愛(ài)旭股份 -引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)變革ABC電池組件打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線

愛(ài)旭股份(600732)/光伏設(shè)備/公司深度研究報(bào)告/2023.08.16 長(zhǎng)曲線2023-08-152023-08-1599產(chǎn)(元)愛(ài)旭股份滬深300%分析師張一弛核心核心觀點(diǎn)?深耕太陽(yáng)能電池片14年，引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)變革：光伏電池片龍頭，穩(wěn)居行業(yè)出貨第二。2017年公司自行研發(fā)推出管式PERC電池技術(shù)，2020年公司率先量產(chǎn)210mm尺寸電池，推動(dòng)了大尺寸電池在行業(yè)的普及。2022年，公司正式推出了全新一代N型背接觸ABC電池組件系列產(chǎn)品，以ABC電池、組件創(chuàng)新技術(shù)為核心，向下游終端客戶延伸，提供高價(jià)值的整體解決方案。?需求持續(xù)高增，N型投放速度慢于預(yù)期，電池片供需仍然偏緊，盈利繼續(xù)擴(kuò)大：上游價(jià)格加速下降，帶動(dòng)需求增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)全年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)160-180GW，全球新增裝機(jī)量達(dá)370GW。22年P(guān)ERC電池的產(chǎn)能投放接近尾聲，在N型電池技術(shù)迭代期，產(chǎn)能投放速度不及預(yù)期，電池片供需格局仍然偏緊。大尺寸和N型電池片利潤(rùn)修復(fù)仍有不錯(cuò)的持續(xù)性。公司PERC電池技術(shù)積累深厚，行業(yè)首創(chuàng)管式PERC電池技術(shù)、雙面PERC電池技術(shù)及大尺寸PERC電池技術(shù)，目前公司大尺寸電池產(chǎn)能占比達(dá)95%以上。?BC電池關(guān)注度高增，空間巨大，壁壘高格局好，高效+美觀溢價(jià)能力優(yōu)異：ABC電池量產(chǎn)平均效率已達(dá)到26.5%，組件比PERC單片功率高50W以上。ABC組件不局限于分布式場(chǎng)景，應(yīng)用場(chǎng)景可拓展至大型地面電站。ABC電池片流程復(fù)雜，模仿難度高，具有較高壁壘。由于ABC組件效率更高、衰減更少、壽命更長(zhǎng)，攤薄了BOS成本，降低了度電成本，因此ABC組件可獲得溢價(jià)，盈利可觀。?投資建議：公司大尺寸PERC電池盈利回升，ABC電池技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，壁壘較高。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入355.08、618.25、797.75億元，歸母凈利潤(rùn)分別為29.89、51.48、61.15億元。對(duì)應(yīng)PE分別為14.06、?風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；供應(yīng)鏈穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)；全球化經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測(cè)：2021A2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)1547135075355086182579775收入增長(zhǎng)率(%)60.09126.721.2374.1229.0323282989514861154.3328.3972.2218.78EPS(元/股)-0.061.341.642.823.35PE—28.2214.068.166.87ROE(%)-2.4725.7027.0731.8027.41PB9.364.763.812.601.88深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)2 3供需：大尺寸產(chǎn)能緊缺或?qū)⒊掷m(xù) 13 ABC電池：探索晶硅電池效率極限，愛(ài)旭首先布局 17 C ABC電池片流程復(fù)雜，模仿難度高，銀漿耗量低，高效可靠 21 ABC量產(chǎn)平均效率已達(dá)到26.5% 23 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)3 9 噸) 12 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)4 表5.2019-2022電池片產(chǎn)銷(xiāo)情況(單位/GW) 15 表9.分業(yè)務(wù)收入及毛利率(億元) 250.可比公司估值(除愛(ài)旭以外使用wind一致預(yù)期) 26謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)5公司簡(jiǎn)介：深耕光伏電池片14年，引領(lǐng)技術(shù)變革1.1產(chǎn)品布局全面，引領(lǐng)技術(shù)變革實(shí)力，在光伏電池片環(huán)節(jié)處于技術(shù)領(lǐng)先地位。2012年起，在佛山、義烏、天津、行業(yè)多次重大技術(shù)變革，公司都發(fā)揮了核心引領(lǐng)作用。2019年公司借殼上市。公司于2020年率先量產(chǎn)210mm尺寸電池，推動(dòng)了大尺寸電池在行業(yè)的普及。22年，公司正式推出了基于全新一代N型背接觸ABC電池技術(shù)的組件系列產(chǎn)GWABC產(chǎn)項(xiàng)目已順利投公司持續(xù)完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，不斷優(yōu)化供應(yīng)鏈體系，與硅料/片等關(guān)鍵材料供應(yīng)商組件創(chuàng)新技術(shù)為核心，向下游終端客戶延伸，為戶用、工商業(yè)及大型集中式提供高價(jià)值的整體解決方案。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)6權(quán)后多次融資，擴(kuò)張了義烏和珠海的產(chǎn)能。2019公司募集資金用于購(gòu)買(mǎi)廣東愛(ài)旭歸母烏三期年產(chǎn)4.3GW高校晶硅電池項(xiàng)目及光伏研發(fā)中心項(xiàng)目，目前已投入生產(chǎn)狀1.公司歷次融資金額(億元)權(quán)2022年公司產(chǎn)能利用率大幅度提升，供給偏緊張。2022年平均電池產(chǎn)能利用率保持良率和轉(zhuǎn)換效率，頻繁的停機(jī)導(dǎo)致產(chǎn)能利用率大幅降低。隨著疫情影響褪去，2022年公司的產(chǎn)能GW電表表2.公司產(chǎn)能快速擴(kuò)張ABC利用率9000123E.5.525.0(電池+面對(duì)原材料的持續(xù)波動(dòng)上行，公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈上游的長(zhǎng)遠(yuǎn)布局，參股硅料制造商青海麗豪、硅片制造商高景太陽(yáng)能。豐富了公司的產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略布局，保障了公謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)7司供應(yīng)鏈的連續(xù)性和競(jìng)爭(zhēng)力。2022年一季度公司投資了廣東高景太陽(yáng)能科技有表表3.愛(ài)旭參股上游制造商持股比例％情況前一期已于2022年投產(chǎn)，二期已開(kāi)陳剛先生為公司實(shí)際控制人，2019年陳剛先生及其一致行動(dòng)人和義烏奇光收購(gòu)上海新梅，并變更名稱為上海愛(ài)旭新能源有限公司。2019年陳剛先生其持股比實(shí)際控制人持股比例的變動(dòng)體現(xiàn)出投資者對(duì)公司的信心及公司良好的盈利能力。潤(rùn)的目標(biāo)，所以公司回購(gòu)陳剛等人8.98億股股份，占回購(gòu)前公司總股本的議。橫琴舜和為實(shí)際控制人陳剛控制的企業(yè)。本次發(fā)行完成后陳剛?cè)詾楣究毓芍?jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)8劃草案，提出了23-25年凈利潤(rùn)27.9/40.8/58.2億元的考核目標(biāo)，yoy為表4.實(shí)際控制人持股比例變化情況變化前變化后019.9020.8%021.6-7022.8.57％22.12.57％高速增長(zhǎng)，2023年盈利情況樂(lè)觀來(lái)營(yíng)業(yè)愛(ài)旭從2018年開(kāi)始連續(xù)5年位列電池片出貨第二，跟隨行業(yè)發(fā)展不斷擴(kuò)大銷(xiāo)售組件業(yè)務(wù)占比98%，N比過(guò)高價(jià)格抑制的光伏需求有望大幅增長(zhǎng)，2023年公司營(yíng)業(yè)收入有望大幅提升。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)9圖4.營(yíng)收長(zhǎng)期維持增長(zhǎng)(億元)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，財(cái)通證券研究所圖5.2022年公司98%收入為光伏電池組件數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，財(cái)通證券研究所1.3.2受益于上游價(jià)格下調(diào)，毛利率有望繼續(xù)提升內(nèi)總體保持上漲態(tài)勢(shì)，價(jià)格亦有所上漲但漲幅不及硅片價(jià)格的漲幅，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)大幅下滑。2022年大尺寸電池片供不應(yīng)求，銷(xiāo)售價(jià)格上漲，且增加幅度高于原材料增加。預(yù)計(jì)今年硅料價(jià)格下跌，行業(yè)需求高增且利潤(rùn)向下游分配，電池組件受益。Q謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)10公司研發(fā)費(fèi)用率是占比最高的費(fèi)用，約4%左右。公司研發(fā)費(fèi)用逐年增加，公司提高技術(shù)壁壘，構(gòu)筑以光電轉(zhuǎn)換效率絕對(duì)領(lǐng)先為核心的長(zhǎng)期產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司益顯著。公司現(xiàn)金流充足，資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)11同比增加14％。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈額的增加說(shuō)明公司的收入逐漸增加，產(chǎn)能利用率提大。銷(xiāo)售產(chǎn)品得到的收入增加。同時(shí)也說(shuō)明公司成本控制良好。公司對(duì)于應(yīng)收票據(jù)沒(méi)有做貼現(xiàn)處理。其中銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金流量為緒重。2023年產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格將大幅下降，前幾年被過(guò)高價(jià)格抑制的光伏需求有望幅提升。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量繼續(xù)增長(zhǎng)。公司資產(chǎn)負(fù)債率總體呈下降趨勢(shì),凈利潤(rùn)逐年增加，體現(xiàn)良好的償債能力和盈利擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，凈利潤(rùn)逐年增加，資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降說(shuō)明公司有較好的償債能好的盈利能力。勢(shì)2需求大幅增長(zhǎng)，電池片供需仍然偏緊2.1行業(yè)景氣度持續(xù)上行，硅料價(jià)格下行帶動(dòng)需求高增“雙碳”政策和技術(shù)迭代迅速影響下，光伏行業(yè)發(fā)展前景廣闊。在綠色建筑和雙碳政策的持續(xù)推動(dòng)下，行業(yè)景氣度有望持續(xù)上行。2020年，我國(guó)正式作出“將力爭(zhēng)2030年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和”的“雙碳”出完善引導(dǎo)綠色能源消費(fèi)的制度和政策體系，其中完善能耗“雙控”和非化石能源謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)122021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05此外，隨著企業(yè)的核心技術(shù)、產(chǎn)能擴(kuò)大和成本優(yōu)勢(shì)凸顯，我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢(shì)頭良好。在不斷以更有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品占據(jù)更多的國(guó)際市場(chǎng)份額的同時(shí)，我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)在制造規(guī)模、產(chǎn)業(yè)化技術(shù)迭代、應(yīng)用市場(chǎng)滲透、產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)、降本增效等方2021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052.1.1供給：硅料產(chǎn)能釋放，產(chǎn)業(yè)鏈上游降價(jià)加速上游硅料、硅片價(jià)格加速下降。多晶硅致密料二季度價(jià)格下滑明顯，5月底價(jià)格圖12.硅料價(jià)格大幅快速下降(萬(wàn)元/噸)2021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05352021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/0530252050圖圖13.硅片價(jià)格(萬(wàn)元/噸)864202.1.2需求：上游價(jià)格下降帶動(dòng)下游需求回暖謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)13隨著硅料降價(jià)逐步傳導(dǎo)到組件，前兩年被抑制的需求大幅增長(zhǎng)，需求端表現(xiàn)強(qiáng)GW到160-180GW。海外或面臨一定去庫(kù)壓力：4月硅片電池組件出口合計(jì)約求仍保持高景氣。2.1.3供需：大尺寸產(chǎn)能緊缺或?qū)⒊掷m(xù)緩，同期小尺寸老產(chǎn)能也有淘汰，終端需求持續(xù)超預(yù)期，電池片供需格局明顯N謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)14W價(jià)W9%。價(jià)格下降幅度遠(yuǎn)低于上游下降幅度，盈利繼續(xù)擴(kuò)圖15.電池片價(jià)格略降(元/W)0.62.2.1大尺寸+N型迭代推動(dòng)專(zhuān)業(yè)化廠商市占率回升2022年電池片出貨排名依舊以通威股份、愛(ài)旭股份、潤(rùn)陽(yáng)股份維持前三名的龍升。2021年一體化組件廠提升電池片自給率，專(zhuān)業(yè)電池片廠家市占率逐漸被瓜ERC慢，且電池片廠家自用量提升，縮減外賣(mài)體量體影響供應(yīng)格局。因此，2022年M不應(yīng)伴隨PERC電池量產(chǎn)效率逼近極限和N型等先進(jìn)技術(shù)成熟，電池技術(shù)迭代勢(shì)在謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)15能和HJT產(chǎn)能。中潤(rùn)光能與鈞達(dá)股份則專(zhuān)注TOPCon技術(shù)路線。我們預(yù)計(jì)以逐步下降。表5.2019-2022電池片產(chǎn)銷(xiāo)情況(單位/GW)19202122公司.8.36.80表6.光伏電池出貨排行19202122中宇(中潤(rùn))展宇(捷泰)科技高功率、高效率、低成本奠定大尺寸電池片高增趨勢(shì)，大尺寸電池片能有效降從而降低硅片單瓦成本；對(duì)于中游電池以及組件廠商來(lái)說(shuō)，大尺寸電池片更具備薄非硅成本帶來(lái)整體生產(chǎn)成本的下降；輸?shù)认到y(tǒng)BOS成本同時(shí)提升發(fā)電量，提高可靠性。此外，大尺寸硅片與多主柵、半片等組件提效技術(shù)相兼容，為組件提供了探尋更高效率的可能性。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)16上C3IBC電池關(guān)注度高增，壁壘高格局好光伏電池降本增效競(jìng)賽進(jìn)入新的階段，新型電池技術(shù)迎來(lái)巨大機(jī)遇。目前推進(jìn)中的主流新型電池技術(shù)中，TOPCon(Tunneloxidepassivatedcontact,隧穿氧化層鈍化接觸)和HJT(HeterojunctionwithIntrinsicThinfilm，異質(zhì)結(jié))電池技術(shù)的提效思路均為采用新的鈍化接觸結(jié)構(gòu)來(lái)降低載流子復(fù)合損失以及電極附近金屬接觸損失從而提高轉(zhuǎn)換效率。而IBC(Interdigitatedbackcontact，交叉背接觸)電IBCPERC、TOPCon、HJT、鈣鈦礦等多種技術(shù)疊加來(lái)進(jìn)一步提升轉(zhuǎn)化效率，因此有望成為新一代的平金屬接觸均移到電池片背面的技術(shù)，其最顯著的特點(diǎn)是電極均分布在背面，電池正面無(wú)金屬柵線，而為了不讓電極互相接觸設(shè)計(jì)了交叉指式的電極排布方案。這線遮擋，避免了金屬電極遮光損失，顯著提升電池轉(zhuǎn)換效率，是目前實(shí)驗(yàn)室效率最高的晶硅電池；(2)正負(fù)電極均位于背面，工藝流程更加靈活；(3)外形美觀，謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)17圖16.IBC電池結(jié)構(gòu)(側(cè)面圖16.IBC電池結(jié)構(gòu)(側(cè)面)圖17.IBC電池結(jié)構(gòu)(背面)nergy3.2ABC電池：探索晶硅電池效率極限，愛(ài)旭首先布局3.2.1ABC電池新型技術(shù)：探索晶硅電池效率極限全面積受光：ABC電池正面無(wú)遮擋損失，具有更高的轉(zhuǎn)換效率；極致的光吸收，全硅原子發(fā)電：傳統(tǒng)電池使用高溫?cái)U(kuò)散，其表面存在高摻雜引入的高缺陷層“死層”，死層附近硅原子吸收的光產(chǎn)生的電子空穴對(duì)迅速湮滅，無(wú)法對(duì)發(fā)電產(chǎn)生奉獻(xiàn)。ABC電池所有的表面及內(nèi)部均采取高質(zhì)量鈍化，同時(shí)杜絕高摻雜引入的謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)18全背鈍化接觸：ABC自有專(zhuān)利全背接觸技術(shù)，發(fā)射極/基極均位于背面，較傳統(tǒng)屬單位面積拉力不佳(可靠性)，正面金屬面積與遮光矛盾。ABC全背電極設(shè)計(jì)，優(yōu)異的耐酸腐蝕能力——ABC電池醋酸浸煮平均衰減＜0.25%rel，Ag漿料產(chǎn)品平均＞1.5%rel。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)19池下降50℃，同時(shí)可以降低二極管啟動(dòng)頻次，減緩接線盒的老化。未來(lái)將持續(xù)。3.2.2ABC電池片：高起點(diǎn)，高上限對(duì)比當(dāng)前的幾種主流電池，ABC電池的效率優(yōu)勢(shì)尤為明顯。從理論極限效率來(lái)而ABC電池在量產(chǎn)效率上的優(yōu)勢(shì)則更為顯著，相謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)20表7.愛(ài)旭ABC電池片與其他主流電池片的效率對(duì)比電池片技術(shù)愛(ài)旭ABCPERCTOPConHJT理論極限效率29.1%24.5%28.7%27.5%實(shí)驗(yàn)室效率-24.06%(隆基)26.0%(Fraunhofer)26.81%(隆基)平均量產(chǎn)效率26.5%23.56%25.4%25%ABC(AllBackContact，全背接觸)電池是愛(ài)旭研發(fā)的具有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的可以實(shí)現(xiàn)更高的效率。低。而愛(ài)旭新增環(huán)節(jié)較多，設(shè)備投資更高。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)21ABC靠電池制作工藝的基礎(chǔ)上，結(jié)合全背接觸和非銀金屬化兩大革命性技術(shù)，疊加反高品可靠性。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)22表8.表8.主流電池片的工藝對(duì)比123456789PERC磷擴(kuò)散堿拋硼擴(kuò)散本征氫化硼擴(kuò)散硅(正面)硅(正面)硅(正面)面)硅(背面)硅(背面)硼摻雜非晶硅硼摻雜非晶硅晶硅(背面)(背面)磷擴(kuò)散磷擴(kuò)散掩膜刻蝕激光開(kāi)槽SiOx鈍化激光開(kāi)槽SiOx鈍化鍍(正面)AlOx鈍化絲網(wǎng)印刷刻蝕面)面)硅(背面)面)減反射膜(背磷摻雜非晶硅激光開(kāi)槽(PN面)面)(背面)隔離)絲網(wǎng)印刷測(cè)試分選刻蝕絲網(wǎng)印刷燒結(jié)燒結(jié)燒結(jié)光注入光注入光注入測(cè)試分選絲網(wǎng)印刷測(cè)試分選C磷擴(kuò)散3.3.1愛(ài)旭持續(xù)刷新組件效率新紀(jì)錄ABC電池在IBC的技術(shù)基礎(chǔ)上進(jìn)行了創(chuàng)新和升級(jí)，具有極高的開(kāi)壓、極高的電流、極高的效率、極低的溫度系數(shù)、極低的組件工作溫度以及極佳的組件可靠球晶硅光伏組件效率的最高水平，愛(ài)旭由此成為目前國(guó)內(nèi)唯一組件量產(chǎn)效率突破24%的組件制造商，也標(biāo)志全球單晶硅電池組件轉(zhuǎn)換效率正式步入24%+時(shí)代。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)23ABC組件有“黑洞”和“白洞”兩個(gè)系列，組件最高轉(zhuǎn)換效率達(dá)到24%，M10洞系列：正面無(wú)任何珊線，外表美觀，適合以分布式及BIPV為主的多種應(yīng)用W技術(shù)降低非硅成本，抗隱裂能力增強(qiáng)，壽命更長(zhǎng)。產(chǎn)品首年衰減小于1%，逐年衰減小于0.35%，功率溫度系數(shù)-.29%/℃，優(yōu)異的性能和外表有望帶來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間的高溢價(jià)。3.3.2ABC電池量產(chǎn)平均效率已達(dá)到26.5%ABC%，單雙面組件全面覆蓋分布式+地面場(chǎng)景。以上，具有很強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)潛力，將引領(lǐng)光伏產(chǎn)業(yè)鏈展開(kāi)新一輪的技術(shù)迭代。整BC場(chǎng)景可拓展至大型地面電站。ABC組件不局限于分布式場(chǎng)景。愛(ài)旭可生產(chǎn)單雙ABC電池溢價(jià)高謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)24，3.5無(wú)銀化技術(shù)帶來(lái)非硅成本下降，ABC電池固定投資快速下降無(wú)銀化技術(shù)帶來(lái)非硅成本下降，拉長(zhǎng)使用壽命，抗隱裂能力增強(qiáng)。①銀耗下降：N型組件的銀耗量大幅高于P型，無(wú)銀化技術(shù)可以解決卡N型脖子的金屬化問(wèn)題。②抗隱裂、長(zhǎng)壽命：無(wú)銀化可以突破使用銀漿帶來(lái)的壽命障礙。銀漿高溫?zé)娱L(zhǎng)。較高。愛(ài)旭珠海項(xiàng)目固定資產(chǎn)投資5+億元/GW，浙江基地4+億元/GW，正在快。4盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)4.1盈利預(yù)測(cè)(1)PERC：截至2022年底，公司有36GW的PERC產(chǎn)能，其中大尺寸占比95%RCGW格下降幅度低于上游價(jià)格下降幅度，因此2023年P(guān)ERC電池盈利情況樂(lè)觀。未來(lái)三年來(lái)看，N型電池片已經(jīng)開(kāi)始大規(guī)模量產(chǎn)，競(jìng)爭(zhēng)力比PERC更好，因此預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I收278.68、266.25、230.75億元，同比分別下降18.66%、低。2024年公司開(kāi)始大規(guī)模出貨，毛利率會(huì)有修復(fù)。2025年公司開(kāi)始針對(duì)地面謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)25(3)受托加工及其他：隨著上下游公司向電池片拓展，我們預(yù)計(jì)受托加工等業(yè)-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入355.08、618.25、797.75億元，同比增表9.分業(yè)務(wù)收入及毛利率(億元)23E4E5ERC8.686.250.75C0000%42.09%529.03%288928.39%4.2投資建議-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入355.08、618.25、797.75億元，歸母凈6.87倍。我們選取鈞達(dá)股份、隆基綠能、東方日升、晶科能源、愛(ài)康科技作為可謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)26件一體化廠商，均布局了光伏電池新技術(shù)。鈞達(dá)股份、晶科能源主要布局TOPCon，東方日升、隆基綠能、愛(ài)康科技布局了異質(zhì)結(jié)，另外隆基還布局了與E表表10.可比公司估值(除愛(ài)旭以外使用wind一致預(yù)期).szsh18.szsh002610.sz732.sh達(dá)股份/8/16.395099凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)2708.203E494E3225E9300353E.06.954E5E5風(fēng)險(xiǎn)提示光伏行業(yè)制造端，整個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)上升。隨著行業(yè)產(chǎn)能的增加和技術(shù)迭代，光伏產(chǎn)品價(jià)格逐步下降，光伏企業(yè)在產(chǎn)品性能及成本管控方面，將面臨更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)。公司持續(xù)深耕太陽(yáng)能電池領(lǐng)域13年，積累了雄厚的技術(shù)實(shí)力，在光伏電池環(huán)節(jié)處于技術(shù)領(lǐng)能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中進(jìn)一步鞏固和提升現(xiàn)有市場(chǎng)地位，將面臨競(jìng)爭(zhēng)力下降和市平受到原材料價(jià)格波動(dòng)的影響。雖然中國(guó)的光伏產(chǎn)業(yè)鏈比較完整，各個(gè)環(huán)節(jié)供求關(guān)系總體相對(duì)均衡，但是短期階段性、結(jié)構(gòu)性或特殊事件導(dǎo)致的供給失衡，可能會(huì)導(dǎo)致原材料價(jià)格的急劇波動(dòng)。這種短期的波動(dòng)會(huì)考驗(yàn)任何一家企業(yè)的供應(yīng)鏈管理能力，對(duì)企業(yè)生存帶來(lái)一定的挑戰(zhàn)。如公司未能有效進(jìn)行供應(yīng)鏈管理、建立具備競(jìng)爭(zhēng)力的供應(yīng)鏈管理能力，可能會(huì)導(dǎo)致公司的生產(chǎn)成本大幅波動(dòng)或存貨出現(xiàn)跌環(huán)境、匯率波動(dòng)等因素的影響，還可能面臨國(guó)際政治關(guān)系變化及相關(guān)國(guó)家非理性地化市場(chǎng)開(kāi)拓、人力資源、經(jīng)營(yíng)管理、謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)27科學(xué)決策、資源整合、內(nèi)部控制、匯率管理等諸多方面對(duì)公司管理團(tuán)隊(duì)提出了新會(huì)對(duì)公司的海外業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊?。?jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)28公司財(cái)務(wù)報(bào)表及指標(biāo)公司財(cái)務(wù)報(bào)表及指標(biāo)預(yù)測(cè)利潤(rùn)表(百萬(wàn)元)2021A2022A2023E2024E2025E財(cái)務(wù)指標(biāo)2021A2022A2023E2024E2025E用研發(fā)費(fèi)用加:公允價(jià)值變動(dòng)收益收益加:營(yíng)業(yè)外凈收支 2.229.36.118207.0544.76-125.56074.968 516.51254.94207.532.722328.20507.505.00 2 2710.15306.4573.7458.749.502989.2400 05 36.09.095148.08000 53675.558006114.69表(百萬(wàn)元)021A022A025E023E024E3.35 3.35 7.995.970.8027.59 7.362.000.007.597 493.16986.327.59 201.74975.387.596.70 221.26 57.58應(yīng)收帳款應(yīng)收票據(jù)產(chǎn)0 0 2936.00 855.044.500.005.00 35.25.553.77 1802.32 389.732.576.04 35.259.955 641.91389.1021.3830.47 40.3704.12316.33.014 2250.44 2549623.035.553.8698 3542.41 5.924.502989.78 3.5573.965.96至到期投資地產(chǎn)在建工程資產(chǎn)短期債務(wù)應(yīng)付帳款應(yīng)付票據(jù)債負(fù)債權(quán)益本股東權(quán)益現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)元)2021A2022A2023E2024E2025E28.2089.24加:折舊和攤銷(xiāo)公允價(jià)值變動(dòng)損失 226.41 02458.75-981.81212.198.12196.46 7