為較高水平，對(duì)原奶價(jià)格形成支撐飼料價(jià)格保持較高水平，支撐原奶價(jià)格。奶牛飼料分為精飼料、粗飼料、補(bǔ)充飼料，其中玉米和豆粕等精飼料占奶牛每日飼料消耗量的40%-50%。

2020年下半年以來，玉米、豆粕等奶牛主要飼料價(jià)格持續(xù)上行后有所回落。截至2023年6月末，玉米、豆粕現(xiàn)貨價(jià)分別為2.8元/kg、4元/kg，依然保持較高水平。飼料價(jià)格攀升帶動(dòng)奶牛飼養(yǎng)成本不斷增長，從而支撐原奶價(jià)格維持高位。高品質(zhì)苜蓿進(jìn)口為主，價(jià)格處于高位。苜蓿對(duì)提高奶牛產(chǎn)奶量和乳蛋白水平有重要作用。隨著奶牛養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)大、大型牧場占比提高，高品質(zhì)苜蓿需求快速增長。國產(chǎn)苜蓿多屬于一級(jí)或二級(jí)，而優(yōu)級(jí)或一級(jí)苜蓿多依靠進(jìn)口，價(jià)格較高，成為牧場成本的重要組成部分。近年來，苜蓿價(jià)格較高，截至2023年5月末，進(jìn)口紫苜蓿粗粉價(jià)格為359美元/噸，依然處于歷史高位。玉米現(xiàn)貨平均價(jià)（元/噸）豆粕現(xiàn)貨平均價(jià)（元/噸）乳制品：成本、費(fèi)用下降共振，高質(zhì)量增長為主線21數(shù)據(jù)來源：中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)，西南證券整理03500300025002000150010005000100020003000400050006000全球原奶產(chǎn)量平穩(wěn)，大包粉進(jìn)口價(jià)格回落2022年大包粉進(jìn)口量下降。除國產(chǎn)原奶外，進(jìn)口大包粉也是國內(nèi)乳制品重要的來源。2022年進(jìn)口量103.5萬噸，價(jià)格為4279美元/噸，按照1噸大包粉折合8.5噸原奶換算，2022年進(jìn)口大包粉對(duì)應(yīng)原奶880萬噸，對(duì)國內(nèi)原奶供需關(guān)系影響較大。2022年全球原奶產(chǎn)量增速減緩、國際大宗商品價(jià)格大幅上漲、國內(nèi)消費(fèi)需求下降，大包粉進(jìn)口量下滑，進(jìn)口價(jià)格大幅上漲后回落。全球原奶供給總體平穩(wěn)。2020年下半年起，全球原奶主產(chǎn)國合計(jì)產(chǎn)量增速減緩，根據(jù)CLAL預(yù)測，2022年歐盟、美國、新西蘭乳制品產(chǎn)量增速分別為-0.3%、0.1%、-4.2%。近年來，全球奶牛存欄量略微增長，2022年原料奶產(chǎn)量約5.4億噸，奶牛數(shù)量約1.4億頭?？傮w看，全球原奶供給總體穩(wěn)定，短期不會(huì)大幅增長。2016-2022大包粉進(jìn)口數(shù)量情況2016-2022大包粉進(jìn)口金額情況乳制品：成本、費(fèi)用下降共振，高質(zhì)量增長為主線22數(shù)據(jù)來源：智研咨詢，西南證券整理40%30%20%10%0%-10%-20%-30%1401201008060402002016

2017

2018

2019

2020

2021

2022大包粉進(jìn)口數(shù)量（萬噸） YOY（右軸）50%40%30%20%10%0%-10%50403020100201620172018201920202021

2022大包粉進(jìn)口金額（億美元） YOY（右軸）預(yù)計(jì)原奶價(jià)格穩(wěn)中有降，行業(yè)競爭弱化。1）需求端：居民收入水平穩(wěn)步提高，為乳制品消費(fèi)增長提供動(dòng)力；乳制品需求偏剛性，長期有量價(jià)齊升空間。2）供給端：存欄量穩(wěn)中有升疊加奶牛單產(chǎn)提高，原奶供給量緩慢提升，帶動(dòng)本輪原奶價(jià)格溫和下降。3）

飼料價(jià)格居高不下，奶牛養(yǎng)殖成本依然較高，對(duì)原奶價(jià)格形成支撐。4）全球原奶產(chǎn)量增速減緩、國際大宗商品價(jià)格大幅上漲、國內(nèi)消費(fèi)短期需求下降，大包粉進(jìn)口量下滑，進(jìn)口價(jià)格大幅上漲后回落。多因素共振，盈利改善可期。1）收入端：2023Q1由于外部環(huán)境擾動(dòng)及同期高基數(shù)短期承壓，隨著消費(fèi)力逐步改善，偏剛性消費(fèi)的乳制品收入端有望恢復(fù)，白奶消費(fèi)韌性更強(qiáng)。2）利潤端：2023年以來奶價(jià)平穩(wěn)向下，且頭部乳企進(jìn)入追求盈利增長階段，價(jià)格戰(zhàn)明顯減少，形成成本、費(fèi)用共振；疊加需求逐步回暖、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，盈利能力將穩(wěn)步提升。重點(diǎn)推薦伊利股份（600887）。23乳制品：成本、費(fèi)用下降共振，高質(zhì)量增長為主線目 錄白酒：一線名酒和地產(chǎn)酒較為穩(wěn)健，次高端依然有壓力啤酒：寡頭壟斷格局確立，步入高端化快車道乳制品：成本、費(fèi)用下降共振，高質(zhì)量增長為主線調(diào)味品：餐飲復(fù)蘇-需求向上，格局略有變化短期陣痛速凍食品：借力餐飲規(guī)?；袠I(yè)高景氣持續(xù)食品綜合：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)子板塊龍頭2023H2重點(diǎn)推薦標(biāo)的24調(diào)味品：行業(yè)空間廣闊，未來持續(xù)穩(wěn)定增長縱觀食品飲料諸多子板塊，調(diào)味品賽道景氣度始終不減。得益于其發(fā)酵后的獨(dú)特風(fēng)味形成的口味壁壘，以及其必選消費(fèi)品屬性帶來的強(qiáng)消費(fèi)者粘性，過去5年行業(yè)維持穩(wěn)定增長，

調(diào)味品行業(yè)規(guī)模復(fù)合增速約為8.4%，2022年調(diào)味品市場規(guī)模已突破5000億元。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城鎮(zhèn)化率提升，一方面帶來消費(fèi)能力的提升，家庭調(diào)味品往量價(jià)齊升方向發(fā)展；另一方面人口大量聚集帶來生活習(xí)慣改變，外出就餐及外賣頻次顯著增加，拉動(dòng)餐飲市場規(guī)模迅速提升，近五年整體餐飲市場CAGR約為5.5%，其中外賣和團(tuán)餐渠道分別為37%/14%。調(diào)味品行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長餐飲行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長25數(shù)據(jù)來源：調(diào)味品協(xié)會(huì)，艾媒咨詢，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中國連鎖經(jīng)營協(xié)會(huì)，西南證券整理18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%01000200030004000500060002012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022調(diào)味品及發(fā)酵制品行業(yè)收入（百億元）同比（右軸）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%50,00040,00030,00020,00010,00002010201120122013201420152016201720182019202020212022餐飲行業(yè)整體規(guī)模（億元）yoy調(diào)味品：下游餐飲持續(xù)復(fù)蘇，疫情加速集中度提升下游餐飲持續(xù)復(fù)蘇，改善行業(yè)整體供需結(jié)構(gòu)。從調(diào)味品行業(yè)下游渠道占比來看，餐飲渠道占比仍維持在半數(shù)以上，C端渠道占比約37%。新冠疫情爆發(fā)以來，線下B端需求遭受持續(xù)沖擊，進(jìn)而帶動(dòng)行業(yè)整體表現(xiàn)低迷；隨著23年疫情明顯放開，下游餐飲端需求的持續(xù)復(fù)蘇，調(diào)味品企業(yè)增速有望邊際好轉(zhuǎn)。集中度提升：中國調(diào)味品行業(yè)集中度仍處于較低水平，以醬油為例，CR5約30%。隨著行業(yè)走向成熟市場競爭逐步加劇，未來調(diào)味品將進(jìn)入擠壓式增長階段。近年來新冠疫情在客觀上加速了中小產(chǎn)能的快速出清，19-22年間醬油行業(yè)CR5從17.9%提升至22%；競爭格局改善為后續(xù)行業(yè)反正打下基礎(chǔ)。調(diào)味品下游渠道占比2022年醬油行業(yè)集中度餐飲渠道,

48%個(gè)人及家庭渠道,

37%食品工業(yè)渠道,15%餐飲渠道個(gè)人及家庭渠道 食品工業(yè)渠道海天,

15%廚邦,3%李錦記,

3%加加,

1%其他,

78%海天 廚邦 李錦記 加加 其他26數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，西南證券整理調(diào)味品：行業(yè)逐步走出底部，靜待基本面回暖272022年受制于需求以及成本端壓力明顯，行業(yè)整體表現(xiàn)不佳。隨著負(fù)面因素的逐漸消弭，以及行業(yè)估值水平逐漸回落至合理區(qū)間，23年調(diào)味品行業(yè)回暖值得期待：餐飲復(fù)蘇：消費(fèi)欲望的爆發(fā)將帶來人流量明顯增長，下游餐飲的逐步復(fù)蘇，將有效改善調(diào)味品企業(yè)的外部經(jīng)營環(huán)境，行業(yè)整體景氣度回升可期。成本下行：經(jīng)歷21-22年主要原材料成本持續(xù)上漲后，目前大豆、包材等大宗價(jià)格已處于成本下行期，成本端壓力舒緩將為23年調(diào)味品企業(yè)貢獻(xiàn)利潤彈性。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)：零添加在22Q3的意外走紅，側(cè)面印證了消費(fèi)者對(duì)于健康以及高品質(zhì)產(chǎn)品的需求依舊強(qiáng)勁；以零添加、輕鹽等健康系列產(chǎn)品為代表，23年調(diào)味品行業(yè)整體結(jié)構(gòu)升級(jí)仍存在廣袤空間。改革成效持續(xù)顯現(xiàn)：在調(diào)味品行業(yè)整體低估期，各大龍頭均紛紛開啟內(nèi)部管理改革措施，開啟內(nèi)部蓄力調(diào)整：例如海天、恒順調(diào)整經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)，中炬股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等。隨著行業(yè)競爭格局持續(xù)改善，改革成效顯現(xiàn)疊加消費(fèi)需求復(fù)蘇，行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)。目 錄白酒：一線名酒和地產(chǎn)酒較為穩(wěn)健，次高端依然有壓力啤酒：寡頭壟斷格局確立，步入高端化快車道乳制品：成本、費(fèi)用下降共振，高質(zhì)量增長為主線調(diào)味品：餐飲復(fù)蘇-需求向上，格局略有變化短期陣痛速凍食品：借力餐飲規(guī)模化，行業(yè)高景氣持續(xù)食品綜合：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)子板塊龍頭2023H2重點(diǎn)推薦標(biāo)的28速凍食品：餐飲行業(yè)高景氣，連鎖化率持續(xù)提升據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年全國餐飲收入43941億元，同比下降6.3%，主要系下半年多地疫情仍有嚴(yán)格管控所致，隨著疫情持續(xù)放開，餐飲行業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢逐漸明顯。隨著下游餐飲連鎖化率的不斷提升，作為行業(yè)中上游的餐飲供應(yīng)鏈將維持高景氣。需求端：城鎮(zhèn)化程度逐漸升高帶動(dòng)居民收入水平提升，外出就餐機(jī)會(huì)和頻次增長，餐飲行業(yè)維持高景氣，2012-2022年CAGR為8%；供給端：行業(yè)競爭加劇疊加人力與店租成本上升，倒逼商家降本增效，優(yōu)化供應(yīng)鏈。連鎖餐飲門店數(shù)量保持快速增長中國餐飲市場規(guī)模持續(xù)增長0%5%10% 15%20%25%30%五線城市四線城市三線城市二線城市新一線城市一線城市2021 2020 201929數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，美團(tuán)研究院，西南證券整理25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%010,00020,00030,00040,00050,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022餐飲行業(yè)整體規(guī)模（億元）yoy速凍食品：餐飲行業(yè)高景氣，連鎖化率持續(xù)提升速凍食品行業(yè)作為餐飲供應(yīng)鏈中最要的組成部分，尤其是針對(duì)B端餐飲客戶的速凍火鍋料、速凍面米制品、速凍菜肴等標(biāo)準(zhǔn)化半成品將極大提升后廚效率，迎來巨大的需求爆發(fā)。餐飲連鎖化趨勢拉動(dòng)食材標(biāo)準(zhǔn)化需求：根據(jù)美團(tuán)統(tǒng)計(jì)，2022年我國餐飲連鎖化率19%，同比20年提升4%；但相較日本49%水平仍有較大提升空間。餐飲渠道占比低，加速滲透可確立：相比較日本超60%以上的速凍食品消化在餐飲渠道內(nèi)，而中國速凍食品餐飲渠道占比低（不到30%），凍品B端需求仍未得到充分釋放。餐飲供應(yīng)鏈圖30數(shù)據(jù)來源：西南證券整理速凍食品：B端需求爆發(fā)，拉動(dòng)火鍋料高速增長速凍火鍋料行業(yè)規(guī)模：2021年速凍火鍋料的市場規(guī)模約520億元，2016-2021年行業(yè)整體復(fù)合增速約為7.1%。受益于B端餐飲連鎖化率的不斷提升，疊加火鍋業(yè)態(tài)在全國范圍內(nèi)的持續(xù)滲透，預(yù)計(jì)未來五年B端火鍋料將保持雙位數(shù)高速增長；此外，受益于三年疫情下的封控，C端火鍋料消費(fèi)習(xí)慣已逐漸形成，以及疫后消費(fèi)復(fù)蘇帶來的消費(fèi)升級(jí)趨勢，C端火鍋料在未來3年將維持中高單位數(shù)增速。競爭格局：1）行業(yè)格局較為分散，CR5接近20%，其中安井作為絕對(duì)龍頭，市占率已超10%；2）22年原材料成本上行加速行業(yè)洗牌，成本能力控制弱、品牌力弱且缺乏提價(jià)能力的小企業(yè)在加速退出，行業(yè)集中度持續(xù)提升。速凍火鍋料保持高速增長2021年速凍火鍋料行業(yè)競爭格局-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006002011

201220132014201520162017201820192020

2021速凍火鍋料市場規(guī)模（億元） 年度增速安井,

10.80%海欣,

3%海霸王,

2%惠發(fā),

2%其他,

82.80%安井海欣海霸王惠發(fā)其他31數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：公司公告，西南證券整理速凍食品：傳統(tǒng)米面增速放緩，新式面點(diǎn)蓄勢待發(fā)三全30%思念25%灣仔碼頭15%其他30%速凍面米制品行業(yè)規(guī)模：2021年速凍米面行業(yè)規(guī)模約為780億元，其中零售C端占比超70%；其中傳統(tǒng)米面已進(jìn)入成熟期，行業(yè)維持個(gè)位數(shù)增長；同時(shí)，以手抓餅、小籠包為代表的新式面點(diǎn)正處于高速發(fā)展階段，預(yù)計(jì)在未來三年內(nèi)將維持雙位數(shù)增速。競爭格局：1）C端零售市場集中度較高，傳統(tǒng)的湯圓水餃領(lǐng)域主要主要集中在三全、灣仔碼頭、思念三家手中，市占率接近70%；2）B端餐飲快速發(fā)展，手抓餅、油條、蒸餃等一系列符合餐飲渠道消費(fèi)的新品推出，千味央廚、三全綠標(biāo)、正大、安井等企業(yè)為頭部玩家。速凍米面市場規(guī)模 傳統(tǒng)速凍面米制品行業(yè)競爭格局-4%-6%0%-2%6%4%2%12%10%8%10003002006005004009008007002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021速凍米面市場規(guī)模(億元） 年度增速32數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：中國食品網(wǎng)，西南證券整理目 錄白酒：一線名酒和地產(chǎn)酒較為穩(wěn)健，次高端依然有壓力啤酒：寡頭壟斷格局確立，步入高端化快車道乳制品：成本、費(fèi)用下降共振，高質(zhì)量增長為主線調(diào)味品：餐飲復(fù)蘇-需求向上，格局略有變化短期陣痛速凍食品：借力餐飲規(guī)模化，行業(yè)高景氣持續(xù)食品綜合：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)子板塊龍頭2023H2重點(diǎn)推薦標(biāo)的33食品綜合：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)子板塊龍頭休閑零食萬億市場休閑食品行業(yè)市場規(guī)模初現(xiàn)，未來仍有較大提升空間。近年來，休閑食品市場規(guī)模發(fā)展迅速，2021年市場規(guī)模超過8000億元，疫情之下仍保持增長，具有一定剛需屬性。2016-2021年復(fù)合增速約6.1%

，預(yù)計(jì)2021-2026年復(fù)合增速6.8%。同時(shí)，根據(jù)中研網(wǎng)顯示，2022年中國休閑食品的人均消費(fèi)量僅約14kg，與其他國家相比仍存在較大差距，仍有較大增長空間，休閑食品行業(yè)整體依然處于增長階段。休閑食品品類豐富，處于不同成長階段。休閑零食品類豐富，既有西方的糖果、膨化餅干、烘焙食品，又有中國傳統(tǒng)的鹵制品、堅(jiān)果炒貨、果脯蜜餞，各品類所處的成長階段不盡相同。其中，糖巧、堅(jiān)果炒貨、膨化、烘焙等品類已較為成熟，規(guī)模占比較大；休閑蔬菜制品、調(diào)味面制品等處于成長初期，增速領(lǐng)先。休閑食品品類豐富（2021）休閑零食行業(yè)市場容量23%18%11%11%10%10%6%4%2%5%糖果、巧克力及蜜餞種子及堅(jiān)果炒貨香脆休閑食品面包、蛋糕與糕點(diǎn)餅干肉制及水產(chǎn)動(dòng)物制品調(diào)味面制品休閑蔬菜制品休閑豆干制品0%2%4%6%8%10%12%0200

0400

0600

0800

0100

00120

00140

00201

6201

7201

8201

9202

0202

1202

2E202

3E202

4E202

5E202

6E休閑食品行業(yè)規(guī)模（億元）Y

OY

（右軸）34數(shù)據(jù)來源：衛(wèi)龍招股書，西南證券整理食品綜合：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)子板塊龍頭2019 202020212016 2017 2018大商超 便利店 折扣店線上 其他渠道門店名稱門店數(shù)量融資額主要投資方零食很忙3000+2.4億元紅杉中國、高榕資本聯(lián)合領(lǐng)投零食有鳴1000+數(shù)千萬元云麓資本、何勁鵬戴永紅600好特賣250+完成5輪融資金沙江創(chuàng)投、五源資本休閑食品渠道為王，新興渠道加速發(fā)展傳統(tǒng)商超渠道占比下降，渠道變革加速。從休閑食品銷售渠道占比看，商超渠道雖仍占據(jù)主要部分，占比持續(xù)下降，由2016年的58%下降至2021年的53%，2020年后新冠疫情對(duì)商超渠道人流量下降的影響尤為明顯。便利店、線上渠道占比提升明顯，各類渠道均有發(fā)展機(jī)會(huì)。對(duì)于休閑食品企業(yè)而言，積極擁抱新渠道、加快自身變革節(jié)奏將充分受益。零食專營渠道迅速發(fā)展。近年來，以零食很忙、零食有鳴、戴永紅等為代表的零食專營店迅速擴(kuò)張，處于跑馬圈地階段。零食渠道憑借高效率、低費(fèi)用的性價(jià)比優(yōu)勢受到消費(fèi)者青睞，庫存周轉(zhuǎn)率高；同時(shí)定位下沉社區(qū)店，商業(yè)模式可支撐未來長期發(fā)展。休閑零食行業(yè)市場容量超萬億 零食連鎖、特賣渠道迅速發(fā)展100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%35數(shù)據(jù)來源：

Euromonitor、公司官網(wǎng)，西南證券整理堅(jiān)果炒貨：堅(jiān)果炒貨兩千億大市場，集中度提升趨勢明顯兩千億大市場，保持強(qiáng)勁擴(kuò)張勢頭。預(yù)計(jì)堅(jiān)果炒貨行業(yè)2020-2025年復(fù)合高個(gè)位數(shù)增長，2025年將突破2000億元。堅(jiān)果消費(fèi)者以85后年輕人、一二線城市人群為主，而中老年、低線城市消費(fèi)增速領(lǐng)跑，大眾消費(fèi)檔次人群不斷擴(kuò)大，為行業(yè)擴(kuò)容提供有力支撐?！靶€(gè)體、大市場”，集中度提升趨勢明顯。由于進(jìn)入門檻較低，堅(jiān)果炒貨行業(yè)經(jīng)營主體數(shù)量眾多，行業(yè)集中度較低，呈現(xiàn)出“小個(gè)體、大市場”的特征，近年來行業(yè)集中度不斷提升。隨著國家的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不斷出臺(tái)和執(zhí)行，休閑食品企業(yè)在生產(chǎn)加工、質(zhì)量檢測等方面更加規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化，疊加消費(fèi)者健康意識(shí)提升，市場份額將進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中。我國堅(jiān)果炒貨行業(yè)規(guī)模（億元） 堅(jiān)果消費(fèi)人群畫像食品綜合：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)子板塊龍頭05001000150020002500201520202025E56%25%2% 0%7% 10%18歲及以下19-25歲26-35歲36-45歲46-55歲56歲及以上36數(shù)據(jù)來源：

Frost

&

Sullivan

、iResearch，西南證券整理烘焙：消費(fèi)場景拓寬，長期空間巨大烘焙食品疫后復(fù)蘇，仍處于擴(kuò)容期。2022年我國烘焙食品零售額為2853

億元，

同比增長10%，2018-2022年復(fù)合增為10%；預(yù)計(jì)2025年將突破3500億元。2020年上半年烘焙行業(yè)受疫情影響較大，增速放緩，當(dāng)前處于逐步復(fù)蘇階段。烘焙食品已進(jìn)入主食消費(fèi)、休閑消費(fèi)、節(jié)日消費(fèi)多個(gè)場景，在各場景中的滲透率逐漸提升，將帶來可觀的增量；餐飲、茶飲等渠道占比逐漸提升。人均消費(fèi)量提升空間大。2021年中國大陸人均烘焙食品消費(fèi)量僅7.7kg，處于全球較低水平；而與中國大陸飲食結(jié)構(gòu)相近的日本人均消費(fèi)量達(dá)27.8kg。隨著烘焙消費(fèi)習(xí)慣的逐漸培育，具有健康、快捷、口味多樣等特點(diǎn)的烘焙食品受到歡迎，人均消費(fèi)量提升空間巨大。我國烘焙食品市場規(guī)模食品綜合：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)子板塊龍頭0201030405060702021年各國家及地區(qū)人均烘焙食品消費(fèi)額（kg/人）

80法國英國美國日本中國香港

中國大陸25%20%15%10%5%0%40003500300025002000150010005000烘焙食品市場規(guī)模（億元）YOY（右軸）數(shù)據(jù)來源：艾