2023年抗血栓類藥物與抗凝血藥物行業(yè)簡析

2023年抗血栓類藥物與抗凝血藥行業(yè)分析報告目錄一、抗血栓藥受益人口老年化和生活方式改變 PAGEREFToc355332450\h41、抗血小板藥 PAGEREFToc355332451\h52、溶栓藥 PAGEREFToc355332452\h7二、抗血栓領(lǐng)域中抗凝血藥增長最快 PAGEREFToc355332453\h81、肝素類抗凝藥 PAGEREFToc355332454\h102、標(biāo)準(zhǔn)肝素 PAGEREFToc355332455\h113、低分子肝素 PAGEREFToc355332456\h12三、低分子量肝素鈣在抗凝血藥中表現(xiàn)最好 PAGEREFToc355332457\h15血栓病，是指血管內(nèi)異常形成的血液凝塊造成的疾病，包括動脈血栓和靜脈血栓。血栓形成的原因包括：即血管受損、血液改變和血流淤滯。動脈血栓可導(dǎo)致心肌梗塞、腦梗死（中風(fēng)、卒中）、急性冠狀動脈綜合癥和外周動脈疾病等；而靜脈血栓則可引發(fā)肺栓塞。動、靜脈血栓是引發(fā)心血管疾病的發(fā)病與死亡的首要原因，也是癌癥患者死亡的首要原因之一。抗血栓藥作為心腦血管用藥的重要品類，包括抗凝藥、抗血小板藥和溶栓藥三個小類：（1）抗凝藥，如肝素類、華法林、比伐盧定、利伐沙班；（2）抗血小板藥，如氯吡格雷、替羅非班、阿司匹林；（3）溶栓藥，如尿激酶、鏈激酶、阿替普酶。受益于人口老年化和生活方式改變，我國抗血栓藥物市場規(guī)模一直快速增長，最近四年（最新2023年，下同）年均復(fù)合增長率23.3%。其中抗凝血藥增速最快，樣本醫(yī)院用藥金額最近四年年均復(fù)合增長為31.5%。一、抗血栓藥受益人口老年化和生活方式改變隨著人口老齡化加劇，人們生活環(huán)境和飲食習(xí)慣的變化，全球心腦血管疾病的發(fā)病和死亡率都在逐年增高。世界衛(wèi)生組織2023年發(fā)布的全球疾病狀況評估報告顯示，心血管疾病、傳染病和癌癥是當(dāng)前導(dǎo)致人類死亡的三大主要原因，其中死于心血管疾病的人數(shù)最多，占全球總死亡人數(shù)的29%。過去10年，抗血栓藥明顯受益于全球的老年化進(jìn)程，全球用藥金額從2023年的133億美元上升到2023年的230億美元，年均復(fù)合增長率11.6%。其中2023年，抗血栓藥中的大品種氯吡格雷全球銷售額98億美元，依諾肝素全球銷售額42億美元。我們預(yù)計2023年全球抗血栓藥物市場規(guī)模將達(dá)到340億美元，年均復(fù)合增長率約8%。而我國，過去數(shù)年，心血管疾病發(fā)病率明顯上升，目前已經(jīng)上升為第一大死亡因素，超過癌癥的死亡率。2023年衛(wèi)生部報告指出我國每年死于心腦血管疾病人數(shù)達(dá)250萬-300萬人，其中心腦血管疾病各占一半。我國抗血栓藥市場規(guī)模一直快速增長，由2023年的35.2億元上升到2023年的81.35億元，最近四年年均復(fù)合增長率23.3%。2023年，我國65歲以上老年人口為1.3億，占比9.7%，預(yù)計2023年和2023年本別達(dá)到1.8億和2.4億。隨著我國人口老年化進(jìn)一步加劇，我國將面臨心血管疾病發(fā)病率和死亡率快速上升的嚴(yán)峻形勢，抗栓藥將明顯受益，我們預(yù)計2023年我國抗血栓藥物市場規(guī)模將達(dá)到170億元，年均復(fù)合增長率約20%。1、抗血小板藥血小板在止血、血栓形成、動脈粥樣硬化等過程中起著重要作用?？寡“逅幬镏饕ㄟ^抑制花生四烯酸代謝，增加血小板內(nèi)cAMP濃度等機(jī)制而抑制血小板粘附、聚集和分泌功能。抗血小板治療是預(yù)防和治療冠心病的基石，其中最常用的抗血小板聚藥物阿斯匹林，目前已廣泛應(yīng)用冠心病病人，以防心肌梗死或腦梗死的發(fā)生；而氯吡格雷作為血小板ADP受體拮抗劑，2023年全球銷售額近100億美元，是全球最暢銷的藥物。近四年來樣本醫(yī)院抗血小板藥呈現(xiàn)快速增長的趨勢，年均復(fù)合增長為26.9%。2023年樣本醫(yī)院抗血小板藥金額為13.55億元，較上年增加22%，我們推算國內(nèi)整體抗血小板藥金額約為50億元。其中氯吡格雷占據(jù)了絕大部分市場份額。我們預(yù)計未來三年抗血小板藥增速在15%-25%之間。目前的冠心病治療方案中，阿司匹林聯(lián)合血小板二磷酸腺苷(ADP)受體拮抗劑氯吡格雷已被廣泛應(yīng)用于急性冠脈綜合征及接受冠狀動脈支架手術(shù)的冠心病患者中，其降低心血管不良事件的作用得到了許多臨床研究的證實(shí)。由于氯吡格雷的安全性有效性高于老一代產(chǎn)品噻氯吡啶和西洛他唑，后來者普拉格雷和替卡格雷也沒有安全性有效性上超越氯吡格雷，抗血小板領(lǐng)域形成了氯吡格雷一家獨(dú)大的格局，2023年上半年樣本醫(yī)院用藥金額占比82%。2、溶栓藥血栓的主要成分之一是纖維蛋白。溶栓藥物能夠直接或間接激活纖維蛋白溶解酶原變成纖維蛋白溶解酶（纖溶酶），纖溶酶能夠降解不同類型的纖維蛋白（原），從而達(dá)到溶解血栓、重建血流的作用。溶栓藥主要用于急性發(fā)作的血栓栓塞病的溶栓治療。近四年樣本醫(yī)院溶栓藥市場穩(wěn)定，年均復(fù)合增長為6.2%。2023年樣本醫(yī)院溶栓藥金額為1.08億元，較上年增加2.3%，我們推算國內(nèi)整體溶栓藥金額約為2.5億元，其中尿激酶、蚓激酶和阿替普酶三分天下。我們預(yù)計未來三年溶栓藥增速在5%-15%之間。二、抗血栓領(lǐng)域中抗凝血藥增長最快血液凝固是復(fù)雜的蛋白質(zhì)水解活化的連鎖反應(yīng)，最終使可溶性纖維蛋白原變成穩(wěn)定、難溶的纖維蛋白，與血小板成血液凝塊。正常人有完整的血液凝固系統(tǒng)和抗凝及纖溶系統(tǒng)，因此血液在血管內(nèi)既不凝固也不出血，始終處于自由流動狀態(tài)。當(dāng)機(jī)體處于高凝狀態(tài)或抗凝及纖溶減弱時，則發(fā)生血栓栓塞性疾病。抗凝藥通過影響凝血過程中的凝血因子阻止凝血過程，可用于防治血管內(nèi)栓塞或血栓形成的疾病，預(yù)防中風(fēng)或其它血栓性疾病。近四年來樣本醫(yī)院抗凝藥呈現(xiàn)快速增長的趨勢，年均復(fù)合增長為31.5%。2023年樣本醫(yī)院抗凝藥金額為6.75億元，較上年增加22%，我們推算國內(nèi)整體抗凝藥金額約為25億元。其中肝素類抗凝藥占據(jù)了絕83%的市場份額，其中低分子肝素鈣占比最大，份額為38%。我們預(yù)計未來三年抗凝藥增速在20%-35%之間。1、肝素類抗凝藥肝素是一種由葡萄糖胺、L-艾杜糖醛酸、N-乙酰葡萄糖胺和D-葡萄糖醛酸以及他們的硫酸化衍生物組成的糖胺聚糖。肝素因首先從肝臟發(fā)現(xiàn)而得名。根據(jù)分子量分布，肝素可分為標(biāo)準(zhǔn)肝素和低分子肝素。標(biāo)準(zhǔn)肝素又稱為普通肝素或未分級肝素，分子量為5-30KD，平均分子量12KD。低分子肝素是將普通肝素通過物理分離或者化學(xué)降解得到的小分子，分子量約為3-8KD，平均分子量5KD。肝素在體內(nèi)外都有抗凝血作用，于1935年開始應(yīng)用于臨床，主要用作抗凝血，包括血栓栓塞性疾病、心肌梗死、心血管手術(shù)、心臟導(dǎo)管檢查、體外循環(huán)、血液透析等，已被世界各主要國家的藥典收錄，目前是世界上最有效和臨床用量最大的抗凝血藥物。由于肝素類藥物主要用于心腦血管疾病和血液透析治療，用藥患者集中于老齡和肥胖人群，因此肝素類藥品的主要消費(fèi)市場集中分布在歐洲、美國和日本等發(fā)達(dá)國家。近年來國際市場對肝素類藥品的需求十分強(qiáng)勁，全球肝素類藥品市場規(guī)模由2023年的45.55億美元增加到2023年的79.30億美元，年均復(fù)合增長率11.7%，預(yù)計到2023年全球肝素類藥物市場規(guī)模將達(dá)到95億美元。我國肝素類抗凝藥規(guī)模一直快速增長，由2023年的8.7億元上升到2023年的22.5億元，最近四年年均復(fù)合增長率26.8%。2、標(biāo)準(zhǔn)肝素標(biāo)準(zhǔn)肝素臨床上主要用于抗凝血和抗血栓，治療各種原因引起的彌漫性血管內(nèi)凝血和抗血栓，以及血液透析、體外循環(huán)、導(dǎo)管術(shù)、微血管手術(shù)等操作中的抗凝血處理等。同時，臨床應(yīng)用及研究顯示，標(biāo)準(zhǔn)肝素還具有其他多種生物活性和臨床用途，包括抗炎、抗過敏、降血脂、抗動脈粥樣硬化、抗中膜平滑肌細(xì)胞（SMC）增生、抗病毒、抗癌等作用。盡管低分子量肝素制劑在抗血栓領(lǐng)域具療效強(qiáng)且副作用小等諸多優(yōu)點(diǎn)，但標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑在血液保存、心臟手術(shù)、腎透析、抗動脈血栓等傳統(tǒng)抗凝血臨床應(yīng)用上仍然難以替代，且對于凍瘡、靜脈曲張、神經(jīng)性皮炎、淺表性靜脈炎等多種常見癥狀具有較好的治療作用，在孕婦和哺乳期婦女用藥方面對嬰幼兒更安全，因此標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑仍大量應(yīng)用于臨床。近四年來樣本醫(yī)院標(biāo)準(zhǔn)肝素用藥金額波動較大，年均復(fù)合增長為57.9%。2023年樣本醫(yī)院標(biāo)準(zhǔn)肝素用藥金額為1億元，較上年增加10.6%，我們推算國內(nèi)整體標(biāo)準(zhǔn)肝素用藥金額約為4-6億元。我們認(rèn)為2023-2023樣本醫(yī)院用藥金額增幅較大的原因是國家發(fā)改委提高肝素最高零售價。我們預(yù)計未來三年標(biāo)準(zhǔn)肝素增速在10%-15%。過去幾年來，由于肝素生產(chǎn)成本提高，國家因此相應(yīng)提高了標(biāo)準(zhǔn)肝素的臨床價格。2023年發(fā)改委將1.25萬單位/2ml規(guī)格的肝素鈉制劑零售指導(dǎo)價格從4.9元/支提高至11.7元/支。3、低分子肝素為了減少肝素的易導(dǎo)致出血、血小板減少和骨質(zhì)疏松等副作用，二十世紀(jì)八十年代末歐洲首先研發(fā)出了低分子量肝素。低分子肝素與標(biāo)準(zhǔn)肝素除了在分子量的區(qū)別外，在藥理作用方面也有區(qū)別。標(biāo)準(zhǔn)肝素的抗FXa與抗FIIa活性之比通常為1左右。低分子肝素抗凝血因子Xa活性增強(qiáng)，活性大于70U/mg，抗凝因子Ⅱa活性減弱，低分子肝素的抗FXa且抗FXa與抗FIIa活性之比大于1.5。因此，低分子肝素使抗血栓作用和出血作用分離，在具有較強(qiáng)的抗血栓形成作用的同時，出血副作用小。低分子肝素與普通肝素比較，無需實(shí)驗(yàn)室監(jiān)測抗凝療效或調(diào)整劑量，可每天1次或2次給藥皮下注射給藥，無須靜脈持續(xù)輸注，而普通肝素有引起血小板減少癥的危險。具體特點(diǎn)如下：1）選擇性強(qiáng)，對動脈和靜脈血栓形成有較強(qiáng)的抑制作用，在抗血栓劑量下，凝血時間無明顯改變；2）抗血栓作用增強(qiáng)，使用安全方便，對血小板的副作用??；3）人體藥動學(xué)性質(zhì)顯著改善：半哀期長，皮下注射吸收好，生物利用度高；經(jīng)大量臨床研究證實(shí)，低分子量肝素具有抗血栓作用強(qiáng)而副作用小等優(yōu)點(diǎn)，具有更為廣泛的醫(yī)學(xué)用途，成為治療急性靜脈血栓和急性冠脈綜合癥（心絞痛、心肌梗塞）等疾病的首選藥物。近年來低分子量肝素得以在臨床各科廣泛應(yīng)用。通過不同的解聚方法制成的不同品種的低分子量肝素，其藥物動力學(xué)特性和抗凝活性有不同程度的差別，在臨床上不能相互代替。目前國際上已開發(fā)出十幾種低分子量肝素產(chǎn)品，如已在臨床應(yīng)用的依諾肝素鈉、那曲肝素鈣、達(dá)肝素鈉、帕肝素鈉、亭扎肝素鈉、瑞肝素鈉等。低分子肝素的生物活性主要與其分子量和與硫酸化程度相關(guān)。1）抗凝效價隨著分子量的降低而降低：主要原因是抗凝活性主要取決于上述的五糖序列，而在肝素降解過程中，有可能在五糖序列上發(fā)生裂解，且分子量越小，在五糖序列發(fā)生裂解的可能性越大，從而導(dǎo)致抗凝活性的降低。2）硫酸化程度導(dǎo)致生物活性不同：①低分子肝素抗凝血和抗平滑肌增生都需要N-硫酸化和O-硫酸化，其中N-硫酸化程度越高，抗凝活性越強(qiáng)。O-硫酸化程度越高，抗平滑肌增生活性越強(qiáng)；②低分子肝素通過抑制類肝素酶活性發(fā)揮其抗炎和抗腫瘤轉(zhuǎn)移活性，肝素的類肝素酶抑制活性與O-硫酸化程度有關(guān)。我國的低分子肝素類藥物市場規(guī)模擴(kuò)張的速度高于全球平均水平，2023年我國的低分子肝素類藥物的市場規(guī)模只有6.65億元，2023年達(dá)到了11.3億元，年均復(fù)合增長率19.33%。預(yù)計至2023年，我國低分子肝素類藥物市場的規(guī)模將擴(kuò)容至23.43億元。低分子肝素鈉廠家批文多，競爭激烈。原研產(chǎn)品有法國賽諾菲的依諾肝素和意大利阿爾法韋士曼的帕肝素。近四年來樣本醫(yī)院低分子肝素鈉增長波動較大，年均復(fù)合增長為13%，我們認(rèn)為是受2023年百特肝素事件影響。2023年樣本醫(yī)院低分子肝素鈉金額為1.46億元，較上年增加7.9%，我們推算國內(nèi)整體低分子肝素鈉金額約為3-5億元，預(yù)計未來三年低分子肝素鈉增速在10%-20%左右。三、低分子量肝素鈣在抗凝血藥中表現(xiàn)最好肝素為強(qiáng)酸性物質(zhì)，低分子肝素有鈉鹽和鈣鹽兩種形式。鈣鹽相對鈉鹽，具有下列特點(diǎn)：1）減少注射部位局部血腫，耐受性好：鈣鹽為肝素生理作用活性型，鈣離子不解離，經(jīng)皮下注射后，不改變血管通透性，幾乎沒有鈉鹽皮下注射可引起局部水腫、出血的副作用。2）更適合腎功能不全、心衰、高血壓患者使用：鈉鹽長期使用會血液中鈉離子濃度增高，從而引起血壓升高的不良反應(yīng)，還會導(dǎo)致電解質(zhì)紊亂，鈉潴留；低分子量肝素鈣因此具備較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。樣本醫(yī)院近四年來低分子肝素鈣增速高且穩(wěn)定，年均復(fù)合增長為36.2%，在肝素類抗凝藥中占比份額不斷擴(kuò)大，由2023年的45.9%上升到2023年上半年的51.8%，我們預(yù)計未來占比仍將小幅上升。2023年樣本醫(yī)院低分子肝素鈣金額為2.5億元，較上年增加19.6%，我們推算國內(nèi)整體低分子肝素鈣金額約為8-10億元。我們預(yù)計未來三年低分子肝素鈣增速在20%-35%左右。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機(jī)銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強(qiáng)制保險如果推行強(qiáng)制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項(xiàng)目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機(jī)做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于合資企業(yè)。（2）民營企業(yè)需要面對的困難①技術(shù)積累