2023年品牌服飾行業(yè)：增長進入白銀時代

2023年品牌服飾行業(yè)：增長進入白銀時代2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、國內(nèi)經(jīng)濟放緩制約需求釋放，行業(yè)零售進入平穩(wěn)增長期 PAGEREFToc355430308\h3二、行業(yè)增長的白銀時代-加速進入增長模式的轉(zhuǎn)型期 PAGEREFToc355430309\h51、黃金時代國內(nèi)公司的增長路徑分析 PAGEREFToc355430310\h5（1）渠道推力在中國市場被演繹的淋漓盡致 PAGEREFToc355430311\h6（2）價格提升對于增長的貢獻更為明顯 PAGEREFToc355430312\h72、行業(yè)增長的白銀時代-增長模式將轉(zhuǎn)換為依靠單店的銷量提升拉動 PAGEREFToc355430313\h8（1）外延擴張空間越來越少-消費升級前端的行業(yè)接近飽和，消費升級后端的行業(yè)仍有空間 PAGEREFToc355430314\h9（2）價格提升面臨壓力，價格持續(xù)提升終帶來價升量損的局面 PAGEREFToc355430315\h13三、國際公司的增長路徑簡析-單店效率明顯高于國內(nèi)品牌 PAGEREFToc355430316\h15四、2023年服裝零售趨勢-價格平穩(wěn)、銷量有所回升，上半年總體增速放緩，下半年可待需求回暖 PAGEREFToc355430317\h17中國服裝行業(yè)經(jīng)過高速發(fā)展的黃金十年，2023年開始進入了調(diào)整期，在成本持續(xù)上升、競爭不斷加劇的壓力下，增長速度一旦放緩，國內(nèi)服裝企業(yè)的很多運營質(zhì)量的問題就會顯現(xiàn)出來，多開店鋪的粗放式路線難以為繼、庫存難以消化、利潤率面臨下降。其實這幾年我們已經(jīng)一直在討論這個問題，只是在經(jīng)濟不景氣的背景下，這個問題更被放大了，國內(nèi)服飾行業(yè)的增長模式加速進入了轉(zhuǎn)型期，未來行業(yè)的發(fā)展進入了白銀時代。在白銀時代，各公司的增速普遍較黃金時期放緩，總體體現(xiàn)為平穩(wěn)增長的狀況，且靠外延擴張和提價的增長模式已經(jīng)告一段落，以提高單店效率帶來的銷量增長模式將成為主導(dǎo)。這要求服裝企業(yè)更加主動的調(diào)整發(fā)展思路，更加專注文化內(nèi)涵，不斷提升品牌附加值，通過精細化管理提高效率，從而保證較高利潤水平，而不是盲目的擴大規(guī)模和銷量。一、國內(nèi)經(jīng)濟放緩制約需求釋放，行業(yè)零售進入平穩(wěn)增長期2023年隨著通脹回落、原材料價格趨穩(wěn)，提價對行業(yè)銷售增長的支撐逐漸減弱，加之國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩和服裝價格高企對終端需求釋放產(chǎn)生一定程度的抑制，今年國內(nèi)服飾消費增速整體出現(xiàn)較明顯放緩。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2023年1-11月限額以上批零企業(yè)服裝鞋帽針紡織品零售額同比增長18.2%，增速較去年同期放緩5.7個百分點，較去年全年放緩6.0個百分點；其中，11月當(dāng)月同比增長20.6%，增速較上月回升1.9個百分點。中華商業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2023年以來百家重點零售企業(yè)服裝零售增速較去年同期顯著放緩，今年1-9月份服裝零售額同比增長11.2%，較去年全年放緩9.2個百分點。但今年Q4以來，在低基數(shù)、打折促銷和天氣正常的拉動下，百家重點零售企業(yè)服裝零售額同比增速有所改善，10月和11月份同比增速分別較上月提升3.6和8.9個百分點，分別較去年同期提升2.0和12.8個百分點；其中，11月份服裝零售額同比增速達23.1%，為今年以來新高，并且零售量也有所恢復(fù)，當(dāng)月零售量同比增長9.2%，較前幾月顯著好轉(zhuǎn)。雖然12月份基數(shù)較高可能導(dǎo)致當(dāng)月零售增速不太理想，但整體來看Q4依然基數(shù)較低，預(yù)計Q4服裝零售增速較Q3進一步惡化的可能性較小。二、行業(yè)增長的白銀時代-加速進入增長模式的轉(zhuǎn)型期2023年服飾行業(yè)增速的放緩，是在宏觀經(jīng)濟增速放緩，消費需求受壓制的背景下產(chǎn)生的。但除了經(jīng)濟的原因之外，行業(yè)自身是否在發(fā)生一些變化呢？我們認為國內(nèi)的服飾行業(yè)，本身的發(fā)展也將從黃金時代進入到白銀時代。1、黃金時代國內(nèi)公司的增長路徑分析一個行業(yè)的增長，我們可以簡單的歸結(jié)為價格和銷量兩個角度來分析，對于服飾行業(yè)來說，增長路徑如下圖所示：過去十年，可謂國內(nèi)服飾行業(yè)發(fā)展的黃金十年，從限額以上批發(fā)零售企業(yè)服裝鞋帽、針、紡織品累計零售額來看，2023年至今的復(fù)合增速達到約23.8%，良好的增長環(huán)境更造就了一批高速發(fā)展的企業(yè)。在國內(nèi)服飾行業(yè)發(fā)展的黃金十年中，行業(yè)的增長模式體現(xiàn)出兩點主要的特點：1、外延擴張帶來的銷量增長是企業(yè)增長的主要引擎，也就是渠道推力對增長的拉動作用明顯；2、價格提升對于增長的貢獻更為明顯。（1）渠道推力在中國市場被演繹的淋漓盡致在行業(yè)發(fā)展的黃金時代，國內(nèi)不少品牌借助渠道推力獲得了快速的成長，以運動和休閑兩個發(fā)展相對成熟的行業(yè)為例。運動行業(yè)幾乎是2023年以來國內(nèi)發(fā)展最快的子行業(yè)之一，分析在香港上市的國內(nèi)運動品牌，收入規(guī)模都增長了10倍甚至20倍以上，門店數(shù)量普遍達到7000家左右的數(shù)量級。近6、7年來，這些公司的渠道擴張的復(fù)合增速基本都達到20%左右，快的年份甚至超過100%。再來看國內(nèi)的休閑行業(yè)的龍頭公司，選取上市較早的七匹狼和美邦為例，商務(wù)休閑龍頭七匹狼和時尚休閑龍頭美邦在09年之前基本都保持了30%以上的擴張速度，09年金融危機有所放緩。依靠渠道的快速擴張，國內(nèi)一批品牌公司快速的發(fā)展起來了，渠道推力在中國市場被演繹的淋漓盡致，中國龐大的市場造就渠道推力的神話。（2）價格提升對于增長的貢獻更為明顯近些年，隨著成本要素的提高，品牌服飾價格的提升成為支撐行業(yè)銷售快速增長的主要驅(qū)動力。從下圖可以看出，自07年開始，價格提升對于零售額的貢獻基本一直大于零售量的貢獻。2023年是價格貢獻最為突出的一年，在棉價迅猛上漲的推動下，受益于高通脹以及制造成本不斷提升，品牌服裝企業(yè)紛紛通過提價機制將成本壓力轉(zhuǎn)嫁給消費者。2023年也創(chuàng)下了歷史上服裝企業(yè)提價的高峰，當(dāng)年平均價格提升幅度超過了15%。2、行業(yè)增長的白銀時代-增長模式將轉(zhuǎn)換為依靠單店的銷量提升拉動通過對上述黃金時代行業(yè)增長模式的分析，我們認為服飾行業(yè)在2023年增速出現(xiàn)放緩，一方面是在宏觀經(jīng)濟增速放緩，消費需求受壓制的背景下產(chǎn)生的。另外更深層的原因，是國內(nèi)服飾行業(yè)的增長模式已經(jīng)面臨重要的變革期，行業(yè)本身的發(fā)展也將從黃金時代進入到白銀時代。在黃金時代支撐行業(yè)高速發(fā)展的兩大動因：外延擴張帶來的銷量增長以及價格提升較以往都開始面臨壓力，白銀時代行業(yè)增長模式將轉(zhuǎn)換為依靠單店的銷量提升拉動。（1）外延擴張空間越來越少-消費升級前端的行業(yè)接近飽和，消費升級后端的行業(yè)仍有空間中國到底可以開多少家門店？這是大家普遍會問的問題，我們認為根據(jù)中國的城市數(shù)量以及渠道類型做測算的方法是較為合理有效的。從目前的渠道類型來看，主要分為商場店和街邊專賣店，購物中心目前占比不高，簡單將其歸為商場店類型以供分析方便。商場店主要分布在一二線和三線的較大城市，目前全國各類型商場大約有1500-2023個（包含了購物中心）；專賣店主要分布在二三四線城市，以地級市（包括省會）和縣級市為主。中國地區(qū)級市約400個，縣級市約2800個。平均來看，地區(qū)級市開設(shè)店鋪以五到十個計算，縣級市以保守計算開一家專賣店，全國可供容納5000-7000家專賣店。如此假設(shè)下，全國的網(wǎng)點最多可達到超過8000個。這是在目前的城鎮(zhèn)化情況下的一個大致估算，但這個數(shù)據(jù)足以說明中國市場龐大的消費容量。其中需要注意的是，并不是所有品牌都可以開到這么一個數(shù)量級的門店，需要根據(jù)每個品牌的定位檔次、產(chǎn)品領(lǐng)域、細分風(fēng)格等做細致的區(qū)分。具體到各細分行業(yè)或者公司能開多少店呢？如下圖所示：一個行業(yè)的市場容量越大，行業(yè)適合的集中度越高，則可布局的渠道數(shù)量就越多，這樣的行業(yè)就更容易依靠渠道推力形成快速發(fā)展。我們將各細分子行業(yè)據(jù)此分布在四個象限中。據(jù)此，我們將市場容量和集中度兩個指標綜合評估，構(gòu)建了細分行業(yè)的渠道容量圖譜，此次較此前的圖譜更為充分的考慮了檔次對開店的影響作用，作了相應(yīng)的變更。注意其中的已開店數(shù)量主要以各細分行業(yè)的龍頭公司平均值為參考的。如下所示：從上圖中可看出來，綜合市場容量和集中度，每個細分子行業(yè)可布局的渠道數(shù)量是很不相同的。比如運動行業(yè)的市場容量沒有休閑行業(yè)大，但是市場集中度比休閑品牌明顯要高，因此綜合評估，運動總體比休閑略多一些。由于渠道容量并不是單純由簡單的兩個因素影響的，因此此處只是作為分析的大致指導(dǎo)性模型，并不是非常確切的數(shù)字概念，建議可從可布局渠道數(shù)量的高、中、低三個量級去做大的區(qū)分，同一量級中不一定有非常準確的孰多孰少的概念，大的數(shù)量級的區(qū)分對于分析來說是有意義的。需要注意的是，以上基本是針對某行業(yè)單一品牌的渠道數(shù)量，并不只是針對一個公司，一個公司可通過多品牌、多系列等方式布局更多的渠道。結(jié)合各自細分行業(yè)龍頭公司的情況，從上述圖譜可以看出，未來2-3年開店空間尚較為充足的細分行業(yè)包括：戶外、高檔女裝、高檔商務(wù)休閑、首飾、童裝和家紡行業(yè)。這其實也是反映了我們之前建立的服飾行業(yè)品牌競爭階段圖譜的邏輯，尚有較充足開店空間的行業(yè)基本屬于消費升級后端的行業(yè)，位于下列圖譜的左側(cè)。而位于右側(cè)的消費升級前端的行業(yè)，開店空間基本接近飽和了。當(dāng)然未來還可以根據(jù)國內(nèi)消費水平提高和城鎮(zhèn)化率發(fā)展進一步有所開拓，但空間顯然已經(jīng)不是那么大了。以下圖譜我們此次根據(jù)檔次作了更細致的劃分。（2）價格提升面臨壓力，價格持續(xù)提升終帶來價升量損的局面2023年的大幅提價帶動了行業(yè)的快速增長，但是量價矛盾問題很快就顯現(xiàn)了，價升量損的情況開始出現(xiàn)，2023年四季度開始變得愈發(fā)的突出，同期銷量出現(xiàn)下滑。直至10月份，價格的持續(xù)提升是支撐零售額保持增長的主動力，但從服裝的銷售量來看，出現(xiàn)了嚴重的背離現(xiàn)象，以全國重點百家大型零售企業(yè)的銷售數(shù)據(jù)為例，自零售價格高企以來銷量下滑較為明顯，截止至9月底，量、價增速的剪刀差已經(jīng)擴大至22.3個百分點，10月份服裝銷售量同比下降了3.2%，11月零售量同比下滑1.8%。前些年服飾企業(yè)的提價，伴隨居民消費能力的提升基本同步的被市場消化了。但持續(xù)的提價終有個限度，11年的大幅提價超越了消費水平的提升，明顯給銷售量帶來了負面效果，由此可見未來持續(xù)的價格提升已經(jīng)面臨壓力。而從價格走勢看，在零售量下降的壓力下，11月開始服裝消費價格也一改持續(xù)上漲的勢頭，開始出現(xiàn)回落。綜上所述，伴隨著外延擴張的空間越來越少，以及價格提升面臨壓力，我們認為國內(nèi)服飾行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)進入了白銀時代。而此時恰逢宏觀經(jīng)濟增速放緩，消費意愿降低的背景，加速推進了行業(yè)增長模式的轉(zhuǎn)型。進入白銀時代，行業(yè)發(fā)展有三個基本的特點：1）相較黃金時代，行業(yè)零售進入平穩(wěn)增長期。以往行業(yè)增長的兩大引擎-外延擴張帶來的銷量增長以及價格提升較以往都開始面臨壓力，行業(yè)增長的推動力減少。過去的黃金十年，服裝紡織社銷零售額基本獲得了20%為中樞的增長，增速基本在18%以上，而未來白銀時代的行業(yè)增長中樞預(yù)計在15%左右。2）行業(yè)增長模式將轉(zhuǎn)換為依靠單店的銷量提升拉動，這點對于消費升級前端的行業(yè)尤其重要。單店銷量的提升是個綜合管理的結(jié)果，粗放式發(fā)展迫切需要轉(zhuǎn)變?yōu)榫毣芾怼?）未來2、3年，消費升級后端的行業(yè)以及規(guī)模尚小的公司還可以依靠外延擴張帶動增長，但在運營成本大幅攀升的現(xiàn)在，開店風(fēng)險越來越大，即使外延擴張可保證企業(yè)得到一定的增長，但單店的存活能力才是根本，對這類企業(yè)開店的管理能力要求也較以往要求提高。綜合來看，未來發(fā)展的核心還是回到我們在前幾卷一直強調(diào)的單店質(zhì)量提升的問題上。歸結(jié)起來，也就是通過提高渠道的精細化管理和控制能力、供應(yīng)鏈管理、品牌運營等的綜合管理能力，實現(xiàn)單店的可持續(xù)內(nèi)生性增長，通過這樣形成的增長才是品牌拉力的體現(xiàn)。此處不再贅述這個問題，精煉一下，就是需要企業(yè)不斷加強終端的控制能力和零售能力。三、國際公司的增長路徑簡析-單店效率明顯高于國內(nèi)品牌對比分析一下，在單店質(zhì)量的提升上，國內(nèi)企業(yè)還是非常有空間的。雖然單店的內(nèi)生增長相對于外延擴張來說是更更難獲得的增長模式，但優(yōu)秀的企業(yè)可以依靠內(nèi)生實力的提高保持穩(wěn)健增長的能力，這也是未來優(yōu)秀企業(yè)發(fā)展的方向，這樣的企業(yè)才能真正形成品牌拉力。外延擴張對于國際公司也是相當(dāng)有效的，但下表列示了國際重要高端和大眾品牌公司的單店店效和平效，都明顯高于國內(nèi)公司，國內(nèi)公司的店效大多處于100-300萬的水平。國際品牌的單店高效率明顯給予了他們持續(xù)發(fā)展很重要的支撐。資料來源：公司年報；單位-人民幣資料來源：公司年報；單位-人民幣而從價格策略上看，提價也不是所有公司都依賴的路徑。且國際公司總體的提價幅度遠遠小于國內(nèi)公司近些年的幅度。1、低端品牌價格基本不漲。過去十年，優(yōu)衣庫三類服飾年均增長率均低于1%，H&M則均低于0.2%；2、中端品牌價格有所上漲，過去十年，中端的Polo棉質(zhì)襯衫的價格增速為2.3%，低于美國CPI約3%的增速；3、高端品牌，如Burberry和Gucci增速分別為5.2%和7.5%。四、2023年服裝零售趨勢-價格平穩(wěn)、銷量有所回升，上半年總體增速放緩，下半年可待需求回暖2023年受經(jīng)濟放緩影響及提價水平將恢復(fù)到正常狀態(tài)，預(yù)計行業(yè)增速較11年的24.2%低，但量增略恢復(fù)保障行業(yè)仍可獲得一定快速的增長，預(yù)計全年增幅大約在18%左右。價格的回落趨穩(wěn)有助于部分產(chǎn)品銷量的恢復(fù)（不受暖冬影響的非冬裝產(chǎn)品），由于2023年服裝原材料價格較前期有所回落，因此，出廠價格增幅的適當(dāng)回落，使品牌整體提價幅度趨緩，同時，隨著品牌公司產(chǎn)品和品牌力的提升，以及打折促銷等營銷活動的強化，服裝零售量增速緩慢恢復(fù)。以全國重點百家大型零售企業(yè)的銷售數(shù)據(jù)為例，今年以來銷量處于緩慢回升的狀態(tài)。1-6月份服裝類零售量同比增長1.0%，增速較1-3月份提升3.9個百分點；1-9月份服裝類零售量同比增長1.7%，增速較1-6月份提升0.7百分點；10、11月份單月服裝類零售量同比分別增長2.4%和9.2%，尤其是11月較前幾月顯著好轉(zhuǎn)。展望2023年，我們認為經(jīng)濟放緩仍將制約上半年的需求回暖，但量價矛盾的逐步緩和，以及2023年紡織服裝等產(chǎn)品價格普遍趨于平穩(wěn)，這將進一步有助于行業(yè)銷量實現(xiàn)可持續(xù)增長。于紡織服裝等產(chǎn)品價格基本持平或有所下調(diào)，量價矛盾的逐步緩和將有助于行業(yè)銷量實現(xiàn)可持續(xù)增長，且基數(shù)降低，預(yù)計國內(nèi)服飾消費增速雖總體可能放緩，但可維持相對較快的增長。但由于目前終端需求尚未出現(xiàn)持續(xù)回暖跡象，因此，行業(yè)零售仍處于溫和的平穩(wěn)增長區(qū)間內(nèi)，下半年若經(jīng)濟恢復(fù)，服飾終端需求可期待回暖的表現(xiàn)。整體來看，結(jié)合明年國內(nèi)經(jīng)濟對服飾消費的影響，量價變換趨勢，以及基數(shù)因素，預(yù)計2023年國內(nèi)服飾消費增速或?qū)⒕S持相對較快的增長，我們判斷行業(yè)的零售額增速約達到15%左右的水平。從目前已經(jīng)召開的部分品牌公司13年春夏產(chǎn)品訂貨會來看，總體處于增速放緩的狀況。目前，大部分品牌公司已陸續(xù)開完2023年春夏產(chǎn)品訂貨會。整體看，盡管新品定價基本處于持平或下調(diào)的狀態(tài)，但由于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟放緩在一定程度上影響加盟商信心，且今年春夏裝庫存高于往年，因此，2023年春夏產(chǎn)品訂貨增速不及以往，出現(xiàn)一定的放緩。我們認為此次訂貨會增速放緩基本反映了市場對明年經(jīng)濟的擔(dān)憂，后期若宏觀經(jīng)濟不再度惡化，品牌及渠道商2023年秋冬產(chǎn)品銷售順暢，資金回流健康，不排除后續(xù)追單的現(xiàn)象。綜上所述，雖然上半年增速放緩，但前期估值調(diào)整較多，風(fēng)險釋放較多，我們維持品牌消費行業(yè)“推薦”的行業(yè)評級，上半年的投資機會總體較為平淡。但過程中，由于估值調(diào)整較多，可能會有一定的估值修復(fù)型機會。下半年如果需求有所恢復(fù)，市場轉(zhuǎn)好，可能將獲得一定的相對收益。

2023年IPTV行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運營商推動IPTV的動力 32、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長引擎 43、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開放，促進多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張 91、IPTV增長依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運營商推動IPTV的動力我國“三網(wǎng)融合”方案提出、試點已有多年，從目前三網(wǎng)融合進程中來看，電信系更占優(yōu)勢，IPTV是電信系進入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運營商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國擁有超過4億多電視用戶，網(wǎng)絡(luò)用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點的第一階段（2023-2021年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2022-2020年），第二批54個試點城市已經(jīng)包括全國大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國IPTV用戶數(shù)已從2022年的470萬戶發(fā)展到了2021年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國家。預(yù)計未來兩年仍將有40%-50%的增速，2022年底用戶數(shù)有望達到3400萬的規(guī)模。2、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進而決定IPTV的用戶體驗。今年四月工信部、國家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實施寬帶中國2022專項行動的意見》：目標2022年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過70%。各省級網(wǎng)絡(luò)運營商也反應(yīng)迅速積極，出臺相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運營商推動寬帶升級服務(wù)的重要賣點。運營商的推廣積極性高。例如2020年上海電信發(fā)布的＂二免一贈一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級實施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國IPTV當(dāng)前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國電信在發(fā)達地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場依然廣闊，有待于中國聯(lián)通和中國移動的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場領(lǐng)先的優(yōu)勢由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國聯(lián)通和中國移動的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2021年以來，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國移動為例：2021年中國移動新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯IPTV最直接的競爭者是各地的有線電視。價格上來看，由于歷史原因，我國有線電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價格相對較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡(luò)市場化程度低、升級換代困難，“三網(wǎng)融合”中競爭能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點，配置流媒體服務(wù)及存儲設(shè)備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運營成本大大降低。但帶來的問題是如要實現(xiàn)視頻點播和雙向互動則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價格。但IPTV的優(yōu)勢在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對價格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運營商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營銷，對于用戶來講，更像是寬帶贈送的增值業(yè)務(wù)，收費模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對性。而“三網(wǎng)融合”進程中的電信系寬帶接入商的強勢，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴格。根據(jù)廣電總局43號文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺牌照由中央電視臺持有，而分平臺牌照由省級電視臺申請。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺及各地分平臺來達到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場對百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風(fēng)險的擔(dān)憂。過去擁有IPTV全國性運營牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國際、南方傳媒、中國國際廣播電臺。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊正式成立，成為全國唯一中央級集成播控平臺。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時減少了與地方臺和有線網(wǎng)運營商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對地方電視臺和有線網(wǎng)絡(luò)運營商的沖擊最大，43號文再次強調(diào)IPTV總分二級播控平臺的落實，城市臺喪失了內(nèi)容的運營主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運營商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開放，促進多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國集成播控平臺，另一方面在與中國電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運營商的的長期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場經(jīng)驗。長期的市場運營環(huán)境使電信運營商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計費、系統(tǒng)維護、客戶服務(wù)方面有相對廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢。百視通合作心態(tài)開放，在與電信運營商和電視臺的長期合作中積累了市場經(jīng)驗。從歷史上看，在IPTV市場的第一輪搶占中，機制靈活的百視通通過與電信運營商合作，迅速地搶占了市場；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢的CNTV卻受體制制約，用戶開發(fā)非常緩慢；IPTV市場最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2021年5月，百視通與國廣東方宣布啟動互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國際資源加快自己的國際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機：2020年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機頂盒：2021年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競爭的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽版權(quán)庫，節(jié)目總量超過40萬小時，其中高清節(jié)目總量超過5萬小時，覆蓋了70%的熱播劇和國內(nèi)外強檔電影。以美國的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2022一季度年Netflix業(yè)績大幅超預(yù)期，自制劇和獨播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計，平臺上最為熱播的top200部劇中有113部為獨有，尤其是2月1日獨家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張1、IPTV增長依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營業(yè)收入來自IPTV業(yè)務(wù)，2021年該項業(yè)務(wù)營收達到14.2億，同比增長73%。截止2021年末，公司IPTV用戶數(shù)已達1600萬，同比增長60%；ARPU值增長8.3%，達88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶，電視用戶轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶有較高的忠誠度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習(xí)慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點播內(nèi)容和互動性，更把年輕人重新吸引到電視機前，存量客戶的價值效應(yīng)即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費、高清、廣告、按部點播（PPV）、增值服務(wù)等方面。過去，用戶基礎(chǔ)收費一直是IPTV最主要的收入來源。國外IPTV發(fā)展經(jīng)驗表明，隨著用戶數(shù)的增加和協(xié)同效應(yīng)的增強，將實現(xiàn)收入模式由基礎(chǔ)服務(wù)費向多樣化增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有利于整體提升IPTV業(yè)務(wù)ARPU值。寬帶提速和智能終端推動增值業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點播將成為增值業(yè)務(wù)的重要增長引擎之一。年報顯示，百視通2021年已在上海等地發(fā)展50萬高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進，也增強IPTV的服務(wù)擴展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務(wù)的引入。增值服務(wù)也越來越多地得到用戶認可，開始貢獻收入。在業(yè)務(wù)開展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習(xí)慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對IPTV操作熟悉程度越來越高，點播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見，用戶使用電視的習(xí)慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉(zhuǎn)變，特別是高清、按部點播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術(shù)的改進，多樣化的增值服務(wù)將有廣泛的發(fā)展空間。2、機頂盒“小紅”領(lǐng)先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機頂盒）是2021-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門的概念。2021年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國內(nèi)200萬端、國內(nèi)最大規(guī)模OTT牌照序列號審批；12月份，百視通OTT獲得放號，首批規(guī)劃突破100萬。目前國內(nèi)機頂盒市場產(chǎn)品豐富，樂視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產(chǎn)品充分競爭，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產(chǎn)品。大多數(shù)電視盒子、一體機制造商和視頻網(wǎng)站著重搶占入口，期許只通過用戶規(guī)模來吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨有版權(quán)內(nèi)容，繁華過后必然大浪淘沙。我們認為，在平臺端擁有內(nèi)容優(yōu)勢的樂視盒子和百視通小紅目前處于領(lǐng)先地位。另外與樂視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營銷不同，我們預(yù)計百視通小紅的主要銷售渠道是通過與網(wǎng)絡(luò)運營商合作推廣，在用戶訂閱費用落實上會較有優(yōu)勢。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng)OTT對于IPTV來說是繼承中的演進，兩者協(xié)同效應(yīng)與競爭效應(yīng)并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術(shù)語背后是不同利益方為謀求市場拓展所尋求的不同切入點產(chǎn)生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎(chǔ)商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動機頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數(shù)廠商的首要目標。而IPTV的增值業(yè)務(wù)已經(jīng)歷經(jīng)多次變革，從以技術(shù)為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心，多款應(yīng)用都經(jīng)過了用戶考驗。我們認為僅有產(chǎn)品的OTT，既達不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產(chǎn)業(yè)。作為最早進軍OTT的企業(yè)之一，百視通團隊提出“借鑒IPTV收費經(jīng)驗進行OTT運營”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺。百視通的“云電視”平臺采取動態(tài)碼率等技術(shù)，可以同步對接IPTV專網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類網(wǎng)絡(luò)，可服務(wù)IPTV、智能電視OTT/一體機、PC、手機/PAD等各類終端，能夠初步實現(xiàn)公司新媒體業(yè)務(wù)的集約化運營。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產(chǎn)品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費優(yōu)勢與OTT的創(chuàng)新能力形成互補，從電信的渠道大力推廣。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過