2023年LED產業(yè)分析報告

2023年LED產業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、LED產業(yè)的基本情況 41、LED簡介 42、LED產業(yè)鏈 6二、LED產業(yè)發(fā)展狀況 81、全球LED產業(yè)市場情況 8（1）全球LED市場容量 8（2）全球LED市場競爭 92、國內LED產品市場發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢 11（1）國內LED產品發(fā)展現(xiàn)狀 11①LED芯片市場增長迅速，但國產化率依然較低 11②國內LED封裝產業(yè)發(fā)展迅速，已成為全球最大的LED封裝基地 13③國內LED應用偏重于景觀照明、顯示屏、消費類電子背光源等領域 14（2）國內LED產業(yè)結構 15（3）國內高亮度四元系紅、黃光LED外延片、芯片主要廠商 17三、進入LED行業(yè)的主要壁壘 191、研發(fā)與技術壁壘 192、資本壁壘 203、管理壁壘 20四、LED產業(yè)利潤水平的變動趨勢及原因 20五、影響LED產業(yè)發(fā)展的有利和不利因素 211、影響LED產業(yè)發(fā)展的有利因素 21（1）LED產業(yè)面臨應用普及的機遇 21（2）LED技術創(chuàng)新日新月異，應用市場增長迅猛 22（3）我國政府加大政策扶持力度，產業(yè)進程不斷升級，將逐步成為世界LED最具發(fā)展?jié)摿Φ貐^(qū) 222、影響LED產業(yè)發(fā)展的不利因素 23（1）關鍵生產設備依賴進口 23（2）優(yōu)秀的技術人員嚴重短缺 24六、LED產業(yè)技術水平及發(fā)展趨勢 241、技術水平 242、技術發(fā)展趨勢 24七、LED行業(yè)的季節(jié)性與周期性 25一、LED產業(yè)的基本情況1、LED簡介LED是LightEmittingDiode（發(fā)光二極管）的簡稱，是由Ⅲ-Ⅴ族半導體材料通過半導體工藝制備的固體發(fā)光器件，其發(fā)光原理是利用半導體材料的特性將電能轉化為光能而發(fā)光。LED具有體積小、壽命長、驅動電壓低、反應速度快、耐震性佳、色彩純度高等特性，應用領域非常廣，主要包括背光源、景觀及裝飾照明、交通燈、電子設備、顯示屏、汽車等幾大領域。全球LED產業(yè)的興起始于20世紀60年代，根據研發(fā)重點不同大致可分為四個階段，如下表所示：紅、黃光LED芯片研發(fā)歷史最長，技術最為成熟，提高亮度、功率、均勻性始終是紅、黃光LED芯片的研發(fā)方向，近年來高亮度四元系紅、黃光LED芯片日益成為市場主流產品，低亮度紅、黃光LED芯片的市場基本飽和。LED主要有藍綠和紅黃兩大色系，大部分應用領域可以配合使用，不存在相互替代問題，但生產四元系紅、黃光LED外延片所需的MOCVD設備不能用于生產藍光LED外延片，生產藍光LED外延片所需的MOCVD設備也不能用于生產四元系紅、黃光LED外延片。同時四元系紅、黃光LED與藍光LED，在原材料、加工工藝、產品性能等方面，存在顯著差異，具體如下表所列：隨著發(fā)光效率的改進及性能的提升，LED的應用領域也在不斷擴展。LED從交通指示燈、手機背光源領域的大規(guī)模應用開始起步，逐步滲入到汽車內部照明、電腦背光源等領域，目前正處于進入液晶顯示器及電視等中大尺寸LCD面板背光源、車燈及通用照明等應用領域的關鍵發(fā)展時期，市場前景良好。隨著LED白光技術的日益成熟，LED照明取代傳統(tǒng)第三代照明將是未來幾年的主流趨勢。LED具有節(jié)能、環(huán)保、壽命長等特點，無論從節(jié)約電能、降低溫室氣體排放的角度，還是從減少環(huán)境污染的角度，LED作為新型照明光源都具有替代傳統(tǒng)照明光源的極大潛力。LED產品應用范圍演進圖2、LED產業(yè)鏈LED的產業(yè)鏈包括襯底制作、外延生長、芯片制造和封裝與應用，一般將襯底制作和外延生長視為LED產業(yè)的上游，芯片制造為中游，封裝與應用為下游。上游襯底制作和外延生長具有技術和資本密集的特點，有能力從事的企業(yè)數(shù)量最少。上游既是技術進步的瓶頸，也是整個LED產業(yè)發(fā)展的關鍵，在上游優(yōu)勢企業(yè)資源比較集中，同時利潤率也較高。芯片是LED的核心組件，芯片的亮度、均勻性、穩(wěn)定性、光衰等指標直接影響著終端產品的質量；中游芯片制造對技術和資本的要求較高，參與競爭的企業(yè)數(shù)量相對較少。下游封裝與應用的進入門檻相對較低，參與其中的企業(yè)數(shù)量最多，由于LED應用領域的不斷延伸，市場規(guī)模不斷擴大。LED產業(yè)鏈示意圖襯底和外延片是LED的上游產品。襯底的主要功能是承載，是生產外延片的主要原材料，主要有砷化鎵襯底、磷化鎵襯底、藍寶石襯底和碳化硅襯底，紅、黃光LED目前應用最廣的是砷化鎵襯底和磷化鎵襯底。主要的外延生長方法有氣相淀積法、液相淀積法和金屬有機化學氣相淀積法，目前金屬有機化學氣相淀積法是生產高亮度LED外延片的主流技術。在LED的生產過程中，外延片的制作對設備、技術、工藝、生產管理要求最高，生產工藝最復雜。外延片的品質，直接決定了中下游產品的質量。芯片制造主要是為外延片制作電極并按一定的規(guī)格尺寸進行切割，主要工序包括研磨拋光、蒸鍍、光刻、切割、清洗、檢驗和包裝等。封裝是為芯片粘著導線、進行固定并用不同的材料封裝成需要形狀，封裝后的LED主要有燈泡型、數(shù)字顯示型、點矩陣型或者表面貼裝型。二、LED產業(yè)發(fā)展狀況1、全球LED產業(yè)市場情況（1）全球LED市場容量臺灣工業(yè)研究院預計，2021年全球LED市場規(guī)模將達到125億美元，其中照明、汽車和顯示器用背光源市場將是未來五年LED需求的主要增長點。近十年來，全球LED的市場規(guī)模年均增長率超過20%，高亮度LED增長更加迅速，2017年市場規(guī)模達到51億美元，高亮度LED占全部LED產品的市場份額由2001年的40%增長到2017年的80%以上。預計未來普通亮度LED將基本保持現(xiàn)有市場規(guī)模；高亮度和超高亮度LED市場規(guī)模將是未來增長的主要部分，2022年高亮度LED市場規(guī)模將到達114億美元。就應用來看，高亮度LED產品應用構成中手機應用的比例持續(xù)下降，未來三大主流應用依序為顯示、照明及車用。四元系LED芯片的應用產品主要包括手機背光、筆記本與液晶電視背光、汽車、信號燈、顯示屏、白光照明等領域。預計2018年全球四元系紅、黃光LED的需求仍將保持30%左右的增長率，主要需求將來自于顯示屏、全彩屏手機等消費電子、家電、信號燈、汽車、景觀裝飾等領域，這些領域在未來幾年同樣會保持較高的增長率。大尺寸LCD-TVLED背光的應用也將有較大的增加，商業(yè)及家居對紅綠藍模式白光照明的需求也會有所增加。據StrategiesUnlimited預測，2022年全球高亮度LED市場規(guī)模將達到114億美元，其中四元系LED將占到其中的30%左右。未來幾年，高亮度LED在顯示、照明和車用方面的應用將是三大主流，具體情況下圖：全球高亮度LED市場發(fā)展預測隨著技術的發(fā)展和應用面的擴張，功率型四元系LED芯片市場具有較快的成長速度，市場需求非常巨大。目前只有歐美和臺灣地區(qū)少數(shù)幾家大型LED廠商能夠提供高性能功率型四元系LED芯片。（2）全球LED市場競爭全球LED市場呈現(xiàn)日本、歐美和臺灣主導的競爭格局。據PIDA統(tǒng)計，依2017年LED產業(yè)規(guī)模計算，日本是全球最大的LED生產國，占有全球45%左右的市場份額，市場規(guī)模約達33億美元；臺灣（包括大陸地區(qū)分廠）產業(yè)規(guī)模保持全球第二的位置，四元系紅黃光LED產能全球第一；歐美地區(qū)的LED發(fā)展主要瞄準照明和汽車市場，這兩個市場以藍光LED為主，但由于這兩個市場均未大規(guī)模啟動，其LED規(guī)模增長也比較有限。全球LED市場區(qū)域分布變化臺灣地區(qū)是目前全球最大的高亮度紅黃光LED生產基地，不僅掌握了高亮度紅黃光LED的核心技術、形成了完整的產業(yè)鏈，還實現(xiàn)了大規(guī)模工業(yè)化生產，產能占到全球的70%以上。主要制造商有晶元光電、華上光電、泰谷光電、奇力光電等。臺灣高亮度紅黃光LED產品包括了從高端、中端到低端的所有領域；在高端市場，特別是功率型紅黃光LED芯片，由于國內還未大批量生產，臺灣產品占有較大的份額，目前基本處于壟斷。截至2017年12月，臺灣主要紅黃光LED外延及芯片制造企業(yè)的產能狀況如下表所示。2、國內LED產品市場發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢（1）國內LED產品發(fā)展現(xiàn)狀我國自實行改革開放以來，經濟一直保持較高的增長率，為LED產業(yè)的發(fā)展提供了良好的經濟環(huán)境。近年來，隨著中央、地方財政和國民收入的增長，對LED產品的承受能力也在不斷增強，為LED的大范圍應用奠定了良好的經濟基礎。在“國家半導體照明工程”、國家“863”計劃、科技攻關計劃等政策的引導下，LED產業(yè)在上游外延生長、中游芯片制造、下游封裝以及應用環(huán)節(jié)均已進入量產階段，基本形成了完整的產業(yè)鏈，并依托國家LED產業(yè)基地建設初步形成了各具特色的產業(yè)集群。①LED芯片市場增長迅速，但國產化率依然較低國內LED芯片市場規(guī)模從2012年約280億元發(fā)展到2022年約1900億元，6年間增長將近6倍，年復合增長率達到42%。2002-2017年中國LED芯片市場規(guī)模2022年，LED芯片需求量約940億只，國產約460億只，國產化率48.94%。其中國產四元系紅、黃光LED芯片達到160億粒，國產化率45%，但功率型四元系紅、黃光LED芯片國產化程度仍很低，產品質量和大規(guī)模工業(yè)化生產水平仍與日本和臺灣地區(qū)有較大差距，國內封裝企業(yè)使用的功率型四元系LED芯片仍主要依賴進口。較低的國產化率一方面說明國內外延、芯片企業(yè)的技術水平有待提高，另一方面也給國內優(yōu)秀的外延片、芯片生產企業(yè)提供了較大的進口產品替代發(fā)展空間。我國LED芯片國產化率趨勢變化②國內LED封裝產業(yè)發(fā)展迅速，已成為全球最大的LED封裝基地據不完全統(tǒng)計，截至2017年底，我國從事LED封裝的企業(yè)約有600家，產值達185億元，已成為全球最大的LED封裝基地。近年產品和企業(yè)結構有較大改善，大功率LED封裝增長較快，2000年-2017年期間LED封裝市場規(guī)模年均增長25%。中國LED封裝市場規(guī)模③國內LED應用偏重于景觀照明、顯示屏、消費類電子背光源等領域在LED應用方面，顯示屏、景觀照明、消費類電子背光源、信號燈、指示燈等仍然是國內主要的應用領域；在液晶電視背光源、汽車燈及功能性照明等高端應用方面也取得了較快進展。據國家半導體照明工程研發(fā)及產業(yè)聯(lián)盟統(tǒng)計，2017年我國LED應用市場規(guī)模約450億元，其中，建筑景觀及裝飾照明成為國內高亮度LED主要應用領域，市場規(guī)模達到126億元，占國內LED總體應用市場28%的市場份額；其次為顯示屏及家電領域，市場規(guī)模亦超過120億元，占27%的市場份額；各應用領域具體情況如圖6-6所示。2023年國內LED各應用領域市場份額（2）國內LED產業(yè)結構截至2023年底，我國共有LED企業(yè)3,000余家，其中外延片及芯片生產商有25家左右，封裝企業(yè)約有600家。國內LED產業(yè)企業(yè)數(shù)量分布依托國家LED產業(yè)基地建設，我國已初步形成了珠江三角洲、長江三角洲、北方地區(qū)、福建及江西地區(qū)四大區(qū)域，每一區(qū)域都初步形成了比較完整的產業(yè)鏈和各具特色產業(yè)集群，國內85%以上的LED企業(yè)分布在這些地區(qū)。國內LED產業(yè)區(qū)域分布情況圖（3）國內高亮度四元系紅、黃光LED外延片、芯片主要廠商國內高亮度四元系紅、黃光LED外延片及芯片產業(yè)化始于2002年，經過幾年的努力，于2023年開始批量生產。目前，高亮度紅光LED外延片及芯片性能與臺灣基本處于同一水平，然而在大規(guī)模生產控制方面，仍與臺灣主要企業(yè)存在一定差距，如功率型紅光芯片臺灣已批量化生產，國內還處于小批量生產階段。國內四元系紅、黃光LED外延片及芯片制造企業(yè)主要有乾照光電、三安光電、大連路美、山東華光、河北立德、揚州華夏、江西聯(lián)創(chuàng)、廣東福地等。其中，乾照光電、三安光電規(guī)模較大，技術水平處于國內領先，并進行了功率型芯片的小批量生產。（4）國內LED市場前景根據國家半導體照明工程研發(fā)及產業(yè)聯(lián)盟的預計，到2020年，我國LED市場總體規(guī)模將達到1,000億元左右，景觀照明、顯示屏、交通信號燈、背光源等應用領域市場規(guī)模仍將保持較快增長，在這些領域，紅、黃光LED芯片被廣泛應用。2015年國內LED市場規(guī)模將達到5,000億元以上，應用將以照明為主，重要的應用領域包括景觀裝飾、市政照明、背光應用、商業(yè)照明、家居照明，汽車應用等。2023年國內LED各應用領域市場份額預測隨著應用領域的不斷拓展，高亮度四元系紅、黃光LED的市場需求也在迅速增加，據初步預計，2022年國內高亮度四元系LED芯片的市場需求量將達到930億粒。國內高亮度四元系紅、黃光LED芯片市場需求趨勢單位：億粒三、進入LED行業(yè)的主要壁壘LED產業(yè)是分化比較嚴重的行業(yè)：中上游具有資本、技術密集的特點，進入門檻較高，下游和應用領域對資本、技術要求不高，進入門檻低。進入LED產業(yè)的主要行業(yè)壁壘有：研發(fā)與技術壁壘、資本壁壘、管理壁壘。1、研發(fā)與技術壁壘生產LED芯片不同于傳統(tǒng)工業(yè)品的一個顯著特點就是，MOCVD設備只是生產LED外延片和芯片的必要條件，LED外延片結構的設計、生長過程的控制等都是技術能力的體現(xiàn)，涉及諸多設備調控、參數(shù)設置、流程控制以及生產管理等方面的技術訣竅，僅有MOCVD外延爐設備而不掌握LED生產核心技術特別是外延生長技術是無法生產出合格的LED外延片和芯片。研發(fā)是LED產業(yè)的主題，沒有雄厚的研發(fā)能力，就無法開發(fā)亮度、功率、均勻性、穩(wěn)定性不同的新產品，甚至無法保證產品的亮度、亮度的均勻性、穩(wěn)定性，無法確保產品穩(wěn)定應用。LED產業(yè)的技術水平主要體現(xiàn)在兩方面，一是設備、研發(fā)和生產工藝的水平，二是產業(yè)化大生產技術，要在行業(yè)內具有一定的競爭優(yōu)勢，兩方面的技術缺一不可。可以說研發(fā)與技術是進入LED行業(yè)最大的壁壘。2、資本壁壘LED產業(yè)鏈涉及襯底制作、外延片生長、芯片制造多個階段，每個階段又有諸多工序，各道工序都需要專業(yè)甚至特制的設備、工具，建設完整的LED生產線投資巨大，如外延生長所需的最先進的AIXTRON2800型號MOCVD外延爐單臺售價即超過人民幣1,500萬元，沒有雄厚的資本無法進入LED產業(yè)中上游。3、管理壁壘綜合管理能力對LED企業(yè)能否實現(xiàn)盈利至關重要：由于設備投資巨大，產品固定成本較高，如何提高設備產能利用率、提高LED產品成品率是首要問題，需要企業(yè)具有相應的研發(fā)與技術實力，更需要通過生產流程管理、強化質量控制等方式提高生產效率。LED企業(yè)的規(guī)模很大程度上決定了企業(yè)的競爭實力，大規(guī)模產業(yè)化生產的管理經驗和能力制約著企業(yè)的規(guī)模，是進入行業(yè)管理壁壘的又一表現(xiàn)。四、LED產業(yè)利潤水平的變動趨勢及原因隨著LED產業(yè)新技術的不斷涌現(xiàn)、各個環(huán)節(jié)競爭的加劇，整體利潤水平呈現(xiàn)逐年下降趨勢，但產業(yè)上中下游各有不同：襯底和外延片由于技術難度較大、進入門檻高，保持著較高而且穩(wěn)定的利潤水平；芯片制備企業(yè)，依靠研發(fā)、技術和管理等方面的優(yōu)勢，利潤水平較高；下游封裝以及應用企業(yè)利潤水平差異較大，從事高端芯片封裝和產品應用的企業(yè)利潤水平較高，從事中低端芯片封裝和產品應用的企業(yè)利潤水平處于產業(yè)最低水平。五、影響LED產業(yè)發(fā)展的有利和不利因素1、影響LED產業(yè)發(fā)展的有利因素（1）LED產業(yè)面臨應用普及的機遇根據BP預估，自2022年起算，石油、天然氣、煤等非再生性能源將在41年、67年及192年內耗竭。隨著石油儲量減少，開采成本將逐漸提高，油價已由需求趨動轉為供給驅動，這些都促使人們的資源危機意識增強，如何提高資源利用率、節(jié)約能源已經成為社會發(fā)展的重要課題。另外，人類對自身生存環(huán)境的保護意識越來越強，資源充分利用和節(jié)能技術逐漸受重視。LED作為新型高效固體光源，具有長壽命、節(jié)能、環(huán)保、安全、色彩豐富等顯著優(yōu)點，將成為人類照明史上繼白熾燈、熒光燈之后的又一次飛躍，經濟效益和社會意義巨大，是世界光源工業(yè)的一次全新的革命，被公認為21世紀最具發(fā)展前景的高技術領域之一。全球巨大的照明市場和各國對節(jié)能環(huán)保的高度重視，成為LED產業(yè)最大的發(fā)展背景與動力。近年來，世界各主要發(fā)達國家都高度重視LED產業(yè)的發(fā)展，制定了相應的國家級半導體照明發(fā)展計劃，以加大研究開發(fā)力度，如日本的《21世紀照明技術》研究發(fā)展計劃、美國能源部的半導體照明國家研究項目、歐盟的“彩虹計劃”、臺灣地區(qū)的“21世紀照明光源開發(fā)計劃”等。（2）LED技術創(chuàng)新日新月異，應用市場增長迅猛LED的發(fā)展與半導體光電技術、照明光源技術的發(fā)展緊密相關，近年來LED創(chuàng)新活躍，發(fā)光效率不斷提高，而其每一次技術突破都帶來產品應用范圍的進一步擴大進而促進產業(yè)的迅猛發(fā)展。隨著功率型LED的技術發(fā)展，大尺寸液晶背光、礦工燈、閱讀臺燈等普通照明的輔助照明產品正在不斷涌現(xiàn)。（3）我國政府加大政策扶持力度，產業(yè)進程不斷升級，將逐步成為世界LED最具發(fā)展?jié)摿Φ貐^(qū)“十四五”期間，由國家科技部聯(lián)合信息化部、中國科學院等部門啟動了“國家半導體照明工程”，到目前為止工程已取得了重要進展，為今后我國LED產業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展奠定了良好的基礎?！秶抑虚L期科學和技術發(fā)展規(guī)劃綱要（2020-2025年）》將“高效節(jié)能、長壽命的LED產品”列入第一重點領域（能源）的第一優(yōu)先主題（工業(yè)節(jié)能），相關產品寫入了《當前國家重點鼓勵發(fā)展的產業(yè)、產品和技術目錄》、《國家高新技術產品出口目錄》、《節(jié)能產品目錄和政府采購目錄》、《城市照明中鼓勵推廣采用的高效照明電器產品目錄》。國家“十一五”規(guī)劃進一步加大了LED技術創(chuàng)新和產業(yè)發(fā)展投入力度，啟動了863半導體照明工程重大項目，國家半導體照明工程技術研發(fā)平臺正在建設之中，2018年科技部又啟動了“十城萬盞半導體照明應用示范”工程。國家和地方相關部門正在加強政府采購、鼓勵出口、加快退稅，為出口產品而進口的設備、原材料免征關稅，為其上中游產品提供稅收優(yōu)惠，鼓勵金融部門給予扶持、提供貼息貸款等。在此背景下，我國LED產業(yè)近年來保持30%以上的增長速度，已有LED數(shù)千家封裝應用企業(yè)，產業(yè)鏈基本完善，產業(yè)發(fā)展速度處于全球前列，預計這種增長勢頭預計還會繼續(xù)保持下去，我國大陸地區(qū)已經成為LED產業(yè)發(fā)展最快、潛力最大的地區(qū)。國家半導體照明工程和產業(yè)聯(lián)盟預測，至2015年我國半導體照明產業(yè)的產值將達到5,000億元。2、影響LED產業(yè)發(fā)展的不利因素縱觀國內、國際LED產業(yè)發(fā)展情況，目前并不存在嚴重影響產業(yè)發(fā)展的重大不利因素，但以下因素將一定程度上影響國內LED產業(yè)發(fā)展的速度。（1）關鍵生產設備依賴進口MOCVD外延爐是生產四元系LED外延片最關鍵的設備，目前全球只有德國的AIXTRON和美國的VEECO兩家公司與少數(shù)日本公司有能力生產，日本企業(yè)生產的MOCVD設備不被允許出口，而AIXTRON和VEECO這兩家公司占據了全球MOCVD設備超過90%的市場份額，處于壟斷地位；生產四元系LED芯片的其他關鍵設備同樣依賴進口。關鍵生產設備國產化率低、技術水平差距大，將一定程度上制約國內LED產業(yè)的發(fā)展。（2）優(yōu)秀的技術人員嚴重短缺研發(fā)技術人員是LED產業(yè)發(fā)展的重要基礎，國內由于發(fā)展時間較晚，同時近年發(fā)展又十分迅猛，導致相關技術人才嚴重短缺，專業(yè)技術人才已經成為國內LED行業(yè)發(fā)展的重要瓶頸。六、LED產業(yè)技術水平及發(fā)展趨勢1、技術水平LED產業(yè)歷經幾十年發(fā)展，特別是近20年來的高速發(fā)展，形成了完整的產業(yè)鏈，其中紅、黃光LED產業(yè)鏈上下游的核心技術成熟且相對穩(wěn)定，業(yè)內領先企業(yè)已掌握相關產品的工業(yè)化大生產技術。我國臺灣地區(qū)紅、黃光LED外延片和芯片環(huán)節(jié)與日本和歐美相比還有一定差距，但大規(guī)模低成本制造優(yōu)勢明顯，已成為全球最大的紅、黃光LED外延片和芯片制造基地，應用產品主要瞄準手機背光、筆記本與液晶電視背光等領域，如晶元光電、光寶科技、光磊科技等大規(guī)模LED廠商都將這些領域作為研發(fā)和市場開拓重點。2、技術發(fā)展趨勢在上游設備方面，未來的趨勢是提高MOCVD生長效率，以降低LED外延片成本。外延生長環(huán)節(jié)的技術發(fā)展趨勢是提高內量子效率、提高均勻性、可靠性。在中游的芯片環(huán)節(jié)，發(fā)展方向是研發(fā)提高LED的外部量子效率的技術，開發(fā)提高LED的發(fā)光效率的技術，在維持效率的前提下開發(fā)大尺寸LED芯片的技術。七、LED行業(yè)的季節(jié)性與周期性LED產業(yè)不具有季節(jié)性，其周期性與國民經濟周期基本一致同時受產業(yè)技術進步影響。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應該接近深夜。根據全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術消防安防公司和聯(lián)合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術五大業(yè)務板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業(yè)務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關鍵要素的產品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因將在后面展開討論。電梯行業(yè)的“產品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現(xiàn)了售前和售后的“產品+服務”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠實現(xiàn)“產品+服務”的雙輪驅動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產許可證的廠商接近500家，不過我們調研訪談的專家估計，剔除代工產生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業(yè)生產的電梯都是在中國生產，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內高，而凈資產收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務屬于輕資產模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產，甚至圖紙已經丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網絡。如果說新機生產具有規(guī)模效應，那么存量機器售后服務的規(guī)模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊，人員流動性大，品質難以保持和監(jiān)管。第三方服務公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小中國房地產市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產能，但未必有利于品質管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經驗。②體現(xiàn)在生產和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調那樣具有世界一流自主技術的企業(yè)。因此，電梯技術掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權都是有限的。但是對于電梯這種每年產量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉移的技術，并且通過變頻技術崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術能力在80年代已經躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網絡方面，在歐美與當?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術轉移決心較大，日立研發(fā)中心轉移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最