2023年新型城鎮(zhèn)化投資分析報告

2023年新型城鎮(zhèn)化投資分析報告2023年5月目錄一、新型城鎮(zhèn)化的背景 31、城鎮(zhèn)化面臨的四大問題 42、城鎮(zhèn)化的推進動力——政府主導(dǎo) 5二、新型城鎮(zhèn)化帶來的行業(yè)機遇 61、制度改革：消費升級、公共服務(wù) 72、硬設(shè)施：傳統(tǒng)投資、配套規(guī)劃 7（1）傳統(tǒng)投資：基建交通筑巢、地產(chǎn)金融引鳳 8（2）配套規(guī)劃：信息化智能城市、綠色系低碳生活 103、軟環(huán)境：社會保障、城市升級 13（1）消費升級是大勢所趨 13（2）醫(yī)療、文化可持續(xù)發(fā)展 14一、新型城鎮(zhèn)化的背景城鎮(zhèn)化是伴隨著人口聚集、經(jīng)濟發(fā)展的必然產(chǎn)物，其內(nèi)容有兩點：城市人口增長及農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化、城市功能升級。人口集中只是城鎮(zhèn)化的表象特征，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換、生活方式、生產(chǎn)方式的變更才是城鎮(zhèn)化的內(nèi)在動力和實質(zhì)內(nèi)涵。由于經(jīng)濟的內(nèi)生性，城鎮(zhèn)化在過去的發(fā)展中，受到勞動力、資本和自然資源的推動得以快速發(fā)展，但也面臨著問題和窘境，發(fā)展中帶來的雙二元結(jié)構(gòu)不平衡、環(huán)境資源不協(xié)調(diào)、經(jīng)濟不可持續(xù)問題日漸突出，盲目擴張帶來的負效應(yīng)也昭示著未來城鎮(zhèn)化的發(fā)展必須走與國情和區(qū)域相符的路，將“提高經(jīng)濟增長質(zhì)量和效益”作為中心。經(jīng)濟學(xué)家斯蒂格利茨曾預(yù)言：中國的城鎮(zhèn)化與美國的高科技發(fā)展將是深刻影響21世紀人類發(fā)展的兩大課題。新型城鎮(zhèn)化承載著“最大內(nèi)需所在和結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要依托”，可以看作是“工業(yè)化、信息化和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化”相互作用的載體，我們認為，新型城鎮(zhèn)化可能成為新一屆政府普惠民生、促進就業(yè)的戰(zhàn)略主線。1、城鎮(zhèn)化面臨的四大問題目前中國城鎮(zhèn)化率從1950年的11.8%升至2020年的51.27%，人均GDP達5444.79美元，根據(jù)諾瑟姆“S”型城市化軌跡，中國已經(jīng)步入了城市化的加速階段（30%-70%）和工業(yè)化后期，國家邁進了經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時期，經(jīng)濟增長的驅(qū)動力將由投資變?yōu)閯?chuàng)新和效率，以往的投資+出口的粗放型道路受到阻礙，城鎮(zhèn)化面臨著土地利用、社會平衡、環(huán)境資源、城市發(fā)展四大問題。改革開放以來，中國長期存在的城鄉(xiāng)差距呈現(xiàn)擴大趨勢，城市居民內(nèi)部的收入也呈現(xiàn)不平衡發(fā)展，同時，非農(nóng)用土地利用效率明顯高于農(nóng)用地，加之經(jīng)濟市場化改革導(dǎo)致勞動力和土地的資源配臵傾斜，使得農(nóng)村剩余勞動力大量轉(zhuǎn)向非農(nóng)產(chǎn)業(yè)以求收益最大化，由此引發(fā)了“農(nóng)地非農(nóng)化”、“農(nóng)民非農(nóng)化”問題；另一方面，我國城鎮(zhèn)化速度滯后于工業(yè)發(fā)展，長期積累的城鎮(zhèn)化壓力和巨大的人口數(shù)量轉(zhuǎn)移都給城鎮(zhèn)化帶來了資源環(huán)境的問題；加之我國經(jīng)濟、社會保障體制的不健全、經(jīng)濟發(fā)展不平衡導(dǎo)致了城市發(fā)展中的不均衡、資源利用的低效率高耗能以及城市發(fā)展的受限。2、城鎮(zhèn)化的推進動力——政府主導(dǎo)從世界各國城鎮(zhèn)化的經(jīng)驗看，城鎮(zhèn)化動力大體分為三種：政府動力、市場動力與民間動力。政府動力指的是通過行政手段和政策引導(dǎo)等政府行為對城市發(fā)展的各方面進行調(diào)控，從而推進城鎮(zhèn)化的發(fā)展；市場動力指的是市場機制在城市發(fā)展過程中發(fā)揮作用，通過市場的力量配臵資源、調(diào)節(jié)供需，促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展升級；民間動力指的是公民通過各種渠道參與城市的規(guī)劃和建設(shè)。從歐美國家的城市化發(fā)展歷程看，城市化經(jīng)歷了人口和產(chǎn)業(yè)向城市先集中后分散的過程，其共同點就是強勢的市場環(huán)境，比如英國工業(yè)革命改變了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，推動了城市擴張，美國的人口從鄉(xiāng)村向城市聚集引發(fā)的城市蔓延，進而從郊區(qū)化形成都市區(qū)構(gòu)成的城市帶。但中國政府主導(dǎo)機制極為突出。即從中央到地方各級黨政機關(guān)的相應(yīng)部門對于城鎮(zhèn)化的選址、規(guī)劃、資源配臵均起到了決定性的作用。從1990年以來的中國城鎮(zhèn)化高速發(fā)展期開始，開發(fā)區(qū)、城市新城區(qū)建設(shè)、城市改造和區(qū)域規(guī)劃均由政府進行統(tǒng)一的規(guī)劃和資金運作，通過投資和銀行貸款拉抬中國經(jīng)濟。而中國的市場動力代表的典型是溫州龍港1980年農(nóng)民1自費城鎮(zhèn)化的案例，最終仍需得到政府批準。二、新型城鎮(zhèn)化帶來的行業(yè)機遇政府自上而下主導(dǎo)城鎮(zhèn)化進程是我國城鎮(zhèn)化的突出特征，也是我國城鎮(zhèn)化區(qū)別于歐美國家最主要的區(qū)別，同時隨著市場化力量的加入，自下而上的民生、就業(yè)需求、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和發(fā)展階段也對城鎮(zhèn)化模式有所影響。因此，我們的行業(yè)配臵思路是尋找自上而下的制度改革帶來的機遇，以及民生、就業(yè)相關(guān)的硬設(shè)施、軟環(huán)境相關(guān)的投資機遇。1、制度改革：消費升級、公共服務(wù)長期以來自上而下的力量占據(jù)了主導(dǎo)，通過集中大量的資本、人力和物力，調(diào)動多方面資源，在短時間內(nèi)實現(xiàn)城鎮(zhèn)化的目標，因此我國的城鎮(zhèn)化發(fā)展表現(xiàn)出大規(guī)模、快速化的整體推進特征，其規(guī)劃是通過自上而下的制度調(diào)配資源要素，具體涉及土地流轉(zhuǎn)承包改革、收入分配改革、戶籍制度、社會保障四大塊。制度改革的推進將進一步加快農(nóng)村勞動力的自由流動、提高勞動生產(chǎn)率，提升居民收入、完善社會保障體系，在提高居民收入水平的基礎(chǔ)上帶動消費升級和生活方式的變遷。2、硬設(shè)施：傳統(tǒng)投資、配套規(guī)劃目前中國城鎮(zhèn)化面臨著大城市和中小城市、小城鎮(zhèn)發(fā)展差異大，我們認為在硬設(shè)施的建設(shè)上也分為兩個層次：對于中小城市及小城鎮(zhèn)的發(fā)展而言，我們認為傳統(tǒng)的投資和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移仍然會受到重視，與之配套的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)將持續(xù)帶動就業(yè)和收入增加；對于三大東部產(chǎn)業(yè)群而言，智慧城市、綠色低碳則順應(yīng)了產(chǎn)業(yè)升級和信息化、現(xiàn)代化發(fā)展方向。（1）傳統(tǒng)投資：基建交通筑巢、地產(chǎn)金融引鳳基建交通：中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“增強消費對經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)作用，發(fā)揮好投資對經(jīng)濟增長的關(guān)鍵作用”，“要增加并引導(dǎo)好民間投資，同時在打基礎(chǔ)、利長遠、惠民生、又不會造成重復(fù)建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域加大公共投資力度”。城鎮(zhèn)化中傳統(tǒng)投資仍然將在中短期起到重要作用，據(jù)統(tǒng)計，每增加一個城市居民，城市需新增固定資產(chǎn)投資50萬元，而城鎮(zhèn)化率每提高一個百分點，涌入城市的農(nóng)村人口將增加人口將增加1300萬（以全國13億人口計算），因此將帶動6.6萬億元城鎮(zhèn)建設(shè)投資。而城市軌道隨著城市圈的擴張和城市硬設(shè)施升級，市民對于通勤時間和成本的要求成為其發(fā)展的內(nèi)在驅(qū)動力。面對城市日益惡化的擁堵情況，政府策略從向空間要效率轉(zhuǎn)為向管理要效率，通過交通管理控制智能化改善出行質(zhì)量、提升交通運行效率。關(guān)注軌道交通、鋼鐵水泥、工程機械、城市管網(wǎng)和管道建設(shè)。和棚戶區(qū)的改造投資起到了正面的推動作用，地產(chǎn)步入去庫存的量價回升局面，未來地產(chǎn)作為居民安居的保障也是推進城鎮(zhèn)化的重要動力。金融服務(wù)業(yè)增加值占到我國GDP比重的9.5%（2022），未來將出現(xiàn)銀行占比下降、其他子行業(yè)占比上升，金融體系改革將是非銀行金融最大的催化劑。重點企業(yè)：中國南車（601766）：作為國內(nèi)軌道交通裝備領(lǐng)域的雙寡頭之一，在機車、客車、動車組、城軌地鐵車輛等軌道交通領(lǐng)域市占率均接近或超過50%，2022-2023年將迎來高鐵通車里程的高峰，鐵路動車組年需求將達到550-700億元，公司動車將獲得一半份額，加之新產(chǎn)業(yè)板塊超100億元的收入，增長確定性高。中國北車（601299）：目前在手訂單共計600億元，預(yù)計“十四五”期間鐵路投資2.8萬億，其中18-21%投資在鐵路設(shè)備上（包括車輛設(shè)備和信號設(shè)備）。未來動車、城軌車輛每年增長不低于300輛將成為公司穩(wěn)定收入來源，作為動車及城軌制造的龍頭之一，未來前景看好。（2）配套規(guī)劃：信息化智能城市、綠色系低碳生活智慧城市：住建部12月5日發(fā)布“關(guān)于開展國家智慧城市試點工作的通知”，并印發(fā)了《國家智慧城市試點暫行管理辦法》和《國家智慧城市（區(qū)、鎮(zhèn)）試點指標體系》兩個文件，預(yù)計十四五期間用于建設(shè)智慧城市的投資總規(guī)模可高達5000億元，各地智慧城市建設(shè)將帶來2萬億的產(chǎn)業(yè)機會。而從智慧城市的核心在于信息化，智慧城市建設(shè)領(lǐng)域主要包括：智能交通、政務(wù)信息化、智慧金融、智慧醫(yī)療、智慧能源、智慧建筑等，我們看好其中的智能交通、數(shù)字化城市管理、應(yīng)急系統(tǒng)。1）智能交通：近兩年來市場整合加速、規(guī)模擴大趨勢明顯：千萬級訂單層出不窮，二三線城市需求凸顯，交通固定資產(chǎn)投資增速回升，BT等投融資模式加快行業(yè)發(fā)展速度提升市場集中度。2）數(shù)字化城市管理:數(shù)字化城市管理是政務(wù)信息化的一個細分領(lǐng)域，其核心是管理軟件平臺，實現(xiàn)城市管理精細化和管理對象的精準定位，通過再造城市管理流程，解決政府各部門之間的信息孤島問題。3）應(yīng)急系統(tǒng):我國每年因各類突發(fā)事件造成經(jīng)濟損失超過6000億元，各類災(zāi)害造成的直接經(jīng)濟損失占當年財政收入比重高達20%，相應(yīng)的城市應(yīng)急聯(lián)動系統(tǒng)建設(shè)遠遠落后于城鎮(zhèn)化的發(fā)展，預(yù)計2021年市場規(guī)模達到54.7億元。應(yīng)急平臺的系統(tǒng)建設(shè)涉及環(huán)節(jié)眾多，專業(yè)性強，因此客戶具備較高依賴性希望得到一站式解決方案。市場上涉及敏感的政府、金融、電力、能源則優(yōu)先采購國產(chǎn)設(shè)備產(chǎn)品和咨詢服務(wù)。重點企業(yè)：數(shù)字政通（300075）：公司是國內(nèi)數(shù)字化城市管理龍頭，試點城市占有率70%以上，是行業(yè)標準制定者；向前端三維數(shù)據(jù)普查領(lǐng)域和后端信息采集運營外包領(lǐng)域延伸，在手訂單保障明年高增長，收購漢王智通切入智能交通領(lǐng)域，開啟巨大市場空間。太極股份（002368）：國內(nèi)電子政務(wù)領(lǐng)域龍頭，通過頂層設(shè)計確定標準，先發(fā)優(yōu)勢和資源優(yōu)勢明顯。最大的看點在于對全國各地政府應(yīng)急項目的頂層涉及優(yōu)勢，未來應(yīng)急領(lǐng)域有望助推公司高成長。美麗中國：中央經(jīng)濟工作會議提出“集約、智能、綠色、低碳”、十八大提出了“大力推進生態(tài)文明建設(shè)，加大環(huán)境保護力度”，新型城鎮(zhèn)化將節(jié)能環(huán)保和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式提高到了戰(zhàn)略性高度，在保證工業(yè)進程和民生改善的同時實現(xiàn)資源的再生和修復(fù)。國務(wù)院、環(huán)保部、發(fā)改委就節(jié)能減排、大宗工業(yè)固廢綜合利用、城鎮(zhèn)污水處理及再利用、大氣污染聯(lián)防聯(lián)控、土壤環(huán)境保護、建筑節(jié)能的“十四五”規(guī)劃進行了密集發(fā)布或征求意見；預(yù)計2020年節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值有望達到4.5萬億，相對十一五產(chǎn)值年均增長15%以上。綠色低碳、節(jié)能環(huán)保是經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的大主題，關(guān)注環(huán)保產(chǎn)業(yè)中的再生水利用、垃圾焚燒發(fā)電、土壤修復(fù)、火電脫硝、海水淡化；節(jié)能產(chǎn)業(yè)中建筑節(jié)能涉及的外墻保溫材料、幕墻、節(jié)能電器等行業(yè)。重點企業(yè)：碧水源（300070）：主營市政污水處理設(shè)施及再生水設(shè)施建設(shè)，是國內(nèi)MBR市政污水處理行業(yè)龍頭企業(yè)。十四五期間，國內(nèi)將迎來再生水設(shè)施建設(shè)及污水處理設(shè)施升級改造的高潮，公司直接受益。桑德環(huán)境（000826）：國內(nèi)生活垃圾處理行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，行業(yè)內(nèi)第一梯隊。伴隨我國生活垃圾處理行業(yè)及垃圾焚燒發(fā)電進入高速發(fā)展期，公司將逐步壯大，長期投資價值顯著。鐵漢生態(tài)（300197）：立足園林綠化業(yè)務(wù)、大力發(fā)展生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)。具備礦山修復(fù)、污染場地修復(fù)技術(shù)，2021開展了“鉛鋅尾礦土壤重金屬污染生物修復(fù)技術(shù)研究與應(yīng)用”的實驗研究，增強了礦山修復(fù)技術(shù)能力，未來受益于國內(nèi)土壤修復(fù)市場的啟動。煙臺萬華（600309）：公司是國內(nèi)唯一一家MDI的生產(chǎn)企業(yè)，也是亞太地區(qū)最大的MDI制造企業(yè)。主要從事以MDI為主的異氰酸酯系列產(chǎn)品、芳香多胺系列產(chǎn)品、熱塑性聚氨酯彈性體系列產(chǎn)品的研究開發(fā)、生產(chǎn)和銷售。借鑒國外經(jīng)驗以及考慮國內(nèi)節(jié)能減排形勢的嚴峻性，聚氨酯硬泡作為目前最優(yōu)良的有機保溫材料，將是建筑節(jié)能領(lǐng)域的主要受益者，其上游聚合MDI的需求也將得到有效提振。公司作為全國MDI行業(yè)龍頭，將有望受益節(jié)能領(lǐng)域帶來的需求增長。3、軟環(huán)境：社會保障、城市升級提升城鎮(zhèn)化的質(zhì)量和效益需要從改善民生、社會保障著力，醫(yī)療、教育、衛(wèi)生等公共服務(wù)的完善和平衡以及資源支撐、生態(tài)和諧的城市規(guī)劃是軟實力的體現(xiàn)。通過制度、硬設(shè)施、軟環(huán)境的建設(shè)最終實現(xiàn)居民生活水平的提高及城市經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。（1）消費升級是大勢所趨根據(jù)wind2021年9月數(shù)據(jù)，中國整體消費占GDP的比重為55%，過去20年間以接近10%的增速成為全球增長最快的主要消費市場，中國消費不僅從量上翻倍增長，在消費結(jié)構(gòu)上也出現(xiàn)了明顯、穩(wěn)步的轉(zhuǎn)變。隨著收入的增長，城鄉(xiāng)恩格爾系數(shù)都穩(wěn)步下移，同時在非必需品和服務(wù)方面的支出增加，每百戶家庭耐用消費品擁有量快速增長，產(chǎn)品類型朝價值鏈上端移動，家用電器、服務(wù)類支出增加明顯，下圖顯示人均電腦和汽車支出近十年來占比上升明顯，出境游支出年均增長率超過20%，2020年規(guī)模達到726億美元。消費升級在商貿(mào)零售、家電通信、食品飲料、市政園林等行業(yè)均有所反映。（2）醫(yī)療、文化可持續(xù)發(fā)展醫(yī)療：從消費的角度來看，醫(yī)藥類的消費核心驅(qū)動力在于人們對于健康的重視，隨著人口老齡化和人均年齡的延長，新人口紅利將帶動醫(yī)療保健行業(yè)的發(fā)展。生活水平的提高也意味著對身心健康的全面需求，城市的軟環(huán)境更包含了所有公民公平公正的享受醫(yī)療保健、居住、教育、就業(yè)機會，在推進城鎮(zhèn)化的同時我們也注意到過去十年間，城鎮(zhèn)居民在醫(yī)療保健類支出分別增加8.9%、5.8%，醫(yī)療市場化改革導(dǎo)致了城鎮(zhèn)居民醫(yī)療支出的急劇上升，未來政府對醫(yī)療服務(wù)的投入增加和醫(yī)療供給的均衡化，以及人口老齡化帶來的醫(yī)療保健需求將逐步顯現(xiàn)，關(guān)注醫(yī)療保健、醫(yī)療器械等。文化傳媒：滿足馬斯洛低層次消費需求之后，對于社交娛樂的需求漸顯，過去十年間，文化傳媒、旅游等行業(yè)方興未艾：影視和廣告等新媒體保持快速成長的態(tài)勢，加上十八大報告進一步提高了發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)的重要性，提出未來十年文化產(chǎn)業(yè)要成為國民經(jīng)濟支柱性產(chǎn)業(yè)，對新媒體的扶持政策有望陸續(xù)出臺，傳統(tǒng)媒體的轉(zhuǎn)型和新媒體的成長未來或帶來投資機會。關(guān)注新媒體。重點企業(yè)：順網(wǎng)科技（300113）：公司是A股唯一成熟的新媒體平臺類投資標的，其核心競爭力是其已顯性化的互聯(lián)網(wǎng)平臺公司基因，新一代網(wǎng)吧管理系統(tǒng)網(wǎng)維大師市場份額50%以上，其帶來的5000萬穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的用戶流量將成為公司成長的基石；公司是網(wǎng)游廠商最重要的推廣渠道之一，在游戲領(lǐng)域的平臺變現(xiàn)能力仍在提升，桌面平臺、瀏覽器新產(chǎn)品的發(fā)布將使公司具備新的流量變現(xiàn)出口，未來成長空間巨大。和佳股份（300273）：癌癥治療市場巨大，微創(chuàng)療法是重要治療手段，公司主要客戶群體為縣醫(yī)院和地市級醫(yī)院，有望受益于城鎮(zhèn)化帶來的醫(yī)療水平的提升。同時公司優(yōu)秀的商業(yè)模式牢牢抓住客戶資源，為后續(xù)產(chǎn)品和業(yè)務(wù)擴張打下渠道基礎(chǔ)。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機做大。因此，