財務報表分析與證券估值第三部分課件

財務報表分析與證券定價中山大學管理學院陳玉罡財務報表分析與證券定價中山大學管理學院1主要內容PART1經營活動與融資活動PART2盈利能力分析PART3增長與持續(xù)性收益分析主要內容PART1經營活動與融資活動2PART1經營活動與融資活動PART1經營活動與融資活動3資本市場上公司和權益人之間的現(xiàn)金流注: F=流向債權人和債務人的凈現(xiàn)金流 d=流向股東的凈現(xiàn)金流NFA=凈金融資產=金融資產–金融負債

公司資本市場

Fd凈金融資產債權人或債務人

股東(NFA)融資活動資本市場上公司和權益人之間的現(xiàn)金流注: F=流向債權人4企業(yè)活動:所有的現(xiàn)金流關鍵點:

F=流向債權人和債務人的凈現(xiàn)金流

d=流向股東的凈現(xiàn)金流 C=經營活動中產生的現(xiàn)金 I=現(xiàn)金投資

CI凈經營資產

(NOA)公司

資本市場Fd凈金融資產

債權人和債務人股東(NFA)經營活動融資活動NFA=凈金融資產=金融資產–金融負債

NOA=凈經營資產=經營資產–經營負債企業(yè)活動:所有的現(xiàn)金流關鍵點: F=流向債權人和債務人的凈5現(xiàn)金恒等式一個基礎的會計恒等式:C=經營活動產生的凈現(xiàn)金流I=投資所需現(xiàn)金

C-I=自由現(xiàn)金流d=凈股利(普通股,股票回購,減股票發(fā)行)F=流向債券持有人或發(fā)行人的凈現(xiàn)金流(本金+利息)財務經理的規(guī)則:如果 :則放貸或贖債如果 :則借款或減少放貸現(xiàn)金恒等式一個基礎的會計恒等式:6現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流量表7資產負債表資產負債表8重新編制的資產負債表CSE=NOA-NFOCSE=NOA+NFA重新編制的資產負債表CSE=NOA-NFOCSE=NOA+N9全景圖注:F=流向債權人和債務人的凈現(xiàn)金流d=流向股東的凈現(xiàn)金流C=經營活動產生的現(xiàn)金流I=現(xiàn)金投資

Holdersor產品和要素市場OROE消費者廠商OR-OE=OIOI-DNOA=C-IC-I-DNFA+NFI=d經營活動財務活動CI凈經營資產(NOA)公司資本市場Fd

凈金融資產債權人和債務人股東(NFA)

NFA=凈金融資產NOA=凈經營資產OR=經營收入OE=經營費用OI=經營收益NFI=凈財務收入全景圖注:F=流向債權人和債務人的凈現(xiàn)10解讀上面的圖從左邊到右邊，看自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流=經營收益-凈經營資產變動C-I=OI-ΔNOA自由現(xiàn)金流來自經營的股利，即經營利潤提留部分作資產之用后剩下的利潤。如果凈經營資產投入大于經營收益，則自由現(xiàn)金流為負，這時就需要向經營中注入現(xiàn)金（負的股利）。Holdersor產品和要素市場OROE消費者廠商OR-OE=OIOI-DNOA=C-IC-I-DNFA+NFI=d經營活動財務活動CI凈經營資產(NOA)公司資本市場Fd

凈金融資產債權人和債務人股東(NFA)解讀上面的圖從左邊到右邊，看自由現(xiàn)金流Holdersor11解讀上面的圖右邊是對自由現(xiàn)金流量的處置自由現(xiàn)金流=凈金融資產變動-凈金融收益+凈股利C-I=ΔNFA-NFI+d

即自由現(xiàn)金流和凈金融收益增加凈金融資產，并被用于支付股利如果是凈金融負債，自由現(xiàn)金流=凈金融費用-凈金融負債變動+凈股利

C-I=NFE-ΔNFO+d

即自由現(xiàn)金流是凈金融費用支付，抵減凈借款并支付凈股利后的差額。Holdersor產品和要素市場OROE消費者廠商OR-OE=OIOI-DNOA=C-IC-I-DNFA+NFI=d經營活動財務活動CI凈經營資產(NOA)公司資本市場Fd

凈金融資產債權人和債務人股東(NFA)解讀上面的圖右邊是對自由現(xiàn)金流量的處置Holdersor12利潤表經營收入和經營費用的差叫做經營收益:

凈財務費用可能為負(凈財務收入)利潤表經營收入和經營費用的差叫做經營收益:13股利的驅動因素凈股利=自由現(xiàn)金流+凈金融收益-凈金融資產變動d=C-I+NFI-ΔNFA如果自由現(xiàn)金流不足以支付股利，就通過出售金融資產或發(fā)行負債獲取現(xiàn)金以支付股利。

如果公司是凈債務人d=C-I-NFE+ΔNFO股利產生于付息后的現(xiàn)金流量，但也可以通過增加貸款產生。Holdersor產品和要素市場OROE消費者廠商OR-OE=OIOI-DNOA=C-IC-I-DNFA+NFI=d經營活動財務活動CI凈經營資產(NOA)公司資本市場Fd

凈金融資產債權人和債務人股東(NFA)股利的驅動因素凈股利=自由現(xiàn)金流+凈金融收益-凈金融資產變動14企業(yè)活動和財務報表NIt=OItNFEt現(xiàn)金流量表

凈經營資產凈金融負債NOAt=NOAt-1+OIt-(Ct-It)NFOt=NFOt-1-(Ct-It)+NFEt+dtCSEt=CSEt-1+OIt-NFEt-dtCt-It=dt+Ft資產負債表收益表-賒銷：經營收益經營資產增加賒購：經營費用經營負債增加經營中的現(xiàn)金投資于凈金融資產：凈經營資產減少企業(yè)活動和財務報表NIt=OItNFEt現(xiàn)金流量表15存量和流量:經營和財務活動NFO的變化表示為NOA的變化表示為收益表中的經營收益流向資產負債表中的凈經營資產。自由現(xiàn)金流降低了NOA和NFO(增加了NFA).如果公司具有凈金融資產而不是NFO, NFAt=NFAt-1+(Ct–It)+NFIt–dt存量和流量:經營和財務活動NFO的變化表示為16一起來試著思考這個問題:什么創(chuàng)造了價值?從資產負債表的恒等式 NOA和NFO的計算方法如下,這是關于流量和存量的等式.自由現(xiàn)金流從計算中排除了:

自由現(xiàn)金流(C-I)不為股東增加價值.

自由現(xiàn)金流只是經營活動中的過剩現(xiàn)金投入到金融活動而產生的股利。我們必須將經營流量和金融流量區(qū)分開或者將金融資產和負債與經營資產和經營負債區(qū)分開一起來試著思考這個問題:什么創(chuàng)造了價值?從資產負債表的恒等17存量與流量的比:企業(yè)的盈利能力對利潤表中經營活動和財務活動的劃分區(qū)分出兩種活動帶來的利潤流。資產負債表中相應的存量區(qū)分了為產生利潤流而投于兩種活動的凈資產或凈負債:

凈經營資產回報率凈金融資產回報率如果企業(yè)有NFO而非NFA,凈借款成本預測ROCE包含了對RNOA和RNFA(或NBC)的預測存量與流量的比:企業(yè)的盈利能力對利潤表中經營活動和財務活動的18PART2盈利能力分析PART2盈利能力分析19盈利能力分析：探求答案分析表明公司目前的狀態(tài)，揭示了當期ROCE的驅動因素。預測是詢問未來將有怎樣的不同：什么是盈利能力的驅動因素？某個特定決策是如何導致盈利能力發(fā)生改變的？盈利能力的這種變化又如何進一步轉化為對于股東而言的價值創(chuàng)造？如果一個零售商決定提高廣告費用，將如何影響ROCE和權益價值？盈利能力分析：探求答案分析表明公司目前的狀態(tài)，揭示了當期RO20ROCE分析:圖解毛利率費用比率

其他OI/銷售額各項資產與負債的周轉率借款成本的驅動因素第一層次第二層次第三層次

RNOA-NBC

SPREAD=CSENFO

FLEV=RNOAPM=OI/銷售額ATO=銷售額/NOA銷售PM其他項目PM

SPREAD)

x(FLEV

RNOA

收益/CSE

ROCE+==NFONFE

NBC=RNOAOLSPREAD)(OLLEVx

=ROOA+

OI/NOA

RNOA=ROCE分析:圖解毛利率費用比率其他OI/銷售額各項資產21剖析核心:ROCE驅動因素ROCE通過三個層次的分析分解為驅動因素:杠桿分析經營盈利能力分析凈借款成本分析剖析核心:ROCE驅動因素ROCE通過三個層次的分析分解22第一層次分解:財務杠桿的影響(FLEV)分析故ROCE是經營活動和融資活動回報的加權平均:或者,RNOA =OI(稅后)/NOA (凈經營資產回報)FLEV =NFO/CSE (財務杠桿)NBC =NFE(稅后)/NFO (凈借款成本)SPREAD =RNOA–NBC (經營差異率)經營差異率第一層次分解:財務杠桿的影響(FLEV)分析經營差異率23財務杠桿等式ROCE=RNOA+FLEVx[RNOA–NBC]等式表明ROCE由三個因素驅動:經營盈利性:RNOA財務杠桿:FLEV=NFOCSE3.經營差異率:RNOA-NBC財務杠桿等式ROCE=RNOA+FLEVx[RN24財務杠桿如何解釋ROCE與RNOA之間的差異ROCE=RNOA+[FLEVxSPREAD]-4%-2%0%2%4%6%8%0.000.250.500.751.001.251.501.752.00FLEVROCE和RNOA的差異(SPREAD=6%SPREAD=4%SPREAD=2%SPREAD=1%SPREAD=0%SPREAD=-1%SPREAD=-2%財務杠桿如何解釋ROCE與RNOA之間的差異ROCE25財務杠桿:通用食品公司財務杠桿:通用食品公司26財務杠桿:微軟公司財務杠桿:微軟公司27經營負債杠桿效應(OLLEV)經營負債對凈資產回報起到杠桿的作用

如何沒有經營負債，經營盈利性將會如何?

這里 經營負債隱含利息=短期借款利率x經營負債

這里RNOA=ROOA+(OLLEVxOLSPREAD)OLSPREAD=ROOA-短期借款利率推導RNOA和ROOA的關系？經營負債杠桿效應(OLLEV)經營負債對凈資產回報起到杠桿28經營負債杠桿效應：通用食品公司經營負債杠桿效應：通用食品公司29一個極端的經營負債杠桿的例子:戴爾電腦重新編制的資產負債表,2002(百萬)凈經營資產(NOA)為負!

杠桿增加價值了嗎?是的!經營中的剩余收益=$1,284–0.09x(-3,048)=$1,558million一個極端的經營負債杠桿的例子:戴爾電腦重新編制的資產負債表30總結財務杠桿和經營負債杠桿對股東盈利能力的影響ROCE=ROOA+(RNOA–ROOA)+(ROCE–RNOA)沒有杠桿的回報經營負債的影響金融負債的影響對于通用食品公司,121.6%=15.5%+(21.6%-15.5%)+(121.6%-21.6%)總結財務杠桿和經營負債杠桿對股東盈利能力的影響ROCE=31凈經營資產回報率和資產回報率ROA存在的問題:金融資產在分母中金融收益在分子中經營負債不在分母中凈收益不是綜合收益從1962年起美國公司ROA中值是6.8%，RNOA中值是10.1%凈經營資產回報率和資產回報率ROA存在的問題:321996年被選公司的RNOA和ROA1996年被選公司的RNOA和ROA33財務杠桿和債務權益比率債務權益比率的問題:混淆了經營負債和金融負債債務權益比率中值是1.21財務杠桿中值是0.42財務杠桿和債務權益比率債務權益比率的問題:34ROCE第一層次分解:耐克和銳步ROCE第一層次分解:耐克和銳步35經營毛利率:每銷售一美元的利潤資產周轉率:給定資產的基礎上，產生銷售收入的能力財務杠桿的影響ROCE第二層分解:經營盈利能力的驅動因素ROCE第二層分解:經營盈利能力的驅動因素36238家工業(yè)公司邊際利潤率與資產周轉率的組合,

1963-19961 2 3 4 5 67AssetTurnover238家工業(yè)公司邊際利潤率與資產周轉率的組合,

1963-37財務報表分析與證券估值第三部分ppt課件38ROCE第三層次的分解:邊際利潤的驅動因素

PM=銷售PM+其他項目的PMROCE第三層次的分解:邊際利潤的驅動因素39ROCE第三層次的分解:資產周轉率驅動因素有時用其他方法:應收賬款收賬期=應收賬款/日平均銷售額=365/應收賬款周轉率存貨周轉率=銷售成本/平均存貨應付賬款周轉率=采購額/平均應付帳款ROCE第三層次的分解:資產周轉率驅動因素有時用其他方法:40財務報表分析與證券估值第三部分ppt課件41What-If問題:耐克和銳步會發(fā)生什么情形？What-If問題:耐克和銳步會發(fā)生什么情形？42第三層次分解:凈借款成本分析第三層次分解:凈借款成本分析43凈借款成本分析:耐克凈借款成本分析:耐克44耐克盈利能力分析:BYOAP耐克盈利能力分析:BYOAP45Part3增長與持續(xù)性收益分析Part3增長與持續(xù)性收益分析46什么是增長，怎樣定價?銷售的增長?收益的增長?資產的增長?權益的增長?高P/E率是增長型公司的指標嗎?高P/B率是增長型公司的指標嗎?

想想剩余收益增長及超常收益增長

提示:超常收益增長(AEG)等于剩余收益增長(ΔRE)什么是增長，怎樣定價?銷售的增長?47一個增長型公司:通用電氣提示：超常收益增長=ΔRE一個增長型公司:通用電氣提示：超常收益增長=ΔRE48耐克是增長型企業(yè)嗎?耐克是增長型企業(yè)嗎?49一個周期性增長企業(yè)：美國航空公司一個周期性增長企業(yè)：美國航空公司50剩余收益增長分析剩余收益變化由以下因素驅動:

ROCE的變化要求回報率的變化投資變化剩余收益的變化ROCE超過資本成本引起的變化普通股權益變化引起的增量=+提示:ΔRE=AEG,所以等式也得到了AEG剩余收益增長分析剩余收益變化由以下因素驅動:

剩余收益的變化51剩余收益和AEG增長分析:耐克[假設權益要求回報率不變]耐克.剩余收益和AEG增長分析:耐克[假設權益要求回報率不變]52剩余收益和AEG增長分析:銳步剩余收益和AEG增長分析:銳步53分析ROCE的變化:圖解分析ROCE的變化:圖解54ROCE變動分析對經營盈利性變化的分析對融資變化效果的分析(1)(2)ROCE變動分析對經營盈利性變化的分析(1)(2)55對經營盈利性變化的解釋解釋

RNOA區(qū)分核心成分和非經常成分核心OI

是來自核心業(yè)務的持續(xù)性收益。UI

是不可重復的非經常項目,有時叫暫時項目.

對經營盈利性變化的解釋解釋RNOA56解釋經營盈利性的變化

(續(xù))區(qū)分核心利潤的毛利潤率和周轉率的驅動因素

這里,解釋經營盈利性的變化(續(xù))區(qū)分核心利潤的毛利潤率和周轉率的57解釋經營盈利性的變化

(續(xù))RNOA的變化解釋如下:RNOA變化=+在原資產周轉率下核心銷售毛利率的變化資產周轉率變動引起的變化其他核心收益變化引起的變化非經常項目變化引起的變化++(i)毛利率變化的影響(ii)資產周轉率變化的影響注:(i)通常比(ii)重要解釋經營盈利性的變化(續(xù))RNOA的變化解釋如下:RNO58經營盈利性的變化:耐克和銳步耐克銳步經營盈利性的變化:耐克和銳步耐克銳步59經營盈利性的變化(續(xù))解釋毛利率和資產周轉率的變化

解釋(i)要看毛利率驅動因素：GM(bysegment)銷售費用/銷售收入管理費用/銷售收入研發(fā)費用/銷售收入

特別關注GM:每單位銷售價格,生產成本…解釋(ii)通過看周轉率應收賬款周轉率存貨周轉率PPE周轉率應收賬款周轉率經營負債周轉率看經營資產的結構比率看經營負債的結構比率看OLLEV經營盈利性的變化(續(xù))解釋毛利率和資產周轉率的變化

解釋(60重新編制利潤表以區(qū)分核心和非經常項目重新編制利潤表以區(qū)分核心和非經常項目61以研發(fā)費用分析持續(xù)性收益以研發(fā)費用分析持續(xù)性收益62以營銷支出分析持續(xù)性收益以營銷支出分析持續(xù)性收益63分析營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿是總成本中固定成本與變動成本的比率。這里的第一個成分是邊際貢獻率這個比率度量了每一美元銷售的變化引起的收入的變化。分析營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿是總成本中固定成本與變動成本的比率。這里64營業(yè)杠桿的衡量營業(yè)杠桿有時用固定與可變成本的比率衡量。另外一種衡量:把這個衡量放到核心項目中:核心OI的變化百分比=OLEV*核心銷售的變化百分比營業(yè)杠桿的衡量營業(yè)杠桿有時用固定與可變成本的比率衡量。核心O65融資變化影響的分析融資的影響ROCE變化=RNOA變化財務杠桿變化引起的變化在原來財務杠桿水平下的經營差異率變化而引起的變化++(i)經營盈利性變化的影響(ii)經營差異率變化的影響(iii)杠桿變化的影響融資變化影響的分析融資的影響ROCE變化=RNOA變化財務杠66融資變化的影響:耐克和銳步注:ROCE可以利用杠桿來創(chuàng)造。融資變化的影響:耐克和銳步注:ROCE可以利用杠桿來創(chuàng)67解釋經營差異率的變化SPREAD=RNOA–NBCRNOA已經解釋過了

解釋NBC的變化:解釋核心和非經常借款成本核心財務成本利息率的變化(無風險利率和風險溢價)稅率的變化(以及稅的屏蔽)對首選債務融資的替代非經常融資費用非經常高或低稅收的影響(經營損失)從以前年度稅收退還中的利息收入金融項目的利得和損失解釋經營差異率的變化SPREAD=RNOA–NBC68一個粗略的近似一些觀察杠桿影響(iii)的變化

一般是次要的借款成本的變化通常很小(于是,Spread很大程度上由RNOA決定)RNOA的影響(i)一般都是最大的所以，如果FLEV和NBC都小,一個有用的近似為一個粗略的近似一些觀察69投資增長的分解

CSE

NOA

NFO

銷售額

業(yè)務部分或產品的銷售變化

個別資產周轉率的變化NFO成份的變化投資增長的分解CSENOANFO銷售額70投資增長分析權益投資增長的成分:銷售額的增長支持每一美元銷售凈經營資產的變化凈債券數(shù)量的變化，以給凈經營資產而不是權益融資。投資增長分析權益投資增長的成分:71普通股權益增長分析：耐克和銳步普通股權益變化=過去資產周轉率水平下的銷售變化引起的變化財務杠桿的變化資產周轉率變化引起的變化++耐克銳步普通股權益增長分析：耐克和銳步普通股權益變化=過去資產周轉率72用增長分析來理解P/B和P/EP/B怎樣與增長相聯(lián)系?P/E怎樣與增長相聯(lián)系?P/E怎樣與短期收益相聯(lián)系?用增長分析來理解P/B和P