2023年互聯(lián)網彩票行業(yè)研究報告

2023年互聯(lián)網彩票行業(yè)研究報告目錄一、互聯(lián)網彩票行業(yè)：下一個增長點 PAGEREFToc374545335\h31、中國彩票市場快速增長 PAGEREFToc374545336\h32、互聯(lián)網彩票：新興渠道拉動彩票需求 PAGEREFToc374545337\h5（1）互聯(lián)網彩民數(shù)不斷增長 PAGEREFToc374545338\h6（2）互聯(lián)網提升彩民對彩票的購買需求 PAGEREFToc374545339\h7（3）移動互聯(lián)網的發(fā)展 PAGEREFToc374545340\h83、彩票或將是另一個互聯(lián)網流量變現(xiàn)手段 PAGEREFToc374545341\h9二、商業(yè)模式分析：誰能成為贏家 PAGEREFToc374545342\h101、數(shù)字類彩：門戶網站占優(yōu)勢 PAGEREFToc374545343\h122、競技類彩票：垂直類彩票網站的主戰(zhàn)場 PAGEREFToc374545344\h133、“門戶+垂直”模式可能成為贏家 PAGEREFToc374545345\h144、移動端競爭：格局未定 PAGEREFToc374545346\h15三、政策有望引導彩票行業(yè)健康發(fā)展 PAGEREFToc374545347\h17四、主要風險 PAGEREFToc374545348\h201、政策變化 PAGEREFToc374545349\h202、競爭加劇 PAGEREFToc374545350\h20一、互聯(lián)網彩票行業(yè)：下一個增長點1、中國彩票市場快速增長中國彩票行業(yè)誕生于1987年，之后中國的彩票行業(yè)經歷了一個快速發(fā)展時期，行業(yè)規(guī)模從最初的0.17億元人民幣增長至2023年的2615億元人民幣，年復合增長率達到45%。發(fā)展至今，我國已經成為世界第二大彩票國家，占全世界大約15%的市場份額，僅次于美國。英國《金融時報》預計：中國將在未來的十年內成為世界上最大的彩票市場。我國彩票主要有兩大體系：福利彩票和體育彩票，2023年兩大種類目前的占比大約為58%和42%。自中國彩票行業(yè)誕生以來，彩票的發(fā)行權就被特許授予民政部和國家體育總局兩個部門，由這兩家機構分別設立彩票發(fā)行機構：中國福利彩票發(fā)行中心和中國體育彩票發(fā)行中心，具體負責彩票研發(fā)、申報、發(fā)行銷售等具體工作，而財政部則是彩票行業(yè)的監(jiān)管單位。彩票對國家而言意義不言而喻，目前中國絕大多數(shù)彩票的收入專供社會保障體系使用，為缺乏資金的社保體系提供重要的資金來源。在經歷了數(shù)十年的飛速發(fā)展之后，中國彩票行業(yè)的平均增長速度已經開始放緩，過去五年行業(yè)的復合增長率約為21%。根據(jù)世界彩票年鑒的數(shù)據(jù)，我國的彩票滲透率已經同國際平均水平相差無幾，因此未來彩票行業(yè)可能將進入穩(wěn)定發(fā)展階段。根據(jù)艾瑞咨詢的預測，未來3-5年內我國彩票行業(yè)整體增速將維持在20%左右，預計到2023年，中國彩票行業(yè)的整體市場規(guī)模將達4503億。政府支持彩票行業(yè)的發(fā)展。彩票作為“微笑稅收”，是政府部門的一條重要收入來源，為社會公益事業(yè)發(fā)揮了很大的作用，是社會保障體系的重要資金補充。隨著財政收入壓力逐漸增加，政府努力開辟多種財務收入渠道，彩票是較容易為各方所接受的一條擴大財政收入的方式。我們認為政府尤其是地方政府會繼續(xù)多方面推動中國彩票行業(yè)的發(fā)展。2、互聯(lián)網彩票：新興渠道拉動彩票需求互聯(lián)網彩票有望成為彩票行業(yè)增長的主要推動力。彩票行業(yè)增長放緩的一個重要原因是國內彩票銷售渠道的建設已經基本成熟，增長主要來自于新彩種推動下單個投注站的銷量增長。但是互聯(lián)網的出現(xiàn)可能打破這一格局，互聯(lián)網彩票銷售企業(yè)可以提供更加豐富的玩法，更加便利的銷售渠道和支付方式來滿足客戶的需求，其未來的增長空間應十分廣闊。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2023年我國互聯(lián)網彩票銷售額約150億元，占彩票總銷售額的5.6%，同比增長33.6%。艾瑞咨詢預測，到2023年在線彩票銷售市場規(guī)模將達到413億元，未來3年的復合增長率為41%，遠超過傳統(tǒng)彩票市場的增長速度。我們認為互聯(lián)網彩票未來增長將遠超過傳統(tǒng)彩票銷售渠道的驅動力有下面三點：（1）互聯(lián)網彩民數(shù)不斷增長中國互聯(lián)網用戶規(guī)模在高速增長。隨著互聯(lián)網應用的進一步普及，互聯(lián)網服務的不斷提速，互聯(lián)網用戶的規(guī)模有望保持快速增長，網民和彩民之間的交集越來越明顯，中國互聯(lián)網彩民的基數(shù)在不斷增長。根據(jù)《2023年中國彩票互聯(lián)網普查報告》，75%的接受調查的彩民表示只要具備合適的上網條件，就會選擇互聯(lián)網形式購買彩票。（2）互聯(lián)網提升彩民對彩票的購買需求互聯(lián)網使用戶購買彩票變得更加容易。相比現(xiàn)下渠道，互聯(lián)網在滿足彩民購買需求上有很大優(yōu)勢，彩民的購彩需求受到實體店面經營的影響，購買十分不便。在線購買解決了購買彩票的時間和空間限制，有望激發(fā)彩民的購買需求。（3）移動互聯(lián)網的發(fā)展已經成為主要的互聯(lián)網接入方式，2023年我國智能滲透率已經達到45%，13年或超過62%。移動互聯(lián)網完美契合彩民的購買需求，一方面彩票的分析和購買滿足移動互聯(lián)網碎片化的時間特征，隨著移動互聯(lián)網的不斷普及，用戶可以隨時隨地通過等移動設備購買彩票，這部分新增需求將有望推動互聯(lián)網彩票快速增長。3、彩票或將是另一個互聯(lián)網流量變現(xiàn)手段互聯(lián)網彩票可能成為互聯(lián)網領域繼廣告、游戲、電子商務等領域之后又一個重要的流量變現(xiàn)手段。我們把互聯(lián)網彩票行業(yè)同網絡游戲、電子商務等行業(yè)進行比較后發(fā)現(xiàn)：橫向來看，互聯(lián)網彩票銷售滲透率遠低于網絡游戲和電子商務等領域，未來滲透率進一步提升的空間很大。根據(jù)中國互聯(lián)網絡信息中心和艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2023年中國網絡游戲用戶滲透率為59.5%，網絡購物的網民滲透率約為29.5%，與之相比較，目前我國的互聯(lián)網彩票滲透率只有6%-7%?；ヂ?lián)網彩票打造綠色產業(yè)鏈。傳統(tǒng)有紙化彩票行業(yè)分為上游彩票玩法研發(fā)、中游彩票生產、下游彩票銷售，紙質彩票扮演重要的載體作用?；ヂ?lián)網彩票是無紙化彩票，不僅符合綠色環(huán)保的生態(tài)理念，而且可以將傳統(tǒng)的有紙化產業(yè)鏈進行大大簡化，省卻中游彩票的制造環(huán)節(jié)，將使得下游彩票銷售的利潤提高，從而將彩票產業(yè)鏈簡化為：彩票研發(fā)-互聯(lián)網彩票銷售的模式，縮短了產業(yè)鏈的長度，提高了彩票行業(yè)效率。二、商業(yè)模式分析：誰能成為贏家互聯(lián)網彩票銷售網站的商業(yè)模式是：彩票用戶在網上進行彩票投注，互聯(lián)網彩票企業(yè)將用戶的投注金額全額支付給體彩中心/福彩中心，并將彩票計入用戶賬戶，如用戶中獎則將獎金支付給用戶。體彩中心/福彩中心向彩票銷售平臺支付一定比例的服務傭金。互聯(lián)網彩票銷售模式相對傳統(tǒng)彩票實體銷售模式而言無物流成本，無庫存壓力，也無需大額資本開支。按照我國現(xiàn)行彩票收入分配情況，彩票銷售收入的50%-69%（最低的彩種50%，最高的彩種達到69%）作為獎金池支付彩民獎金，彩票收入的16%-35%作為公益基金被用于慈善公益事業(yè)，而剩余的15%作為發(fā)行費用。發(fā)行費用中：各級彩票中心獲得2%的收入，彩票產業(yè)鏈上的企業(yè)一共最多可獲得13%的彩票銷售收入。國內互聯(lián)網彩票市場參與者大致可以分為兩類公司：（1）專業(yè)彩票網站，市場份額位居前列的有：500彩票網、澳客網、第一彩票網等。（2）互聯(lián)網門戶網站彩票頻道，如淘寶、百度、新浪等運營的彩票銷售頻道或者彩票銷售子網站。1、數(shù)字類彩：門戶網站占優(yōu)勢數(shù)字類彩票銷售的核心競爭力來自于流量導入能力。數(shù)字型彩票主要種類包括雙色球、3D、七星彩、大樂透、排列三、排列五、以及11選5等。這類彩票的特點是簡單明了，方便易懂。中獎主要取決于概率和運氣，可預測性較差。數(shù)字型彩票的彩民基礎比較廣泛，幾乎所有互聯(lián)網用戶都可以成為數(shù)字型彩票的銷售對象。綜合性門戶網站憑借強大的流量導入能力在數(shù)字彩銷售市場占據(jù)競爭優(yōu)勢，網站本身只需提供方便的支付方式即可，而對于大型門戶類網站而言，數(shù)字彩可以視為其流量變現(xiàn)的一種很好的方式。數(shù)字型彩票的業(yè)務門檻相對較低，流量導入能力和便捷支付能力是這類網站的主要競爭力。在數(shù)字彩市場，淘寶、奇虎360、百度等大型流量入口的具備顯著的競爭優(yōu)勢，其中按照收入來看淘寶占據(jù)了國內互聯(lián)網彩票銷售市場份額第一的位置。2、競技類彩票：垂直類彩票網站的主戰(zhàn)場競技類彩票銷售的核心在于專業(yè)化。競技類彩票是針對競技體育賽事結果進行預測的彩票種類，主要包括足彩、籃球彩等，玩法豐富多樣。競技類彩票涉及較多的體育賽事，對賽事資訊、數(shù)據(jù)、賠率等等有很高的要求，彩民也相對專業(yè)。垂直類網站在專業(yè)化銷售領域占據(jù)優(yōu)勢地位。專業(yè)彩票銷售網站憑借其提供專業(yè)的數(shù)據(jù)分析，快捷的賽事資訊在競技類彩票銷售領域占據(jù)優(yōu)勢。用戶在專業(yè)彩票銷售平臺上的訪問時間較長，對平臺提供的資訊、分析、社交等功能具有很強的依賴，輕易不容易離開，用戶黏性較強是垂直類專業(yè)網站抵御大型互聯(lián)網企業(yè)進攻的主要壁壘，因此專業(yè)類網站雖然用戶基數(shù)遠小于大型門戶網站，但是具有較高的ARPU值。從市場份額來看，目前國內專業(yè)彩票市場份額位居前列的是500彩票網、澳客網、中國足彩網、彩票大贏家等。其中在美上市的垂直彩票龍頭500彩票市場份額位居第一。3、“門戶+垂直”模式可能成為贏家綜合上面的優(yōu)劣勢分析，我們認為綜合網站在流量導入方面明顯具有優(yōu)勢，而專業(yè)網站在專業(yè)服務和社交網絡建設方面見長。如果能夠結合兩者的長處，則商業(yè)模式將更加完善。我們認為門戶+垂直的合作模式在未來互聯(lián)網彩票市場具備很強的競爭優(yōu)勢。一方面，門戶網站本身擁有高流量，能夠為垂直類網站導入流量，促進垂直網站的彩票銷售，擴大其在專業(yè)彩票網站中的市場份額；另一方面，垂直網站本身可以成為門戶網站一條重要的變現(xiàn)渠道。4、移動端競爭：格局未定PC端競爭格局趨于明朗，移動端天下未定。從目前的競爭態(tài)勢來看，PC端彩票銷售市場競爭格局已經趨于穩(wěn)定，以淘寶、新浪和百度為代表的大門戶網站憑借流量優(yōu)勢更容易獲得普通彩民市場的份額；垂直類網站則在專業(yè)和深度方面下功夫，最終獲得大戶和專業(yè)彩民的青睞。未來市場的主要不確定性來自于政策也就是牌照的風險。而在移動端市場，目前則是處于發(fā)展初期，競爭格局還遠未確定。通過移動設備購買彩票的客戶正在快速增長。由于缺乏移動端的數(shù)據(jù)，我們目前無法對移動端的用戶基數(shù)進行比較。目前公開數(shù)據(jù)顯示，彩票365（第一視頻旗下）公布其下載量已經達到3000萬次，在行業(yè)中處于前列。500彩票網則公布其2023年1-9月份來自移動用戶的交易量占整個交易量的14%，并且增長快速。移動端用戶基礎和產品體驗缺一不可。從產品的角度，我們認為移動端的彩票市場可能是會向大型互聯(lián)網公司如淘寶集中，因為移動端彩票客戶的結構可能偏向初級用戶和數(shù)字彩用戶，這類客戶更加重視產品體驗和支付便利程度，移動端屏幕大小等技術因素可能制約重度用戶如大戶向移動端彩票市場遷移，而這些客戶是專業(yè)類的主力客戶群體。他們可能會有部分訂單通過端來購買，但是其主戰(zhàn)場依然是PC屏幕。彩票可能成為移動互聯(lián)網的重要變現(xiàn)工具。端由于屏幕大小的制約，通過廣告實現(xiàn)流量變現(xiàn)的難度較大，未來移動端的流量變現(xiàn)可能更加依靠交易。我們認為未來移動端將成為購買彩票的主力，彩票將成為移動互聯(lián)網流量的重要變現(xiàn)工具。三、政策有望引導彩票行業(yè)健康發(fā)展彩票是政府的“微笑稅收”。彩票不同于一般的商品，它是政府發(fā)行的，能達到取得社會公益金和娛樂的目的，正確的引導將促使彩票行業(yè)健康、有序的發(fā)展。彩票是中國唯一合法的博彩行業(yè)，政策對行業(yè)的發(fā)展具有相當大的影響。互聯(lián)網彩票走過曲折的發(fā)展路程。互聯(lián)網彩票代購2023年就開始在國內出現(xiàn)，但是一直沒有互聯(lián)網彩票相對完善的法規(guī)監(jiān)管，使得一些彩票網站為尋求更大的經濟利潤鋌而走險，從事一些違法活動，例如私彩、黑彩、吃票等，對行業(yè)和市場產生了一定的負面影響，讓網上購彩用戶的利益受到損害。政府對互聯(lián)網彩票曾經進行過多次整頓并下重手，包括2023年和2023年兩次對行業(yè)采取嚴厲打壓政策，直到2023年1月份修訂版《彩票發(fā)行銷售管理辦法》出臺，明確了互聯(lián)網銷售彩票的合法性，并且批準了中體彩和500彩票網從事互聯(lián)網體育彩票的銷售試點。于此同時，其他在線彩票銷售網站也在政策的默許下繼續(xù)經營。我們認為未來發(fā)放正式牌照是大概率事件，隨著牌照的發(fā)放，預期未來將有更多政策來引導行業(yè)健康發(fā)展。四、主要風險1、政策變化根據(jù)財政部2023年發(fā)布的《彩票發(fā)行銷售管理辦法》，互聯(lián)網彩票銷售已經合法化，但是我們預計未來將采取進一步發(fā)放牌照等方式加強對在線彩票銷售的監(jiān)管，如相關公司將來不能獲得財政部的互聯(lián)網彩票銷售許可，則業(yè)務會面臨一定的影響。2、競爭加劇部分互聯(lián)網彩票銷售企業(yè)希望通過加大營銷支出，提高大戶返傭等方式擴大市場規(guī)模，則行業(yè)的利潤率有可能不能維持。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術消防安防公司和聯(lián)合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術五大業(yè)務板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業(yè)務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關鍵要素的產品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因將在后面展開討論。電梯行業(yè)的“產品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現(xiàn)了售前和售后的“產品+服務”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠實現(xiàn)“產品+服務”的雙輪驅動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產許可證的廠商接近500家，不過我們調研訪談的專家估計，剔除代工產生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業(yè)生產的電梯都是在中國生產，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內高，而凈資產收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務屬于輕資產模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產，甚至圖紙已經丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網絡。如果說新機生產具有規(guī)模效應，那么存量機器售后服務的規(guī)模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊，人員流動性大，品質難以保持和監(jiān)管。第三方服務公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小中國房地產市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產能，但未必有利于品質管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經驗。②體現(xiàn)在生產和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調那樣具有世界一流自主技術的企業(yè)。因此，電梯技術掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權都是有限的。但是對于電梯這種每年產量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉移的技術，并且通過變頻技術崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術能力在80年代已經躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網絡方面，在歐美與當?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術轉移決心較大，日立研發(fā)中心轉移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權結構民營股權結構不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經理人控制，職業(yè)經理人與老板的差異在于經理人更關注短期業(yè)績，老板需要關心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機做大。因此，在許多制造業(yè)領域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠遠落后于合資企業(yè)。（2）民營