宏觀黃金定價老框架和新變量

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u引言 3黃金定價最終要回歸底層的雙重屬性 3傳統(tǒng)實際利率框架：黃金對美元信用的替代 5實際利率能夠捕捉金價的邏輯 5現(xiàn)實中TIPS收益率解釋金價效果有限 6供需平衡表視角：重視邊際需求定價法則 8金價的敏感性變量更多來自需求而非供應端 8黃金的需求端結(jié)構(gòu)變化的三段歷史 8央行購金行為分析：黃金長期定價尺度 10我們需要考慮央行購金對金價的長期影響 10黃金定價機制底層框架依然是實際利率 11金價后市展望 13風險提示 15插圖目錄 16引言30模，金價不能完全用商品的供需平衡表解釋。黃金定價最終要回歸底層的雙重屬性“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀”。金本位制脫鉤后，我們進入信用貨幣時代，但黃金儲備貨幣以及最后清償手段的職能至今沒有動搖。二是避險屬性。（一）黃金的抗通脹屬性，則是基于黃金的零信用風險特質(zhì)。貨幣存在信用風險，黃金和主權(quán)信用貨幣因此就是天然的對手方。信用膨脹危機。我們在強調(diào)黃金零信用風險的特質(zhì)時，實質(zhì)上指代的就是黃金的抗通脹屬性。（二）黃金的“避險屬性“，部分是黃金抗通脹屬性的衍生表達。地區(qū)沖突以及國際政治經(jīng)濟事件發(fā)生，往往會支撐黃金價格上漲。心地緣政治影響全球供應鏈穩(wěn)定從而衍生出通脹交易。價的影響，微觀機制上有兩條傳導路徑：“抗通脹“屬性相關(guān)。上行，這體現(xiàn)了黃金的避險屬性。圖1：避險情緒下被掩蓋的“通脹交易” （美元/盎司）倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司）倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合（右軸）2,0001,8001,6001,4001,2001,0002019-01 2019-08 2020-03 2020-10 2021-05 2021-12 2022-07

700650600550500450400350300250資料來源：wind，圖2：2022年央行購金總量創(chuàng)歷史新高 （噸）1200

央行購金量80040002010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：世界黃金協(xié)會，傳統(tǒng)實際利率框架：黃金對美元信用的替代品分析框架，黃金需求主要是投資需求。簡易的黃金分析框架中，我們習慣用美債實際收益率解釋黃金的價格走勢。這背后的邏輯并不難理解。格越高，所以通脹與黃金價格走勢正相關(guān)。（名義能黃金價格便會走低。最終我們發(fā)現(xiàn)黃金價格與無風險利率成反向關(guān)系。呈現(xiàn)反向變動關(guān)系。實際收益率無法直接觀測，實踐中習慣用美國10年期通脹保值債券（TIPS）收益率來衡量美國實際利率。2008資產(chǎn)的吸引力在降低。反之反是。圖3：2008年金融危機后，金價走勢和實際收益率維持了較為顯著的負相關(guān)性 （美元/盎司） 倫敦現(xiàn)貨（美元/盎司） 倫敦現(xiàn)貨金:以美元價美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):10年（%）（右軸）02008-012009-102011-072013-042015-012016-102018-072020-042022-01

3.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)資料來源：wind，TIPS值得注意的是，實際利率是觀察黃金價格走向的代理指標，而非嚴格線性相關(guān)。較長時間維度，黃金價格和實際收益率的線性擬合關(guān)系一般?；蛴袃牲c原因一來，TIPS收益率并不能完美反映真實的實際利率。理論上實際利率代表實體部TIPS來的結(jié)果。市場交易行為影響，TIPS率水平。市場動蕩期，預期以及流動性因素擾動，TIPS偏離度擴大。例如，2020年以來，市場資金大規(guī)模涌入TIPS對沖通脹風險，美聯(lián)儲QE又進一步抬升了TIPS的需求，2022年縮表之前，美聯(lián)儲持有TIPS規(guī)模，大概占存量規(guī)模的20%以上，較疫情前所占比例翻了一番。TIPS流動性溢價重返負值區(qū)間，持續(xù)拉低TIPS收益率并推動盈虧平衡通脹指標(BreakevenInflationrate)大幅抬升。30出了一個單邊趨勢，客觀上兩者相關(guān)性的確沒有那么高。率呈現(xiàn)的相關(guān)性顯然要偏弱。規(guī)避一個黃金“抗通脹”的誤區(qū)：通脹上升會推高黃金價格。實際收益率是名義收益率-通脹預期，所以金價走勢一方面和美國貨幣政策有關(guān)（影響名義利率，另一方面也需考慮通脹預期的變化。當期通脹水平同樣重要的，還有通脹預期。美聯(lián)儲TIPS債券持有量（十億美元）美聯(lián)儲TIPS債券持有占比（右軸）圖4：2020年疫情后，美聯(lián)儲大幅增持美聯(lián)儲TIPS債券持有量（十億美元）美聯(lián)儲TIPS債券持有占比（右軸）450 25%

20%

15%

10%5%0 0%2010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-072022-01資料來源：wind，圖5：實際利率——黃金分析的簡易框架資料來源：繪制供需平衡表視角：重視邊際需求定價法則金供需結(jié)構(gòu)也在不斷發(fā)展。相較于其他商品，供應變化對金價變化的解釋力有限。1992227020223612黃金豐富的地上庫存也為這一特點提供了支持。金價定價錨還是落到了需求端。從金價需求端入手，我們可以進一步對黃金的實際利率框架進行補充和完善。圖6：黃金地上存量規(guī)模較大，生產(chǎn)供應端影響有限 250000

地上黃存量噸） 礦產(chǎn)金/黃存量

1.9%200000150000

1.9%1.8%1.8%100000

1.7%50000

1.7%1.6%02010201120122013201420152016201720182019202020212022

1.6%資料來源：世界黃金協(xié)會，按照貢獻度來看，黃金需求結(jié)構(gòu)變化可以分為三階段。（消費需求驅(qū)動階段20901992-2002年，這十年期間金飾和科技用金需求占據(jù)黃金總需求的大頭。第二階段（投資需求驅(qū)動階段。2003年黃金ETF開辟了新的黃金需求，亦為投20ETF34732030ETF只100ETF第三階段（央行購金驅(qū)動階段。2022152%，77%。從需求結(jié)構(gòu)變遷，不難理解2008年之后黃金的價格走勢主要由投資需求主導，并2022圖7：金礦產(chǎn)量的地理分布區(qū)域不斷擴大 礦產(chǎn)金產(chǎn)量（噸）2010201120122013201420152016201720182019202020212022北美洲412430449471475506523527533495477504491中南美洲505520539557582568580583565560486544542歐洲17182324242528302930343536非洲622672679718742770859899937944932992979獨聯(lián)體國家331344367399403417445479501542556557565亞洲605606623664700722719691700620610594652大洋洲340337323347345353362366391406387355363全球2831292830033181327033613515357636563596348235813628資料來源：MetalsFocus,世界黃金協(xié)會，圖8：黃金需求結(jié)構(gòu)變化：1992年以來黃金市場結(jié)構(gòu)不斷變化 資料來源：世界黃金協(xié)會，央行購金行為分析：黃金長期定價尺度2022我們認為要回答這個問題，其實需要關(guān)注的是央行購金的一貫思路。20082021的表現(xiàn)。2022TIPS技術(shù)性問題，同時不得不考慮另一項異動，即央行對黃金的需求激增。備需求能夠代理這部分長期擔憂。圖9：2022年央行黃金儲備和外匯儲備增速剪刀差擴大 央行黃金儲備增速（右軸）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20228%6%3%4%2%0% 2%-2%-4%1%-6%-8%-10% 0%資料來源：wind，世界黃金協(xié)會，能力更為脆弱的發(fā)展中國家。全球債務計價以及全球資金流動中占比均居首位。關(guān)，實際利率框架對金價走勢仍有較強的解釋力度。圖10：央行購金和實際利率的關(guān)系 （噸） （）央行黃金儲備 實際利（右）37000 1.5133000 0.5029000 -0.5-125000

2010201120122013201420152016201720182019202020212022

-1.5資料來源：世界黃金協(xié)會，圖11：今年以來非美國家和經(jīng)濟組織“去美元化”進程資料來源：中央紀委國家建委網(wǎng)站，上觀新聞，中國日報網(wǎng)，每日經(jīng)濟新聞等公開信息，金價后市展望若我們認可黃金在現(xiàn)階段仍主要和美元信用掛鉤，那展望中短期金價走勢主要把為了更加細節(jié)捕捉金價的運行邏輯，我們將普林格經(jīng)濟周期和實際利率走勢結(jié)合（經(jīng)濟階段六（經(jīng)濟階段一段。按照經(jīng)驗來看，黃金的配置窗口已十分接近。隨著美國6月通脹數(shù)據(jù)超預期回落，美聯(lián)儲加息周期大概率接近尾聲，這也意味著，實際利率走勢趨于走緩，對金價形成支撐。黃金的超額收益將伴隨美聯(lián)儲的降息拐點的臨近逐步凸顯。（（段一，主要基于兩大判斷：美國經(jīng)濟最終走向硬著陸，屆時打破核心通脹的粘性，通脹數(shù)據(jù)將大幅回落。利率以下。20192.5速下行。2008-2021（R方=0.7620222008-2021年的水平，屆時金價的高點或有望觸及2400美金/盎司左右。經(jīng)濟階段 經(jīng)濟增長（分子端）名義利率（分母端） 通脹 實際利率 商品配置價值 黃金配置價值經(jīng)濟階段 經(jīng)濟增長（分子端）名義利率（分母端） 通脹 實際利率 商品配置價值 黃金配置價值經(jīng)濟階段一經(jīng)濟環(huán)境惡化央行貨幣政策開始逆向調(diào)節(jié)，市場利率走低通脹繼續(xù)下行上行尾聲★經(jīng)濟階段二經(jīng)濟復蘇初期，經(jīng)濟開始觸底反彈市場利率基本降到底部通脹基本到底開始下行★經(jīng)濟階段三經(jīng)濟復蘇末期，經(jīng)濟明顯好轉(zhuǎn)市場利率從底部抬頭上升通脹開始上升繼續(xù)下行★★★經(jīng)濟階段四經(jīng)濟過熱初期央行從刺激經(jīng)濟轉(zhuǎn)向防止通脹，此前的流動性刺激政策開始減弱，不再寬松通脹繼續(xù)上升下行尾聲★★★★★經(jīng)濟階段五經(jīng)濟過熱末期市場利率大幅抬升，逐漸觸頂通脹高企開始上行★★★經(jīng)濟階段六經(jīng)濟減速下行貨幣政策緊縮尾聲通脹見頂高位回落繼續(xù)上行資料來源：繪制風險提示治后續(xù)發(fā)展的情況超出本文預測范圍。若全球貨幣信用體系波動加大進度加快，可能會導致實際利率與黃金走勢再度背離。資產(chǎn)價格變化放大，從而影響對后續(xù)市場走向判斷。插圖目錄圖1：避險情緒下被掩蓋的“通脹交易” 4圖2：2022年央行購金總量創(chuàng)歷史新高 4圖3：2008年金融危機