2023年中國金融結(jié)構(gòu)分析報(bào)告

2023年中國金融結(jié)構(gòu)分析報(bào)告目錄一、金融業(yè)發(fā)展，結(jié)構(gòu)優(yōu)化重于總量增長 PAGEREFToc371105198\h51、中國金融業(yè)占比仍有繼續(xù)擴(kuò)大空間 PAGEREFToc371105199\h52、結(jié)構(gòu)失衡 PAGEREFToc371105200\h6（1）銀行獨(dú)大，金融主體結(jié)構(gòu)失衡 PAGEREFToc371105201\h6（2）過分依賴信貸市場，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡 PAGEREFToc371105202\h83、間接融資占比過高，融資多元化明顯不足 PAGEREFToc371105203\h104、金融創(chuàng)新不足，導(dǎo)致金融交易效率偏低 PAGEREFToc371105204\h115、結(jié)論：中國經(jīng)濟(jì)深化發(fā)展迫切需要更合理有效的金融結(jié)構(gòu) PAGEREFToc371105205\h12二、發(fā)展趨勢 PAGEREFToc371105206\h131、脫媒化 PAGEREFToc371105207\h13（1）貸款端脫媒，信用債發(fā)展空間大 PAGEREFToc371105208\h13（2）存款端脫媒體現(xiàn)為對資產(chǎn)管理服務(wù)的需求巨大 PAGEREFToc371105209\h15（3）結(jié)論：中國資產(chǎn)-負(fù)債兩端脫媒化需求巨大 PAGEREFToc371105210\h192、利率市場化 PAGEREFToc371105211\h20（1）貸款利率向信用債靠攏 PAGEREFToc371105212\h20（2）存款利率向貨幣市場利率靠攏 PAGEREFToc371105213\h23（3）結(jié)論：中國當(dāng)前利率市場化壓力主要體現(xiàn)在存款端 PAGEREFToc371105214\h293、金融業(yè)主體多元化和分散化 PAGEREFToc371105215\h29（1）各類新型金融機(jī)構(gòu)具有廣闊成長前景 PAGEREFToc371105216\h30（2）合理提高杠桿率將是非銀金融成長的重要方式 PAGEREFToc371105217\h31（3）未來ROE平均化過程將幫助非銀金融改善相對競爭態(tài)勢 PAGEREFToc371105218\h33（4）未來中國監(jiān)管模式或從機(jī)構(gòu)型監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能型監(jiān)管 PAGEREFToc371105219\h34三、投資建議：關(guān)注長期內(nèi)有成長潛力的金融機(jī)構(gòu) PAGEREFToc371105220\h351、未來即使貸款脫媒，是否收入仍然由銀行賺取 PAGEREFToc371105221\h352、未來將由誰來為中國居民提供資產(chǎn)管理服務(wù) PAGEREFToc371105222\h363、未來銀行就一無可取了嗎 PAGEREFToc371105223\h374、結(jié)論：長期看好非銀金融，優(yōu)選個(gè)股 PAGEREFToc371105224\h385、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc371105225\h39中國的金融結(jié)構(gòu)已經(jīng)不足以支撐經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)發(fā)展。近年來銀行資產(chǎn)質(zhì)量受到的質(zhì)疑、小企業(yè)融資難現(xiàn)象、中國被翻來覆去討論的高M(jìn)2/GDP乃至于高到令人無法承受的尾隨傭金率，等等林林總總都從不同側(cè)面反映了這個(gè)問題。中國的金融體系過渡倚重銀行以及銀行的產(chǎn)品，這是造成上述種種“怪現(xiàn)狀”的結(jié)構(gòu)性原因。未來要成為一個(gè)現(xiàn)代化的強(qiáng)國，中國需要一個(gè)更具有適應(yīng)性、功能更加多元化、效率更高的金融結(jié)構(gòu)。什么是金融結(jié)構(gòu)？美國的戈德史密斯是最早對金融結(jié)構(gòu)問題展開系統(tǒng)研究的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他將金融結(jié)構(gòu)定義為：“金融工具和金融機(jī)構(gòu)的相對規(guī)?！?。從“相對規(guī)模”的角度出發(fā)，本篇研究報(bào)告進(jìn)行了大量的國際比較，進(jìn)而揭示了我國當(dāng)前金融發(fā)展結(jié)構(gòu)高度不平衡、不合理的一系列特征。從長期來看，降低銀行相對比重、增強(qiáng)非銀金融功能、優(yōu)化金融配置效率勢在必行。今年來，沉寂多年的利率市場化終于重新啟動(dòng)。我們認(rèn)為，長期內(nèi)（企業(yè)貸款和居民存款）脫媒化、利率市場化以及金融多元化將推動(dòng)中國金融結(jié)構(gòu)漸趨合理。而在這一過程中，券商、保險(xiǎn)乃至于其他金融機(jī)構(gòu)都會(huì)得到巨大的發(fā)展空間。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)是理解中國金融結(jié)構(gòu)演化的一把重要鑰匙。當(dāng)前中國金融結(jié)構(gòu)的缺陷，集中體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)錯(cuò)誤之上：低風(fēng)險(xiǎn)貸款平均利率過高，而高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類別平均回報(bào)率偏低。前者由官定利率所導(dǎo)致，利率管制使得銀行不論經(jīng)營何種風(fēng)險(xiǎn)的客戶，都可享受到一個(gè)最低貸款利率。這種激勵(lì)結(jié)構(gòu)就推動(dòng)銀行規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)類客戶，而將大量資源囤積在低風(fēng)險(xiǎn)客戶身上。后者則與中國社會(huì)普遍存在的隱性擔(dān)保相關(guān)聯(lián)。因此，我們看到中國的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率表現(xiàn)出偏低的特征，例如債券市場信用債偏低的利率水平就表現(xiàn)出了信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不足。而未來脫媒化、利率市場化所推動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)糾正過程，將使得低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類別收益率下降，而高風(fēng)險(xiǎn)類別收益率上升，并由此推動(dòng)經(jīng)營低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的銀行ROE下降，而非銀金融的ROE長期提升。一、金融業(yè)發(fā)展，結(jié)構(gòu)優(yōu)化重于總量增長1、中國金融業(yè)占比仍有繼續(xù)擴(kuò)大空間我們認(rèn)為，中國的金融行業(yè)仍然具有成長性。這種成長性不僅體現(xiàn)在金融業(yè)能夠繼續(xù)伴隨著經(jīng)濟(jì)成長而增長，在經(jīng)濟(jì)總量中的占比還有望繼續(xù)有所擴(kuò)大?？疾觳煌瑖医鹑跇I(yè)增加值的占比，可以看到，我國當(dāng)前金融業(yè)在經(jīng)濟(jì)總量中的占比，在主要國家和地區(qū)中處于中等偏低水平。2023年（2023年數(shù)據(jù)暫缺），我國的金融業(yè)占比為5.23%，僅高于法國、德國和俄羅斯。相反，這一指標(biāo)不僅低于印度，而且與臺灣地區(qū)、韓國等東亞近鄰相比仍然偏低。我們認(rèn)為，未來金融資產(chǎn)的積累，將是金融行業(yè)成長和占比提升的催化劑。相關(guān)詳細(xì)的論述和展開，我們放在“附錄一”中，供讀者參考。2、結(jié)構(gòu)失衡（1）銀行獨(dú)大，金融主體結(jié)構(gòu)失衡我們認(rèn)為，中國金融業(yè)將進(jìn)入一個(gè)持續(xù)較快發(fā)展的階段，在總量增長的同時(shí)，功能也將不斷優(yōu)化，而與總量的增長相比更為引人注目的將是金融業(yè)結(jié)構(gòu)和功能的優(yōu)化。換而言之，我們認(rèn)為中國當(dāng)前的金融結(jié)構(gòu)高度失衡，與前述的支持經(jīng)濟(jì)優(yōu)化資源配置的功能要求存在著巨大差距，而正是這種差距孕育著重大發(fā)展機(jī)遇。中國金融業(yè)的失衡，首先體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)主體結(jié)構(gòu)高度不平衡之上。首先從大類來看，中國的貨幣金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)占金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的比例高達(dá)86.2%，形成對比的是，其他比較樣本的占比都在70%以下，平均值為57.7%。其次，我們還可以看更細(xì)化的機(jī)構(gòu)類型的資產(chǎn)占比（雖然披露相關(guān)數(shù)據(jù)的國家更少）。中國的銀行總資產(chǎn)占到金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的85.9%，這一比例更顯著地高于其他國家。相比之下，我國所有類型的非銀金融機(jī)構(gòu)發(fā)展程度都明顯不足。銀行體系過強(qiáng)、過大，不僅不恰當(dāng)?shù)卣加昧诉^多的資源，而且還會(huì)對非銀金融機(jī)構(gòu)的成長構(gòu)成擠壓，是造成中國金融結(jié)構(gòu)非效率特征的重要原因。（2）過分依賴信貸市場，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡與銀行獨(dú)大相對應(yīng)，目前中國經(jīng)濟(jì)也更加依賴于銀行體系的產(chǎn)品，即貸款。我們測算了不同國家各類型產(chǎn)品余額與該國GDP的比率，比較繁雜如下圖。（這里可以看到有些國家沒有證券化貸款數(shù)據(jù)，因?yàn)檫@一數(shù)據(jù)確實(shí)非常難取得。在進(jìn)行橫向比較的時(shí)候需要這一點(diǎn)是需要注意的）根據(jù)該圖，我們有這樣的結(jié)論：1）各國實(shí)體（即“居民+企業(yè)”）債權(quán)性融資工具/GDP的規(guī)模大體相當(dāng)，平均在145%左右。這里債權(quán)性融資工具包括貸款、信用債和證券化貸款。中國的債權(quán)性工具/GDP比率倒并非很高，基本處于正常水平，甚至還略低于幾個(gè)比較樣本的平均水平。但問題在于，2）貸款在債權(quán)類融資工具中的占比過高。中國的比例在92.4%，而一般國家在85%左右，美國甚至只有28.2%。也就是說，中國債權(quán)性融資高度依賴于銀行信貸。3、間接融資占比過高，融資多元化明顯不足對于貸款的過度依賴反映了間接融資占比過高。實(shí)際情況也正是如此。我們計(jì)算了最近10年（中國則是2023-2023年）各國的融資結(jié)構(gòu)。結(jié)論很明顯，中國通過銀行貸款完成的融資占比高達(dá)72%，顯著高于其他國家。相反，我國的證券市場融資功能明顯發(fā)展不足。當(dāng)然，其他國家都有“其他”項(xiàng)目，包括應(yīng)收應(yīng)付等商業(yè)信用，但中國缺乏相關(guān)統(tǒng)計(jì)。因此，我們也計(jì)算剔除“其他”之后的融資結(jié)構(gòu)，但結(jié)論并不隨之改變。另外值得注意的是，對于德國這種銀行占比極高、貸款占金融產(chǎn)品比例極高的間接融資典型來說，近年來也出現(xiàn)了固定收益證券市場快速發(fā)展的趨勢，貸款占社會(huì)融資總量的比重已經(jīng)下降到14%。4、金融創(chuàng)新不足，導(dǎo)致金融交易效率偏低融資更依賴于傳統(tǒng)的銀行體系，相比之下金融市場不發(fā)達(dá)、金融創(chuàng)新不足，這些都導(dǎo)致金融交易效率偏低。于是，我們看到間接融資占比高的中國、德國、日本等，M2/GDP都處在偏高的水平。相反，金融市場更發(fā)達(dá)的美國、英國、韓國等，該指標(biāo)都明顯更低。進(jìn)一步從中微觀來說，銀行信貸這種債權(quán)融資方式在滿足某些領(lǐng)域的融資需求方面本來就是先天不足的。例如對失敗率高但一旦成功收益前景也極豐厚的科技型小企業(yè)，債權(quán)性融資方式就完全不適用，而只有風(fēng)險(xiǎn)投資這類的股權(quán)性融資安排才是有效的。也正因此我們說，融資多元化的不足將對經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級構(gòu)成重大制約。5、結(jié)論：中國經(jīng)濟(jì)深化發(fā)展迫切需要更合理有效的金融結(jié)構(gòu)通過以上比較，我們看到了中國當(dāng)前金融業(yè)仍然有進(jìn)一步提升占比的空間，但在結(jié)構(gòu)調(diào)整功能優(yōu)化上的機(jī)會(huì)更大。當(dāng)前中國金融結(jié)構(gòu)存在著重大不足：銀行在金融機(jī)構(gòu)中占據(jù)統(tǒng)治性低位，貸款在債權(quán)性融資產(chǎn)品中擁有絕對優(yōu)勢，間接融資在社會(huì)融資渠道中的占比明顯畸高。銀行、貸款和信貸市場的占比過大導(dǎo)致了金融交易效率低下，造成金融體系融資有效性下降，也相應(yīng)使得風(fēng)險(xiǎn)過度集中于銀行體系。銀行的“大而不倒”進(jìn)一步形成維護(hù)壟斷、排斥競爭的路徑依賴。因此，從建立合理有效的金融結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，中國金融業(yè)未來的發(fā)展方向就已經(jīng)很明確，即擺脫對于銀行和信貸的過度依賴，積極發(fā)展多層次資本市場，推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新，提升金融業(yè)的資源配置效率，從而為經(jīng)濟(jì)長期轉(zhuǎn)型服務(wù)?，F(xiàn)狀和目標(biāo)都已經(jīng)明確，那么實(shí)現(xiàn)路徑將是怎樣的？我們認(rèn)為，將有三大趨勢推動(dòng)中國金融業(yè)的結(jié)構(gòu)變遷，一是脫媒化，二是利率市場化，以及伴隨著脫媒化和利率市場化所引發(fā)的金融體系多元化。二、發(fā)展趨勢1、脫媒化脫媒化趨勢可以從資產(chǎn)和負(fù)債兩端去理解，即貸款端的脫媒和存款端的脫媒。（1）貸款端脫媒，信用債發(fā)展空間大貸款端的脫媒主要體現(xiàn)在企業(yè)貸款上。而對于居民來說，貸款仍然是唯一的融資選擇。中國企業(yè)部門貸款脫媒的空間非常大，這是因?yàn)椋?）中國企業(yè)部門的貸款脫媒程度明顯偏低；（2）從中長期來看，國外企業(yè)部門的貸款脫媒率一直在提高。美國、英國、德國、韓國都大體如此，企業(yè)部門的貸款脫媒率一直在震蕩上行，只有可觀察時(shí)間序列較短的法國和臺灣在短期內(nèi)體現(xiàn)出一定的波動(dòng)。我們將特征不明顯的圖表放在“附錄三”之中。正因此，中國企業(yè)部門存在著強(qiáng)烈的貸款脫媒要求。我們看到，隨著近年來短期融資券、公司債、中期票據(jù)、集合票據(jù)等產(chǎn)品的放開，中國的貸款脫媒率快速上升。但即使如此，目前的脫媒率也還未達(dá)到12%，未來中國信用債市場仍有巨大的發(fā)展空間。（2）存款端脫媒體現(xiàn)為對資產(chǎn)管理服務(wù)的需求巨大而在負(fù)債端，脫媒化的壓力集中體現(xiàn)在存款脫媒以尋求更高的投資回報(bào)率之上。這樣的判斷基于兩點(diǎn)：1）中國居民配置在存款和現(xiàn)金上的金融資產(chǎn)比例顯著地高于其他任何主要國家。2023年底，中國居民擁有約54萬億金融資產(chǎn)，其中包括4.2萬億現(xiàn)金、34.7萬億儲蓄存款以及2400億貨幣型基金、約4萬億表外理財(cái)產(chǎn)品和6000億證券客戶保證金（其中居民持有現(xiàn)金以及證券客戶保證金、股票、債券規(guī)模根據(jù)央行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報(bào)告（2023）》測算得來），這五類產(chǎn)品合計(jì)占到中國居民金融資產(chǎn)的80.8%（其他國家“存款和現(xiàn)金”統(tǒng)計(jì)并不僅限于存款，而是包括各種類存款的產(chǎn)品，例如貨幣市場基金。貨幣市場基金在美國居民的“存款和現(xiàn)金”中占到12.14%）。之所以將理財(cái)產(chǎn)品歸入現(xiàn)金與存款，因?yàn)槟壳袄碡?cái)產(chǎn)品普遍擁有銀行隱性擔(dān)保。即使將理財(cái)產(chǎn)品剔除，現(xiàn)金與存款占到中國居民金融資產(chǎn)的比例仍然達(dá)到73.44%。相比之下，其他主要國家中存款和現(xiàn)金占比最高的日本，其比例也不過55.9%。2）人均GDP越高，存款與現(xiàn)金占比約低。兩個(gè)指標(biāo)之間有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.725。一方面，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人均收入的提升，用于流動(dòng)性儲備的資產(chǎn)占比下降，而具有保值增值要求的資產(chǎn)占比上升。另一方面，金融體系的發(fā)展和功能提升改善了居民現(xiàn)金流管理效率，因此也降低了流動(dòng)性儲備的資產(chǎn)要求。而在金融產(chǎn)品光譜中，存款主要扮演流動(dòng)性儲備的角色，相比之下基金、股票和保單主要功能在于保值增值，其中保單還有風(fēng)險(xiǎn)管理的功能。此外，除了現(xiàn)金與存款占比最低的美國，其占比歷年來大體穩(wěn)定之外，不論是歐陸大國德國法國，還是東亞近鄰臺灣、韓國等國，近年來存款占比都呈現(xiàn)持續(xù)的下降趨勢。（3）結(jié)論：中國資產(chǎn)-負(fù)債兩端脫媒化需求巨大綜上，我國金融業(yè)面臨巨大的資產(chǎn)-負(fù)債脫媒需求。貸款的脫媒，將意味著金融機(jī)構(gòu)在社會(huì)融資過程中的收益形式從貸款的利息收入轉(zhuǎn)為手續(xù)費(fèi)收入，金融機(jī)構(gòu)的角色從融資中介向服務(wù)中介轉(zhuǎn)換，風(fēng)險(xiǎn)由金融體系向全社會(huì)分散。而就金融結(jié)構(gòu)而言，將推動(dòng)銀行資產(chǎn)占比下降、信貸資產(chǎn)占比下降以及間接融資占比下降。而存款的脫媒，同樣意味著金融機(jī)構(gòu)的收益形式將從吸收存款-資金運(yùn)用過程中的凈利息收入轉(zhuǎn)為資產(chǎn)管理以及渠道代理的手續(xù)費(fèi)收入，在傳統(tǒng)的支付結(jié)算功能之外，對金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理服務(wù)的需求將大幅增加。而在分享收益的同時(shí)，居民部門也將承擔(dān)更大比例的金融風(fēng)險(xiǎn)（因此在這個(gè)過程中，投資者教育將非常重要）。資產(chǎn)-負(fù)債脫媒的空間是巨大的。在貸款業(yè)務(wù)上，如果中國的貸款脫媒率達(dá)到30%，靜態(tài)來看信用債的規(guī)?？梢员犬?dāng)前擴(kuò)大130%，達(dá)到11萬億，也就是有6.4萬億的貸款需求將轉(zhuǎn)向信用債。在存款業(yè)務(wù)上，如果中國居民現(xiàn)金與存款占比下降15個(gè)百分點(diǎn)，絕對水平仍然高于當(dāng)前的日本，就將釋放出8.14萬億的資金進(jìn)入資產(chǎn)管理領(lǐng)域。這些資金在初期將是低風(fēng)險(xiǎn)偏好的（這也正是最近幾年存款脫媒主要體現(xiàn)在銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行放量之上），但隨著投資者教育的深化、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理能力的強(qiáng)化以及金融產(chǎn)品的優(yōu)化，進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)更高的投資領(lǐng)域的資金比例會(huì)持續(xù)上升。未來資產(chǎn)-負(fù)債兩端的脫媒需求又將是相互疊加的：貸款脫媒的過程，意味著過去集中在銀行體系的存貸利差收益現(xiàn)在開始向全社會(huì)資金開放，而這正為存款的脫媒提供了投資方向。2、利率市場化如果認(rèn)為脫媒化的主要特征是對中國高度不平衡的金融結(jié)構(gòu)在數(shù)量上的糾正，那么利率市場化就是在價(jià)格上的糾正。當(dāng)前我國利率體系已經(jīng)部分市場化，即資金市場和債券市場的利率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了自由化，但存貸款業(yè)務(wù)上仍然大體處于官定利率狀態(tài)，存貸款兩端都未能達(dá)到均衡利率水平。那么什么是均衡利率水平？我們認(rèn)為，均衡的利率應(yīng)是貸款利率向信用債利率靠攏，而存款利率向貨幣市場利率靠攏。（1）貸款利率向信用債靠攏當(dāng)信用債發(fā)行放開之后，對于同樣一家企業(yè)來說，兩端的融資成本應(yīng)該是基本持平的。所以我們看到，在一個(gè)很長的時(shí)間段中，美國銀行平均貸款利率和公司債收益率基本處在同一水平，貸款利率與Aaa級和Bbb級公司債收益率在42年內(nèi)平均分別為42BP和-2.8BP。做出這個(gè)判斷的重要前提是，我們認(rèn)為更適宜于用Bbb級而非Aaa級公司債收益率來和貸款利率作對比，因?yàn)槊绹y行業(yè)的貸款客戶主要以小企業(yè)和消費(fèi)信貸為主，貸款風(fēng)險(xiǎn)高。而對于中國來說，我們的貸款利率目前略高于信用債利率。我們比較了上市銀行平均貸款利率與銀行間企業(yè)債利率的關(guān)系，有幾個(gè)結(jié)論：（1）在過去的6年中，貸款利率持續(xù)高于AAA級企業(yè)債幾乎所有期限的利率。當(dāng)然，貸款的平均風(fēng)險(xiǎn)肯定高于AAA級企業(yè)債。（2）若與AA級企業(yè)債作比較，當(dāng)前的貸款利率仍然高于前者絕大部分品種的利率。（3）合適的對比期限品種是什么？我們認(rèn)為是5年期債券。因?yàn)楦鶕?jù)上市銀行數(shù)據(jù)，貸款的平均剩余到期日約在2.5-3年。假設(shè)貸款平均到期，那么貸款的平均期限應(yīng)在5年左右。若與5年期AAA和AA級企業(yè)債相比，當(dāng)前的銀行貸款利率分別高了220和100BP左右。我們認(rèn)為，再考慮到兩個(gè)因素，當(dāng)前貸款利率與均衡水平差距不大。（1）債券融資還需要承擔(dān)承包銷手續(xù)費(fèi)等其他成本，（2）企業(yè)債對近期不良貸款反彈的反應(yīng)不充分。近3個(gè)季度以來不良貸款出現(xiàn)明顯反彈，由此導(dǎo)致的銀行“惜貸”情緒使得銀行要求提高信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。但中國信用債市場尚未遇到過任何一起違約，因此在不良貸款反彈的背景下，債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升遠(yuǎn)不及銀行信貸市場。（2）存款利率向貨幣市場利率靠攏而在負(fù)債端，存款利率表現(xiàn)出向貨幣市場利率靠攏的趨勢。美國和韓國，在經(jīng)歷過利率市場化之后，存款平均利率與貨幣市場利率之間的利差都明顯縮小。那么，存款利率向貨幣市場利率靠攏的驅(qū)動(dòng)因素是什么呢？我們認(rèn)為有兩個(gè)：1）存款的脫媒。貨幣市場基金在風(fēng)險(xiǎn)性上與存款基本相當(dāng)，若貨幣市場基金能夠提供持續(xù)高于存款的回報(bào)率，就會(huì)不斷吸引存款脫媒，這就必然倒逼銀行提高存款利率。事實(shí)上，這也正是1980年美國取消Q條款的主要原因。2）通過金融創(chuàng)新，貨幣市場基金等金融產(chǎn)品日益具備支付結(jié)算功能，從而對存款的替代更加徹底，這迫使銀行將貨幣市場基金收益率作為存款定價(jià)的參考。美國貨幣市場基金對存款的大規(guī)模替代，正是從貨幣市場基金具備了簽發(fā)支票功能之后開始的。那么中國的情況是怎樣的？由于受到一個(gè)限制導(dǎo)致我們沒辦法給出類似美國、韓國的圖表，因?yàn)樯鲜鰞蓢呢泿攀袌黾訖?quán)平均利率來自于IMF，但I(xiàn)MF并未發(fā)布中國的貨幣市場加權(quán)平均利率。那么我們選擇用貨幣市場基金收益率作為替代指標(biāo)，與上市銀行平均存款利率進(jìn)行比較。結(jié)果顯示，目前上述二者的利差在1個(gè)百分點(diǎn)之上，仍然處于歷史上較高的水平。未來存款利率上升的壓力明顯。如果說存款利率上浮壓力明顯，但我們同時(shí)也觀察到此次存款利率放開上限至1.1倍，但并非所有銀行的所有期限品種都打滿上限，相反，大部分銀行1年期以上品種都還定價(jià)于基準(zhǔn)。怎么理解這一現(xiàn)象？我們認(rèn)為，這恰恰反映了中國當(dāng)前存款基準(zhǔn)利率曲線的不合理。我國不同期限的存款基準(zhǔn)利率之間的利差過大，即基準(zhǔn)利率曲線過分陡峭，導(dǎo)致期限較長的存款品種利率已經(jīng)與均衡水平大體相當(dāng)甚至更高（如果考慮1.1倍上限，則上述結(jié)論更加明顯）。相比之下，市場化環(huán)境下不同期限品種的存款利率差異相當(dāng)有限，從海外各個(gè)國家披露的不同期限存款平均利率間很狹窄的利差就可以看出這一點(diǎn)。若將之整理為存款收益率曲線，中國曲線的高度陡峭一目了然。所以說，中國存款利率市場化壓力最主要并非體現(xiàn)在中長期存款上，而是體現(xiàn)在短期存款，特別是活期存款之上。也許有人會(huì)問，美國的活期存款還不付息呢。我們提示兩點(diǎn)：（1）美國銀行業(yè)面對脫媒壓力，也不得不通過NOW賬戶等創(chuàng)新方式為活期存款付息，近年來付息的活期存款占比越來越高。（2）參考美國經(jīng)驗(yàn)：隨著貨幣市場基金這類存款的直接替代品日益具備支付結(jié)算功能，活期存款脫媒壓力將迫使中國銀行業(yè)明顯提高對該類存款的付息率。今年以來匯添富基金推出的“中信匯添富現(xiàn)金寶聯(lián)名信用卡”就具有這樣的典型特征。該產(chǎn)品集合預(yù)備償付信用卡賬單的資金投資于貨幣市場，相當(dāng)于對相關(guān)活期存款給予了貨幣市場利率。此類產(chǎn)品的推出不論對于利率市場化的深化發(fā)展，還是對于促進(jìn)脫媒化都有重要意義。（3）結(jié)論：中國當(dāng)前利率市場化壓力主要體現(xiàn)在存款端綜上所述，目前中國的利率市場化壓力主要體現(xiàn)在存款端。我們認(rèn)為，存貸款利率回到均衡水平將意味著銀行存貸利差下降至3%以內(nèi)，從而推動(dòng)銀行ROE回歸15%以下的社會(huì)資本正常回報(bào)水平。我們在這一問題上已經(jīng)有過兩篇非常深入的研究成果（2023年的《如果長期內(nèi)我們尚未死去》以及今年的《利率市場化將推動(dòng)銀行ROE回歸平均》），若讀者有進(jìn)一步的興趣可以參考。3、金融業(yè)主體多元化和分散化簡要來看，脫媒化將導(dǎo)致金融資源從銀行體系分流到非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)和金融市場，而利率市場化將打破銀行業(yè)的制度性壟斷，從而將各類金融主體拉回到同一個(gè)起跑線上來競爭。在這兩方面推動(dòng)和促進(jìn)下，將會(huì)有大量的非銀行金融機(jī)構(gòu)主體成長壯大，從而推動(dòng)金融業(yè)主體結(jié)構(gòu)的多元化和分散化。（1）各類新型金融機(jī)構(gòu)具有廣闊成長前景若未來金融自由化可期，美國可以作為一個(gè)典型樣本，反映金融結(jié)構(gòu)可以達(dá)到何種程度的多元化。1952-2023年，美國銀行業(yè)金融資產(chǎn)占比從63%下降至33%。其間，20世紀(jì)80、90年代金融自由化和脫媒化正是銀行業(yè)占比下降、非銀金融占比上升的最大推手。在這一期間，基金、券商以及“其他”金融機(jī)構(gòu)占比快速擴(kuò)大。所謂“其他”金融機(jī)構(gòu)，主要是按揭資產(chǎn)池（Agency&GSEbackedmortgagepool）、融資公司以及房地產(chǎn)信托，其中前兩者成長最明顯。時(shí)至今日，即使本次金融危機(jī)沖擊下美國銀行業(yè)部分收復(fù)了地盤，但其資產(chǎn)占比整整比1952年下降了超過20個(gè)百分點(diǎn)。這些份額分別被養(yǎng)老基金、基金、券商和融資公司、按揭資產(chǎn)池等瓜分。2023年底，保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金、基金在美國金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)中的占比都超過10%，而券商、財(cái)務(wù)公司、融資公司和按揭資產(chǎn)池都超過2%，呈現(xiàn)出一個(gè)高度多元化和分散化的金融結(jié)構(gòu)。（2）合理提高杠桿率將是非銀金融成長的重要方式與美國高度多元化的金融結(jié)構(gòu)相比，中國銀行獨(dú)大的金融結(jié)構(gòu)下，保險(xiǎn)、券商、基金等都處于發(fā)展不足的狀態(tài)。其中一個(gè)重要的原因就在于，由于金融創(chuàng)新被人為抑制，中國非銀金融的杠桿率一直處在顯著偏低水平。例如保險(xiǎn)行業(yè)，英國、臺灣、德國、法國上市保險(xiǎn)公司（整體法）的杠桿率都在15倍以上，而我國只有7.88倍。證券行業(yè)更是如此，目前A股券商（整體法）的杠桿率只有3.18倍，在我們觀察的13個(gè)樣本中基本處于最低水平。相比之下，金融發(fā)展程度更高的英國、德國等國券商的杠桿率都超過25倍。美國券商在金融危機(jī)之前，杠桿率也一度達(dá)到22倍以上。（3）未來ROE平均化過程將幫助非銀金融改善相對競爭態(tài)勢最近10年來，我國非銀金融機(jī)構(gòu)的ROE基本上持續(xù)低于銀行（僅在2023-2023年大牛市勝出過）。我們認(rèn)為，原因有兩個(gè)方面。一是為幫助銀行消化巨額不良貸款，監(jiān)管層通過官定利率調(diào)整為銀行創(chuàng)造了高利差環(huán)境。二是為控制金融風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格限制券商和其他非銀金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行金融創(chuàng)新和上杠桿。但這兩點(diǎn)都將會(huì)發(fā)生變化。一是中國銀行業(yè)目前已經(jīng)完全消化了歷史不良，當(dāng)前僅0.9%的不良率在國際上都是非常優(yōu)秀的，管理層已經(jīng)沒有動(dòng)機(jī)繼續(xù)為銀行體系輸送巨額利潤。二是非銀金融的創(chuàng)新現(xiàn)在已經(jīng)拉開帷幕。例如近期券商的產(chǎn)品代銷放開、券商資管審核變備案投資范圍大幅擴(kuò)大等都在密集推出，市場對于轉(zhuǎn)融通的推出也有強(qiáng)烈預(yù)期。非銀金融通過金融創(chuàng)新上杠桿實(shí)現(xiàn)ROE中樞的抬升屬于大概率事件。此消彼長之下，我們預(yù)期中國的銀行和非銀金融未來的ROE應(yīng)處在大體相同的平臺之上。我們也觀察了其他多個(gè)國家金融類上市的ROE分布，銀行業(yè)的資本回報(bào)并不表現(xiàn)出對非銀的優(yōu)勢。之所以做這個(gè)實(shí)證研究，也是為了回答此前很多客戶的一個(gè)問題，即海外非銀金融的ROE是否也是持續(xù)低于銀行。答案是否定的。我們將一些非主要國家的比較情況放在附錄四中，讀者有興趣可以參考。（4）未來中國監(jiān)管模式或從機(jī)構(gòu)型監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能型監(jiān)管未來與脫媒、金融創(chuàng)新、非銀占比上升這些關(guān)鍵詞相聯(lián)系，中國的金融業(yè)監(jiān)管模式也需要從當(dāng)前的機(jī)構(gòu)型監(jiān)管，轉(zhuǎn)向功能型監(jiān)管。所謂機(jī)構(gòu)型監(jiān)管，指按照金融機(jī)構(gòu)的類型設(shè)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)，不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)分別管理各自的金融機(jī)構(gòu)，但某一類型金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管者無權(quán)監(jiān)管其它類型金融機(jī)構(gòu)的金融活動(dòng)。中國當(dāng)前的銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)設(shè)置就是典型的機(jī)構(gòu)型監(jiān)管，銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管銀行，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管證券公司，保監(jiān)會(huì)監(jiān)管保險(xiǎn)公司，因此保險(xiǎn)公司的證券投資業(yè)務(wù)，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管力度就相對有限。隨著金融混業(yè)和金融創(chuàng)新的發(fā)展，機(jī)構(gòu)型監(jiān)管也面臨重大不足。一是無法解決各金融機(jī)構(gòu)的公平競爭問題，二是監(jiān)管部門各自為政導(dǎo)致的監(jiān)管套利空間。所以功能型監(jiān)管已經(jīng)成為國際金融監(jiān)管發(fā)展的方向。功能型監(jiān)管指的是依據(jù)金融功能而設(shè)計(jì)的金融監(jiān)管體制，即一個(gè)給定的金融活動(dòng)由同一個(gè)監(jiān)管者進(jìn)行監(jiān)管，而無論這個(gè)活動(dòng)由誰來從事。換而言之，功能型監(jiān)管下證監(jiān)會(huì)將監(jiān)管銀行、保險(xiǎn)和券商所有涉及資本市場的相關(guān)業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為，金融創(chuàng)新造成各類金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)互相交叉，功能型監(jiān)管取代機(jī)構(gòu)型監(jiān)管將是大勢所趨。三、投資建議：關(guān)注長期內(nèi)有成長潛力的金融機(jī)構(gòu)那么，在資產(chǎn)負(fù)債脫媒化以及利率市場化這些大趨勢之下，哪些金融機(jī)構(gòu)將擁有最好的成長前景？這取決于我們對于下面幾個(gè)問題的回答：1、未來即使貸款脫媒，是否收入仍然由銀行賺取當(dāng)前銀行在信用債承包銷市場上占據(jù)壟斷優(yōu)勢。目前短期融資券、中期票據(jù)、集合票據(jù)和高等級企業(yè)債由銀行承包銷，中低等級企業(yè)債和公司債由券商承包銷，而銀行承包銷的品種在規(guī)模上優(yōu)勢明顯。未來即使貸款繼續(xù)被信用債所替代，收入是否仍然被銀行賺走？我們認(rèn)為，貸款脫媒的過程無論如何仍然是對券商有利的。（1）隨著貸款脫媒，原本是銀行自留地的利息收入轉(zhuǎn)由券商和銀行共同競爭。銀行除了要承擔(dān)“毛利率”的下降（由4個(gè)百分點(diǎn)左右的存貸利差，到20-30BP的承包銷費(fèi)率），還不得不與券商共同競爭這些收入。（2）隨著未來信用債市場的進(jìn)一步發(fā)展，券商具有優(yōu)勢的中低等級公司債等品種將具備良好的發(fā)展前景。（3）未來隨著金融創(chuàng)新的推進(jìn)，以及券商借助金融創(chuàng)新而不斷加杠桿，銀行在渠道（即銀行間市場承包銷的排他性資格）和客戶上的壟斷將被日益削弱。2、未來將由誰來為中國居民提供資產(chǎn)管理服務(wù)2023年以來這一輪通脹所驅(qū)動(dòng)的負(fù)債脫媒，只體現(xiàn)為銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的快速增長，而券商、基金、保險(xiǎn)規(guī)模都基本沒有擴(kuò)大。那么，未來即使存款繼續(xù)脫媒，是否仍然會(huì)主要囤積在銀行體系，由銀行來完成資產(chǎn)管理服務(wù)？我們認(rèn)為，銀行、信托、券商、基金、保險(xiǎn)等各類機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)管理服務(wù)功能方面各有所長。銀行的資產(chǎn)管理服務(wù)功能優(yōu)勢在于（1）低風(fēng)險(xiǎn)，特別是具備銀行的隱性擔(dān)保；（2）依托于銀行的資產(chǎn)負(fù)債體系，理財(cái)產(chǎn)品管理上具有流動(dòng)性便利；（3）可以進(jìn)行監(jiān)管套利；（4）特別是貸款等投資標(biāo)的是獨(dú)有的。但相比于其他資產(chǎn)管理服務(wù)，（1）其最主要的劣勢在于無法提供股權(quán)投資服務(wù)（銀行可以代理股權(quán)投資產(chǎn)品，但在其中賺的是渠道的錢，而不是資產(chǎn)管理的錢），因此當(dāng)遇上股票收益率更高的階段，收益率就不具備吸引力。而且我們認(rèn)為，（2）隨著理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的繼續(xù)擴(kuò)大，銀行將越來越難以為理財(cái)產(chǎn)品提供隱性擔(dān)保和流動(dòng)性便利；（3）隨著利率市場化的推進(jìn)，貸款等銀行獨(dú)有標(biāo)的的回報(bào)率將相對下降，這將削弱銀行資產(chǎn)管理服務(wù)的競爭優(yōu)勢。3、未來銀行就一無可取了嗎答案是否定的。未來銀行將面臨在金融結(jié)構(gòu)中地位和能力相對下降的挑戰(zhàn)，但仍然有望實(shí)現(xiàn)增長，盡管增速將低于平均。我們此前在2023年的《尋找銀行股的估值底限》報(bào)告中就已經(jīng)做出測算，假設(shè)銀行在3年時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)利率市場化，即存貸利差下降120BP，則3年上市銀行將經(jīng)歷個(gè)位數(shù)的負(fù)增長。但在消化了這些壓力之后，銀行仍然能夠在規(guī)模增長的驅(qū)動(dòng)之下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的正增長。我們認(rèn)為，利率市場化的釋放過程應(yīng)明顯長于3年。銀行在未來還會(huì)有成長空間，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型將是銀行應(yīng)對利率市場化和脫媒化壓力的主要手段。而在這一過程中，經(jīng)營好的銀行仍然可以脫穎而出。前面說過，美國銀行業(yè)經(jīng)過利率市場化之后，存貸利差呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢。但同樣經(jīng)過了這個(gè)過程，富國銀行卻通過業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)了存貸利差的不斷提高，完全逆趨勢而行。4、結(jié)論：長期看好非銀金融，優(yōu)選個(gè)股因此，我們長期看好中國金融結(jié)構(gòu)變遷過程中，非銀金融的成長前景。我們認(rèn)為券商將最大程度地受益于中國金融結(jié)構(gòu)變革。脫媒化和利率市場化將為券商的成長提供廣闊的空間，而金融創(chuàng)新的逐步放開將幫助券商上杠桿，從而實(shí)現(xiàn)ROE的長期改善。長期看好中信證券、海通證券和國元證券。我們認(rèn)為保險(xiǎn)行業(yè)既有壓力也有機(jī)遇。其壓力在于保險(xiǎn)定價(jià)利率費(fèi)率自由化，但目前傳統(tǒng)險(xiǎn)在新業(yè)務(wù)中的占比已經(jīng)低于5%，而分紅險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)的回報(bào)率都已經(jīng)變相突破了2.5%，因此相關(guān)影響尚屬可控。而未來對保險(xiǎn)的保障功能的需求將快速增長，儲蓄型險(xiǎn)種也更切合中國社會(huì)老齡化的進(jìn)程。保險(xiǎn)行業(yè)上市公司中我們長期看好中國平安(601318，買入)，我們對其經(jīng)營效率、管理體制和業(yè)務(wù)模式有高度的認(rèn)同，且其估值明顯低于其他保險(xiǎn)公司。銀行在未來新金融體系中的地位相對下滑當(dāng)無疑義。企業(yè)貸款和居民存款脫媒將侵蝕銀行的客戶基礎(chǔ)以及資產(chǎn)占比，而利率市場化將推動(dòng)銀行ROE回歸社會(huì)平均。銀行還能憑借其客戶和渠道具有粘性的壟斷優(yōu)勢在與其他金融機(jī)構(gòu)的博弈中掌握定價(jià)主動(dòng)權(quán)，但這一優(yōu)勢也會(huì)慢慢地耗損。未來對銀行的關(guān)注更多地集中在個(gè)股成長性上。我們?nèi)匀辉陂L期內(nèi)看好民生、平安、招行、寧波、交行，結(jié)合估值，民生銀行(600016，買入)、平安銀行(000001，增持)、交通銀行(601328，買入)更值得關(guān)注。除此之外，信托、消費(fèi)信貸公司、金融租賃、財(cái)務(wù)公司、基金公司乃至于評級機(jī)構(gòu)等都可能快速成長壯大。未來金融多元化過程可能成就的金融主體是超乎想象的。但由于目前缺乏成熟的個(gè)股，我們暫無推薦。5、風(fēng)險(xiǎn)因素資本市場表現(xiàn)或持續(xù)低迷，這可能造成居民對于股權(quán)資產(chǎn)的需求下滑。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時(shí)，會(huì)把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國市場電梯新機(jī)銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來的長期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項(xiàng)目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會(huì)輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場